报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 银河娱乐集团24年第四季度业绩符合预期 随着智能赌台引入和更多产品推出优化 相信集团市场份额将继续回升 因集团产品和服务良好、资产负债状况稳健、管理层执行能力强、未来有多个项目推出 对集团长期发展充满信心 维持买入评级 目标价47.25港元 相等于2025年EV/EBITDA的14倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为博彩和娱乐 [1] - 股价31.90港元 目标价47.25港元（48.11%） 股票代码27 已发行股本43.74亿股 市值1396亿港元 52周高/低43.8/27.10港元 每股净现值16.88港元 主要股东为吕耀东家族（41.49%）、Capital Group（8.02%） [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总净收入（百万港元）分别为35683.6、43432.0、46678.7、50040.5、55177.9 变动（%）分别为211.0%、21.7%、7.5%、7.2%、10.3% [2] - 2023 - 2027年EBITDA（百万港元）分别为9955.0、12188.0、13370.9、14599.9、16887.7 变动（%）分别为-、22.4%、9.7%、9.2%、15.7% [2] - 2023 - 2027年净利润（百万港元）分别为6828.0、8759.2、9790.4、10693.3、12620.2 变动（%）分别为-、28.3%、11.8%、9.2%、18.0% [2] - 2023 - 2027年每股收益（港元）分别为1.6、2.0、2.2、2.4、2.9 市盈率（倍）分别为20.4、15.9、14.3、13.1、11.1 每股股息（港元）分别为0.5、1.0、1.1、1.2、1.4 股息现价比（%）分别为1.6%、2.8%、3.5%、3.8%、4.5% [2] 24年第四季度业绩概况 - 银河净收益同比增长9.4% 环比增长5.9%到112.9亿港元（恢复到2019年同期的87.1%） 贵宾赌枱转码数同比增长49.7% 环比增长16.5%（恢复到2019年同期的30.7%） 中场博彩收益同比增长11.3% 环比增长3.8%（为2019年同期的118.8%） [2] - 集团经调整EBITDA同比增长15.3% 环比增长10.1%到32.4亿港元（恢复到2019年同期的79.9%） EBITDA率为28.7（同比提升1.5% 环比提升1.1%） 总体业绩符合预期 集团资产负债状况稳健 持有净现金271亿港元 末期派发股息每股0.5港元 派息比率50% [2] 「澳门银河™ 」及星际酒店业绩概况 - 「澳门银河™ 」和星际酒店净收益分别同比增长12%及3% 环比增长9%和减少4%到91亿和13亿港元（分别恢复到2019年同期的97.9%及48.6%） [2] - 经调整EBITDA分别为28.4和3.6亿港元（分别同比增长11%和3% 环比增长11.1%及减少8.3% 恢复到2019年同期的88.5%及46.4%） EBITDA率分别为31.1%及28.2% [2] - 「澳门银河™ 」及星际酒店酒店入住率分别为98%和100% 星际酒店3楼直博电子博彩区于24年9月开业 四季度投注额增长100% 计划25年第一季度增加51台LGT并提升150张赌台收入 [2] 「澳门银河™ 」第三和四期的更新 - 「澳门银河™ 」将于2025年年中推出嘉佩乐酒店及度假村 楼高17层 拥有约100间顶级豪华空中别墅和套房 [2] - 集团继续推进「澳门银河™ 」第四期建筑工程 预计2027年完工 项目发展面积约60万平方米 引入多间高端酒店品牌 有4000个座位剧院等设施 [2] - 「澳门银河™ 」第三和四期已投入328亿元 预计25年会投入约59亿元 [2] 其他要点 - 智能赌台已全部完成安装 集团员工数21000名 员工开支占比75% 预计经营开支费用维持稳定 [2] - 春节后表现比往年好且持续长 投注额为春节期间的80% 主要由高端中场推动 预计年初至今博彩收入有低双位数增长 表现优于行业 [2] - 2025年总资本开支预计为70亿元 集团重视泰国发展 预计投标25年年底/26年年初出现 未来派息比率维持在50%左右 集团对行业看法比市场乐观 [2] 主要财务报表 - 