报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月26 - 30日我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动上行 与其他主流大类资产相比回报率居中 本周无REITs产品新增上市 有10只REITs产品项目状态更新 另有8只商业不动产REITs申报 [1][4][11] 各部分总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：我国已上市公募REITs二级市场价格波动上行，中证REITs（收盘）和全收益指数本周回报率分别为0.35%和0.47%；加权REITs指数回报率为0.42% 与其他主流大类资产相比，回报率排序为原油> REITs > 纯债 >美股>A股>黄金>可转债 [11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs价格均上涨，回报率分别为0.27%和0.68%；水利设施类REITs涨幅最大，回报率前三的底层资产类型为水利设施类（2.04%）、能源类（1.55%）和交通基础设施类（0.44%） [16][19] - 单只REIT层面：41只REITs上涨，1只持平，36只下跌 涨幅前三为博时津开产园REIT（4.94%）、工银蒙能清洁能源REIT（4.64%）和华夏中海商业REIT（4.52%）；跌幅前三为易方达广开产园REIT（5.03%）、华夏合肥高新REIT（3.39%）和中银中外运仓储物流REIT（2.68%）；年化波动率前三为中信建投沈阳国际软件园REIT（31.59%）、博时蛇口产园REIT（25.46%）和南方顺丰物流REIT（25.3%） [22] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周成交规模31.8亿元，新型基础设施类REITs区间日均换手率领先 成交额前三为园区基础设施（6.44亿元）、消费基础设施（5.61亿元）、交通基础设施（5.41亿元）；换手率前三为新型基础设施类（1.06%）、生态环保类（0.80%）、市政设施类（0.77%） [24] - 单只REIT层面：成交规模和换手率表现分化 成交量前三为华夏合肥高新REIT（0.41亿份）、博时蛇口产园REIT（0.36亿份）、嘉实京东仓储基础设施REIT（0.30亿份）；成交额前三为华夏华润商业REIT（1.28亿元）、南方润泽科技数据中心REIT（1.09亿元）、嘉实京东仓储基础设施REIT（1.09亿元）；换手率前三为中金亦庄产业园REIT（12.23%）、嘉实京东仓储基础设施REIT（8.97%）、中信建投沈阳国际软件园REIT（8.71%） [27] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额14910万元，交投热情较上周下降 不同底层资产REITs中，主力净流入额前三为消费基础设施类（7201万元）、园区基础设施类（2945万元）、能源基础设施类（1913万元）；单只REIT中，主力净流入额前三为华夏华润商业REIT（3860万元）、中金亦庄产业园REIT（1590万元）、中金印力消费REIT（1447万元） [30] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额3.66亿元，较上周下降 1月28日成交额最高，为10806万元；单只REIT中，大宗交易成交额前三为平安宁波交投REIT（18062万元，折溢价率 -1.66%）、华泰宝湾物流REIT（4580万元，折溢价率 -2.11%）、嘉实京东仓储基础设施REIT（4287万元，折溢价率 -0.01%） [33] 一级市场 已上市项目 - 截至2026年1月30日，我国公募REITs产品78只，发行规模2017.49亿元 交通基础设施类发行规模最大，为687.71亿元；园区基础设施类次之，为329.33亿元 本周无REITs产品新增上市 [37] 待上市项目 - 22只REITs待上市，20只为首发，2只为待扩募 本周中航北京昌保租赁住房封闭式基础设施证券投资基金和中金厦门火炬产业园封闭式基础设施证券投资基金项目状态更新至“已问询” 另有8只商业不动产REITs申报 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特殊新增专项债推出及各区域经济财政差异，使专项债分配逻辑复杂化，报告用计量模型探究新增专项债限额分配逻辑变化及区域差异 [4][7][18] - 省级层面限额分配注重管理绩效与地方申请因素，2020 