报告公司投资评级 - 给予“持有”评级，目标价3.0港元/股，对应26年19倍PE，较现价有14.5%的涨幅空间 [5][16] 报告的核心观点 - 1Q25公司经营仍承压但环比小幅改善，主品牌翻台率、同店日均销售额、人均客单价有相应变化，品质和体验聚焦策略初现成效 [3][7] - 集团在承压环境下审慎扩张，关闭经营不佳门店，1Q25各主品牌有开店和闭店情况，截至1Q25末集团合计拥有门店数780家 [3][8] - 太二品牌积极求变，通过推新、服务计划、探索新模式、升级店型等应对市场变化，还关闭不善门店聚焦高质门店 [15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025-4-14，收盘价2.62港元，总股本13.98亿股，总市值36.6亿港元，净资产31.5亿元，总资产64.9亿元，周高低2.14/5.79港元，每股净资产2.25元 [2] - 主要股东包括管毅宏持股38.29%、景顺资产持股6.34%、美国资本集团持股5.21% [2] 经营业绩情况 - 1Q25主品牌太二/怂火锅/九毛九翻台率分别为3.1/2.6/2.6次/天，同比分别-0.8/-0.4/-0.4次/天，环比4Q24分别+0.1/-0.1/+0.2次/天 [3][7] - 同店日均销售额同比分别-21.2%/-24.2%/-18.6%，降幅环比4Q24小幅改善 [3][7] - 人均客单价分别为72/100/56元，同比分别-1.4%/-13.8%/-1.8%，环比4Q24分别0%/+1.0%/+3.7%，有企稳迹象 [3][7] 门店扩张情况 - 1Q25太二于香港新开设1家门店，新增1家加盟店，1家直营店转加盟模式，关闭26家直营店及1家加盟店；怂火锅新开3家门店，闭店2家；九毛九闭店2家，无新店开出 [3][8] - 截至1Q25末，集团合计拥有门店数780家，其中太二（自营+加盟）/怂火锅/九毛九（自营+加盟）门店数分别为610/81/69家 [3][8] 品牌应对策略 - 太二大力推新、推行真心服务计划、25年3月推出“鲜活”店型，关闭经营不善门店 [4][15] - 怂火锅打破单一锅底，升级产品、小料台及用餐环境，价格更亲民，通过联名等活动增强粉丝粘性 [4] 财务预测情况 - 预期25-27年公司EPS分别为0.1/0.15/0.24元 [5][16] - 23-27年营业额分别为59.86亿、60.74亿、59.58亿、62.36亿、66.72亿元，同比增长49.4%、1.5%、-1.9%、4.7%、7.0% [6] - 毛利率分别为64.2%、64.4%、65.5%、67.2%、68.5%；归母净利润分别为4.53亿、0.56亿、1.36亿、2.06亿、3.42亿元，同比增长820.2%、-87.7%、143.9%、51.5%、65.7% [6]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - 通过复盘国际美妆巨头以及国货新消费代表的二级市场表现，对毛戈平的估值定价进行探讨，认为其作为国货高妆美妆品牌典范，护城河深厚，中长期品类与渠道拓展空间大，成长确定性强，有望享受估值溢价，维持买入评级 [1][9] 各部分总结 国际美妆巨头篇 - 欧莱雅核心是全面品牌矩阵与稳健经营，疫情期间股价与估值有韧性，2015 - 2024年平均PE 38倍，2023年来受消费者偏好和市场格局变化影响，股价与估值回落 [2] - 雅诗兰黛注重年轻化与高端化，2020 - 2022年平均PE高达80倍，后未适应亚太尤其中国市场变化，2021年后业绩波动，股价承压 [2] - 资生堂专注中高端与东方审美，2014 - 2019年股价提振，PE最高超100倍，后因收购品牌协同和海外本土化不佳，收入与盈利波动，股价和估值回落 [3] - 国际美妆巨头通过孵化和并购高端多元品牌、重视研发带来高壁垒和稳定性，获估值溢价，但近年来受全球经济低迷和中国市场份额降低影响，业绩与股价承压 [3] 国货新消费篇 - 老铺黄金凭借古法工艺和高奢定位稀缺性，在黄金消费赛道突围，业绩爆发增长，股价表现亮眼，2024 - 2025年受纳入港股通、盈利预告和产品涨价等因素推动股价上涨 [4][51][54] - 泡泡玛特以盲盒模式激活Z世代收藏欲，2020 - 2021年IPO后股价与估值高位，后因IP可持续性和业绩波动估值受压制，2024年海外业务增长，国内情绪价值消费兴起，实现业绩和估值双升 [4][67][71] - 国货新消费崛起反映民族文化自信提升和消费需求代际更迭，毛戈平、老铺黄金、泡泡玛特等品牌共同点是民族文化认可和品牌卡位与竞争力稀缺 [4] 毛戈平篇 - 毛戈平凭借创始人IP文化、高端产品矩阵、国风审美定价权和高端渠道布局形成品牌文化护城河，有望抢占高端市场份额，实现稳定成长 [8] - 公司持续拓展产品矩阵，香水第三曲线有望放量，店效和总销售额有成长空间，已初步探索出海业务，2024年海外收入185.5万元 [8] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为50.54/65.03/82.58亿元，归母净利润分别为11.85/15.06/19.18亿元，2024 - 2027年归母净利复合增速29.6%，维持买入评级，预期目标估值有望提升到45 - 50倍 [9]

