报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 看好新型烟草供应链核心标的思摩尔国际，预计公司25 - 27年营收分别为128.9亿、151.1亿、173.5亿，同比增长9%、17%、15%，归母净利润分别为13.2亿、19.2亿、24.8亿，同比增长2%、45%、29%，当前市值对应25 - 27年PE为53.28X、36.65X、28.44X [3] 根据相关目录分别进行总结 菲莫国际2025Q1业绩情况 - 25Q1菲莫国际SFP收入同比+20.4%，毛利同比+33.1%，毛利率超70%、同比提高6.7pct，比传统烟高出5pct；出货量同比+14.4%，其中HNB/口含烟/电子烟分别+12%/+27%/+107% [1] - 公司多产品组合拳打市场，已在30个市场有2类无烟产品销售，在16个市场3类无烟产品均有销售 [1] 市场情况 - 日本市场HNB渗透率继续提升，25年3月达47.8%（24年12月为47.1%），同比、环比均提升 [1] - 美国HNB市场即将打开，3月底在德州试销反馈强烈，未来几个月进行更多试点 [2] 对2025年IQOS的指引 - 维持25全年烟支销量同比增长10 - 12%（24年达到1400亿支、同比+11.6%）的指引，预计今年剩余时间IQOS将保持双位数增长 [2] 菲莫HNB烟弹市场份额 - 25Q1在全球市场份额为5.7%（同比+0.6pct），在日本市场达到32.2%（24Q4为30.6%） [2] 新型口含烟和雾化电子烟表现 - 新型口含烟尼古丁袋ZYN在美国25Q1出货量2.02亿罐（同比+53%），在美国以外国际市场出货量0.22亿罐、增长53%，预计未来数月终端需求加速 [2] - 雾化电子烟VEEV Q1出货量大幅增长且毛利率提升，增长主要来自欧洲烟弹市场，当地加大分销和营销活动力度 [2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11799|12892|15112|17348| |(+/-) (%)|5.64%|9.27%|17.22%|14.80%| |归母净利润（百万元）|1303|1324|1924|2480| |(+/-) (%)|-20.78%|1.57%|45.38%|28.86%| |每股收益(元)|0.21|0.21|0.31|0.40| |P/E|57.12|53.28|36.65|28.44|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款及票据等多项内容 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的预测 [13]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2025财年3季度新东方教育科技收入同比降2%至11.8亿美元，低于预期；调整后归母净利润1.02亿美元，低于预期；核心教育传统业务贡献收入57%，留学相关业务收入增速放缓，新业务收入维持强劲增长；非学科培训季度招生同比增15%，智能学习系统及设备付费用户达30.9万，同比增64%；教学点达1189个，环比增4% [7] - 预计2025财年4季度核心教育收入同比增13%至10.36亿美元，增速放缓受出国备考+咨询业务增速降至8%影响；4季度核心教育业务运营利润率将同比提升1个百分点 [7] - 预计2025财年/2026财年公司核心教育文旅相关收入增速为14%/13%，运营利润率预计为12.1%/12.9%；公司加速调整出国留学考培课程结构，预计2026下半财年将带动业务整体收入约5%；出国咨询业务预计2026财年全年收入持平；K12相关教育服务是增长主要贡献因素；公司现价对应2025年市盈率仅12倍，对应超15%的利润增长预期，估值吸引；维持目标价46港元/64美元（EDU US），维持买入 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为29.98亿、43.14亿、48.71亿、55.62亿、63亿美元，同比增长分别为 - 3.5%、43.9%、12.9%、14.2%、13.3% [2] - 2023 - 2027E年净利润分别为2.59亿、3.81亿、4.57亿、5.53亿、6.54亿美元，每股盈利分别为0.15、0.23、0.28、0.34、0.40美元，同比增长分别为 - 124.9%、48.7%、21.5%、23.0%、18.4%；2025 - 2027E前EPS预测值调整幅度分别为 - 3.5%、7.0%、6.1% [2] - 2023 - 