报告行业投资评级 - 报告对海外医药行业给予“看好”评级 [1] 报告核心观点 - 翰森制药B7-H3 ADC上市申请获NMPA受理，关注国内创新药企BD进展 [1] - 古茗1H26业绩维持高增长，蜜雪1H26业绩低于预期 [4] - 教培行业竞争格局优化，重点公司经营效益提升可期 [4] 海外医药：翰森制药B7-H3 ADC上市申请获NMPA受理，关注国内创新药企BD进展 市场回顾 - 本周恒生医疗保健指数下跌2.85%，跑输恒生指数1.47个百分点 [5] 港股医药公司更新进展 - 翰森制药HS-20093（B7-H3 ADC）上市许可申请获NMPA受理，用于治疗既往含铂治疗失败的小细胞肺癌（SCLC）成人患者 [1][6] - 中国生物制药与Cipla就HER2双抗ADC（TQB2102）订立独家授权与供应协议，授予Cipla在印度、南非及其他五个新兴市场开发及商业化TQB2102的独家许可，公司有权获得最高可达1.23亿美元的里程碑付款 [2][6] - 先声药业与罗氏就CD79a/CD19/CD3三抗（SIM0660）订立独家授权许可协议，授予罗氏全球范围内的独家开发、生产与商业化权益，公司有权收取首付款7,500万美元，以及高达14.55亿美元的里程碑付款 [2][6] - 康诺亚与Aeira订立独家许可协议，授予Aeira司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）在东南亚地区11个国家和中亚地区5个国家，以及中国香港和中国澳门等共计18个国家和地区的上市注册和商业化权益，康诺亚将获得首付款及里程碑付款，并有权利收取基于许可区域产品净销售额计算高达高双位数率的特许权使用费 [3][7] - 和黄医药与GSK达成协议，授予GSK除中国内地、香港、澳门和台湾以外的全球范围内开发和商业化HMPL-A830（全球首创KRAS-EGFR抗体靶向偶联药物）的权利，包括1.1亿美元的首付款，以及潜在的开发、注册和商业化里程碑付款，总额可达12.95亿美元，临床开发将首先聚焦于结直肠癌、胰腺癌和肺癌适应症 [3][7] 海外医药公司更新进展 - 礼来拟收购Merida Biosciences，以现金支付最高28.75亿美元，包括首付款及若干或有里程碑付款，交易预计将于4Q26完成，旨在增强自身免疫性疾病和过敏性疾病布局 [8] - 诺华宣布瑞米布替尼（口服BTK抑制剂）用于复发型多发性硬化症（MS）的三期REMODEL-1/-2试验取得积极的顶线结果，相较特立氟胺，在降低年化复发率（ARR）和炎性脑部病灶方面展现出优效性，同时具有良好的安全性特征 [9] - uniQure向美国FDA提交生物制品许可申请（BLA），申请加速批准其用于治疗亨廷顿病的在研基因疗法Ifezuntirgene Inilparvovec（AMT-130），并同步向英国MHRA提交了上市许可申请（MAA） [9] 建议关注 - 创新药：商业化持续放量，出海交易活跃，持续关注BD机会及重点管线临床进展，关注百济神州（06160.HK）、信达生物（01801.HK）、科伦博泰生物（06990.HK）、康方生物（09926.HK）、荣昌生物（09995.HK）、复宏汉霖（02696.HK）、康诺亚（02162.HK）等 [13] - Pharma：创新管线逐步收获，持续推进创新转型，关注三生制药（01530.HK）、翰森制药（03692.HK）、中国生物制药（01177.HK） [13] 海外社服：古茗1H26业绩维持高增长，蜜雪1H26业绩低于预期 古茗1H26业绩点评 - 古茗1H26收入同比增长32%至74.7亿元，经调整核心利润同比增长53%至17.3亿元，经调整核心利润率提升3.2pct至23.2%，符合预期 [12] - 上半年门店净新增797家至14351家（同比增长28%），其中二线及以下城市的门店数量占比提升1pct至82%，乡镇门店占比提升2pct至45%，开店速度较去年同期有所放缓，主要由于更注重门店质量 [12] - 单店日均GMV同比增长3%至约7800元，单店日均售出杯数同比增长1杯至440杯，主要由于丰富咖啡饮品种类及拓展至早餐场景，部分被外卖平台的补贴减少所抵销 [14] - GMV总额同比增长40%至197亿元 [14] - 上半年推出51款新品，约13,500家门店已配备咖啡机，上半年上新12款新咖啡饮品，注册会员数量同比增长33%至2.36亿名，季度活跃会员同比增长18%至5900万名 [14] - 毛利率同比提升1.8pct至33.4%，销售费用率同比下降0.5pct，行政开支和研发开支费用率分别同比下降0.5pct和0.3pct [14] 蜜雪集团1H26业绩点评 - 蜜雪集团1H26收入同比增长2%至152亿元，归母净利润同比下滑15%至23亿元，归母净利润率同比下滑3pct至15.1%，低于预期，主要由于单店表现低于预期 [15] - 上半年国内净新增4253家门店，海外净下滑89家门店，门店总数达到63,987家（同比增长21%），其中国内59,609家，海外4,378家 [15] - 毛利率同比下滑1.2pct至30.4%，由于围绕“真、鲜、纯”产品理念提升品质的战略投入 [15] - 销售及分销开支费用率同比增长1.3pct至7.4%，主要由于品牌IP建设和门店高质量运营支持 [15] - 行政开支费用率同比增长1.1pct至4%，主要由于人力成本的增加 [15] - 上市以来首次派息，特别股息每股2.65元，分红比例44% [16] - 公司正站在新一轮“三位一体”能力升级的起点，将用三年时间围绕供应链、门店运营与品牌IP持续投入，国内开店节奏将长期放缓，成长重心转向国内精耕、全球化拓展与IP布局，海外市场预计在2027年恢复正常的开店节奏 [16] 海外教育：教培行业竞争格局优化，重点公司经营效益提升可期 市场回顾 - 本周（8/28-9/3）教育指数上涨1.3%，跑赢恒生国企指数2.4个百分点 [18] - 年初至今，教育指数累计涨幅为6.2%，跑赢恒生国企指数12.1个百分点 [18] 数据更新 - 本周（8/27-9/2）东方甄选及其子直播间在抖音平台的GMV约2.6亿元，日均GMV3706万元，同比增长91% [19] - 场均SKU（过往30天平均）：19个直播间平均SKU179件，其中SKU数量超200个的直播间包括东方甄选432件、自营产品379件、生鲜353件、营养健康359件、天下溯源295件、男装馆283件、官方旗舰店283件、零食速食303件 [19] - 销售前五直播间GMV占比64%，其中东方甄选0.65亿元（占比25.1%）、美丽生活0.36亿元（占比13.7%）、自营品0.23亿元（占比9%）、生鲜0.27亿元（占比10.3%）、家居0.16亿元（占比6%） [19] - 东方甄选及子直播间粉丝数累计5576万人，本周粉丝人数环比增加44.9万人，增幅0.8% [19] 投资分析意见 - 建议关注中概教培公司，行业竞争格局改善，重点公司暑期招生增长强劲，关注秋季续班带动招生人数持续增长，头部公司受益AI技术运用于教学、营销以及中后台后提升运营效率，利润率扩张值得期待，首推新东方（09901.HK），关注好未来（TAL.N）、卓越教育（03978.HK）、高途（GOTU.N）、思考乐教育（01769.HK） [20] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育（00667.HK），针对高考落榜生的培训课程持续放量，预计26年上半年招生增速较去年同期进一步提速，公司推进精细化管理，严控成本额及费用，利润率有望持续扩张 [20] - 建议关注港股高教公司，各省民办高校营利性选择有望重启，民办高校办学收益分配确定性提升，扩张动力恢复可期，关注中教控股（00839.HK）、中国科培（01890.HK）、东软睿新（09616.HK）、中汇集团（00382.HK）、宇华教育（06169.HK）、新高教（02001.HK）、希教国际控股（01765.HK）、华夏控股（01981.HK） [20] - 建议关注东方甄选（01797.HK），公司26年GMV增长稳健，爆款高复购产品开发策略令公司销售放量同时利润率得以提升，盈利能力快速修复 [21]

报告行业投资评级 - 社会服务行业评级为“强于大市(维持)” [5] 报告核心观点 - 社会服务板块2026年上半年呈现增收不增利特征，营收同比增长4.13%至1018.04亿元，归母净利润同比下降4.30%至51.07亿元 [2][12] - 旅游及景区板块营收利润双增，营收179.40亿元同比+2.43%，归母净利润14.52亿元同比+10.78% [3][22] - 酒店餐饮板块利润增速明显快于营收增速，营收140.59亿元同比+0.75%，归母净利润8.52亿元同比+20.46% [3][25] - 当前板块估值已回落至历史底部，市场对“弱现实”定价充分，边际改善一旦兑现估值修复弹性可观 [4][38] 社会服务行业业绩表现 - 板块营收增长逐步放缓，利润有所承压，营收在申万一级行业中排名第15，归母净利润排名第20 [2][12] - 板块ROE为2.74%，同比-0.18pct，毛利率22.09%同比+0.15pct，净利率5.55%同比-0.11pct [17] - 销售费用率5.65%（YoY+0.06pct），管理费用率7.27%（YoY-0.06pct），财务费用率1.04%（YoY-0.01pct） [17] 旅游及景区板块 - 板块营收179.40亿元同比+2.43%，归母净利润14.52亿元同比+10.78%，实现双增 [3][22] - 国内居民出游人次同比增长5.4%，入境外国人次同比增长20.4%，入境游成为重要增量 [3] - 游客消费偏好由“打卡式观光”转向深度体验与情绪价值，利好OTA平台与综合类旅行社 [3] - 板块毛利率27.14%同比-0.56pct，净利率8.76%同比+2.04pct，期间费用率16.79%（YoY-0.35pct） [22] - 