报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月市场对二永债追逐意愿较强 月初尤甚 对城投下沉反应稍慢 近期二永债供给充沛 二级表现不强 [5] - 5月初央行超预期货币政策落地后 流动性环境有望改善 理财规模4月恢复较快 预计供需关系较4月也会改善 [5] - 在流动性和供需关系可能改善的条件下 二永债可适当拉长久期赚取更高票息 但弱主体不赎回案例仍在涌现 对城农商行不建议过度下沉 挖掘逻辑主要在化债资源分配上 底线控制在中部区域大城商行以及个别优质区域农商行 [5] 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 4月发行企业永续债140只 融资1529亿元 较上月增加约34% 偿还规模增至1424亿元 环比提升5% 实现净融入105亿元 [5][11] - 4月AAA高等级主体发行规模占比升至88% AAA和AA+发行利率分别下降至2.28%和2.70% 环比下滑35bp和27bp AA发行利率大幅走阔57bp升至3.37% [11] - 4月发行量前三行业为公用事业、城投、建筑装饰 综合行业降至第四 城投永续有11省新发 江苏融资规模最大达130亿元 环比上升78% [13] - 4月新发140只企业永续债中 次级债73只、规模954亿元 只数和规模占比分别降至52%和62% 央企新发51只永续债 49只为次级 地方国企次级占比下滑至25% [15] 二级市场 - 4月产业、城投永续债收益率快速下行后低位震荡 较月初大幅下降 无风险收益率曲线牛平 信用利差长短端分化 产业债和城投债AAA级1Y收窄幅度最高达6bp AA级5Y分别走阔13bp和8bp [21] - 4月城投、产业永续品种利差均以小幅走阔为主 城投除AAA级1Y、3Y品种利差收窄1 - 2bp外其余均走阔 产业AA+级3Y、5Y品种利差收窄 其余走阔 [23] - 4月多数行业产业永续信用利差小幅收窄 收窄幅度居前的有纺织服装、公用事业和食品饮料 非银金融最多走阔8bp 大部分省份城投永续信用利差有所收窄 陕西、新疆利差平均数最高收窄8bp [25][27] - 4月企业永续债成交规模和换手率小幅下降 全月成交3715亿元 环比下降6% 修正后换手率为11.25% 环比下降1.27pct 城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三 [28] - 4月未新增企业永续债未被赎回事件 未被赎回的企业永续债基本发行于2018年以前 发行人多已实质性违约 [32] 金融永续及次级债 一级市场 - 4月金融永续债发行量环比大幅提升 共发行11单 银行7单 证券和AMC各2单 总融资规模861亿元 环比上升36% 同期到期规模678亿元 累计净融入183亿元 [34] - 4月金融次级债量小幅提升 发行655亿元 银行二级资本债占570亿元 券商次级债55亿元 保险缺席 同期到期452亿元 实现净融入204亿元 [39] 二级市场 - 4月大多数金融机构利差持续收窄 高等级、短期限银行利差收窄幅度较大 AAA级银行利差最多收窄7bp AA+级银行收窄5bp 低等级、长期限银行利差有小幅走阔 [46] - 4月低等级保险资本补充债利差波动较大 其余机构利差以收窄为主 AAA级保险资本补充债利差收窄7bp AA+走扩24bp 银行二级资本债和券商次级债利差最高收窄4bp 银行TLAC债收窄5bp [48] - 4月银行永续债总成交规模和换手率环比下滑 银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为4559亿元、149亿元、85亿元和164亿元 总换手率同比下滑6.12pct [50] - 4月银行二级资本债成交规模与换手率小幅回落 银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7971亿元、179亿元、242亿元和241亿元 总换手率下滑0.98pct至16.46% [54] - 4月新增1起银行二级资本债未赎回事件 