报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收326.1亿元，同比增长10.9%；经调整净利润45.8亿元，同比增长4.4%；毛利率为54.6%，同比减少0.3pct，环比增加0.5pct，调整后净利率为14.0%，同比减少0.9pct，环比增加0.8pct [4] - 25Q1公司DAU为4.08亿，同比增长3.6%，创历史新高，MAU为7.12亿，同比增长2.1%，日活用户日均使用时长达133.8min，用户总使用时长同比增长5.9%；一季度通过精细化用户增长策略降低获客成本，通过优质精准内容分发供给等提升用户粘性 [4] - 25Q1直播电商业务GMV为3323亿元，同比增长15.4%，电商月活跃买家数为1.35亿，中小商家成长显著；公司构建“直播 + 商城 + 短视频”经营格局，泛货架电商GMV持续超大盘增长，商城场域推动优质供给等，短视频电商GMV同比增长超40.0% [5] - 25Q1线上营销收入180亿元，同比增长8.0%，增长主要由外循环部分推动；外循环中内容消费部分营销客户以原生链路经营，短剧营销消耗同比高速增长，本地生活部分营销消耗同比增长超50.0%；内循环在泛货架场域优化营销投放链路，全站推广智能体4.0助力商家全域投放，商家使用相关工具营销推广总消耗占内循环总消耗比例达60.0% [6] - 2025年4月公司推出可灵2.0，提出多模态视觉语言并推出多模态编辑功能；25Q1，AIGC营销素材日均广告消耗约3000万元，有效赋能线上营销服务流程 [7] - 预计25 - 27年公司总收入为1422.1/1549.6/1681.9亿元，25 - 27年前值为1416.4/1545.9/1672.8亿元；预计25 - 27年公司NON - GAAP归母净利润为201.6/236.6/272.8亿元，25 - 27年前值为204.3/257.4/299.8亿元 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价51.90港元，近12个月最高/最低为68.90/37.55港元，总股本4292百万股，流通股本3561百万股，流通股比例82.98%，总市值2227亿港元，流通市值1848亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|126,898|142,212|154,963|168,185| |（+/-)(%)|12%|12%|9%|9%| |归母净利润（NON - GAAP，百万元）|17,716|20,163|23,659|27,282| |（+/-)(%)|72%|14%|17%|15%| |EPS（NON - GAAP）|4.11|4.70|5.51|6.36| |P/E（NON - GAAP）|10.05|10.14|8.65|7.50| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现了公司2024A - 2027E的财务状况及预测，如2025E流动资产75,253百万元，营业总收入142,212百万元等 [12] - 成长能力方面，2025E - 2027E营业收入增长率分别为12.1%、9.0%、8.5%；获利能力方面，毛利率呈上升趋势，2024A - 2027E分别为54.6%、55.0%、56.3%、57.1%；偿债能力方面，资产负债率呈下降趋势，2024A - 2027E分别为55.7%、47.0%、39.2%、35.2%等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收326.1亿元，同比增长10.9%；经调整净利润45.8亿元，同比增长4.4%；毛利率为54.6%，同比减少0.3pct，环比增加0.5pct，调整后净利率为14.0%，同比减少0.9pct，环比增加0.8pct [4] - 25Q1公司DAU为4.08亿创历史新高，MAU为7.12亿，日活用户日均使用时长达133.8min，用户总使用时长同比增长5.9%；一季度通过精细化用户增长策略降低获客成本，通过优质精准内容分发供给等提升用户粘性 [4] - 25Q1直播电商业务GMV为3323亿元，同比增长15.4%，电商月活跃买家数为1.35亿，中小商家成长显著；公司构建“直播+商城+短视频”经营格局，泛货架电商GMV持续超大盘增长，商城场域推动优质供给等，短视频电商GMV同比增长超40.0% [5] - 25Q1线上营销收入180亿元，同比增长8.0%，增长由外循环部分推动；外循环中内容消费部分短剧等营销消耗同比高速增长，本地生活部分营销消耗同比增长超50.0%；内循环中优化营销投放链路，全站推广智能体4.0助力商家全域投放，商家使用相关工具营销推广总消耗占内循环总消耗比例达60.0% [6] - 2025年4月公司推出可灵2.0，提出多模态视觉语言并推出多模态编辑功能；25Q1，AIGC营销素材日均广告消耗约3000万元，有效赋能线上营销服务流程 [7] - 预计25 - 27年公司总收入为1422.1/1549.6/1681.9亿元，25 - 27年前值为1416.4/1545.9/1672.8亿元；预计25 - 27年公司NON - GAAP归母净利润为201.6/236.6/272.8亿元，25 - 27年前值为204.3/257.4/299.8亿元，维持“买入”评级 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告公司为快手 - W（01024），收盘价51.90港元，近12个月最高/最低为68.90/37.55港元，总股本4292百万股，流通股本3561百万股，流通股比例82.98%，总市值2227亿港元，流通市值1848亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|126,898|142,212|154,963|168,185| |（+/-)(%)|12%|12%|9%|9%| |归母净利润（NON - GAAP，百万元）|17,716|20,163|23,659|27,282| |（+/-)(%)|72%|14%|17%|15%| |EPS（NON - GAAP）|4.11|4.70|5.51|6.36| |P/E（NON - GAAP）|10.05|10.14|8.65|7.50| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027年资产总计分别为139,873、146,174、172,747、210,352百万元等 [12] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为126,898、142,212、154,963、168,185百万元等 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为29,787、7,808、21,483、30,879百万元等 [12] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为11.8%、12.1%、9.0%、8.5%等；获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为54.6%、55.0%、56.3%、57.1%等；偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为55.7%、47.0%、39.2%、35.2%等；营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率分别为0.91、0.97、0.90、0.80等 [12]

报告公司投资评级 - 再次覆盖并给予“买入”评级，目标价 21.89 港元/股，较现价有 55%的升幅 [4][16] 报告的核心观点 - 宜明昂科是 CD47 融合蛋白全球创新引领者，管线丰富，在肿瘤及自免领域应用前景广阔，竞争格局良好，CD47 融合蛋白进入三期临床，安全性及疗效优异 [16] - CD47CD20 双抗临床顺利推进，有望成为自免领域重磅药物，有 BD 预期，2510 近期披露数据优秀，PD - L1xVEGF 双抗受 MNC 追捧，价值得到重估，公司产品将充分受益 [16] - 预计公司 2025 至 2027 年实现收入 2.01 / 1.22/ 3.12 亿元人民币，归母净利润 - 2.64 / - 3.43/ - 1.89 亿元人民币 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 IMM0306 在自免领域前景 - IMM0306 治疗自身免疫性疾病临床试验进行 Ib 期爬坡试验，SLE 试验 10 例患者入组，试验顺利，应答好，有望 6 月出数据 [1][8] - 全球治疗自身免疫性疾病生物创新药物紧缺，IMM0306 有望受 MNC 青睐，今年有望实现大金额 BD [1][8] - IMM0306 是全球首款进入临床试验阶段的 CD47×CD20 双特异性抗体/融合蛋白，与来那度胺联用针对复发难治性滤泡淋巴瘤的 ORR 达 88.2%，CR 达 52.9% [1][8] IMM2510 数据情况 - IMM2510 单药针对既往接受过治疗的 NSCLC 患者，ORR 为 23%（可评估有效性 n = 13），数据与同类相似 [2][10] - IgG1 Fc 可激活 ADCC，其 VEGF 阻断机制更广泛，公司结构设计优势明显，有望取得更优疗效 [2] - 预计 2025 年第三季度在中国完成约 60 名患者入组，自 2025 年 3 月底已有 30 多名 NSCLC 患者入组，初步安全性和有效性结果预计 2025 年下半年公布，各类实体瘤已入组超 190 例 [2] CD47 融合蛋白情况 - 具有 IgG1 Fc 的 IMM01 能通过双重作用机制充分激活巨噬细胞，其 CD47 结合结构域改造后避免与红细胞结合，用量 2mg/KG，与吉利德 CD47 单抗用量差距 15 倍，确保安全性 [3][14] - 公司 CD47 融合蛋白超 300 例患者临床试验无严重安全性风险，联合阿扎胞苷治疗 