报告公司投资评级 - 行业为资讯科技业/软件服务，6个月评级为买入（维持评级），当前价格2.6港元 [6] 报告的核心观点 - 微盟大模型集成DeepSeek有助于保持产品竞争力，提升用户体验，或转化为营收和利润增长；WIME完善产品矩阵，有望帮助商家降本增效，提升产品付费率；公司持续布局AI Agent产品并集成前沿大模型，有望提升产品竞争力转化为营收和利润增长 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业务进展 - 微盟自研大模型应用型产品微盟WAI集成DeepSeek，提升WAI Agent推理和调度能力，满足不同产品用户场景需求 [2] - 微盟技术开放日发布面向中小微电商企业和个人的智能化提效工具WIME，将AI应用布局拓展到To C市场；2024年9月WIME用户注册量环比提升149%，付费率环比提升160%；WIME为电商运营提效明显，商品素材创作提效80%，店铺上架速度提升50%，团队运营成本下降60% [3] - 截止到24年10月，微盟基于深度应用10余家大模型，成功打造15大AI Agent矩阵，涵盖超58个商业场景，未来将继续开发AI+业务工具 [3] 公司财务情况 - 24H1公司总收入为8.67亿元，同比下降28.29%；毛利为5.75亿元，同比下降29.45%；毛利率为66.39%，同比下降1.6pct；Non - GAAP净亏损为0.46亿元，去年同期为2.54亿元，亏损同比大幅收窄 [4] 投资建议 - 预计公司2024 - 2025年营业收入18.5/23.9亿元（前值为31.9/37.6亿元），同比-17%/+29%；2024 - 2025年净利润-6.0/-4.1亿（前值-0.1/-3.1亿元），维持“买入”评级 [4] 公司基本数据 - 港股总股本3615.89百万股，总市值9401.31百万港元，每股净资产0.86港元，资产负债率66.40%，一年内最高/最低股价3.69/1.10港元 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][9][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内营销及销售 SaaS 龙头厂商，产品矩阵完善且积极布局 AI 大模型应用，有望受益于下游企业数智化需求成长和 AI 应用加速渗透，实现整体经营快速成长 [1] 根据相关目录分别进行总结 专注于营销及销售 SaaS 十余年、稳步成长为国产龙头厂商 - 国内营销及销售 SaaS 龙头厂商，产品矩阵持续完善：聚焦企业数字化和智能化超 15 年，累计服务超 20 万家企业；推出 T 云、珍客两款标志性 SaaS 产品；构建“六朵云”体系的 Marketingforce 平台，搭载多模态大模型研发 AIGC 产品；2024 年 5 月发布自研 AI 营销大模型 Tforce 大模型 [22][23][25] - 公司核心管理层经验丰富，股权结构稳固：核心业务高管加入公司超十年，创始人赵绪龙经验资深；股权结构稳固，实控人、管理层持股集中，赵绪龙及配偶合计持有公司 49.51%股份 [27][30] - 公司营收规模保持快速增长，整体经营状况持续向好：营收快速增长，2019 - 2023 年 CAGR 达 46.65%，2024 年上半年同比增长 26.73%；扣非后归母净利润情况持续优化，2024 年上半年经调整后利润转正；毛利率维持稳定，费用率呈现优化趋势；SaaS 业务保持快速增长，毛利率接近 90%；客户数及客均月收入整体保持增长，留存情况良好 [33][35][40] - 上市募集资金用于产品技术升级，公司销售网络有望持续完善：2024 年 5 月在香港联交所上市，净募集 1.81 亿港元用于产品技术升级和销售网络扩大等；SaaS 业务销售模式以直销为主，未来有望持续渠道建设 [45][46] 我国企业 SaaS 市场加速成长，中小企业智能化市场超万亿 - 政策推动下 SaaS 市场有望受益云计算浪潮打开空间：我国云计算市场有望快速成长，预计到 2027 年规模达 2.14 万亿元；公有云市场保持快速增长；国家政策支持云计算行业发展，中国 IT 支出水平较美国有提升空间，软件产品收入持续增长 [48][51][52] - 趋势一：国内企业 SaaS 支出意愿仍有大幅提升空间：预计至 2029 年全球企业人均 SaaS 费用支出达 220 美元；我国 SaaS 市场规模较美国差距大，但有望快速增长；To B 端企业管理应用市场规模及 SaaS 占比均有望持续增长；企业 IT 支出预算中 SaaS 占比低，未来云计算相关支出占比有望提升；我国 CRM、SFA SaaS 市场规模持续增长 [55][56][57] - 趋势二：关注中小微企业数智化 SaaS 万亿市场空间：我国小微企业超 5000 万家，客户管理等软件渗透率低；中小企业数字化转型意愿积极；小微企业管理软件市场潜在空间超万亿 [64][65][68] AI 大模型商业化加速，B 