报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 调整FY26 - 27盈利预测并引入FY28盈利预测，预测FY26 - 28年每股收益分别为0.21、0.25和0.30元，给予FY26年15倍PE估值，对应目标价3.45港币 [3][9] - 公司FY25财年收入270.1亿同比下滑6.6%，归母净利润12.9亿同比下降41.9%，全年分红率预计134%超市场预期 [8] - 分渠道零售、批发收入分别同比降6.8%和5.8%，分品牌主力和其他品牌收入分别同比降6.1%和9.9%，年底直营门店净关店1124家 [8] - 去库存折扣加深拖累毛利率，FY25毛利率同比降3.4pct至38.4%，归母净利率同比降2.9pct至4.8% [8] - 经营质量相对稳健，FY25存货周转天数降1天，经营活动现金流净额增20%，期末现金增加 [8] - 新品牌合作稳步推进，引入SOAR running，与Norrøna合作，深化与nordaTM合作 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |同比增长(%)|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |营业利润(百万元)|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |同比增长(%)|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |同比增长(%)|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |毛利率(%)|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |净利率(%)|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |净资产收益率(%)|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |市盈率（倍）|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |市净率（倍）|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[3] 行业可比公司估值（截至2025年5月21日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）|市盈率（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |宝胜国际|3813.HK|0.50|0.10/0.11/0.12/0.13|5/5/4/4| |Nike|NIKE US EQUITY|59.98|2.15/1.99/2.56/3.33|28/30/23/18| |露露柠檬|LULU US EQUITY|317.56|14.64/14.86/16.05/17.49|22/21/20/18| |JDSports|JDDSF US EQUITY|1.02|0.17/0.16/0.18/0.21|6/6/6/5| |FOOTLOCK ER|FL US EQUITY|23.94|1.37/1.27/1.54/1.74|17/19/16/14| |李宁|2331.HK|15.16|1.26/1.12/1.23/1.34|12/14/12/11| |调整后平均|-|-|-|15/13/12|[10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |部分资产数据|1,956/6,284/1,330等|2,587/6,004/752等|3,334/5,746/2,185等|5,323/4,651/915等|6,598/4,157/2,348等| |流动资产合计|10,559|10,986|12,908|12,532|14,745| |固定资产|639|541|220|42|-139| |有使用权资产|1,821|1,819|2,843|3,129|3,375| |无形资产|1,059|1,046|1,029|1,012|996| |递延所得税资产|205|257|257|257|257| |其他|261|253|253|253|253| |非流动资产合计|3,985|3,916|4,603|4,695|4,742| |资产总计|14,544|14,903|17,510|17,226|19,487| |短期借款|720|2,130|1,000|1,000|1,000| |应付账款|387|343|371|383|411| |租赁|890|814|942|942|969| |应交所得税|262|268|268|268|268| |其他|1,088|941|2,144|1,081|2,325| |流动负债合计|3,347|4,496|4,726|3,674|4,973| |递延所得税负债|249|226|226|226|226| |租赁|1,098|1,121|1,413|1,413|1,453| |非流动负债合计|1,347|1,347|1,639|1,639|1,679| |负债合计|4,694|5,844|6,365|5,312|6,652| |股本|0|0|0|0|0| |股本溢价|0|0|0|0|0| |其他储备|1,805|1,887|2,138|2,184|2,078| |留存收益|8,044|7,172|9,007|9,730|10,757| |股东权益合计|9,850|9,059|11,145|11,914|12,835| |负债和股东权益总计|14,544|14,903|17,510|17,226|19,487|[13] 