CMML、MDS 及与 PD - 1 抗体联用针对复发难治性经典霍奇金淋巴瘤均有优异疗效数据 [3][14][15] 公司研发管线拓展 - IMM7220 通过双重阻断 GLP - 1 和 Activin A/ActRIIs 信号通路，有望为代谢降低提供更优方案，正处体内药效研究阶段，对 Activin A/ActRIIs 通路阻断活性比 IMM72 强 5 倍，靶向 GLP - 1 和 ActRIIA 的双特异性分子有全球同类首创潜力 [15] 公司财务情况 |财务指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|0.5|0.4|74.2|201.0|122.0|312.0| |归母净利润（百万元）|-402.90|-379.44|-315.86|-263.80|-342.63|-189.23| |总收入同比增长（%）| - | - 100.00%|18912.82%|171.07%|-39.30%|155.74%| |EBITDA 同比增长（%）| - | - 7.58%|100.00%|-18.03%|32.82%|-48.45%| |净利润同比增长（%）| - | - 5.82%|100.00%|-16.48%|29.88%|-44.77%| [18]

报告公司投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 疫情后澳门旅客人数和幸运博彩收入显著增长，博彩行业正摆脱依赖“贵宾”的收入模式，多元性项目收入贡献占比提升，汇彩控股受益于行业变化，相关收入增长显著，建议关注相关行业公司和受益于需求变化的设备提供商，如汇彩控股 [2][5][9][10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024 年澳门入境旅客 3492.9 万人次，同比增长 23.8%；2025 年 4 月入境旅客 309.3 万人次，同比增长 18.9%；2025 年 1 - 4 月入境游客 1295.5 万人次，同比增长 12.9% [1] - 2024 年澳门幸运博彩毛收入 2267.8 亿澳门币，同比增长 23.9%；2025 年 5 月幸运博彩毛收入 211.9 亿澳门币，同比增长 5%；2025 年 1 - 5 月累计毛收入 977.1 亿澳门币，同比增长 1.7% [1] 点评观点 - 疫情后访澳旅客人数恢复良好，2024 年入境澳门旅客同比增长 23.8%，2025 年 1 - 4 月同比增长 12.9%；澳门幸运博彩收入随旅客趋势保持恢复态势，2024 年幸运博彩毛收入同比增长 23.9%，2025 年 1 - 5 月累计毛收入同比增长 1.7% [2] - 从政策指向和收入结构性变化趋势看，澳门幸运博彩行业正摆脱依赖“贵宾”的收入模式，多元性项目收入贡献占比提升；《澳门特别行政区经济适度多元发展规划（2024 - 2028 年）》要求幸运博彩公司促进客源多元化；2017 - 2019 年“贵宾百家乐”收入占比最高，疫情后占比下降明显，2023 和 2024 年收入占比分别为 24.9%和 24.1%；“直播混合游戏”方式收入占比增长明显，2024 年为 1.9%，同比提升 0.3 个百分点，2025 年第一季度提升至 2.1% [5] - 汇彩控股是娱乐场管理服务商和设备供应商，2024 年营业收入 10.85 亿港元，同比增长 71.0%，其中娱乐场管理服务收入 7.18 亿元，同比增长 27.1%，电子娱乐设备及系统收入 3.63 亿元，同比增长 539.1%；净利润 3.61 亿港元，同比增长 535.6%；公司在直播机器领域有自有专利，“直播混合游戏”需求增长时，相关设备订单和娱乐场业绩增长迅速 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持） [1][2] 报告的核心观点 - 新签三年天然铀贸易长协，固定价较上一周期有较大提升，现货价比例提升，业绩弹性增强，新长协2026 - 2028年定价相比旧长协25年定价将分别提高12.9%/14.6%/16.3% [4] - 美国总统签署“核能复兴”行政令，可能加剧市场对天然铀供给缺口扩大的担忧，叠加美元走弱和美联储降息预期，铀价有望提前打开上升通道 [4] - 综合考虑新长协定价变化及公司未来产量预期，上调公司25 - 27年归母净利润预测至6.3/9.5/11.0亿港元（原为6.35/7.85/8.36亿港元），维持“优于大市”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司与中广核铀业集团签署销售框架协议，确定2026 - 2028年采购定价机制为30%固定价格 + 70%现货价格，26年固定价格为94.22$/lbU3O8，后续每年递增1.041倍，现货价格由交付日期最新的TradeTech和UxC每周价格指标确定，预计2026 - 2028年包销量分别为1438/1617/1598tU [3] 评论 - 新签长协相比上一周期，现货价格比例由60%提升至70%，固定价格大幅提升，2026 - 2028年相比2025年固定价格分别提升了42.4%/48.2%/54.3%，按6月2日铀（U3O8）收于71.7$/lbU3O8测算，新长协2026 - 2028年销售价格相比旧长协25年定价将分别提高12.9%/14.6%/16.3% [6] - 根据公司矿山产能及规划，预计2026 - 2028年包销量分别为1438/1617/1598tU，其中谢公司为402/392/300tU，奥公司为1036/1225/1298tU [6] 投资建议 - 在现货价格不变的前提下，30%固定价格部分预计将增厚公司2026 - 2028年业绩约1.8/2.3/2.6亿港元；现货价格每提高10$/lbU3O8预计将增厚公司2026 - 2028年业绩约1.1/1.2/1.2亿港元 [8] - 上调公司25 - 27年归母净利润预测至6.3/9.5/11.0亿港元（原为6.35/7.85/8.36亿港元），对应2024年6月3日收盘价约为20.0/13.3/11.5xPE，维持“优于大市”评级 [8] 财务预测与估值 - 给出了公司2019、2024、2025E、2026E、2027E年的资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][4][8] 报告的核心观点 - 公司与中广核铀业集团签署2026 - 2028年销售框架协议，采购定价机制为30%固定价格+70%现货价格，固定价较上一周期提升，现货价比例提高，业绩弹性增强 [3][4][5] - 美国总统签署核能政令，可能加剧天然铀供给缺口担忧，叠加美元走弱和美联储降息预期，铀价有望提前打开上升通道 [4] - 综合考虑新长协定价变化及公司未来产量预期，上调公司2025 - 2027年归母净利润预测至6.3/9.5/11.0亿港元 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司公告与中广核铀业集团签署销售框架协议，确定2026 - 2028年采购定价机制，2026年固定价格为94.22$/lbU3O8，后续每年递增1.041倍，现货价格由交付日期最新指标确定，预计2026 - 2028年包销量分别为1438/1617/1598tU [3] 国信公用环保观点 - 新签长协固定价较上一周期提升，2026 - 2028年固定价相比2025年分别提升约42%/48%/55%，现货价比例由60%提升至70%，按6月2日铀价测算，新长协2026 - 2028年定价相比旧长协2025年定价分别提高12.9%/14.6%/16.3% [4] - 美国总统签署政令推动核电站建设和铀矿开采浓缩能力提升，可能加剧天然铀供给缺口担忧，叠加美元和降息因素，铀价有望提前打开上升通道 [4] - 上调公司2025 - 2027年归母净利润预测至6.3/9.5/11.0亿港元，维持“优于大市”评级 [4] 评论 - 新签长协现货价格比例提升，固定价格大幅提升，2026 - 2028年相比2025年固定价格分别提升42.4%/48.2%/54.3%，按6月2日铀价测算，新长协2026 - 2028年销售价格相比旧长协2025年定价分别提高12.9%/14.6%/16.3% [6] - 预计2026 - 2028年包销量分别为1438/1617/1598tU，其中谢公司为402/392/300tU，奥公司为1036/1225/1298tU [6] 投资建议 - 30%固定价格部分预计增厚公司2026 - 2028年业绩约1.8/2.3/2.6亿港元，现货价格每提高10$/lbU3O8预计增厚2026 - 2028年业绩约1.1/1.2/1.2亿港元 [8] - 上调公司2025 - 2027年归母净利润预测至6.3/9.5/11.0亿港元，对应2024年6月3日收盘价约为20.0/13.3/11.5xPE，维持“优于大市”评级 [8] 财务预测与估值 - 给出公司2019、2024、2025E、2026E、2027E年资产负债表、利润表、现金流量表数据及关键财务与估值指标 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于NPV和DCF法测算目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元 [3][95] 报告的核心观点 - 塞利尼索已商业化，随适应症扩增和上市地区增加，为公司提供稳定现金流支撑 [2] - 临床管线中，ATG - 022是有差异化竞争优势的CLDN18.2 ADC，CD73小分子抑制剂ATG - 037在免疫检查点抑制剂耐药肿瘤中疗效积极 [2] - 早研管线里，第二代TCE平台安全性更高、疗效更强，首款产品25H2递交IND [2] 根据相关目录分别总结 公司介绍：专注于肿瘤学及免疫学的创新先锋 - 德琪医药2016年成立，2020年港股上市，研发管线含多种药物形式，有1款商业化产品、5款临床管线和多个临床前项目 [6][8] - 首款商业化产品塞利尼索在多个亚太国家和地区获批上市并纳入医保 [8][9] - 