年后“因地制宜、精准滴灌”，呈现区域异质性；地市层面分配更灵活，受化债和省级统筹影响，客观因素解释力度降低 [9] - 部分省份实际限额分配与理论值有偏离，经济大省和化债压力大的地区可能获更多资金倾斜 [10] 根据相关目录分别进行总结 专项债是地方融资的最主要方式 - 专项债在地方政府债务中地位重要，2025 年末存量 37 万亿，占地方政府债券总存量近七成，净融资额 2020 年和 2024 年两次抬升，发行规模与存量预计持续攀升 [19] - 专项债按用途分新增、再融资和置换专项债，还有特殊再融资和新增专项债用于化债，置换债 2019 年后不再发行，部分再融资和新增专项债用于置换隐性债务 [21][22][23] 专项债投入与实物工作量之间存在偏差 - 2024 - 2025 年新增专项债主要投向交通、市政等领域，近两年近六成投向基础设施，拉动投资增长，但统计方法转变可能导致“钱等项目”，基础设施建设与实物工作量走势背离 [25][28][30][31] 化债因素成为专项债分配的重要考量 - 专项债存量空间分布不均，东部存量最大，中部增速快，2024 年西部增速超中部，2023 年以来西部地区再融资专项债发行量快速抬升，重点省份化债资金占比高 [37] 新增专项债限额分配的流程与结果 原则为何 - 地方政府债务余额限额管理，逐级下达，新增专项债限额分配考虑财力水平、债务风险、建设需求、资金效益、地方申请五方面因素，由波动系数调节，总体“奖优罚劣”，多部法规精细化管理 [43][47][49] 结果如何 - 新增专项债限额与固定资产投资到位国家预算内资金正向关联，但部分省份有偏离；限额分配整体反映客观实际，体现“奖优罚劣”，但部分省份偏离，山东、安徽、天津、广东偏离程度大 [53][57] - 新增专项债限额与政府财力同向、与债务率反向、与融资需求正向、与资金留存反向，部分省份偏离；各省份专项资金管理存在资金闲置、下达不及时等问题 [57][59][60] - 考虑多因素交互，新增专项债限额分配在“罚劣”与“防风险”间权衡时注重风险防范，会进行资金倾斜 [65][66][67] 省级限额分配：从“大水漫灌”到“精准滴灌” - 省级新增专项债限额分配总体“跟着项目走”，近年来客观因素解释力降低，更注重管理绩效与地方申请因素，2021 年以来土地财政“红利消退”，地方财政承压 [75] - 2020 年以前客观因素对限额分配解释力强，之后开始“因地制宜、精准滴灌”，呈现区域异质性，东部考虑资金管理绩效，中西部有资源倾斜 [77][81] 地市限额分配：从“奖优罚劣”到“统筹协调” - 地市层面新增专项债限额分配更灵活，客观因素解释力度弱，受化债和省级担保、项目“打包”影响；政府财力与融资需求因素较显著，2020 年后客观因素解释力度下降 [85][88] 偏离测算：哪些省份受到更多专项债资金倾斜？ - 山东、广东、安徽、天津、甘肃、新疆实际限额分配向上偏离理论值距离大；上海、江苏、浙江向下偏离距离大；广东、山东、安徽偏离率相对小，天津、甘肃、新疆偏离率大 [90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告给出2026年2月金股组合，涵盖科技、电子、新产业、机械、化工、有色、轻工、食饮、家电等行业，对各金股从业绩情况、核心推荐逻辑等方面进行分析 根据相关目录分别进行总结 科技行业 - 腾讯控股（0700.HK） - 2024 - 2026年归母净利润分别为222703、257017、290508百万元，增速分别为41%、15%、13%；营业收入分别为660257、754958、833933百万元，增速分别为8%、14%、11% [1] - 市场认可AI对腾讯各项业务全面赋能，具备超级入口可能性；云计算增速上调，25 - 27财年分别为11%/25%/20%，有内部使用闭环能力；短视频广告拉动增长，26年短视频电商广告预计保持60%增速 [1] 电子行业 - 北京君正（300223.SZ） - 2024 - 2026年归母净利润分别为366、464、700百万元，增速分别为 - 32%、27%、51%；营业收入分别为4213、4729、5550百万元，增速分别为 - 7%、12%、17% [1] - 计算芯片开拓下游市场，用于AI眼镜及各类打印机细分领域；存储芯片基于新工艺节点的DRAM产品陆续送样，更多型号将在今下半年至明年投片，新工艺下DDR4及LPDDR4产品性价比提升；受益于存储产品涨价趋势 [1] 新产业 - 国机精工（002046.SZ） - 2024 - 2026年归母净利润分别为280、290、287百万元，增速分别为8%、4%、33%；营业收入分别为2658、2887、3197百万元，增速分别为9%、11%、13% [1] - 