端企业应用成为前沿阵地 - B 端 AI 大模型应用加速渗透，企业支出意愿不断成长：至 2028 年全球 AI 支出规模有望突破 6000 亿美元，生成式 AI 贡献主要增量；B 端 AI 商业化推动 AI SaaS 市场规模快速增长；生成式人工智能有望在软件开发等环节大规模部署 [70][73] - AIGC 已深入到营销内容制作环节，国内对应市场规模超千亿：以 Synthesia 为例，AIGC 视频生成功能可满足企业多场景需求，降低成本；AI 图片及视频生成可满足企业营销宣传需求，国内中小企业 AI 营销视频内容市场规模可超 2000 亿元 [75][78][81] - Agent + 客服应用已有成效，有望重塑销售行业商业模式：微软在 Dynamics 365 平台集成 10 个自主 AI Agent；Intercom 推出 AI Agent Fin2，按成功解决问题的会话按量收费，AI 客服成功率持续提升 [82][88][91] - 对标海外，CRM & Hubspot 引领 AIGC 在销售、营销行业应用落地：Salesforce 推出 AI 智能体应用 AgentForce，可降本增效，Agentforce 2.0 功能强大，AI Agent 有望推动其超 4000 亿美元潜在市场空间；HubSpot 推出超 70 项 AI 功能和 Breeze 套件，对 Breeze Intelligence 功能单独收费，有望覆盖近 25 万家下游企业客户 [92][97][109] 公司主营业务保持稳健增长，AI 大模型赋能加速渗透 - Marketingforce 平台赋能多维业务，稳居国内厂商第一梯队：构建“六朵云”体系的 Marketingforce 平台，提供全链路全场景智能化服务 [23] - T 云 + 珍客，公司已构建面向各类客户的完善业务矩阵：T 云面向中小客户，提升营销内容质量及触达效率；珍客是综合客户关系管理平台，打通中大型客户业务全生命周期需求 [25] - 精准营销业务赋能企业高效执行营销活动：2024 年上半年精准营销业务营收 3.39 亿元，同比增长 22.6% [40] - 自研 AI 大模型赋能主营业务，智能体平台进一步提升核心竞争力：推出自研 AI 营销大模型 Tforce 大模型，构建智能体中台，产品全面接入 DeepSeek - V3 和 DeepSeek - R1 模型，提升 SaaS 产品核心竞争力 [4][8] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年实现营收 15.22/20.17/26.49 亿元，同比增速分别为 23.53%/32.53%/31.33%，对应归母净利润为 - 7.87/0.67/1.73 亿元，同比增速分别为 - 364.44%/-/157.28%，对应 EPS 为 - 3.33/0.29/0.73 元 [9][12]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 金价急涨影响大众珠宝销售，高端黄金消费韧性较强，老铺黄金作为高端古法黄金龙头，旺季销售表现靓丽，基于终端门店销售表现上调2024 - 2026年归母净利润预测，看好公司凭借差异化竞争优势提升市占率，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年2月13日收盘价444.00港元，一年内最高/最低470.00/60.95港元，总市值74,754.81百万港元，流通市值42,080.04百万港元，资产负债率24.57% [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|1,294.8|2.3|94.5|-17.0|0.7|10.9|/| |2023|3,180.2|145.6|416.3|340.4|3.0|27.5|/| |2024E|7,974.4|150.8|1,227.3|194.8|7.3|34.3|24.0| |2025E|11,942.4|49.8|1,942.6|58.3|11.5|35.2|15.2| |2026E|15,155.2|26.9|2,621.7|35.0|15.6|32.2|11.2| [5] 市场表现 - 2024年Au9999价格上涨27%至614.8元/克，我国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%，其中黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12% [6] - 高端黄金珠宝消费韧性较强，原因一是以一口价定价，调价滞后于金价涨速，满足保值投资需求；二是高净值客户注重品牌与工艺，价格敏感度低 [6] 公司优势 - 中国古法手工金器专业第一品牌，专注古法黄金产品，2023年在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市占率分别为2.0%及0.6%，2022 - 2023年单店销售额居首，截至24H1在全国前十高端百货中心入驻覆盖率居首 [6] - 春节旺季北京SKP及上海豫园店销售火热，部分热销款式断货 [6]

