报告公司投资评级 - 给予中国旺旺“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 中国旺旺作为行业龙头，业务成熟业绩稳健，产品创新、渠道改革和成本管控将带来业绩新突破，未来发展前景良好，给予“买入”评级 [4][8][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 中国旺旺控股：食品饮料双轮驱动，综合实力过硬 - 发展历程：始于1962年台湾宜兰食品工业股份有限公司，1983年成立旺旺品牌，1992年布局中国大陆，2008年香港上市，形成三大核心品类矩阵，产品行销66个国家和地区 [25] - 股权结构：股权集中，主要股东为Top Quality Group Limited和Want Power Holdings Limited，实际控制人为蔡衍明，管理层经验丰富 [30][32] - 经营情况： - 业绩表现：营收和净利润近6财年CAGR分别为2.55%/4.21%，2023财年营收235.86亿元，净利润39.90亿元，乳品及饮料业务增长强劲 [36][37][41] - 盈利质量：毛利率处于行业上游，2023财年恢复至46.60%，期间费用率相对稳定，存货周转率有待提升 [45][50] - 杜邦分析：ROE处在行业上游，2023年恢复增长至25.73%，主要受益于较高的销售净利率 [56] 2. 行业规模增速放缓，竞争格局分散 - 米果及休闲零食品类： - 市场规模稳中有升，品类矩阵化升级：2023年市场规模达12737亿元，2015 - 2023年CAGR为7.02%，品类创新围绕健康化、多元化、差异化展开 [63][69] - 产业链：上游成本承压，中游品牌竞争激烈，下游渠道融合创新，电商平台崛起，销售渠道多元化发展 [73][82] - 供给：健康化趋势，市场竞争激烈，行业集中度低，分为三个梯队，旺旺在米果领域占主导，但新品表现乏力 [82][84][87] - 需求：健康营养趋向高端，市场多元渠道多样，政策利好，消费需求有望上升，呈现健康化加速、渠道多元化及技术深度赋能特征 [102] - 未来趋势：需求转变营养升级，营销转变助力增销 [12] - 乳品及饮料类： - 市场规模：市场规模稳步扩容，人均消费量有待提升 [12] - 产业链：上游原料成本凸显，中游品类分化显著，下游全渠道渗透加速 [12] - 品类：软饮料品类丰富，无糖饮品需求上升 [12] - 格局：群雄逐鹿竞争激烈，细分格局趋于稳定 [12] - 渠道：分销渠道多元化，实体渠道仍占主导 [12] 3. 品牌与产品价值创造，产能与渠道协同赋能 - 品牌：国民品牌价值突出，通过多种营销方式提升形象，积极履行社会责任并屡获殊荣 [3][8] - 产品：多元布局丰富矩阵，赋能单品加强创新，研发投入大，满足不同消费需求，近五年新品贡献率超10% [3][33][98] - 管理：深化团队提升人效，扩充产能严格品控，优化组织与人力结构，合理布局产能，加大代工厂合作并严格把控产品质量 [3] - 渠道：全渠道梳理布局，协同推进数字化发展，巩固传统网点，拓展电商、量贩零食店及海外市场，O2O与直播电商加速渗透 [3] 4. 未来投资看点：基本盘稳固，看好公司长期发展 - 产品多方面升级创新，新品发展潜力巨大：研发能力领先，专利数量居行业上游，产品创新顺应健康化潮流，新品有望为营收增长注入新动力 [3] - 渠道改革提效，海外市场加速渗透：积极推进渠道改革，创新传统渠道模式，加大新兴渠道投入，精准布局海外市场，未来有望实现业绩新突破 [8] - 应对成本波动能力较强，盈利有望进一步提升：灵活应对原材料价格波动，通过规模采购等方式降低成本，并持续优化费用支出，盈利能力有望进一步提升 [8] 5. 估值及投资建议 - 预计公司2024 - 2026财年EPS为0.36/0.39/0.42元，对应PE为13X/12X/12X，给予“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 随着部分下游市场需求复苏、新厂产能释放以及欧洲客户“China for China”战略推进，公司营收端或因晶圆出货量增加而提升，但折旧压力或持续稀释公司利润，预计华虹半导体2025 - 2027年营收分别为22.79/28.23/31.92亿美元，归母净利润为0.92/1.83/2.71亿美元，摊薄EPS分别为0.05/0.11/0.19美元，2025年5月12日对应PB为1.16x/1.12x/0.89x，对华虹半导体2026E BVPS给予1.25x PB，基于2025年5月12日实时汇率对应目标价36.84港元，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月8日，华虹半导体发布2025年Q1财报，2025Q1公司实现收入5.41亿美元（QoQ + 0.3%，YoY + 17.6%）；归母净利润0.04亿美元（2024Q4归母净亏损0.25亿美元，YoY - 88.2%）；晶圆季出货量（等效八英寸晶圆）123万片（QoQ + 1.5%，YoY + 20.0%）；产能利用率102.7%（QoQ - 0.5pct，YoY + 11.0pct）[2] 2025Q1业绩 - 收入5.41亿美元（QoQ + 0.3%，YoY + 17.6%），指引5.3 - 5.5亿美元，彭博一致预期为5.48亿美元，年增得益于晶圆出货量上升[6] - 毛利率9.2%（QoQ - 2.2pct，YoY + 2.8pct），指引为9% - 11%，彭博一致预期为10.5%，年增得益于产能利用率提升，部分被折旧成本上升抵消；季减因折旧成本上升[6] - 归母净利润0.04亿美元（2024Q4归母净亏损0.25亿美元，YoY - 88.2%），同比下滑因折旧成本、研发工程片开支、外币汇兑损失上升以及利息收入下降[6] 2025Q2指引 - 预期实现收入5.5 - 5.7亿美元（中值QoQ + 3.5%，YoY + 21.7%），彭博一致预期为5.81亿美元[6] - 毛利率7% - 9%，彭博一致预期为11.8%，毛利率承压系新厂折旧成本增加；八英寸晶圆价格压力仍存但趋稳，十二英寸晶圆价格逐步提升，预期2025年整体ASP将逐步提升[6] 盈利预测 |财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿美元）|20.04|22.79|28.23|31.92|[8][30] |YoY|-12.34%|13.74%|23.86%|13.05%|[8] |归母净利润（亿美元）|0.58|0.92|1.83|2.71|[8][30] |YoY|-79.25%|58.86%|97.98%|48.15%|[8] |EPS（摊薄，美元）|0.03|0.05|0.11|0.19|[8][30] |ROE（摊薄）|0.93%|1.47%|2.84%|4.06%|[8] |P/S|3.63|3.21|2.59|1.91|[8] |P/E|125.45|79.29|40.05|22.47|[8] |P/B|1.16|1.15|1.12|0.89|[8] |EV/EBITDA|18.28|15.37|10.60|8.45|[8] 