报告公司投资评级 - 给予“持有”评级，目标价3.0港元/股，对应26年19倍PE，较现价有14.5%的涨幅空间 [5][16] 报告的核心观点 - 1Q25公司经营仍承压但环比小幅改善，主品牌翻台率、同店日均销售额、人均客单价有相应变化，品质和体验聚焦策略初现成效 [3][7] - 集团在承压环境下审慎扩张，关闭经营不佳门店，1Q25各主品牌有开店和闭店情况，截至1Q25末集团合计拥有门店数780家 [3][8] - 太二品牌积极求变，通过推新、服务计划、探索新模式、升级店型等应对市场变化，还关闭不善门店聚焦高质门店 [15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025-4-14，收盘价2.62港元，总股本13.98亿股，总市值36.6亿港元，净资产31.5亿元，总资产64.9亿元，周高低2.14/5.79港元，每股净资产2.25元 [2] - 主要股东为管毅宏（38.29%）、景顺资产（6.34%）、美国资本集团（5.21%） [2] 经营业绩情况 - 1Q25主品牌太二/怂火锅/九毛九翻台率分别为3.1/2.6/2.6次/天，同比分别-0.8/-0.4/-0.4次/天，环比4Q24分别+0.1/-0.1/+0.2次/天 [3][7] - 同店日均销售额同比分别-21.2%/-24.2%/-18.6%，降幅环比4Q24小幅改善 [3][7] - 人均客单价分别为72/100/56元，同比分别-1.4%/-13.8%/-1.8%，环比4Q24分别0%/+1.0%/+3.7%，有企稳迹象 [3][7] 门店扩张情况 - 1Q25太二于香港新开设1家门店，新增1家加盟店，1家直营店转加盟，关闭26家直营店及1家加盟店；怂火锅新开3家门店，闭店2家；九毛九闭店2家，无新店开出 [3][8] - 截至1Q25末，集团合计拥有门店数780家，其中太二（自营+加盟）/怂火锅/九毛九（自营+加盟）门店数分别为610/81/69家 [3][8] 品牌应对策略 - 太二大力推新、推行真心服务计划、25年3月推出“鲜活”店型，关闭经营不善门店 [4][15] - 怂火锅打破单一锅底，升级产品、小料台及用餐环境，价格更亲民，通过联名等活动增强粉丝粘性 [4] 财务预测情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（人民币百万元）|5,986|6,074|5,958|6,236|6,672| |同比增长（%）|49.4%|1.5%|-1.9%|4.7%|7.0%| |毛利率|64.2%|64.4%|65.5%|67.2%|68.5%| |归母净利润（人民币百万元）|453|56|136|206|342| |同比增长（%）|820.2%|-87.7%|143.9%|51.5%|65.7%| |净利润率|7.6%|0.9%|2.3%|3.3%|5.1%| |每股盈利（元）|0.31|0.04|0.10|0.15|0.24| |PE@2.62HKD|7.9|62.8|25.4|16.7|10.1| [6][20]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“STRONG BUY (REIT)”，维持买入评级 [1][4][5] 报告的核心观点 - 公司2024财年表现强劲，营收增长26.5%且扭亏为盈，2025财年有望凭借人工智能基础设施和软件即服务（SaaS）货币化成为领先的人工智能企业 [2] - 尽管因宏观不确定性下调目标价，但公司作为不受贸易限制影响的人工智能SaaS企业，增长加速且盈利可见性提高，长期前景乐观 [3] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 收盘价为41.75港元，52周高/低价为144/32.4港元，市值为1071.2亿港元，3个月日均成交量为4478140股 [1] 2024财年业绩回顾 - 营收同比增长26.5%，毛利润同比增长16.9%，调整后净利润（非国际财务报告准则）同比增长385.6%并转正 [2] 关键关注点 - **人工智能+SaaS业务前景**：人工智能+SaaS业务表现强劲，营收达8.422亿元人民币，同比增长19.9%，预计未来将保持49.8%的同比增长 [2] - **人工智能智能平台和国际扩张战略**：公司的人工智能平台作为智能中间件，整合数据处理、生命周期管理和安全框架；跨境电子商务数字化平台营收达3240万元人民币，同比增长30.1% [2] - **精准营销业务前景**：精准营销营收达7.164亿元人民币，同比增长35.2%，预计2025财年营收增长将上调至36.2% [2] 投资理由 - **明确的人工智能货币化和已证实的投资回报率**：公司是高频、数据密集型企业软件领域首批人工智能受益者，订阅保留率达96%，各客户细分市场实现成功货币化 [3] - **在渗透率较低的SaaS市场占据领先地位**：中国SaaS/PaaS渗透率仅为34.3%，公司的全面产品使其能够抓住从单点解决方案向集成平台的结构转变 [3] - **人工智能扩展带来的运营杠杆**：高毛利率和不断改善的盈利能力指标表明，随着人工智能功能的扩展，公司具有显著的运营杠杆 [3] 估值 - 因行业评级下调，将目标价从157.7港元下调至101.0港元，但维持强烈买入评级 [4][5] 预测数据 - **营收**：预计2025 - 2027财年营收分别为22.42685亿元、33.60655亿元和50.78441亿元人民币，同比增长分别为43.89%、49.85%和51.11% [6][7] - **净利润**：预计2025 - 2027财年净利润分别为6774.3万元、1.35282亿元和2.0443亿元人民币 [6][7] 盈利预测修订 - 2025 - 2027财年新的营收、毛利润、净利润等指标较旧估计均有不同程度增长 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持） [1][2] 报告的核心观点 - 预计 4QFY25 阿里巴巴收入同比+7%，经调整 EBITA 利润率 13%，非淘天业务亏损持续性收窄 [4][6] - 看好在 AI 产业驱动下公司云收入的持续性增长和对其他各业务线的赋能作用，继续维持“优于大市”评级 [5][25] 各业务板块总结 整体业务 - 预计 4QFY25 营收 2370 亿元，YoY+7%，经调整 EBITA 为 302 亿元，利润率 13%，同比+2pcts，经调 EBITA 利润 YoY+26% [6] - 各业务收入增速分别为淘天 5%、国际数字商业 27%、云智能集团 20%、本地生活 12%、菜鸟 1%、大文娱 7% [4][6] 淘天集团 - 预计 4QFY25 GMV 同比+4%，公司处于稳定市场份额进程，扶持优质供给，拓展流量渠道 [10] - take rate 延续提升趋势，带动 CMR 增速>GMV，预计 CMR 同比+9% [10] - 经调 EBITA 预计慢于收入增长，同比+2.5%，相关投入较 24 年有所控制 [4][10] 云智能集团 - 预计 4QFY25 收入同比+20%，FY26 有望进一步加速，AI 相关收入预计三位数增长 [4][14] - 经调 EBITA 利润率同比维持上升趋势，相比 FY25 前三个季度保持稳健 [14] AI 布局 - 模型方面，4QFY25 围绕基座模型 Qwen2.5 密集发布并开源多款模型，后续沿增强推理能力和全模态方向发展 [17] - 应用方面，推出 C 端 AI 旗舰应用夸克，MAU 达 1.49 亿 [4][21] - 其他方面，宣布百炼全面支持 MCP 服务部署和调用，推出阿里云的 AI Agent Store [21] AIDC - 预计收入同比+27%，经调整 EBITA 率-10%，较上季度改善，预计 FY26 实现单季度盈亏平衡 [23] - 关税影响相对可控，国际零售三大平台中部分无美国收入，部分美国收入占比低 [23] 投资建议 - 调整公司 FY2025 - FY2027 收入预测至 9969/10742/11566 亿元，调整幅度为-0.0%/-2.0%/-4.1% [5][25] - 调整公司 FY2025 - FY2027 经调净利预测至 1602/1725/1883 亿元，调整幅度为 5.9%/4.1%/1.2% [5][25] - 目前公司对应 FY2026 年 PE 为 11 倍，继续维持“优于大市”评级 [5][25] 财务预测与估值 - 给出 FY2024 - FY2027E 资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [27]