报告公司投资评级 - 行业为资讯科技业/软件服务 6 个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 微盟大模型集成 DeepSeek 有助于保持产品竞争力 提升用户体验 或转化为营收和利润增长 [2] - WIME 完善了微盟产品矩阵 有望帮助商家降本增效 提升产品付费率 公司未来将继续开发 AI+业务工具 借助 AI 驱动降本增效和业务创新 [3] - 24H1 微盟收入同比下降 亏损同比大幅收窄 公司持续布局 AI Agent 产品并集成前沿大模型 有望提升产品竞争力转化为营收和利润增长 进行业务调整后 预计 2024 - 2025 年营业收入 18.5/23.9 亿元 yoy - 17%/+29% 2024 - 2025 年净利润 - 6.0/-4.1 亿 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件进展 - 微盟自研大模型应用型产品微盟 WAI 集成 DeepSeek 以提升 WAI Agent 的推理和调度能力 满足不同产品用户场景需求 [2] - 微盟在技术开放日发布面向中小微电商企业和运营、设计师个人的智能化提效工具 WIME 标志着 AI 应用布局从 To B 市场拓展到 To C 市场 [3] 产品数据 - 2024 年 9 月 WIME 用户注册量环比提升 149% 付费率环比提升 160% [3] - WIME 为电商运营提效明显 商品素材创作提效 80% 店铺上架速度提升 50% 团队运营成本下降 60% [3] - 截止到 24 年 10 月 微盟基于深度应用 10 余家大模型 成功打造 15 大 AI Agent 矩阵 涵盖超 58 个商业场景 [3] 业绩情况 - 24H1 公司总收入为 8.67 亿元 yoy - 28.29% 毛利为 5.75 亿元 yoy - 29.45% 毛利率为 66.39% yoy - 1.6pct Non - GAAP 净亏损为 0.46 亿元 去年同期为 2.54 亿元 亏损同比大幅收窄 [4] 投资建议 - 预计公司 2024 - 2025 年营业收入 18.5/23.9 亿元（前值为 31.9/37.6 亿元） yoy - 17%/+29% 2024 - 2025 年净利润 - 6.0/-4.1 亿（前值 - 0.1/-3.1 亿元） 维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本 3615.89 百万股 港股总市值 9401.31 百万港元 每股净资产 0.86 港元 资产负债率 66.40% 一年内最高/最低股价为 3.69/1.10 港元 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [6] 报告的核心观点 - 行业竞争加剧影响公司收入和利润表现，24年收入和经调整净利润同比下滑，经调整净利润下滑幅度大于收入下滑幅度 [6] - 24年公司陆续上线行测SVIP、申论SVIP和AI面试点评等AI产品，SVIP较VIP添加5个AI功能，行测和申论SVIP以会员形式呈现，AI面试点评主要按次付费 [6] - 行业竞争加剧使公司业绩承压，未来随着中小机构逐步出清，竞争格局有望改善，公司推出的AI产品体现研发实力和数据沉淀意义，虽短期对业绩贡献小，但有望改变行业生态，调整2024 - 26年经调整净利润至3.61/3.72/4.12亿元，当前股价对应估值为18x/17x/16x，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩预告 - 24年公司预计实现收入不少于27.7亿元、同比减少不高于8.3%，实现净利润不少于2.25亿元、同比增长不低于19.3%，实现经调整净利润不少于3.5亿元、同比减少不高于21.4% [2] 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|2810|3021|2789|2792|2897| |增长率YoY %|-18%|7.5%|-7.7%|0.1%|3.7%| |归属母公司净利润(百万元)|190|445|361|372|412| |增长率YoY%|-|134.1%|-19.0%|3.2%|10.7%| |毛利率%|49%|52%|49%|49%|50%| |净资产收益率ROE%|19%|15%|22%|19%|17%| |EPS(摊薄)(元)| -2.86|0.08|0.16|0.17|0.18| |市盈率P/E(倍)| -|15|18|17|16| |市净率P/B(倍)| -|5|4|3|3| [4] 财务报表 - **资产负债表**：包含流动资产、货币资金、应收票据等多项资产和负债项目在2022A - 