报告公司投资评级 - 报告给予理想汽车“买入”评级，目标价为 209.37 港币/股 [4][63][64] 报告的核心观点 - 看好 L 系列有韧性的前提下，i8 带领公司开启全新产品周期，i 系列车型销量有望超预期 [10] - 理想通过超充基建和产品设计缓解里程焦虑，在纯电车型上把“大且智能的空间”产品力做到极致，刺激消费者购买欲望 [10] - 以问界 M 系列为主对理想 L 系列带来的销量冲击已接近尾声，25 - 40 万价格带 SUV 市场空间广阔 [10][17][21] 各部分总结 守业：增程供给竞争加剧，但对理想销量冲击有限 - 以问界 M 系列为主对理想 L 系列带来的销量冲击已接近尾声，理想 L 系列核心竞争力不局限于“增程 + 冰箱彩电沙发”，被对标过程是品牌力提升过程，2025 年 L 系列全新升级后销量回升 [17][24][26] - 2024 年 25 - 40 万价格带 SUV 全车型销量约 182.5 万，其中 25 - 30 万元 SUV 车型合计销量 101.51 万辆，同比增长 9.7%，市场空间广阔 [21] 突破：I 系列开启全新产品周期 - 2025 年 3 月 3 日官宣首款纯电 SUV 理想 i8 7 月发布，预计价格带 30 - 40 万元，后续 i6 位于 25 - 30 万价格带，有望开启全新纯电新品周期 [28] - 破局方面，理想从 2024 年大量建设超充站，预计 2025 年底主要城市间高速平均每 120km 有一个高速超充站，4C 和 5C 充电桩能 15/12 分钟从 10%补能至 80%；理想单位质量电耗水平位于行业第一梯队，i8 设计类似 MEGA，电耗低续航长 [28][33][34] - 扬长方面，纯电系列车内空间潜力大，i8 延续 MEGA 设计优势；智能座舱交互更智能，OTA7.4 更新带来理想同学形象焕新和生活助手 Agent 上线；智能驾驶技术位居第一梯队，VLA 大模型有更强识别和推理能力，理想常年研发支出高，团队实力强，AEB 表现突出，OTA 迭代快 [40][44][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司总营收分别为 1700.09/2255.53/2907.42 亿元，归母净利润为 89.89/149.26/195.33 亿元，同比增速为 11.9%、66.1%、30.9%，2025 - 2027 年销售、管理、研发费用率有相应变化 [59] - 绝对估值：根据 DCF 估值法，对应公司目标价为 237.83 港币/股 [61] - 相对估值法：参考可比公司 2026 年平均 PE 为 37 倍，给予理想汽车 2026 年 30 倍估值，折至 2025 年目标价为 209.37 港币/股，采用此目标价给予“买入”评级 [63][64]

报告公司投资评级 - 投资评级上调为“买入”，目标价为16港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 周大福FY25收入896.6亿港元同比降17.5%，经营利润147.5亿港元同比增9.8%，归母净利润59.2亿港元同比降9.0%且高于预期，拟派末期股息0.32港元，全年累计派息0.52港元对应派息率87.8% [1] - 25年4 - 5月内地/港澳及其他市场同店销售同比分别-2.7%/+1.3%，内地降幅环比1 - 3月收窄10.5pct，考虑销售趋势向好、产品结构优化和黄金租赁减亏，上调评级 [1] - 基于金价上涨抑制消费意愿行业进入关店调整阶段，FY25内地/港澳及其他市场收入同比分别-16.9%/-20.6%，2H降幅环比收窄 [2] - 公司优化产品结构，FY25内地定价黄金零售额占比19.2%同比+12.2pct，故宫及传福系列销售约40亿港元，推出高级珠宝系列提升盈利能力 [2] - FY25毛利率/经营利润率同比+5.5/+4.0pct至29.5%/16.4%，受益于高毛利产品占比提升和金价上涨 [2] - 公司关闭不佳门店并在高潜力地区开新店，FY25净关闭892家周大福珠宝门店，期末内地/港澳及其他地区有6274/149家门店 [3] - 公司有5家新形象时尚店销售表现高于普通门店，FY26计划在多地开20家新形象店推进品牌转型和优化单店产出 [3] - 下调FY26 - FY27黄金租赁损失，上调归母净利润22%/27%至76.3、83.6亿港币，引入FY28盈利预测92.3亿港币 [4] - 参考可比公司，给予公司FY26 21倍PE，对应目标价16港币（前值8.5港币） [4] 各部分总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|108,713|89,656|89,037|93,006|98,142| |+/-%|14.82|(17.53)|(0.69)|4.46|5.52| |归属母公司净利润(港币百万)|6,499|5,916|7,634|8,361|9,228| |+/-%|20.71|(8.98)|29.05|9.52|10.36| |EPS(港币，最新摊薄)|0.65|0.59|0.76|0.84|0.92| |ROE(%)|22.37|22.69|28.28|29.65|31.26| |PE(倍)|18.89|20.76|16.09|14.69|13.31| |P/B(倍)|4.78|4.65|4.45|4.26|4.07| |EV/EBITDA(倍)|12.79|13.20|11.28|10.26|9.57| [6] 基本数据 - 目标价16港币，截至6月12日收盘价12.28港币，市值122,649百万港币，6个月平均日成交额141.79百万港币，52周价格范围5.83 - 12.46港币，BVPS2.65港币 [8] 盈利预测 - 预计2026 - 2028E营业收入分别为89,037、93,006、98,142百万港币，EBITDA分别为12,144、13,208、14,109百万港币等 [24] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种)|2024归母净利润(百万)|2025E归母净利润(百万)|2026E归母净利润(百万)|2027E归母净利润(百万)|2024PE(倍)|2025EPE(倍)|2026EPE(倍)|2027EPE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6181 HK|老铺黄金|914.00|157826.5|1473.1|3517.6|4388.4|5290.7|98.0|41.0|32.9|27.3| |002345 CH|潮宏基|15.91|14136.2|193.6|503.8|610.3|729.8|73.0|28.1|23.2|19.4| |590 HK|六福集团|20.00|11742.2|1767.3|1663.3|1799.2|2038.5|6.6|7.1|6.5|5.8| |002867 CH|周大生|13.96|15299.1|1010.1|1103.7|1227.1|1383.3|15.1|13.9|12.5|11.1| |600612 CH|老凤祥|52.95|27699.1|1949.8|1646.9|1854.1|2062.8|14.2|16.8|14.9|13.4| |600916 CH|中国黄金|8.40|14112.0|818.4|895.6|1035.3|1152.0|17.2|15.8|13.6|12.3| |平均| - |170.87|40135.9|1202.1|1555.2|1819.1|2109.5|37.4|20.5|17.3|14.9| [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 滔搏 FY2025 营收 270.1 亿元，同比-6.6%，归母净利润 12.9 亿元，同比-41.9%，业绩符合预期；H2 营收 139.6 亿元，同比-5.4%，归母净利润 4.1 亿元，同比-52.9%；全年分红~17 亿元，股息率 135%超预期，超 100%比例分红预计因现金流表现显著优于净利润 [2][4] - FY2026 公司处于经营周期底部逐渐向上，收入承压及毛利率修复偏弱，利润率修复主要依托费用率调控，整体呈现弱修复态势；预计 FY2026/2027 实现归母净利润 13.2/14.2 亿元，对应 PE 分别为 13/12X，100%分红预期下对应股息率~8%，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FY2025 毛利率同比-3.4pct 至 38.4%，主要因去库力度加大下折扣加深、线上渠道占比提升及库存减值拨备同比提升影响；销售/管理费用率同比+0.5/-0.2pct 至 29.4%/3.7%，受益于租金费用同比-1.3pct，门店数同比-18.3%至 5020 家，单店面积同比+7.2%及电商渠道占比增长；所得税率同比-2.3pct 至 17.6%预计因各子公司相对盈利能力变动 [8] - FY2025 存货周转天数同比-1 天至 135 天，存货同比-4.5%至 60.0 亿元，去化效果显著；净利润下滑但经营活动现金流仍同比+20.0%至 37.6 亿元，应收账款同比下降 6 亿至 7.5 亿预计因过年较早商场结算周期差异，短期负债同比+14 亿预计因当前利率较低公司灵活借贷 [8] 未来展望 - 收入端，FY2025 关店~1100 家至 5020 家，预计 FY2026H1 收入仍承压，H2 基数走弱下零售压力降低，但因去年库存水平偏高采购谨慎，预期 FY2026 整体收入下滑 [8] - 毛利率端，库存出清较顺畅，但终端环境偏弱折扣难显著改善且线上占比提升显著，预期整体毛利率修复节奏延后 [8] 盈利预测与估值 |单位/百万元|FY2025|FY2026|FY2027|FY2028| |----|----|----|----|----| |营业总收入|27013|25941|27168|27988| |（+/-)(%)|-7%|-4%|5%|3%| |归母净利润|1286|1322|1416|1535| |（+/-)(%)|-42%|3%|7%|8%| |EPS(元/股)|0.21|0.21|0.23|0.25| |P/E|15.02|12.57|11.74|10.83| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 周大福 FY2025 营收同比降 17.5%至 896.56 亿港元，经营利润同比增 9.8%至 147.46 亿港元，利润率改善 预计 FY2026 营收增 4%，经营利润降 1%，归母净利润增 28%至 75 亿港元 公司作为行业龙头，渠道重视单店运营，产品优化设计，维持“买入”评级 [1][2][6] 各部分总结 财务表现 - FY2025 营收 896.56 亿港元，同比降 17.5% 经营利润 147.46 亿港元，同比增 9.8% 归母净利润 59.16 亿港元，同比降 9% 预计 FY2026 营收增 4%，经营利润降 1%至 145.5 亿港元，归母净利润增 28%至 75 亿港元 [1][2][6] 地区营收 - 内地营收 745.56 亿港元，同比降 16.9%，零售/批发渠道营收同比 -16%/-17.5% 港澳及其他地区营收 151 亿港元，同比降 20.6%，港澳线上 RSV 同比增 91%，其他市场 RSV 同比增 9.4% [1][2] 渠道端 - FY2025 内地净关 896 家门店，聚焦单店运营，店龄不足两年店铺平均单店销售额占比达 89% 预计 FY2026 仍谨慎运营，关店力度减弱，新开高质量及形象店 [5] 产品端 - FY2025 定价黄金首饰及产品销售收入增 105.5%，营收占比提 8.8pcts 至 14.6% 克重计价黄金首饰及产品收入降 29.4%，营收占比降 10pcts 至 66.2% 推出差异化产品系列，高附加值定价黄金销售占比提升带动利润率改善 [5] 盈利预测与投资建议 - 预计 FY2026 - 2028 归母净利润为 75.46/85.32/95.30 亿港元，对应 FY2026PE 为 16 倍，维持“买入”评级 [6] 财务指标 - 2024 - 2028 年营业收入分别为 108,713、89,656、93,356、101,023、109,105 百万港元，增长率分别为 14.8%、 - 17.5%、4.1%、8.2%、8.0% 净利润分别为 6,499、5,916、7,546、8,532、9,530 百万港元，增长率分别为 20.7%、 - 9.0%、27.6%、13.1%、11.7% [7] 财务报表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，展示 2024 - 2028 年各项目情况，如流动资产、营业成本、经营活动现金流等 [8][10]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 周大福 FY25 收入 896.6 亿港元同比 -17.5%，净利润 59.2 亿港元同比 -9.0%，利润率因金价上涨和产品结构改善而提升；2025 年 4 - 5 月经营表现好转；预计 FY2026 - FY2028 净利润规模分别为 70.90 亿、81.66 亿、91.52 亿港币，同比 +20%、+15%、+12%，当前市值对应 FY26PE 为 17X，维持“强烈推荐”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - FY25 收入 896.6 亿港元同比 -17.5%，净利润 59.2 亿港元同比 -9.0%，计划派息 0.52 港元/股，派息率 87.8% [1][2] - 分地区及渠道，内地收入 745.6 亿港元同比 -16.9%，零售渠道 -16.0%，批发渠道 -17.5%；港澳及其他地区收入 151.0 亿港元同比 -20.6%；同店方面，内地直营 -19.4%，内地加盟 -13.9%，港澳 -26.1% [2] - 分产品，克重黄金收入 -29.4%，一口价黄金收入 +105.5%，珠宝镶嵌、K 金及铂金首饰收入 -13.8%（黄金镶嵌钻石产品增速超 100%），一口价黄金占比从 FY24 的 7.1%提至 FY25 的 19.2% [2] 门店情况 - 截至 FY25 末，总门店数 6423 家净关店 892 家，内地门店 6274 家净关店 896 家，一线城市关店 110 家、二线 320 家、三线及以下 466 家；港澳及其他地区门店分别为 87 家（同比持平）、62 家（同比净开 4 家） [3] 财务指标 - FY25 毛利率 29.5%同比 +5.5pct，SG&A 费用占比 13.9%同比 +1.7pct，经营利润率 16.4%同比 +4.0pct，净利率同比 +0.52pct 至 6.68% [7] 经营数据 - 2025 年 4 - 5 月整体零售值 -1.7%，内地 -2.9%、港澳及其他市场 +6.3%；内地同店 -2.7%（黄金首饰 +0.9%、珠宝镶嵌 -7.4%），港澳同店 +1.3%（黄金首饰 +7.5%、珠宝镶嵌 -3.0%） [7] 盈利预测 - 预计 FY2026 - FY2028 收入规模分别为 938.09 亿、976.29 亿、1016.04 亿港币，同比 +5%、+4%、+4%；净利润规模分别为 70.90 亿、81.66 亿、91.52 亿港币，同比 +20%、+15%、+12% [7][8] 财务数据与估值 |会计年度|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|109000|89656|93809|97629|101604| |同比增长|15%|-18%|5%|4%|4%| |营业利润(百万元)|9231|13910|13790|15132|16053| |同比增长|19%|51%|-1%|10%|6%| |归母净利润(百万元)|6499|5915|7090|8166|9152| |同比增长|21%|-9%|20%|15%|12%| |每股收益(元)|0.65|0.59|0.71|0.82|0.92| |PE|18.9|20.7|17.3|15.0|13.4| |PB|4.8|4.6|4.3|4.0|3.7|[9] 资产负债表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|79182|67274|71324|75588|80435| |非流动资产|9637|9251|8342|7433|6524| |资产总计|88819|76524|79666|83022|86959| |流动负债|57520|48128|49286|50046|51251| |长期负债|4553|1003|1003|1003|1003| |负债合计|62073|49131|50289|51049|52254| |股本|9988|9988|9988|9988|9988| |储备|22397|15727|16438|18334|20828| |少数股东权益|1031|968|1056|1157|1271| |归属于母公司所有者权益|25715|26425|28321|30816|33434| |负债及权益合计|88819|76524|79666|83022|86959|[10] 