内卷定义与政策 - “内卷”指封闭系统内，缺技术革命或制度创新时，劳动力增加难提高生产效率，致组织结构复杂和劳动强度提高[3][8] - 2024 - 2025年，中央多次会议提出整治“内卷式”竞争，新版《保障中小企业款项支付条例》施行，加大化解政府拖欠企业账款力度[8][9] 短期影响 - 清理政府拖欠账款可改善建工、环保、计算机行业企业自由现金流，但可能挤占地方债额度，需政策性金融工具带动投资[3][10] 长期解决方式 - “内卷式竞争”对立概念是“定价权”，提高定价权或根本解决“内卷”和账款拖欠问题[3][11][13] - “定价权”具象为企业2020 - 2024年毛利率标准差的倒数，因利润率稳定性可衡量成本转嫁能力，且净利率易受会计处理干扰[3][13] 定价权与股价关系 - 2020 - 2024年，毛利率标准差倒数低于25%、介于25% - 50%的上市公司，区间股价涨跌幅为负的公司数量占比分别为59.85%、51.65%[2][13][18] - 毛利率标准差倒数介于50% - 100%、高于100%的上市公司，区间股价涨跌幅为负的公司数量占比分别为39.23%、41.69%[2][13][18] - 与定价权最弱（倒数低于25%）的公司相比，定价权最强（倒数超100%）的公司区间股价下跌公司数量占比降超18个百分点[3][13] 风险提示 - 对地方债支持化解账款分析可能不准确，“反内卷”政策落地情况梳理可能不全，“定价权”衡量方法可能不完善[2][3][19] 政府负债率情况 - 2018 - 2024年，政府狭义赤字率目标在2.6% - 3.8%，广义赤字率实际值从4.1%升至8.1%，政府负债率从36.4%升至60.7%，政府性负债率从60.1%升至94.7%[14]

5月美国通胀数据情况 - 5月美国CPI同比+2.4%，前值+2.3%，市场预期+2.4%；季调后CPI环比+0.1%，前值+0.2%，市场预期+0.2%；核心CPI同比+2.8%，前值+2.8%，市场预期+2.9%；季调后核心CPI环比+0.1%，前值+0.2%，市场预期+0.3%[2] - 5月CPI环比增速降至+0.1%，低于市场预期及前值；同比增速自上月+2.3%升至+2.4%；核心CPI环比增速降至+0.1%，低于市场预期及前值，同比增速连续三个月稳定在+2.8%[4] 通胀环比降温领域及原因 - 通胀环比降温领域包括能源、核心商品和核心服务，可能与企业消化关税成本、零售商库存缓冲及消费需求降温等因素有关[4] 具体分项价格变化 - 5月食品价格环比增速自上月的 -0.1%升至+0.3%，其中谷物和烘焙制品价格环比增速为+1.1%，上月为 -0.5%[5] - 5月能源价格环比增速自上月的+0.7%降至 -1.0%，后续国际油价温和修复[5] - 5月核心服务价格环比增速自上月的+0.3%降至+0.2%，外宿、机票、娱乐服务价格环比回落[5] - 5月核心商品环比增速降至0%，上月为+0.1%，部分商品已开始环比上涨但幅度温和[6] 关税影响及通胀预期 - 加征关税影响不会一次性显现，预计4月对等关税冲击自6月起逐步显现，推升下半年通胀水平，但影响程度或低于市场预期[6][7] 美联储政策预期 - 预计美联储短期保持观望，年内降息仍是可选项，市场多数预期首次降息时点为9月，年内共降息两次[3][8]

