报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为“通胀交易回归” [1] 宏观组（社零分析） - 10月社会消费品零售总额同比增速为2.9%，环比增长0.16%，增速由负转正 [6] - 10月餐饮收入同比增长3.8%，比9月加快2.9个百分点；黄金珠宝消费因金价上涨同比增长37.6%，比9月加快27.9个百分点 [6] - 10月通信器材零售额同比增长23.2%，文化办公用品零售同比增长13.5%，体育娱乐用品零售同比增速在10%以上 [6] - 10月家电零售额同比下降14.6%，为首次负增长；家具类商品零售额同比增速放缓至9.6%；汽车零售额同比增速转负至-6.6% [6] - 1-10月服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点；10月全口径消费累计同比增长4.8%，与上月持平 [7] - 预计年内消费增速将继续承压，未来居民消费新增长点主要在于服务消费 [7] 食饮组 - 10月CPI、PPI同环比均有回升，PPI为年内首次环比上涨，食品饮料板块盈利预期有望修复 [8] - 餐饮供应链板块三季度业绩普遍好于预期，需求呈现脉冲式特点，节假日景气度更高 [8] - 行业新趋势包括企业角色转变、并购整合加速及挖掘新需求，优质企业成长性价值凸显 [8] - 海天味业重心转向挖掘新渠道新场景，定制业务规模数亿元，海外稳步推进东南亚、美洲布局 [9] - 安井食品进入动销旺季，河北10月主业增长20%以上，华北大区10月增长10-20%，部分单品出现缺货断货 [9] - 华润啤酒三季度喜力品牌同比增长20%，在浙江、福建、广东三省销量占60%；新CEO主要负责白酒业务 [10] 轻纺组（制造与品牌） - 海外服装零售需求稳定，库存偏低，全球运动鞋服经营情况触底回升；纺织制造龙头订单分月度看，9月好于7-8月，10月表现稳中向好 [12] - 随着2026年重点运动赛事增加，下游品牌销售及订货需求有望提升，制造龙头订单有望持续改善 [12] - 品牌服饰25Q3消费疲软，大部分公司收入个位数增长，利润下滑 [12] - 黄金税收政策出台对行业造成短期负面影响，品牌普遍提价以抵消成本压力；建议关注金价上行趋势及需求结构变化 [13] - 化妆品行业竞争加剧，双十一表现平淡；建议关注毛戈平和上美股份 [13] 轻纺组（烟草与个护） - 个护板块建议关注大促预热数据，推荐线上运营能力强、线下有优势的登康口腔 [15] - 思摩尔国际HNB业务收入贡献逐步体现，Q4欧洲新品登陆有望提升收入及毛利率；雾化主业在欧洲份额集中 [16] - 中烟香港主业得益于烟草专卖制度，壁垒深厚，订单计划性强，并具备出海扩张潜力 [16] 家电组 - 美的集团B端业务2025前三季度收入增速+18%，外销表现更优；C端业务前三季度增速双位数，拥有行业定价权 [17][20] - 奥克斯电气为空调二线龙头，盈利能力领先，净利率约10%；海外收入占比近6成，内销受国补影响较小 [18][20] 商社组（免税与酒店） - 海南离岛免税政策调整，商品范围由45大类增至47大类，允许离境旅客享受政策，并于11月1日起实施 [21] - 海南自贸港封关后，免税龙头运营能力与供应链优势至关重要，建议关注中国中免 [21] - Q3以来国内酒店价格降幅收窄，10月起ADR持续上行驱动RevPAR改善，推荐关注华住酒店、同程旅行 [22] 商社组（电商互联网） - 2025年双十一大促截至11月11日电商总销售额同比增长14.2%，即时零售同比增速高达138.4% [24] - 京东Q3零售收入同比+11.4%，年度活跃用户数在10月超过7亿人；预计2025-2027年集团Non-GAAP归母净利润为318/368/556亿元 [25] - 建议关注阿里、美团三季报外卖业务亏损及后续投入指引 [25] 医药组 - 港股创新药经历调整后逐步企稳并显示反弹迹象，创新是医药重要主线，中国创新药项目竞争力增强 [27] - 推荐关注信达生物、三生制药、荃信生物；有潜力品种包括复宏汉霖的PD-L1ADC和歌礼的小分子GLP-1 [27] 农业组 - 25Q3上市猪企实现盈利55.4亿元，同比-71%、环比-38%；行业成本方差大，优质猪企成本优势扩大 [28] - 预计母猪去产能提速，或抬升26年猪价中枢，推荐德康农牧，建议关注中粮家佳康 [28] - 龙头饲企海外市场销量有望维持高速增长，推荐海大集团 [28]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且为“维持” [3] 报告核心观点 - 两份关键监管新规（《风险分类新规》和《资本新规》）的过渡期将于2025年12月31日结束，报告旨在复盘相关规定并测算56家A、H股上市银行的拨备计提达标压力 [1][2] - 过渡期结束后，非信贷资产拨备计提要求将从75%提升至100%，静态测算下，56家银行中将有8家产生非信贷拨备缺口，13家银行缺口进一步扩大 [6] - 银行整体达标压力取决于监管执行的具体情景：若仅考核信贷与非信贷拨备合并口径，则压力有限，仅极个别银行存在需扣减核心一级资本的合并缺口；若严格执行非信贷拨备单独达标要求，则21家银行将面临非信贷拨备缺口，对其四季度业绩和资本内生能力构成压力 [6][9][27] - 总体来看，新规达标压力有限，建议关注资产质量优质、超额拨备充足且估值偏低的银行标的 [9][27] 相关监管规定复盘 《风险分类新规》核心内容 - 将风险分类范围从贷款扩展至所有承担信用风险的金融资产，包括债券投资、同业资产等 [12] - 金融资产按风险程度划分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，后三类合称不良资产 [12][16] - 新规过渡期要求商业银行在2025年12月31日前完成对所有存量业务的重新分类 [15] - 目前银行普遍披露贷款五级分类，非信贷资产不良余额可用财务报表中的“阶段三”资产规模近似替代，因两者认定标准相似 [14][17] 《资本新规》核心内容 - 为损失准备计入资本净额设置了两年过渡期，对贷款和非信贷资产损失准备提出不同要求 [20][23] - **贷款损失准备**：最低要求始终为不良贷款余额的100% [20][23] - **非信贷资产损失准备**：最低要求第一年为非信贷不良资产余额的50%，第二年为75%，第三年及以后为100% [20][23] - 超额拨备和拨备缺口的资本处理：商业银行需将贷款和非信贷拨备的缺口与超额部分加总，加总结果为负数将扣减核心一级资本，为正数可计入二级资本（但有上限限制） [21][24] - 过渡期结束后，损失准备最低要求统一为不良资产余额的100% [21][25] 各家银行达标压力测算 当前拨备状况 - 截至2025年9月末，所有上市银行的贷款拨备均满足“不良贷款余额100%”的最低要求 [26][28] - 截至2025年6月末，部分股份制银行和城市商业银行的非信贷资产（主要是金融投资）拨备存在缺口 [26][29] 过渡期结束后压力测算（两种情景） - **情形一（合并考核口径）**：仅遵循《资本新规》中关于合并拨备计量资本的要求（条款四、五）[6][8] - 考核信贷和非信贷拨备的加总结果，银行信贷拨备的巨额超额（如国有行1贷款超额拨备达4745亿元）可覆盖非信贷拨备缺口 [6][28][30] - 测算结果显示，仅有极个别银行存在合并拨备缺口，需直接扣减核心一级资本，对行业整体影响有限 [6][30] - **情形二（非信贷单独达标）**：额外严格执行《资本新规》中对非信贷拨备的单独达标要求（条款三）[9] - 非信贷拨备计提要求提升至100%，56家银行中将有21家产生非信贷拨备缺口 [9][31] - 此类缺口虽不直接扣减核心一级资本（因合并口径可能仍为超额），但为达标而增加的拨备计提会拖累当期利润，间接影响核心一级资本的留存 [9][31] - 部分银行非信贷拨备缺口对净利润的潜在影响显著，例如股份行3、股份行9、城商行11等，其非信贷超额拨备占TTM净利润的比例分别为-51.84%、-185.10%、-628.12% [29][31]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2] 报告核心观点 - 城投企业自成立以来长期承担政府性项目投融资职能 在稳定经济增长及推动城镇化进程方面发挥了重要作用 [2] - 