市场数据（2025/05/12） - 当前价格（港元）：33.00[5] - 52周价格区间（港元）：14.88 - 44.20[5] - 总市值（百万港元）：56,962.47[5] - 流通市值（百万港元）：43,506.72[5] - 总股本（万股）：172,613.54[5] - 流通股本（万股）：131,838.54[5] - 日均成交额（百万港元）：1,341.69[5] - 近一月换手（%）：46.28[5] 相对恒生指数表现（2025/05/12） |表现|1M|3M|12M| | ---- | ---- | ---- | ---- | |华虹半导体|-4.2%|18.9%|84.7%|[5] |恒生指数|9.3%|4.6%|20.6%|[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 华为与优必选签署全面合作协议，将围绕具身智能和人形机器人展开深度合作，加速人形机器人在工业、家庭等场景的商业化应用 [2] - 优必选群体智能赋能工业场景，其群体智能技术是工业场景下人形机器人规模化落地的关键，已在协同分拣、搬运和精密装配三大典型场景取得突破 [3] - 优必选在视觉导航、运动控制等关键技术领域持续突破，显著提升了人形机器人的环境适应性和作业精准度，为人形机器人产业化提供了坚实的技术支撑 [4] - 优必选与华为合作有望帮助公司发挥全栈式技术优势，加速实现人形机器人在现实应用场景落地，维持公司2025 - 2027年收入预测分别为20.16/28.23/37.05亿元，当前市值对应PS为18/13/10倍 [5] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,056|1,305|2,016|2,823|3,705| |同比(%)|4.70|23.65|54.40|40.08|31.22| |归母净利润（百万元）|(1,234.05)|(1,123.59)|(1,025.65)|(749.64)|(244.58)| |同比(%)|(26.59)|8.95|8.72|26.91|67.37| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.79)|(2.54)|(2.32)|(1.70)|(0.55)| |P/E（现价&最新摊薄）|(28.72)|(31.54)|(34.55)|(47.28)|(144.91)| [1] 市场数据 |项目|详情| |----|----| |收盘价(港元)|87.20| |一年最低/最高价|40.80/191.90| |市净率(倍)|16.51| |港股流通市值(百万港元)|29,979.19| [8] 基础数据 |项目|详情| |----|----| |每股净资产(元)|4.89| |资产负债率(%)|56.22| |总股本(百万股)|441.78| |流通股本(百万股)|371.11| [9] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,906.19|2,898.96|3,135.67|3,727.71| |现金及现金等价物|1,223.72|714.49|648.65|1,722.43| |应收账款及票据|950.32|1,287.68|1,568.54|1,543.64| |存货|460.50|579.46|621.14|446.63| |其他流动资产|271.66|317.33|297.34|15.01| |非流动资产|2,227.33|2,507.33|2,777.33|3,047.33| |固定资产|1,447.81|1,647.81|1,847.81|2,047.81| |商誉及无形资产|515.86|615.86|715.86|815.86| |长期投资|73.15|103.15|123.15|143.15| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|190.51|140.51|90.51|40.51| |资产总计|5,133.53|5,406.30|5,913.00|6,775.04| |流动负债|2,092.55|3,122.69|4,118.49|5,240.72| |短期借款|793.37|1,043.37|1,243.37|1,443.37| |应付账款及票据|547.81|849.87|1,294.04|1,722.70| |其他|751.37|1,229.46|1,581.08|2,074.65| |非流动负债|793.45|1,093.45|1,393.45|1,393.45| |长期借款|708.63|1,008.63|1,308.63|1,308.63| |其他|84.82|84.82|84.82|84.82| |负债合计|2,885.99|4,216.14|5,511.94|6,634.17| |股本|431.62|431.62|431.62|431.62| |少数股东权益|135.93|104.21|64.75|49.14| |归属母公司股东权益|2,111.61|1,085.95|336.31|91.73| |负债和股东权益|5,133.53|5,406.30|5,913.00|6,775.04| [12] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,305.36|2,015.50|2,823.37|3,704.74| |营业成本|931.35|1,390.70|1,863.42|2,296.94| |销售费用|523.93|705.43|705.84|555.71| |管理费用|370.01|503.88|564.67|555.71| |研发费用|478.11|604.65|705.84|740.95| |其他费用|9.89|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(1,007.93)|(1,189.15)|(1,016.41)|(444.57)| |利息收入|15.95|61.19|35.72|32.43| |利息支出|9.96|22.06|28.81|33.06| |其他收益|(147.32)|103.12|228.21|187.58| |利润总额|(1,149.26)|(1,046.90)|(781.29)|(257.62)| |所得税|10.67|10.47|7.81|2.58| |净利润|(1,159.92)|(1,057.37)|(789.10)|(260.19)| |少数股东损益|(36.33)|(31.72)|(39.45)|(15.61)| |归属母公司净利润|(1,123.59)|(1,025.65)|(749.64)|(244.58)| |EBIT|(1,155.24)|(1,086.03)|(788.20)|(256.99)| |EBITDA|(1,155.24)|(1,086.03)|(