报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年 2 月社融新增超预期增长，M1、M2 剪刀差进一步收窄，经济活动呈现回暖态势，预计金融总量延续合理增长，10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5% [1][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 央行公布 2026 年 2 月金融数据，社融新增 2.38 万亿元，社融存量同比增长 8.2%，较前值持平；截至 2 月社会融资规模增量累计为 9.6 万亿元，同比增长 3.4%；M1 同比增长 5.9%，M2 同比增长 9.0%，M0 同比增长 14.1%，前两个月净投放现金 1.05 万亿元 [4] 2 月金融数据关注点 - 2 月社融新增 2.38 万亿元，同比多增 1461 亿元，高于 2021 - 2025 年同期均值，超出市场预期，社融新增连续两月超预期，企业端新增贷款拉动人民币贷款同比增长 30.0%，社融存量同比增长 8.2%，较前值持平 [5] - 新增企业、居民贷款呈分化态势，企业端强势，居民端疲弱，分化程度加深。居民新增贷款同比少增 2616 亿元，短期、中长期贷款均同比少增；企业端新增贷款同比多增 4500 亿元，短期、中长期贷款均同比多增，票据融资同比少增 2043 亿元 [6] - M2 同比持平、M1 同比提升，剪刀差连续两个月收窄。2 月 M1 同比增长 5.9%，较前值提升 1.0pct；M2 同比增长 9.0%，与前值持平。M1 与 M2 剪刀差绝对值连续两个月收窄，或预示企业生产经营、消费投资等经济活动正持续回暖 [7] - 进入 3 月，实体企业信贷融资需求或将边际回暖，两会政策红利与“十五五”重大项目落地开工带动配套融资需求释放，金融总量有望延续合理增长态势 [7] 债市观点 - 预计 10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5%。基本面经济修复不及预期证伪，年初宽信用、宽财政加速周期回升；宽货币若有相关政策，收益率或短暂下行后上行；预计通胀回升，关注 PPI 环比；若通胀环比持续回升，资金收紧，短端债券收益率上行；地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - CD 利率短期内有反弹风险，从估值看 CD 相对于政策利率已偏贵，利差处于较低分位数水平，即便考虑政策利率降息预期利差分位数也不高；从叙事看短期内市场可能炒作买断式逆回购缩量、季末流动性波动等题材；从交易看利率大幅下行且市场乐观时投资者应谨慎 [1][2] - CD 利率应以央行政策利率（7D OMO 利率）为锚，买断式逆回购和 MLF 的边际中标利率只可作为辅助性佐证，CD 利率中长期走势可视为货币政策的“微表情” [3][4] 根据相关目录分别进行总结 CD 利率有反弹的风险 - 2026 年 2 月 6 日 6M 和 1Y AAA 级 CD 利率分别为 1.58%和 1.59%，3 月 13 日已分别下行了 7.0bp 和 5.3bp，短期内 CD 利率存在反弹风险 [1] - 目前 6M 和 1Y AAA 级 CD 与 7D OMO 之间的利差分别为 11.0bp 和 13.3bp，皆为过去 1 年以来最低值，分别处于自 24 年初以来的 5%和 3%分位数水平，即便假设 7D OMO 利率下降至 1.30%，利差也仅为 24 年初以来的 34%和 28%分位数 [2] - 短期内市场可能炒作买断式逆回购缩量、季末流动性波动等题材，3 月 16 日央行开展 5000 亿元买断式逆回购操作，当日净回笼 1000 亿元基础货币 [2] - 利率大幅下行且市场乐观时投资者应谨慎，今年震荡市更应如此 [2] CD 利率以谁为锚 - 部分投资者认为应以买断式逆回购和 MLF 的边际中标利率作为 CD 利率的估值锚，报告认为不宜使用该方法，货币当局通过买断式逆回购和 MLF 操作数量影响银行体系中期流动性水平来调控 CD 等货币市场利率，买断式逆回购和 MLF 边际中标利率是市场化招标结果，CD 利率间接影响其边际中标利率，且其高低变化不一定代表货币政策态度 [3] - 当前我国市场化利率传导链条是由央行政策利率到市场基准利率再到各种金融市场利率，CD 利率具有货币市场基准利率属性，以 7D OMO 利率为锚最适宜，买断式逆回购和 MLF 边际中标利率可作辅助佐证，宽泛讲 7D OMO 利率可作为整体利率体系的锚，应避免以其余利率为锚度量 7D OMO 利率 [4] - CD 利率中长期走势可视为货币政策的“微表情”，与货币政策信号有区别，货币政策信号是货币当局主动释放希望市场主体观察到的，“微表情”是货币政策实施过程中形成但不一定是货币当局希望释放的 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信用债"资产荒"背景下利率持续低位震荡、资本利得博弈难度加大建议关注高票息资产稳健收益价值；本周 AA+通信、非银金融行业信用利差大幅走扩，AA+机械设备行业信用利差小幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超 10BP；城投债不同期限信用利差在 3BP 内小幅波动；产业债除部分利差小幅走扩外其余期限信用利差有不同程度压缩；银行资本债 3Y 以内二永债信用利差大多小幅压缩，5Y 及以上长端信用利差大多小幅走扩 [4][5][42] 各部分内容总结 本周信用热点事件 部分成员银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，超 10 万亿同业存款或迎利率下调，对短债构成直接利好；截至 2026/3/13，3M/6M 同业存单利率逼近 2020 年以来低点，带动本周短端信用债收益率走低，如 1Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 2BP/3BP/1BP [9] 一级市场 本周信用债净融资额 1191 亿元，环比增加 690 亿元，总发行量 4195 亿元，环比增加 1518 亿元，总偿还量 3004 亿元，环比增加 828 亿元；资产支持证券净融资额 -44 亿元，环比减少 6 亿元；分产品类型，城投债净融资额 185 亿元，环比增加 75 亿元；产业债净融资额 786 亿元，环比增加 388 亿元；金融债净融资额 220 亿元，环比增加 227 亿元；发行和兑付数量上，城投债发行数量环比增加 61 支，兑付数量环比增加 52 支；产业债发行数量环比增加 75 支，兑付数量环比增加 18 支；金融债发行数量环比增加 9 支，兑付数量环比增加 4 支 [13][15] 二级市场 成交情况 本周信用债成交量环比减少 182 亿元，城投债成交量 2307 亿元，环比减少 261 亿元；产业债成交量 3499 亿元，环比减少 151 亿元；金融债成交量 4979 亿元，环比增加 230 亿元；资产支持证券成交量 108 亿元，环比减少 54 亿元；换手率方面，城投债换手率 1.47%，环比下行 0.17pct；产业债换手率 1.76%，环比下行 0.08pct；金融债换手率 3.16%，环比上行 0.14pct；资产支持证券换手率 0.3%，环比下行 0.13pct [18] 收益率 本周不同评级不同期限信用债收益率较上周波动不超 3BP，如 1Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 2BP、3BP、1BP；5Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别上行 1BP、1BP、2BP；10Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别上行<1BP、<1BP、2BP；分品种看，以各品种 AA+级 5Y 为例，产业债、城投债、金融债、资产支持证券收益率均有不同幅度上行 [22][24] 信用利差 总体上，本周 AA+通信、非银金融行业信用利差大幅走扩，AA+机械设备行业信用利差小幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超 10BP，如 AA+通信、非银金融行业信用利差较上周分别走扩 29BP、13BP，AA+机械设备行业信用利差较上周小幅走扩 6BP，AA+医药生物行业信用利差较上周压缩 6BP [28] - **城投债**：分期限，本周不同期限城投信用利差在 3BP 内小幅波动，如 0.5 - 1Y 城投信用利差为 25BP，较上周压缩 2BP；1 - 3Y 城投信用利差为 34BP，较上周走扩 2BP 等；分地区，本周除少部分地区城投信用利差小幅压缩外，大多地区城投利差走扩不超 5BP，还列出了不同评级城投债信用利差前五地区 [30][33] - **产业债**：本周除 1Y AAA、AA 以及 3Y AAA 可续期产业债利差小幅走扩，其余期限产业债信用利差均有不同程度压缩 [35] - **银行资本债**：本周 3Y 以内银行二永债信用利差大多小幅压缩，5Y 及以上长端信用利差大多小幅走扩，如 1Y AAA-、AA+、AA 二级资本债信用利差较上周分别压缩 1BP、2BP、2BP，10Y AAA-、AA+、AA 二级资本债信用利差较上周分别走扩 4BP、4BP、4BP 等 [37] 本周债市舆情 本周广州市城市建设开发有限公司所发 27 只债项隐含评级调低；深圳前海联易融商业保理有限公司所发 4 只债项隐含评级调低；中节能铁汉生态环境股份有限公司主体评级调低 [39] 投资建议 本周公开市场逆回购到期 2776 亿元，国库现金定存到期 1500 亿元，央行开展 1765 亿元逆回购操作，全周净回笼 2511 亿元；建议关注高票息资产稳健收益价值，城投债关注天津城建等主体，产业债关注晋能电力等主体，银行二级资本债关注广发银行等主体，其他金融债关注平安人寿等主体 [42][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升 3 个百分点至 58%，各指标走势不一，偏热区间指标数量占比降至 35%，交易热度继续上升但机构行为、利差等指标有不同变化[3][15][19] 根据相关目录分别总结 本期微观交易温度计读数上升 3 个百分点至 58% - 各指标走势不一，消费品比价、全市场换手、基金分歧度、上市公司理财买入量分位值分别上升 46、24、20、16 个百分点，基金 - 中小行买入量、股债比价、不动产比价分位值分别下降 43、16、14 个百分点[3][15] - 市场、政策利差均走阔，分位置分别下降 2、3 个百分点，当前拥挤度较高的指标包括 30/10Y 国债换手率、配置盘力度、政策利差[3][15] 本期位于偏热区间的指标数量占比降至 35% - 20 个微观指标中，过热区间指标数量降至 7 个（占比 35%）、中性区间指标数量降至 8 个（占比 40%）、偏冷区间指标数量升至 5 个（占比 25%）[4][19] - 全市场换手率、商品比价从中性区间升至过热区间，消费品比价由偏冷区间升至过热区间，基金 - 中小行买入量从中性区间降至偏冷区间[4][19] 全市场换手率持续上升 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比升至 50%、中性区间指标数量占比大幅降至 33%，偏冷区间指标数量占比维持在 17%[22] - 全市场换手率分位值持续上升 24 个百分点至 76%，由中性区间升至过热区间[6][22] - 30/10Y 国债换手率分位值上升 9 个百分点至 97%[5][22] 中小行买入规模明显上升 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比维持在 13%，中性区间指标数量占比降至 50%，偏冷区间指标数量占比升至 38%[7][26] - 基金 - 中小行买入量下降 43 个百分点至 10%，由中性区间降至偏冷区间[7][26] 政策、市场利差均走阔 - 政策利差上升 1bp 至 -3bp，对应分位值下降 2 个百分点至 97%，仍在过热区间[8][30] - 信用利差下降 1bp 至 49bp，农发 - 国开利差基本持平前期，IRS - 3M Shibor 利差则上升 3bp 至 1bp，三者利差均值为 17bp，其分位值下降 3 个百分点至 63%，依然位于中性区间[8][30] 耐用消费品比价大幅上升 - 比价类指标中，过热区间指标数量占比升至 50%，偏冷区间指标数量占比降至 25%，中性区间指标数量占比降至 25%[9][30] - 股债比价分位值下降 16 个百分点至 12%，维持在偏冷区间；商品比价分位值上升 15 个百分点至 80%，由中性区间升至过热区间；不动产比价分位值下降 14 个百分点至 67%，维持在中性区间；消费品比价分位值大幅上升 46 个百分点，由偏冷区间升至过热区间[9][30]