2027E年市盈率分别为29.7、20.0、16.5、13.4、11.3倍，每股账面净值分别为2.14、2.26、2.67、3.15、3.64美元，市账率分别为2.14、2.02、1.71、1.45、1.26倍 [2] 股份资料 - 52周高位70.90港元，52周低位32.85港元，市值579.71亿港元，日均成交量399万股，年初至今变化 - 27.58%，200天平均价43.60港元 [6] 2025财年3季度业绩 - 净营收11.83亿美元，同比降2%，不包含东方甄选收入同比增21%；调整后运营利润1.4亿美元，对应运营利润率12%，不包含东方甄选运营利润率13%，较去年同期的15%有所下降；调整后归母净利润1.02亿美元，对应净利率8.6% [7] - 核心教育传统业务贡献收入57%，留学相关业务收入增速放缓，备考/咨询收入分别同比增7%/21%；新业务收入维持强劲增长，同比增35%，占比总收入27%，较去年同期上升约7个百分点；非学科培训季度招生同比增15%至40.8万人次，增速放缓受招生窗口差异影响；智能学习系统及设备付费用户达30.9万，同比增64%；截至2月28日，教学点达1189个，环比增4% [7] 4季度展望 - 预计2025财年4季度核心教育收入同比增13%至10.36亿美元，增速放缓受出国备考+咨询业务增速降至8%影响，其他大学生成人/K12业务增速仍维持年初稳健增长预期 [7] - 受出国相关业务增速放缓影响，公司从3季度起启动成本控制策略，预计4季度核心教育业务运营利润率将同比提升1个百分点 [7] 估值 - 预计2025财年/2026财年公司核心教育文旅相关收入增速为14%/13%，运营利润率预计为12.1%/12.9%，对比2024财年13.1% [7] - 公司加速调整出国留学考培课程结构，预计2026下半财年将带动业务整体收入约5%；出国咨询业务预计2026财年全年收入持平；K12相关教育服务是增长主要贡献因素 [7] - 考虑公司过往成本控制经验，预计在收入增速略微承压的前提下，公司利润率或有持续释放可能；公司现价对应2025年市盈率仅12倍，对应超15%的利润增长预期，估值吸引；对应教育服务业务15倍市盈率，维持目标价46港元/64美元（EDU US），维持买入 [7] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 报告列出了交银国际覆盖的多家公司的评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息，新东方教育科技评级为买入，收盘价35.45港元，目标价46.00港元，潜在涨幅29.8% [14]

报告公司投资评级 - 对新东方美股（EDU US）和港股（9901 HK）均维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 新东方3QFY25业绩基本符合预期，核心K12业务收入增长稳健，随着产能扩张放缓和降本增效措施落地，预计2025年秋季之后non - GAAP OPM有望持续改善，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 3QFY25总收入11.83亿美元，同比 - 2%，剔除甄选业务后收入10.38亿美元，同比+21.2%；调整后经营利润1.42亿美元，非甄选业务利润率13.3%，同比 - 1.8pct，略好于预期 [1] - 3Q非甄选业务同比收入增速略超指引上限，教育属性新业务同比+34.5%，留学考培和咨询同比增速为7%/21%，大学生和成人业务同比增长17% [2] 盈利展望 - FY26公司注重扩张节奏和管理效率优化，线下网点增速放缓，推行降本增效措施提升经营利润率 [3] - 预计FY25Q4非甄选业务non - GAAP OPM在低基数下同比提升约1pct，FY26上半年因高基数有压力，下半年起有望正增长 [3] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|2,998|4,313|4,823|5,265|6,006| |+/-%|(3.46)|43.88|11.82|9.16|14.09| |归母净利润(美元百万)|177.34|309.32|412.46|551.95|652.42| |+/-%|(114.16)|74.42|33.35|33.82|18.20| |归母净利润(调整后,美元百万)|258.91|381.12|473.25|564.51|664.98| |+/-%|(120.67)|47.20|24.17|19.28|17.80| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|1.53|2.33|2.89|3.45|4.07| |PE(调整后,倍)|28.04|19.05|15.34|12.86|10.92| |PB(倍)|2.09|1.92|1.73|1.53|1.35| |ROE(调整后,%)|7.08|10.33|11.88|12.64|13.12| |EV