损益表、资产负债表、现金流量表呈现2023 - 2027年实际及预测数据 包括总净收入、EBITDA、净利润等项目及增长情况 还有盈利能力、营运表现、财务状况等分析数据 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][82] 报告的核心观点 - 毛戈平深耕美妆行业25年，是中国领先高端美妆集团，2021 - 2023年净利润CAGR达41.4%，增速超收入增速且净利率稳步提升 [2] - 中国彩妆与高端美妆行业市场规模增长，国货彩妆品牌如毛戈平有望崛起 [2] - 依托毛先生IP、渠道扩张、产品创新、化妆培训业务发力等，公司将迈入成长新周期 [1][3] 各目录总结 公司介绍 - 公司概览：毛戈平2000年成立，是中国高端美妆领先集团，旗舰品牌MAOGEPING是中国首个高端美妆品牌，2008年推出至爱终生品牌 [12] - 股权结构：家族企业股权集中，毛先生及其太太直接及间接持有约48%股权，还引入六名基石投资者 [14] - 业务经营：创造MAOGEPING和至爱终生两大品牌，创办九所化妆艺术机构提供培训课程 [17] - 财务状况：业绩快速增长，2021 - 2023年收入CAGR为35.3%，归母净利润CAGR为41.4%，2024H1收入和归母净利润均同比增长41.0%，综合毛利率维持84%，净利率稳步提升 [18] 彩妆行业增长空间巨大，高端美妆由国际品牌主导 - 彩妆VS护肤：中国彩妆市场规模从2018年930亿元增长至2023年1168亿元，CAGR为4.7%，预计2028年达1752亿元，MAOGEPING是中国第二大国货彩妆品牌；中国护肤行业占美妆约八成份额，市场规模从2018年3097亿元增长至2023年4630亿元，CAGR为8.4%，预计2028年达7011亿元 [30][40] - 大众VS高端美妆：中国高端美妆品牌市场规模从2018年1334亿元增长至2023年1942亿元，CAGR为7.8%，预计2028年达3110亿元，中国美妆高端行业集中度较高，CR5达55.4%且均为国际集团，毛戈平是第七大高端美妆集团 [43][45] 未来潜力：毛先生IP为品牌背书，产品多样化带来成长 - 毛先生IP为品牌专业背书，"光影美学 + 东方美学"构建独特化妆理念：依托毛先生IP为品牌背书，其开创光影与东方美学融合理念，公司与故宫文创合作打造"气蕴东方"系列 [51][53] - 百货专柜提供专业试妆，线上渠道快速铺开：线下渠道收入占比2024H1达50.9%，毛利率86%左右，运营372个自营专柜，同个专柜2024H1收入同比增长18.1%；线上渠道收入占比从2021年35.4%提升至2024H1的49.1%，毛利率稳定在85%，各平台影响力强 [55][61][65] - 开拓新产品类别，香水打造新增长曲线：化妆品以彩妆为基本盘，护肤品、香水为第二、三成长曲线，2025年1月新发布香水系列 [67][74] - 化妆培训机构是中国最大机构之一，与产品研发产生协同效应：全国创办九所化妆艺术机构，是中国最大化妆艺术培训机构之一，培训业务与产品研发协同，提升品牌知名度 [77] 盈利预测 - 财务报表预测：预计2024 - 2026年收入分别为39.1亿元/51.1亿元/65.1亿元，分别同比增长35.6%/30.7%/27.2%；归母净利润分别为8.4亿元/10.7亿元/13.9亿元，分别同比增长27.0%/26.9%/30.2% [3][81] - 估值分析：采用PE估值方法，选取可比公司测算2025年预测市盈率平均值约25.0倍，给予公司2025年35倍PE，对应目标价82港元，给予"买入"评级 [82]

报告公司投资评级 - 终止对联合能源（467 HK）的覆盖，所有之前的推荐自覆盖终止之日起不再有效 [1] 报告的核心观点 - 鉴于资源分配更加合理，终止对联合能源的覆盖 [1]