南昌农商银行不行使"20南昌农商二级01"赎回选择权 需警惕弱城农商行不赎回风险 控制下沉区域 [58] ABS 一级市场 - 4月共发行171单ABS项目 融资1740亿元 单数环比下降10% 总融资额与3月基本持平 个人消费贷款ABS发行规模居首 融资租赁和特定非金债权次之 [60] - 4月城投关联ABS融资规模158亿元 环比持续提升 地产ABS发行量环比回落 合计发行16亿元 类型均为供应链 [60][63] - 4月ABS项目高等级占比仍处历史高位 AAAsf级债券发行规模占比96% 各期限发行成本环比大幅下降 中短期下行10bp以上 [64] 二级市场 - 4月ABS各等级、各期限到期收益率全面下行 短端降幅大于长端 长短端信用利差走势分化 各等级1Y信用利差收窄6 - 7bp 3Y - 5Y信用利差走阔2 - 9bp [66] - 4月ABS二级成交热度环比略有回落 成交规模1632亿元 抹平交易天数差异后 换手率环比下降0.72pct至5.30% 个人消费贷款成交规模环比上升最多 [68] - 4月海发宝诚、新湖中宝和金地ABS出现少量折价成交 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通胀预期与关税落地或为联储重点观察信号，加息预期可锚准“长期利率预期维持在2%”，降息预期需关注联储重点经济指标及关税政策“明确轻落地”，若关税协商进程缓，全年降息预期或下调至2次 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 1.1货币政策均维持3月会议水平 - 美东时间5月7日第三次FOMC会议落幕，联邦基金利率维持在4.25 - 4.50%区间，其余货币政策与3月会议相比无改变，缩表进程放缓，3月将允许每月250亿美元国债自然到期调整为每月50亿美元 [2][8] 1.2通胀预期与关税落地或为联储重点观察信号 - 会议中“关税”是重要关键词，加息预期锚准“长期利率预期维持在2%”，降息预期除关注联储重点经济指标外，需关注关税政策“明确轻落地” [3][10] - 关税落地需时间，截至目前仅英国与美初步达成协商，细节待未来几周敲定，若关税协商进程缓，全年降息预期或下调至2次 [3][10] 1.3 5月发布会较3月表述细节变化拆解 - 强调失业率上升与通胀升高的滞胀风险 [13][14] - 通胀、经济与关税的逻辑表述由不确定、模糊转为直接、清晰 [12][13] - 一次性或持续性通胀取决于“关税影响的规模”“关税完全传导到价格所需的时间”及“能否保持长期通胀预期稳定”，大幅提高关税政策持续实施或致通胀上升、经济增长放缓和失业率增加 [13][22] - 持续性通胀判断重视“长期利率预期维持在2%” [13][23] - 强调价格稳定重要性，是强健劳动力市场的基石 [13][24] - 重申等待清晰指引才会考虑调整货币政策的立场 [13][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期科技创新一揽子支持举措和“科技板”配套安排密集落地，体现出政策一致性增强、可操作性提升、惠及范围扩大等特点，支持导向明确；科创债各环节机制安排更加细化，有利于带动更多金融资源进入科技创新领域，助力培育新质生产力、建设现代化产业体系 [2] 根据相关目录分别进行总结 丰富科技创新债券的产品体系，优化发行流程，加快构建多层次债券市场 - 《公告》重点支持金融机构、科技型企业、股权投资机构等三类机构发行科技创新债券，交易商协会和交易所进一步明确要求和新增支持机构，拓宽发行主体范围，拓展资金来源，扩大科技金融服务覆盖面 [3][4] - 近期政策在发行方式、融资期限、债券条款等方面给予发行人选择空间，鼓励创新设计条款，优化发行管理流程和注册发行机制，适用“绿色通道”，提高审核速度 [4] - 简化科技创新债券信息披露规则，可豁免相关披露信息，满足企业技术保密需求，满足条件的发行人可申请延长财务报告有效期 [4] - 对科技型企业募集用途灵活安排，可用于多种用途，同时要求设立监管账户，合规使用募集资金 [4] - 