利润表（单位:百万元） |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |营业成本|-16,852|-16,630|-16,269|-17,014|-17,617| |毛利|12,081|10,383|10,159|10,878|11,745| |销售费用|-8,356|-7,944|-7,558|-7,949|-8,368| |管理费用|-1,154|-996|-974|-1,028|-1,082| |应收账款减值损失|1|-2|-2|-2|-2| |其他收入|176|150|150|150|150| |营业利润|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |财务收入|120|85|22|28|44| |财务费用|-147|-118|-182|-156|-156| |财务收入/(费用)净额|-27|-33|-160|-128|-112| |除税前溢利|2,759|1,560|1,615|1,921|2,331| |所得税|-548|-275|-307|-384|-490| |净利润|2,211|1,285|1,308|1,537|1,842| |归母净利润|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |其他综合收益|0|0|0|0|0| |综合收益总额(母公司)|2,246|1,285|1,308|1,537|1,842| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30|[13] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |成长能力 - 除税前溢利|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |获利能力 - 毛利率|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |获利能力 - 归母净利率|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |获利能力 - ROE|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |偿债能力 - 资产负债率|32.3%|39.2%|36.3%|30.8%|34.1%| |偿债能力 - 流动比率|3.16|2.44|2.73|3.41|2.97| |偿债能力 - 速动比率|1.28|1.11|1.52|2.15|2.13| |营运能力 - 应收账款周转率|24.3|26.0|18.0|18.0|18.0| |营运能力 - 存货周转率|2.7|2.7|2.8|3.3|4.0| |营运能力 - 总资产周转率|1.8|1.8|1.6|1.6|1.6| |每股指标 - 每股收益|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |每股指标 - 每股经营现金流|0.30|0.41|0.19|0.48|0.38| |每股指标 - 每股净资产|1.59|1.46|1.80|1.92|2.07| |估值比率 - 市盈率|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |估值比率 - 市净率|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][12][84] 报告的核心观点 - 亚信科技是中国领先数智化全栈能力提供商，通过“一巩固、三发展”战略加速转型，紧抓AI新引擎，大模型交付业务迎来新机遇 [1] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润均实现增长，采用相对估值法给予公司25年19x PE，对应目标市值为109亿元（118亿港元），目标价为12.6港元 [2][11][83] - 公司三新业务营收保持两位数增长，传统BSS业务下滑趋势企稳，大模型交付业务具有核心竞争力和较高收入利润弹性 [16] 根据相关目录分别进行总结 立足通信行业，向数智化全栈能力服务商跃迁 - 公司早期以建设运营商BSS系统奠定行业地位，近年来通过战略转型，从运营商软件龙头向全面数智化转型，形成“云网 + 数智 + IT”产品体系，收入结构持续优化，盈利能力稳健 [21][23][30] - 发展经历三个阶段：1993 - 2018年以运营商软件系统开发为核心；2019 - 2022年战略转型“三新业务”；2023年至今在AI与大模型驱动下迈向数智化交付头部企业 [23][27][28] - 产品体系包括云网聚焦通信网络智能化与5G专网建设，数智聚焦数据治理和AI大模型技术赋能，IT聚焦垂直行业数字化转型需求 [30] - 三大核心业务板块为运营商业务、数智运营业务和垂直行业数字化业务，相互协同推动战略转型 [31] - 2024年营收下降主要因传统业务下滑和放弃低质量订单，但三新业务营收占比提升，毛利率稳定，净利率提升，三费费率稳定 [36][37][40] 紧抓AI新引擎，破局大模型交付 - 公司自2023年布局AI领域，2024年明确产业链定位并形成产品体系，大模型相关项目增多，有望受益于行业增长红利 [46] - B端模型交付服务是国内大模型产业核心业务模式，占整体产业规模90%，需求端依赖生态伙伴属地化能力实现规模化覆盖 [47][48] - 公司核心竞争力体现在先发优势（布局早、落地案例多）、方法论（端到端流程积累、完整交付工具链）、生态卡位（大模型生态和行业客户卡位） [56][59][60] - 