EBITDA(倍)|24.76|17.93|13.85|10.12|7.70|[5] 关键假设调整 - 考虑国际关系对出国业务需求的影响，略微下调FY25/26/27非甄选业务收入预期至42.44/48.19/55.38亿美元，下调非甄选业务经调整净利润至4.57/5.50/6.54亿美元 [10] 估值分析 - 以FY26E为估值基准，给予教育业务20x PE溢价，电商业务暂不估值，目标价为67.25美元/52.19港元，维持“买入”评级 [13]

报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 凭借供应链壁垒、国补政策弹性及新业务协同，全品类渗透持续提升，长期看好供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 25Q1业绩前瞻 - 1 - 3月消费品零售稳步恢复，2025年1 - 3月社会消费品零售总额124,671亿元，同比增长4.6%，全国网上零售额36,242亿元，同比增长7.9%，实物商品网上零售额同比增长5.7%，占比24.0% [1] - 家用电器和音像器材类、通讯器材类、日用品类分别累计实现行业零售额2542/2367/2129亿元，同比19.3%/26.9%/6.8% [1] - 预计京东集团25Q1收入同比上升11.9%至2910亿元，增长因政策刺激消费、核心品类受国补拉动、日百品类进入良性增长通道 [1] 自营与POP业务 - 自营业务壁垒强化，率先承接国家补贴发放工作，以旧换新服务覆盖200个细分品类 [2] - “春晓计划”升级，简化入驻流程吸引中小商家，通过新品成长“百千亿”计划助力新品销售 [2] - 整合京东MALL、PLUS会员及外部内容平台，推动营销矩阵建设升级，4月底将推出“新品频道小红盟计划” [2] 外卖业务 - 京东外卖2月11日上线，已覆盖126城，吸引超30万品质堂食餐厅入驻，日订单量突破百万 [3] - 商家端以“0佣金”政策吸引连锁品牌及高评分餐厅，用户端依托优惠及“超时免单”政策吸引用户，骑手端承担五险一金成本并承诺配偶优先就业 [3] 投资建议 - 预计京东2025 - 2027年收入为12,510/13,312/14,095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9%；预计2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 新东方3QFY25收入11.83亿美元，同比降2%，非甄选业务收入10.4亿美元，同比增21.2%，归属母公司Non - GAAP净利润1.13亿美元，同比降14.3%，Non - GAAP净利率9.6%，同比收窄1.4个百分点 [4] - 留学业务增速放缓，出国考试培训及咨询业务收入2.96亿美元，同比增11.4%，增速较去年同期放缓35.4个百分点，公司通过调整班型和扩展服务对象提升业务增长韧性 [5] - 新业务增长强劲，3Q新业务收入同比增34.5%至3.25亿美元，教学网点增至1189个，同比增30.5%，教学点扩张将带动培训人次和收入增长 [5] - 经营利润率或已触底，3Q非甄选业务Non - GAAP经营利润率同比收窄1.8个百分点至13.3%，预计4QFY25Non - GAAP经营利润率将重回扩张趋势 [6] - 维持买入评级，维持FY25 - FY27财年Non - GAAP净利润4.54亿、5.34亿、6.36亿美元，维持DCF目标价74.8美元（或58.5港元） [6] 财务数据及盈利预测 综合数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为29.98亿、43.14亿、49.59亿、60.24亿、73.41亿美元，同比增长率分别为 - 3.46%、43.89%、14.96%、21.48%、21.86% [8] - 经调整归母净利润分别为2.59亿、3.81亿、4.54亿、5.34亿、6.36亿美元，同比增长率分别为Na.