个股利润端表现分化显著，张家界归母净利润同比+1026.80%，大连圣亚+201.99%，长白山+161.84%，曲江文旅+149.08% [23] - 凯撒旅业营收同比+37.08%亏损收窄，宋城演艺营收同比-11.43%归母净利润同比-14.38% [23] 酒店餐饮板块 - 板块营收140.59亿元同比+0.75%，归母净利润8.52亿元同比+20.46%，利润增速快于营收 [3][25] - 板块毛利率32.64%同比+0.35pct，净利率6.31%同比+0.95pct，期间费用率23.73%（YoY-0.56pct） [25] - 君亭酒店与锦江酒店实现营收、利润双增，君亭酒店归母净利润同比+54.04%，锦江酒店同比+47.05% [25][26] - 首旅酒店营收35.80亿元同比-2.22%，归母净利润4.41亿元同比+10.98% [26] 专业服务板块 - 板块营收619.40亿元同比+5.06%，归母净利润25.76亿元同比-7.76%，利润端整体承压 [27] - 板块毛利率15.52%同比+0.51pct，净利率4.81%同比-0.46pct，期间费用率8.63%（YoY+0.59pct） [27] - 胜科纳米营收同比+24.31%，钢研纳克营收同比+22.16%，华测检测营收同比+15.86% [27][28][30] 教育板块 - 板块营收67.81亿元同比+7.91%，归母净利润2.17亿元同比-59.46%，增收不增利特征突出 [31] - 板块毛利率46.93%同比+0.08pct，净利率2.45%同比-5.42pct，期间费用率34.87%（YoY-0.88pct） [31] - 昂立教育归母净利润同比+977.30%，传智教育归母净利润同比+577.83%，利润大幅改善 [34] 体育板块 - 板块营收表现有所分化，但归母净利润均实现增长，盈利能力呈现逐步修复态势 [35] - 中体产业营收8.22亿元同比+4.35%，归母净利润-0.06亿元同比改善73.75% [36] - 力盛体育营收2.62亿元同比-3.55%，归母净利润0.16亿元同比+4.53% [36] 免税板块 - 政策红利持续释放，板块盈利修复趋势显现 [36] - 中国中免营收276.55亿元同比-1.76%，归母净利润31.06亿元同比+19.49% [38] - 珠免集团营收12.31亿元同比-29.26%，归母净利润0.35亿元同比+112.72%，盈利改善显著 [38] - 王府井营收49.87亿元同比-6.98%，归母净利润0.54亿元同比-33.20%，业绩仍待修复 [38] 投资建议 - 建议关注受益于入境游加速放量及假期制度改革的出行链相关标的 [4][38] - 建议关注同店数据率先企稳、供应链能力突出的连锁餐饮龙头与下沉市场单店模型已获验证的茶饮品牌 [4][38] - 建议关注拥有稀缺赛事IP资源、版权与赞助收入快速增长的体育赛事龙头 [4][38]

报告行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级，但指出具备吸引力估值的优质生物科技公司处于有利位置并将受益[5] 报告核心观点 - 中国生物制药基本面保持强劲，但行业情绪未能充分反映这一进展，背离主要由流动性驱动而非基本面因素[5][8] - 随着市场情绪正常化，高质量生物科技公司因吸引力估值将继续吸引投资者兴趣[8] 根据相关目录分别总结 强劲的季度表现 - 2026年上半年业绩期，中信里昂覆盖的大多数中国生物制药公司公布强劲中期业绩，超出市场一致预期，尤其是百济神州和信达生物等板块龙头[7] - 创新药销售强劲增长，加上经营杠杆，成为盈利超预期的关键驱动因素[7] 交易态势良好 - 2026年上半年中国生物制药对外授权动能保持强劲[7] - 2026年上半年中国来源交易占全球创新药交易金额的59%，凸显中国生物制药行业全球竞争力持续上升[7] 令人鼓舞的临床数据读出 - 2026年上半年中国生物制药公司在涵盖早期至后期资产的广泛范围内报告了令人鼓舞的临床数据读出[7] - 康方生物的依沃西单抗（Ivonescimab）和科伦博泰的sac-TMT两项关键数据读出均超出投资者预期[7] 个股观点 - 恒生医疗保健指数（HSHCI）在2026年整体大致持平，年初至今上涨3%[6]