2026E的情况 [7] - **利润表**：涵盖营业总收入、营业成本、销售费用等项目在2022A - 2026E的数据 [7] - **现金流量表**：展示经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等在2022A - 2026E的情况 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [6] 报告的核心观点 - 行业竞争加剧影响公司收入和利润表现，24年收入和经调整净利润同比下滑，经调整净利润下滑幅度大于收入下滑幅度 [6] - 24年公司陆续上线行测SVIP、申论SVIP和AI面试点评，SVIP较VIP添加5个AI功能，行测和申论SVIP以会员形式呈现，AI面试点评主要按次付费 [6] - 行业竞争加剧使公司业绩承压，未来随着中小机构逐步出清，竞争格局有望改善，公司推出的AI产品体现研发实力和数据沉淀意义，虽短期对业绩贡献小，但有望改变行业生态，调整2024 - 26年经调整净利润至3.61/3.72/4.12亿元，当前股价对应估值为18x/17x/16x，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩预告 - 24年公司预计实现收入不少于27.7亿元、同比减少不高于8.3%，实现净利润不少于2.25亿元、同比增长不低于19.3%，实现经调整净利润不少于3.5亿元、同比减少不高于21.4% [2] 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|2810|3021|2789|2792|2897| |增长率YoY %|-18%|7.5%|-7.7%|0.1%|3.7%| |归属母公司净利润(百万元)|190|445|361|372|412| |增长率YoY%|-|134.1%|-19.0%|3.2%|10.7%| |毛利率%|49%|52%|49%|49%|50%| |净资产收益率ROE%|19%|15%|22%|19%|17%| |EPS(摊薄)(元)| -2.86|0.08|0.16|0.17|0.18| |市盈率P/E(倍)| -|15|18|17|16| |市净率P/B(倍)| -|5|4|3|3| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表等 - 包含流动资产、货币资金、营业总收入、营业成本等多项目在2022A - 2026E的情况，如2024E营业总收入2789百万元，归属母公司净利润361百万元等 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 国产供应链地位提升有望驱动公司基本面稳中向上，公司成长性有望继续优于同业，维持2025 - 2026年归母净利润预测8.7/10.7亿美金，新增2027年归母净利润预测12.7亿美金，对应同比增速分别为76.7%/23.3%/18.6%，当前股价对应2025 - 2027年54.0/43.8/37.0倍PE，对应2025 - 2027年2.0/1.9/1.7倍PB，预计公司基本面稳中向上，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年2月13日，当前股价46.000港元，一年最高最低49.600/14.000港元，总市值3,669.98亿港元，流通市值2,755.33亿港元，总股本79.78亿股，流通港股59.90亿股，近3个月换手率120.01% [1] 2024Q4业绩情况 - 收入22亿美金，环比增长1.7%，出货量环比下滑6%，产能利用率环比下滑4.9个百分点至85.5%，ASP环比增长6%，符合“量微降、价微涨”趋势，主要因产品结构优化；毛利率22.6%，高于指引区间，因产品结构带来ASP提升；归母净利润1.1亿美金，环比下滑28%；少数股东权益1.6亿美金，环比增长119% [6] 2025Q1及全年展望 - 2025Q1收入环比增长6% - 8%，淡季不淡，因国补政策、客户补库存和提前拉货需求，有望提升产能利用率；毛利率19% - 21%，中位数20%，较2024Q4略有下滑，因8寸产品占比提升；2025年全年收入指引增速好于同业平均，预期全年收入有望达100亿美金，对应同比增长25% [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|6,322|8,030|9,952|11,217|12,435| |YOY(%)|-13.1|27.0|23.9|12.7|10.9| |净利润(百万美元)|903|493|871|1,073|1,273| |YOY(%)|-50.4|-45.4|76.7|23.3|18.6| |毛利率(%)|19.3|18.0|21.9|23.1|25.8| |净利率(%)|14.3|6.1|8.7|9.6|10.2| |ROE(%)|2.9|1.5|2.3|2.6|2.9| |EPS(摊薄/美元)|0.11|0.06|0.11|0.13|0.16| |P/E(倍)|52.1|95.4|54.0|43.8|37.0| |P/B(倍)|2.3|2.2|2.0|1.9|1.7| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年四季报业绩超预期，春节期间物业表现亮眼，维持2024 - 2026年净收入和经调整物业EBITDA预测，维持目标价16.6港元及“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2026年营业总收入分别为246.84亿、313.82亿、336.36亿、351.94亿港元，同比增长369%、27%、7%、5% [1][7] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA分别为72.35亿、92.44亿、102.06亿、108.51亿港元，同比增长 - 、28%、10%、6% [1][7] - 2023 - 2026年每股收益分别为0.69、1.34、1.61、1.83港元/股 [1][7] - 2023 - 2026年EV/经调整物业EBITDA分别为7.7、6.0、5.4、5.1倍 [1][7] 博收情况 - 4Q24总博收87.1亿港元，环比增长10.0%，恢复至19年同期的128.3%；贵宾/中场分别实现博收9.4/77.7亿港元，环比分别增长29.9%/8.0%，恢复至19年同期的41.6%/171.1%；4Q贵宾/中场市占率分别提升1.2pct/1.0pct至7.0%/18.4%，整体市占率提升至约15.6% [6] 营收情况 - 4Q24总收益79.2亿港元，环比增长9.3%，恢复至4Q19的139.1%，超市场预期4%；博彩净收益68.8亿港元，环比增长至10.3%，恢复至4Q19的135.4%；非博彩净收益10.4亿港元，环比增长2.9%，恢复至4Q19的170.1% [6] 业绩情况 - 4Q24经调整物业EBITDA 21.3亿港元，环比增长7.2%，恢复至19年同期的136.5%，超过市场预期3%；经调整物业EBITDA利润率环比下滑0.6pct至26.8%，因日均运营成本环比上涨约10% [6] 未来展望 - 2025年《MGM 2049》、保利美高梅博物馆及预计完成翻新的套房将提升公司对入境游客的吸引力，博收会受积极影响；随着非博彩活动步入正轨，公司日均运营费用将保持稳定，经调整物业EBITDA利润率将维持在27 - 30%的高位 [6]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（首次评级），当前价格3.83港元，目标价格4.53港元 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司历经两轮周期波动，22年至今业绩承压，但24 - 25年资本开支有望回落，财务费用或压减，利润有望增厚 预计24 - 26年收入分别为1993/2162/2290亿元，同比分别 - 5%/+8%/+6%，归母净利润分别达12/44/56亿元，同比分别 - 69%/+262%/+27% 参考可比公司，给予公司25年8xPE，对应目标价4.53港元，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国建材：大型建材央企龙头，回购彰显发展信心 - 公司系国资委直管央企，2006年港交所上市，通过IPO和配售募资并购，2018年与中材股份合并 旗下有基础建材、新材料、工程服务三大领域及物流贸易等板块，7项业务规模居世界第一，拥有13家上市公司，其中境外2家 [14][16] - 公司上市后经历两轮周期，06 - 14年收并购收入和归母净利润增长，15年利润下滑后修复，18年合并业绩提升，22年以来业绩下滑，24Q1 - 3收入同比 - 16%，归母净利润转亏 分板块看，近年来基础建材业绩贡献减少，24H1已亏损 [19][21] - 2024年12月6日公司公告按每股4.03港元要约价回购注销最多841,749,304股H股，占已发行股份约9.98%及已发行H股约18.47%，要约代价33.92亿港元 中建材母公司及一致行动人持股45.02%，当前套利兑现溢价空间约15%，兑现成功率较高 基于不同股价涨跌幅假设，测算预期回报率不同 公司估值处历史低位，回购有望引导价值回归，高股息贡献安全边际 [2][26][34] - 近年来公司资本开支和利息支出见顶回落，21 - 23年资本开支减少149亿元，利息支出减少22亿元 预计24 - 25年资本开支继续回落，财务费用压减增厚利润空间 [40] 基础建材：水泥为主，近年来盈利持续下行 - 16 - 21年基础建材板块业绩增长，22年开始下行，24H1收入同比 - 30.6%达408亿元，营业利润亏损18.59亿元 24H1水泥/商混/骨料收入占比分别为61%/27%/6%，毛利率由20年的27%降至24H1的8.8% [44] - 