现金流量表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|13836|10255|11101|13362|13693| |投资活动现金流|(717)|(402)|(4899)|(4797)|(4395)| |筹资活动现金流|(16830)|(9880)|(6285)|(6472)|(7140)| |现金净增加额|(4000)|(113)|(82)|2093|2159|[11] 利润表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营业收入|109000|89656|93809|97629|101604| |营业成本|86428|63201|67073|69316|72139| |毛利|22285|26455|26735|28312|29465| |营业支出|13341|12545|12946|13180|13412| |营业利润|9231|13910|13790|15132|16053| |除税前利润|8728|7917|9487|10927|12245| |所得税|2121|1928|2310|2660|2980| |少数股东损益|108|73|88|101|114|[12] 主要财务比率 | |FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业收入|15%|-18%|5%|4%|4%| |年成长率 - 营业利润|19%|51%|-1%|10%|6%| |年成长率 - 净利润|21%|-9%|20%|15%|12%| |获利能力 - 毛利率|20.4%|29.5%|28.5%|29.0%|29.0%| |获利能力 - 净利率|6.0%|6.6%|7.6%|8.4%|9.0%| |获利能力 - ROE|25.3%|22.4%|25.0%|26.5%|27.4%| |获利能力 - ROIC|12.6%|13.7%|15.7%|17.1%|18.1%| |偿债能力 - 资产负债率|69.9%|64.2%|63.1%|61.5%|60.1%| |偿债能力 - 净负债比率|32.2%|25.7%|24.1%|22.9%|21.9%| |偿债能力 - 流动比率|1.4|1.4|1.4|1.5|1.6| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.2|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 资产周转率|1.2|1.2|1.2|1.2|1.2| |营运能力 - 存货周转率|1.4|1.1|1.2|1.2|1.2| |营运能力 - 应收帐款周转率|17.8|17.5|20.2|19.1|19.1| |营运能力 - 应付帐款周转率|85.0|58.2|57.7|56.9|57.1| |每股资料(元) - 每股收益|0.65|0.59|0.71|0.82|0.92| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.39|1.03|1.11|1.34|1.37| |每股资料(元) - 每股净资产|2.57|2.65|2.84|3.09|3.35| |每股资料(元) - 每股股利|0.55|0.52|0.57|0.65|0.73| |估值比率 - PE|18.9|20.7|17.3|15.0|13.4| |估值比率 - PB|4.8|4.6|4.3|4.0|3.7| |估值比率 - EV/EBITDA|13.1|14.2|12.3|11.0|10.1|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 周大福2025财年营收和股东应占溢利同比减少 但综合毛利率和经营利润率上升 门店数量净减 转型战略初见成效 上调盈利预测 [1][2][3][4] 各部分总结 财务数据 - 2025财年实现营业收入896.56亿港元 同比减少17.5%；本公司股东应占溢利59.16亿港元 按固定汇率计算同比减少9.0% [1] - 2025年4月1日至5月31日 集团零售值同比下降1.7% 中国内地零售值同比下降2.9% 中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比增长6.3% [1] - 2025财年综合毛利率为29.5% 同比上升5.5个百分点；销售及行政费用率为13.9% 同比上升1.7个百分点；经营利润率达到16.4% 同比上升4.0个百分点 [2] 门店情况 - 截至2025年3月31日 集团门店共计6644家 较2024年3月31日净减905家 其中中国内地净减896家 中国香港及中国澳门及其他市场净增4家 [3] 转型战略 - 品牌方面 推出的差异化系列受消费者欢迎 周大福传福系列、周大福故宫系列2025财年零售值均达约40亿港元 还推出与知名IP的合作 [3] - 门店方面 关闭表现欠佳门店 并在多地开设新形象店 提供沉浸式消费体验 [3] 盈利预测调整 - 上调对公司2026财年/2027财年的本公司股东应占溢利的预测11%/10%至69.24/77.34亿港元 