商业航天轴承市占率领先，金刚石散热有望突破 [1] 机械行业 - 豪迈科技（002595.SZ） - 2024 - 2026年归母净利润分别为2011、2498、2961百万元，增速分别为25%、24%、19%；营业收入分别为8813、11076、13261百万元，增速分别为23%、26%、20% [1] - 轮胎模具领军企业，主业稳健；受益燃气轮机需求爆发有望业绩估值双提升 [1] 化工行业 - 卫星化学（002648.SZ） - 2024 - 2026年归母净利润分别为6072、6524、8893百万元，增速分别为27%、7%、36%；营业收入分别为45648、52919、62055百万元，增速分别为10%、16%、17% [1] - 油价预期企稳；三期四期成长空间大；稳增长政策有望出台 [1] 化工行业 - 元利科技（603217.SH） - 2024 - 2026年归母净利润分别为207、209、239百万元，增速分别为 - 17%、1%、14%；营业收入分别为2220、2215、2406百万元，增速分别为2%、0%、9% [1] - 光稳定剂产能释放，产品底部提交；二元醇产能释放；新材料稳步推进 [1] 有色行业 - 赤峰黄金（600988.SH） - 2024 - 2026年归母净利润分别为1764、3263、4558百万元，增速分别为119%、85%、39%；营业收入分别为9026、13080、16333百万元，增速分别为25%、45%、25% [1] - 美元信用 + 央行购金 + 避险驱动金价上行；产量内生增长路径清晰，业绩兑现能力强，有望盈利和估值双重提升；具备海外并购和整合经验，有望外延增长 [1] 轻工行业 - 博汇纸业（600966.SH） - 2024 - 2026年归母净利润分别为176、182、407百万元，增速分别为 - 3%、4%、123%；营业收入分别为18930、18356、20383百万元，增速分别为1%、 - 3%、11% [1] - 白卡纸行业头部企业，APP全方位赋能下优势显著，下游需求好转，行业有望周期底部反转，叠加新增产能释放和金光纸业解决同业竞争承诺到期，公司盈利有望底部反转 [1] 食饮行业 - 锅圈（2517.HK） - 2024 - 2026年归母净利润分别为231、428、577百万元，增速分别为 - 4%、86%、35%；营业收入分别为6470、7616、8970百万元，增速分别为6%、18%、18% [1] - 收入增量来自拓店（下沉市场为主）、店效提升（聚焦客单量与复购率）和竞争优势（优秀单店模型）；利润增量方面，远期净利率天花板有望冲击10%，提升路径包括供应链提效和引流模式成熟等 [1] 家电行业 - 涛涛车业（301345.SZ） - 2024 - 2026年归母净利润分别为431、803、1099百万元，增速分别为54%、86%、37%；营业收入分别为2977、3981、5278百万元，增速分别为39%、34%、33% [1] - Q4高尔夫车虽进入淡季但有第二品牌出货增量，预计业绩贡献可比Q3/较同期大幅提升，品牌teko9月开售，初期月销1k台/明年2wt增量，货源越南补充 [1]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 今日多数行业回调，估值环比压缩；转债市场成交情绪升温；转债中枢下降，高价券占比下降，估值压缩；正股行业指数下降占比过半，转债市场多数行业下跌 [2][3][4] 各目录总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降 1.73%、上证综指降 0.96%、深证成指降 0.66%、创业板指涨 1.27%、上证 50 指数降 1.43%、中证 1000 指数降 0.93% [2] - 市场风格：大盘成长相对占优，大盘成长环比降 0.80%、大盘价值降 0.86%、中盘成长降 2.56%、中盘价值降 2.73%、小盘成长降 1.22%、小盘价值降 1.65% [2] - 资金表现：转债市场成交额 820.22 亿元，环比增 0.74%；万得全 A 总成交额 28624.25 亿元，环比减 12.18%；沪深两市主力净流出 595.71 亿元，十年国债收益率环比降 0.62bp 至 1.81% [2] 转债价格与估值 - 转债价格：整体收盘价加权平均值 140.94 元，环比降 1.31%；偏股型转债收盘价 206.54 元，环比降 0.72%；偏债型转债收盘价 122.74 元，环比降 0.75%；平衡型转债收盘价 132.62 元，环比降 1.60%；130 元以上高价券个数占比 74.73%，较昨日降 3.13pct；占比变化最大区间为 