报告核心观点 美国2025下半年关税波动降级，财政宽松与去监管加码，内需增长动能边际回升，通胀有黏性且结构或变，美联储或预防性降息，美元和美元资产估值溢价收缩，美债利率易涨难跌 [1][2][3][4] 分组1：政策假设 - 特朗普已推出以“减法”为主经济政策，涉及关税、移民等领域，后续政策重心或向国内倾斜，关税波动有望下降，预计美国对全球加征关税总水平在15%左右 [1][2][11] - 3季度后美国财政宽松有望再度加码，2026年财政赤字率可能上升0.8个百分点至7%，“美丽大法案”或在7月底完成立法 [2][13] - 预计2025年下半年去监管有明显进展，除能源、AI、加密货币领域外，还将扩大到医药、金融等领域，补充杠杆率放松或对美债市场有较大潜在影响 [14] 分组2：增长预测 - 一季度负增长后，预计经济增长动能5月后回升，2025年2季度 - 2026年1季度环比折年增长路径为1.5%，1.7%，2.3%，2.4%，2025全年同比增长回升至1.6%，下半年失业率或维持在4.5%附近 [27] - 一季度内需未受关税明显冲击，二季度冲击加大，预计2025年下半年内需因关税降级、金融条件宽松和财政扩张预期而边际回升，内需季环比折年增速四季度有望回升至1.1% [28][29] - 就业市场暂时维持韧性，但新增非农就业下半年将减速，劳动供给下降或使失业率不会明显上升 [30] 分组3：通胀情况 - 财政宽松和关税影响制约通胀下行，预计今年四季度美国核心PCE水平维持在年化3%以上，2025 - 26年均在3%以上，通胀结构或变化，核心商品通胀受关税推升，能源和服务通胀相对较弱 [51] - 油价回落拖累能源分项，叠加食品价格回落，预计表观通胀低于核心通胀 [52] - 房租分项接近疫情前水平，未来或维持当前水平，工资增速放缓使住房外其他服务分项无明显压力 [53] 分组4：美联储政策路径 - 预计2025年9 - 12月降息两次，2026年再降两次，2025年首次降息时点可能在7月或9月，具体取决于就业和通胀数据表现 [78] - 预计联储将在2025年底结束缩表，准备金规模或已触及停止缩表阈值 [79] - 2025年下半年联储将修订货币政策框架，但只是对当前操作的确认，不会影响货币政策立场 [80] 分组5：美元和美元资产情况 - 美元指数预计整体走弱，美元被高估10 - 15%，超配美元资产回流将加大其下行压力 [89] - 美债利率易涨难跌，预计2025下半年10年美债利率维持在4.5% - 5%区间，基准预测为4.7%，美债供给压力和期限溢价上升是主因 [4][90] - 美股隐含风险溢价有上行空间，与其他国家股票估值溢价或继续收缩，高估值和低股权风险溢价使股票风险偏高，美债利率上行或导致风险资产价格调整 [91][92]

报告核心观点 - A股ROE有望企稳回升，中国资产广谱型估值修复仍在演绎，关注A50等核心资产及五大投资主题 [2] 大势研判：曙光渐明 基本面：ROE周期或随盈利周期先企稳后回升 - 全A非金融ROE年内或企稳，周期变长且底部升高，销售净利率率先回升，ROE基本走平 [15] - 销售净利率改善或有持续性，费用优化、减值压力释放、信用周期回升传导至实体需求改善是驱动因素，弹性或自Q4起显现 [17] - 资产周转率方面，传统制造业产能周期底部拐点或在下半年出现，部分新兴产业资本开支同比延续或重回正增长 [24] - 权益乘数上，全A非金融上市公司重视股东回报，分红回购规模创历史新高，部分AI链制造行业主动加杠杆 [32][37] 估值与资金：压制因素边际好转，外资或有望回流 - A股绝对估值整体修复，相对其他新兴市场估值转为溢价，主动外资净流出幅度收窄，三点压制因素有积极边际变化 [39] - 