新增2028财年的预测82.32亿港元 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2024财年|2025财年|2026财年E|2027财年E|2028财年E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|108,713|89,656|94,430|99,141|103,170| |营业收入增长率|14.82%|-17.53%|5.32%|4.99%|4.06%| |本公司股东应占溢利（百万港元）|6,499|5,916|6,924|7,734|8,232| |本公司股东应占溢利增长率|20.71%|-8.98%|17.04%|11.70%|6.45%| |EPS（港元）|0.65|0.59|0.69|0.77|0.82| |ROE（归属母公司)（摊薄）|25.27%|22.39%|24.96%|26.47%|26.75%| |P/E|19|21|18|16|15| |P/B|4.8|4.6|4.4|4.2|4.0| [5] 市场数据 - 总股本99.88亿股 总市值1,226.49亿港元 一年最低/最高为6.43/12.46港元 近3月换手率为16.52% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|13.84|34.00|-2.89| |绝对|17.85|36.44|29.81| [8] 相关研报 - 《毛利率提升幅度较大 产品系列持续优化——周大福（1929.HK）2025财年半年报点评》（2024 - 11 - 27） [9] - 《FY24集团门店净增136家 期待同店数据转好——周大福（1929.HK）2024财年年报点评》（2024 - 06 - 13） [9] - 《1HFY2024集团门店净增183家 推出传承系列及钻石新品——周大福（1929.HK）2024财年半年报点评》（2023 - 11 - 23） [9] 2025年4 - 5月经营情况 | |同比增长（%）|占集团零售值比重（%）| |----|----|----| |集团零售值|-1.7%|100%| |中国内地零售值|-2.9%|86.5%| |中国港澳及其他市场零售值|+6.3%|13.5%| [10] 2025年4 - 5月同店经营情况 | |中国内地|中国港澳| |----|----|----| |同店销售额增长（%）|-2.7%|+1.3%| |同店销量增长（%）|-9.1%|-8.4%| |珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售额增长（%）|-7.4%|-3.0%| |黄金珠宝首饰及产品同店销售额增长（%）|+0.9%|+7.5%| [10] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2024财年、2025财年数据及2026财年E、2027财年E、2028财年E进行了预测 [11][12] 盈利能力与偿债能力 |指标|2024财年|2025财年|2026财年E|2027财年E|2028财年E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|20.5%|29.5%|28.5%|28.6%|28.6%| |EBITDA率|10.0%|11.3%|11.5%|11.7%|11.7%| |EBIT率|7.9%|8.7%|9.5%|10.1%|10.4%| |税前净利润率|8.0%|8.8%|9.9%|10.5%|10.8%| |归母净利润率|6.0%|6.6%|7.3%|7.8%|8.0%| |ROA|7.4%|7.8%|8.6%|9.4%|9.6%| |ROE（摊薄）|24.7%|21.9%|24.3%|25.8%|26.0%| |资产负债率|70%|64%|65%|64%|63%| |流动比率|1.38|1.40|1.48|1.50|1.53| |速动比率|0.25|0.25|0.38|0.41|0.43| |归母权益/有息债务|0.86|1.25|1.08|1.25|1.26| |有形资产/有息债务|2.57|3.18|2.80|3.15|3.12| [13] 费用率、每股指标与估值指标 |指标|2024财年|2025财年|2026财年E|2027财年E|2028财年E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|8.75%|-9.70%|9.60%|9.60%|9.60%| |管理费用率|3.48%|-4.23%|4.13%|4.13%|4.13%| |财务费用率|0.65%|0.66%|0.54%|0.47%|0.47%| |所得税率|24%|24%|25%|25%|25%| |每股红利（港元）|0.6|0.5|0.6|0.6|0.7| |每股经营现金流（港元）|1.4|1.0|0.8|1.1|0.7| |每股净资产（港元）|2.7|2.7|2.9|3.0|3.2| |每股销售收入（港元）|8.9|7.7|8.1|8.3|8.7| |PE|19|21|18|16|15| |PB|4.8|4.6|4.4|4.2|4.0| |EV/EBITDA|11.3|12.2|11.3|10.6|10.2| |股息率|5%|4%|5%|5%|5%| [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，予以“优于大市”评级 [1][4][5][31][32] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩首度转正，得益于交易量以及SaaS服务等业务的快速增长，实现总营业收入3.75亿元，同比增长78.59%；实现净利润0.56亿元，扭亏为盈 [3] - 行业快速发展带动公司数字资产业务收入大幅增长，2024年公司数字资产市场业务收入2.83亿元，同比增长73.3% [3] - 牌照及业务布局持续完善，外延收购加速全球扩张，有望为公司提供快速进入印尼加密市场的合规通道，并拓展海外市场 [4] - 持续看好Web3产业前景以及公司稀缺的持牌交易平台价值，首次覆盖予以“优于大市”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - OSL集团是亚洲唯一上市的持牌合规虚拟资产交易所，提供多种服务，截至2024年托管资产规模约50亿港元，较上年超5倍增长，全年交易量1005亿港元，同比增长16%，账上现金约6.2亿港币，占香港虚拟资产现货ETF托管市场份额约64%，2024年5月31日起获纳入MSCI香港指数 [7] - 公司前身为品牌中国集团有限公司，2011年设立，2012年上市，2015年转主板并扩展业务，2018年起拓展区块链业务，2024年1月更名 [9] - 公司持有多元化牌照，旗下子公司拥有中国香港虚拟资产交易平台运营者1、7号牌照、AMLO反洗钱牌照、1、4、9号牌照等，还获得澳洲数字货币交易所牌照，通过收购取得日本、印尼相关牌照 [4][11][13][15] 股东结构与管理层 - 股东结构较为分散，当前持股5%以上的唯一股东为刘帅先生，持股29.95%，其他持股3%以上的股东包括Zhou Yuchen等 [16] - 管理团队具备Web 3领域深厚从业经验，2024年引进多位专业人士，如CEO崔崧、CFO黄冠文等 [17] 主营业务 - 公司业务主要为两大业务收入、五大产品体系，营收包含数字资产市场、数字资产基础设施两大业务体系 [19] - 数字资产市场业务2019 - 2024年占比始终超50%，产品和服务包括场外大宗交易等，收入来自交易佣金等，数字资产交易收入占比90%左右 [19] - 数字资产基础设施业务为金融机构等提供技术，收入来自系统实施费等，现有客户包括大型跨国银行等 [19] 财务表现及盈利预测 - 2024年公司首次实现盈利转正，营业收入自2022年以来持续增长，2024年实现净利润0.56亿元 [25] - 预计2025 - 2027年数字资产及区块链平台业务交易量分别为1910/3437/4984亿元，同比分别增长90%/80%/45%，手续费率保持稳定 [27] - 预计数字资产技术基础服务（SaaS）业务未来三年营收增速保持为20%/15%/15%，管理费用率、销售费用率保持在高位 [28] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为6.48/10.95/15.49亿元，净利润分别为0.59/0.74/1.05亿元，同期EPS分别为0.09/0.12/0.17元，对应PE 125/101/71x，对应同期PS分别为12/7/5x [28] 估值与投资建议 - 相对估值方面，公司相比可比公司coinbase、香港交易所有一定估值优势，2025/2026年PS分别为12/7倍，估值处于中间水平 [30] - 看好Web3产业前景以及公司稀缺的持牌交易平台价值，首次覆盖予以“优于大市”评级，公司有望在行业合规化发展中获得成长机会 [31][32]

报告公司投资评级 - 买入 [1][4] 报告的核心观点 - 小鹏G7于6月11日正式亮相并开启预售，定位家庭SUV，软硬件加持下具备高度智能化，今3季度上市交付，维持买入评级和目标价134.69港元 [1] - 2025年是小鹏产品大年，随着小鹏G7亮相，有望填补G6和G9之间的市场空白，预计新车/改款车上市后，小鹏汽车销量、ASP和毛利率均有望持续增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 小鹏G7车型亮点 - 首搭图灵AI芯片，具备L3级别算力，可同时驱动智驾大模型及座舱大模型，智能座舱有效AI算力比行业旗舰大26倍，软件层面首发本地部署的VLA+VLM模型及"大脑+小脑"VLA - OL模型，智驾能力上限比行业MAX车型提高10倍以上 [1] - 首搭华为AR - HUD提升智能驾车体验，投射效果面积达87英寸，融合行人预警等场景，建立虚拟环境结构层；全系标配702km超长续航，搭载后置单电机最大功率296马力，有助于精简SKU [1] 小鹏汽车整体情况 - G系列车型定位差异化，G7定位AI智能家庭SUV，售价定位25万元级纯电SUV，竞争车型包括特斯拉Model Y等 [1] - 自小鹏MONA M03上市以来，销量连续七个月超3万辆，今年前5月累计交付新车162,578台，同比增长293% [1] 交银国际汽车行业覆盖公司情况 - 覆盖九号公司、雅迪控股等多家公司，评级有买入、中性等，各公司有不同收盘价、目标价、潜在涨幅等数据 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 核心OTA平台收入增速环比改善，费用端更重视营销投放效率，核心OTA利润率稳步提升同时，加速探索增量业务 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2021 - 2027年，报告研究的具体公司营业收入分别为75.38亿、65.85亿、116.29亿、173.41亿、197.94亿、224.56亿、256.47亿元人民币，增速分别为27.05%、 - 