2024年营业收入0.92亿元，同比增长36.7%，主要因塞利尼索纳入医保后销量大增 [8][23] - 高管团队经验丰富，创始人梅建明博士有超25年全球肿瘤疗法临床研发经验 [12] - 大股东梅建明博士截止2024年12月31日持股25.89% [14] - 2024年经调整年亏损大幅收窄，研发投入优化，现金储备可支持未来3年运营 [23] ATG - 022：差异化竞争的CLDN18.2 ADC - 中国年新发胃癌36万例，CLDN18.2是胃癌精准治疗潜力靶点，约三分之二患者为CLDN18.2中低表达 [3][26] - 全球仅佐妥昔单抗获批上市，多款产品处于临床阶段，德琪医药的ATG - 022处于临床2期 [32] - ATG - 022是自主研发的靶向CLDN18.2的ADC，在不同CLDN18.2表达水平胃癌患者中均有效，安全性良好 [34][39] - 与默沙东达成全球临床合作，获FDA两项孤儿药资格认定 [36] - 销售峰值（经成功率调整）预计为12亿元 [42] ATG - 037：全球领先的CD73小分子抑制剂，免疫耐药潜力品种 - CD73是腺苷生成限速酶，在肿瘤微环境中作用重要，ATG - 037是全球进度领先的小分子抑制剂 [48][51] - 正在进行I/II期临床，适应症为黑色素瘤和非小细胞肺癌，联合帕博利珠单抗对CPI耐药患者疗效积极 [51] - CPI耐药黑色素瘤未满足需求大，ATG - 037联合治疗免疫耐药黑色素瘤亚组ORR为36.4% [53][58] - 销售峰值（经成功率调整）预计为5亿元 [59] 第二代TCE平台：有望实现安全性和疗效显著提升 - CD3双抗在肿瘤和自免领域潜力逐步被证实，海外药企加大投入 [65] - 公司AnTenGager平台采用空间位阻遮蔽技术，有更高安全性和更强疗效 [66] - 具有二价结合疾病相关抗原、自主研发CD3抗体序列、空间位阻遮蔽效应技术等特点 [68] - ATG - 201（CD19xCD3）进度领先，计划2025年下半年递交自免适应症IND申请 [75] 塞利尼索：首款商业化产品，提供稳定的现金流支撑 - 塞利尼索是全球首款获批上市的XPO1抑制剂，已在10个亚太地区市场获批，中国有2项适应症获批并纳入医保，1项处于NDA阶段 [79] - 2024年销售收入0.92亿元，同比增长37%，主要因中国内地收入增长 [80][82] - 联合芦可替尼治疗骨髓纤维化的3期临床预计2025H2数据读出，临床1期数据显示疗效和安全性良好 [83][85] - 销售峰值（经成功率调整）预计为8亿元 [86] 盈利预测及估值 - NPV法测算目标市值为42亿元，PE倍数为20倍，WACC为10% [92] - DCF模型测算目标市值为65亿元，WACC为10%，永续增长率为1% [95] - 取NPV和DCF法平均数，测算目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元 [95] - 给出2025 - 2027年公司财务预测，包括营业收入、归母净利润等指标 [100][104] - 2025年公司有多个核心催化剂，如ATG - 037数据读出、塞利尼索获批上市等 [97]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 考虑到泛机器人有望持续提升公司综合毛利率，维持公司2025 - 2027年营收26.3/42.0/52.5亿元的预期，并将2025 - 2027年预期归母净利润由-2.5/1.2/4.4亿元上调至-2.3/1.4/4.6亿元，2025年6月4日收盘价对应PS为5.7/3.6/2.9倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2025Q1实现营收3.3亿元，同比-12.4%，环比-30.7%；归母净利润-1.0亿元，亏幅同环比收窄24.4%/23.7%；毛利率23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [7] ADAS - 2025Q1公司ADAS产品实现营收2.29亿元，同比-25.2%，环比-42.3%；出货量96700台，同比-16.8%，环比-37.2%；单价2367元，同比-10.0%，环比-8.1%；毛利率15.1%，同比+4.5pct，环比-1.2pct，出货量减少主要系新老主力客户切换带来短期波动 [7] - 今年公司发布基于数字化EM平台的EMX、EM4，锚定千元至数千元级别产品，可基于EM平台快速定制不同线数、造型、帧率、探测距离、FOV的产品，目前EM平台累计获全球5家整车厂的17款车型定点，有望增强导入客户的竞争力 [7] 泛机器人 - 25Q1公司泛机器人实现营收0.73亿元，同比+87.0%，环比+11.7%；出货量11900台，同比+183.3%，环比+43.4%；单价6168元，同比-34.0%，环比-22.1%；毛利率52.1%，同比+23.1pct，环比+7.9pct [7] - 