报告公司投资评级 - 重申“中性”评级，目标价由 3.22 港元上调至 3.43 港元，对应 15 倍 FY25 目标市盈率，因 1.2%下行空间维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - FY24 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点；预计 FY25 业绩明显改善，光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8%，FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [1][3] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，符合盈警预测 70% - 80%跌幅；总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，光伏玻璃收入同比下降 11.9%至 188.2 亿元；总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点至 34.7 亿元及 15.8%；光伏玻璃毛利及毛利率分别同比下跌 69.1%及 14.0 个百分点至 14.3 亿元及 7.6%；售电量同比增长 17.0%，光伏发电收入及毛利分别同比增长 12.1%及 10.2%至 30.2 亿及 20.3 亿元 [1] - 光伏玻璃平均售价大幅下降，但销售量同比增长 9.6%抵销部份影响；光伏发电售电量同比增长 17.0%，但加权平均上网电价下降抵销部份影响；其他收入同比下降 26.0% [11] - 销售成本同比增长 4.2%，光伏玻璃业务 PPE 减值亏损由 FY23 的零增加至 3.9 亿元，存货撇减拨备由 140 万元上升至 1.6 亿元；其他收入及收益同比下跌 87.9%，政府补贴由 2.3 亿元下跌至 1.2 亿元；销售及分销成本同比增长 31.1%，行政开支同比下降 6.6%，金融及合约资产减值亏损净额同比增长 72.0% [11] - 经营利润同比下跌 56.9%，财务收入同比下跌 25.1%，财务费用同比增长 23.9%，借贷增加；应占投资净溢利润同比下跌 31.8%；税前利润同比下跌 62.1%，所得税同比下跌 34.0%，实质税率由 15.7%上升至 27.4%；税后利润同比下跌 67.3%，少数股东权益同比下跌 13.8% [11] - 每股盈利同比下跌 73.9%，每股股息同比下跌 55.6%，FY24 没有未期派息，仅中期派息，全年分红比率由 FY23 的 47.9%上升至 FY24 的 81.6%；毛利率由 1H24 的 26.8%下跌至 2H24 的 3.3%，光伏玻璃毛利率下降 14.0 个百分点，光伏发电毛利率下降 1.2 个百分点，其他业务毛利率上升 3.7 个百分点；经营利润率下降 11.7 个百分点，股东净利润率下降 11.3 个百分点 [11] 产能指引 - 由于四条安徽芜湖及马来西亚生产线投产（两地各两条），少于原先目标六条，光伏玻璃有效年熔化量由 FY23 的 784 万吨增长 15.7%至 FY24 的 907 万吨，低于去年中定下的 985 万吨目标；FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] 毛利率预测 - 经过近月光伏玻璃价格平稳后，公司上提 3 月份报价 2 元（约 10%）；假设今年没有 PPE 减值亏损，预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8% [3] 主要财务数据 | 年结:12 月 31 日 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（人民币百万元） | 24,164 | 21,921 | 25,197 | 27,314 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (9.3) | 14.9 | 8.4 | | 股东净利润（人民币百万元） | 3,843 | 1,008 | 1,912 | 2,215 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (73.8) | 89.7 | 15.9 | | 每股盈利（人民币） | 0.43 | 0.11 | 0.21 | 0.24 | | 市盈率（倍） | 7.4 | 28.3 | 15.2 | 13.1 | | 每股股息（港币） | 0.23 | 0.10 | 0.11 | 0.13 | | 股息率（%） | 7.0 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 每股净资产（人民币） | 3.27 | 3.20 | 3.43 | 3.64 | | 市净率（倍） | 0.98 | 1.00 | 0.93 | 0.88 | [6] 历史建议和目标价 | 日期 | 收市价 | 评级变动 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | | 2024/2/29 | HK$4.76 | 买入 (维持) | HK$7.22 | | 2024/7/31 | HK$3.71 | 中性 (下调) | HK$3.98 | | 2024/10/25 | HK$4.20 | 中性 (维持) | HK$3.85 | | 2024/12/11 | HK$3.23 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2024/12/31 | HK$3.14 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2025/3/4 | HK$3.47 | 中性 (维持) | HK$3.43 | [18]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 