120 - 130（含 130），占比 19.95%，较昨日升 3.15pct；收盘价在 100 元以下个券 0 只；价格中位数 138.96 元，环比降 1.12% [3] - 转债估值：百元平价拟合转股溢价率 37.11%，环比降 1.89pct；整体加权平价 104.86 元，环比降 0.91%；偏股型转债溢价率 19.62%，环比升 0.53pct；偏债型转债溢价率 94.06%，环比升 2.11pct；平衡型转债溢价率 29.27%，环比降 0.68pct [3] 行业表现 - A 股市场：跌幅前三位行业为有色金属（ - 7.80%）、钢铁（ - 2.83%）、食品饮料（ - 2.78%）；涨幅前三位行业为通信（ + 3.44%）、电子（ + 0.68%）、农林牧渔（ + 0.65%） [4] - 转债市场：27 个行业下跌，跌幅前三位行业为国防军工（ - 5.35%）、计算机（ - 4.59%）、通信（ - 4.50%）；唯一逆势上涨行业为食品饮料（ + 0.60%） [4] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比 - 2.01%、制造环比 - 1.30%、科技环比 - 4.18%、大消费环比 - 1.09%、大金融环比 - 1.84%；转股溢价率方面，大周期环比 - 1.4pct、制造环比 - 1.9pct、科技环比 - 2.9pct、大消费环比 - 0.27pct、大金融环比 - 1.6pct；转换价值方面，大周期环比 - 1.26%、制造环比 + 0.36%、科技环比 - 1.18%、大消费环比 + 0.41%、大金融环比 - 2.43%；纯债溢价率方面，大周期环比 - 3.0pct、制造环比 - 1.7pct、科技环比 - 7.8pct、大消费环比 - 1.3pct、大金融环比 - 2.2pct [4] 市场主要指数表现 - 展示中证转债、转债等权、正股等权、转债预案、上证综指、深证成指、创业板指、上证 50、中证 1000、大盘指数、中盘指数、小盘指数、大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值等指数收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月、年初至今涨跌幅情况 [8] 市场资金表现 - 转债成交额 820.22 亿，A 股成交额 28624.25 亿；沪深两市主力净流入 - 595.71 亿元；10Y 国债收益率降 0.62BP，转债利差变动 - 0.50PCT；沪深两市融资融券余额有相应数据展示 [9][11][13] 转债相关情况 - 百元平价拟合溢价率 37.11%，降 1.89pct；转债估值修复指数 5.80%，升 17.49pct；整体加权平均平价 104.86，降 0.91%；价格中位数 138.96，降 1.12%；正股市值 30 - 50 亿（含）转债价格降 2.34%；正股市值 30 亿以下（含）转股溢价率降 4.70%；六个月内次新券相对上市首日收盘价涨跌幅均值 - 3.64pct；六个月内次新券平均转股溢价率降 5.22pct；破底占比 0.00%，无变化；收盘价 110 元（含）以下占比 2.13%，环比升 0.53pct；博时可转债 ETF 份额 44.31 亿份，净增加 12010 万份；海富通可转债 ETF 份额 8.63 亿份，净减少 2820 万份 [16][20][25][30] 行业轮动 - 通信、电子、农林牧渔领涨，展示各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等情况 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第四季度全国新增3只债券违约 违约时债券余额24.14亿元 涉及3家违约主体 其中2家首次违约 新增违约债券只数和余额较上季度和上年同期均下降 [2][6][30] - 本季度新增主体违约率和新增债券违约率较上季度均有所减少 民营企业新增主体和债券违约率显著下降 国有企业无新增违约 [2][9] - 华铭智能近年经营欠佳 流动性压力增加 再融资压力偏高 综合导致旗下债券违约 [22] - 2020年以来 国有企业违约率维持低位 民营企业违约率下降但高于国企 民企融资难度和成本加大 净融资能力与国企悬殊 [23][25][30] - 2020 - 2025年各行业债券发行人违约率分化 通信等行业违约率较高 2025年第四季度新增计算机和非银金融行业违约主体各1家 [25][32] 各目录总结 第四季度信用债违约整体情况 - 2025年第四季度新增3只违约债券 