、47.20%、19.21%、17.64%、19.08% [8] - 每股收益分别为1.59、2.34、2.79、3.28、3.90美元/ADR [8] - 净资产收益率分别为6.17%、8.03%、8.65%、10.31%、12.61% [8] - 市盈率分别为27.76、18.86、15.82、13.45、11.29倍 [8] - 市净率分别为1.88、1.78、1.73、1.67、1.65倍 [8] 利润表 - 收入、营业成本、毛利等各项利润指标在FY23A - FY27E有相应数据变化 [11] 资产负债表 - 现金及银行存款、贸易应收款等各项资产负债指标在FY23A - FY27E有相应数据变化 [12] 现金流量表 - 净利润、折旧和摊销等各项现金流量指标在FY23A - FY27E有相应数据变化 [14] 关键绩效指标 - 每股指标、经营指标、估值指标在FY23A - FY27E有相应数据变化 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特2025Q1收入超预期，IP、品类、渠道共振，作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，基于全产业链与平台优势，多维度运营IP并变现，产品品类扩张逻辑持续验证，出海2.0开启乘数效应，上调盈利预测并维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月22日数据显示，泡泡玛特近1M、3M、12M表现分别为31.0%、87.5%、430.6%，恒生指数分别为 -9.0%、9.0%、30.6%；当前价格175.90港元，周价格区间32.55 - 176.40港元，总市值236,223.70百万港元，流通市值236,223.70百万港元，总股本134,294.32万股，流通股本134,294.32万股，日均成交额2,361.66百万港元，近一月换手17.65% [5] 经营情况 - 2025年4月22日公司公告2025Q1经营情况，预计整体收入同比增长165% - 170%，中国（含港澳台地区）收入同比增长95% - 100%，海外收入同比增长475% - 480% [6] 海外市场 - 海外亚太、美洲、欧洲同比增长345% - 350%、895% - 900%、600% - 605%；截至4月22日海外门店138家（全年指引新开100家 +），2025Q1新开14家，开店节奏加快；2025Q1 tiktok渠道合计GMV为1.60亿元，美国、泰国、菲律宾为TOP3 [8] - 美国市场产品已提价应对关税影响，新品星星人盲盒美国定价19.99美元，此前国内69元盲盒对应美国定价16.99美元，同比涨幅约18% [8] 国内市场 - 2025Q1中国线下、线上渠道同比增长85% - 90%、140% - 145%；截至2025Q1末，泡泡玛特门店425家，机器人2317间；2025Q1抖音3个核心账号累计GMV为3.86亿元（同比 +232%，环比 +28%），场均GMV为137万（同比 +270%，环比 +34%） [8] 产品品类 - 2025Q1推出19款盲盒（同比 -5款），《哪吒之魔童闹海》等盲盒产品市场反响较好；推出11款MEGA（同比 +3款），上新节奏加快；推出8款毛绒产品（同比 +7款），LABUBU搪胶三代前方高能系列4月24日上线，官宣新一代积木产品zsiga森林漫步产品，2025年将拓展积木产品线 [8][9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入239.63/330.69/412.41亿元，归母净利润60.82/86.32/109.58亿元，经调整净利润为65.26/91.78/116.41亿元，对应经调整PE为34/24/19X [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 波司登再度入选可持续发展年鉴，引领品牌可持续时尚，渠道升级与产品创新驱动品牌成长，积极回购股票彰显管理层信心，长期看好公司产品力、品牌力提升实现利润率提高，维持“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 最近一年波司登相对恒生指数1个月表现为 -1.0%，3个月为7.6%，12个月为 -6.0%；恒生指数1个月表现为 -6.8%，3个月为12.0%，12个月为31.2% [4] - 2025年4月23日，波司登当前价格为3.95港元，52周价格区间为3.46 - 5.14港元，总市值45,569.39百万港元，流通市值45,569.39百万港元，总股本1,153,655.45万股，流通股本1,153,655.45万股，日均成交额53.95百万港元，换手率0.12% [4] 公司动态 - 2025年4月15日，波司登凭借ESG方面卓越表现，再次入选《可持续发展年鉴（中国版）2025》，成为仅两家入选该年鉴的中国品牌服装公司之一 [5] - 