报告行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [1][7] 报告核心观点 - 2026上半年房地产板块收入继续收缩，利润降幅收窄，资产负债表规模进一步收缩，总资产和总负债进一步下降，经营性现金流净流入增加，总现金流依然净流出 [7] - 政策面上8月京沪第二轮放松接力，8月底中央落地一揽子基础制度改革，销售端推行现房销售，信贷端房贷最长期限延至40年，需求端因城施策松绑与供给端制度重构双线并行，宣告高杠杆、高周转、高预售旧模式终结，行业出清加速、份额向优质主体集中 [7] 板块业绩：收入收缩，资产和负债进一步下降 业绩端：利润降幅收窄，毛利率边际企稳 - 2026H1房地产板块营收5472亿元，同比-23% [5][15] - 归母净亏损313亿元，同比少亏65亿元，归母净利润降幅收窄 [5][15] - 收入下降主要系结转规模收缩，利润降幅收窄主要系房企降本增效，依赖债务重组、资产处置等非经常性损益 [15] - 2026H1毛利润规模784亿元，同比-25% [18] - 毛利率已边际企稳，2026H1板块房企整体毛利率14.3%，同比-0.2pct，高于2025全年13.4%水平 [5][18] - 归母净利率为-5.7%，同比-0.4pct [5][18] - 板块ROE自2022年起转负，2026H1为-2.66%，相比2025年全年的-15.47%，半年度数据有所收窄 [18] - 2026H1期间费用率达12.5%，同比提高1.4pct，主要由于结转规模降幅较大 [5][24] - 上半年销售费用率6.0%，管理费用率3.7%，基本为近年来最高水平 [24] - 财务费用率2.7%，控制良好，主要由于房企融资成本普遍下降，央国企基本降至3%以内 [24] 资产端：总资产和总负债进一步下降 - 2026H1房地产板块总资产规模8.0万亿元，同比-3.0%，降幅较2025H1收窄0.9pct [5][25] - 总负债规模6.0万亿元，同比-12.8%，降幅较资产收缩更大，代表房企削债取得一定成效 [5][25] - 2026H1存货规模达3.4万亿元，同比-19%，较年初-5%，较2021年腰斩 [5][26] - 减值规模156亿元，同比减少20亿元 [5][26] - 资产减值占存货比例0.5%，同比有所增长，但半年度房企计提减值情况较少，全年来看预计减值压力仍大（2025全年比例为3.9%） [26][29] 现金流：经营性现金净流入增加 - 2026H1房地产板块经营性现金流净流入642亿元，同比+118%，主要由于房企拿地减少、抓回款措施见效 [5][35] - 投资性现金流净流出29亿元，同比减少89亿元，长期资产积累规模有所增加 [35] - 筹资性现金流净流出792亿元，同比减少32亿元，2021年以来连续6年净流出，虽然融资成本降低，但房企融资依然存在压力 [35] 头部房企：销售分化拿地谨慎，整体盈利下滑 经营端：销售表现分化，拿地规模继续收缩 - 百强房企1-8月累计销售金额同比-14.9%，销售面积同比下跌19.0% [36] - 重点跟踪的14家头部房企上半年销售额整体下降12.0% [6][36] - 中海宏洋（+15.2%）、中海（+11.8%）、招商蛇口（+8.3%）、中国金茂（+7.8%）、华润置地（+5.6%）表现较好 [36] - 华发股份（-55.9%）、龙湖集团（-52.7%）和万科（-48.2%）降幅较大 [36] - 1-8月百强房企拿地总额同比下降17.8%，“以销定投”趋势下重点房企拿地策略更加谨慎 [40] - 仅保利发展和华润置地上半年拿地金额超300亿元 [6][40] - 拿地强度超40%的房企包括建发国际（46.4%）、中国金茂（45.2%）和保利置业（46.6%） [40] 业绩端：延续缩表趋势，利润承压 - 14家房企上半年整体营业收入同比下降20.2% [6][42] - 收入增长仅中海（+17.3%）、招商蛇口（+6.4%） [6][42] - 14家头部房企上半年整体归母净利润同比下降67.8% [6][46] - 仅中海宏洋同比实现增长（+15.4%） [6][46] - 越秀地产（-94%）、招商蛇口（-64%）、绿城中国（-61%）降幅较大，万科亏损小幅收窄 [46] - 14家头部房企平均毛利率仍降，其中新城控股（+63BP）、中海宏洋（+25BP）、华润置地（+14BP）、建发国际（+14BP）盈利能力稳中向好 [47] - 滨江和中海仍保持行业最低的期间费率水平，上半年三费费率分别为2.9%和3.1% [48] - 新城控股由于财务费率较高，期间费率明显高于行业平均水平 [48] 财务端：有息负债和融资成本均压降 - 14家头部房企上半年有息负债同比下降4.0% [6][51] - 除招商蛇口有息负债同比增长外，其他房企均实现削债 [6][51] - 中海和龙湖资产负债率保持60%以内，其余房企资产负债率处于60%-80% [51] - 头部房企融资成本同比均实现压降，其中超半数融资成本降至3%以内 [6][52] - 保利发展和招商蛇口两家央企融资成本降至2.61% [6][52] 投资建议 - 推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力强的优质房企：中国金茂、建发国际集团、华润置地、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、绿城中国 [7] - 推荐标的：（2）商业运营与资管并重的商业地产运营商，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、大悦城、新城控股、龙湖集团 [7] - 推荐标的：（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业 [7]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市(维持)” [6] 报告核心观点 - 1H2026农牧板块业绩受猪价下行影响承压，子板块业绩分化明显 [9] - 预计2026年下半年行业将以产能去化为主线，结构性投资机会将逐步显现 [9] - 建议关注生猪养殖、宠物食品和种植业三个方向 [9][10] 农牧板块整体业绩 - 1H2026农牧板块实现营收6087.9亿元，同比-1.0%，在申万一级行业中排名第24 [2] - 实现归母净利润-125.3亿元，同比-146.1%，在申万一级行业中排名第31 [2] - 实现ROE-2.3%，同比-7.2pct [2] - 实现毛利率6.6%，同比-5.1pct [2] - 实现净利率-2.1%，同比-6.7pct [2] - 销售费用率2.4%，管理费用率3.2%，财务费用率1.0%，同比保持稳健 [2] - 2026年M1-M6我国生猪价格由12.5元/千克降至9.6元/千克，猪价持续走低 [13] 养殖业板块 - 1H2026养殖业板块实现营收1727.7亿元，同比-8.8% [3] - 实现归母净利润-155.4亿元，同比-194.7% [3] - 毛利率0.6%，同比-14.6pct [3] - 净利率-9.0%，同比-17.7pct [3] - 期间费用率7.1%，同比+0.2pct [3] - 天山生物营收增速排名第一，同比+427.7% [23] - 牧原股份营收594.1亿元，同比-22.3%，归母净利润-60.8亿元 [24] - 温氏股份营收467.6亿元，同比-6.2%，归母净利润-43.7亿元 [24] 饲料板块 - 1H2026饲料板块实现营收1997.9亿元，同比+6.9% [3] - 实现归母净利润-25.0亿元，同比-147.4% [3] - 毛利率7.6%，同比-3.1pct [3] - 净利率-0.7%，同比-3.5pct [3] - 期间费用率7.6%，同比-0.1pct [3] - 19家上市企业中有9家陷入亏损 [25] - 纯饲料企业展现较强经营韧性，涉足生猪养殖的一体化企业业绩普遍承压 [3] - 海大集团营收642.4亿元，同比+9.2%，归母净利润16.1亿元，同比-39.0% [28] - 新希望营收555.9亿元，同比+7.7%，归母净利润-17.0亿元 [28] 农产品加工板块 - 1H2026农产品加工板块实现营收1681.6亿元，同比+1.2% [4] - 实现归母净利润38.9亿元，同比+12.9% [4] - 毛利率7.5%，同比-0.3pct [4] - 净利率2.3%，同比+0.2pct [4] - 期间费用率5.0%，同比-0.3pct [4] - 朗源股份营收增速排名第一，同比+67.7% [29] - 金龙鱼营收1228.5亿元，同比+6.2%，归母净利润22.9亿元，同比+30.7% [33] 种植业板块 - 1H2026种植业板块实现营收427.4亿元，同比-10.0% [4] - 实现归母净利润5.8亿元，同比-63.4% [4] - 毛利率15.9%，同比+2.7pct [4] - 净利率1.4%，同比-2.0pct [4] - 期间费用率12.4%，同比+1.9pct [4] - 受海外极端天气与行业高库存双重压制，业绩普遍承压 [4] - 新赛股份营收增速排名第一，同比+77.2% [34] - 海南橡胶营收151.2亿元，同比-25.4% [37] 动物保健板块 - 1H2026动物保健板块实现营收98.6亿元，同比+2.5% [5] - 实现归母净利润8.9亿元，同比-8.7% [5] - 毛利率33.5%，同比+1.1pct [5] - 净利率9.0%，同比-1.1pct [5] - 期间费用率21.5%，同比-0.9pct [5] - 与传统生猪养殖强相关的企业普遍承压，业务结构多元化的企业表现较好 [5] - 生物股份营收增速排名第一，同比+22.1% [38] 渔业板块 - 1H2026渔业板块实现营收66.7亿元，同比+1.8% [6] - 实现归母净利润1.4亿元，同比+136.0% [6] - 毛利率14.2%，同比+2.3pct [6] - 净利率3.1%，同比+8.1pct [6] - 期间费用率13.5%，同比-1.6pct [6] - 行业龙头有所复苏 [6] - 中水渔业营收增速排名第一，同比+18.9% [42] 投资建议 - 生猪养殖：产能去化持续，截至2026Q2末全国能繁母猪存栏降至3780万头，同比-6.5%，较2025年末减少181万头 [9] - 生猪养殖：建议关注成本优势显著、资金充裕的头部养殖企业 [9] - 宠物食品：行业处于总量稳健增长与结构深度变革并行阶段，家庭渗透率较成熟市场仍有较大差距 [10] - 宠物食品：建议关注拥有品牌基因、率先构建多品牌矩阵的龙头企业 [10] - 种植业：2026年5月全球已进入厄尔尼诺，2026年四季度厄尔尼诺达超强级别概率高达95% [10] - 种植业：峰值强度突破1950年以来纪录的概率为近70%，农产品价格有望上行 [10] - 种植业：建议关注种业龙头及种植相关标的 [10]