公司3月21日公布2024全年业绩，因2024年风电及光伏发电量略低于预期，同时考虑2025年火电长协电价预期的变动及风光项目利用率调整，下调2024/25年盈利预测9.5%/22.2%，目标价下调至3.72港元，但公司2024/25年超过7%的股息率仍具吸引力，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价2.94港元，目标价3.72港元（下调），潜在涨幅26.5% [1] 盈利预测变动 - 2024E营业收入49,191百万元，前预测51,106百万元，变动-3.8%；经营利润12,438百万元，前预测13,290百万元，变动-6.4%；净利润4,072百万元，前预测4,499百万元，变动-9.5% [4] - 2025E营业收入50,997百万元，前预测56,084百万元，变动-9.1%；经营利润14,012百万元，前预测16,733百万元，变动-16.3%；净利润4,857百万元，前预测6,240百万元，变动-22.2% [4] - 2026E营业收入54,410百万元，前预测61,198百万元，变动-11.1%；经营利润16,328百万元，前预测20,371百万元，变动-19.9%；净利润6,001百万元，前预测8,055百万元，变动-25.5% [4] 公司发电量情况 - 2024年发电量同比上升18.6%，水电发电量同比大幅上升52%，风/光发电量略低于预期3%/5%，下调2024年盈利预测至40.7亿元，同比上升53% [5] - 展望2025年，预期公司单位燃料成本同比下降3%，火电点火价差下降约7%，风光项目利用率同比下降约2%，风/光电价同比下跌5%，下调2025年盈利预测22.2%至48.6亿元（同比+19%） [5] 装机及发电量预测 | 类型 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 归属装机容量（兆瓦） | | | | | | | 煤电 | 11,080 | 11,080 | 9,820 | 9,820 | 9,820 | | 水电 | 5,451 | 5,951 | 5,951 | 5,951 | 5,951 | | 风电 | 7,189 | 12,016 | 15,016 | 18,516 | 22,016 | | 光伏发电 | 7,207 | 15,149 | 19,149 | 23,149 | 27,149 | | 燃气发电 | 475 | 505 | 505 | 505 | 505 | | 生物质发电 | 197 | 317 | 317 | 317 | 317 | | 总计 | 31,599 | 45,019 | 50,759 | 58,259 | 65,759 | | 售电量（吉瓦时） | | | | | | | 煤电 | 67,863 | 54,987 | 55,967 | 54,288 | 53,745 | | 水电 | 18,154 | 11,711 | 18,471 | 18,746 | 19,043 | | 风电 | 10,930 | 18,497 | 26,237 | 30,046 | 35,678 | | 光伏发电 | 9,775 | 14,607 | 23,425 | 29,797 | 34,576 | | 燃气发电 | 1,136 | 2,059 | 2,160 | 2,160 | 2,160 | | 生物质发电 | 313 | 1,379 | 1,700 | 1,784 | 1,784 | | 总计 | 108,171 | 103,240 | 127,959 | 136,820 | 146,986 | [6] 分部加总估值法 | 年结12月31日 | 估值基准 | 估值（人民币百万） | 每股价值（港元） | | --- | --- | --- | --- | | 火电 | 0.70x 2025E市净率 | 8,980 | 0.78 | | 水电 | 0.75x 2025E市净率 | 7,787 | 0.68 | | 风电 | 8.5x 2025E市盈率 | 24,997 | 2.18 | | 光伏发电 | 8.5x 2025E市盈率 | 19,776 | 1.73 | | 储能业务 | 10.0x 2025E市盈率 | 394 | 0.03 | | 未分配 | 1.00x 2025E市净率 | (19,303) | (1.69) | | 加总 | | 42,632 | 3.72 | [10] 交银国际新能源行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 评级发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2380 HK | 中国电力 | 买入 | 2.94 | 3.72 | 26.5% | 2025年03月07日 | 运营商 | | 916 HK | 龙源电力 | 买入 | 6.16 | 8.00 | 29.9% | 2025年02月21日 | 运营商 | | 836 HK | 华润电力 | 买入 | 18.06 | 25.02 | 38.5% | 2024年10月23日 | 运营商 | | 579 HK | 京能清洁能源 | 买入 | 1.89 | 2.37 | 25.4% | 2024年10月21日 | 运营商 | | 1798 HK | 大唐新能源 | 中性 | 2.28 | 1.92 | -15.8% | 2024年08月28日 | 运营商 | | 300274 CH | 阳光电源 | 买入 | 68.70 | 104.80 | 52.5% | 2024年11月01日 | 光伏制造（逆变器） | | 688390 CH | 固德威 | 中性 | 39.62 | 57.10 | 44.1% | 2024年10月30日 | 光伏制造（逆变器） | | 1799 HK | 新特能源 | 买入 | 7.46 | 9.93 | 33.1% | 2024年08月30日 | 光伏制造（多晶硅） | | 3800 HK | 协鑫科技 | 中性 | 1.22 | 1.77 | 45.1% | 2024年10月28日 | 光伏制造（多晶硅） | | 968 HK | 信义光能 | 买入 | 