内需增长方面，地产成交同比降幅收窄，消费增长继续修复，广义财政扩张力度是下半年关注重点 [43] - 外部扰动方面，关税风险影响有限，中美在非关税领域摩擦或更值得关注，科技摩擦可能为“自主可控”行情提供催化 [44] - 国内创新和投资环境改善，为外资增配中国资产打下基础，建议关注美元兑人民币汇率及中美利差变化 [44][45] - A股相对全球市场相对估值有望改善，PB - ROE视角下中国资产仍偏低估，港股重估或带动A股核心资产估值修复 [48][55] 风格研判——从重估韧性到重估增长：A50、消费等核心资产 - A股ROE有望企稳回升，但全局性改善仍需时日，A50等核心资产在地产投资周期调整中展现韧性，有望在ROE回升周期中充当“先锋手” [64] - A50非金融ROE已于4Q24回升，市场估值或未充分认知其变化，A50非金融估值隐含股权成本高于市场平均水平，若投资者重新定价，风险溢价有下修空间 [64][69] - 家电、食品饮料、城商行等行业可能同样隐含可观风险溢价下修空间，宏观指引显示中期视野下核心资产占优 [76][77] 盈利及估值预测——估值修复与盈利弹性能见度均提升 盈利预测：预测非金融25年归母净利增速约8.3% - A股盈利周期与经济周期错位有所缓解，1Q25全A非金融归母净利增速单季度明显回升，此前模型低估成本改善力度，修正模型后预测2025年全A非金融企业自上而下盈利增速至6.7% [91][100] 估值预测：预测2025年上证指数合理估值约13.1x - 文档未提及相关具体内容 2025年下半年五大投资主线 汇率周期：人民币仍有升值动力，核心资产和金融、内需消费占优 - 去美元化形成亚洲和人民币资产回流或升值动力，基于配置、汇兑、相对基本面效应，关注核心资产和金融、内需消费 [6] 技术周期—AI应用和具身智能“奇点”或至 - 关注处于奇点时刻的AI应用端及处于导入期的人形机器人、低空经济等 [6] 库存周期：关注财报 + 中观的结构性线索和出口链的超跌修复 - 财报 + 中观的结构性线索主要集中于贵金属、小金属、食品加工、军工电子、元件等 [6] 产能周期：拐点新近下视角向左侧切换、挖掘出清及“准出清”品种 - 处于主动扩产的元件、航运港口、饲料，处于出清类的小金属、包装印刷、塑料、饮料乳品，处于准出清的休闲食品、部分地产链品种、医药等 [6] 资本市场改革—资金配置或向基准均衡 - 被动化趋势下银行、非银、公用等行业仍有增配空间 [6]

报告核心观点 - 4月我国出口增速边际放缓，关税加征影响陆续显现，后续关税影响不确定性集中在节奏、幅度、结构上 ，6月市场震荡延续，中枢下移，波动可控，建议增配低波红利，博弈产业催化 [1][4] 4月出口结构反映的关税影响线索 - 4月对美出口普遍降速，非美出口韧性尚存，家电、有色、轻工、机械、纺服等行业营收冲击压力较大 [11][14] - 各行业大致分三类，一是整体及对美、非美出口同步降速，如通信等；二是整体及对美出口降速，非美出口提速对冲，如电子等；三是对美出口降速，非美出口提速使整体出口增速改善，如电力设备等 [12] - 各行业商品出口量价变化分四类，通信行业量价齐跌；家电行业价稳量跌；轻工、纺服等价涨量跌；计算机、电子等价跌量增，日常消费品多面临缩量拖累，先进制造方向可能同时面临量价压力 [2][17] 月度市场回顾 市场表现回顾 - 5月海外多空交织，风险资产普遍修复，A股价值风格占优，环保、医药、军工领涨，电子、社服、计算机跌幅居多 [3][21] 股市资金面跟踪 - 5月ETF再度流出约475亿元，两融资金净流入约211亿元，产业减持约174亿元，回购约401亿元，股权融资需求回落，IPO新增约98亿元，增发与转债再融资分别新增约95亿元和3亿元 [24] 估值监控 - A股估值整体小幅抬升，价值板块迎估值修复，主要宽基指数、板块与风格指数、行业指数的PE估值和股息率有不同变化 [27] 交易情绪监控 - 5月交投活跃度延续走弱但幅度收窄，两融成交占比回落，融资净买入成交占比转正，60日新高占比回升，成交集中系数回落，成交分化系数回升，大消费成交占比回调，泛新能源成交占比回升，TMT成交占比回落收窄 [29] 6月市场观点与配置建议 大势研判 - 6月市场震荡延续，中枢下移，波动可控，关税演绎充满变数，国内降准降息落地，政策节奏货币先行，高频数据未明显改善，关税影响显现，政策增量加码待期待，节奏与力度挂钩外需冲击 [4][31] 配置建议 - 增配低波红利，博弈产业催化，外部关税预期升级，外需板块高波动，国内政策预期节奏难判，内需板块难形成合力，多数行业回归4月初关税缺口上沿附近或下方，建议底仓增配低波红利资产，关注电力、银行等，交易性机会关注国产AI链、机器人、智能驾驶等 [5][32][33]

报告核心观点 - 过去一周美元资产波澜不惊，美国三大股指周度均收涨，美债收益率整体下行，美元指数微幅上涨，去美元化趋势暂时缓和；通胀下行与经济韧性并存，但美国经济和债务问题警报仍未解除 [4][11] 一周综述 - 通胀下行态势基本得到印证，市场对美国短期与中长期通胀预期分歧减小；美国经济衰退预期缓解，经济韧性显现，但特朗普政策面临司法挑战，贸易谈判进展不顺，政策不确定性大，关税对商品零售供给及经济增长的影响仍需观察 [4][11][12] 交易模式 - 关税缓和但美联储不改鹰派，降温与紧缩交易增多 [16] 关键数据 美国 - 个人实际消费支出同比减速，可支配收入同比回升，储蓄倾向上升；核心PCE符合预期；GDP小幅上修但仍收缩，房价指数同比回落，耐用品订单大幅下降，密歇根大学消费者信心终值上修，通胀预期下修 [20][22][24] 欧洲 - 法国GDP同比小幅下修；欧元区经济景气指数与信心指数多数回升；德国4月失业率为3.6%，法国4月PPI同比-0.8%，德国6月GFK消费者信心指数-19.9，欧元区与欧盟5月消费者信心指数终值均维持初值不变 [29][31] 日本 - 5月东京都区部核心CPI再次升高，工业生产回落；商业销售同比回升，失业率保持稳定，消费者信心增强 [32][35] 重要事件 美国 - 特朗普关税政策遭遇司法挑战，团队准备“关税B计划”；一上诉法院驳回特朗普暂停裁员判决请求；特朗普拟提高进口钢铝关税；中美贸易谈判进展缓慢；美联储主席与特朗普会面，官员发言对降息保持谨慎；马斯克质疑特朗普税收与支出法案；特朗普与哈佛大学对峙持续，收紧留学生政策 [39][40][41] 欧洲 - 美欧贸易谈判窗口期延长；欧央行官员认为通胀已基本得到控制，外界预计6月会议将进行本轮周期内第八次降息，但政策走向分歧显现 [45][46][47] 日本 - 政府拟拨款9000亿日元应对美国关税相关事项；美日谈判取得有限进展，日本在关税问题上立场未变；央行行长表示将根据经济和价格状况继续加息 [48][49] 其他地区 - 新西兰与韩国降息；加沙停火提案仍悬而未决 [50][51] 本周关注 - 美国就业系列数据，欧元区通胀，欧央行议息会议 [7][52]

核心观点 - 4月关税冲击后市场等待破局，指数波动收窄，科技成长修复空间大 [7] - 经济韧性强但内需待巩固，出口不弱内需不强，5月制造业PMI环比改善待察 [7][12] - 流动性外紧内松，美国通胀降温趋势存疑，国内5月降准降息后宽松空间有限 [7][28] - 政策聚焦外贸、就业、消费，关注6月陆家嘴论坛和7月政治局会议定调 [7][51] - 市场以结构性机会为主，6月首选计算机、军工、电子行业 [7] 经济 - 2025年5月经济回暖，预计6月出口有韧性，内需增长动能待巩固 [12] - 