报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计未来一、两个月内降准或降息落地概率较高，不同阶段应根据经济金融形势和金融市场运行情况选择不同政策工具[1] 根据相关目录分别进行总结 降准降息共同作用 - 保持社会融资条件相对宽松，促进经济稳定增长，降准通过向银行提供低成本长期资金，降息通过直接带动LPR等利率下行，10bp OMO降息较0.5个百分点降准作用更明显[1] 降准降息共同制约 - 货币政策空间受限，当前7D OMO利率为1.4%，每次降10bp，降14次触及零利率；大型银行存款准备金率为7.5%，每次降0.5个百分点，降5次触及5%隐性下限，降15次触及理论下限，法储率触及下限后可通过公开市场买入国债等方式释放长期流动性，也可优化准备金缴存制度释放流动性[2] 降准特有作用 - 补充低成本的长期流动性，主流货币政策工具中，唯有降准和公开市场买入国债可向银行体系主动投放长期流动性，现阶段公开市场国债净买入量有限，降准是主动投放长期流动性主要工具且成本低，降息无此功能[2] 降息特有制约 - 银行净息差制约降息空间，政策利率降息在存、贷款市场传导效率存在差异，导致政策利率与净息差阶段性正相关，2025年三季度商业银行净息差为1.42%，处于有统计以来最低水平，偏低净息差削弱银行支持实体经济能力并滋生资金沉淀空转[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储后续宽松周期推进或有一定被动性，看好美债收益率中期内回落，若发达经济体财政宽松倾向延续，美债收益率回落路径或仍有崎岖 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储12月议息会议情况 - 美联储12月议息会议分歧比预期小，议息决议中仅施密德和古尔斯比两位票委反对降息，利率预测点阵图显示认同本次降息或更多降息的FOMC官员达13位，9月会议时支持今年降息到该水平的只有10位，还宣布对中短期美国国债购债计划 [2] 促成妥协的压力来源 美国就业市场降温 - 美国11月ADP就业数据印证就业市场降温，可推测官方私营非农就业数据增长放缓，10月或11月不排除减少情况 [2] 发达经济体整体的财政扩张倾向 - 近期美债收益率上行压力主要来自日债和欧债，日本内阁批准21.3万亿日元补充预算，占GDP比重接近3%，德国联邦议院通过的2026年财政预算法案新增债务总额达1800亿欧元，2024年法国、意大利、西班牙赤字率超3%，法国达5.8%，德国接近3%，美国关税政策不确定性或影响财政平衡，若最高法院不支持特朗普政府关税政策，美国财政政策短期内“难紧” [2] 美债收益率利差情况 - 美日、美德国债收益率长期利差处于较低水平，过去利差更低主要在美国联邦基金利率处于低水平时，美国宽松货币政策为美债提供充裕国内市场需求，降低对外部需求依赖 [2] 美联储货币政策情况 - 截至9月，美国流通中货币与个人消费比例低于2017年水平，显示美联储货币政策仍有限制性，预计在当前基础上再进行25 - 50BP降息，再通胀风险较有限 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次美联储议息会议是不那么鹰派的降息，扩表重启初始规模超预期，有助于推动短端利率与美元指数下行，风险资产、商品上行 [2][7] - 预计后续降息节奏放缓，但明年可能有两次降息，因会议偏鸽显示鹰派阵营削弱，且明年美联储人事变动新增人选向鸽派倾斜 [7] - RMP启动有助于缓解美国货币市场流动性紧张，在情绪上有助于风险资产表现，财政部可定向影响长端利率 [7] 根据相关目录分别进行总结 会议声明 - 反对票数略低于预期，3人反对，Miran要求降息50基点，Goolsbee和Schmid认为不该降息，此前鹰派的Musalem、Collins、Barr与Powell立场一致 [3][5] - 措辞鹰鸽参半，政策展望表述略显鹰派，经济形势评估删去表述略显鸽派 [3] - 早于预期和更大初始规模启动扩表，12月开启技术型扩表，初始购买金额单月400亿T - Bills，未来几个月维持较高水平至4月税季，取消常备回购便利工具使用上限 [3] 点阵图 - 