2025年4月23日消息，波司登（哈尔滨）羽绒产业智能工厂（一期）项目预计6月20日土建竣工，8月20日正式投产 [6] 投资要点 - 公司将“可持续时尚”作为品牌战略核心之一，2024年发布ESG战略愿景，构建“1 + 3 + X”ESG战略框架，设立“2038年实现运营环节净零排放”目标，加入“时尚气候创新30·60碳中和加速计划”，“近零碳工厂”项目有初步成果 [8] - 渠道上，公司持续夯实扩大打造Top店体系，定制一店一策，提升渠道管理和运营效率，强化分店态资源差异化匹配；产品上，2025年春夏系列全新上市，场景丰富，面料科技创新升级，如科技骄阳系列防晒服采用原纱防晒，UPF100 +且UVA透过率<5%，搭载BO - shield 4.0科技，透气率为国标的129% [8] - 截至2025年4月17日，公司2025年初以来累计进行23次回购，合计回购6920.60万股，占总股本比例0.6%，累计回购金额2.60亿港元，回购均价3.75港元 [9] 盈利预测 - 预计公司FY2025 - FY2027实现收入255.6、288.3及325.0亿元人民币，归母净利润35、40及45亿元人民币，2025年4月23日收盘价3.95港元，对应FY2025 - FY2027 PE估值为12/11/9X [11] - 具体财务指标预测见盈利预测表，如营业收入FY2024A为23214百万元，FY2025E为25557百万元等 [10][12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 公司BC端业务增长强劲，随着大模型在医疗领域应用场景和深度扩展，具备广阔市场空间 [5][9] - 预计公司2025/26/27年营业收入分别为9.75/12.44/15.54亿元，归母净利润分别为 -0.91/-0.04/1.10亿元，采用PS估值，给予公司2025年PS 18倍，目标价154.48港元 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是人工智能赋能的医疗解决方案提供商，致力于利用人工智能技术赋能医疗行业实现中国医疗人工智能解决方案大规模商业化 [8] - 产品及解决方案支持多种医疗服务，包括基层医疗服务、医院服务、患者服务及区域管理平台解决方案 [8] - 2023年公司收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一，市场份额为5.9% [8] 财务摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|556|734|975|1244|1554| |(+/-)%|17.9%|32.0%|32.9%|27.6%|24.9%| |净利润（归母，百万元）|315|404|533|690|870| |(+/-)%|-145|-133|-91|-4|110| |每股净收益（元）|23.5%|8.5%|31.1%|96.1%|3179.2%| |净资产收益率(%)|-77.73|-87.11|-133.60|-3416.77|110.96| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|23.06|13.00|14.40|14.46|12.79|[3] 业绩表现 - 2024年公司营收7.34亿元（+32.0%），毛利4.04亿元（+28.4%），调整后净亏损0.45亿元（+21.4%） [5][10] - 收入结构显著优化，2024年医院业务收入1.32亿元（+103.4%）、患者服务收入2.11亿元（+56.6%），合计占比从2023年的35.9%提升至46.8%；G端收入保持稳健增长，2024年基层医疗服务及区域管理平台收入3.91亿元（+9.7%） [5][10] 业务覆盖 - 截至2024年底，智医助理已覆盖全国30个省市670余区县，累计提供约9.1亿次AI辅诊建议，覆盖疾病超1900种，有效降低错诊漏诊和用药错误风险 [5][11] - 医院场景持续扩展，服务500余家二/三级医院（含40家百强、7家十强医院），AI诊后患者管理在江苏、山东等6省/自治区的头部医院取得突破 [5][11] - 影像云平台覆盖1970家医疗机构和3200名专家资源，存储超1.1亿影像数据，结合星火医疗大模型实现智慧“质控 - 诊断 - 读片”全流程 [5][11] 技术进展 - 2025年3月，公司发布基于深度推理技术的星火医疗大模型X1，依托亿级权威精品医学知识库及高质量脱敏诊疗数据，真实场景数据测试评估准确率超越GPT - 4o及DeepSeek R1 [5][12] - 