5月制造业PMI环比回升，企业经营状况改善，新订单和新出口订单PMI回升 [12] - 地产和土地成交疲弱，需更多增量政策；消费有亮点但信心待加强；基建投资进度待提速 [18][23][27] 流动性 - 美国通胀降温趋势存疑，关税冲击、基数优势消退及替代方案或推动通胀 [28] - 关税收入难平衡财政收支，特朗普关税面临法律掣肘，赤字和债务压力大 [34] - 美联储降息预期延后，6月和7月维持利率不变概率高，流动性偏紧 [35] - 国内5月降准降息，6月流动性有望平稳偏松，信贷需求平稳，资金利率下行 [37][39] - 5月末A股成交额下滑，ETF资金净流出，科创50ETF净流入领先，基金发行有新增 [46] 政策 - 5月政策延续部署，降准降息落地、国债发行提速，结构性政策支持多领域 [51] - 6月政策着力稳就业等，提振内需政策有望落地，关注财政支出结构调整 [51] - 扩大内需促消费，中央与地方协同，关注生育补贴和特别国债投放 [52] - 稳外贸，地方政策落地，国家层面有支持措施，关注对中小企业扶持 [56] - 稳就业压力大，政策包括岗位扩充等，大部分举措6月底前落地 [57] 行业配置 - 6月市场等待破局，科技成长及自主可控有望占优，建议关注计算机、军工、电子 [58] - 计算机：英伟达业绩超预期、Hopper系列芯片断供、海光信息并购利好 [59] - 军工：“十四五”收官年订单有望加速，技术优势和商业航天突破带来机会 [60] - 电子：美国科技“围堵”利好国产替代，Robotaxi进展和苹果大会带来催化 [62]

报告核心观点 - 本周大宗商品多数下跌仅黄金与豆粕小涨，A股承压发达国家股市强劲，美元边际走弱；多数股票风险因子负收益，期货因子分化；建议增持美股和短久期债券，中性配黄金，减持大宗商品，A股谨慎观望，衍生品策略中性 [4][5][9] 大类资产全景观 资产行情观察 - 大宗商品多数收跌，外盘黄金与豆粕小涨，COMEX黄金周涨0.55%至3313美元/盎司，工业金属、黑色系及部分农产品因全球需求疲软走弱 [9] - A股承压，发达国家市场强劲，美国宏观数据、关税政策及英伟达财报推升全球权益资产，美股逼近新高，A股题材热点轮动快，创新药板块相对强势 [9] - 美元边际走弱，特朗普政策冲击美元信用，美元降息使资产外溢，补充全球流动性，抬高非美风险资产偏好 [9] 资产相关性变化观察 - 美元与A股短期正相关性增强 [12] 股票风格因子 - 多数风险因子负收益，市值、残差波动、Beta和流动性因子领跌，反映避险情绪和风险偏好下降；少数因子如动量、账面市值比和杠杆因子正收益，显示短期趋势交易和价值策略有支撑 [15] 期货风格因子 - 期货因子分化，短期和长期时间序列动量、均价突破因子领涨，基差类和波动率因子承压，期现结构恶化，市场风险溢价收缩 [20] 资产配置展望 宏观视角 增长维度 - 5月中国BCI微升但较3月高点回落，经济扩张动能放缓，企业利润预期恶化，融资环境指数回升但未有效传导至利润端 [24] 流动性维度 - 本周流动性改善但结构分化，政策信号驱动指数回升，金融体系向实体经济传导机制阻塞 [28] 通胀维度 - 5月通胀因子先加剧通缩后弱企稳，高频数据处于负值区间，PPI预期新低，CPI连续两月负增长，终端消费萎靡 [32] 海外维度 - 全球增长动能分化，美国向好，新兴市场内需与制造业有韧性，欧洲动能趋缓，日本成拖累；美元走弱降低新兴市场外债压力，资本外流风险下降 [37] 资产视角 权益市场 - 交易：全A日均成交额环比降6.0%，市场活跃度降，流动性适中，市场或震荡 [43] - 资金：股票型ETF规模环比降0.15%，货币型增0.14%，融资余额占比低但环比增0.9%，资金面承压 [43] - 