报告公司投资评级 - 物流行业评级为超配，京东物流评级为买入，目标价为HK$23.28 [1] 报告的核心观点 - 京东物流管理层对1Q25业绩给出积极展望，预计1Q25收入同比增长10%，净利润率同比持平，为2025年净利润同比增长高单位数百分比奠定基础 [6] - 中美贸易战对京东物流直接影响有限，但全球经济衰退风险降低2025年盈利可预见性，若贸易摩擦未解决，收入与盈利将面临下行风险 [6] - 震荡市场下京东物流估值展现吸引力，当前股价对应9.2倍2025年预期P/E，完成收购后估值倍数有望下降，重申“买入”评级及DCF目标价23.28港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 京东物流当前股价HK$11.62，市值74.35亿美元，当前发行数量49.63亿股，三个月平均日交易额2500万美元，流通盘占比26%，主要股东为京东科技集团（64%）、天作之合有限公司（5%）、Jungle Den Limited（3%） [1] - 评级、目标价、2025 - 2027E EPS均无变动 [2] 股价表现 - 展示了2024年4月至2025年4月京东物流与恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2025E营收1995.4亿元（+3%），EPS 1.17元（+1%）；2026E营收2160.7亿元（+4%），EPS 1.30元（+2%） [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|1666.25|1828.38|2055.1|2240.52|2409.03| |息税前利润（亿元）|14.87|73.25|86.31|98.58|120.45| |归母净利润（亿元）|19.85|68.67|73.53|82.22|97.14| |每股收益（元）|0.32|1.1|1.18|1.32|1.56| |市盈率（x）|35.9|8.7|9.4|8.4|7.1| [8] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |一体化供应链客户（亿元）|861.55|958.76|1034.39|1107.61| |其他客户（亿元）|563.03|630.6|693.66|749.15| |营业收入（亿元）|1828.38|2055.1|2240.52|2409.03| |营业成本（亿元）|-1641.39|-1835.2|-1994.06|-2131.99| |毛利润（亿元）|186.98|219.9|246.46|277.04| |管理及销售费用（亿元）|-125.93|-141.8|-156.84|-166.22| |息税前利润（亿元）|73.25|86.31|98.58|120.45| |净利润（亿元）|61.98|62.36|72.55|86.47| |调整后净利润（亿元）|68.67|73.53|82.22|97.14| |基本每股收益（元）|1|1|1.17|1.39| |稀释每股调整收益（元）|1.1|1.18|1.32|1.56| [9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（亿元）|677.4|757.21|889.32|1016.71| |非流动资产（亿元）|501.28|531.82|514.37|513.12| |资产（亿元）|1178.68|1289.03|1403.69|1529.83| |流动负债（亿元）|397.12|430.11|456.23|478.9| |非流动负债（亿元）|137.87|137.87|137.87|137.87| |负债（亿元）|549.01|582|608.12|630.79| |归属于母公司所有者权益（亿元）|553.2|620.55|698.1|789.57| |少数股东权益（亿元）|76.47|86.47|97.47|109.47| |负债及所有者权益（亿元）|1178.68|1289.03|1403.69|1529.83| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（亿元）|61.98|62.36|72.55|86.47| |经营活动产生的现金流量（亿元）|207.91|224.26|245.37|242.61| |投资活动产生的现金流量（亿元）|-8.4|-261.35|-125.77|-125.57| |筹资活动产生的现金流量（亿元）|-114.88|-11|-11|-11| |现金及现金等价物净增加额（亿元）|86.05|-48.09|108.6|106.05| |自由现金流（亿元）|91.3|105.06|119.9|117.35| [11] 关键假设及财务比率 - 一体化供应链客户收入增速：2024A为7%，2025E为11%，2026E为8%，2027E为7% - 其他业务收入增速：2024A为15%，2025E为12%，2026E为10%，2027E为8% - 营业收入YoY：2024A为9.7%，2025E为12.4%，2026E为9.0%，2027E为7.5% - 毛利润YoY：2024A为47.4%，2025E为17.6%，2026E为12.1%，2027E为12.4% - 