报告行业投资评级 - 弱于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 近期美债市场深陷宏观数据验证与地缘冲击的双重博弈，中东地缘冲突引发能源价格飙升，加剧市场对二次通胀的担忧，导致核心通胀粘性预期增强，市场政策押注剧烈修正，首次降息时点大幅延后，全年降息次数预期缩减 [1] - 美债收益率曲线呈现复杂拉锯态势，10年期美债收益率在4.1%-4.3%区间反复震荡，美债作为传统避险资产的吸引力短期内受到抑制，市场大概率维持高波动、区间整理格局 [2] - 美联储面临抗通胀与保增长的艰难权衡，预计将维持联邦基金利率在3.50%-3.75%区间不变，通胀预期的演变是决定货币政策转向的核心观察变量 [2] - 建议采取防御策略，严控久期，适时止盈，将仓位聚焦于2 - 5年期短中端债券，静待局势与通胀路径明朗 [3] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 涉及2年期与10年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息预期等图表 [9][12][19][21] 美国宏观经济与流动性 - 包含美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、新增非农分行业贡献、美债波动率MOVE指数与VIX恐慌指数等图表 [9][26][37] 汇率 - 有非美货币近1年走势、非美货币近期变化、中美主权债利差、美元指数与10年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币1年期锁汇成本变化等图表 [9][57][59] 中资美元债 - 涉及中资美元债回报率2023年以来走势（分级别、分行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、分行业）等图表 [9][67][69] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取10次调级行动，包括2次撤销评级、5次上调评级、2次下调评级和1次首予评级，并列出具体调级情况 [73][74]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 存单供不应求格局下短期或在接近 1.55%区间低位波动 需关注季末资金边际变化 [2][51] - 存单市场当前处于供不应求状态 短端配置需求强或支撑存单利率低位运行 但资金进一步宽松空间有限 [2][52] 根据相关目录总结 供给 - 本周（3 月 2 日至 3 月 8 日）存单发行规模 8463.4 亿元 净融资额 -1618.6 亿元 上周为 1284.1 亿元 [4][7] - 供给结构上 本周国有行发行占比由 19%降至 14% 股份行发行占比由 35%升至 41% [4][7] - 存单发行加权期限小幅缩短至 8.28 个月 前值为 8.66 个月 [4][7] - 下周（3 月 16 日至 3 月 22 日）存单到期规模 11628.6 亿元 周度环比增加 1564.6 亿元 到期主要集中在国有行、城商行 1Y 和 3M 存单到期金额较高 分别为 3436.5 亿元和 3340.60 亿元 [4][7] 需求 - 二级配置机构中 中小银行周度净买入由 1828.92 亿元降至 639.76 亿元 大型银行周度净买入由 197.43 亿元升至 553.02 亿元 货基周度净卖出由 1638.88 亿元降至 849.24 亿元 其他类周度净买入 222.41 亿元 较上周 466.89 亿元下降 244.48 亿元 [4][21] - 一级发行方面 全市场募集率（15DMA）维持在 93%不变 国有行与城商行募集率较上周维持不变 分别为 98%和 87% 股份行募集率由 96%降至 93% 三农行募集率由 85%升至 93% [4][21] 估值 - 一级定价上 1y 