3.51 | 4.28 | 21.9% | 2025年03月03日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 1108 HK | 凯盛新能 | 中性 | 3.62 | 3.80 | 5.0% | 2024年10月31日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 6865 HK | 福莱特玻璃 | 中性 | 13.46 | 13.15 | -2.3% | 2024年10月30日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 002865 CH | 钧达股份 | 买入 | 57.62 | 73.36 | 27.3% | 2025年01月07日 | 光伏制造（电池片） | | 600732 CH | 爱旭股份 | 中性 | 13.80 | 11.04 | -20.0% | 2025年01月07日 | 光伏制造（电池片） | | 3868 HK | 信义能源 | 买入 | 0.97 | 1.17 | 20.6% | 2025年03月03日 | 新能源发电运营商 | [14] 财务数据 损益表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 43,689 | 44,262 | 49,191 | 50,997 | 54,410 | | 主营业务成本 | (22,726) | (16,801) | (14,710) | (13,900) | (13,500) | | 毛利 | 20,964 | 27,461 | 34,480 | 37,096 | 40,911 | | 销售及管理费用 | (13,359) | (18,745) | (22,042) | (23,085) | (24,583) | | 经营利润 | 7,604 | 8,715 | 12,438 | 14,012 | 16,328 | | 财务成本净额 | (4,107) | (3,995) | (4,262) | (4,522) | (4,702) | | 应占联营公司利润及亏损 | (153) | 706 | 807 | 902 | 1,016 | | 税前利润 | 3,344 | 5,427 | 8,984 | 10,392 | 12,642 | | 税费 | (659) | (893) | (2,066) | (2,390) | (2,908) | | 非控股权益 | (37) | (1,449) | (2,421) | (2,721) | (3,310) | | 净利润 | 2,648 | 3,084 | 4,496 | 5,281 | 6,425 | | 归于权益的分派 | (167) | (424) | (424) | (424) | (424) | | 作每股收益计算的净利润 | 2,481 | 2,660 | 4,072 | 4,857 | 6,001 | [16] 资产负债简表（百万元人民币） | 截至12月31日 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 4,228 | 5,739 | 6,337 | 6,507 | 5,558 | | 应收账款及票据 | 19,229 | 33,203 | 35,808 | 37,123 | 39,608 | | 存货 | 1,091 | 2,380 | 2,311 | 2,333 | 2,408 | | 其他流动资产 | 6,337 | 4,320 | 4,320 | 4,320 | 4,320 | | 总流动资产 | 30,886 | 45,642 | 48,777 | 50,283 | 51,894 | | 物业、厂房及设备 | 142,306 | 202,556 | 217,585 | 233,387 | 247,607 | | 无形资产 | 9,119 | 17,376 | 16,727 | 16,078 | 15,429 | | 合资企业/联营公司投资 | 6,656 | 10,261 | 11,068 | 11,970 | 12,986 | | 其他长期资产 | 22,438 | 29,972 | 29,569 | 29,166 | 28,764 | | 总长期资产 | 180,519 | 260,165 | 274,950 | 290,602 | 304,786 | | 总资产 | 211,405 | 305,807 | 323,727 | 340,885 | 356,680 | | 短期贷款 | 23,461 | 37,134 | 39,422 | 40,711 | 41,609 | | 应付账款 | 18,164 | 25,841 | 26,570 | 26,764 | 27,447 | | 其他短期负债 | 4,300 | 12,196 | 12,815 | 13,532 | 14,405 | | 总流动负债 | 45,925 | 75,171 | 78,808 | 81,008 | 83,461 | | 长期贷款 | 89,439 | 127,448 | 137,420 | 146,805 | 153,413 | | 其他长期负债 | 7,451 | 8,167 | 8,167 | 8,167 | 8,167 | | 总长期负债 | 96,890 | 135,615 | 145,587 | 154,972 | 161,580 | | 总负债 | 142,815 | 210,786 | 224,395 | 235,980 | 245,041 | |