788.20)|(256.99)| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,223.72|(860.28)|(495.25)|989.26| |投资活动现金流|0.00|(176.88)|(41.79)|(82.42)| |筹资活动现金流|0.00|527.94|471.19|166.94| |现金净增加额|0.00|(509.22)|(65.85)|1,073.78| |折旧和摊销|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支|0.00|(300.00)|(300.00)|(300.00)| |营运资本变动|0.00|278.15|493.25|1,403.98| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(2.54)|(2.32)|(1.70)|(0.55)| |每股净资产(元)|4.89|2.46|0.76|0.21| |发行在外股份(百万股)|441.78|441.78|441.78|441.78| |ROIC(%)|(32.10)|(31.38)|(25.70)|(8.88)| |ROE(%)|(53.21)|(94.45)|(222.90)|(266.64)| |毛利率(%)|28.65|31.00|34.00|38.00| |销售净利率(%)|(86.08)|(50.89)|(26.55)|(6.60)| |资产负债率(%)|56.22|77.99|93.22|97.92| |收入增长率(%)|23.65|54.40|40.08|31.22| |净利润增长率(%)|8.95|8.72|26.91|67.37| |P/E|(31.54)|(34.55)|(47.28)|(144.91)| |P/B|16.40|32.64|105.38|386.37| |EV/EBITDA|(19.13)|(33.87)|(47.38)|(141.92)| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 华为与优必选签署全面合作协议，围绕具身智能和人形机器人展开深度合作，加速人形机器人在工业、家庭等场景商业化应用 [2] - 优必选群体智能技术是工业场景下人形机器人规模化落地关键，已在协同分拣、搬运和精密装配三大典型场景取得突破 [3] - 优必选在视觉导航、运动控制等关键技术领域持续突破，提升了人形机器人环境适应性和作业精准度，为人形机器人产业化提供技术支撑 [4] - 优必选与华为合作有望发挥全栈式技术优势，加速人形机器人在现实应用场景落地，维持2025 - 2027年收入预测，当前市值对应PS为18/13/10倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,056|1,305|2,016|2,823|3,705| |同比(%)|4.70|23.65|54.40|40.08|31.22| |归母净利润（百万元）|(1,234.05)|(1,123.59)|(1,025.65)|(749.64)|(244.58)| |同比(%)|(26.59)|8.95|8.72|26.91|67.37| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.79)|(2.54)|(2.32)|(1.70)|(0.55)| |P/E（现价&最新摊薄）|(28.72)|(31.54)|(34.55)|(47.28)|(144.91)| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：87.20 - 一年最低/最高价：40.80/191.90 - 市净率(倍)：16.51 - 港股流通市值(百万港元)：29,979.19 [8] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.89 - 资产负债率(%)：56.22 - 总股本(百万股)：441.78 - 流通股本(百万股)：371.11 [9] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,906.19|2,898.96|3,135.67|3,727.71| |现金及现金等价物|1,223.72|714.49|648.65|1,722.43| |应收账款及票据|950.32|1,287.68|1,568.54|1,543.64| |存货|460.50|579.46|621.14|446.63| |其他流动资产|271.66|317.33|297.34|15.01| |非流动资产|2,227.33|2,507.33|2,777.33|3,047.33| |固定资产|1,447.81|1,647.81|1,847.81|2,047.81| |商誉及无形资产|515.86|615.86|715.86|815.86| |长期投资|73.15|103.15|123.15|143.15| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|190.51|140.51|90.51|40.51| |资产总计|5,133.53|5,406.30|5,913.00|6,775.04| |流动负债|2,092.55|3,122.69|4,118.49|5,240.72| |短期借款|793.37|1,043.37|1,243.37|1,443.37| |应付账款及票据|547.81|849.87|1,294.04|1,722.70| |其他|751.37|1,229.46|1,581.08|2,074.65| |非流动负债|793.45|1,093.45|1,393.45|1,393.45| |长期借款|708.63|1,008.63|1,308.63|1,308.63| |其他|84.82|84.82|84.82|84.82| |负债合计|2,885.99|4,216.14|5,511.94|6,634.17| |股本|431.62|431.62|431.62|431.62| |少数股东权益|135.93|104.21|64.75|49.14| |归属母公司股东权益|2,111.61|1,085.95|336.31|91.73| |负债和股东权益|5,133.53|5,406.30|5,913.00|6,775.04| [12] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,305.36|2,015.50|2,823.37|3,704.74| |营业成本|931.35|1,390.70|1,863.42|2,296.94| |销售费用|523.93|705.43|705.84|555.71| |管理费用|370.01|503.88|564.67|555.71| |研发费用|478.11|604.65|705.84|740.95| |其他费用|9.89|