估值：A股估值下跌，性价比提升，处于低估值区域，中证800市盈率和市净率分位显示有低估 [49] - 盈利预期：A股盈利预期回升，中证800净利润和营收增速预期有变化，但整体水平仍低，需观察改善持续性 [50] 债券市场 - 久期风险：收益率曲线平坦，长期债券投资价值削弱，期限溢价低，建议灵活调整久期和期限配置 [56] - 信用风险：5年期AAA中短期票据与国开债信用利差低，市场信用环境宽松，关注6-1年AAA级债券 [57] - 机构行为：基金和券商净卖出利率债，保险净买入，6月同业存单到期和政府债供给或放大市场波动，关注资金面和特别国债续发影响 [61] - 交易情绪：银行间质押式回购成交量环比降3.33%，融资活跃度减弱，符合季节性规律 [62] 商品市场 - 动量与拥挤度：商品市场有动量效应，黑色系领跌，动量策略指数上行，拥挤度效应不明显，拥挤度策略指数小幅波动 [68] - 波动率：隐含波动率走低，市场预期平稳，上证50指数实际与隐含波动率“双低”，“双卖”策略或抑制波动率反弹 [73] 大类资产评分及建议 - 债市：评分6，增长、通胀和流动性维度利好，短久期高等级债券有配置价值 [78] - 美股（海外）：评分7，美国基本面超预期有韧性 [78] - A股：评分4，增长、通胀不利好，流动性边际转好，交易和资金转弱，估值和盈利预期转好，整体中性 [78] - 黄金：评分6，增长维度利好，但避险情绪回落短期压制 [78] - 大宗商品：评分3，增长和通胀维度不利，工业品需求疲软 [78] - 衍生品策略：评分5，波动率低，商品动量强但基差因子拖累，整体中性 [78]

报告核心观点 - 创新药板块受产业催化表现强劲，北交所相关标的异动，中国药企在政策护航下通过技术创新与国际化布局实现突破，看好创新药产业趋势，建议关注北交所相关标的 [4] 产业催化 - 5月底国家药监局集中发布11款创新药上市批件，增强药企“商业化兑现”预期；美国肿瘤会议上国产创新药展示高质量研究成果，验证头部药企管线价值和BD能力；受港股、沪深A股创新药走强影响，北证诺思兰德等公司走强 [4] 产业端 - 中国创新药产业十年积淀成果斐然，2024年在研创新药数量4804项升至全球第二，新药创制模式转变，在多领域形成全球竞争力，自21年起License - out金额屡创新高，国际化打开成长空间 [4] 政策端 - 2024年以来国家陆续出台创新药扶持政策，2025年政府工作报告明确支持创新药发展，政策支持有望实现全链条升级；国家通过多种措施提供增量支付，预计中国创新药械商保支付规模将从2024年的124亿元增加至2035年的4400亿元，支付占比从7.7%提升至44% [4] 需求端 - 截至2024年末我国60岁及以上老年人口达3.1亿占比22%，慢性病患者增加，癌症等三大慢性疾病用药市场望增长；我国主要自免疾病患者规模庞大，自免疫创新药物渗透率低，存量市场需求可观 [4] 投资分析意见 创新药 - 建议重点关注诺思兰德，可关注德源药业、康乐卫士 [4] 医药创新产业 - 建议重点关注锦波生物、海能技术、新芝生物，可关注峆一药业 [4] 创新药标的分析 诺思兰德 - 创新型Biotech，发展基因治疗、重组蛋白治疗两大领域，有十余款创新药物管线，核心产品NL003溃疡适应症率先报产有望25年内获批，预计2034年销售达峰峰值收入37亿元 [4] 康乐卫士 - 创新疫苗企业，HPV疫苗管线突出，三价HPV疫苗今年4月报产预计25年内获批，九价HPV疫苗（女性适应症）预计25Q3报产，还布局九价HPV疫苗（男性适应症）临床进度领先 [4] 德源药业 - 专注糖尿病等慢病市场，以“仿创结合”为战略引擎，与药明康德合作研发的1类创新药DYX11已进入临床I期 [4][5] 创新产业标的分析 锦波生物 - 