2025年5月公司获库犸科技120万台除草机器人激光雷达订单；无人配送领域揽获90%+行业头部客户，与新石器、九识等客户达成长期订单合作；与小马智行、文远知行、滴滴等Robotaxi头部客户均达成量产车型合作计划，新一代车型单车搭载4 - 6颗E1，有望于2025H2量产交付 [7] 产品布局 - 25年3月公司发布Active Camera平台首款产品AC1，首次实现激光雷达、摄像头与IMU的硬件级融合，与公司具有20个自由度的灵巧手产品Papert 2.0形成手眼协同系统 [7] - 公司打造AI - Ready提供软件工具与开源算法，开源SDK涵盖驱动、数据采集等全链路工具，配套算法库提供SLAM、语义分割等技术支持，具备解决方案交付优势，可多方位赋能具身智能开发 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,120|1,649|2,631|4,202|5,253| |同比(%)|111.22|47.20|59.53|59.73|25.02| |归母净利润（百万元）|(4,336.63)|(481.83)|(232.76)|135.69|457.39| |同比(%)|(107.63)|88.89|51.69|158.30|237.09| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(8.95)|(0.99)|(0.48)|0.28|0.94| |P/S（现价&最新摊薄）|13.37|9.08|5.69|3.56|2.85|[1] 市场数据 - 收盘价33.10港元，一年最低/最高价10.82/137.50港元，市净率3.78倍，港股流通市值14,695.31百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.02元，资产负债率20.58%，总股本484.47百万股，流通股本484.47百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,644.02|3,841.63|4,672.85|5,599.18| |非流动资产（百万元）|495.12|492.67|497.01|488.64| |资产总计（百万元）|4,139.14|4,334.30|5,169.86|6,087.82| |流动负债（百万元）|911.19|1,339.09|2,038.98|2,499.57| |非流动负债（百万元）|154.77|144.79|144.79|144.79| |负债合计（百万元）|1,065.96|1,483.88|2,183.77|2,644.36| |归属母公司股东权益（百万元）|3,057.32|2,834.54|2,970.23|3,427.62| |营业总收入（百万元）|1,648.90|2,630.50|4,201.80|5,253.20| |营业成本（百万元）|1,365.35|1,999.16|3,119.69|3,837.82| |经营利润（百万元）|(617.89)|(323.53)|56.87|369.99| |利润总额（百万元）|(476.83)|(232.74)|135.68|457.37| |净利润（百万元）|(481.81)|(232.74)|135.68|457.37| |归属母公司净利润（百万元）|(481.83)|(232.76)|135.69|457.39| |经营活动现金流（百万元）|(65.10)|(243.33)|127.04|453.12| |投资活动现金流（百万元）|(120.45)|(15.61)|(22.50)|(10.00)| |筹资活动现金流（百万元）|1,158.15|15.97|5.67|5.47| |现金净增加额（百万元）|1,009.57|(242.97)|110.21|448.58|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 地尼法司他III期临床达到所有终点，疗效数据优秀，未来有望成为疗效显著、患者依从性高、安全性好的BIC痤疮药物；公司差异化布局小分子减重赛道，ASC30和ASC47潜力较大；随着地尼法司他III临床期顺利结束，公司预计将在2025年提交药监局申报上市，2026年贡献收入，上调目标价至11.88元人民币，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|56.69|1.28|0.00|40.00|100.00| |同比(%)|4.81|(97.74)|(100.00)|/|150.00| |归母净利润（百万元）|(144.72)|(300.94)|(454.44)|(469.72)|(445.21)| |同比(%)|54.04|(107.95)|(51.01)|(3.36)|5.22| |EPS-最新摊薄（元/股）|(0.15)|(0.31)|(0.47)|(0.48)|(0.46)| |P/E（现价&最新摊薄）|(54.06)|(26.00)|(17.22)|(16.66)|(17.57)| [1] 市场数据 - 