科创类债券存量规模约 1.85 万亿元，近 500 家市场机构计划发行超 3000 亿元科技创新债券，后续规模仍有扩容空间 [5] 多措并举健全投资机制，加强投融资协调优化科创债市场生态 - 激励中介机构参与科技创新债券做市并建立评价体系，沪深北交易所推出优化措施，强化流动性支持 [6][7] - 明确将长期资金纳入科创债投资主体范围，引入多层次风险偏好的投资人，丰富市场层次 [7] - 鼓励创设科技创新债券指数以及相关挂钩产品，交易所落实措施，提升发行吸引力和资金募集能力 [7] 完善多元风险分散分担机制，强化信用增进作用提振市场信心 - 加大政策性工具支持力度和鼓励市场化信用增进，金融机构和专业机构开展相关业务，支持发行和投资交易 [9] - 推动区域增信机制发挥作用，有条件的地方设立风险补偿基金或出台优惠政策，提供贴息、担保等支持 [9] - 交易所鼓励发行人创新增信方式，设置预期收益质押担保、知识产权质押担保等条款 [9] 创新信用评级体系，构建适配科技型企业及科创业务的评级方法 - 传统评级思路难以适配科创企业，创新信用评级体系成为必然选择 [11] - 《公告》提出合理设计专门评级方法和符号，提高评级前瞻性和区分度 [12] - 评级机构加强服务，构建评级框架，优化信用级别分布形态，利用新技术提供“评级 +”服务 [12] 健全监管服务，加强科创债全流程管理，降费让利强化政策保障 - 《公告》从监管服务角度部署全流程管理与政策保障，加强事中事后管理，纳入金融机构评估，要求自律组织完善规则并减免费用 [13] - 上交所、深交所、北交所等减免科创债发行与投资费用，交易商协会加强存续期信息披露和跟踪监测 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 人民币汇率短期走强 为国内货币政策释放空间 5月央行降准降息同步落地或触发债市行情 十年期国债收益率有望突破前低 建议投资者把握节奏 交易盘逢调整加仓 配置盘关注地方债供给放量时介入机会 [4][69] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025年04月25日 - 2025年05月02日 央行开展19998.00亿元逆回购操作 全口径下净投放12448.00亿元 银行间资金价格多数上行 交易所资金价格涨跌互现 [1][15] - 一级市场发行：2025年04月28日 - 2025年05月04日 利率债一级市场发行1350.92亿元 净融资额为1346.97亿元 国债暂未发行 政策性金融债募集420.00亿元 地方政府债发行较前期减少 募集930.92亿元 [1][24] - 二级市场交易：2025年04月25日 - 2025年04月30日 国债现券收益率多数下行 10Y - 1Y期限利差从21.05BP收窄至16.44BP 国开债现券收益率下行 10Y - 1Y期限利差从12.77BP收窄至9.35BP [1][30] 信用债 - 一级市场发行：2025年04月28日 - 2025年05月04日 信用债发行规模减少 新发行443只 发行规模4606.95亿元 环比减少13500.08亿元 净融资额为 - 2089.18亿元 资产支持证券发行只数占比最大 金融债发行额占比最高 AAA级发行规模占比55.99% 发行主要以1年以内为主 金融业发行只数最多 [2][41] - 二级市场交易：2025年04月25日 - 2025年04月30日 城投债和中短期票据到期收益率多数下行 AA - 评级10年期城投债下行幅度最大 为4.96BP AAA、AA + 和AA评级10年期中短期票据下行幅度最大 均为3.49BP [2][52] - 一周信用违约事件回顾：2025年04月28日 - 2025年05月04日 1家企业主体信用债出现违约 [54] 大类资产周观察 - 欧美股指整体上涨：2025年04月25日 - 2025年05月02日 美三大股指、欧洲三大股指及亚太部分股指上涨 上证指数和俄罗斯指数下跌 [3][55] - 美债收益率整体上行：2025年04月25日 - 2025年05月02日 