报告行业投资评级 - 优于大市[1] 报告的核心观点 - 全球成品油供应紧张，中国炼化竞争力凸显[1] - 全球炼油产能呈现“名义产能高、实际有效产能低、区域格局分化、外部扰动频发”四大特征[1] - 我国炼化行业已成为全球油品供应的重要压舱石[7] 全球炼能分布与特征 - 2025年全球名义炼油产能为103.3百万桶/日[1] - 美国与加拿大合计名义炼能19.2百万桶/日，占全球比重18.6%[1] - 中国为17.9百万桶/日，占比17.3%[1] - 亚太其他地区14.6百万桶/日，占比14.1%[1] - 欧洲13.8百万桶/日，占比13.4%[1] - 中东11.6百万桶/日，占比11.2%[1] - 俄罗斯及欧亚地区8.5百万桶/日，占比8.2%[1] - 2025年全球炼油产能利用率约为80.8%[16] - 美国及加拿大产能利用率94.3%[16] - 中国产能利用率82.7%[16] - 欧洲产能利用率83.3%[16] - 中东产能利用率76.7%[16] - 俄罗斯及欧亚地区产能利用率77.7%[16] 重点区域分析 美国 - 炼厂开工负荷率达98%，原油净投入量为17366千桶/日，均创近五年新高[20] - 美国柴油、汽油价差迅速走扩，汽油-原油价差达50美元/桶，柴油-原油价差达102美元/桶，创近4年来新高[26] - 美国炼油产能进一步扩张空间有限，受年度检修周期和加拿大油砂原料供给约束[26] 俄罗斯 - 原油加工量2021-2025年中枢约为550万桶/日[29] - 2026年7月曾一度下探至约300万桶/日，仅相当于国内炼油总产能的50%[29] - 海运成品油出口由2025年初的220-230万桶/日回落至2026年7月约120万桶/日，近乎腰斩[29] - 成品油出口禁令延长至2027年1月31日[29] 中东 - 中东炼厂原油进料量中枢由往年约850万桶/日回落[35] - 2026年4月一度跌至不足600万桶/日的低位，近期回升至约700万桶/日[35] - 区域炼油活动同时遭受炼厂设施损毁与霍尔木兹海峡航运封锁双重冲击[35] 需求与库存 - 全球油品需求均同比下滑，汽油同比减少0.32百万桶/日，降幅1.15%[36] - 柴油同比减少0.55百万桶/日，降幅1.86%[36] - 航煤回落0.03百万桶/日，降幅0.25%[36] - IEA预测2027年成品油需求集体回暖，汽油同比增加0.35百万桶/日，柴油同比增加0.53百万桶/日，航煤同比增加0.27百万桶/日[36] - 美国汽油、柴油库存环比分别下降253.6万桶、222.8万桶，回落至近年来同期最低位置[44] - 中东成品油库存处于历史库存底部[44] 我国炼能分析 炼能结构 - 2015-2025年我国原油一次加工能力从约7.7亿吨/年增长至9.7亿吨/年，十年增长约26%[58] - 十四五期间我国原油一次加工能力从9.8亿吨下滑至9.7亿吨[58] - 千万吨级以上炼厂数量达38家，在整个炼能占比达57.49%[59] - 我国炼油产能约占全球总量的17.33%[88] 原油进口 - 2026年1-7月我国原油累计进口2.83亿吨，同比下降13.20%[66] - 2025年全年进口5.78亿吨，中东六国进口量占比约42.2%[67] - 2026年1-7月中东六国进口量占比下滑至29.7%[67] - 俄罗斯占比从17.4%提升至23.4%[67] 开工负荷 - 主营炼厂开工负荷率提升至73.18%[70] - 山东地炼开工负荷率提升至58.40%[70] 成品油出口 - 2025年我国下发4019万吨成品油出口配额[77] - 中石化获得1579万吨，中石油获得1285万吨，浙江石化获得347万吨[77] - 2026年1-7月成品油累计出口量同比下降13.1%[77] - 2026年1-8月新加坡柴油价差分别为15/18/88/81/49/40/58/65美元/桶[85] - 按8月柴油价差均值测算，单吨柴油毛利润水平或超2000元[85] 推荐标的 中国石油 - 2025年全年实现油气当量产量1841.9百万桶油当量[89] - 拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨[89] - 预计2026-2027年归母净利润为1784/1799亿元，EPS为0.97/0.98元，PE为11.6/11.4[90] 中国石化 - 炼油能力排名中国第一位[91] - 2026年上半年原油加工量11331万吨，同比-5.6%[91] - 预计2026-2027年归母净利润为409/440亿元，EPS为0.34/0.36元，PE为16.0/15.1x[91] 荣盛石化 - 核心浙石化项目具备4000万吨原油加工能力[92] - 拥有成品油出口配额，盈利将充分受益于海外成品油价差走扩[93] - 预计2026-2028年归母净利润85.8/94.2亿元，PE为17.0/15.6倍[93] 恒逸石化 - 具备800万吨/年炼化设计产能[94] - 文莱炼化项目使其充分享受成品油高景气红利[95] - 预计2026-2027年归母净利润98.4/100.0亿元，PE为6.9/6.8倍[95]