报告将城投企业发展历程划分为五个阶段 并阐述了各阶段监管政策、城投转型、债务及偿债能力指标变化等特点 [2] - 未来城投企业发展或将呈现融资政策偏紧、加速转型、面临内外部挑战、企业分化加剧、信用分析逻辑回归基本面等主要趋势 [57][58] 城投企业概念界定 - 地方政府投融资平台（城投企业）系地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立 承担政府投资项目融资功能并拥有独立法人资格的经济实体 [4] - 传统城投企业特点包括：通过多种方式筹集资金用于非经营性或准经营性基础设施项目；以财政回款作为主要还款来源；高管任免及重大决策多须报政府审批或备案 [4] 城投企业发展历程 - **起源与初步发展阶段（2008年以前）**：城投企业从试点探索走向逐步扩散 业务集中于基建与土地开发 融资以银行贷款为主 城投债少量发行 如2006年"06冀建投债"（10亿元）和2007年"07豫投债2"（15亿元）[7][10] - **快速扩张与初步规范阶段（2008－2013年）**：四万亿经济刺激计划下城投企业数量自2008年3000多家快速增长至2010年超过1万家 行政层级下沉 2013年城投债发行规模达173.80亿元 同时出现债务期限错配等问题 监管政策以国发〔2010〕19号文为核心加强规范 [11][12][13] - **规范治理与转型探索阶段（2014－2016年）**：新《预算法》赋予地方政府举债权 国发〔2014〕43号文确立"开前门、堵后门"原则 公司债扩容促使城投债发行规模大幅增长 城投企业开始探索市场化转型 样本城投企业全部债务截至2016年底为12.80万亿元 较2014年底增长42.43% [16][20][26] - **严监管与风险化解阶段（2017－2022年）**：监管延续"开前门、堵后门"思路 融资政策经历从严监管到边际放松再到趋严的调整 城投债发行及净融资规模波动增长 城投企业积极推进组织架构和业务模式转型升级 样本城投企业全部债务持续增长但增速波动 短期偿债能力指标持续减弱 [29][32][34][38] - **一揽子化债与加速转型阶段（2023年至今）**：2023年7月中共中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案 城投企业新增融资受限 城投债发行规模下降且借新还旧占比高 如2025年二季度借新还旧比例达84.43% 2023年至2025年8月底约1370家城投企业完成退平台 约622家宣布转型 [42][43][46][50] 城投企业未来发展趋势 - 偏紧的融资政策或将延续 城投债发行与净融资规模承压 主要通过借新还旧实现债务接续并降低融资成本 [57] - 城投企业将加速推进转型进程 城市更新或成为其重要转型方向 逐步向城市综合运营服务商转型 [57] - 转型过程中将面临内部市场化经营能力薄弱、专业人才短缺及外部政策严控、市场竞争激烈等多重挑战 [57] - 转型加速将导致城投企业分化进一步加剧 经济发达地区、行政层级更高的城投企业更易成功转型 而财力薄弱地区的边缘平台可能逐步退出或重组 [58] - 城投企业分化加剧将推动信用分析逻辑从"政府信仰"向"基本面分析"回归 投资者将更聚焦企业自身经营现金流、资产质量、债务结构等情况 [58]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但建议沿政策敏感型领域和低估值高成长标的两条主线进行布局 [31] 报告核心观点 - 北交所开市四周年，市场规模稳步扩容至282家上市公司，总市值近万亿，国家级专精特新"小巨人"占比超五成 [28] - 行业层面呈现"防御优于成长"特征，医疗保健和燃气等防御性板块逆势走强，科技板块普遍回调 [29] - 当前北交所估值分化显著，PE（TTM）均值高于创业板但低于科创板，建议关注12月指数调整带来的成分股流动性溢价机会 [31] 当周市场概览 - **整体表现**：当周北交所全部A股日均成交额达213.8亿元，环比下降5.9% [8]；北证50指数收跌0.56% [8]；当周日均换手率达3.2% [8] - **个股表现**：当周涨幅前五大个股为荣亿精密（20.5%）、朱老六（19.5%）、灵鸽科技（17.5%）、丹娜生物（16.0%）、安达科技（13.2%）[16]；跌幅前五大个股为锦华新材（-12.3%）、灿能电力（-11.1%）、科润智控（-8.8%）、中诚咨询（-8.6%）、华密新材（-8.3%）[16] 重点新闻及政策 - **新能源消纳**：两部门发文促进新能源消纳，目标到2030年建立协同高效的多层次新能源消纳调控体系，并加强新能源与算力设施协同规划 [18] - **民间投资**：国办印发措施鼓励民间资本参与铁路、核电、水电等项目，持股比例可在10%以上，并引导其参与城市基础设施和低空经济领域建设 [20] - **新能源汽车**：今年1至10月，我国新能源汽车产销量分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7%，10月月度销量首次超过汽车新车总销量的50%，达到51.6% [21] - **6G技术**：我国完成第一阶段6G技术试验，形成超过300项关键技术储备 [23] - **工业增长**：10月份规模以上工业增加值同比增长4.9% [27] 核心驱动因素分析 - **宏观与政策**：长期政策红利为高端制造、新能源领域专精特新企业提供增长动能 [28]；北交所总市值近万亿 [28] - **行业与个股**：医疗保健板块受创新药政策及冬季呼吸道疾病高发推动 [29]；燃气板块受益于LNG价格回升及保供政策 [29]；科技板块受全球供应链波动及国内算力需求阶段性饱和影响而回调 [29] - **市场情绪与资金面**：当周北交所成交额环比减少5.86%至1069.60亿元，融资融券余额下降1.17亿元至78.31亿元，显示杠杆资金趋于谨慎 [30] 投资建议与策略 - 建议沿两条主线布局：一是政策敏感型领域，如消费、特高压、反制概念、进口替代等；二是低估值高成长标的，如林泰新材、锦华新材等 [31] - 短期需规避高换手、高估值标的，关注12月指数调整带来的成分股流动性溢价机会 [31]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 身份认证行业正从安全验证向信任构建演进 呈现千亿级市场潜力 [1] - 行业技术框架分为生物特征 要素比对 基于行为和去中心化身份四类主流路径 分别依托主体固有特征 权威数据一致性 行为模式和区块链信任机制实现认证 [8][9] - 应用场景从高合规性场景向多元化延伸 需求呈现由监管驱动向业务驱动和用户体验驱动并重的趋势 [15][18] - 行业参与者形成多层次分工格局 包括持牌认证机构 IDaaS服务商 风控技术厂商 硬件安全厂商和DID创新服务商 [23] 身份认证概念与分类 - 身份认证是验证个人 企业/机构及设备等主体所声明身份真实性 合法性和有效性的安全过程 基于权威数据源完成可信身份确认 [5][6] - 按核验主体分为个人 企业/机构和设备/终端三类 个人认证目标为验证社会身份真实性或数字身份一致性 企业认证侧重合法性及可签约能力 设备认证确保终端可信接入 [7] 核验技术分类 - 生物特征认证通过采集比对主体固有生理或行为特征实现 包括人脸 指纹 虹膜等静态特征及签名轨迹 步态等动态特征 强调唯一性和不可复制性 [9][10] - 要素比对认证依赖用户提供信息与权威数据一致性校验 如二/三要素实名比对 数字证书等 操作简便但常需与多因子认证组合增强安全 [10][11] - 基于行为认证通过分析用户设备操作 地理位置 登录时间等行为模式构建动态识别能力 适用于无感认证和风控场景 [10][11] - 去中心化身份采用DID框架和区块链技术 实现用户自生成 自持有身份 通过公私钥签名验证 避免单点泄露和信任集中 [10][11] 技术原理演进 - 生物特征技术路径为特征采集→特征提取→模板比对→相似度计算→决策判断 以不可伪造性构筑安全边界但需结合二次认证机制 [13][14] - 要素比对向多因子融合演进 通过跨维度要素组合提升安全等级 成为数字政务和金融合规基础要求 [14] - 行为认证实现连续风控闭环 体现身份认证向智能化和风险驱动型演进趋势 [14] - DID技术通过用户自持身份标识和链上存证 构建以用户为中心的可信体系 适用于Web3和隐私计算等前沿场景 [14] 应用场景及需求特征 - 六大主流场景包括金融合规认证 政务与公共服务 企业数字身份管理 消费互联网与平台经济 供应链与B2B交易 工业互联网与物联网 [16] - 金融与政务场景最强调权威性 法律效力和隐私保护 消费互联网侧重高并发 低延迟和易用性 企业身份管理需求均衡 工业物联网聚焦可信接入和低门槛部署 [18][19] - 认证体系呈现场景分化+技术融合+信任分层趋势 未来需构建分行业合规适配 多因子融合和身份信任运营三大差异化能力 [20][21] 行业主要参与者 - 持牌权威认证机构如CFCA 依托国家密钥管理体系提供司法可信服务 应用于金融合规和政务等高压场景 [23][24] - IDaaS服务商如阿里云 腾讯云 提供统一身份管理平台 支持SSO和MFA 适配云原生和企业IT环境 [23][24] - 风控技术厂商如数美科技 同盾科技 依托大数据和机器学习构建实时反欺诈能力 用于高并发互联网平台 [23][24] - 硬件安全厂商如华大智宝 提供硬件信任根和加密模块 保障物联网设备端可信认证 [23][24] - DID创新服务商如Ontology 探索去中心化身份架构 引领身份认证向用户自控和最小披露范式演化 [23][24]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但指出即食滋补品是传统滋补行业中活力最强、增长最快的细分市场 [17] 核心观点 - 即食滋补品是中国传统滋补品在现代消费升级和生活节奏加快背景下进行产品形态创新和市场营销升级的产物，其发展体现了从“重滋补”到“轻养生”、从“传统原料”到“现代零食”的演变过程 [13] - 该市场在2018至2024年间实现了翻倍以上的强劲增长，并在2024年首次超越传统形态产品，占据中国传统滋补品市场的“半壁江山”，标志着消费者滋补习惯的根本性转变 [15][17] - 产业链中游的品牌方和创新力是连接传统与现代、创造核心价值的关键环节，通过技术和创意改变产品形态和内涵，推动整个产业链从滋补品逻辑转向快消品逻辑 [39] 市场定义与分类 - 即食滋补品指以传统中医药“食补”理念或营养学原理为基础，选取具有滋补或保健功效的食材，经现代工艺加工制成，可直接食用或简单冲泡/加热即可食用的产品，核心特征包括滋补/保健功效、即食性/便捷性、零食化趋势 [9] - 主要分为三大类：即食中式滋补（如即食燕窝、花胶、阿胶糕）、药食同源即食（如枸杞原浆、芝麻丸）、即食海产品（如即食海参、鲍鱼） [6][7][8] 市场发展进程 - 行业发展经历了从2000年以前的传统滋补时代，到2000-2010年的罐装即食雏形期，2010-2015年的市场细分品类爆发前夜，2016-2020年的爆发与年轻化阶段，以及2021年至今的常态化、标准化与功效升级阶段 [11] - 驱动因素包括消费者健康意识提升、对“新鲜”和“天然”的追求、移动电商与直播带货兴起、Z世代“朋克养生”需求爆发，以及国家对食品安全和溯源监管的加强 [11] 市场规模与结构 - 即食滋补品市场规模从2018年的976亿元增长至2024年的2171亿元，实现翻倍以上增长 [15] - 其在传统滋补品整体市场中的占比从2018年的26.3%大幅提升至2024年的51.6%，成为市场主导力量 [15][17] - 市场由六大品类主导：即食阿胶占据最大份额（约20%），鲜炖燕窝是品牌化最成功、客单价最高的品类（约12%），即食人参是增速最快的品类（约7%），即食海参（约3%）、即食花胶（约7%）和枸杞原浆（约1%）也是重要组成部分 [20][22] 关键细分品类分析 - **鲜炖燕窝**：通过“产品形态、供应链、商业模式”的革新解决传统燕窝食用繁琐和罐头燕窝不新鲜的痛点，2020年市场规模已突破120亿元，市场呈现小仙炖（37%）与燕之屋（29%）的双寡头格局 [25][26][27] - **即食阿胶**：市场已走出2019年的去库存阵痛期，进入更健康、理性的成熟增长阶段，即食化和零食化（尤以阿胶糕为主）成为绝对主流，成功将阿胶从中药材转变为功能性健康零食，市场格局为高度集中的“双寡头”（东阿阿胶、福牌阿胶）与“多品牌”共存 [29][30] - **即食人参**：正处于高速爆发期，成功将人参从传统高端滋补品饮料化和快消化，以“一整根”品牌为代表的创新产品将消费场景拓展至便利店、办公室，市场目前高度分散，尚未出现绝对垄断者 [32][34] 产业链分析 - **上游**：是高价值原料供应环节，品质基础和成本来源，但存在高度依赖产地效应、标准化程度低、核心原料供应瓶颈显著（如驴皮价格波动）、造假与以次充好风险高等特点 [40][42][44] - **中游**：是深度加工与品牌运营的核心价值创造环节，竞争壁垒在于品牌信任而非生产技术，导致头部品牌“马太效应”显著，企业普遍呈现“重营销、轻研发”特征，例如燕之屋2024年销售费用达6.71亿元，而研发费用仅0.19亿元 [45][46][47] - **下游**：渠道销售与消费人群发生双重破圈，销售渠道从传统药房、干货市场全面转向线上电商（73%）和线下便利店等新零售场景，消费人群以21-40岁的Z世代和都市白领为主（合计占78%），消费动机集中于美容养颜（71%）、缓解疲劳（71%）和基础保健（65%） [49][51] 代表性企业分析 - **燕之屋**：作为中国燕窝产业龙头和上市公司，早期通过“专卖店”模式建立高端形象，后开创“碗燕”品类主导高端即食市场，并迅速布局鲜炖赛道，2024年总营收达19.64亿元，但营收增幅从2023年的14.79%下滑至2.77%，面临宏观环境、跨界竞争和赛道内卷挑战 [52][53][55] 未来发展机遇 - **“银发经济”蓝海**：中国“银发经济”市场规模预计达30万亿，即食滋补品“易食、易吞咽”的形态完美契合老年群体适老化刚性需求 [56] - **复合功能与配方创新**：开发如“人参+GABA”（助眠）等“功能+”产品，能从原料竞争转向“解决方案”竞争，开辟高附加值蓝海 [57] - **“科学循证”信任**：市场正从“讲故事”转向“讲科学”，品牌需通过公布有效成分含量和功效白皮书建立科学护城河 [58] - **中式养生全球化**：可复制“新茶饮”成功路径，向海外（如东南亚市场）输出中式养生生活方式，实现品牌和文化破圈 [59] 未来发展挑战 - **上游原料瓶颈持续**：如驴皮、高品质燕窝供应依然刚性且稀缺，价格波动和供应短缺持续威胁中游品牌成本控制和利润空间 [61] - **消费者信任危机常态化**：历史事件（如“糖水燕窝”）使“智商税”成为行业标签，消费者要求科学循证，行业需建立统一透明的功效标准重建信任 [62] - **中游同质化内卷加剧**：市场进入红海，阿胶糕、枸杞原浆等品类高度同质化，品牌陷入“重营销、轻研发”军备竞赛，导致获客成本高昂、利润增长乏力 [63][66] - **宏观消费降级与跨品类竞争**：高溢价的即食滋补品面临消费降级冲击，同时消费者的健康预算被咖啡、功能性饮料等替代品分流 [64]

行业投资评级 - 计算机行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 华为鸿蒙生态在2025年高交会上以独立展区形式全面亮相，展示了其在工业、安平、医疗、金融等关键领域的创新应用成果，标志着鸿蒙系统从技术验证向规模化商用的关键拐点[2] - 鸿蒙生态以OpenHarmony开源项目为共同技术底座，实现了生态与技术的双突破，自主底座能力得到再巩固[2] 技术升级 - HarmonyOS6完成全栈技术升级，技术竞争力从“补位”转向“引领”[5] - 交互范式革新：推出鸿蒙智能体框架（HMAF），首批80+应用智能体上线，实现从GUI到LUI的演进，支持复杂任务自主决策与跨应用协同[5] - 协同能力跃升：通过“星河互联架构+星闪技术”，将跨设备交互时延压缩至8毫秒，较上代提升70%[5] - 基础体验优化：方舟引擎使多品类设备性能提升15%、续航增加35分钟以上，星盾安全架构拦截超过240亿次不合理权限索取[5] 生态扩张 - 截至第四季度，鸿蒙生态设备总量突破10亿台，开发者规模超800万人，上架应用与元服务数量超过3万个，Top5000主流应用已完成全面适配[5] - 鸿蒙智选品牌合作伙伴数量超过3100家，SKU数量达8100个，生态设备数量突破7.4亿台，GMV超过1800亿元[5] - 互联网头部企业主动创新：腾讯旗下60余款产品持续迭代，京东基于高精度AR摆摆看与智能体购物助手提升电商体验，字节跳动通过抖音、醒图等应用深化场景体验优化[5] 