1、3、5、7、10年期美债收益率分别上行5.00BP、6.00BP、4.00BP、5.00BP、4.00BP 10Y - 1Y期限变动 - 1.00BP至33.00BP [57] - 美元指数走强 非美货币走弱：2025年04月25日 - 2025年05月02日 美元指数周涨0.46% 英镑、欧元兑美元周跌 美元兑日元周涨 美元兑人民币周跌 [3][61] - 周内原油黄金价格下跌：2025年04月25日 - 2025年05月02日 黄金和原油价格下跌 COMEX黄金期货价格周跌1.44% 伦敦现货黄金价格周跌0.84% 布伦特原油价格周跌8.34% WTI原油价格周跌7.51% [3][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年4月28 - 30日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析 ，涵盖存量市场、一级供给和二级交易特征等方面 ，展示地方债规模、发行、交易及投资者结构等情况[12][20][43] 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年4月30日 ，地方债存量规模达50.51万亿元 ，新增专项债规模占比超43% ，再融资专项债占比21% [12] - 明确资金用途的存量债中 ，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额超1万亿 ，收费公路超8700亿 ，水利和生态项目超2000亿 [12] - 广东、江苏、山东地方债存量规模居前三 ，均超3万亿 ，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿 [12] 一级供给节奏 - 上周工作日少 ，地方政府债发行930.91亿元 ，新增专项债1167.07亿元 ，再融资专项债154.65亿元 ，主要投向 “普通/项目收益” 和 “偿还地方债券” [20] - 截至4月30日 ，4月特殊再融资专项债发行2616.69亿元 ，占当月地方债发行规模37.74% [20] - 上周7年以内和10 - 20年期地方债发行占比超30% ，各主要期限平均票面利率与两周前持平 ，30年地方债与同期限国债利差收窄 ，20年期利差走阔 ，一级招标情绪回升 [30] - 分地区看 ，湖南本月新增发行量最大 ，期限均衡 ；黑龙江紧随其后 ，期限集中10 - 20年 ；江苏为7年以内 ，多数地区平均发行利率2%及以下 ，贵州最高2.1% [38] 二级交易特征 - 3月中下旬以来 ，地方政府债收益率震荡下行 ，截至4月30日 ，10年期收益率1.88% ，与同期限国债价差25.57BP ，处于24年来86%分位 ，15年和30年品种价差分位数分别为96.9%和97.2% [43] - 上周地方债成交换手率降低 ，各期限换手率回落 ，10年以上品种周度换手率最高0.98% ，仅江苏和浙江成交笔数超100笔 ，成交期限均值17.3年 ，收益率均值1.98% [48] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金交易活跃 ，保险是承接主力 ，净买入241.6亿元 ，20 - 30年期以上品种买入占比63.13% ，理财净买入104.38亿元 ，增加体现在5 - 10年和10 - 20年品种 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前市场背景下，增配热门题材相关转债或是组合赢取超额收益的关键动作，后市大概率出现风险偏好向上的市场特征，估值端是推动行情走强的主要支撑 [2][6] - 可适当增配题材相关转债，当前部分题材转债虽盈利端未现拐点，但股票定价更偏向未来远期增长，部分标的盈利端利空已被前期市场充分定价，投资者倾向给新质生产力相关题材股票更高估值溢价，热门题材相关转债创造超额收益更具性价比 [2][9] - 