公司联合华为推出讯飞星火医疗一体机，依托华为昇腾硬件实现全栈国产化支持，并通过内置知识蒸馏、模型微调等工具链和“一站式”智能体平台，助力医疗机构私域知识工程建设以及快速构建专属智能体 [5][12] 可比公司PS估值 |证券简称|2024 PS（倍）|2025E PS（倍）|2026E PS（倍）| |----|----|----|----| |卫宁健康|7.4|5.2|4.4| |国新健康|25.4|20.7|16.8| |商汤 - W|12.0|8.7|6.7| |晶泰控股 - P|59.9|39.7|21.8| |平均|26.2|18.6|12.4| |讯飞医疗科技|16.6|12.5|9.8|[7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][30] 报告的核心观点 - 制冷剂处于长期景气周期，含氟高分子及有机硅板块供需格局逐渐改善，报告研究的具体公司作为氟硅行业龙头有望充分受益 [4][30] 各业务板块总结 整体业绩 - 2024 年公司实现营收 141.81 亿元，同比减少 2.2%；归母净利润 8.11 亿元，同比增长 14.6%；销售毛利率 21.62%，同比提升 4.81pct；销售净利率 6.96%，同比提升 2.76pct；EPS 0.46 元，同比提升 0.14 元，剔除房地产业务清理影响，全年业绩符合预期 [1][8] 制冷剂板块 - 公司是我国 R22 与 R32 生产能力与配额量的龙头企业，拥有约 22 万吨 R22 产能、约 6 万吨 R32 产能；2025 年有 4.39 万吨 R22 配额，占总配额 29.46%，5.63 万吨 R32 配额，占总配额 20.09%，合计 12.99 万吨二代、三代制冷剂生产配额，总配额量居国内前列 [2][19] - 2024 年制冷剂板块营收 32.48 亿元，同比提升 13.1%，盈利 8.06 亿元，同比提升 159.6% [2][19] - R22 价格 2024 年来从 1.9 万元/吨涨至 3.6 万元/吨，毛利润提升至 2.4 万元/吨，预计夏季需求旺季临近价格有望高位持续上涨 [20] - R32 2024 年进入长上涨周期，价格由 1.7 万元/吨涨至 4.9 万元/吨，价差超 3 万元/吨，预计海外空调需求提升背景下仍有上涨空间 [21] 含氟高分子板块 - 公司拥有 5.5 万吨 PTFE 产能、2.5 万吨 PVDF 产能，分别居国内第一、第二，具备完善含氟高分子产业链 [3][23] - 2024 年含氟高分子板块收入 38.25 亿元，同比减少 16.0%，盈利 5.08 亿元，同比增长 50.9% [3][23] 有机硅板块 - 公司有机硅业务板块为控股公司东岳有机硅主营业务，当前有 60 万吨单体产能和 20 万吨下游深加工品产能 [4][24] - 2024 年有机硅产品价格下滑但销量大增，板块收入 52.13 亿元，同比增长 7.2%，盈利 1.02 亿元，同比扭亏为盈 [4][24] 盈利预测 - 维持 2025 - 2026 年归母净利润 21.77/29.53 亿元预测，新增 2027 年归母净利润 30.23 亿元预测，对应 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.26/1.70/1.74 元 [4][30] 财务预测与估值相关 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|14493|14181|15449|16913|17640| |归母净利润(百万元)|708|811|2177|2953|3023| |每股收益（元）|0.41|0.47|1.26|1.70|1.74| |毛利率|17%|22%|29%|33%|33%| |ROE|5%|7%|16%|18%|16%| |PE|18.7|16.3|6.1|4.5|4.4|[5][7][32]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 115.25 港币 [1][8][13] 报告的核心观点 - 4 月 23 日公司公告 AK112 - 306 中期分析强阳性结果，是依沃西单抗原发性非小细胞肺癌（NSCLC）领域第 2 个头对头阳性结果，标志其向肺癌全适应症重磅药迈进，预计依沃西单抗 1L PD - L1 阳性 NSCLC 上市申请近期有望在国内获批 [1] - AK112 - 306 在一线肺鳞癌（sqNSCLC）患者中，依沃西联合化疗组优于替雷利珠单抗联合化疗，PFS 终点强阳性，无论 PD - L1 阳性或阴性均显著获益，入组中央型鳞癌占比约 63%，安全性良好 [2] - AK112 - 306 