报告公司投资评级 - 对联合能源终止覆盖，此前所有推荐自覆盖终止日起不再有效 [1] 报告的核心观点 - 为更好地分配资源 对联合能源终止覆盖 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 阿里巴巴投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施，稳固竞争地位，助力我国AI产业高质量发展 [8] - 预计FY2025 - 2027年公司实现营收1.00/1.11/1.20万亿元，经调整归母净利润1611/1781/2058亿元，对应PE分别为16.34/14.78/12.79倍 [8] 公司动态 - 2月25日晚间阿里巴巴全面开源旗下视频生成模型万相2.1模型，1月刚宣布推出2.1版本模型升级，视频和图像生成能力提升 [1] - 推出基于Qwen2.5 - Max的推理模型QwQ - Max - Preview，并承诺全面开源QwQ - Max和Qwen2.5 - Max系列 [1][3] 模型突破 - 通义万相团队推出的Wanx2.1多模态大模型在VBench评测榜单首位，实现三大突破：突破文字生成瓶颈成全球首个支持中英文文字特效模型；借助自研架构高效编解码无限长1080P视频，提升时空上下文建模能力；精准还原复杂场景，解决传统模型肢体扭曲和动作僵硬问题 [2] 推理模型优势 - QwQ - Max - Preview性能与OpenAI的o1 - medium相当且优于DeepSeek R1，核心优势有三：动态计算优化和混合精度训练使推理速度与准确性提升40%；支持多模态处理能力，复杂任务表现突出；推出轻量版本可本地部署，降低企业算力成本 [3] 财务指标 营收与利润 - FY2023A - FY2027E营业收入分别为868,687、941,168、999,615、1,112,571、1,197,349百万元，增长率分别为1.83%、8.34%、6.21%、11.30%、7.62% [1] - FY2023A - FY2027E归母净利润分别为72,509、79,741、125,071、159,183、186,010百万元，增长率分别为17.03%、9.97%、56.32%、27.27%、16.85% [1] 其他指标 - FY2023A - FY2027E ROE分别为7.35%、8.11%、12.54%、14.81%、15.59% [1] - FY2023A - FY2027E EPS最新摊薄分别为3.83、4.21、6.58、8.37、9.79元 [1] - FY2023A - FY2027E P/E分别为36.17、32.90、21.05、16.54、14.15倍 [1] - FY2023A - FY2027E P/B分别为2.66、2.67、2.64、2.45、2.21倍 [1] 股票信息 - 行业为商贸零售 [4] - 2025年2月26日收盘价136.90港元 [4] - 总市值2,602,142.63百万港元，流通市值2,602,142.63百万港元 [4] - 总股本19,007.62百万股，流通股本19,007.62百万股 [4] - 近3月日均成交额10,134.40百万港元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 再鼎医药4Q24收入大致符合预期，经营亏损略好于预期，2025年收入指引大致符合市场预期，维持“买入”评级和目标价，2025年催化剂密集，建议重点关注DLL3 ADC一期数据更新及潜在出海 [1][5][13] 根据相关目录分别进行总结 4Q24业绩情况 - 实现1.085亿美元产品净收入（+65% YoY, +6.5% QoQ），大致符合预期，核心产品艾加莫德略超预期，其他现有产品环比稳定 [2] - 净亏损8,168万美元(-14.4% YoY, +96% QoQ)，高于预期，主要受2,342万美元汇兑损失影响 [2] - 产品毛利率为61.5%，同比平稳，环比下降2.6 ppts；销售行政费用同比稳定（0% YoY, +22.9% QoQ）；研发费用为5,225万美元，同比环比均下降（-36.2% YoY, -20.8% QoQ） [2] - GAAP经营亏损为6,789万美元(-45.2% YoY, +0.1% QoQ)，环比稳定，略好于预期；Non - GAAP经营亏损亦下降至4,762万美元（vs. 3Q24：4,820万美元） [2] 2025年指引情况 - 预计2025年实现5.6 - 5.9亿美元收入（40.4% - 45.4% YoY），大致符合市场预期，受艾加莫德持续强劲增长叠加现有产品稳定增长驱动 [3] - 盈利端维持之前指引，Non - GAAP OP预计将于4Q25实现盈利 [3] 艾加莫德销售情况 - 4Q24实现3千万美元销售额（+492% YoY,+10% QoQ），2024年实现9,360万美元销售额（vs. 2023年：1,000万美元），略超出此前预测的9,100万美元全年销售额 [4] - 已有2,000 +名医生开具过处方，处方过3个周期以上医生数量显著增加，MG病人复购比例在4Q24持续提升至40%（vs.3Q24: 30%, 2Q24: 10%） [4] - 2025年计划完成对85%市场潜力的覆盖（vs. 2024年：65%市场潜力），预测销售额有望增长至约1.5亿美元 [4] 2025年催化剂情况 - 多款药物将提交中国NDA：KarXT(精神分裂症，预计2025年初已提交)、TIVDAK(2L + CC，预计1Q25提交)、瑞普替尼（NTRK +实体瘤，预计1H25）、爱普盾(2L + NSCLC、1L PC,均预计2025年)、Bemarituzumab(1L GC，预计1H25) [5] - 重磅全球管线产品ZL - 1310 (DLL3 ADC) 有望在2Q25医学会议上读出更新的2L + SCLC一期ORR/DOR/安全性数据（约70个病人数据，包括50个病人剂量优化数据和19个病人剂量爬坡数据），2H25预计将开启2L + SCLC单用关键临床试验及公布1L SCLC联用一期剂量爬坡数据，以及有望实现潜在出海授权（预计可能于一期更新数据公布后） [5] - 其他重要数据读出包括Bemarituzumab全球三期两药联用数据读出（预计1H25）及全球三期三药联用数据读出（预计2H25）、ZL - 1102 (IL - 17) 二期中期数据分析（预计1H25）等 [13] 目标价及股价等情况 - 美股目标价55美元，潜在升幅+60%，目前股价34.4美元，52周内股价区间13.4 - 36.6美元，总市值3,716百万美元，近3月日均成交额22百万美元 [6] - 港股目标价43港元，潜在升幅+62%，目前股价26.6港元，52周内股价区间10.6 - 29.0港元，总市值29,108百万港元，近3月日均成交额78百万港元 [8] 盈利预测和财务指标情况 | 百万美元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 267 | 399 | 561 | 851 | 1,269 | | 同比变动（%） | 24.0% | 49.6% | 40.5% | 51.8% | 49.2% | | 归母净利润/(亏损) | (335) | (257) | (160) | 36 | 155 | | PS（x） | 12.4 | 8.5 | 6.0 | 4.0 | 2.7 | [14] 财务报表分析与预测情况 - 利润表、现金流量表、资产负债表、财务和估值比率等多方面数据呈现了2023 - 2027E的情况，如营业收入、销售成本、毛利润、研发费用等各项指标的变化 [15] 行业覆盖公司情况 - 浦银国际对众多医药行业公司给出评级和目标价，如科伦博泰、和黄医药、百济神州等，再鼎医药美股（ZLAB US Equity）和港股（9688 HK Equity）均为买入评级，目标价分别为55.0美元和43.0港元 [22]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（首次评级） [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内稀缺的覆盖全阶及全场景的智驾解决方案商 处在智能驾驶高景气度赛道 具备一定的稀缺性与高成长性 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 地平线机器人：全阶+全场景智驾解决方案商 - 发展历程：2015年成立 2017年发布第一代智能汽车相关的处理硬件“征程” 2020年开始先后搭载长安、理想、荣威等量产车型 2024年发布全新一代“征程6”全阶系列计算方案及Horzion SuperDrive全场景智能驾驶解决方案 截止2024年11月 征程系列芯片累计出货700W [11] - 管理团队：技术底蕴深厚 创始人余凯在计算机工程领域有25年研发经验 创始团队大部分人有百度自动驾驶项目背景 [13] - 财务分析：2024年上半年营收9.35亿元 同比+151.6% 综合毛利率79.0% 同比+18pct 汽车解决方案为主要收入来源 2024H1实现营收9.13亿元 同比+164.66% 毛利率80.5% 同比+16pct 非车解决方案24H1实现营收0.22亿元 同比-18.8% 2024年上半年归母净利润为-50.98亿元 同比减少169.96% 短期受制于研发费用投入较大 2024H1 销售/研发/管理费用率分别同比-17/-131/-32pct [18][20] 