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(1,007.93)|(1,189.15)|(1,016.41)|(444.57)| |利息收入|15.95|61.19|35.72|32.43| |利息支出|9.96|22.06|28.81|33.06| |其他收益|(147.32)|103.12|228.21|187.58| |利润总额|(1,149.26)|(1,046.90)|(781.29)|(257.62)| |所得税|10.67|10.47|7.81|2.58| |净利润|(1,159.92)|(1,057.37)|(789.10)|(260.19)| |少数股东损益|(36.33)|(31.72)|(39.45)|(15.61)| |归属母公司净利润|(1,123.59)|(1,025.65)|(749.64)|(244.58)| |EBIT|(1,155.24)|(1,086.03)|(788.20)|(256.99)| |EBITDA|(1,155.24)|(1,086.03)|(788.20)|(256.99)| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,223.72|(860.28)|(495.25)|989.26| |投资活动现金流|0.00|(176.88)|(41.79)|(82.42)| |筹资活动现金流|0.00|527.94|471.19|166.94| |现金净增加额|0.00|(509.22)|(65.85)|1,073.78| |折旧和摊销|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支|0.00|(300.00)|(300.00)|(300.00)| |营运资本变动|0.00|278.15|493.25|1,403.98| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(2.54)|(2.32)|(1.70)|(0.55)| |每股净资产(元)|4.89|2.46|0.76|0.21| |发行在外股份(百万股)|441.78|441.78|441.78|441.78| |ROIC(%)|(32.10)|(31.38)|(25.70)|(8.88)| |ROE(%)|(53.21)|(94.45)|(222.90)|(266.64)| |毛利率(%)|28.65|31.00|34.00|38.00| |销售净利率(%)|(86.08)|(50.89)|(26.55)|(6.60)| |资产负债率(%)|56.22|77.99|93.22|97.92| |收入增长率(%)|23.65|54.40|40.08|31.22| |净利润增长率(%)|8.95|8.72|26.91|67.37| |P/E|(31.54)|(34.55)|(47.28)|(144.91)| |P/B|16.40|32.64|105.38|386.37| |EV/EBITDA|(19.13)|(33.87)|(47.38)|(141.92)| [12]

报告公司投资评级 - 维持华虹“买入”评级，目标价 43.0 港币 [1][7] 报告的核心观点 - 看好公司产能持续饱满，12 英寸产能稳步爬坡，后续有望增厚收入；全年价格或稳健，ASP 随着产品组合改善存在上升空间；模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速 [1] 各部分总结 行业展望 - 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4%-6%，受 Q1 厂务一次性突发事件和设备验证问题影响；华虹指引 2Q25 营收 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比 +3.5%），毛利率 7 - 9%；联电指引 Q2 UTR 环比 +1pct 至 70% [12] 华虹 1Q25 业绩回顾 - 营收 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比 +2.8pct（产能利用率提升），环比 -2.2pct（受新产线折旧影响），符合 9% - 11%指引；展望 Q2，营收指引 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比 +3.5%），毛利率 7 - 9%，受折旧影响 [1][16] 盈利预测 - 维持 2025/2026/2027 年收入同比 +8.2%/+13.1%/+11.7%至 21.68/24.53/27.39 亿美元，预计 2025/2026/2027 年净利润同比 -10.0%/+57.7%/+17.6%至 0.52/0.82/0.97 亿美元 [5][18] 1Q25 业绩会议要点回顾 - 收入 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比 +2.8pct（产能利用率提升），环比 -2.2pct（受新产线折旧影响），符合 9% - 11%指引；1Q25 资本支出 5.11 亿美元，4.78 亿用于华虹制造、1840 万美元用于华虹无锡、1430 万美元用于 8 寸 [20] 2Q25 和 2025 业绩展望 - 预计 2Q25 收入 5.5 - 5.7 亿美元（环比 +1.7%～+5.4%），毛利率 7% - 9%；Q1 大致符合预期，Q2 预计延续，下半年有不确定性但预估不比 2024 年差；消费市场偏弱，工业市场健康，AI 相关业务强劲，汽车市场库存调整后将继续增长；第二条 12 寸产线稳步爬坡，第一阶段年中预计达 20 - 30kwpm，年底超 40kwpm，明年 Q1 预计达 60kwpm 左右，明年年中达满载 70kwpm，第二阶段爬坡速度更快；目前暂未看到关税对经营产生重要影响，80%客户是国内设计公司，大部分产品在国内消费，Q1 来自美国客户的收入有所增加，产品主要在中国销售 [21] 业绩板块回顾 - 1Q25 8 英寸晶圆收入 2.06 亿美元（同比下降 5.2%，环比下降 8.9%），占总收入 38.0%；12 英寸晶圆收入 3.10 亿美元（同比上升 40.8%，环比上升 8%），占总收入 57.3% [22][24] 1Q25 各技术平台贡献收入 - 嵌入式非易失性存储器营收 1.30 亿美元（YoY+9.3%，QoQ - 5%），受益于智能卡芯片和 MCU 产品需求增加；独立式非易失性存储器营收 0.43 亿美元（YoY+38.0%，QoQ - 7%），受益于闪存产品增加；功率器件营收 1.63 亿美元（YoY+13.5%，QoQ - 1%），受益于 MOSFET 产品需求增加；逻辑及射频营收 0.67 亿美元（YoY+4.0%，QoQ - 1%）；模拟与电源管理营收 1.37 亿美元（YoY+34.8%，QoQ+12%），受益于电源管理芯片需求增加 [26] 估值方法 - 2014 年来华虹股价整体维持区间震荡，对应 0.5 - 3.5 倍一年期前向 BVPS；采取台积电、联电等代工企业作为可比公司；维持公司目标价 43.0 港币，基于 1.5 倍 2025 年 PB（低于可比公司均值 2.6 倍，主因预期 ROE 较低） [29]