收盘价8.07港元，一年最低/最高价为0.76/9.28港元，市净率3.81倍，港股流通市值7,169.28百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产1.94元，资产负债率7.46%，总股本和流通股本均为969.43百万股 [6] 事件 - 6月4日公司宣布FIC每日一次口服小分子FASN抑制剂地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮的III期临床试验达到所有主要、关键次要及次要终点，经安慰剂校准后的治疗成功率，地尼法司他（18.6%）疗效比FDA批准的沙瑞环素（9.4%）和多西环素（6.7%）分别高98%和178%，与FDA批准的柯拉特龙乳膏（11.6%）相比高60% [7] 目前痤疮疗法情况 - 临床上寻常痤疮治疗以外用制剂为主，全身抗生素、激素药为辅，且大部分药物均存在治标不治本的问题，而地尼法司他开创全新痤疮治疗路径，为FIC药物，其治疗机制为通过抑制人皮脂细胞的脂肪酸从头合成，直接抑制面部皮脂生成，以及通过减少细胞因子分泌和Th17分化来抑制炎症，可直接减少皮脂分泌过剩，而其他大多数痤疮治疗药物并不针对痤疮的根本原因 [7] 地尼法司他III期临床情况 - 第12周时，地尼法司他治疗组治疗成功为33.2%，安慰剂组为14.6%；治疗组总皮损计数相对基线下降是57.4%，安慰剂组为35.4%；治疗组炎性皮损计数相对基线下降63.5%，安慰剂组为43.2%；安全性数据同样优秀，地尼法司他和安慰剂在治疗期间发生TEAE的概率相当，任何类别的与试验相关TEAE发生率均不超过10%，所有与地尼法司他相关的不良事件均为轻度或中度 [7] 小分子减重赛道布局情况 - 小分子药具有使用方便、依从性好、生产成本低、易于保存和运输等优势，海外头部制药企业纷纷布局该赛道；ASC30是目前唯一一款既可每天口服，也可每月一次皮下注射的GLP - 1小分子，满足了不同市场人群的需求，具备稀缺性，肥胖患者接受ASC30口服治疗4周后，体重下降6.3%，其口服片剂有望成为BIC药物；ASC47是靶向脂肪细胞THRβ靶点的小分子药物，每月一次皮下注射，有减脂不减肌潜力，是首个THRβ靶点的小分子减肥药，目前I期SAD研究数据已读出，在美国联合司美格鲁肽临床研究已经完成首例患者给药 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,970.78|1,363.68|894.35|449.53| |现金及现金等价物（百万元）|864.33|1,356.31|881.99|428.73| |应收账款及票据（百万元）|0.15|0.00|3.33|11.11| |存货（百万元）|4.37|0.00|1.67|2.33| |其他流动资产（百万元）|1,101.93|7.37|7.37|7.36| |非流动资产（百万元）|153.79|153.79|153.79|153.79| |固定资产（百万元）|49.25|49.25|49.25|49.25| |商誉及无形资产（百万元）|19.94|19.94|19.94|19.94| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|84.39|84.39|84.39|84.39| |其他非流动资产（百万元）|0.21|0.21|0.21|0.21| |资产总计（百万元）|2,124.57|1,517.47|1,048.14|603.32| |流动负债（百万元）|153.05|0.00|0.00|0.00| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|0.03|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|153.02|0.00|0.00|0.00| |非流动负债（百万元）|5.36|5.36|5.36|5.36| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|5.36|5.36|5.36|5.36| |负债合计（百万元）|158.41|5.36|5.36|5.36| |股本（百万元）|0.69|0.69|0.69|0.69| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|1,966.16|1,512.11|1,042.78|597.97| |负债和股东权益（百万元）|2,124.57|1,517.47|1,048.14|603.32| |每股收益(元)|(0.31)|(0.47)|(0.48)|(0.46)| |每股净资产(元)|1.94|1.56|1.08|0.62| |发行在外股份(百万股)|969.43|969.43|969.43|969.43| |ROIC(%)|(13.96)|(26.13)|(36.77)|(54.27)| |ROE(%)|(15.31)|(30.05)|(45.04)|(74.45)| |毛利率(%)|57.29|/|75.00|88.00| |销售净利率(%)|(23,455.65)|/|(1,174.