市场政策 - 新型政策性金融工具时隔3年重启，规模5000亿元，投向传统基建与前沿科技产业，预计下半年加速落地支撑经济[6] 股票市场 - 美股收盘前走弱转跌，道指平收0%，纳指跌0.5%，标普跌0.27%；欧股多数下跌，泛欧Stoxx 600指数收跌0.27%；拉美股市个别发展，标普墨西哥IPC指数跌0.57%，巴西IBOVESPA指数涨0.51%[9] - 港股走强，恒指涨0.84%，国指涨1.12%，恒生科技指数涨1.09%，港交所年内累计涨幅达45%[11] - A股主要指数集体走高，沪指涨0.52%，深证成指涨0.83%，创业板指涨1.21%，全天成交1.28万亿元[15] - 亚太股市涨多跌少，韩国KOSPI指数涨1.2%，台股指数涨1.0%，中港市场分别涨0.8%，日本市场涨0.5%，新加坡市场跌0.4%[19] 个股要闻 - 新思科技当季业绩超预期，出口管制影响不确定，预计2025年上半年完成对Ansys收购[9] - 新意网集团是香港最大IDC服务商，积极拥抱AI浪潮，未来有望释放业绩增量[13] - 金风科技风机业务有望量价齐升，加快“双海”市场拓展，盈利将大幅改善[17] - 三星电子二季度业绩疲弱预期已反映在股价中，预计下半年HBM出货量恢复[22] 外汇/商品 - 国际原油价格大幅上涨，7月交割的WTI原油期货收涨3.17美元，报68.15美元/桶；金价上扬，铂金大涨[24] 固定收益 - 美债收益率下降，2年期下跌6.7个基点报3.95%，10年期下跌5.0个基点报4.42%；亚洲投资级债券利差收窄2 - 5个基点，中国投资级债券利差收窄2 - 4个基点[27][28]

通胀数据表现 - 2025年5月美国未季调CPI同比2.4%，低于预期值2.5%，高于前值2.3%；核心CPI同比2.8%，低于预期值2.9%，持平前值[2] - 季调后CPI环比0.1%，低于预期值、前值和12个月均值0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期值0.3%和前值、12个月均值0.2%[2] 市场反应 - CPI公布后，截至6/12收盘，标普500、纳斯达克指数下跌0.3%、0.5%，道琼斯指数收平；10Y美债收益率下行5.0bp至4.42%，美元指数下跌0.4%至98.6，现货黄金上涨1.0%至3355.0美元/盎司[3] - 利率期货隐含的2025年降息2次的概率从70%提升至接近100%，9月降息概率从70%提升至80%左右[3] 通胀展望与关注重点 - 过去两月通胀温和因对等关税在豁免期和“抢进口”补库，目前库存分项回落、物价分项居高不下，通胀压力仍存[4] - 美国对其他国家关税暂缓期截至7月9日，对中国关税暂缓期截至8月12日；关注特朗普“大美丽法案”能否在8月初前通过参议院[5] - 短期关注6/19美联储议息会议表态[5]

市场表现 - A股早盘拉升后有抛压，上证指数涨0.52%报3402.32点，深证成指涨0.83%，创业板指涨1.21%，稀土概念和游戏行业涨幅居前，大金融领涨[1] - 港股高开高走，香港恒生指数收涨0.84%报24366.94点，恒生科技指数涨1.09%，恒生中国企业指数涨1.12%，煤炭、有色行业个股活跃，大盘成交2351.731亿港元[1] - 外盘方面，欧洲三大股指收盘涨跌不一，美国三大股指小幅收跌，标普500指数跌0.27%报6022.24点，纳指跌0.5%[1] 宏观经济 - 美国5月核心通胀率连续四个月低于预期，企业抑制将关税成本转嫁给消费者，货币市场定价显示美联储9月降息概率超80%，特朗普呼吁降息100个基点[1][8] - 美国5月份关税收入创纪录新高，达230亿美元，同比增长170亿美元，增幅270%，5月份财政赤字为3160亿美元，同比减少17%[13] 企业动态 - 安井食品通过港交所上市聆讯，去年收入约150.3亿元，按年升7.6%，纯利14.8亿元，按年升0.46%[12] - 宜联生物委聘投行筹备香港IPO，预计集资超1亿美元（折合约7.8亿港元）[12] - 美团发布首款人工智能编程智能体产品「NoCode」，集成千亿参数规模模型「LongCat」[15] 行业趋势 - 极兔速递将加深及加快在东盟各国的服务覆盖扩展，已建立覆盖13个国家的本土化网络，拥有19200个网点及238个转运中心[15] - 零跑汽车在香港首家门店开业，计划在欧洲和东南亚布局，海外已布局约500家门店[15]