显示利率路径与9月相同，2026 - 2027年各降息一次 [3][6] - 2026年GDP大幅上调但未带动失业率预测下行 [3] 发布会 - Powell表示加息不在考虑范围，多次强调就业市场风险，预计过去数月就业增长为负 [4] - 就业市场风险增加，6 - 9月失业率上升0.3%，5 - 9月实际每月新增就业-2万人 [4] 经济预测 - 相较于9月，2026年GDP增长大幅上调0.5个百分点，通胀小幅走低，维持失业率预测 [6][9] - GDP上调因10 - 11月政府关门递延经济活动和生产率提升等因素 [6] 通胀观点 - Powell持通胀暂时论，当前服务业通胀下降被关税驱动的商品通胀上升抵消，预计若无新增关税，商品通胀明年一季度见顶，下半年下降 [11] 政策态度预期 - Powell希望交接时美国经济处于良好状态，结合其对就业和通胀判断，预计未来政策态度偏呵护 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “一揽子化债方案”实施以来，基投行业债务净融资处于“降速周期”，债务“控增化存”成效显现，融资渠道调整，期限结构改善不明显，融资成本下降且有区域分化；经营方面，存货和应收款项增速放缓、回款加快，但现金储备紧张，投资进度放缓，转型投资增长或源于注入，盈利能力走弱且依赖政府补贴 [5] 根据相关目录分别进行总结 债务化解 - “一揽子化债方案”实施后，行业债务净融资额及净融资率下滑，重点省份早于非重点省份收缩，2024 年重点省份净融资率降至 1.11 倍，2025 年 1 - 6 月行业债务净融资额 2.94 万亿、同比降 2.44%，净融资率降 3.65 个百分点，预计 2026 年仍处低位 [5][6] - 基投企业债务规模总体增长但增速放缓，部分重点省份下降，非重点省份增速回落，资产增速下滑，重点省份低于非重点省份，行业“控增化存”成效显现 [5][12][13] - 企业融资渠道调整，债券及非标融资占比下降，银行融资为主的特征更显著 [5][23] - 企业整体债务期限结构改善不明显，短债占比小幅抬升，但多数重点省份短期债务占比下降或处低位，流动性压力减轻 [5][25][26] - 基投行业综合融资成本呈下降趋势，2023 - 2025 年上半年分别降约 22、17、48 个 bp，降幅有区域分化，重点省份和经济强省压降明显 [5][28][32] 经营发展 - 存货和应收类款项规模上升，2024 年行业增速放缓，回款加快，2024 年末存货和应收类款项同比增 3.23%和降 3.84%，应收类款项占比降 1.14 个百分点 [5][36] - 项目建设推进且部分区域债务净偿还，企业现金储备紧张，2024 年末货币资金占总资产比例降至 4.34%，2025 年 6 月末占比仅增 0.03 个百分点 [5][42] - 2024 年以来基建和自营项目现金支出下降，投资进度放缓，2024 年购买商品劳务和购建长期资产现金支出增速分别为 - 0.97%和呈相似下降趋势 [5][44] - 产业和股权投资是转型方向，2024 年以来股权和运营类资产增长显著，但现金投入下降，新增资产或源于股东或政府注入，盘活存量资产是改善经营的重要抓手 [5][47] - 基投公司期间费用侵蚀盈利，2024 年以来盈利能力走弱，期间费用率高于营业毛利率且分化拉大 [5][49] - 受宏观环境影响，投资收益和公允价值变动损益对盈利贡献未有效体现，2024 年以来企业盈利对政府补贴依赖加大，其他收益占净利润比例上升 [5][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 居民投资偏好回升但安全资产需求仍在，理财规模有望继续增长但收益率面临挑战，公募债基与理财互动深入且产品结构有变化趋势，未来理财资产配置更稳健，公募固收产品格局将重塑 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 负债端：居民投资偏好回升，安全资产需求仍在 - 资产配置可选空间受限，居民资产配置存在平衡安全与收益的矛盾，呈现“风险偏好下降但收益诉求仍在”，倾向通过理财、债基等提升收益率 [11][13] - 存款利率下调强化存款脱媒趋势，权益市场修复促使居民预期改善，投资“基金信托”意愿改善幅度高于股票 [16][18] 理财产品：规模有望继续增长，收益率仍面临挑战 - 理财规模：2025年三季度银行理财规模达32.13万亿，产品数量、参与人数增加，但低利率环境下底层资产收益率下行，产品通过投资特定资产降低影响，2026年规模仍有增长空间 [4][19] - 理财行为：理财通过投资低波动等资产、增加同业存款比例等实现稳规模、降波动，2025年对同业存单偏好上升、规避企业债，信用债呈哑铃型配置、政金债降低久期 [4][26] - 监管环境：严监管使理财平滑手段受限、高息存款渠道收窄，净值化改革深入，嵌套穿透监管等或成主要风险，未来配置向高流动性品种聚焦 [32][34] 公募债基：与理财互动深入，关注产品结构的变化趋势 - 公募规模维持增长，债基赎回压力初现：截至2025年11月底公募基金总规模超36万亿，债基与货基合计占比70.5%较2024年年底缩减，中长债基规模下降、久期波动持稳 [38][40] - 定开基金集中打开期，理财接棒银行自营成为配置主力：2025年12月 - 2026年5月摊余成本法债基迎密集打开期，理财对其配置兴趣提升，后续理财借道配置信用类票息资产力度或加强，政金债等利率品种可能被压降 [42][45] - ETF债券基金扩容，理财加配兴趣升温：2025年债券ETF规模大幅扩容，理财产品或成参与配置重要力量，不同类型公募债基受监管影响格局将改变 [46][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储连续三次降息后传递谨慎信号，当前利率处于中性区间和有利位置，此后降息门槛可能提高，内部隐含分歧仍高 [2] - 25年12月会议美联储降息25BP，会议声明有三处变动，SEP经济预测上调26年GDP预期、下调通胀预期、利率预测维持不变 [3] - 会议后美债利率整体下行，美元指数下降，美债短端确定性强于长端，预计年末美元指数震荡偏弱 [5] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议情况 - 25年12月会议美联储降息25BP，将政策利率降至3.5 - 3.75%，三人投反对票，理事Miran认为应降息50BP，Schmid和Goolsbee认为不应降息 [3] - 会议声明变动有三处，一是称失业率自9月开始上行，删除失业率处于低位描述；二是修改表述，反映降息将更谨慎；三是判断准备金规模降至充裕水平，将购买短期国债维持供应，纽约联储12月12日起每月购400亿美元国库券，后续规模可能下降 [3] SEP经济预测 - 上调26年实际GDP增速预测，从1.8%调至2.3%，主要因消费韧性、AI投资、财政支持和今年四季度政府关门扰动等因素 [3] - 下调25年和26年核心PCE预期，分别降0.1个百分点至3%和2.5% [3] - 利率预测较9月维持不变，预计26年底和27年底政策利率分别为3.4%和3.1%，点阵图显示官员分歧大 [3] 鲍威尔表态要点 - 9月以来降息使利率处于中性区间和有利位置，可等待观察经济演变，谨慎评估数据 [4] - 评估家庭调查数据要谨慎，10月和11月部分数据可能未收集全，需谨慎审视 [4] - 不认为当前有加息预期，未来几个月保持较高购债规模，准备金每月可能需增加200 - 250亿美元 [4] - 明年GDP预测提高，因消费韧性、AI相关支出、财政支持和今年政府停摆或使明年增速修复0.2% [4] - 若无新关税政策，预计商品价格通胀明年一季度达峰值，下半年下降 [4] - 就业市场有下行风险，关税致通胀超调，影响可能是一次性的，所以在通胀3%时连续三次降息 [4] - 存在通胀较预期持久风险，可能因企业转嫁关税成本 [4] 资产价格表现 - 会议后美债利率整体下行，截至12月11日5:30，2Y和10Y美债利率分别较会前下行5BP和1BP左右至3.54%和4.15% [5] - 美元指数较会前下降0.3%左右 [5] 策略建议 - 美债短端确定性强于长端，期货市场定价明年降息幅度55BP左右较合理，美债短端有安全垫和配置价值，长端建议短期观望 [5] - 预计年末美元指数整体处于逆风环境，或震荡偏弱 