公司水泥业务发展久，资产不断整合，当前旗下主要有天山股份等 近年来水泥量价下滑，24H1销量同比 - 20%，价格同比 - 19%，收入同比 - 35% 24年下半年价格底部修复，预计25年供需格局改善，价格稳中有增 [49][54] - 公司“水泥 +”业务中，商混22年以来量价下滑，24H1销量同比 - 1%，价格同比 - 19%，收入同比 - 21%；骨料20 - 23年量增价跌，24H1销量同比 - 7%，价格同比 - 6%，收入同比 - 12% [62] - 预计基础建材板块24 - 26年收入分别为1014/1023/1056亿元，归母净利润分别为 - 10/10/15亿元 [65] 新材料及工程服务发展两翼，利润垫相对稳定 - 新材料板块近年来收入增长，22年以来营业利润略有下滑，24H1收入/营业利润分别同比 + 0.6%/-13%达235/33亿元 24H1石膏板/玻纤纱/风电叶片收入占比分别达34%/38%/13%，毛利率达24% [69] - 近两年新材料板块销量增长但价格承压，24H1石膏板等产品销量有不同程度增长，价格有不同程度下降 预计24 - 26年新材料板块收入分别达496/591/628亿元，同比分别 + 4%/+19%/+6%，归母净利润分别达27/36/41亿元，同比分别 - 21%/+35%/+14% [76][81] - 工程服务板块收入端稳定，利润端自21年以来持续增长，毛利率稳中有升，24H1收入/营业利润同比分别 + 2%/+1%达206/16亿元，毛利率达19% 预计24 - 26年收入分别达503/558/616亿元，同比分别 + 12%/+11%/+10%，归母净利润分别为15/18/19亿元，同比分别 + 5%/+16%/+10% [83][89] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年收入分别为1993/2162/2290亿元，同比分别 - 5%/+8%/+6%，归母净利润分别达12/44/56亿元，同比分别 - 69%/+262%/+27% 参考可比公司，给予公司25年8xPE，对应目标价4.53港元，首次覆盖给予“买入”评级 [91]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价从17.50港元下调至15.00港元，现时价格为9.99港元（截至2025年2月7日） [2][5] 报告的核心观点 - 经常性收入支撑2024业绩，龙湖核心利润预计从2023年的113亿收缩至2024年的69亿，主要因销售下降、利润率承压和减值损失，但经常性收入增长7.4%达267亿 [1] - 投资物业支撑融资，龙湖用土地投资预算去杠杆，2024年偿还约10%总债务，2025年到期债务将通过新增经营性物业贷和经营现金流偿付 [2] - 转型为收租股，龙湖盈利和融资在2025 - 2026年受房地产开发业务拖累，下调2024 - 2026年盈利预测27%至28%，处理好再融资和去库存转型收租股将支持股息再增长和估值重估 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩分析 - 2023 - 2024年合同销售额下降幅度分别为14%/42%，土地投资下降幅度分别为15%/77%，预计2025年合约销售维持在约1000亿，资本支出减少至约400亿 [1][2] - 毛利率从2023年的16.9%降至2024年的15.1%，物业销售毛利率从11.0%降至4.0%，租赁和物业管理毛利率有不同变化 [1][10] - 经常性收入2024年增长7.4%达267亿，其中租金收入增长4.5%，服务收入增长10.5%，购物中心租户销售总计增长14%，同店销售增长6% [1] 盈利预测更新 - 下调2024 - 2026年营收预测，降幅分别为6.1%、6.5%、7.6% [11] - 下调2024 - 2026年核心利润预测，降幅均约27.5% - 27.8% [11] 资产净值和目标价格更新 - 资产净值维持25.0港元不变，但目标折价率从30.0%提高到40.0%，目标价从17.50港元下调至15.00港元 [12] 财务概要 - 营收、EBITDA、EBIT、净利润等指标在2023 - 2024年大多呈下降趋势，2025 - 2026年部分指标有增长 [14] - 盈利能力指标如毛利率、EBITDA利润率等在不同年份有不同变化 [14] - 偿债能力指标如利息覆盖率、现金与短期债务比等显示偿债能力有一定变化 [14] 交易数据 - 52周股价高低为7.51 - 20.15港元，市值88.22亿美元，自由流通股数65.92亿股，自由流通股份占比29% [6] - 3个月日均成交股数4700万股，3个月日均成交额2.4亿美元，12个月预期回报率50% [6] 股价表现 - 一个月绝对表现为6%，三个月为 - 27%，十二个月为17%；相对于恒生指数，一个月为 - 6%，三个月为 - 31%，十二个月为 - 20% [8]