美国5月CPI整体情况 - 核心CPI环比从4月0.24%降至0.13%，低于彭博一致预期的0.3%，同比持平于2.8%，低于预期的2.9%；CPI环比从4月的0.22%降至0.08%，低于预期的0.2%，同比小幅上行0.1pp至2.4%，符合预期[3] 市场反应 - 截至北京时间21:50，联储降息预期上行6bp至48bp，2y、10y美债收益率分别下行8bp、6bp至3.96%、4.44%，美元指数下跌0.2%至98.8，美股开盘后上涨，但受到特朗普关税言论干扰涨幅收窄[3] 分项情况 - 核心服务环比从4月的0.29%降至0.17%，住房、医疗以及运输服务分项显著降温；核心服务ex住房环比增速下行0.17pp至0.06%，医疗、运输服务分项为主要拖累[7] - 核心商品环比从4月的0.06%回落至 -0.04%，主要因服装与新车价格延续走弱；新车价格环比降幅由前月的 -0.01%走阔至 -0.29%，二手车价格环比降幅小幅走阔至 -0.54%，预计6月将明显回升[7] - 能源分项环比转负，由前月的0.67%回落至 -0.98%，推动CPI整体环比下行0.1pp；食品价格环比回升0.36pp至0.29%[7] 联储降息预测 - 维持联储9月后可能“预防性”降息2次的预测，预计随着部分分项扰动的消退，核心通胀未来将有所回升，但回升较为温和[5] 风险提示 - 关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧[6]

全球PMI整体情况 - 5月全球综合PMI上行0.4pp至51.2，受服务业景气度上行带动；全球制造业PMI下降0.2pp至49.6；全球服务业PMI回升1.1pp至52[2][8] 制造业情况 - 大部分国家制造业PMI改善，发达国家回升0.9pp至50，新兴市场经济体从50.5回落至49.2，新兴市场ex中国回升0.3pp至51[8] - 全球制造业新订单指数回落0.7pp至49.1，发达国家和新兴市场国家表现分化，前者上行0.8pp，后者下降1.9pp，新兴市场ex中国回升0.5pp；新出口订单回升0.8pp至48，发达国家大幅回升2.6pp至48.8，新兴市场国家下降1pp至48.4，新兴市场ex中国回升1.9pp[3] - 全球制造业产成品库存上升0.5pp至49.3，原材料库存上升1.6pp至50.4[4] - 全球制造业PMI原材料价格下降1.2pp至53.8，出厂价格下降0.7pp至51.9[5] 服务业情况 - 全球服务业PMI回升主要受美国提振，欧日均有所回落；美国Markit服务业PMI从50.8上行至53.7，欧元区下行0.4pp至49.7，日本回落1.4pp至51；新兴市场经济体普遍回升[8] - 服务业PMI原材料和出厂价格均上行1.9pp，分别至59.4和54.4[5] 风险提示 - 全球贸易需求超预期走弱，地缘政治冲突升级[6]