股份行存单加权发行利率维持在 1.56% 3M 存单较上周下行 1bp 9M 较上周维持不变在 1.54%左右 [23] - 期限利差方面 股份行 1Y - 3M 期限利差为 4.71bp 在历史分位数 13%的位置 [23] - 信用利差方面 1Y 期城商行与股份行利差为 8.84BP 利差分位数在 10%附近 农商行与股份行利差为 6.04BP 利差分位数在 8%附近 [23] - 二级收益率方面 AAA 等级品种存单收益率小幅下行 1M 品种较上周维持不变 3M 和 9M 品种较上周均下行 5bp 6M 较上周下行 4bp 1Y 较上周下行 3bp 在 1.53%附近 [33] - AAA 等级 1Y - 3M 期限利差为 3.25bp 在 13%的历史分位数水平 [33] 比价 - 1yAAA 等级存单收益率与 DR007:15DMA 资金价差从 7.89BP 收窄至 6.70BP 与 R007:15DMA 资金价差从 -1.64BP 收窄至 0.91BP [4][40] - 存单与国债价差从 26.42BP 小幅收窄至 25.57BP 分位数下降至 28% 与国开价差从 4.44BP 小幅收窄至 4.33BP 分位数维持在 5%附近 [4][40] - AAA 中短票与存单价差由 1.72BP 收窄至 1.68BP 分位数下降至 9%附近 [4][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行对同业大额活期存款利率自律，加强对“容易削减货币政策传导的市场行为”规范，降低非银机构现金收益，增强现金替代物需求和回购利率下行，关注R007对短端资产收益率影响，未来或加强规范，银行活期理财收益率向公募货币基金靠齐或带来短端资产更大配置力量，极低利差延续 [1][5][8] 各部分总结 对同业活期存款自律升级的三点分析 - 部分成员银行被要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，此次是2024年末自律管理的扩围和强化 [2][14] - 央行构建以7天期逆回购利率为起点的货币政策传导机制，过去市场多关注政策利率总量行为，央行强调强化利率政策执行和监督 [3][15] - 当前同业大额活期存款利率较高，产生商业银行同业负债成本高、息差难稳定和套利两大负面市场影响 [4][16] - 自律升级降低非银机构现金收益，增强现金替代物市场需求和回购利率下行，1年期国股行同业存单收益率后续下行幅度取决于R007实际下行幅度，正常时期1年CD不会跌破R007 [5][17][18] - 未来央行或加强对“容易削减货币政策传导的市场行为”规范，关注银行理财净值型产品监管导向，银行活期理财产品收益率向公募货币基金靠齐或带来短端资产更大配置力量，极低利差延续 [8][19] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性削峰填谷，3月9 - 13日质押式逆回购净投放-1011亿元；中长期流动性3M和6M期买断式逆回购开始缩量 [20] 机构融入融出情况 - 资金供给方面，大行净融出处于季节性高位；资金需求方面，绝对融资余额高，相对杠杆率较低 [25][38] 回购市场成交情况 - 资金量价量宽价稳，资金情绪指数较为宽松 [43][51] 利率互换 - 利率互换成本小幅波动，CD与IRS利差延续低位 [58] 政府债 下周政府债净缴款 - 下周政府债净缴款明显增多 [60] 政府债期限结构 - 展示了截至3月13日发行期限在10年以上的超长债发行情况，以及国债和地方债发行期限结构表 [61][63][64] 同业存单 绝对收益率 - 展示了SHIBOR收益率曲线及过去一周变化、AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化 [66] 发行和存量情况 - 展示了同业存单截至3月13日发行结构表和存量结构表 [70][71] 相对估值 - 展示了同业存单相关利差分析，包括同业存单到期收益率(AAA):1年与R007、DR007利差及10年国债与同业存单到期收益率(AAA):1年利差的分位数情况 [73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前市场进入“滞胀交易”，但投资者忽视经济自适应性和本轮经济周期位置差异，资本市场存在资产定价与基本面节奏错配问题，A股虽面临估值消化压力但指数下行空间有限，中国周期资源和制造在全球动荡下具备配置价值[3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场似乎开始进入“滞胀交易” - 本周进入美伊冲突第二周，市场交易经济滞胀预期，多数商品期货、股票和债券回撤，仅原油、农产品和美元上涨[3][12] - 当前原油相关股票跑不赢原油商品，与2022年俄乌冲突和1970s美国滞胀时期类似，因原油有地缘风险溢价，而原油股票受需求预期制约，远期盈利或下降[3][15] 市场忽视了经济的自适应性，以及本轮经济周期的位置不同 - 市场忽略经济结构变迁和自适应性，原油在能源结构中占比因新能源发展下降，对经济影响减弱，要产生类似1970s的冲击，油价需持续处于极端值[4][19] - 经测算，考虑能源结构调整后，原油消费额/GDP回到2012年油价需涨至136美元/桶，回到1980年需涨至163美元/桶[4][21] - 本轮与1970s和2022年俄乌冲突经济周期位置不同，此前美国处于滞胀组合，而本轮美伊冲突前美国处于经济和通胀低位、降息周期，中美欧经济呈上行趋势[4][27] 当前只是资产定价和基本面的节奏错配，美伊冲突反而进行了“矫正” - 资本市场核心问题是资产定价与基本面节奏错配，2025年以来宽松流动性和需求恢复预期使全球金融资产估值大幅抬升，未来基本面与股价背离会致市场波动[5][30] - 中美股票风险溢价处于历史 -1倍标准差附近，A股到2026年4月财报公布后，考虑盈利增长估值消化压力约5%，不考虑则为8.5%[5][33][37] 对于中国的周期与制造而言：更好的配置窗口 - A股未来面临估值消化压力，但周期股和有全球竞争优势的制造业定价具性价比，估值处于配置区间[6][38] - 上游资源股市值占比未超2024年峰值，与利润占比差距大，美伊冲突前期是周期股最佳配置窗口期[38][40][43] - 中国制造业龙头企业产能价值定价不足，中国资源和制造股票在全球动荡格局下有配置价值，推荐战略资源实物资产、全球优势制造业个股和消费结构性机会[45][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通胀抬升时利率中枢不一定上行，21世纪以来我国6轮通胀抬升可分需求拉动、成本推升和结构性通胀三类，需求型通胀带动利率中枢大幅上行，成本型和结构性通胀则不一定 [1][9] - 通胀抬升时货币政策不一定收紧，需求拉动型通胀时期基本面回升，央行收紧货币政策带动利率上行；2019年、2021年成本推动型通胀，货币政策维护经济增长，甚至放松带动利率下行 [1][10] - 债市调整后配置价值抬升，配置盘因机构负债成本下降、银行负债稳定性超预期而积极配债 [2][14] - 债券性价比抬升，10Y国债利率破前高难度大，或维持震荡，建议调整中适度参与长债，关注利差压降机会 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周通胀冲击与同业消息交替扰动，债市波动加剧，长端弱于短端，10Y、30Y国债收益率分别上行3bp、9bp [8] - 周一伊朗局势发酵、通胀超预期，债市回调；周二外贸增速回升，收益率先降后升；周三基本面向好、降准降息延后，收益率偏弱；周四超长端多头反弹，短端因同业存款利率下调走强；周五长端承压，中短端因同存利率压降走强 [8][9] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼2511亿元，下周逆回购到期1765亿元 [26] - 资金利率上行，R001、DR001分别上行0.3bp、0.2bp至1.39%、1.32%，3M存单发行利率区间震荡，FR007 - 1Y互换利率先升后降，3M国股银票转贴现价上行10bp至1.48% [28] 二级走势 - 收益率波动加剧，长端弱于短端，除1y外国债利率上行，除10Y - 7Y外期限利差走阔，10Y、30Y国债收益率分别上行3bp、9bp至1.81%、2.37%，30Y - 10Y期限利差上行5bp至55bp [32] - 