2024年大模型中标项目数量和金额大幅增长，应用类项目占比高，预计2029年中国AI大模型解决方案市场达306亿元，公司相关业务收入有望超50亿元，净利润达5.4亿元 [65][70][76] 盈利预测与估值分析 - 预计2025 - 2027年三新业务中数智运营、垂直行业数字化、OSS业务营收增长，传统业务中BSS业务短期承压后有望改善，其他业务营收稳定 [79][80][81] - 费用方面，2025年控费持续，2026 - 2027年费用投入逐步增加 [82] - 预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，采用相对估值法给予公司25年19x PE，对应目标市值109亿元（118亿港元），目标价12.6港元 [2][11][83]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][9] 报告的核心观点 - 小鹏汽车25Q1毛利率创历史新高，净亏损同环比收窄，产品迭代加速，强势新车周期开启，智能化属性突出，预计2025/26/27年营业收入为909/1303/1527亿元，归母净利润为 - 11/32/67亿元，给予2025年1.9倍PS，对应目标价98.58港元 [1][4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027年营业收入分别为268.55亿、306.76亿、408.66亿、908.63亿、1303.27亿、1526.63亿元，同比变化分别为28%、14%、33%、122%、43%、17% [3] - 2022 - 2027年毛利润分别为30.88亿、4.51亿、58.46亿、149.92亿、228.07亿、283.95亿元，净利润分别为 - 91.39亿、 - 103.76亿、 - 57.90亿、 - 10.79亿、32.17亿、66.92亿元 [3] 交易数据 - 52周内股价区间为26.05 - 97.45港元，当前股本1904百万股，当前市值148百万港元 [4] 2025年第一季度业绩 - 营收158亿元，同比 + 141%，环比 - 2%，超季度指引上限；净亏损6.6亿元，同环比收窄；交付量达9.4万辆创历史新高，同比 + 331%，环比 + 3% [4][9] - 核心车型小鹏M03/P7 + /G6分别销售4.7/2.4/1.3万辆，分别占50%/25%/14%；单车收入15.3万元，环比 - 0.7万元 [4][9] 经营质量 - 25Q1毛利率达15.6%，同比 + 2.7pct，环比 + 1.1pct；汽车销售毛利率为10.5%，同比 + 5.0pct，环比 + 0.4pct [4][9] - 销售/行政费用率12.3%，同比 - 9.8pct，环比 - 1.8pct；研发费用率12.5%，同比 - 8.1pct，环比 - 1.8pct；其他收入5.4亿元，同比 + 635%，环比 + 177% [4][9] 新车周期 - 3月发布2025款G6/G9，4月推出2025款X9，5月计划上市Mona M03 Max版本；25Q2完成5款年款升级或增加配置，25Q3规划发布小鹏G7及全新一代P7，25Q4将发布鲲鹏超级电动车型 [4][9] - 25Q2预期汽车交付量10.2 - 10.8万辆，同比 + 238% - 258%；总收入预计达到175 - 187亿元，同比 + 116% - 131% [4][9] 可比公司估值 - 特斯拉、理想汽车 - W、蔚来 - SW 2024 - 2026年PS平均值分别为4.63、4.00、3.24 [5] 财务预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为408.66亿、908.63亿、1303.27亿、1526.63亿元，归属母公司净利润分别为 - 5.79亿、 - 1.079亿、32.17亿、66.92亿元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 707海外授权辉瑞获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还将获销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股 [7] - 707具显著抗肿瘤活性和良好安全性，国内推进多项临床研究，后续有海外临床、国内III期临床进展及会议数据读出等催化剂 [7] - 存量核心品种稳健增长，特比澳医保谈判未降价，促红素新适应症纳入医保，蔓迪巩固品类领先优势 [7] - 其他管线亮点多，自免领域布局丰富，BD引进产品具大单品潜力，实体瘤TCE三抗进入临床 [7] - 707海外和国内销售峰值对应市值，现有业务对应市值，目标市值约800亿元，上调2025 - 2026年归母净利润，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7,836|9,108|19,229|13,174|14,885| |同比(%)|14.08|16.24|111.13|(31.49)|12.98| |归母净利润（百万元）|1,549|2,090|9,908|4,474|5,169| |同比(%)|(19.09)|34.93|373.98|(54.85)|15.54| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.65|0.87|4.13|1.87|2.15| |P/E（现价&最新摊薄）|28.43|21.07|4.45|9.85|8.52|[1] 市场数据 - 收盘价19.98港元，一年最低/最高价5.47/22.00港元，市净率2.85倍，港股流通市值44,022.66百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产6.44元，资产负债率25.51%，总股本和流通股本均为2,398.58百万股 [6] 事件 - 5月19日三生制药将SSGJ - 707除中国内地外权益授予辉瑞，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股 [7] 707海外权益情况 - JPM大会II期临床数据显示707具显著抗肿瘤活性和良好安全性，国内推进4项II期临床研究，登记头对头帕博利珠单抗III期临床，后续有海外临床、国内III期临床进展及会议数据读出等催化剂 [7] 存量品种情况 - 特比澳是第一大单品，2024年医保谈判未降价；促红素拥有短效双品牌，新适应症纳入医保；蔓迪是雄秃一线用药，泡沫剂填补空白 [7] 其他管线情况 - 自免领域布局丰富，重点在研管线包括608、613、611等，IL - 4R中美双报，608治疗银屑病已递交NDA；BD引进口服紫杉醇等产品具大单品潜力；实体瘤TCE三抗登记I期临床 [7] 盈利预测与投资评级情况 - 707海外预计85亿美金销售峰值，按10%销售分成，20倍PE折现贡献350亿市值；国内50亿峰值，3倍ps对应150亿市值；现有业务20亿 + 利润，15倍PE对应300亿市值，目标市值约800亿元；上调2025 - 2026年归母净利润，预计2027年归母净利润为51.7亿元，对应2025 - 2027年EPS为4.1/1.9/2.2元，当前市值对应2025 - 2027年PE4.5/9.9/8.5倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|9,346.93|20,994.46|23,891.44|29,012.91| |现金及现金等价物|1,618.40|10,542.20|14,956.76|19,545.50| |应收账款及票据|1,305.16|2,625.88|1,775.95|2,006.52| |存货|795.19|917.34|866.94|927.94| |其他流动资产|5,628.19|6,909.04|6,291.79|6,532.95| |非流动资产|14,865.81|15,182.88|15,872.95|16,236.61| |固定资产|4,993.46|5,312.48|5,816.83|6,365.78| |商誉及无形资产|5,986.67|5,819.72|5,668.44|5,483.15| |长期投资|499.16|469.16|509.16|509.16| |其他长期投资|2,439.33|2,639.33|2,939.33|2,939.33| |其他非流动资产|947.19|942.19|939.19|939.19| |资产总计|24,212.74|36,177.34|39,764.38|45,249.53| |流动负债|5,463.52|6,928.17|5,355.21|5,678.14| |短期借款|3,469.85|3,269.85|2,769.85|2,769.85| |应付账款及票据|179.56|235.49|214.01|229.07| |其他|1,814.12|3,422.83|2,371.35|2,679.22| |非流动负债|712.89|1,212.89|1,912.89|1,912.89| |长期借款|37.63|537.63|1,237.63|1,237.63| |其他|675.26|675.26|675.26|675.26| |负债合计|6,176.41|8,141.05|7,268.10|7,591.03| |股本|0.15|0.15|0.15|0.15| |少数股东权益|2,600.07|2,750.95|2,796.14|2,848.35| |归属母公司股东权益|15,436.26|25,285.33|29,700.15|34,810.15| |负债和股东权益|24,212.74|36,177.34|39,764.38|45,249.53|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|9,107.98|19,229.41|13,174.18|14,884.55| |营业成本|1,279.60|1,346.06|1,251.55|1,339.61| |销售费用|3,351.35|3,461.29|3,952.25|4,465.36| |管理费用|501.95|576.88|592.84|640.04| |研发费用|1,326.53|1,922.94|2,107.87|2,381.53| |其他费用|93.25|38.46|13.17|29.77| |经营利润|2,555.30|11,883.78|5,256.50|6,028.24| |利息收入|0.00|32.37|210.84|299.14| |利息支出|190.85|109.72|117.22|37.13| |其他收益|353.63|27.28|29.28|0.00| |利润总额|2,718.09|11,833.70|5,379.40|6,290.25| |所得税|500.54|1,775.05|860.70|1,069.34| |净利润|2,217.55|10,058.64|4,518.69|5,220.91| |少数股东损益|127.23|150.88|45.19|52.21| |归属母公司净利润|2,090.32|9,907.76|4,473.51|5,168.70| |EBIT|2,908.93|11,911.05|5,285.78|6,028.24| |EBITDA|3,321.55|12,288.98|5,672.70|6,414.58|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|3,201.26|9,559.94|5,588.20|5,434