息税折旧及摊销前利润YoY：2024A为47.1%，2025E为22.8%，2026E为4.0%，2027E为1.8% - 净利润YoY：2024A为905.8%，2025E为0.6%，2026E为16.3%，2027E为19.2% - 调整后净利润YoY：2024A为245.9%，2025E为7.1%，2026E为11.8%，2027E为18.1% - 稀释每股调整收益YoY：2024A为898.9%，2025E为0.6%，2026E为16.3%，2027E为19.2% - 调整后稀释每股调整收益YoY：2024A为243.5%，2025E为7.1%，2026E为11.8%，2027E为18.1% - 毛利率：2024A为10.2%，2025E为10.7%，2026E为11.0%，2027E为11.5% - 息税折旧摊销前利润率：2024A为10.6%，2025E为11.6%，2026E为11.0%，2027E为10.5% - 息税前利润率：2024A为4.0%，2025E为4.2%，2026E为4.4%，2027E为5.0% - 净利率：2024A为3.4%，2025E为3.0%，2026E为3.2%，2027E为3.6% - 调整后净利率：2024A为3.8%，2025E为3.6%，2026E为3.7%，2027E为4.0% - 净资产收益率：2024A为11.2%，2025E为10.0%，2026E为10.4%，2027E为11.0% - 总资产收益率：2024A为5.3%，2025E为4.8%，2026E为5.2%，2027E为5.7% - 流动比率：2024A为1.7，2025E为1.8，2026E为1.9，2027E为2.1 - 速动比率：2024A为1.7，2025E为1.7，2026E为1.9，2027E为2.1 - 市盈率：2024A为8.7，2025E为9.4，2026E为8.4，2027E为7.1 - 市净率：2024A为1.1，2025E为1.1，2026E为1.0，2027E为0.9 - 市销率：2024A为0.3，2025E为0.3，2026E为0.2，2027E为0.2 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1集团流水中双增长，安踏/FILA/其他品牌（含Maia Active）流水分别为高单、高单、65 - 70%增长，FILA及其他品牌表现好于预期，总体线上增长近20%，线上好于线下 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润134.6/149.9/165.7亿元，当前股价对应PE为16.6/14.9/13.5倍 公司各品牌定位清晰，主品牌打造爆品并在新业态突破；Fila潮牌及儿童调整迅速，组织变革后持续高质量增长；高端垂类品牌维持高速增长；收购狼爪补全户外矩阵并加速全球化渠道发展，深化战略，维持“买入”评级 [6] 各品牌情况总结 安踏 - 2025Q1安踏品牌流水高单增长，成人/儿童线下流水高单/高单增长，电商流水低双增长 库销比<5，环比Q4底改善，线下折扣持平、线上折扣略加深 常规门店调改、新业态发展有望带动店效增长，超级安踏店效高于普通大货门店，安踏冠军预计平均月店效超50万元 [6] FILA - 2025Q1 FILA流水高单增长，大货中单增长，儿童及潮牌分别低双增长/中双增长 库销比维持5左右，折扣略加深，大货专业品类增长突出，儿童电商流水增长超20%，潮牌产品差异化提升 [6] 其他品牌（含Maia Active） - 2025Q1其他品牌流水增长65 - 70%，迪桑特增长接近60%，可隆翻倍增长，Maia Active显著增长，迪桑特及可隆品牌定位清晰，可隆品牌势能提升 公司拟以2.9亿美金基础对价收购狼爪品牌100%权益，狼爪定位中端大众户外市场，与旗下始祖鸟、迪桑特形成差异化覆盖，收购后预计与集团协同，补全户外矩阵并加速全球化渠道布局 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356|70826|78576|86693|94871| |YOY(%)|16.2|13.6|10.9|10.3|9.4| |净利润(百万元)|10236|15596|13458|14991|16567| |YOY(%)|34.9|52.4|-13.7|11.4|10.5| |毛利率(%)|62.6|62.2|62.5|62.8|63.2| |净利率(%)|16.4|22.0|17.1|17.3|17.5| |ROE(%)|18.3|23.4|17.7|17.3|16.9| |EPS(摊薄/元)|3.6|5.6|4.8|5.3|5.9| |P/E(倍)|21.8|14.3|16.6|14.9|13.5| |P/B(倍)|4.1|3.4|3.0|2.7|2.3| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 