中高阶方案渗透加速，打开长期成长空间 - 行业空间：政策利好叠加智能驾驶功能完善 AD呈现高速增长趋势 2023年国内ADAS+AD方案渗透率达57.1% AD方案占比12.4% 预计到2030年国内ADAS+AD方案渗透率将高达80%以上 年均复合增速48% L2级以上主要被新势力与自主品牌占领 且价格带主要集中在20万以上 随着硬件成本下探 NOA功能配置将从20W以上逐步下探至10 - 20W车型 [25][26][30] - 市场格局：智驾芯片席位中国产芯片份额有所提升 ADAS市场中24H1地平线份额为35.9% 位于第一 [33] 竞争优势：国内智驾稀缺标的 - 稀缺性：具备从底层硬件到上层全阶算法全栈自研能力 最新推出的Horizon SuperDrive能支持L4级别自动驾驶 覆盖高速NOA、城市NOA等高阶主流智驾场景 [38] - 先发优势：凭借征程2、征程3等ADAS产品先发优势 有望通过征程6系列芯片迭代占据AD市场 [39] - 生态圈：定位Tier2 拥有主机厂/Tier1等丰富客户资源 截止2024年9月30日 软硬一体解决方案已获27家OEM定点 截止2024年 装备超过285款车型 达成SOP车型数量累计152个 [41] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司实现收入22.61/33.99/57.32亿元 同比增长45.73%/50.31%/68.65% 毛利率为73.84%/71.03%/67.79% 实现净利润-67.9/-62.7/-44.6亿 汽车解决方案预计2024 - 2026年实现收入21.88/33.22/56.48亿元 同比增长48.81%/51.82%/70.01% 非车解决方案预计2024 - 2026年实现收入0.73/0.77/0.84亿元 同比增长-10%/5%/10% [42]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元 [1][11] 报告的核心观点 - 4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non - GAAP OP盈利，受益于泽布替尼海外销售，产品毛利率提升，经营现金流显著改善 [2] - 2025年收入指引强劲好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利，强劲收入增速显示海外商业化能力，提振投资者情绪 [3] - 泽布替尼海外销售持续强劲增长，2024年全年收入26.4亿美元，2025年有望实现约37亿美元收入 [4] - 产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂 [5] - 上调2025E/2026E收入及毛利率预测，引入2027E预测，下调WACC预测，基于DCF估值方法上调目标价 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 4Q24公司产品收入11.18亿美元(+77.3% YoY, +12.5% QoQ)，净亏损1.52亿美元（-58.7% YoY, +25.2% QoQ），产品毛利率85.6%（+2.4 ppts YoY, +2.8ppts QoQ），实现Non - GAAP OP盈利7860万美元，经营现金流净流入7516万美元 [2] - 2025年总产品收入指引49 - 53亿美元（+29.6%~40.2% YoY），GAAP经营费用41 - 44亿美元（+8.3% YoY ~ 16.3% YoY），GAAP毛利率在80% +中位数区间 [3] - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为4972/5724/6615百万美元，同比变动30.5%/15.1%/15.6%，归母净利润分别为81/207/493百万美元 [12][16] 产品销售 - 泽布替尼4Q24全球销售额8.28亿美元（+100.5% YoY，+20.0% QoQ），美国销售额6.16亿美元(+96.7% YoY, +22.3% QoQ)，欧洲销售额1.13亿美元(+147.8% YoY，+16.4% QoQ)，2024年全年收入26.4亿美元（+104.9% YoY），2025年有望实现约37亿美元收入（+39% YoY） [4] 研发进展 - Sonrotoclax有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出并申请加速审批NDA，全球三期CELESTIAL - TN CLL入组已完成（N = 640），1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究 [5][10] - BGB - 16673预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年读出二期R/R CLL数据 [10] - TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC） [10] - 早期资产方面，BGB - 43395预计1H24读出POC数据，BG - C9074和CDK2抑制剂将于2025 ASCO上读出初步数据，多款早期资产预计2H25公布POC数据 [10] 目标价及情景假设 - 美股目标价324美元，潜在升幅+25%，目前股价259美元；港股目标价194港元，潜在升幅+20%，目前股价161.6港元；A股目标价273元，潜在升幅+21%，目前股价226元 [1][6][7] - 美股乐观情景目标价390美元，概率20%；悲观情景目标价210美元，概率20% [25] - 港股乐观情景目标价220港元，概率20%；悲观情景目标价145港元，概率20% [29][30] - A股乐观情景目标价330元，概率20%；悲观情景目标价180元，概率20% [32]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 在港股重估、ESG利好、入通利好、行业β逐步企稳、龙头α持续兑现、政策预期等多重利好因素加持下 报告研究的具体公司作为最强中介平台 有望实现估值及业绩的戴维斯双击 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月28日 报告研究的具体公司披露其MSCI ESG评级由“BBB”上调至“A”级 连续两年获得评级提升 [1] 点评分析 - ESG为A的公司ROE更高 波动更小 吸引更多投资者 ESG评级为A的上市公司ROE算术平均值明显高于其他公司 60个月年化波动率为45.62% ESG表现优越的公司具备长期竞争力 能吸引更多长线及ESG投资者 [2] - 楼市春意渐浓 行业β修复中 报告研究的具体公司率先受益 春节后核心一二线城市带看人数上升 最新一周（2.22 - 2.28）47城商品房销售419万方 环比+28.7% 同比+28.6%；22城二手房成交282万方 环比+14.2% 同比+64.4% [2] - 报告研究的具体公司入通在即 估值有望修复 3月10日港股通名单调整 其在考察期满足日均市值和成交额条件 已满足同股不同权公司纳入港股通要求 入通后股票流动性、关注度将提升 利于资金流入 [3] 盈利预测、估值与评级 - 维持原有盈利预测 预计报告研究的具体公司2024 - 2026年的Non - GAAP净利润分别为90.1/95.8/110.6亿元 同比增速分别为-8.0%、+6.3%、+15.4% 股票现价对应2024 - 26年PE估值（对应Non - GAAP净利润）分别为22.3x、20.9x、18.1x [4] 财务指标 - 2022 - 2026E营业收入分别为60669、77777、91120、107620、122850百万元 增长率分别为-24.87%、28.20%、17.16%、18.11%、14.15% [7] - 2022 - 2026E Non - GAAP净利润分别为2843、9798、9011、9582、11056百万元 增长率分别为23.89%、244.68%、-8.03%、6.34%、15.38% [7] - 2022 - 2026E摊薄每股收益分别为0.785、2.705、2.488、2.646、3.053元 [7] - 2022 - 2026E每股经营性现金流净额分别为2.34、3.08、2.18、3.80、4.43元 [7] - 2022 - 2026E ROE（归属母公司）（摊薄）分别为-2.01%、8.16%、7.12%、7.22%、8.12% [7] - 2022 - 2026E P/E分别为70.57、20.47、22.26、20.93、18.14 [7] - 2022 - 2026E P/B分别为2.91、2.78、2.56、2.37、2.15 [7] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了2021A - 2026E报告研究的具体公司各项财务数据及比率分析 包括主营业务收入、成本、利润、资产、负债等情况 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 关联房企建发房产表现强势，销售、拿地出色，助力建发物业基础物管业务高速增长，且后续预计继续保持较快增长；在管项目优质且集中，增值业务具备良好开展基础和发展潜力；非住宅外拓积极，后续非住宅业态将成为业绩增长重要驱动；公司未来增长确定性较强，估值具备吸引力 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 关联房企表现 - 2月28日克而瑞发布2025年1 - 2月榜单，建发房产操盘金额184亿元排第七，操盘面积74.4万平方米排第八；2024年全年操盘金额1330亿元排第七，新增土地价值530亿元排第六，新增土地建面231万平方米排第六 [1] 建发物业财务表现 - 2024H1实现收入16亿元，同比增长16.7%；毛利4亿元，同比增长14.6%；归母净利润1.9亿元，同比增长11.0% [2] 基础物管业务 - 2021 - 2023年基础物管业务收入同比增速分别为31.1%/36.6%/36.8%，2024H1该收入同比增速为31.4%；2025年建发房产延续强势表现，后续有更多优质项目交付，预计基础物管业务继续较快增长 [2] 增值业务 - 截至2024年6月30日，在管面积6754万平方米，90.6%为住宅且项目大多集中在福建及周边地区；2024H1社区增值服务收入3.6亿元，占总收入比重22.5%；非业主增值服务发展迅速，2024H1收入3.4亿元，同比增长4.1% [3] 非住宅外拓 - 截至2024年6月30日，已签订非住宅物业管理合约面积800万平方米，2024H1基础物业管理收入中19%来自非住宅业态，后续非住宅业态将成业绩增长重要驱动 [3] 盈利预测与估值 - 调整2024 - 2025年归母净利润预测至4.2/5.1亿元（原预测5.2/6.1亿元），新增2026年预测为5.9亿元，当前股价对应2025年PE为7倍 [4] 公司盈利预测与估值简表数据 | 指标 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 2,290 | 3,569 | 3,577 | 4,294 | 4,934 | | 营业收入增长率 | 47.1% | 55.8% | 0.2% | 20.0% | 14.9% | | 归母净利润（百万元） | 247 | 467 | 419 | 508 | 586 | | 归母净利润增长率 | 55.1% | 89.0% | -10.4% | 21.3% | 15.5% | | EPS（元） | 0.18 | 0.33 | 0.30 | 0.36 | 0.42 | | ROE（归母，摊薄） | 19.4% | 25.5% | 20.8% | 22.7% | 23.5% | | P/E | 14.6 | 7.7 | 8.6 | 7.1 | 6.2 | | P/B | 2.8 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | 1.4 | [5] 财务报表与盈利预测数据 | 报表类型 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 利润表（百万元） | 营业收入 | 2,290 | 3,569 | 3,577 | 4,294 | 4,934 | | | 营业成本 | -1,753 | -2,568 | -2,709 | -3,258 | -3,754 | | | 毛利 | 537 | 1,001 | 868 | 1,035 | 1,181 | | | 其他收入 - 经营 | -8 | -8 | -8 | -10 | -11 | | | 销售费用 | -8 | -8 | -8 | -10 | -11 | | | 行政费用及其他营业费用 | -287 | -356 | -285 | -321 | -345 | | | 应收账款减值损失 | -5 | -3 | -13 | -7 | -6 | | | 折旧及摊销 | -21 | -27 | -27 | -33 | -39 | | | EBITDA | 275 | 678 | 606 | 750 | 877 | | | 营业利润 EBIT | 254 | 652 | 579 | 717 | 838 | | | 财务收入/(费用)净额 | 71 | 76 | 74 | 76 | 77 | | | 税前利润 EBT | 325 | 727 | 654 | 793 | 916 | | | 所得税 | -73 | -180 | -163 | -198 | -229 | | | 净利润（含少数股东权益） | 251 | 547 | 490 | 595 | 687 | | | 净利润（不含少数股东权益） | 247 | 467 | 419 | 508 | 586 | | | 总股本(百万股） | 1,408 | 1,408 | 1,408 | 1,408 | 1,408 | | | EPS(元，人民币） | 0.18 | 0.33 | 0.30 | 0.36 | 0.42 | | 资产负债表（百万元） | 流动资产合计 | 3,157 | 3,606 | 3,879 | 4,186 | 4,483 | | | 货币资金 | 2,703 | 2,952 | 3,166 | 3,331 | 3,497 | | | 应收款项及其他应收款项 | 358 | 542 | 596 | 727 | 847 | | | 存货 | 40 | 45 | 51 | 58 | 66 | | | 受限制银行存款 - 流动资产 | 33 | 16 | 16 | 18 | 19 | | | 非流动资产合计 | 150 | 198 | 221 | 250 | 272 | | | 固定资产 - 物业,厂房及设备 | 36 | 51 | 40 | 44 | 44 | | | 于联营公司之权益 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | | | 有使用权资产 - 非流动资产 | 22 | 45 | 84 | 101 | 116 | | | 递延税项资产 - 非流动资产 | 15 | 26 | 26 | 31 | 36 | | | 无形资产 | 17 | 14 | 10 | 13 | 15 | | | 商誉 | 60 | 60 | 60 | 60 | 60 | | | 资产总计 | 3,307 | 3,803 | 4,100 | 4,437 | 4,755 | | | 流动负债合计 | 2,005 | 1,905 | 2,018 | 2,127 | 2,184 | | | 应付账款及其他应付款项 | 941 | 1,282 | 1,410 | 1,440 | 1,430 | | | 应付关联方款项——流动负债 | 0 | 2 | 2 | 2 | 2 | | | 合同负债 - 流动负债 | 990 | 446 | 447 | 492 | 528 | | | 租赁 - 流动负债 | 4 | 8 | 9 | 10 | 12 | | | 应交所得税 - 流动负债 | 69 | 166 | 150 | 182 | 210 | | | 非流动负债合计 | 28 | 66 | 66 | 70 | 74 | | | 租赁 - 非流动负债 | 12 | 35 | 35 | 36 | 37 | | | 递延税项负债 - 非流动 | 8 | 13 | 13 | 16 | 18 | | | 负债总计 | 2,034 | 1,972 | 2,085 | 2,197 | 2,258 | | | 股本 | 11 | 12 | 12 | 12 | 12 | | | 储备 | 1,234 | 1,714 | 1,888 | 2,098 | 2,341 | | | 股东权益合计(不含少数股东权益) | 1,246 | 1,726 | 1,900 | 2,110 | 2,353 | | | 少数股东权益 | 27 | 106 | 116 | 129 | 144 | | | 股东权益合计(含少数股东权益) | 1,273 | 1,832 | 2,016 | 2,239 | 2,497 | | 现金流量表（百万元） | 经营活动现金流 | 496 | 186 | 651 | 639 | 714 | | | 投资活动现金流 | 6 | 21 | (100) | (229) | (250) | | | 融资活动现金流 | (60) | 43 | (338) | (245) | (297) | | | 净现金流 | 442 | 249 | 213 | 165 | 167 | [9]