余额24.14亿元 涉及3家违约主体 2家首次违约 新增违约债券只数和余额较上季度和上年同期均减少 [6] - 新增主体违约率为0.04% 较上季度减少 民营企业新增主体违约率为0.17% 低于上季度 国有企业无新增主体违约 [9] - 新增债券违约率为0.01% 低于上季度 民营企业新增债券违约率为0.04% 较上季度显著下降 国有企业无新增债券违约 [9] 第四季度信用债违约案例分析 - 华铭智能2025年12月24日“华铭定转”到期 已兑付部分资金 剩余1585.13万元延迟支付 [11] - 该公司近年经营持续亏损 2021 - 2024年累计亏损3.07亿元 资产负债率稳中有降 保守速动比率下降 流动性趋于弱化 [12][14] - 带息债务规模下降 占总债务比重增长 2020 - 2024年利息费用累计5197.33万元 占同期带息债务比重4.56% [15] - 债务结构以短期债务为主 短期债务占比持续高企 经营性现金流净额/短期债务波动显著 2024年较上年同期显著弱化 [17] - 该公司存在内部治理与财务合规问题 2023年被出具警示函 2025年被认定年报涉嫌虚假记载 实施其他风险警示 [19] - 近期新增众多诉讼、仲裁事项 涉案金额14623.46万元 占最近一期经审计净资产10.13% [20] - 筹资性现金流持续净流出 2025年前三季度净流出0.44亿元 再融资压力偏高 [20][22] 近年债券市场违约变化情况 - 2020年以来 国有企业新增主体违约率维持在0.3%以下 民营企业新增主体违约率以下降为主 最高近2.5% 2025年为1.31% 较上年下降 [23] - 2024年民营企业债券净融资额为 - 399.12亿元 国有企业为339045.09亿元 2025年民营企业为328.73亿元 国有企业为37075.85亿元 2025年第四季度民营企业为27.36亿元 国有企业为12348.15亿元 [25] - 2020 - 2025年第四季度 房地产等行业累计新增违约主体数量较多 公用事业等行业无主体违约 通信等行业违约率相对较高 [25] 总结 - 第四季度新增违约债券只数和余额较上季度和上年同期均减少 首次违约主体为华铭智能和天安人寿 [30] - 华铭智能盈利能力滑坡 再融资压力大 近年国有企业违约率低 民营企业违约率高 融资难度和成本大 净融资能力悬殊 [30] - 2020 - 2025年各行业违约率分化 2025年第四季度新增计算机和非银金融行业违约主体各1家 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年主动债基规模首降，指数型债基和固收+产品表现较好，收益分化显著，理财市场扩容，资产配置有变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 债基规模情况 - 2025年末短债基金、中长期纯债基金规模同比分别减少1661亿元、7553亿元，合计同比减少9214亿元、11.96%，是2018年以来首次下降 [2] - 受益于信用债类ETF放量，指数型债基规模大增5543亿元，同比增速41.53% [2] - 2025年市值法债基同比下滑16.05%至5.27万亿，摊余债基规模逆势同比增长8.35%至1.51万亿 [2] - 2025年利率型与信用型债基规模同比均两位数下降，利率型债基规模同比下降13.71%至2.03万亿，信用型债基同比下降10.71%至4.74万亿 [2] - 2025年规模增长前20大主动债基产品集中在信用型基金，信用型增长1289.45亿元，利率型增长907.41亿元 [2] 债基收益情况 - 低利率与高波动环境下，债市调整明显，纯债产品回报平淡，2025年一季度、三季度债基调整明显 [2] - 全年基金指数业绩表现理财>短期纯债>货币基金>长期纯债基金，分别为1.98%、1.40%、1.30%、0.83% [2] - 2025年摊余成本法、市值法债基年度回报中位数分别为1.06%、2.77% [2] - 2025年利率型、信用型债基年度回报中位数分别为0.39%、1.27% [2] 债基杠杆率和久期及持仓情况 - 2025年末短债基金杠杆率中位数由上季度末的108.36%微升至109.50%，重仓券久期由0.63年升至0.68年 [2] - 2025年末中长期纯债基金杠杆率中位数由上季度末的111.59%微降至111.34%，久期基本持平 [2] - 短债基金中除其他外各品种债券持仓规模较上季度末均上升，环比增长最多的为金融债，占持仓比汇总上升至18% [2] - 中长期纯债产品中普通信用债持仓比重持续上升至28%，利率债占比下降至47% [2] 理财市场情况 - 