行业落地 - 政企端：开源鸿蒙已广泛应用于金融、电力、教育、交通等领域，超过780余款软硬件产品通过兼容性测评，金融级安全能力向建行、支付宝等伙伴开放[5] - 消费端：HarmonyOS 5终端设备突破2300万台，为HarmonyOS6奠定用户基础，自2025年10月22日起，HarmonyOS 6已面向90多款机型开放升级[5] - 通过“消费端培育用户习惯、政企端树立标杆案例”的双轮驱动，加速国产操作系统的产业化落地，推动硬件设备从“单点智能”向“全域智能”升级[5] 投资建议 - 建议重点关注四类标的：1）开发类：软通动力、中软国际、诚迈科技、新大陆等；2）终端类：九联科技、天音控股、芯海科技、智微智能、光庭信息、东方中科等；3）商业类：润和软件、常山北明、中科创达、拓维信息等；4）工具类：卓易信息、启明信息、金溢科技等[5]

行业投资评级 - 行业评级为增持 [4] 核心观点 - 2025年双11各大平台跳出价格与流量竞争，依靠即时零售与AI双引擎，实现消费体验全方位升级 [2] - 酒店与免税数据大幅改善，电商销售总额同比增长14.2% [5] 投资观点总结 - 酒店与免税数据大幅改善：推荐标的首旅酒店、锦江酒店、中国中免、华住；受益标的：亚朵 [5] - 低估值高分红：推荐标的：行动教育、苏美达、重庆百货 [5] - 黄金税改错杀：推荐标的老铺黄金、菜百股份 [5] - AI进展超预期：推荐标的康耐特光学粉笔、天立国际控股、受益标的凯文教育 [5] 上周行情回顾 - 上周消费者服务板块涨幅-1.65%，商贸零售板块涨幅+0.73%，在所有行业中分别位列19和9（共30个行业） [5] - 未停牌股票中，锦江酒店+13.13%、中国中免+11.76%、华住集团-S+11.69%、携程集团+11.69%、君亭酒店+11.68%、家家悦+10.39%涨幅居前 [5] 行业重点信息及数据更新 - 社服行业：美团闪购公布双11全周期数据，平台成交额、下单用户数和人均消费金额创下新高，近400个品类销量同比增长超100%，用户人均消费金额增长近30% [5] - 零售行业：2025年双11，全网电商销售总额约为16950亿元，同比增长14.2%，其中综合电商销售总额16191亿元，同比增长12.3% [5] 公司公告摘要 - 致欧科技：审议通过2025年前三季度利润分配预案，以总股本400,777,075股为基数，每10股派发现金股利2元人民币，合计派发现金红利8,015.54万元 [5] - 安克创新：计划发行H股并在香港联交所主板上市，以推进全球化战略并提升综合竞争力 [5]

行业投资评级 - 科技行业评级为“增持”（维持）[2] 报告核心观点 - 阿里巴巴“千问”APP的公测上线标志着国内AI竞争从模型层进一步延伸至消费者应用层面，建议关注阿里巴巴相关业务进展及AI基础设施上游受益标的[3] - “千问”APP有望凭借其免费策略、与阿里生态（如淘宝、高德、支付宝等）的深度整合，在尚未出现高用户渗透率C端AI原生应用的中国市场形成差异化竞争优势[4] - 阿里加码AI应用将催生旺盛的AI基础设施需求，其计划推进3800亿规模的AI基础设施建设，并计划到2032年将全球数据中心能耗规模提升10倍，相关硬件生态合作伙伴将长期受益[5] 重点推荐公司及观点总结 阿里巴巴 (BABA US / 9988 HK) - 投资评级为“买入”，美股/港股目标价分别为215.60美元和209.70港元[9] - 预计2QFY26收入将延续稳健增长（同比+2.9%），主要得益于AI云业务高景气与电商CMR稳健增长[14] - 中长期看好淘宝闪购精细化运营能力改善与云业务全栈能力迭代，认为其是科技AI主线下的稀缺资产[4][14] AI基础设施产业链公司 - **数据中心运营**：推荐**数据港**（买入，目标价40.56元）和**万国数据-SW**（买入，目标价45.83港元），认为其将受益于AI带来的数据中心需求提升和行业上架率改善[5][9][14] - **数据中心设备**：推荐**英维克**（增持，目标价86.39元），其机房温控业务受益于AI数据中心需求实现高速增长，并看好液冷技术渗透率提升带来的机遇[5][9][15] - **光模块**：推荐**华工科技**（买入，目标价92.01元），继续看好其高速光模块在国内AI算力需求释放背景下的发展前景[5][9][14] - **交换机**：推荐**锐捷网络**（买入，目标价102.51元）和**星网锐捷**（买入，目标价39.16元），两者均为互联网头部数据中心交换机供应商，直接受益于互联网AI数据中心建设提速和客户资本开支增长[5][9][12][14] - **其他产业链公司**：包括**紫光股份**（增持，目标价29.80元）、**申菱环境**、**光迅科技**等，均在数据中心配套设备或通信网络领域与阿里存在业务合作[5][9][10]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][42][43] 报告核心观点 - 智能体时代已来临，AI Agent作为大模型核心落地形态，正从模型能力走向场景价值，重塑行业生态 [1] - 到2029年，中国大模型市场规模将超过1,413亿元，智能体市场规模将突破357亿元，年均增速达52.4%，展现出强劲的商业化放量潜力 [8][9] - AI大模型正通过内部流程整合与效率提升、外部产品创新与用户体验优化的双重路径，推动企业价值体系重构 [18][19] AI大模型市场规模及增长预测 - 中国大模型市场规模预计将从2023年的147亿元增长至2029年的1,413亿元 [8][9] - 中国智能体市场规模预计将从2023年的15亿元增长至2029年的357亿元，年均增速高达52.4% [8][9] 大模型市场规模增长驱动因素 - 算力与基础设施创新驱动成本结构优化：AI芯片性能提升及云计算平台成熟使得算力成本显著下降，推动模型训练和部署的经济可行性 [12][13][14] - 数据资源质与量的指数级增长与治理能力提升：多模态数据集成与先进的数据治理技术保障了训练数据质量与合规性 [15] - 行业数字化转型及智能化升级需求持续爆发：金融、医疗、制造等领域对智能认知和自动化决策的需求驱动市场高速扩张 [16] AI大模型赋能企业价值体系重构 - 企业内部赋能价值体现：57%的企业认为AI大模型能提升员工效率，53%的企业认为其能加速决策、减少重复劳动 [19] - 企业外部赋能价值体现：46%的企业认为AI大模型能优化用户体验，34%的企业认为其能创新产品形式和业务价值 [19] AI大模型的商业化发展现状 - 商业化呈现“三层演进”格局：嵌入式应用最为成熟，原生应用探索模式与用户转化，智能硬件仍处高成本与场景验证阶段 [22][23] - 大模型嵌入式应用将AI能力注入现有成熟软件，依托庞大用户基础，商业模式清晰 [23] - 大模型原生应用围绕AI核心能力构建全新服务，但商业模式尚在探索，用户转化与留存是关键 [23] AI大模型产品使用的流量分布 - To C网页端产品流量分布：AI对话助手占比60.2%，AI搜索引擎占比30.4%，AI写作助手占比4.0% [25][26] - To C移动端APP产品流量分布：AI对话助手占比83.8%，AI图像视频生成占比6.7%，AI搜索引擎占比4.1% [25][26] AI Agent智能体产品体系 - 产品体系呈现通用型、业务型与行业型三层结构 [27] - 通用型包括智能体开发平台（如百炼） [27] - 业务型包括代码Agent、办公Agent、客服Agent、营销Agent、知识助手Agent、数据分析Agent [27] - 行业型包括金融Agent、医疗Agent、教育Agent、工业Agent等 [27] AI Agent智能体供给场景分布 - 供给端以通用场景为主，占比68%，因其具备广泛市场需求、技术通用性和成本效益 [28][29] - 从业务场景看，办公场景占比30%，营销场景占比11%，知识助手场景占比10% [29] - 从行业场景看，通用行业占比68%，金融行业占比8%，医疗行业占比6% [29] AI Agent智能体行业需求场景分布 - 行业需求集中于高频交互场景：电商占比30%，金融占比20%，教育占比20% [32] - 先进制造承接数字化转型增长，需求占比20% [32] - 娱乐与医疗依托垂直细分场景释放潜力，需求各占比5% [32]