占据重组人源化胶原蛋白技术高点，与多机构共建研发中心，推进人源化胶原蛋白在多领域研究，成果引领行业前沿 [7] 海能技术 - 科学仪器“小巨人”，有四大产品系列，重点发力色谱光谱领域，悟空高效液相色谱仪推进国产替代，网络版色谱工作站软件预计25年内发布 [7] 新芝生物 - 专研生命科学仪器超20年，多款产品技术达国际先进或行业领先水平，2024年起聚焦核心品类丰富应用场景，投资设立子公司完善制药装备领域布局 [7] 峆一药业 - 以特色原料药&中间体为基石，21年布局CDMO业务，24年与韩国达善合作设立子公司从事心血管类制剂生产及销售 [7]

报告核心观点 报告围绕港股市场展开，分析恒指走势及影响因素，介绍宏观与行业动态，还提及多家上市公司重要事件，为投资者提供市场信息与投资参考 [3][4][7] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市 42305.48，幅度 0.08%；标普 500 指数收市 5935.94，幅度 0.41%；纳斯达克综合指数收市 19242.61，幅度 0.67%；英国富时 100 指数收市 8774.26，幅度 0.02%；德国 DAX 指数收市 23930.67，幅度 -0.28%；日经 225 指数收市 37637.24，幅度 0.44%；台湾加权指数收市 21002.71，幅度 -1.61% [2] - 内地股市，上证指数收市 3347.49，幅度 -0.47%；深证成指收市 10040.63，幅度 -0.85% [2] - 香港股市，恒生指数收市 23157.97，幅度 -0.57%；国企指数收市 8359.26，幅度 -0.86%；红筹指数收市 3936.85，幅度 -0.93%；恒生科技指数收市 5134.11，幅度 -0.70%；AH 股溢价指数收市 134.34，幅度 1.14%；恒生期货（6 月）收市 23138，幅度 0.52%；恒生期货（7 月）收市 23129，幅度 0.52% [2] 港股市场表现 - 恒指昨日裂口低开 246 点，报 23043，开市跌穿 20 天线，沽压增加，跌穿两万三大关及 50 天线，一度泻 621 点，低见 22668，后跌幅收窄，最终收报 23157，跌 131 点或 0.6%；国指跌 0.9%，报 8359；科指跌 0.7%，报 5134；大市全日成交 1452.45 亿元 [3] - 蓝筹股中，阿里巴巴下滑 0.6%，报 113.2 元；美团跌 1.7%，造 135.7 元；快手降 1.6%，造 52.45 元；工行跌 1.4%，造 5.63 元；周大福扬 3.2%，造 11.54 元 [3] 宏观&行业动态 零售行业 - 香港 4 月零售业总销货价值临时估计为 289 亿元，按年跌 2.3%，连跌 14 个月，逊于预期；扣除价格变动后，总销货数量跌 3.3%；4 月网上销售占 8.1%，价值 23 亿元，跌 3.5%；今年首 4 个月，零售业总销货价值按年下跌 5.6%，网上销售价值跌 2.2%，总销货数量下跌 7.2% [7][9] - 香港零售管理协会主席谢邱安仪预料零售销售已跌近见底，下半年跌幅相对轻微，部分月份或微升；4 月关税战影响股市及长假期使市民外游或北上消费，影响本地市场；5 月黄金周效应首两天受惠后回落，表现好于预期 [7] 金融行业 - 香港按揭证券有限公司执行董事兼总裁鲍克运称中小企「百分百担保特惠贷款」和「百分百担保个人特惠贷款计划」坏账率高属预期，两款产品今年 5 月中实际累计坏账率分别为 15.6%及 19.3%，低于假设值，但坏账难免增加 [8] 矿产行业 - 内地加强战略矿产出口全链条管控，国家出口管制工作协调机制办公室印发实施相关部署，贵州、湖南、广西等地采取相应措施 [10] 