2025年末理财产品存续规模33.29万亿元，同比增加11.15%，延续2024年以来高增长趋势 [2] - 产品结构上混合类产品规模占比有所提升，2025年末固定收益类产品存续规模为32.32万亿元，占比97.09%，较年初减少0.24个百分点；混合类产品存续规模为0.87万亿元，占比为2.61%，较去年同期增加0.17个百分点 [2] - 分运作模式来看，现金管理类理财产品存续规模为7.04万亿元，占全部开放式理财产品存续规模的比例为26.48%，较年初减少3.69个百分点 [2] 理财资产配置情况 - 2025年末理财产品投资资产合计35.66万亿元，同比增长10.99%；理财产品杠杆率107.05%，较去年同期减少0.09个百分点 [2] - 投向债券、非标、权益类资产余额分别为18.52万亿元、1.82万亿元、0.66万亿元，分别占总投资资产的51.93%、5.10%、1.85% [2] - 现金及银行存款占比由2025年9月末的27.5%继续上升至28.2%，达到近年来占比新高；2025年末公募基金持仓占比5.1%，较2024年末增长2.2个百分点 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年主要金融机构策略分化将重塑债市格局 银行交易属性增强 浮盈兑换压力减小 若利率敏感性指标约束放松 或为其提供长债配置空间 券商自营延续"债券筑基、权益增厚"的进取策略 理财全面进入"真净值"时代 产品封闭化与防御性配置成主流 公募基金有望借费率新规修复负债端 久期策略或重新打开 对冲工具使用增加 保险机构聚焦长期配置 增配长久期利率债与高股息资产 市场整体交易属性增强 配置策略逐步多元化 [3] 各部分内容总结 银行 - 2025年呈现"配置调整、交易增强"特征 受资负期限错配挤压 承接长债空间受限 下调AC账户占比 加速兑现浮盈 国有大行交易属性增强 农商行二级市场配置力度收缩 [15] - 2026年大行承接长债能力难显著扩张但有边际改善空间 核心约束是资负期限错配加深 若跟进巴塞尔监管新规 预计为大行新增约一万亿元配债容量 若存单性价比回升 农商行配债力度或温和恢复 [16] - 银行配置向"攻守兼备"转变 2025年AC账户占比下降 OCI账户占比上升 加速兑现浮盈 2026年依靠兑现浮盈弥补业绩缺口压力减弱 但仍有主动兑现动力 [21] - 国有大行交易属性逐步增强 监管强化其债市定价功能 2025年加大对7 - 10Y国债与政金债买入配置 成交规模占比高于前两年 2026年将保持较高交易活跃度 [29] - 农商行债券配置行为收缩 2025年二级市场配债力度同比减弱 受存单性价比下降和资本新规影响 2026年若存单性价比回升、资本占用压力缓解 配债力度可能温和恢复 [32] 理财 - 2026年是理财行业全面进入"真净值"运行机制后的首个完整年度 理财机构在产品端重视风险收益结构和回撤控制 运作端提升对久期、杠杆及流动性的管理要求 配置上偏好高流动性资产及中高等级信用债 投资风格趋于稳健、防御导向 [40] - "固收+"产品规模预计延续增长趋势 低利率环境下纯固收产品收益承压 "固收+"可提升收益并缓和净值波动 2025年其规模占固收类产品比例上升 2026年占比有望稳步提升 [41] - 理财产品封闭化运作趋势大概率延续 2025年新发理财产品中封闭式占比高 最小持有期型产品成为开放式产品结构优化方向 2026年利率波动仍是扰动因素 理财机构将更主动运用封闭化和类封闭化运作方式 [44] - 2026年理财机构对流动性安全垫重视程度预计进一步提升 2025年已加大对低风险、高流动性资产配置力度 2026年将通过提高高流动性资产比例等增强产品承受能力 [50] - 2026年理财回撤预计仍围绕利率波动变化 整体可控 理财机构将深化多资产配置策略 如运用风险平价、绝对收益、量化与另类策略等 [52] - 2026年理财资金对摊余成本债基配置力度预计提升 3月摊余成本债基到期资金超千亿元 再投资倾向配置中高等级信用债及短久期固收资产 短端信用债或受益 [58] 公募基金 - 2025年采取"降杠杆、变久期"防御操作 2026年利率新规落地有望修复债券市场情绪和负债端稳定性 为久期策略重新打开创造条件 股债恒定ETF等创新工具或引入增量资金 负久期策略基金数量或增长 定制基金与分红机制监管将持续优化 [65] - 2025年债基杠杆率下降 久期高波动态势 2026年有望延长负债端和资产端久期 年初杠杆率回落 受流动性趋紧和负债端成本影响 久期中位数前两季度维持在3.5年 后步入下行区间 新规或引导长期投资 [66] - 公募基金费率新规2026年有望促进债券市场温和修复和债基格局内部优化 