10Y国债新老券利差收窄，10Y国开债新老券利差走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差走阔至2.25bp [34] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回升至40%，50Y - 30Y国债利差走阔1bp，30Y - 10Y国债利差走阔5.2bp至55bp创今年新高 [40] - 银行间杠杆率降至107.5%，交易所杠杆率降至121.9%，中长期纯债型基金久期中位数减少0.01年至2.55年，分歧度下降，10年国开债隐含税率走窄 [40] 债券供给 - 本周利率债净融资额上升至2552亿元，国债、政金债转为净融资，地方债净融资额减少 [49] - 下周政府债发行规模增加，国债计划发行5150亿元，较本周增加1130亿元，地方债发行3422亿元，较本周增加2067亿元 [52][53] - 本周同业存单由净融资转为净偿还，平均发行利率下降2.5bp至1.55% [54][55] 经济数据 - 2月通胀超预期修复，CPI同比1.3%，核心CPI同比1.8%，PPI同比 - 0.9% [56] - 1 - 2月外贸增速重回两位数，进出口累计总额同比+21.0%，出口同比+21.8%，进口同比+19.8%，贸易差额2136.2亿美元 [56] - 2月社融增长平稳，M1同比增速回升，新增社会融资规模2.38万亿元，同比多增1461亿元，M1同比5.9% [59] - 3月以来，运价指数、工业生产延续边际改善，地产、消费、出口、工业生产各有表现 [59] 海外债市 - 美国GDP数据遭大幅下修，2025年第四季度实际GDP年化环比增长率为0.7%，较初值1.4%大幅下修 [64] - 美联储降息预期降温，美债、欧债下跌，新兴市场债市整体下跌，中美10Y国债利差走阔约10bp至247bp [66][68] 大类资产 - 原油价格延续上涨、美元指数站上100，沪深300指数小幅上涨0.19%，沪铜、沪金小幅下跌 [69] - 本周大类资产表现：原油>螺纹钢>美元>沪深300>生猪>中债>可转债>中证1000>中资美元债>沪金>沪铜 [69] 债市日历 - 3月16 - 20日有流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布、国内外重要关注事件 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市跌幅较多，债市空头逻辑占优，但仍可能有利率下行的“预期差”，利差有收敛空间，维持本轮债市修复10年1.75%、30年2.15%的点位判断 [3][4][8] 各部分总结 本周债市下跌原因 - 油价上行提前PPI转正时间，强化再通胀债熊逻辑 [3][8] - 固收+和二级债基表现一般，缺乏增量资金 [3][8] - 50年国债发行一般，机构增量借空卖券 [3][8] 债市修复来源 - 年初信贷不足，大行1月中旬买债量增，年初至今累计净买入约2500亿元 [9][11] - 资金相对宽松，地方债供给低于去年同期，央行货币净投放呵护，两会前后资金利率低位运行，存单利率下行 [13] 节后市场隐忧 - 季末大行卖OCI老券兑现浮盈影响不大，今年节后净买入斜率放缓，距去年净卖出企稳时点仅剩几个交易日 [15] - 会议落地、同业自律打补丁，资金面有扰动，但银行资负缺口压力不高，存单价格上行风险不大 [17] 个券视角交易策略 - 10Y国开新老券利差走阔，250220和250215利差从2.2BP上行至3.9BP，250220借贷集中度加速上行 [19] - 15年国债表现抗跌，近两周跌幅低于30Y品种，因15年是10年品种延伸且保险对其配置稳定 [21] - 博弈特6与老券价差收敛，特6借贷集中度达48%，但发行换券有不确定性，空券策略有风险 [23][25] - 30年地方债低波，保险配置规模尚可，截至3/13累计净买入2756亿元；50年国债小幅“发飞”，50Y - 10Y利差达74BP，接近历史75%分位数 [30][31] 30Y - 10Y利差与再通胀 - 债市有基本面逻辑，当前通胀叙事为地缘+油价输入型，“输入型”通胀不一定引发债市调整 [34] - 30Y - 10Y利差超2010年以来中位数，达55BP，利差有收敛空间 [34][35]