统计显示，市场成交额超15000亿时，中证2000相对万得全A有明显超额收益，转债维度趋势更明显，成交额15000亿以上时低评级指数超额收益更高，9000亿以下时最低，热门题材相关转债具小盘股和低评级特征，成交额回暖时更易创造超额收益 [2][9] - 结合年报和公开调研投关记录挖掘热门题材转债，24年年报和25年以来公开调研记录对挖掘相关题材转债重要，机器人相关题材对应转债多且大余额标的多，算力相关转债价格均在120元以上，昇腾链和鸿蒙链相关转债少、评级低，脑机接口可关注荣泰转债，AA - 评级的可控核聚变相关转债可关注广大 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 风偏回暖，题材转债或是后市赢取超额收益的胜负手 - 海外关税因素扰动国内经济复苏，上市公司盈利短期难快速回暖，5月业绩密集披露期结束，前期利空因素逐步定价，政府释放流动性呵护经济和证券市场，4月初至今市场成交额逐步回暖，后市大概率风险偏好向上，估值端推动行情走强 [6] - 可增配题材相关转债，部分题材转债盈利端未现拐点，但股票定价重远期增长，部分标的盈利端利空已被定价，投资者给新质生产力相关题材股票高估值溢价，热门题材相关转债创造超额收益性价比高 [9] - 统计20年至今中证2000和万得AA - 评级以下指数超额收益表现，市场成交额超15000亿时，中证2000相对万得全A有明显超额收益，转债维度趋势更明显，成交额15000亿以上时低评级指数超额收益更高，9000亿以下时最低，热门题材相关转债具小盘股和低评级特征，成交额回暖时易创造超额收益 [9] - 结合24年年报和25年以来公开调研记录挖掘热门题材转债，机器人相关题材对应转债多且大余额标的多，算力相关转债价格均超120元，昇腾链和鸿蒙链相关转债少、评级低，脑机接口关注荣泰转债，AA - 评级的可控核聚变相关转债关注广大 [13] 人型机器人 - 科达利/科利转债与苏州伟创、上海盟立合作，布局多品类关节组件，覆盖减速器、驱动器等核心部件 [19] - 豪能股份/豪24转在机器人领域突破高精密减速器等核心零部件，推进相关技术研发，未来或参与人工智能机器人项目公司 [19] - 领益智造/领益转债在自动化及机器人业务积极布局，拥有人形机器人执行层核心技术，提供多种结构件和核心硬件，业务向总成组装延伸，目标成机器人本体总成制造商 [19][20] - 艾迪精密/艾迪转债自主研发精密减速机，获多项自主知识产权，产品性能达行业领先水平 [20] - 英搏尔/英搏转债与丰立智能合作开发关节模组，形成“电机 + 减速器”集成化产品能力 [20] - 中信特钢/中特转债布局机器人产业链，提供多种关键材料，谐波减速机柔轮用钢替代进口 [20] - 福立旺/福立转债向人形机器人零部件市场转型，构建新增长点 [21] - 正海磁材/正海转债是高性能钕铁硼永磁材料龙头企业，产品是人形机器人用电机理想材料，未来可受益于人形机器人量产 [21][23] - 联创电子/联创转债深耕光学领域，人形机器人和无人机行业发展带来摄像头及镜头供应链机遇 [23] - 银轮股份/银轮转债聚焦热管理核心技术，在具身智能领域获10项专利授权，明确发展战略规划 [23] - 爱柯迪/爱迪转债致力于人形机器人用精密零件研发、生产及销售，发展外骨骼机器人产品 [23] - 聚赛龙/赛龙转债关注新能源、人形机器人等赛道，积累相关技术经验，推动转型，关注机器人材料开发 [24] - 博实股份/博实转债在人形机器人方向研发调试原理样机，优化整机方案和部组件性能，进行多项研发工作 [24] - 恒锋工具/恒锋转债关注人形机器人新兴产业商机，开发相关量刃具产品，处于配合客户初期开发、试制阶段 [25] - 亿纬锂能/亿纬转债为机器人客户提供全面产品解决方案，部分客户完成样品交付和组装，锂亚硫酰氯电池已批量使用 [25] - 精达股份/精达转债突破前沿技术，开发高端产品，关注新兴产业，推进相关产品规模化生产 [25][28] - 万凯新材/万凯转债参与灵心巧手PRE - A轮融资，切入人形机器人赛道，拟与灵心巧手共同研发产品应用 [28] - 金田股份/金田转债电磁线产品与稀土永磁材料在人形机器人电机多场景量产，开发高精密高导电微细电磁线，高性能稀土磁性材料开展技术研发 [29] - 铭利达/铭利转债计划在机器人等业务领域深耕拓展，与上下游企业建立战略合作关系 [29] - 福莱新材/福新转债开发高性能柔性传感器材料，为人形机器人等领域提供关键材料支持 [29] 算力 - 锦鸡股份/锦鸡转债旗下英智创新是训力券服务机构，搭建高性能智算集群，提供多种算力服务和一站式服务 [30] - 奥飞数据/奥飞转债是华南地区有影响力的专业IDC服务商，业务覆盖30多个城市，提供多种IDC基础服务和增值服务 [30][32] - 中贝通信/中贝转债完成智算集群全国业务布局，运营算力超15,000P，签订智算服务合同约25亿元，智算业务收入同比增长3,696.16%，与大模型企业合作拓展行业应用 [32] - 亿田智能/亿田转债与燧原科技打造庆阳智算中心，规划部署超2500P绿色算力集群，有算力消纳客户，有AI数智人产品 [33] - 银信科技/银信转债布局算力业务，打造第二增长曲线，24年落地实施大型智算中心建设与维护服务，算力项目合同签约总额4.68亿元，算力服务业务收入3,048.58万元 [33] - 烽火通信/烽火转债抢抓算力建设机遇，算力产品快速增长，在多市场实现突破和规模化布局 [34] 华为昇腾 - 浩瀚深度/浩瀚转债融合多种技术提升网络可视化等业务发展，完成浩瀚晨星大模型v1.1版本，与昇腾技术合作深入，参与昇腾全国AI创新大赛获银奖 [35] - 新致软件/新致转债与多家互联网及大模型厂商合作，基于华为昇腾芯片等推出一体机，在金融、司法政务领域订单超百台 [35] 鸿蒙 - 芯海科技/芯海转债巩固鸿蒙生态领先优势，导入300余个鸿蒙智联项目商机，完成115个SKU产品接入，参与OpenHarmony生态建设 [38] - 大参林/大参转债在鸿蒙生态获相关奖项，上线接入DeepSeek - R1的“AI小参”提供智能功能 [38] 脑机接口相关 - 乐普医疗/乐普转2控股子公司专注研发非侵入式脑机接口产品，业务处于孵化培育阶段，未来探索与神经调节产品协同可能性 [39] - 荣泰健康/容泰转债与上海傲意信息科技共建“脑机交互联合实验室”，推进脑机融合技术和仿生机械手在智能健康领域应用 [39] 可控核聚变 - 广大特材/广大转债布局可控核聚变相关材料开发与应用，核聚变超导线圈铠甲用材料批量化供应，交付24吨，在手订单60吨，配套开发的低活化马氏体钢CLAM已交付6吨级电渣锭 [40] - 国力股份/国力转债的大功率磁控管和速调管应用于加速器系统、核聚变研究试验设备等国家重点领域 [40] - 精达股份/精达转债是特种电磁线龙头企业，推进智能制造升级与产品结构优化，加速在核聚变等新兴产业渗透 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “对等关税”扰动以来（2025年4月1日 - 5月6日）债市整体牛平，但4月中下旬以来缺乏主线维持震荡 [2][5][13] - 债市仍有胜率，基本面承压、低物价或发展，且三因素或使资金价格回落 [2][8] - 债市缺少赔率，对利多因素定价充分，货币政策上狭义流动性偏紧压力向社融传导情况是关键 [2][8] - 推荐10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，可关注3 - 5年期信用债配置机会 [2][8][46] 根据相关目录分别进行总结 债市有胜率 - 胜率取决于边际变化趋势性因素，关键看基本面和资金供需 [16] - 基本面面临下行压力，低物价或进一步发展，4月制造业和非制造业PMI环比回落，国际油价下跌带来物价压力 [16] - 资金方面，二季度财政存款集中投放、央行恢复净投放、实体融资需求偏弱，将使资金价格回落，预计DR007保持在1.6% - 1.7% [27] - 实体融资需求偏弱，4月票据价格显示信贷低于往年同期，二季度隐性债务集中偿还，信贷难扩张，城投债净偿还，银行负债缺口缓解 [35] 但债市缺乏赔率 - 债市对利多因素定价充分，1.6%左右的10年期国债收益率与模型结果背离，债市对资金价格回落和贸易摩擦提前定价充分，且对资金价格变动更敏感 [39] - 