上市公司要闻 - 安踏体育完成对德国户外服饰品牌「Jack Wolfskin」业务收购，目标公司成其间接全资附属公司，交易基础对价 2.9 亿美元（约 22.62 亿港元） [11] - 迪生创建截至 3 月底止全年股东应占溢利 1.98 亿元，按年跌 43.55%；每股盈利 50.4 仙，不派末期股息；期内收入 19.22 亿元，按年跌 19.93% [12] - Vodafone 集团与长和旗下公司完成合并英国电讯业务，Vodafone 持 51%股权，长和持 49%股权，合并公司将投资 110 亿英镑建 5G 网络 [13] - OSL 集团购买目标公司 Evergreen Crest Holdings Ltd 90%股权，代价 1500 万美元（约 1.17 亿港元），将进入印度尼西亚数字资产市场 [14]

报告核心观点 - 中国创新药在 ASCO 表现出色且出海交易持续落地，医药行业有望估值修复；众安在线受益稳定币法案，保险业务基本面改善；美股盈利下调风险释放但估值仍贵，建议控制仓位并调整配置；美国国债收益率可能先高后低，可调整国债和企业债配置 [2][4][7] 行业点评 中国医药行业 - MSCI 中国医疗指数 2025 年初至今累计上涨 27.6%，跑赢 MSCI 中国指数 14.5%，创新药出海交易持续兑现，国际竞争力凸显 [2] - 三生制药、信达生物、复宏汉霖等公司更新创新药临床数据，如三生制药 707 单药在 1L PD - L1 + NSCLC 的 2 期临床中 cORR 为 64.7% [2][5] - 三生制药、翰森制药等达成重磅海外授权交易，如三生制药将 707 全球权益（除中国内地外）授权辉瑞，获 12.5 亿美元首付款及最高 48 亿美元里程碑付款 [6] - 受益于创新药出海、集采政策优化等因素，医药行业有望在 2025 年继续估值修复，推荐买入百济神州、三生制药等公司 [7] 全球市场 - 全球市场避险情绪先升后降，风险资产价格低开高走，亚太股市可能随美股反弹 [4] - 美国加大对中欧施压，中国股市和人民币汇率低开高走、最终收跌，港股医疗保健等领跌，A股汽车等跌幅居前 [4] - 近期美元下跌因白宫政策极端化风险，预计美元指数年末降至 97 左右，中期份额将下降但仍保持主导地位 [4] - 美股盈利下调风险已有所释放，预计标普 500 指数盈利增速未来进一步下调至 7%，但估值仍贵，建议控制仓位并调整配置 [4] - 美国国债收益率可能先高后低，近期优选中短期国债，远期可增配长期国债，可超配投资级企业债 [4] 公司点评 众安在线 - 众安在线上周股价累计上涨 55%，受稳定币法案利好，提升目标价至 20.4 港元，维持“买入”评级 [7] - 众安与圆币创新科技存在股权关系，众安银行有望成为港币稳定币 HKDR 的托管银行，间接持股比例预计为 8.7% [8] - 预计稳定币发行人制度确立后，增量法币储备金存款将带动活期存款规模增长，提升净利息收入和净息差，稳定币业务还将带来非息收入 [9] - 国内财险业务 1 - 4 月总保费同比增长 12.7%至 109 亿元，预计全年保费维持中双位数增速，承保盈利改善，预计全年 COR 为 96.9% [10] 瑞声科技 - 对瑞声科技业务前景和 2025 年营收增长持乐观看法，得益于光学、精密机械、电磁驱动、汽车声学等领域的发展 [11] - 预计声学升级和光学业务中高端产品占比提升将推动利润率在 2025/2026 年扩张，维持“买入”评级及目标价 58.78 港元 [11] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出长仓股票，包括吉利汽车、小鹏汽车等，给出评级、股价、目标价、上行/下行空间等信息 [12]