12.64%、76.60%、49.12%、14.15%、13.45%、14.21% [6] - 归母净利润分别为7.23亿、 - 1.46亿、15.54亿、19.74亿、27.09亿、32.94亿、38.91亿元人民币 [6] - 经调整归母净利润分别为13.25亿、6.46亿、21.99亿、27.85亿、33.11亿、38.47亿、44.02亿元人民币，增速分别为43.09%、 - 51.22%、240.31%、26.66%、18.88%、16.17%、14.42% [6] - 经调整EBITDA分别为18.96亿、14.37亿、31.24亿、40.50亿、46.67亿、52.02亿、57.49亿元人民币，经调整EBITDA率分别为25.1%、21.8%、26.9%、23.4%、23.6%、23.2%、22.4% [6] 业绩简述 - 25Q1公司实现收入43.77亿元，同比+13.22%，核心OTA实现收入37.92亿元，同比+18.39% [7] - 经调整净利润7.88亿元，同比+41.13%，经调整净利率18.0%，同比+3.6pct [7] - 核心OTA平台营业利润11亿，同比+52%，opm29%，同比+6.4pct，度假业务营业利润2550万，同比 - 42% [7] 核心OTA业务情况 - 核心OTA收入增速环比加速，24Q1 - 25Q1公司核心OTA收入增速分别为+24%、+23%、+22%、+10%、+18%，25Q1环比24Q4明显加速 [7] - 自24Q2以来公司财报整体趋势为GMV增速受大盘影响逐季度放缓，但货币化率持续提升驱动收入增速高于GMV [7] - 分业务来看，酒店预订收入同比+23%，交通票务预订增速+15%，酒店预订收入持续快于交通票务预订 [7] 营销与业务探索情况 - 公司费用端通过精细化运营实现利润率持续提升，毛利率68.8%，同比+3.8pct；销售费用率33.2%，同比 - 2.2pct；管理费用率7.0%，同比+0.1pct [7] - 核心OTA营业利润为11亿元，同比+51.89%，营业利润率为29%，同比+6.4pct，体现公司对核心OTA业务盈利能力的重视 [7] - 自24Q4开始GMV增速逐步放缓，公司先后布局旅行社、酒店、出境机票等业务探索增量 [7] 可比估值 | 标的名称 | 股票代码 | 收盘价 | 市值 | 归母净利润（亿元） | | | PE | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | （元） | （亿元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | 众信旅游 | 002707.SZ | 8.10 | 80 | 1.06 | 1.85 | 2.47 | 75 | 43 | 32 | | 携程集团 - S | 9961.HK | 487.20 | 3181 | 180.41 | 183.25 | 206.60 | 18 | 17 | 15 | | 均值 | | | | | | | - | 30 | 24 | [10]

报告公司投资评级 - 给予“持有”评级，目标价3.06港元/股，对应2025年12倍PE，较现价有19%的涨幅空间 [5][10] 报告的核心观点 - 终端需求疲弱，光伏玻璃价格短期持续承压，行业毛利率创新低，6月组件排产预期降幅加大，供需差扩大，Q3供给端或收缩，Q4有望阶段性修复，但价格反弹可能较温和，公司作为龙头企业优势突出 [2][7] - 公司2025年新增产能或受市场情况影响，原计划新增4000吨产能预计延后，价格下行和产能增量有限给2025年盈利带来压力，待供需改善盈利有望恢复增长 [3][8] - 光伏电站拟发行REIT上市，可提前锁定存量高补贴项目收益，改善现金流，规避未来电价波动风险 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年6月11日收盘价2.57港元，总股本90.78亿股，总市值233亿港元，净资产344亿元，总资产569亿元，52周高低为5.14/2.22港元，每股净资产3.2元 [2] - 主要股东为信义玻璃控股有限公司（23.68%）和李贤义及关连人士（9.93%） [2] 行业估值比较 |市场|代码|简称|货币|股价|市值(亿)|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）|PB（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |A股|601865.SH|福莱特|CNY|14.79|317|34.4/26.4/16.6/13.1|1.6/1.2/1.2/1.1| |A股|002623.SZ|亚玛顿|CNY|14.99|30|-23.5/84.4/18.7/16.7|1.0/1.0/1.0/1.0| |A股|000012.SZ|南玻A|CNY|4.69|109|54.0/20.4/13.9/11.6|1.1/1.1/1.1/1.1| |A股|平均||| | |21.6/43.7/16.4/13.8|1.2/1.1/1.1/1.0| |H股|6865.HK|福莱特玻璃|HKD|8.85|346|19.1/16.4/9.0/8.1|0.9/0.8/0.8/0.7| |H股|3868.HK|信义能源|HKD|1.10|92|10.8/8.9/8.5/8.0|0.7/0.6/0.6/0.5| |H股|0438.HK|彩虹新能源|HKD|2.33|4|-1.0/-/-/-|0.3/0.2/0.2/0.2| |H股|平均||| | |9.6/12.7/8.8/8.0|0.6/0.5/0.5/0.5| |H股|0968.HK|信义光能|HKD|2.57|233|20.9/10.2/7.4/6.1|0.7/0.7/0.6/0.6| [11] 