货币政策上，狭义流动性偏紧压力向社融传导情况是央行加大流动性投放或降准的关键，预计后续央行多渠道补充流动性，工作重心或在结构性货币政策工具创新 [43][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本次会议美联储“观望”立场延续，重申不必着急采取行动，择机降息难度提升；4月“对等关税”落地后市场对美国经济“滞胀”的交易更多聚焦“滞”，期间特朗普多次施压降息；会议延续鲍威尔4月中旬讲话基调，指出经济前景高度不确定性和通胀大幅反弹风险，等待形势更清晰或为妥善做法；4月经济数据或体现关税落地影响，若经济下行压力加大与通胀反弹风险兑现同时存在，美联储将陷入两难，当前年内3次降息预期或面临修正，基本面验证重要性回归[1][23] 根据相关目录分别进行总结 利率决议情况 - 北京时间5月8日凌晨，美联储连续第三次暂停降息，维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%，储备余额利率、贴现利率持平4.4%、4.5%；利率决议公布后，10年期美债收益率短线上行，美国三大股指先下后上，美元指数向上拉升；新闻发布会开始后，10年期美债收益率下行，美股红盘震荡，美元指数继续走强，COMEX黄金走跌、原油窄区间波动[1][3] 利率声明调整 - 新增对一季度GDP环比收缩的解释，新增“尽管净出口的波动影响了相关数据”，但维持经济活动稳步扩张判断 - 关税影响下，对经济前景不确定的表述进一步增强，在3月声明基础上指出“经济前景的不确定性进一步增加” - 明确指出双重风险的提升，继续强调关注就业与通胀双向风险，明确表示高失业率和高通胀的风险均有所上升[5] 经济情况 - 经济前景面临高度不确定性，但数据层面尚未有确凿迹象；鲍威尔称经济保持韧性，但前景仍具高度不确定性，高关税维持对经济的负面冲击逐步体现，目前未反映在数据上 - 2025年一季度美国GDP环比折年率下滑0.3%，净出口、政府消费和投资分别拖累GDP4.83个百分点、0.25个百分点，主要系企业“抢进口”预防性行为；3月美国商品贸易逆差大幅升至1635亿美元 - 年初以来密歇根大学消费者预期指数急剧下降，截至2025年3月降至疫情以来低点47.30，反映对贸易政策的担忧[1][8] 劳动力市场情况 - 就业市场状态整体稳健，关注失业率上行风险；4月美国新增非农就业人数17.7万人，高于预期；服务行业是主要贡献部门，但零售业、休闲和酒店业等行业新增人数较3月放缓明显，联邦政府新增人数连续三个月下降；失业率保持在4.0 - 4.2%横盘波动，4月持平前值4.2%；时薪增速环比0.17%，较3月有所下滑[16] 通胀情况 - 关税对通胀的影响仍具不确定性，通胀预期指标继续攀升；鲍威尔表示关税对通胀的影响取决于规模及持续时间，美联储责任是维持长期通胀预期稳定，高关税维持则通胀上行风险增加 - 美国3月CPI数据全线低于预期，“对等关税”政策影响未体现在3月数据上，对利率决策指引有限；近期密歇根大学通胀预期指标继续攀升，增大滞胀环境下决策难度[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月会议美联储全票同意保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，声明强调滞胀风险增加，鲍威尔维持等待观察立场，认为经济活动稳健、等待成本低 [3] - 未来前景高度不确定，预计通胀压力早于失业率上行压力显现，6月降息概率较低 [3] - 美债方面，4月非农数据带动市场降息预期回调，美债收益率曲线熊平，为短端美债提供介入机会，长端维持偏多观点，政策不确定性回落或改善长端美债流动性和期限溢价 [3] - 美元指数近期在99点附近企稳，预计年内整体震荡，短期谈判推进、中期减税法案落地或支撑其表现 [3] 根据相关目录分别进行总结 会议声明变化 - 强调经济前景不确定性进一步增加 [3] - 认为高失业率和高通胀风险均上升 [3] 鲍威尔观望立场原因 - 美联储已降息100BP，目前利率适度具有限制性，非严重紧缩效应 [3] - 