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司2024全年盈利预期上升53%，虽因风电及光伏发电量略低预期、火电长协电价变动及风光项目利用率调整，下调2024/25年盈利预测9.5%/22.2%，目标价下调至3.72港元，但2024/25年超7%股息率仍具吸引力，维持买入评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 中国电力收盘价2.94港元，目标价3.72港元，潜在涨幅26.5% [1] 盈利预测变动 - 2024/25/26年营业收入新预测分别为491.91亿元、509.97亿元、544.10亿元，较前预测变动-3.8%、-9.1%、-11.1% [4] - 2024/25/26年经营利润新预测分别为124.38亿元、140.12亿元、163.28亿元，较前预测变动-6.4%、-16.3%、-19.9% [4] - 2024/25/26年净利润新预测分别为40.72亿元、48.57亿元、60.01亿元，较前预测变动-9.5%、-22.2%、-25.5% [4] 发电量情况 - 2024年发电量同比上升18.6%，水电发电量同比大幅上升52%，风/光发电量略低于预期3%/5% [5] 未来展望 - 2025年单位燃料成本预期同比下降3%，火电点火价差预期下降约7%，风光项目利用率预期同比下降约2%，风/光电价预期同比下跌5% [5] 装机及售电量预测 - 归属装机容量方面，2022 - 2026年煤电稳定在9820 - 11080兆瓦，水电稳定在5451 - 5951兆瓦，风电从7189兆瓦增长到22016兆瓦，光伏发电从7207兆瓦增长到27149兆瓦等 [6] - 售电量方面，2022 - 2026年煤电从67863吉瓦时降至53745吉瓦时，水电从18154吉瓦时增长到19043吉瓦时，风电从10930吉瓦时增长到35678吉瓦时，光伏发电从9775吉瓦时增长到34576吉瓦时等 [6] 分部加总估值法 - 火电以0.70x 2025E市净率估值89.80亿元，每股价值0.78港元；水电以0.75x 2025E市净率估值77.87亿元，每股价值0.68港元等 [10] 财务数据 - 损益表显示2022 - 2026年收入从436.89亿元增长到544.10亿元，净利润从26.48亿元增长到64.25亿元等 [16] - 资产负债简表显示2022 - 2026年总资产从2114.05亿元增长到3566.80亿元，总负债从1428.15亿元增长到2450.41亿元等 [16] - 现金流量表显示2022 - 2026年经营活动现金流从57.26亿元增长到220.69亿元，投资活动现金流为负等 [17] - 财务比率方面，2022 - 2026年核心每股收益从0.201元增长到0.485元，毛利率从48.0%增长到75.2%等 [17]

报告公司投资评级 - 重申“中性”评级，目标价由 3.22 港元上调至 3.43 港元，对应 15 倍 FY25 目标市盈率，因 1.2%下行空间维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - FY24 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点；但售电量同比增长 17.0%，光伏发电收入及毛利分别同比增长 12.1%及 10.2% [1] - FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] - 预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8%，FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，其中光伏玻璃收入同比下降 11.9%至 188.2 亿元，光伏发电收入同比增长 12.1%至 30.2 亿元 [1][11] - 总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点至 34.7 亿元及 15.8%，光伏玻璃毛利及毛利率分别同比下跌 69.1%及 14.0 个百分点至 14.3 亿元及 7.6%，光伏发电毛利同比增长 10.2%至 20.3 亿元 [1][11] - 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，每股盈利同比下跌 73.9%至 0.11 元，每股股息同比下跌 55.6%至 0.10 港元 [1][11] FY25 产能指引 - 光伏玻璃有效年熔化量由 FY23 的 784 万吨增长 15.7%至 FY24 的 907 万吨，低于去年中定下的 985 万吨目标 [2] - FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] FY25 毛利率及利润预测 - 预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8% [3] - FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [3] 主要财务数据 | 年结:12 月 31 日 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 24,164 | 21,921 | 25,197 | 27,314 | | 增长率（%） | 不适用 | (9.3) | 14.9 | 8.4 | | 股东净利润（百万元） | 3,843 | 1,008 | 1,912 | 2,215 | | 增长率（%） | 不适用 | (73.8) | 89.7 | 15.9 | | 每股盈利（人民币） | 0.43 | 0.11 | 0.21 | 0.24 | | 市盈率（倍） | 7.4 | 28.3 | 15.2 | 13.1 | | 每股股息（港币） | 0.23 | 0.10 | 0.11 | 0.13 | | 股息率（%） | 7.0 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 每股净资产（人民币） | 3.27 | 3.20 | 3.43 | 3.64 | | 市净率（倍） | 0.98 | 1.00 | 0.93 | 0.88 | [6] 历史建议和目标价 | 日期 | 收市价 | 评级变动 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | | 2024/2/29 | HK$4.76 | 买入 (维持) | HK$7.22 | | 2024/7/31 | HK$3.71 | 中性 (下调) | HK$3.98 | | 2024/10/25 | HK$4.20 | 中性 (维持) | HK$3.85 | | 2024/12/11 | HK$3.23 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2024/12/31 | HK$3.14 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2025/3/4 | HK$3.47 | 中性 (维持) | HK$3.43 | [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 7.5 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 极兔速递 2024 年收入同比增长 15.9%至 103 亿美金，归母净利 1.0 亿美金实现扭亏，超预期 0.84 亿美金，主因极兔中国业务扭亏为盈、东南亚业务表现亮眼 [1] - 预计 2025 年极兔东南亚持续受益电商市场渗透率提升，中国盈利在低基数效应上大幅增长，新市场有望实现 EBITDA 扭亏，整体净利在低基数效应上将同比高增 [1] 各业务情况总结 极兔东南亚 - 2024 年实现 EBIT 3.0 亿美金，同增 48.9%，件量同增 40.8%，市场份额同比提升 3.2pct 至 28.6%，连续 5 年排名第一 [2] - 单票收入/单票成本同比下降 13.2%/15.1%，单票毛利同比下降 4.4%至 0.139 美金 [2] - 预计 2025 年件量同增 30%，毛利同增 30% [2] 极兔中国 - 2024 年实现 EBIT 1.5 亿美金（上年同期 -2.4 亿），扭亏为盈，件量同增 29.1%，高于行业增速 21.5%，市场份额提升 0.7pct 至 11.3%，排名第六 [3] - 单票收入/单票成本同比 -5.4%/-10.6%，单票毛利大幅提升至 0.021 美金（上年同期 0.004 美金） [3] - 预计 2025 年件量同增 20%，毛利同增 87% [3] 极兔新市场 - 2024 年实现 EBIT -0.8 亿美金（上年同期 -1.1 亿），亏幅收窄，件量同增 22.1%，市场份额提升 0.1pct 至 6.1% [4] - 单票收入/单票成本同比 +44.2%/+37.5%，单票毛利大提升至 0.105 美金（上年同期 0.007 美金） [4] - 预计 2025 年件量同增 20%，EBITDA 实现扭亏 [4] 盈利预测与估值 - 维持 2025/2026 年净利预测 3.5 亿/6.5 亿美金，新增 2027 年净利预测 8.7 亿美金 [5] - 采用 2025 - 2026 年预测 EPS 均值 0.06 美金，基于 16.0x PE（高于港股可比公司 2025E - 2026E PE 均值 12.1x），维持目标价 7.5 港币 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|8,849|10,259|12,024|14,063|16,310| |+/-%|21.77|15.93|17.20|16.95|15.98| |归属母公司净利润 (美元百万)|(1,101)|100.56|345.27|649.74|870.99| |+/-%|NA|NA|243.35|88.19|34.05| |EPS (美元，最新摊薄)|(0.26)|0.01|0.04|0.07|0.10| |ROE (%)|NA|3.61|11.51|18.57|20.44| |PE (倍)|(2.91)|67.79|19.74|10.49|7.83| |PB (倍)|1.16|2.41|2.15|1.78|1.45| |EV EBITDA (倍)|(13.09)|11.21|6.71|4.43|3.53|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|PE (x)（2023/2024E/25E - 26E*）|归母净利 CAGR (%)（2024E - 2026E）|PB (x)（2023/2024E/2025E）|EV/EBITDA (x)（2023/2024E/2025E）|ROE (%)（2023/2024E/2025E）| |----|----|----|----|----|----|----| |中通快递|2057 HK|12.9/13.2/10.8|14.0|1.9/1.9/1.7|8.9/7.7/6.9|15.4/15.5/15.6| |京东物流|2618 HK|142.4/15.5/12.9|12.9|2.0/1.7/1.5|6.7/5.0/4.3|1.3/12.5/12.5| |顺丰同城|9699 HK|171.9/61.4/25.7|68.0|2.7/2.5/2.3|55.3/31.8/17.1|1.7/4.4/7.9| |安能物流|9956 HK|18.6/9.9/6.8|26.9|3.0/2.2/1.7|4.0/3.5/3.2|17.4/24.7/23.8| |嘉里物流|636 HK|16.3/7.8/8.6|( - 3.2)|0.7/0.7/0.7|4.8/4.7/4.9|4.5/8.2/7.5| |中国外运|598 HK|6.2/6.7/6.2|7.4|0.7/0.7/0.6|6.3/6.6/6.6|11.6/9.9/10.3| |顺丰控股|6936 HK|21.1/17.3/13.6|16.8|1.9/1.8/1.6|8.1/7.5/7.1|9.2/10.3/11.1| |均值| - |55.6/18.8/12.1|20.4|1.8/1.6/1.5|13.4/9.6/7.2|8.7/12.2/12.7| |极兔速递|1519 HK|( - 2.9)/67.8/12.8|146.3|1.2/2.4/2.2|( - 13.1)/11.2/6.7|nm/3.6/11.5|[20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价69港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 