证券研究报告 | 2026年09月02日 2026年09月04日 北交所 2026 年 08 月月报 优于大市 半年报密集披露夯实底部，制度升级与债市扩容协同发力 本月北交所上市公司总量稳步攀升，单月新增 8 家延续扩容节奏。本月北交 所新增上市公司 8 家，为森合高科（920038.BJ）、双英集团（920059.BJ）、 信胜科技（920093.BJ）、恒兴股份（920107.BJ）、杰理科技（920138.BJ）、 珈凯生物（920165.BJ）、聚仁新材（920258.BJ）、华大海天（920288.BJ）， 无退市公司，合计新增上市公司 8 家。截止 8 月 31 日，北交所上市公 司合计 339 家，总市值为 8414.86 亿元，流通市值为 4713.22 亿元，环 比分别上升 10.4%和 6.1%。 流动性和市场成交活跃度方面，本月北交所股票成交活跃度较 7 月有所 下降，单月成交数量和成交金额为 158.24 亿股和 3318.04 亿元，成交 量环比下降 14.2%，成交金额环比下降 17.7%。 估值方面，截至 8 月 31 日，北证 50 指数市盈率（PE-TTM）为 34.73 倍 ...

报告行业投资评级 - 报告对海外医药行业给予“看好”评级 [1] 报告核心观点 - 关注国内创新药企BD进展，海外医药板块商业化持续放量，出海交易活跃 [1][14] - 海外社服板块，古茗1H26业绩维持高增长，蜜雪1H26业绩低于预期 [4] - 海外教育板块，教培行业竞争格局优化，重点公司经营效益提升可期 [4] 海外医药：翰森制药B7-H3 ADC上市申请获NMPA受理，关注国内创新药企BD进展 市场回顾 - 本周恒生医疗保健指数下跌2.85%，跑输恒生指数1.47个百分点 [5] 港股医药公司更新进展 - 翰森制药宣布HS-20093（B7-H3 ADC）上市许可申请获NMPA受理，用于治疗既往含铂治疗失败的小细胞肺癌（SCLC）成人患者 [1][6] - 中国生物制药与Cipla就HER2双抗ADC（TQB2102）订立独家授权与供应协议，授予Cipla在印度、南非及其他五个新兴市场开发及商业化TQB2102的独家许可，公司有权获得最高可达1.23亿美元的里程碑付款 [2][6] - 先声药业与罗氏就CD79a/CD19/CD3三抗（SIM0660）订立独家授权许可协议，授予罗氏全球范围内的独家开发、生产与商业化权益，公司有权收取首付款7,500万美元，以及高达14.55亿美元的里程碑付款 [2][6] - 康诺亚与Aeira订立独家许可协议，授予Aeira司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）在东南亚地区11个国家和中亚地区5个国家，以及中国香港和中国澳门等共计18个国家和地区的上市注册和商业化权益，康诺亚将获得首付款及里程碑付款，并有权利收取基于许可区域产品净销售额计算高达高双位数率的特许权使用费 [3][7] - 和黄医药与GSK达成协议，授予GSK除中国内地、香港、澳门和台湾以外的全球范围内开发和商业化HMPL-A830（全球首创KRAS-EGFR抗体靶向偶联药物）的权利，包括1.1亿美元的首付款，以及潜在的开发、注册和商业化里程碑付款，总额可达12.95亿美元，临床开发将首先聚焦于结直肠癌、胰腺癌和肺癌适应症 [3][7] 海外医药公司更新进展 - 礼来拟收购Merida Biosciences，以现金支付最高28.75亿美元，包括首付款及若干或有里程碑付款，交易预计将于4Q26完成，以增强自身免疫性疾病和过敏性疾病布局 [8] - 诺华宣布瑞米布替尼（口服BTK抑制剂）用于复发型多发性硬化症（MS）的三期REMODEL-1/-2试验取得积极的顶线结果，相较特立氟胺，在降低年化复发率（ARR）和炎性脑部病灶方面展现出优效性，同时具有良好的安全性特征 [10] - uniQure宣布已向美国FDA提交生物制品许可申请（BLA），申请加速批准其用于治疗亨廷顿病的在研基因疗法Ifezuntirgene Inilparvovec（AMT-130），并同步向英国MHRA提交了上市许可申请（MAA） [10] 建议关注 - 创新药领域：关注商业化持续放量、出海交易活跃的百济神州（06160.HK）、信达生物（01801.HK）、科伦博泰生物（06990.HK）、康方生物（09926.HK）、荣昌生物（09995.HK）、复宏汉霖（02696.HK）、康诺亚（02162.HK）等 [14] - Pharma领域：关注创新管线逐步收获、持续推进创新转型的三生制药（01530.HK）、翰森制药（03692.HK）、中国生物制药（01177.HK） [14] 海外社服：古茗1H26业绩维持高增长，蜜雪1H26业绩低于预期 古茗1H26业绩点评 - 古茗1H26收入同比增长32%至74.7亿元，经调整核心利润同比增长53%至17.3亿元，经调整核心利润率提升3.2pct至23.2%，符合预期 [13] - 上半年门店净新增797家至14351家（同比增长28%），其中二线及以下城市的门店数量占比提升1pct至82%，乡镇门店占比提升2pct至45%，开店速度较去年同期有所放缓，主要由于更注重门店质量 [13] - 单店日均GMV同比增长3%至约7800元，单店日均售出杯数同比增长1杯至440杯，主要由于丰富咖啡饮品种类及拓展至早餐场景，部分被外卖平台的补贴减少所抵销 [15] - GMV总额同比增长40%至197亿元 [15] - 上半年推出51款新品，约13,500家门店已配备咖啡机，上半年上新12款新咖啡饮品 [15] - 注册会员数量同比增长33%至2.36亿名，季度活跃会员同比增长18%至5900万名 [15] - 毛利率同比提升1.8pct至33.4%，销售费用率同比下降0.5pct，行政开支和研发开支费用率分别同比下降0.5pct和0.3pct [15] 蜜雪集团1H26业绩点评 - 蜜雪集团1H26收入同比增长2%至152亿元，归母净利润同比下滑15%至23亿元，归母净利润率同比下滑3pct至15.1%，低于预期，主要由于单店表现低于预期 [16] - 上半年国内净新增4253家门店，海外净下滑89家门店，门店总数达到63,987家（同比增长21%），其中国内59,609家，海外4,378家 [16] - 毛利率同比下滑1.2pct至30.4%，由于围绕“真、鲜、纯”产品理念提升品质的战略投入 [16] - 销售及分销开支费用率同比增长1.3pct至7.4%，主要由于品牌IP建设和门店高质量运营支持 [16] - 行政开支费用率同比增长1.1pct至4%，主要由于人力成本的增加 [16] - 上市以来首次派息，特别股息每股2.65元，分红比例44% [17] - 未来展望：公司将用三年时间围绕供应链、门店运营与品牌IP持续投入，国内开店节奏将长期放缓，成长重心转向国内精耕、全球化拓展与IP布局，海外市场预计在2027年恢复正常的开店节奏 [17] 海外教育：教培行业竞争格局优化，重点公司经营效益提升可期 市场回顾 - 本周（8/28-9/3）教育指数上涨1.3%，跑赢恒生国企指数2.4个百分点 [20] - 年初至今，教育指数累计涨幅为6.2%，跑贏恒生国企指数12.1个百分点 [20] 数据更新 - 本周（8/27-9/2）东方甄选及其子直播间在抖音平台的GMV约2.6亿元，日均GMV3706万元，同比增长91% [21] - 场均SKU（过往30天平均）：19个直播间平均SKU179件，其中SKU数量超200个的直播间包括东方甄选432件、自营产品379件、生鲜353件、营养健康359件、天下溯源295件、男装馆283件、官方旗舰店283件、零食速食303件 [21] - 销售前五直播间GMV占比64%，其中东方甄选0.65亿元（占比25.1%）、美丽生活0.36亿元（占比13.7%）、自营品0.23亿元（占比9%）、生鲜0.27亿元（占比10.3%）、家居0.16亿元（占比6%） [21] - 东方甄选及子直播间粉丝数累计5576万人，本周粉丝人数环比增加44.9万人，增幅0.8% [21] 投资分析意见 - 建议关注中概教培公司，行业竞争格局改善，重点公司暑期招生增长强劲，关注秋季续班带动招生人数持续增长，头部公司受益AI技术运用于教学、营销以及中后台后提升运营效率，利润率扩张值得期待，首推新东方（09901.HK），关注好未来（TAL.N）、卓越教育（03978.HK）、高途（GOTU.N）、思考乐教育（01769.HK） [23] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育（00667.HK），针对高考落榜生的培训课程持续放量，预计26年上半年招生增速较去年同期进一步提速，同时公司推进精细化管理，严控成本额及费用，利润率有望持续扩张 [23] - 建议关注港股高教公司，各省民办高校营利性选择有望重启，民办高校办学收益分配确定性提升，扩张动力恢复可期，关注中教控股（00839.HK）、中国科培（01890.HK）、东软睿新（09616.HK）、中汇集团（00382.HK）、宇华教育（06169.HK）、新高教（02001.HK）、希教国际控股（01765.HK）、华夏控股（01981.HK） [23] - 建议关注东方甄选（01797.HK），公司26年GMV增长稳健，爆款高复购产品开发策略令公司销售放量同时利润率得以提升，盈利能力快速修复 [24]