报告公司投资评级 - 首次覆盖上美股份，给予“买入”评级 [4][112] 报告的核心观点 - 上美股份深耕美妆二十余载，多品牌战略稳步推进，2023 年业绩拐点向上，韩束展现强劲增长势能 [18][25] - 公司业务以多品牌多产品矩阵为特色，韩束丰富管线与扩张渠道同步，一页打通全年龄段儿童护肤，红色小象扩品类及扩人群，一叶子全面焕新，未来将执行 2+2+2+N 品牌战略支撑长远发展 [35][57][70][72][78] - 公司核心优势在于研发及营销相辅相成，构建研产销闭环，研发专注基础创新，营销与时俱进配合渠道及产品策略 [82] - 与同业对比，公司毛利率及净利率处于行业正常水平，ROE 位于行业前列，但销售费用率超可比公司 [102][107] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 84.90 亿/102.89 亿/123.07 亿，归母净利润为 10.04 亿/12.50 亿/15.20 亿，对应 PE 为 24 倍/19 倍/16 倍 [4][112] 根据相关目录分别进行总结 上美股份：多品牌化妆品行业领导者，持续彰显增长韧性 - 公司概况：2002 年创始人吕义雄涉足化妆品行业，2003 年创立韩束，后陆续推出多个品牌，正筹备打造新品牌完善矩阵；管理团队经验丰富，创始人具绝对控制权，管理层与公司高度绑定 [18][22][23] - 财务分析：2022 年业绩下滑，2023 年随消费场景和供应链恢复及品牌力提升，业绩快速增长；2024 年护肤/彩妆占 87%/11%，线上占比 91%，韩束收入占 82%，子品牌逐步发力；毛利率和归母净利率自 2022 年稳步增长 [25][30][31][33] 公司业务：多品牌多产品矩阵丰富，成就领先国货美妆集团 - 韩束：定位科学抗衰，产品具性价比优势，紧抓短剧风口提高声量，2023 - 2024 年抖音 GMV 高增；未来将丰富产品管线，推进多渠道布局，推出大单品进军天猫渠道，打造次抛矩阵和男士及彩妆产品线 [35][37][38][42][44][47][50][55] - 一页：由知名演员与育儿专家共创，定位敏感肌宝宝护肤，产品获广泛认可，成为公司第二大品牌；2024 年加大推广，布局分年龄产品线，开拓母婴赛道新增长极 [57][60][62] - 红色小象：专注婴童肌肤护理，通过扩品类（推儿童彩妆）及扩人群（从婴童到青少年）延续生命力 [70] - 一叶子：2024 年全面焕新，凸显年轻简约形象，与合资子公司合作有望推动品牌企稳回升 [72] - 品牌矩阵：筹备推出面包超人、NAN beauty、TAZU 等品牌；执行 2+2+2 品牌战略支撑未来 3 年发展，2+2+2+N 品牌矩阵支持未来 5 - 10 年发展 [76][78] 核心优势：研发及营销相辅相成，构建研产销闭环 - 研发为基：2003 年开启自主研发，建设上海及海外双科研中心；汇聚全球顶尖科学家，组建超 300 人研发团队；获近 200 项授权专利，发表超 40 篇研究成果，有四大核心专利成分，环六肽 - 9 实现更优抗衰 [83][85][87][90] - 营销为翼：敏锐把握流量风潮，从韩流、电视广告到抖音短剧；重点突破抖音赛道，精准踩中短剧红利；适应环境灵活调整战略，升级产品、渠道及营销策略 [93][97][100] 同业对比 - 公司毛利率及净利率为行业正常水平，ROE 位于行业前列；销售费用率超可比公司，其余费用率位于行业平均区间 [102][107] 盈利预测和投资建议 - 核心假设：韩束有望保持 20%左右增速，一页延续增长趋势，红色小象进一步恢复，一叶子企稳回升，其他品牌低基数上快速增长 [110][111] - 投资建议：预计 2025 - 2027 年营业收入为 84.90 亿/102.89 亿/123.07 亿，归母净利润为 10.04 亿/12.50 亿/15.20 亿，对应 PE 为 24 倍/19 倍/16 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4][112]

报告公司投资评级 - 行业为工业/工业工程，6个月评级为买入（维持评级），当前价格1.22港元 [3] 报告的核心观点 - 宏信建发收购马来西亚东庆80%股权，与马来业务整合预计产生协同，促进深入马来西亚市场，实现资产品类和客户群深度拓展及“三重战略协同” [1] - 东庆盈利能力较强，收购价格相对合理，宏信建发全球化战略或进入收获期，持续优化资产结构有望提升资产回报率和海外运营表现，预计2025 - 2027年归母净利润为10.2、11.5、13亿，对应PE为3.6、3.2、2.8倍，维持“买入”评级 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 收购情况 - 5月8日宏信建发与马来西亚东庆签署股权收购协议，首阶段收购80%股权并整合业务，剩余20%基于未来业绩定价 [1] - 收购金额约人民币3亿（对应1.76亿令吉），对应约为标的公司6倍EBITDA [2] 被收购方情况 - 东庆创立于1994年，是马来西亚本土最大综合性多品类设备租赁公司，位列2024年全球高空作业机械租赁50强榜单第71位、马来西亚本土第一 [2] - 截至2024年底，未经审核资产总额及净资产分别为1.63亿令吉及9190千万令吉，2021 - 2024财年收入复合增长率为31%，2024年EBITDA利润率、净利率分别为70%、28.3% [2] 收购方情况 - 一季度主要品类设备出租率持续攀升，高空作业平台季末时点出租率约78%，2025年一季度海外业务营业收入较去年同期大幅增长，占整体营业收入比例超15% [3] - 网点数量579个，中国内地及中国香港网点数从去年底528个减至520个，海外网点较去年底增加6个达59个 [3] 公司基本数据 - 港股总股本3197.24百万股，总市值3900.64百万港元，每股净资产3.87港元，资产负债率68.55%，一年内最高/最低为2.09/0.91港元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 控股股东收购TDK微型马达资产业务，补齐高端产品线，有望成全球领先供应商 [1] - 公司摄像模组全链条垂直整合能力加强，打开长期盈利提升空间 [2] - 1 - 4月摄像模组产品结构优化、指纹识别模组出货量高增，盈利能力有望改善 [3] - 上调25/26年净利润预测24%/17%，新增27年净利润预测 [3] 各部分总结 收购情况 - 4月28日公司控股股东丘钛投资与日本TDK签署框架协议收购微型马达资产业务，含2000 + 项专利、2000 + 名员工等，预计2026年初完成交割 [1] 业务影响 - 微型驱动马达是摄像模组核心元器件，收购补齐控股股东高端产品线，此前其控股的两家公司以中低端产品为主，高端市场海外厂商占主导 [1] - 公司和控股股东重视摄像模组全链条垂直整合，部分收购先由控股股东推进，合适时可能注入公司，目前无TDK业务注入时间表 [2] - 公司“阿波罗”计划推进核心元器件一体化垂直整合，内部或关联方供应有助于改善成本结构、发挥技术协同效应 [2] 出货情况 - 摄像模组1 - 4月出货量同比降16.5%，32MP及以上摄像头模组出货量占比升9.1pct至56.5%，高端产品出货量占比有望进一步提升 [3] - 指纹识别模组1 - 4月出货量同比升83.1%，受益于行业供需和产品结构改善，盈利能力预计持续改善 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|12,530.8|16,151.3|19,377.2|21,701.0|23,936.3| |营业收入增长率（%）|(8.9)|28.9|20.0|12.0|10.3| |净利润（百万人民币）|81.9|279.1|602.1|712.5|839.7| |EPS（人民币）|0.07|0.24|0.51|0.60|0.71| |EPS增长率（%）|(52.2)|240.7|114.8|18.3|17.8| |P/E|99|29|13|11|10|[4] 财务报表预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|12,531|16,151|19,377|21,701|23,936| |营业成本|(12,022)|(15,166)|(17,921)|(19,992)|(21,987)| |毛利|509|985|1,456|1,709|1,950| |其它收入|229|240|81|21|21| |营业开支|(604)|(709)|(821)|(894)|(984)| |营业利润|134|515|717|835|986| |财务成本净额|(17)|(19)|(12)|(25)|(42)| |应占利润及亏损|(50)|(37)|(20)|0|10| |税前利润|68|460|684|810|954| |所得税开支|15|(181)|(82)|(97)|(114)| |税后经营利润|84|279|602|713|840| |少数股东权益|(2)|0|0|0|0| |净利润|82|279|602|713|840| |息税折旧前利润|525|859|1,202|1,383|1,602| |息税前利润|82|404|716|834|985| |每股收益（元）|0.07|0.24|0.51|0.60|0.71| |每股股息（元）|0.00|0.09|0.08|0.09|0.11|[10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|14,943|14,448|14,465|16,917|19,489| |流动资产|11,107|10,546|10,831|12,862|15,569| |现金及短期投资|4,491|2,944|2,585|3,689|5,504| |有价证劵及短期投资|511|449|450|450|450| |应收账款|3,915|4,704|5,810|6,506|7,177| |存货|1,778|1,976|1,792|1,999|2,199| |其它流动资产|411|473|194|217|239| |非流动资产|3,836|3,902|3,634|4,056|3,920| |长期投资|279|234|224|224|229| |固定资产净额|2,760|2,590|2,469|2,931|2,823| |其他非流动资产|797|1,078|942|901|869| |总负债|10,111|9,357|8,881|10,711|12,550| |流动负债|9,666|9,085|7,608|8,423|9,262| |应付账款|4,234|4,586|5,376|5,998|6,596| |短期借贷|4,152|2,352|0|0|0| |其它流动负债|1,281|2,147|2,231|2,425|2,666| |长期负债|445|271|1,273|2,289|3,288| |长期债务|219|82|1,082|2,082|3,082| |其它|225|189|192|207|206| |股东权益合计|4,832|5,091|5,584|6,206|6,939| |股东权益|4,832|5,091|5,584|6,206|6,939| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债及股东权益总额|14,943|14,448|14,465|16,917|19,489| |净现金/(负债)|(105)|320|1,312|1,400|2,216| |营运资本|1,458|2,094|2,225|2,508|2,779| |长期可运用资本|5,276|5,363|6,857|8,495|10,227| |股东及少数股东权益|4,832|5,091|5,584|6,206|6,939|[12] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(379)|965|1,367|1,104|1,360| |净利润|82|279|602|713|840| |折旧与摊销|444|454|487|549|617| |营运资本变动|(426)|(434)|(132)|(282)|(271)| |其它|(479)|665|410|125|175| |投资活动现金流|367|(1,040)|(254)|(900)|(395)| |资本性支出净额|146|245|(351)|(1,001)|(501)| |资产处置|0|0|0|0|0| |长期投资变化|46|45|10|0|(5)| |其它资产变化|175|(1,331)|87|101|111| |自由现金流|(74)|741|729|(1,553)|579| |融资活动现金流|1,551|(1,372)|(1,471)|900|850| |股本变动|0|0|0|0|0| |净债务变化|1,755|(1,937)|(1,352)|1,000|1,000| |派发红利|(49)|0|(110)|(90)|(107)| |其它长期负债变化|(156)|564|(9)|(10)|(43)| |净现金流|1,539|(1,447)|(359)|1,104|1,815|[13]