29)|(445.21)| |资产负债率(%)|7.46|0.35|0.51|0.89| |收入增长率(%)|(97.74)|(100.00)|/|150.00| |净利润增长率(%)|(107.95)|(51.01)|(3.36)|5.22| |P/E|(26.00)|(17.22)|(16.66)|(17.57)| |P/B|4.16|5.17|7.50|13.08| |EV/EBITDA|(7.80)|(14.23)|(14.78)|(16.61)| |经营活动现金流（百万元）|(341.58)|491.60|(474.72)|(453.65)| |投资活动现金流（百万元）|978.91|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流（百万元）|(103.51)|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|534.21|491.99|(474.33)|(453.26)| |折旧和摊销（百万元）|20.75|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|(2.15)|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|13.79|946.04|(5.00)|(8.44)| [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[2][7] 报告的核心观点 - 美团作为本地生活服务龙头，外卖短期受竞争影响，长期核心壁垒仍在，中长期看好到店竞争格局优化，闪购抬升增长想象空间[2] - 25Q1公司收入略高于预期，利润超预期，核心本地商业效率提升，用户激励及AI投入使销售及管理费用提升，但费率得到有效控制，运营效率持续提升[6] - 展望25Q2，公司牢守核心优势、无惧外卖竞争、夯实平台生态，补贴战或短期扰动利润，看好长期双边效应下强者恒强、骑手侧及商家侧优化下利润持续释放[6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3904.15亿元/4450.40亿元/5074.58亿元，同比+15.65%/+13.99%/+14.03%，经调整净利润为419.59亿元/551.10亿元/689.78亿元，同比-4.14%/+31.34%/+25.16%，对应PE为18.85X/14.35X/11.47X[2][7] 25Q1业绩情况 - 收入：同比+18.1%至865.57亿元，高于彭博一致预期1.3%[6] - 利润：Non - IFRS净利润同比+46.2%至109.48亿元，高于彭博一致预期12.56%，经营利润同比+102.84%至105.66亿元，高于彭博一致预期23.76%[6] - 费用：销售费用同比+11.96%至155.5亿元，销售费用率同比-1pct至18%；研发费用同比+15.44%至57.72亿元，研发费用率同比-0.16pct至6.67%；管理费用同比+14.30%至26.27亿元，管理费用率同比-0.1pct至3.04%[6] 核心本地商业 - 收入：同比+17.8%至643.25亿元，高于彭博一致预期1.49%[6] - 经营利润：同比+39.1%至134.91亿元，高于彭博一致预期10.21%[6] - 业务情况：外卖精细化运营迎健康增长，未来三年商家侧将投入超千亿元；闪购保持强劲增长，多品类增长，闪电仓数量及订单量占比持续上升，在低线市场优势显著；到店酒旅低线增长，会员强化用户心智，3月底推出“美团会员”计划[6] 新业务 - 收入：同比+19.2%至222.32亿元，高于彭博一致预期1.54%[6] - 经营利润：同比减亏17.54%至 - 22.73亿元，高于彭博一致预期3.33%[6] - 业务情况：25Q1食杂零售及软硬件效率提升，Keeta沙特优势凸显，还宣布未来5年将投资10亿美元进军巴西[6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,592|390,415|445,040|507,458| |(+/-) (%)|21.99%|15.65%|13.99%|14.03%| |经调整净利润（百万元）|43,772|41,959|55,110|68,978| |(+/-) (%)|158.43%|-4.14%|31.34%|25.16%| |每股收益(元，经调整)|7.24|6.87|9.02|11.29| |P/E（经调整）|17.88|18.85|14.35|11.47|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A、2025E、2026E、2027E的相关数据进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款及票据等多项指标[10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，对各年数据进行了展示[10]