通胀数据情况 - 2025年5月美国CPI同比上升2.4%，环比上升0.1%，核心CPI同比上升2.8%，环比上升0.1%，均不及市场预期[2][11] - 5月能源项同比下降3.5%，降幅较4月收窄0.2个百分点；食品项同比上升2.9%，较4月上升0.1个百分点[3] - 5月核心商品同比增速较4月上升0.15个百分点至0.28%；核心服务同比上升3.56%，较4月下降约0.04个百分点[3] 通胀趋势分析 - 美国通胀连续回落态势结束，后续在基数效应和关税影响下或持续上行，但核心通胀相对平稳，关税冲击可能小于预期，通胀上行斜率不确定[3][12][31] - 能源与粮食项短期内难支撑通胀，核心商品通胀或受关税支撑，整体核心通胀可能上行[26][30] 关税影响分析 - 关税对通胀的影响已在5月CPI体现，后续将持续显现，不到30%的企业选择不转嫁成本，大部分企业3个月内完成成本转嫁[4][39] - 关税对通胀有正向冲击，但高度和持续性待观察，“滞胀”可能性不高，因油价粮价稳定、居民长期通胀预期稳定、美联储对降息谨慎[5][42] 风险提示与展望 - 需关注国际局势紧张引发通胀超预期、美国经济超预期衰退风险[5] - 基准情形下，美联储首次降息可能在4季度，全年降息1 - 2次，且可能不及预期，后续需关注6月FOMC、特朗普减税法案进程及关税政策变动[5][44]

进出口整体情况 - 2025年5月出口同比增长4.8%，进口同比为 -3.4%[1] 出口商品结构 - 传统消费品出口同比低位企稳，5月合计当月同比为 -3.4%[5] - 机电产品出口整体亮眼，5月累计同比增速为8.1%[5] 出口地区分布 - 5月对美出口同比降幅扩大至 -34.5%，非美地区表现出色，如欧盟12%、东盟14.8%等[5] 进口情况 - 5月农产品进口当月同比上升至4%，但原油、天然气进口当月同比分别为 -19.4%和 -17.1%[5] 出口相关问题探讨 - 5月对美出口同比降幅有限，美国46.8%的商品从中国进口比例大于53.4%[5] - 5月出口基数抬升拖累同比读数，间接贸易规模大，对冲比例可能接近90%[5] 风险提示 - 美国进口需求超预期回落；假设条件变化影响测算结果[2]

港股市场 - 6月11日，恒生指数全日上升204点或0.8%，收报24,366点，恒生科指上升1.1%，收报5,451点，大市成交金额达2,352多亿港元，港股通净流入13.7亿港元[1] - 港股板块轮动，内险、券商等领涨，生物医药等跑输，建、农、工、中四大国有银行升1.1% - 2.5%，券商股集体上升，广发证券大升6.2%，游戏股多数飘红，哔哩哔哩大升9.9%[1] - 港股大盘估值大幅修复，处于板块轮动阶段，中美谈判阶段性缓和但仍有分歧[2] 行业动态 - 5月国内汽车批发量268.6万台，同比+11.2%，环比+3.7%，前5个月总销量同比+10.9%，新能源汽车销量同比+44%，渗透率44%，周三大部分汽车股向好，蔚来涨幅最大为4.0%，理想汽车下跌0.8%[3] - 恒生医疗保健指数昨日回落0.7%，全球医疗行业5月融资总额环比增加33.8%至48.5亿美元[3] - 新能源及公用事业港股除光伏外温和波动，光伏股整体上涨，信义光能、福莱特玻璃、协鑫科技分别上升2.4%、3.0%、4.7%[4] 房地产市场 - 上周30大中城市商品新房成交量142万平方米，同比下跌18.1%，环比下跌33.3%，不同类别城市皆同比下跌[5] - 一线城市新房累计成交量仅北京同比增幅改善，商品房存销比整体环比上升，土地成交量同比跌幅扩大[6][7][8] - 中央财政支持20个城市实施城市更新行动，上周内房港股落后大市0.8个百分点[9][10] 投资策略 - 港股短期恒生科指或有较好表现，消费电子、AI产业链或反弹，红利板块具配置价值，“新消费”半新股解禁警惕波动[13] - 美股做多或加仓性价比不足，侧重防御性板块，调整时首选加仓银行、科技及通讯服务股份[14] - 美债长端利率预计逐步回落，短期10年期债息维持4.3% - 4.8%高位震荡，4.5%以上区域配置性价比凸显[15] 汇率情况 - 美元指数短期维持98.5 - 99.5区间震荡，美元兑离岸人民币大概率在7.20中枢双向波动[15][16]