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月资产支持票据发行规模同比环比均下降，个人消费金融和小微贷款类资产发行节奏有所回落，二级市场交易笔数和成交金额也均呈现同比环比下降态势 [3][4][19] 各部分内容总结 发行情况 - 2025年11月资产支持票据发行48单产品，规模430.80亿元，数量与上月持平、规模降16.25%，与上年同期比数量减13单、规模降32.29%，公开发行2单，其余定向发行 [4][5] - 发起机构中厦门信托发行规模30.00亿元居首，前十大发起机构发行规模合计226.36亿元，占比52.54% [5] - 基础资产细分类型含应收账款、补贴款等，应收账款产品发行10单、规模占比19.69% [7] - 单笔产品最高发行规模20.69亿元，最低2.01亿元，单笔发行规模在(5，10]亿元的产品单数和规模最多，共27单、规模占比53.70% [9] - 期限最短0.21年，最长18.01年，期限在(0，1]年的产品发行单数和规模最多，共18单、规模占比34.67% [11] - 按发行规模统计，AAAsf级票据占比87.39%，AA+sf级票据占比5.62% [13] - 一年期左右AAAsf级票据最低发行利率1.65%，最高2.45%，利率中枢大致位于1.77% [15] - 2025年11月ABCP产品发行17单，规模159.77亿元，同比减46.29%，占ABN发行规模37.09%，基础资产涉及补贴款等五类 [18] 二级市场交易情况 - 2025年11月资产支持票据二级市场成交478笔，交易笔数环比降21.51%，同比降25.08%；成交金额398.42亿元，环比降13.65%，同比降42.76% [4][19] - 2025年11月二级市场交易较活跃品类为类REITs、应收账款等，成交金额占比分别为18.88%、16.15%等 [19][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - FOMC决议如期落地，重启扩表且分歧加剧，市场反应温和，点阵图维持2026一次基准降息，鲍威尔发言偏向鸽派 [3] - 短期美债曲线或走陡，美元维持弱势震荡，美联储降息利好中国外部环境 [3] 根据相关目录分别进行总结 联储议息会议关注什么 FOMC决议如期降息25bp，重启国库券购买 - 2025年12月FOMC决议表述相比10月有四点关注，基本面评估延续关注就业下行风险，声明重现“程度和时机”措辞，操作执行重启RMP国库券购买，有三名票委投票反对，多数票委对劳动力市场走弱达成共识 [6][12] - 市场在议息会议前夕已近乎完全定价降息，决议发布十五分钟内市场反应温和，标普500指数微涨，2年期美债收益率下行，10年期美债收益率上行，现货黄金短线收涨，美元指数震荡 [3][13] 点阵图显示2026、2027年各降息一次 - 2025年12月美联储经济预测反映经济温和复苏，全线上调今明两年经济增速预期，下调通胀预期，失业率预期基本不变，2026 - 2027年联邦基金利率中位数分别为3.6%和3.4%，预计各有一次降息 [17] - 点阵图分化趋势明显，对2026年再降息一次有共识但两极分化严重 [18] 新闻发布会发言强调当前依旧处于有利地位 - 鲍威尔发言偏向鸽派，强调当前处于有利地位，就业是优先关注，重启短债购买是为维持准备金供应，预计后续决策数据依赖，降息趋势或延续 [21][23] - 发言后市场影响温和，标普500上涨，2年期和10年期美债收益率下行，现货黄金价格上涨，美元指数收跌 [23] 如何看待市场 - 短期美债收益率曲线或进一步陡峭，短端国债利率倾向下降，长端利率或因经济增速和国债发行切换而上升，2年期美债利率或在3.34% - 3.74%之间震荡，10年期美债利率或在3.9% - 4.3%之间震荡 [26] - 短期美元指数或维持弱势，预计在97 - 101震荡，因美联储降息周期未终止且通胀高位压低实际利差，但美国经济增速有支撑难破位下跌 [26] - 美联储降息对中国利率外部环境构成利好，中国适度宽松总基调不变，外部限制放松下总量型政策有可能性 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端竞争秩序优化助推通胀回升，需求端或决定通胀的延续性 [1] - 11月CPI同比涨幅继续扩大，食品价格是主要驱动因素，核心CPI涨幅基本持平前月，能源价格降幅扩大 [3] - 供给端竞争秩序优化助推PPI环比继续改善，同比降幅较前月略有扩大，但下游房价仍有下行压力，限制PPI进一步改善 [3] - 11月房租类CPI环比和同比降幅均略有扩大，预期因素制约房地产市场景气回升 [3] - 通胀合理回升后，债市或更关注通胀回升的延续性，可持续的通胀回升或以不影响实际经济增速为前提，明年上半年需关注实际增速指标对通胀回升的反馈，且除产能治理外，需求端持续改善才能支持通胀延续性 [3] 根据相关目录分别进行总结 11月通胀数据表现 - 11月鲜菜价格环比上涨7.2%，同比转为上涨14.5%，为食品价格上涨的主要驱动因素 [3] - 核心CPI处于企稳趋势中，同比涨幅基本持平前月 [3] - 重点行业产能治理持续推进，部分重点行业工业品价格降幅连续收窄 [3] - 截至10月，房价仍有下行压力 [3] - 11月房租类CPI环比和同比降幅均略有扩大 [3] 通胀与债市及经济关系 - 通胀合理回升后，债市更关注通胀回升的延续性，可持续的通胀回升以不影响实际经济增速为前提 [3] - 今年前3季度我国经济稳中有进，完成今年增长目标压力不大，明年上半年需关注工业增加值、GDP实际增速等实际增速指标对通胀回升的反馈 [3] - 除重点行业产能治理外，需求端持续改善才能支持通胀的延续性 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 根据Wind数据 折价成交个券中"25云港Y4"债券估值价格偏离幅度较大 净价上涨成交个券中"25大同C3"估值价格偏离程度靠前 净价上涨成交二永债中"22交行二级资本债02B"估值价格偏离幅度较大 净价上涨成交商金债中"25农行TLAC非资本债02C(BC)"估值价格偏离幅度靠前 成交收益率高于5%的个券中 地产债排名靠前 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间 非金信用债成交期限主要分布在2至3年 其中0.5年内品种折价成交占比最高 二永债成交期限主要分布在4至5年 其中1年内品种折价成交占比最高 分行业看 国防军工行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表1：折价成交跟踪 展示了大幅折价个券成交情况 包括"25云港Y4""25东方K1"等多只债券的剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息 涉及交通运输、非银金融、城投等多个行业 [4] 图表2：净价上涨个券成交跟踪 呈现了大幅正偏离个券成交情况 如"25大同C3""25饶发02"等债券的相关数据 涵盖非银金融、综合、公用事业等行业 [6] 图表3：二永债成交跟踪 记录了二永债成交情况 包括"22交行二级资本债02B""22工行二级资本债04B"等 涉及国有行、股份行、城商行等银行分类 [7] 图表4：商金债成交跟踪 展示商金债成交情况 有"25农行TLAC非资本债02C(BC)""24农行TLAC非资本债01B(BC)"等债券 涉及国有行、城商行、农商行等 [9] 图表5：成交收益率高于5%的个券 列出成交收益率高于5%的个券 如"21万科06""23万科01"等地产债以及部分钢铁、非银金融、城投等行业债券 [10] 图表6：当日信用债成交估值偏离分布 展示当日信用债估值收益变动分布在[-10,-5)、[-5,0)、(0,5]、(5,10]区间的债券只数和成交规模 [12][13] 图表7：当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） 呈现当日非金信用债成交期限分布在0.5年内、0.5 - 1年等多个区间的成交规模 [14][15] 图表8：当日二永债成交期限分布 展示当日二永债成交期限分布在1年内、1 - 1.5年等区间的成交规模 [17][18] 图表9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 呈现各行业非金信用债平均估值价格偏离和成交规模 国防军工行业债券平均估值价格偏离最大 [19][20]