阳性结果有望加速 HARMONi 3 研究推进，依沃西单抗有望扩大肺癌适应症覆盖并成为全球重磅，结合非鳞癌中抗血管生存机制药物已广泛验证，海外 HARMONi 3 研究成功前景更明朗，看好后续 OS 结果 [3] - 国内依沃西单抗 1L PD - L1 阳性 NSCLC 适应症近期有望获批，多项 III 期临床逐步开展；海外 HARMONi 预计 25 年内读出顶线数据并递交上市申请，HARMONi - 3 有望加速入组，HARMONi - 7 已在美国启动 [4] - 考虑一线 PD - L1 阴性 NSCLC 开发成功率上升，上调 25 - 27 年公司归母净利润 4/1/1%至 0.76/6.62/14.16 亿元，基于 DCF 的目标价为 115.25 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|4,526|2,124|3,348|5,420|7,947| |+/-%|440.35|(53.08)|57.62|61.89|46.64| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,028|(514.52)|76.33|661.77|1,416| |+/-%|(273.60)|(125.37)|114.83|767.03|114.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.26|(0.57)|0.09|0.74|1.58| |ROE (%)|57.40|(9.13)|1.11|9.04|16.94| |PE (倍)|36.11|NA|1,024|118.15|55.21| |P/B (倍)|16.21|11.58|11.19|10.22|8.62| |EV/EBITDA (倍)|37.90|(258.72)|305.89|84.52|43.58|[7] 基本数据 - 目标价 115.25 港币，截至 4 月 23 日收盘价 92.90 港币，市值 83,385 百万港币，6 个月平均日成交额 706.14 百万港币，52 周价格范围 26.45 - 100.00 港币，BVPS 7.59 人民币 [9] 财务预测 - 上调 2025 - 2027 年收入预测 0.2/0.2/0.1%至 33.48/54.20/79.47 亿元，上调净利润 4/1/1%至 0.76/6.62/14.16 亿元，主因上调一线 PD - L1 阴性 NSCLC 适应症开发成功率 [13] 自由现金流预测 |（百万元）|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |净收入|3,348|5,420|7,947|10,805|14,238|16,823|18,980|20,397|20,828|21,079| |息税前利润|97|734|1,542|3,058|5,249|7,043|8,542|9,697|10,336|10,829| |息税前利润 *（1 - 税率）|92|661|1,388|2,752|4,724|6,339|7,688|8,727|9,302|9,746| |+ 折旧摊销|151|157|160|162|164|166|169|171|173|175| |- 营运资本变动|(860)|(254)|(318)|(207)|(238)|(152)|(116)|(46)|49|(74)| |- 资本支出|(205)|(155)|(55)|(55)|(55)|(55)|(55)|(55)|(55)|(56)| |自由现金流|(822)|410|1,174|2,652|4,596|6,299|7,686|8,798|9,470|9,792|[14] DCF 关键假设和估值 |（%）| |（百万元）| | |----|----|----|----| |税率|10.0|自由现金流现值|24,674| |资产负债率|20.7|终值|156,981| |Beta（x）|1.2|终值现值|69,793| |无风险收益率|1.7|企业价值|94,467| |风险溢价|8.0|净现金/（债务），少数股东权益|2,531| |股权成本|11.2|股权价值|96,998| |债务成本|3.0|汇率（人民币/港币）|0.9377| |债务成本（税后）|2.7|股票数量（百万）|897.58| |WACC|9.4|每股股权价值（港币）|115.25| |永续增长率|3.0| | |[15] 盈利预测 - 详细展示 2023 - 2027 年公司营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标预测情况 [20][21]