报告公司投资评级 - 维持华虹半导体(H)“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 1Q25业绩符合公司指引，扩产加速使短期毛利率承压，下游需求有望逐步恢复，但扩产带来更大折旧压力，下调25 - 27年归母净利润预测，看好中美关税摩擦带动自主可控和晶圆制造在地化趋势，扩产支撑业绩长期成长性 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩情况 - 1Q25实现收入5.41亿美元，同比增长17.6%，环比增长0.3%，符合营收指引，因晶圆出货量提升；8英寸收入2.3亿美元，同比降4%，环比降8%，占比42.7%；12英寸收入3.1亿美元，同比增41%，环比增8%，占比57.3% [1] - 1Q25毛利率9.2%，略高于指引下限，同比升2.8pct，环比降2.2pct，同比提升因稼动率增长，环比下降因折旧增长；归母净利润375万美元，不及市场预期 [1] 需求与稼动率情况 - 公司预计整体需求缓慢复苏，中美关税政策带动模拟等产品需求结构性增长；部分产品景气度有望上升，电子消费品和工业及汽车收入同比增长，模拟与电源管理、嵌入式非易失性存储器收入有不同表现 [2] - 1Q25综合稼动率102.7%，同比增11pct，环比降0.5pct，带动晶圆出货123.1万片，同比增20%，环比增1.5%；平均ASP同比降1.7%，环比降0.9%；8英寸晶圆ASP企稳但缺涨价动力，12英寸有涨价趋势但幅度和节奏缓慢 [2] 扩产与盈利预测情况 - 华虹制造新厂加速扩产，25年底月产能预计达4万片，2026年中前完成全部8.3万片产能对应设备入场安装；1Q25资本支出5.109亿美元 [3] - 2Q25指引营收约5.5 - 5.7亿美元，中值对应同比增长17%，环比增长3.5%；指引毛利率7％ - 9％，中值环比下滑1.2pct，因新产能释放带动折旧提升 [3] - 预计2025年公司营收增速有望加快，盈利水平相对承压，未来随着产能释放，营收和盈利更有提升潜力 [3] 盈利预测、估值与评级情况 - 下调公司25 - 27年归母净利润预测至0.8/1.8/2.7亿美元，较上次预测 - 47%/-15%/-14%，对应同比 + 32%/+131%/+51% [4] - 当前股价对应25/26年94/41xPE、1.1/1.1xPB [4] 财务数据情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|2,286|2,004|2,343|2,787|3,128|[5]| |营业收入增长率（%）|(7.7)|(12.3)|16.9|18.9|12.2|[5]| |归母净利润（百万美元）|280|58|77|177|266|[5]| |归母净利润增长率（%）|(37.8)|(79.2)|31.9|130.5|50.7|[5]| |EPS（美元）|0.19|0.03|0.04|0.10|0.15|[5]| | P/E|22|123|94|41|27|[5]| | P/B|1.0|1.1|1.1|1.1|1.1|[5]| |主营收入|2,286|2,004|2,343|2,787|3,128|[9]| |晶圆销售|2,182|1,901|2,226|2,648|2,972|[9]| |掩膜制造、测试、其他|105|103|117|139|156|[9]| |营业成本|-1,799|-1,799|-2,142|-2,465|-2,706|[9]| |毛利|487|205|202|322|423|[9]| |其它收入|49|14|-62|-8|54|[9]| |营业开支|-333|-361|-275|-287|-286|[9]| |营业利润|204|-142|-135|27|190|[9]| |财务成本净额|-39|5|0|0|0|[9]| |应占利润及亏损|9|3|10|10|8|[9]| |税前利润|174|-134|-125|37|198|[9]| |所得税开支|-47|-7|25|-7|-40|[9]| |税后经营利润|126|-140|-100|29|158|[9]| |少数股东权益|154|198|177|147|108|[9]| |净利润|280|58|77|177|266|[9]| |息税折旧前利润|922|766|1,014|1,147|1,662|[9]| |息税前利润|203|-142|-145|17|178|[9]| |每股收益（美元）|0.19|0.03|0.04|0.10|0.15|[9]| |总资产|10,943|12,415|13,101|14,451|15,391|[11]| |流动资产|6,570|5,833|6,095|7,133|7,909|[11]| |现金及短期投资|5,617|4,491|4,687|5,575|6,257|[11]| |有价证劵及短期投资|179|222|178|178|178|[11]| |应收账款|223|48|170|180|168|[11]| |存货|450|467|666|768|845|[11]| |其它流动资产|101|605|394|432|461|[11]| |非流动资产|4,374|6,583|7,006|7,317|7,483|[11]| |长期投资|139|140|145|150|154|[11]| |固定资产净额|2,769|5,109|5,645|6,019|6,237|[11]| |其他非流动资产|1,466|1,334|1,216|1,149|1,092|[11]| |总负债|2,929|3,508|4,294|5,615|6,397|[11]| |流动负债|972|1,562|2,338|3,658|4,444|[11]| |应付账款|249|307|300|345|379|[11]| |短期借贷|193|281|1,183|2,283|3,048|[11]| |其它流动负债|530|974|855|1,030|1,018|[11]| |长期负债|1,956|1,946|1,956|1,956|1,953|[11]| |长期债务|1,907|1,917|1,917|1,917|1,917|[11]| |其它|50|29|39|39|36|[11]| |股东权益合计|8,015|8,907|8,807|8,836|8,995|[11]| |股东权益|6,301|6,247|6,324|6,500|6,767|[11]| |少数股东权益|1,714|2,660|2,483|2,336|2,228|[11]| |负债及股东权益总额|10,943|12,415|13,101|14,451|15,391|[11]| |净现金/(负债)|3,468|2,264|1,548|1,336|1,256|[11]| |营运资本|423|207|535|603|634|[11]| |长期可运用资本|9,971|10,853|10,763|10,792|10,948|[11]| |股东及少数股东权益|8,015|8,907|8,807|8,836|8,995|[11]| |经营活动现金流|642|459|102|677|805|[12]| |净利润|280|58|77|177|266|[12]| |折旧与摊销|500|556|453|598|740|[12]| |营运资本变动|-426|-434|-328|-68|-31|[12]| |其它|287|279|-99|-30|-170|[12]| |投资活动现金流|-833|-2,672|-808|-889|-888|[12]| |资本性支出净额|907|2,780|-904|-904|-904|[12]| |资产处置|0|0|0|0|0|[12]| |长期投资变化|-8|-1|-5|-5|-4|[12]| |其它资产变化|-1,732|-5,451|101|20|20|[12]| |自由现金流|1,995|3,892|-1,423|-1,096|-809|[12]| |融资活动现金流|3,782|1,150|902|1,100|765|[12]| |股本变动|2,942|4|0|0|0|[12]| |净债务变化|191|98|902|1,100|765|[12]| |派发红利|0|0|0|0|0|[12]| |其它长期负债变化|649|1,048|0|0|0|[12]| |净现金流|3,590|-1,062|196|888|682|[12]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调至37.5港元 [1][7] 报告的核心观点 - 预计2025年收入同比增长15.6%，受需求复苏和国产替代需求推动，但受产品价格压力抵消；产能利用率维持高水平，新工厂产能逐步提升；产品价格未来温和改善，毛利率恢复慢于预期；2025和2026年毛利率分别为10.6%和16.8% [7] - 公司将在地缘政治风险和政策不确定性加剧趋势中受益，国产替代进程加速利好公司；预计2026年收入更强劲增长，得益于产品价格改善和晶圆出货量增长 [7] - 目标价上调基于1.35倍2025年预测市净率，较5年历史平均水平基本持平，上调因估值提升；预计公司受益于国内芯片制造需求增长，新产能部署后维持高利用率 [7] 各部分总结 财务资料 - FY23A - FY27E销售收入分别为22.86亿、20.04亿、23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，同比增长分别为-7.7%、-12.3%、15.6%、27.1%、12.0% [2] - FY23A - FY27E毛利率分别为21.3%、10.2%、10.6%、16.8%、21.2% [2] - FY23A - FY27E净利润分别为2.8亿、0.581亿、0.238亿、2.528亿、4.256亿美元，同比增长分别为-37.8%、-79.2%、-59.1%、963.2%、68.3% [2] - FY23A - FY27E每股收益分别为16.31、3.38、1.38、14.71、24.77美分，市盈率分别为25.6、123.4、301.4、28.4、16.8倍 [2] 公司数据 - 市值424.771亿港元，3月平均流通量17.487亿港元，52周内股价高/低为41.45/15.22港元，总股本13.09亿 [3] 股东结构 - 上海华虹国际有限公司持股26.4%，鑫芯(香港)投资有限公司持股13.0% [4] 股价表现 - 1 - 月绝对回报10.0%，相对回报-2.5%；3 - 月绝对回报22.7%，相对回报13.4%；6 - 月绝对回报41.7%，相对回报28.4% [5] 招银国际预测对比 与过往预测对比 - FY25E - FY27E收入最新预测为23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，过往预测为24.86亿、3.049亿美元（FY27E无），对比为-7%、-3%（FY27E无） [8] - FY25E - FY27E毛利最新预测为2.46亿、4.94亿、6.99亿美元，过往预测为4.3亿、5.88亿美元（FY27E无），对比为-43%、-16%（FY27E无） [8] - FY25E - FY27E净利润最新预测为0.024亿、0.253亿、0.426亿美元，过往预测为0.244亿、0.344亿美元（FY27E无），对比为-90%、-26%（FY27E无） [8] 与彭博一致预期对比 - FY25E - FY27E收入招银国际预测为23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，彭博一致预期为23.6亿、28.5亿、32.92亿美元，对比为-2%、3%、0% [9] - FY25E - FY27E毛利招银国际预测为2.46亿、4.94亿、6.99亿美元，彭博一致预期为3.42亿、5.25亿、6.59亿美元，对比为-28%、-6%、6% [9] - FY25E - FY27E净利润招银国际预测为0.024亿、0.253亿、0.426亿美元，彭博一致预期为0.136亿、0.232亿、0.295亿美元，对比为-82%、9%、44% [9] 财务分析 损益表 - 2022A - 2027E营业收入分别为24.75亿、22.86亿、20.04亿、23.17亿、29.45亿、32.97亿美元 [15] - 2022A - 2027E毛利分别为8.44亿、4.87亿、2.05亿、2.46亿、4.94亿、6.99亿美元 [15] - 2022A - 2027E净利润分别为4.5亿、2.8亿、0.58亿、0.024亿、0.253亿、0.426亿美元 [15] 资产负债表 - 2022A - 2027E总资产分别为70.55亿、109.43亿、124.15亿、126.77亿、131.02亿、135.8亿美元 [15] - 2022A - 2027E总负债分别为29.2亿、29.29亿、35.08亿、36.4亿、37.12亿、36.64亿美元 [15] - 2022A - 2027E股东权益总额分别为30.3亿、63.01亿、62.47亿、60.84亿、61.36亿、63.62亿美元 [15] 现金流量表 - 2022A - 2027E净经营现金流分别为7.51亿、6.42亿、4.59亿、2.92亿、9.07亿、11.43亿美元 [16] - 2022A - 2027E净投资现金流分别为-9.3亿、-8.33亿、-26.72亿、-20.29亿、-20.34亿、-10.39亿美元 [16] - 2022A - 2027E净融资现金流分别为6.72亿、37.82亿、11.5亿、5.08亿、2.56亿、1.13亿美元 [16] 增长率 - 2022A - 2027E销售收入增长率分别为51.8%、-7.7%、-12.3%、15.6%、27.1%、12.0% [16] - 2022A - 2027E毛利润增长率分别为94.1%、-42.3%、-57.9%、20.1%、100.4%、41.7% [16] - 2022A - 2027E净利润增长率分别为112.1%、-37.8%、-79.2%、-59.1%、963.2%、68.3% [16] 盈利能力比率 - 2022A - 2027E毛利率分别为34.1%、21.3%、10.2%、10.6%、16.8%、21.2% [16] - 2022A - 2027E营业利益率分别为21.7%、2.8%、-12.4%、-9.8%、-0.5%、4.8% [16] - 2022A - 2027E股本回报率分别为15.2%、6.0%、0.9%、0.4%、4.1%、6.8% [16] 资产负债比率 - 2022A - 2027E流动比率分别为2.2、6.8、3.7、3.3、2.8、3.0倍 [16] 估值指标 - 2022A - 2027E市盈率分别为12.1、25.6、123.4、301.4、28.4、16.8倍 [16]