361度2025年一季度运营数据显示终端销售延续亮眼表现，主品牌和童装线下增长10 - 15%，电商增长35 - 40%，产品高质价比优势突出，线上专供款策略成效显著 [6] - 公司库存健康，折扣率稳定，产品创新不断，一季度多款核心爆款畅销，渠道端打造超品店新业态，短期关税冲击影响有限，管理层对2025年业绩增长充满信心 [8] - 公司深耕运动行业多年，在产品、品牌、渠道等方面深化内功，有望持续获得快于行业的增长，提升市占率，维持25 - 27年盈利预测，维持买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月14日，收盘价4.27港币，恒生中国企业指数7965.81，52周最高/最低4.98/3.15港币，H股市值88.29亿港币，流通H股2067.68百万股，汇率1.0758（人民币/港币） [3] 财务数据及盈利预测 |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|84.23|100.7|113.0|123.8|134.5| |同比增长率（%）|21%|20%|12%|10%|9%| |归母净利润（亿元）|9.6|11.5|13.0|14.5|15.8| |同比增长率（%）|29%|20%|13%|12%|9%| |每股收益（元/股）|0.46|0.56|0.63|0.70|0.76| |毛利率（%）|41.1%|41.5%|41.6%|41.8%|41.9%| |市盈率|9|7|6|6|5| [7] 公司运营情况 - 库存方面，截止25Q1末库销比4.5 - 5倍，电商带动库存稳步消化，折扣率一季度约7折，相比24Q4略有下探但整体可控 [8] - 产品创新上，25年一季度推出多款新产品，如速湃Float2.0等，疾风ET体测竞速跑鞋成热门产品 [8] - 渠道端，自2024年12月打造361度超品店，已开10家，计划25年拓展至50 - 100家，运营指标好于普通门店 [8] - 海外业务，在欧美有700多个销售网点，东南亚及一带一路国家有600多个，美国网点仅100个，海外营收占比不到2%，未来重点布局东南亚及一带一路地区 [8] 历史营收及利润情况 - 2024年营收100.7亿元，同比增长19.6%；归母净利润11.5亿元，同比增长19.5% [9] - 2024年销售费用率下降0.2pct至22%，管理费用率减少0.5pct至6.9% [11] - 2024年毛利率同比提升0.4pct至41.5%，归母净利率同比持平在11.4% [13] 分季度零售额表现 |年份|业务类型|Q1|Q2|Q3|Q4| |----|----|----|----|----|----| |2023|主品牌流水增速|低双位数|低双位数|15%|超20%| | |童装流水增速|20 - 25%|20 - 25%|25 - 30%|约40%| | |电商流水增速|35%|30%|30%|超30%| |2024|主品牌流水增速|高双位数|约10%|约10%|约10%| | |童装流水增速|20 - 25%|中双位数|约10%|10 - 15%| | |电商流水增速|20 - 25%|30% - 35%|超20%|30 - 35%| |2025|主品牌流水增速|10 - 15%| | | | | |童装流水增速|10 - 15%| | | | | |电商流水增速|35 - 40%| | | | [15] 合并损益表 |单位：（亿元人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|84.2|100.7|113.0|123.8|134.5| |营业成本|-49.6|-58.9|-66.0|-72.0|-78.1| |毛利|34.6|41.8|47.0|51.7|56.3| |其他净收入|3.7|3.5|3.5|3.5|3.5| |销售费用|-18.6|-22.1|-24.6|-26.7|-28.9| |管理费用|-6.3|-7.0|-7.8|-8.4|-9.0| |应收账款及金融资产减值|0.5|-0.4|-0.4|-0.4|-0.4| |营业利润|13.8|15.8|17.6|19.7|21.5| |回购票据损益|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |财务费用|-0.2|-0.1|-0.2|-0.2|-0.2| |除税前溢利|13.6|15.6|17.7|19.8|21.5| |所得税|-3.2|-3.7|-4.2|-4.7|-5.1| |净利润|10.4|11.9|13.5|15.1|16.4| |归母净利润|9.6|11.5|13.0|14.5|15.8| |少数股东损益|0.8|0.4|0.5|0.6|0.6| [17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][8] 