经济仍保持良好状态，等待成本低，一季度GDP剔除扭曲因素仍稳健，劳动力市场稳固，失业率低位，无大规模裁员 [3] 通胀与失业率情况 - 预计通胀压力早于失业率上行压力体现，企业或先转嫁成本，利润大幅压缩时才会大规模裁员，目前初请失业金人数稳健 [3] - 短期考虑企业库存，通胀压力可能6、7月显现，制约美联储宽松概率，6月会议仅多一份非农数据，难证明失业率持续上行，6月降息概率低 [3] 美债策略 - 4月非农就业数据好于预期，带动市场降息预期回调，美债收益率曲线熊平，期货市场定价美联储年内降息78BP左右，为短端美债提供介入机会 [3] - 长端在通胀风险无切实证据背景下维持偏多观点，机构去杠杆暂告尾声，但美债流动性未恢复，政策不确定性回落或改善长端美债流动性和期限溢价 [3] 美元指数情况 - 近期美元指数在99点附近企稳，预计年内整体震荡，短期美国谈判推进、中期减税法案落地可能支撑其表现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月初关税战升级，对我国经济和金融市场带来不确定性，宏观政策需加大逆周期调节力度，财政发力扩内需必要，短期稳定经济和社会预期，中长期推动高质量发展提升话语权，还给出应对关税博弈的财政工具及发挥资金效能的建议 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 关税博弈不同情形下的财政发力空间 - 关税战升级影响我国出口和经济修复，加剧金融市场不确定性，我国经济虽开局良好但面临需求不足等问题，需财政发力扩内需 [9] - 乐观情形下美国取消全部对等关税，对GDP拖累0.3个百分点，或无需增量财政资金；中性情形下对华对等关税回34%，拖累GDP增速0.9个百分点，需0.6 - 1.2万亿元增量财政资金；悲观情形下我国对美出口停滞，拖累经济增速超2个百分点，需1.7万亿元以上增量财政资金 [12] 关税博弈下的财政应对思路 - 关税博弈背后是经济韧性和财政债务博弈，我国经济有韧性、政府有政策空间，财政需短期和中长期积极应对 [4][14] - 短期目标稳定经济和社会预期，促内需、稳就业、惠民生，加大对外向型区域等帮扶，出台“应急性”措施，加快政府债券发行使用，推动新工具落地，加强政策协同 [4][17] - 中长期目标实现统一大市场建设，激发市场活力，提高全要素生产率，提升国际话语权，培育内需体系、新质生产力，推进改革 [4][18] 当下应对关税博弈的财政工具选择 - 国债：我国中央政府加杠杆空间大，今年赤字率突破，优先10月底左右增发特别国债，资金用于“两新”政策、支持出口企业、发放生活补助，必要时补充国有大行资本 [6][21] - 地方债：加大土储专项债发行力度，加快专项债收购存量商品房用作保障房进度，稳定房地产市场，必要时增加专项债额度，推动专项债补充中小银行资本 [26][27] - 准财政工具：必要时重启政策性金融工具、增加央企专项债发行，支持重点项目和经济转型领域 [28] - 税收和社保政策：出台针对性税收优惠政策，阶段性减免社保费用，强化民生保障 [32] - 稳外贸和科创基金：设立稳外贸基金支持受影响企业，用好政府投资基金支持科创 [33] - 资本市场支持：发挥财政部绩效考核作用，推动保险、社保基金入市 [34][36] 大国博弈长期化下如何充分发挥财政资金效能 - 用足现有工具：加快政府债券支出进度，二、三季度发行规模或增加，需加快使用，加大财政支出力度 [38] - 优化支出结构：压缩非急需支出；聚焦重点领域，投资消费并重，促进“投资于人”；助力重点领域风险化解，推动房地产市场回稳和地方债务化解 [43][45][46] - 加强资金监管：健全政府资产负债表，加强项目储备和审核，做好项目评估和绩效考评，建立资金直达机制 [46][48] - 完善地方债管理：落实负面清单和自发自审机制，扩大专项债投向和提高发行效率 [49] - 加强政策配合：做好预期管理，加强财政与货币、产业政策协调配合 [50] - 深化财政改革：理顺央地关系，完善转移支付；研究新业态税收制度，增厚地方财力；推进省以下财税体制改革和零基预算改革 [53]