4Q24营收34.0亿港元，同比持平，环比+1.8%，略超市场一致预期；全年营收132.3亿港元，同比下降10% [1] - 先进封装业务收入同比增长23%，占比提升至30%，成为主要增长引擎；传统封装及SMT业务受汽车和工业需求疲软影响 [1] - 看好2025年先进封装业务占比继续提升，带动公司业务保持稳健增长 [1] - 因SMT业务仍处调整中，下调公司2025/2026年归母净利润；预期2025/2026/2027净利润同比+75%/+58%/+58%至6.05/9.58/15.16亿港币，对应EPS为1.45/2.30/3.64港币 [4] - 基于2026年30x PE（可比公司彭博一致预期均值26.9x），给予目标价69港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 4Q24业绩回顾 - 亮点：先进封装相关产品销售增长推动SEMI业务收入环比增长11%，BB Ratio环比+0.05达到1.09；TCB在逻辑和HBM客户应用中取得突破，斩获全球头部HBM客户大额订单，并开始支持HBM3e 12H量产 [2] - 负面：SMT收入环比下滑8%，毛利率环比下滑2.6pct到29.7%，处于3Q20以来的低位；尽管高毛利的AP业务占比提升，SEMI毛利率仍然下滑6.0pct到42.6%，反映传统市场需求疲软 [2] 1Q25/2025展望 - 公司预计1Q25营收为3.7 - 4.3亿美元（中值环比-9%，同比持平），低于市场一致预期的4.37亿美元 [3] - 1Q25订单收入和4Q24基本持平，SEMI业务中的传统设备和SMT业务有所回升，但AP业务由于4Q24高基数影响，环比有所下降 [3] - 先进封装业务客户需求明确，公司预计TCB等AP设备市场规模有望保持18% CAGR增长，到2029年达到40亿美金 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|14,697|13,229|13,472|14,876|16,541| |+/-%|(24.10)|(9.99)|1.83|10.42|11.20| |归属母公司净利润(港币百万)|715.35|345.26|604.71|957.66|1,516| |+/-%|(72.70)|(51.74)|75.15|58.37|58.26| |EPS(港币，最新摊薄)|1.73|0.83|1.45|2.30|3.64| |ROE(%)|4.55|2.24|3.87|5.80|8.54| |PE(倍)|34.43|71.77|40.98|25.87|16.35| |PB(倍)|1.57|1.63|1.54|1.46|1.34| |EV EBITDA(倍)|15.38|48.18|31.96|22.10|14.53| [10] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入13,472百万港币，归母净利润604.71百万港币等 [31] 可比公司估值表 |公司名称|市值（百万美元）|收盘价（当地货币）|PE（2025E/2026E）|PB（2025E/2026E）|股价变动（1W/30D/YTD）| |----|----|----|----|----|----| |DISCO|24,977|34,180|30.5/26.0|6.6/5.8|-18.4/-22.3/-20.0| |爱德万|40,046|7,753|34.0/27.3|9.0/7.4|-12.9/-9.2/-15.7| |泰瑞达|17,341|107|27.2/19.7|5.7/5.3|-1.5/-4.0/-14.8| |Besi|9,141|107|37.7/23.1|17.8/14.3|-1.1/-11.2/-19.1| |Hanmi|6,015|91,000|22.3/16.1|10.9/6.3|-9.0/-14.2/10.3| |K&S|1,950|37|22.9/16.2|2.1/2.1|-3.5/-15.8/-21.7| |Towa|756|1,492|14.0/11.8|1.6/1.4|-4.9/-28.0/-3.5| |均值| - | - |26.9|20.0|7.7/6.1|-7.3/-15.0/-12.1| |中位数| - | - |27.2|19.7|6.6/5.8|-4.9/-14.2/-15.7| |ASMPT|3,188|60|41.0/25.9|1.5/1.5|-8.4/-19.4/-20.6| [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 赤子城科技归母净利润超预期，自研多模态AI算法模型推动商业化效率提升，社交业务后发产品高速增长，精品游戏开始盈利，公司持续加码回购彰显经营信心，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3][8] 各部分总结 财务指标 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为28亿元、33.08亿元、50.97亿元、62.43亿元、72.61亿元，增长率分别为18.6%、18.1%、54.1%、22.5%、16.3% [1] - 2022 - 2026年预计归母净利润分别为1.3亿元、5.13亿元、4.76亿元、8.16亿元、9.86亿元，增长率分别为145.5%、294.1%、 - 7.3%、71.6%、20.9% [1] - 2022 - 2026年ROE分别为18.4%、45.8%、29.8%、33.8%、29.0% [1] - 2022 - 2026年EPS最新摊薄分别为0.09元、0.36元、0.34元、0.58元、0.70元 [1] - 2022 - 2026年P/E分别为47.9倍、12.2倍、13.1倍、7.6倍、6.3倍 [1] - 2022 - 2026年P/B分别为8.8倍、5.6倍、3.9倍、2.6倍、1.8倍 [1] 事件情况 - 赤子城科技发布2024年度业绩预告，预计收入50 - 