报告的核心观点 - 预计25Q1收入同比+12%，经调整净利润同比+11%，京东零售毛利率提升抵消新业务亏损加大负面影响，整体毛利率达15.6%，同比+0.3pcts [2][4][5] - 公司持续受益以旧换新国家补贴政策，积极拓展外卖等业务，预计2025 - 2027年公司收入为12725/13763/14745亿元，同比+10%/8%/7%，2025 - 2027年经调净利为517/569/623亿元，同比+8%/10%/9% [3][8] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 预计25Q1收入同比+12%，京东零售/京东物流/新业务增速分别为+13%/9%/5% [2][4] - 京东零售预计25Q1收入同比+14%，商品收入中带电、日百双位数增长，带电品类受益国补增速更快，GMV增速略弱于收入增速，3P业务货币化率预计平稳 [2][4] - 新业务预计亏损进一步扩大，自24Q4起因京喜单量提升亏损扩大，25Q1外卖补贴增加亏损加剧，外卖业务上线40天日订单破百万，短期对收入贡献有限 [2][4] 利润端 - 预计25Q1经调整净利润99亿元，同比+11%，经调整净利率3.4%，整体毛利率预计达15.6%，同比+0.3pcts，驱动因素包括各品类向上游争取议价权及国补拉动高端3C增长 [2][5] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入为12725/13763/14745亿元，同比+10%/8%/7%，2025 - 2027年经调净利为517/569/623亿元，同比+8%/10%/9% [3][8] - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据及关键财务与估值指标 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持） [1][2] 报告的核心观点 - 预计 4QFY25 阿里巴巴收入同比+7%，经调整 EBITA 利润率 13%，非淘天业务亏损持续性收窄 [4][6] - 看好在 AI 产业驱动下公司云收入的持续性增长和对其他各业务线的赋能作用，继续维持“优于大市”评级 [5][25] 各业务板块总结 整体业务 - 预计 4QFY25 营收 2370 亿元，YoY+7%，经调整 EBITA 为 302 亿元，利润率 13%，同比+2pcts，经调 EBITA 利润 YoY+26% [6] - 各业务收入增速分别为淘天 5%、国际数字商业 27%、云智能集团 20%、本地生活 12%、菜鸟 1%、大文娱 7% [4][6] 淘天集团 - 预计 4QFY25 GMV 同比+4%，公司处于稳定市场份额进程，扶持优质供给，拓展流量渠道 [10] - take rate 延续提升趋势，带动 CMR 增速>GMV，预计 CMR 同比+9% [10] - 经调 EBITA 预计慢于收入增长，同比+2.5%，相关投入较 24 年有所控制 [4][10] 云智能集团 - 预计 4QFY25 收入同比+20%，FY26 有望进一步加速，AI 相关收入预计三位数增长 [4][14] - 经调 EBITA 利润率同比维持上升趋势，相比 FY25 前三个季度保持稳健 [14] AI 布局 - 模型：4QFY25 围绕基座模型 Qwen2.5 密集发布并开源多款模型，后续沿增强推理能力和全模态方向发展 [17] - 应用：推出 AI 旗舰应用新夸克，MAU 达 1.49 亿，未来通义系列模型成果将接入 [21] - 其他：宣布百炼全面支持 MCP 服务部署和调用，推出阿里云的 AI Agent Store [21] AIDC - 预计收入同比+27%，经调整 EBITA 率-10%，较上季度改善，预计 FY26 实现季度盈亏平衡 [23] - 关税影响相对可控，国际零售三大平台中部分无美国收入，部分占比低 [23] 投资建议 - 调整公司 FY2025 - FY2027 收入预测至 9969/10742/11566 亿元，调整幅度为-0.0%/-2.0%/-4.1% [5][25] - 调整公司 FY2025 - FY2027 经调净利预测至 1602/1725/1883 亿元，调整幅度为 5.9%/4.1%/1.2% [5][25] - 目前公司对应 FY2026 年 PE 为 11 倍，继续维持“优于大市”评级 [5][25] 财务预测与估值 - 给出 FY2024 - FY2027E 资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [27]