调整赎回费安排缓解债市调整和纯债基金规模波动 信用利差走阔压力或缓解 资金流向或向中长久期资产倾斜 [71] - 2026年纯债基市场或迎来产品格局调整 2025年浮盈承压 主动管理难度提高 股债恒定ETF若顺利发展 会为权益和利率债市场引入增量资金 并可能弱化传统"股债跷跷板"效应 [76] - 2026年灵活运用国债期货实现负久期的基金数量或增长 低利率时代债市波动放大 传统久期策略获取收益难度增大 负久期策略关注度可能提升 [79] - 2026年公募基金行业在定制基金与分红机制上有优化空间 部分定制基金存在流动性风险和投资管理通道化倾向 现有分红机制可能影响分配公平性 未来可能对定制基金整改并优化分红机制 [84] 保险 - 2026年保险机构投资策略呈现"交易减弱、配置为主"转变 受负债成本刚性和资产收益下行影响 更注重票息收入 增配长久期利率债与高等级信用债 提升分红险占比 权益投资侧重高股息、低估值股票 [87] - 2025年险资交易活跃度减弱 配置为主 监管下调负债端定价上限 新单吸引力弱、保费增速放缓 存量负债成本刚性 资产端收益率中枢下移 险资倾向以Carry为主策略 国债等换手率回落 配置权重稳中有升 [88] - 截至2025年Q3 债券是保险资管主要投资标的 占比超50% 权益类投资增长较快 若费率新规削弱债基性价比 部分险资可能转向权益类资产 但不显著影响债市配置 [94] - 2026年保险机构资产与负债结构将在资负新规与新会计准则驱动下优化 资产端增配长久期利率债和高等级普通信用债 减配银行二永债 负债端分红险占比预计提升 权益类资产配置注重与负债匹配 增配高股息、低估值股票 [100] 券商自营 - 2025年展现"债券筑基、权益增厚、交易赋能"特征 债券持仓规模扩张 向利率债与高评级信用债集中 监管下调权益资本准备 增配权益资产动力增强 年内浮盈由负转正 止盈与持仓成本胜率优于同业 [103] - 2025年券商自营债券持仓规模增长 利率债与信用债并重 逐年增持高评级信用债 2026年持债规模有望继续增长 信用债配置将向高等级集中 减持中低评级品种 [104] - 2025年券商自营浮盈规模由负转正 止盈胜率和持仓成本胜率表现较好 体现对市场变化的应对能力 [109] - 监管层加大对券商自营增配权益资产的支持力度 下调部分股票风险资本准备计提比例 增设专项指标 2024 - 2025年H1上市券商权益投资规模上升 2026年或进一步增配权益资产 偏向宽基指数成分股及ETF等标准化品种 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浙江省实现新增发债企业主要是存续区县级主体，产业属性强的企业多为首发主体，其他两类多为存续主体 [46] - 从资产和收入角度看，浙江省区县城投企业转型有一定成效，但城建类资产占比未见下降；从利润角度看，政府补助贡献仍大，投资收益贡献有所提高，利润指标转型效果不明显 [46] - 案例企业转型指标表现与样本企业整体表现基本一致，浙江省区县城投企业转型重点在于区域资源整合 [46] - 未来城投企业转型进程将加速推进，浙江省区县城投企业可向项目实施运营主体转变、业务向乡村延伸、参与区域招商引资和产业发展、增强市场化属性等方向转型 [46][47][48] 报告各部分总结 引言 - 城投企业积累大量债务，新增融资收紧，为突破限制和增强造血能力，纷纷谋求市场化转型 [4] - 浙江省城投企业转型发展走在全国前列，新增发债主体数量排名靠前，报告探索不同资源禀赋的区县城投企业转型方向 [4] 浙江省新增发债情况 样本筛选 - 筛选 2024 年 1 月至 2025 年 10 月底浙江省相关企业发行的债券，剔除特定债券后，获 71 只样本债券，发行规模 441.04 亿元，涉及 42 家样本企业 [5] 区域及行政层级分布 - 浙江省大部分地市实现新增，杭州市、宁波市和嘉兴市主体数量靠前，新增发债企业主要是区县级主体，杭州市区县级发债主体最多 [6] 存量主体和新增主体分布 - 浙江省新增发债企业主要是存量主体，首发主体数量各地市均未超过 2 家，区县级首发主体较多，园区级首发主体较少 [7] 浙江省区县城投企业转型方向 浙江省新增发债区县级主体特征 - 新增发债主体主要是区县级企业，样本企业分为三类：城投属性较强初步探索市场化业务、产业属性强市场化程度较高、围绕城市运营业务多元化程度高 [12] 浙江省区县城投企业转型指标表现 - 资产类指标中，城建类资产占比越低，股权基金类投资占比、自营项目投资占比越高，表明市场化业务拓展力度越大；收入类指标中，城投类收入占比越低，市场化程度越高；利润类指标中，政府补助占净利润比重越低，对政府补助依赖程度越低，投资收益占净利润比重越高，股权基金类投资对利润贡献度越高 [17] - 从资产看，浙江省区县城投企业对外投资和自营项目占比提高，但城建类资产占比未见下降；从收入看，业务板块丰富，城建类收入占比下降；从利润看，政府补助对利润贡献仍大，投资收益贡献增加 [19][20] 案例分析 - 杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司：外部有产业资源和政府支持，自身收购润达医疗、进行股权和基金投资等，转型后资产、收入、利润等方面有积极变化，产业化属性增强 [23][32] - 义乌市国有资本运营有限公司：外部政府整合股权奠定市场化基础，自身经营特色产业和城市运营业务、推进市场化项目，转型后资产增长、收入结构优化、投资收益贡献提升 [33][39] - 龙游县国有资产经营有限公司：外部政府划转资产奠定基础，自身丰富业务板块、布局城市运营、延伸产业链，转型后资产增长、城建类资产占比下降、市场化业务收入占比高 [40][45] 总结 - 浙江省新增发债企业以存续区县级主体为主，转型有一定成效但利润指标效果不明显，案例企业表现与整体一致，转型重点在区域资源整合 [46] - 未来城投企业转型加速，浙江省区县城投企业可向项目实施运营主体转变、业务向乡村延伸、参与区域产业发展、增强市场化属性等方向转型 [46][47][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月23日至1月29日利率债市场呈现资金面受呵护、一级市场地方债期限拉长、二级市场多数期限国债收益率下行的态势，未来利率债区间震荡格局不变，需关注基本面数据、资金面走势和权益市场表现等因素 [9][11][18] 各部分内容总结 资金价格 - 统计期内央行公开市场净投放超9000亿，MLF操作规模达9000亿，超量7000亿续作，3M和6M买断式逆回购合计净投放3000亿 [9] - 资金价格分化，DR001回落至1.4%以下，DR007上行至1.59%，3M同业存单利率基本持平 [9] 一级市场 - 统计期内一级市场共发行利率债87只，实际发行总额7441亿元，专项债发行规模增加 [11][12] - 年初以来地方债发行期限普遍拉长，或贯穿2026年，原因是把握低利率窗口期和缓解到期压力 [11] 二级市场 - 统计期内债市延续偏强震荡，多数期限国债收益率下行，5Y附近国债收益率下行幅度最大，1Y国债偏弱，30Y国债收益率修复 [13] - 消息面上，1月MLF中标利率或下降、市场预期央行推新工具、1月央行买债量增加形成利好 [13] 市场展望 - 基本面关注1月PMI和通胀数据，若1月PMI环比改善，利率震荡区间上沿需上调 [18] - 资金面预计2月买断式逆回购超量续作，春节前降准概率下降，2月初资金价格或小幅上行 [18] - 利率债区间震荡格局不变，季度关注通胀和货币政策，周度春节前窄幅波动，关注3Y附近品种和30Y - 10Y国债利差收窄机会 [18]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2026年点心债供给有望增长但结构分化持续，新增供给和收益挖掘机会来自城投、产业点心债及创新品种，可关注利差挖掘和政策鼓励方向的投资机会 [1][39] 根据相关目录分别进行总结 点心债市场 - 2025年点心债市场有流动性充裕、政策支持、人民币资产吸引力提振特征 [3][7] - 离岸人民币市场流动性充裕，资金利率处低位，存款规模扩张，香港金管局取消附加溢价 [7][9] - 央行出台政策支持境外融资，上调跨境融资宏观审慎调节参数，发行离岸央票，开展绿色外债业务试点 [13][15] - 中美利差倒挂缓解、汇率环境改善，境外人民币资产投资吸引力提升 [16] 存量点心债结构分布与机会挖掘 - 截至2025/12/24，点心债存量规模14436.81亿元，金融点心债占比40%，城投点心债规模和占比下降，产业点心债显著扩容 [20][22] - 不同品种点心债收益率分化，城投、产业点心债有3%以上票息收益，部分品种性价比不足 [24] - 城投点心债区域分化明显，山东、四川等五省存量规模合计1598亿元，AA+主体1 - 3Y存量规模933亿元，部分地区有利差挖掘空间 [26] - 产业点心债收益率“龙头低、中小高”，建筑装饰等前五行业存量规模合计1441亿元，可适度下沉至AA+主体挖掘票息收益 [31][32] 2026年点心债市场展望 - 城投点心债发行或“总量稳中有降、资质持续分化”，优质平台供给或稳定 [39] - 产业点心债优质主体或成核心增长来源，政策鼓励且市场认可度高 [40] - 创新品种点心债有望放量，绿色点心债或规模与品种双突破 [41]