52亿元，同比增长51.1% - 57.2%；经调整EBITDA约9.5 - 9.9亿元，同比增长40.7% - 46.7%；预计归母净利润4.6 - 5.0亿元，剔除一次性投资收益影响后同比增长29.9% - 41.2% [1] 社交业务 - 社交业务维持高质量发展，形成以MICO、YoHo、TopTop和SUGO为代表的社交产品“灌木丛”，MICO、YoHo稳定贡献收入及利润，SUGO 2024年收入同比增长超200%成单月流水最高社交产品，TopTop 2024年收入增长超100% [2] - SUGO在沙特阿拉伯、土耳其、阿联酋等重点经营区域位列社交应用收入榜前列，公司位列2025年1月中国非游戏厂商出海收入榜第四位 [2] - 公司公布自研多模态算法模型Boomiix，助力业务全线提效，提升产品社交效率及用户付费意愿，SUGO 2024年末ARPU较年初提升超20% [2] - 泛人群社交业务有望稳健增长，中东市场本地化壁垒稳固，将开拓东南亚、日韩、北美等市场；多元人群社交业务发力海外，全球化多元人群社交平台HeeSay在东南亚优势地位有望巩固 [2] 创新业务 - 精品游戏《Alice's Dream》开始盈利进入回收周期，2024年精品游戏流水约7.05亿元，较2023年增长约80.4%，预计整体创新业务2025年扭亏为盈 [3] 回购情况 - 2024年公司累计回购约4300万股，合计超1.4亿港元，彰显经营信心，提振市场情绪 [3][8] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司实现营收50.97/62.43/72.61亿元；归母净利润4.76/8.16/9.86亿元；对应PE分别为13.1/7.6/6.3倍，维持“买入”评级 [8] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表展示了2022 - 2026年流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目情况 [10] - 利润表展示了2022 - 2026年营业收入、营业成本、研发费用等项目情况 [10] - 现金流量表展示了2022 - 2026年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等情况 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在2022 - 2026年的情况 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 公司发布 FY2025H1 财报，业绩表现符合预期，收入、销量、利润均有增长，战略布局效果显现，经营现金流改善，虽下调盈利预测但仍维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 03 月 06 日收盘价 3.46 港币，恒生中国企业指数 8938.09，52 周最高/最低 4.88/2.72 港币，H 股市值 162.35 亿港币，流通 H 股 4692.22 百万股，汇率 1.0840（人民币/港币） [1] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 567.39 亿、594.96 亿、673.98 亿、786.29 亿、872.18 亿元，同比增长率分别为 -12%、5%、13%、17%、11% [7] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 -23.83 亿、7.51 亿、11.79 亿、19.93 亿、30.02 亿元，同比增长率分别为 -173%、131%、57%、69%、51% [7] - 2023 - 2027 年预计净资产收益率分别为 -5.34%、1.66%、2.52%、4.12%、5.92%，市盈率分别为 -6.3、20.0、12.7、7.5、5.0，市净率均为 0.3 [7] 业绩点评 - FY2025H1 收入 334.65 亿元，同比增长 9.3%，销量 1140 万吨，同比增长 14%，剔除永续债影响后归母净利润 6.69 亿元，同比增长 128.8%，环比增长 39.4% [8] - 收入端产销量高速扩张，但价格回落压制收入增长，各品类收入和销量有不同表现 [8] - 战略布局效果逐渐体现，盈利延续改善趋势，单吨毛利和净利同比/环比有变化，后续继续推进战略完善布局 [8] - 经营现金流明显改善，经营周转指标健康，虽投资活动现金流导致自由现金流流出但较之前已改善 [8] - 公司造纸产能超 2000 万吨，规模效应显著，行业供需有望改善，公司产业链一体化优势将优化产品结构和成本，下调盈利预测但维持“买入”评级 [8] 合并利润表 - 展示了 FY2020 - FY2027E 营业总收入、营业成本、毛利润等多项财务指标及同比变化 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为182.35港元 [2][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国创新药出海龙头，生物药创新研发和全球商业化能力位居中国前列，未来将成长为根植中国的MNC [3] - 2025年是公司基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，公司有望实现利润端扭亏，2027年净利润有望超8亿美元 [4] - BTK抑制剂、BCL - 2抑制剂和BTK CDAC有望持续深化公司在血液瘤领域的领导地位 [5] - 2025年前后公司有10余条早期管线PoC数据读出 [6] 各目录总结 创新产品全球布局加速增长，引领中国生物医药产业 - 公司是全球肿瘤治疗创新公司，聚焦多领域，有17款商业化产品和66个临床候选项目，2025年有望成为首家实现经常性净利润扭亏的Biopharma [11] - 公司由富有经验的企业家和科学家联合创立，拥有全球化背景的高级管理团队，是公司核心竞争力之一 [12] - 