核心观点 - 近一周（2025.5.26 - 2025.5.30）海外市场整体上涨，韩国涨幅最大，香港主要指数除恒生中型股外均下跌，估值整体温和扩张，港股指数估值有所回落但多数仍处高位 [2][9] - A股核心宽基估值微幅波动，大盘与成长估值回落，一级行业涨跌和估值变化方向不一，必选消费行业估值性价比占优，新兴产业涨跌不一，金融科技表现突出 [2] 全球估值跟踪对比 - 海外市场近一周整体上涨，韩国涨幅最大，美国主要指数涨幅约2%，香港主要指数除恒生中型股外跌幅超1% [2][9] - 估值整体温和扩张，法国CAC40指数PE缩小0.75x，德国DAX指数PE扩张1.36x，港股指数估值回落但多数分位数接近或高于85% [2][9] - 从PE看，本周恒生指数和沪深300指数PE收缩，仅标普500指数PE位于2010年以来75%分位数以上 [10] - 从PB看，本周除恒生指数和沪深300指数收缩，其他主要市场指数PB扩张，仅沪深300指数PB位于2010年以来25%分位数以下 [16] - 从PS看，本周印度SENSEX30、沪深300和恒生指数收缩，其他主要市场指数PS扩张，标普500指数PS显著高于2010年以来75%分位数 [19] A股宽基估值跟踪 - A股核心宽基近一周涨跌分化，规模上中证100估值收缩、国证2000扩张明显但PE变化不超0.5x，风格上中证2000指数PE扩张1.35x [25] - 截至5月30日，A股主要宽基指数PE、PB、PS位于近一年40% - 85%分位数，PCF位于80% - 90%分位数，本周估值分位数下降 [27] - 大盘成长整体分位数水平占优，三年分位数视角PB分位数低于PE、PS、PCF，五年分位数视角大盘价值和国证价值估值分位数较高 [27] - PE方面，本周主要指数PE变化分化，总体小幅波动，除小盘指数和国证成长指数略低于中位数，其余位于中位数至75%分位数之间，成长风格PE高于价值风格 [28][31] - PB方面，本周除国证成长指数收缩，其他主要指数PB几乎不变，所有指数均低于25%分位数，A股从PB角度有估值吸引力 [32][36] - PS方面，本周除国证成长指数收缩，其他主要指数几乎不变，除中证500等指数PS位于25%分位数到中位数之间，其余位于中位数到75%分位数之间，成长风格PS高于价值 [37][40] - PCF方面，本周沪深300等指数收缩，其余微幅扩张或不变，除中证500和小盘指数PCF低于25%分位数，其余高于25%分位数，成长风格PCF高于价值风格 [41][45] A股行业&赛道估值跟踪 - 一级行业本周涨跌不一，下游必选消费、TMT总体上涨，上游资源、中游材料&制造总体下跌，电力设备和汽车跌幅最大 [2][48] - 一级行业PE变化不一，国防军工和计算机扩张幅度居前，汽车、电力设备收缩幅度最大，总体估值波动有限 [2][48] - 综合PE、PB、PS、PCF分位数，大金融板块估值处历史高位，上游资源和TMT部分行业估值处中长期历史高位，下游必选消费行业估值处历史低位，部分板块短期估值持续抬升 [2][50] - PE长期分位数排名前5的行业为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、国防军工，PB排名前5的为汽车、通信、机械设备、国防军工、电子，国防军工排名上升 [53] - PS排名前5的行业为国防军工、通信、银行、基础化工、汽车，PCF排名前5的为基础化工、银行、通信、钢铁、煤炭，基础化工和通信排名上升 [57] - 新兴产业本周涨跌不一，绿色生产力跌幅居前，生物科技涨幅居前，智能汽车等板块PE收缩超2x，整体估值扩张幅度有限，金融科技等概念表现突出 [2][58] A股估值性价比 - 报告未提及相关内容