财务报表摘要 损益表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|24164|21921|22702|26060|30736| |经营成本|(17698)|(18055)|(17935)|(20066)|(23790)| |销售费用|(97)|(127)|(128)|(130)|(131)| |行政费用|(1091)|(1019)|(1030)|(1040)|(1050)| |财务开支|(349)|(432)|(441)|(450)|(459)| |其他收入|336|274|277|279|282| |其他亏损净额|(208)|(258)|(261)|(264)|(266)| |税前盈利|5105|1935|3210|4417|5350| |所得税|(797)|(526)|(738)|(1016)|(1230)| |少数股东应占利润|465|401|371|510|618| |归属股东净利润|3843|1008|2101|2891|3501| |折旧及摊销|1654|2025|2066|2107|2149| |EBITDA|3560|195|1437|2609|3508| [13] 财务分析 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA利率(%)|15|1|6|10|11| |净利率(%)|16|5|9|11|11| |SG&A/收入(%)|5|5|5|4|3| |实际税率(%)|16|27|23|23|23| |股息支付率(%)|46|46|46|46|0| |库存周转|30|30|31|32|33| |应付账款天数|152|152|152|152|152| |应收账款天数|140|140|140|140|140| |ROE(%)|13|3|7|9|10| |ROA(%)|7|2|4|5|6| |净负债/股本|0.2|0.4|0.3|0.3|0.3| |收入/总资产|0.44|0.39|0.38|0.43|0.48| |总资产/股本|1.89|1.96|1.94|1.92|1.90| |收入对利息倍数|(69.3)|(50.7)|(51.5)|(58.0)|(67.0)| [13] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金|2572|822|2897|2873|2643| |应收账款|10427|11588|11820|12056|12297| |存货|1912|2856|2913|2971|3031| |其他流动资产|3157|2297|2343|2390|2438| |流动资产|18067|17563|19973|20291|20409| |固定资产|33311|36168|35829|37676|39822| |其他固定资产|3694|3202|3266|3331|3398| |非流动资产|37004|39370|39095|41008|43220| |总资产|55072|56932|59068|61298|63629| |流动负债|15698|15344|15651|15964|16283| |应付帐款|7572|7132|7275|7420|7569| |短期银行贷款|6274|6143|6266|6391|6519| |其他短期负债|1853|2068|2110|2152|2195| |非流动负债|4878|7181|7540|7917|8313| |长期银行贷款|3300|5497|5772|6060|6363| |其他负债|1579|1684|1768|1857|1949| |总负债|20577|22525|23191|23881|24596| |少数股东权益|5357|5356|5410|5464|5518| |股东权益|29138|29052|30467|31954|33515| |每股账面值(元)|3.27|3.25|3.36|3.52|3.69| |营运资金|2369|2219|4322|4327|4126| [13] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|3560|195|1437|2609|3508| |融资成本|(421)|(477)|(441)|(450)|(459)| |营运资金变化|-|(150)|2103|5|(201)| |所得税|(841)|(951)|(1555)|(1872)|(2120)| |营运现金流|5305|1235|4224|5165|5902| |资本开支|(8695)|(4602)|(4695)|(5164)|(5267)| |其他投资活动|(724)|833|850|867|884| |投资活动现金流|(9419)|(3769)|(3845)|(4297)|(4383)| |负债变化|2243|2252|2297|49|(330)| |股本变化|0|0|0|0|0| |股息|(1758)|(1724)|(862)|(1207)|(1689)| |其他融资活动|1489|245|250|255|260| |融资活动现金流|1974|773|1685|(903)|(1760)| |现金变化|(2140)|(1761)|2065|(34)|(241)| |期初持有现金|4766|2572|822|2897|2873| |汇率变动|(54)|10|10|10|10| |期末持有现金|2572|822|2897|2873|2643| [13]