截至2024年上半年，第一大股东为安进，持股17.86%，前四大股东为国际知名资本，股权较为分散 [16] - 公司有17款自研+合作商业化产品，2024年全年收入38.1亿美元，同比增长55.0%，海外收入占比提升，泽布替尼和替雷利珠销售放量是2025年利润扭亏的核心驱动力 [20][24] - 公司在研管线重点布局血液瘤和实体瘤，多个分子具备BIC潜力，还拓展至免疫与炎症领域 [27] - 公司建立了全球化临床团队、生产团队和商业化团队，降低成本、提高效率，满足供应需求，开拓市场 [29][31][32] BTK抑制剂+BCL - 2抑制剂+BTK CDAC打造血液瘤可持续领导地位 - NHL发病率高，CLL/SLL全球市场规模达132亿美元且增长快，现有疗法包括免疫化疗、单药/联用靶向治疗 [34][35][36] - 泽布替尼是美国获批适应症最多的BTK抑制剂，头对头击败伊布替尼成为BIC，在美国CLL新患处方量排名首位，单季度同比增速高于阿可替尼，有望成美国市场销售额最大的BTK抑制剂 [41][43][45][48] - BCL - 2+BTK联用可发挥协同作用，BGB - 11417进入III期临床，联用泽布替尼头对头指南1类优先推荐疗法，全球BCL - 2靶点有11条活跃CLL/SLL管线进入临床，公司Sonrotoclax有优势，预计2025年公布相关数据 [52][56][60][64] - BGB - 16673是靶向BTK的在研CDAC，有克服耐药突变潜力，已入组超300人，2024年展示了初步有效性和安全性数据，预计2025年启动相关临床3期，2026年读出二期CLL数据 [66][68][71] 肺癌、乳腺癌等实体瘤领域持续发力 - 替雷利珠海外商业化加速，有望打开第二成长曲线 [19] - 公司布局下一代CDK抑制剂，进军超百亿美元市场 [20] - 公司在肺癌重点布局EGFR - TKI耐药后市场 [21] - 公司还有其他早期临床抗肿瘤资产 [23] 盈利预测与估值 - 预计FY25 - 27营收分别为50亿、60亿、67亿美元，对应三年收入CAGR为21%；归母净利润分别为0.3亿、3.9亿、8.2亿美元 [7] - 使用现金流折现（DCF）模型及FY25 - FY34的现金流进行估值，基于WACC 9%，永续增长率4.0%，对应目标价182.35港元 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年美国地产刚需释放，品牌力稳固、海外产能落地或提升业绩确定性；考虑海外产能爬坡折旧影响，将2025 - 2026年净利润预测由13.69/17.10亿美元轻微下调至13.45/16.32亿美元，新增2027年净利润预测19.40亿美元，分别对应同比增速19.9%/21.3%/18.9%，对应摊薄后EPS 0.7/0.9/1.1美元，当前股价对应20.0/16.5/13.9倍PE；当前估值已较大程度反映市场对关税及美国经济衰退担忧，公司Milwaukee品牌产品力强劲、同时加速补齐弱势领域驱动收入增长提速，海外产能建设完成、品牌议价能力有望保障利润率，维持“买入”评级 [4] 报告各部分总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月6日，当前股价107.90港元，一年最高最低为122.40/86.600港元，总市值1977.08亿港元，流通市值1977.08亿港元，总股本18.32亿股，流通港股18.32亿股，近3个月换手率12.06% [1] 2024H2业绩情况 - 2024H2公司收入73.1亿美元，同比增长6.7%，电动工具业务同比增长7.8%，主要由核心品牌Milwaukee（估算同比增长约11.4%）、RYOBI（估算同比增长约6.7%，受益OPE品类低双位数增长）拉动，测算电动工具其他品牌同比下滑34.1%；地板护理业务同比下降7.2%，RYOBI于2024年切入地板业务后销售额快速增长、非RYOBI品牌下滑 [5] - 2024H2净利润5.7亿美元，同比增长14.1%；2024H2毛利率40.7%同比提升1.0 pct，受益于Milwaukee占比提升、售后电池业务、新领域产品推出、成本控制；2024H2净利息开支0.21亿美元，同比2023H2下降0.08亿美元，系财务资源管理成果显现；2024H2经营费用率32.0%同比增长0.6pct，其中研发费用增长14.8%，主要由于持续加大新产品及技术研发力度；销售及行政费用维持中个位数增长 [5] 2025年展望 - 公司指引2025年收入增长中至高个位数、中期EBIT利润率目标10%，其中2025年Milwaukee收入利润均维持双位数增长、RYOBI收入个位数增长、其他业务增速提升至中至高个位数（依靠弱势领域改善、地板业务资源整合） [6] - 基于美国对加、墨、华分别加征25%/25%/20%关税背景，创科2024年来自北美收入占比76%，考虑公司已完成海外产能建设、无需额外产能扩张、后续海外产能稼动率提升有望抵抗关税影响，公司预计对2025年业绩基本无影响 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万美元) | 13,731 | 14,622 | 16,045 | 17,483 | 19,065 | | YOY(%) | 3.6 | 6.5 | 9.7 | 9.0 | 9.0 | | 净利润(百万美元) | 976 | 1,122 | 1,345 | 1,632 | 1,940 | | YOY(%) | (9.4) | 14.9 | 19.9 | 21.3 | 18.9 | | 毛利率(%) | 39.5 | 40.3 | 40.5 | 41.0 | 41.2 | | 净利率(%) | 7.1 | 7.7 | 8.4 | 9.3 | 10.2 | | ROE(%) | 17.0 | 17.6 | 17.6 | 17.4 | 16.9 | | EPS(摊薄/美元) | 0.5 | 0.6 | 0.7 | 0.9 | 1.1 | | P/E(倍) | 27.6 | 24.0 | 20.0 | 16.5 | 13.9 | | P/B(倍) | 4.4 | 4.0 | 3.3 | 2.7 | 2.2 | [7]