.57| |投资活动现金流|(1,357.72)|(767.72)|(1,197.72)|(750.00)| |筹资活动现金流|(2,253.36)|190.28|82.78|(37.13)| |现金净增加额|(468.51)|8,923.80|4,414.56|4,588.75| |折旧和摊销|412.62|377.93|386.93|386.33| |资本开支|(963.24)|(530.00)|(740.00)|(750.00)| |营运资本变动|565.51|(959.08)|594.63|(209.80)|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.87|4.13|1.87|2.15| |每股净资产(元)|6.44|10.54|12.38|14.51| |发行在外股份(百万股)|2,398.58|2,398.58|2,398.58|2,398.58| |ROIC(%)|11.08|37.93|12.99|12.80| |ROE(%)|13.54|39.18|15.06|14.85| |毛利率(%)|85.95|93.00|90.50|91.00| |销售净利率(%)|22.95|51.52|33.96|34.73| |资产负债率(%)|25.51|22.50|18.28|16.78| |收入增长率(%)|16.24|111.13|(31.49)|12.98| |净利润增长率(%)|34.93|373.98|(54.85)|15.54| |P/E|21.07|4.45|9.85|8.52| |P/B|2.85|1.74|1.48|1.27| |EV/EBITDA|4.60|3.04|5.83|4.44|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][11] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2025 - 2027年收入预测为12832/13637/14266亿元，因商品收入提速上调；经调整归母净利润为433/489/518亿元，因外卖业务投入加大下调利润 [3][11] - 参考可比公司，给予京东零售2025年10xPE，分部估值计算公司市值5970亿元，对应每股股价203.81港元，维持“买入”评级 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 25Q1整体业绩超预期，收入3010.8亿元，yoy + 15.8%，经调整净利润127.6亿元，yoy + 43.4% [8] - 分业务看，商品收入2423.1亿元，yoy + 16.2%，其中带电类收入1443.0亿元，yoy + 17.1%，日百类收入980.1亿元，yoy + 14.9%；服务收入587.7亿元，yoy + 14.0%，其中平台及广告收入223.2亿元，yoy + 15.7%，物流及其他收入364.5亿元，yoy + 13.0% [8] - 分部情况，京东零售收入2638.5亿元，yoy + 16.3%，经营利润128.5亿元，OPM为4.87%，yoy + 0.76pcts；京东物流收入469.7亿元，yoy + 11.5%，经营利润1.5亿元，OPM为0.31%，yoy - 0.22pcts；新业务收入57.5亿元，yoy + 18.1%，运营亏损13.3亿元 [8] - 25Q1公司共回购约8070万股普通股，回购总额约15亿美元，占2024年末流通股股数的2.8% [8] 财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,084,662|1,158,819|1,283,212|1,363,730|1,426,594| |同比增长(%)|3.67%|6.84%|10.73%|6.27%|4.61%| |营业利润(百万元)|26,025|38,736|36,778|43,083|48,720| |同比增长(%)|31.95%|48.84%|-5.05%|17.14%|13.08%| |归属母公司净利润(百万元)|24,167|41,359|39,398|45,418|48,340| |同比增长(%)|132.82%|71.14%|-4.74%|15.28%|6.43%| |每股收益（元）|7.62|13.45|12.98|14.96|15.93| |毛利率(%)|14.7%|15.9%|15.8%|15.9%|16.2%| |净利率(%)|2.23%|3.57%|3.07%|3.33%|3.39%| |净资产收益率(%)|8.17%|13.22%|11.70%|12.00%|11.45%| |市盈率（倍）|16.2|9.2|9.5|8.3|7.8| |市净率（倍）|0.4|0.3|0.3|0.3|0.3| [9] 季度盈利预测 |项目|1Q24A|2Q24A|3Q24A|4Q24A|1Q25A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|260,049|291,397|260,387|346,986|301,082|1,158,819|1,292,312|1,363,730| |yoy|7.0%|1.2%|5.1%|13.4%|15.8%|6.8%|11.5%|5.8%| |毛利|39,770|45,938|45,043|53,117|47,848|183,868|211,693|216,317| |yoy|10.4%|10.9%|16.2%|22.1%|20.3%|15.1%|15.1%|2.2%| |margin|15.29%|15.76%|17.30%|15.31%|15.89%|15.87%|16.38%|15.86%| |margin yoy △|0.47%|1.37%|1.65%|1.10%|0.60%|1.14%|0.51%|-0.52%| |调整后运营利润|8,879|11,596|13,079|9,641|11,664|43,195|41,169|47,392| |yoy|12.7%|33.7%|17.9%|23.7%|31.4%|21.9%|-4.7%|15.1%| |margin|3.41%|3.98%|5.02%|2.78%|3.87%|3.73%|3.19%|3.48%| |margin yoy △|0.17%|0.97%|0.54%|0.23%|0.46%|0.46%|-0.54%|0.29%| |调整后归母净利润|8,899|14,460|13,174|11,294|12,758|47,827|43,293|48,851| |yoy|17.2%|55.3%|23.9%|25.3%|43.4%|35.9%|-9.5%|12.8%| |margin|3.42%|4.96%|5.06%|3.25%|4.24%|4.13%|3.37%|3.58%| |margin yoy △|0.30%|1.73%|0.77%|0.31%|0.82%|0.88%|-0.75%|0.21%| |商品收入|208,508|233,908|204,613|280,978|242,309|928,007|1,024,499|1,083,565| |-带电|123,212|145,061|122,560|174,149|144,295|564,982|621,691|652,224| |-日百|85,296|88,847|82,053|106,829|98,014|363,025|402,808|431,341| |服务收入|51,541|57,489|55,774|66,008|58,773|230,812|258,713|280,165| |-平台|19,289|23,425|20,763|26,634|22,320|90,111|102,193|109,328| |-物流|32,252|34,064|35,011|39,374|36,453|140,702|156,520|170,837| |商品收入yoy|6.6%|0.0%|4.8%|14.0%|16.2%|6.5%|10.4%|4.9%| |-带电yoy|5.3%|-4.6%|2.7%|15.8%|17.1%|4.9%|10.0%|4.9%| |-日百yoy|8.6%|8.7%|8.0%|11.1%|14.9%|9.2%|11.0%|7.1%| |服务收入yoy|8.8%|6.3%|6.5%|10.8%|14.0%|8.1%|12.1%|8.3%| |-平台yoy|1.2%|4.1%|6.3%|12.7%|15.7%|6.4%|13.4%|7.0%| |-物流yoy|13.8%|7.9%|6.5%|9.5%|13.0%|9.3%|11.2%|9.1%| |京东零售收入|226,835|257,072|224,986|307,055|263,845|1,015,948|1,123,348|1,189,093| |yoy|6.8%|1.5%|6.1%|14.7%|16.3%|7.5%|10.6%|5.9%| |运营利润|9,325|10,108|11,608|10,036|12,846|41,077|49,595|51,056| |OPM|4.11%|3.93%|5.16%|3.27%|4.87%|4.04%|4.41%|4.29%| |OPM yoy △|-0.52%|0.72%|-0.03%|0.68%|0.76%|0.24%|0.37%|-0.12%| |京东物流收入|42,137|44,207|44,396|52,097|46,967|182,837|202,779|221,263| |yoy|14.7%|7.7%|6.6%|10.4%|11.5%|9.7%|10.9%|9.1%| |运营利润|224|2,183|2,086|1,824|145|6,317|6,949|8,002| |OPM|0.53%|4.94%|4.70%|3.50%|0.31%|3.45%|3.43%|3.62%| |OPM yoy △|3.59%|3.70%|4.01%|0.68%|-0.22%|2.85%|-0.03%|0.19%| |分部合计运营利润|8,879|11,596|13,079|10,975|11,664|44,529|43,678|50,535| |OPM|3.41%|3.98%|5.02%|3.16%|3.87%|3.84%|3.38%|3.71%| |OPM yoy △|-0.02%|0.62%|0.54%|0.72%|0.46%|0.47%|-0.46%|0.33%| [12][13] 可比公司估值 |公司|最新市值（亿）|2024A经调整净利润（百万）|2025E经调整净利润（百万）|2026E经调整净利润（百万）|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----| |沃尔玛（美元）|21,665|77313|92055|112296|28.0|23.5|19.3| |拼多多（美元）|1,666|18283|22260|25583|9.1|7.5|6.5| |百思买（美元）|335|2606|2750|2877|12.8|12.2|11.6| |唯品会（元）|530|8938|9228|9440|5.9|5.7|5.6| |阿里巴巴（元）|21582|187371|206854|227778|11.5|10.4|9.5| |调整后平均|/|/|/|/|11|10|9| [14] 分部估值 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| |----|----|----| |京东零售|P/E|371,962| |主要股权投资|最新融资估值/市值|224,992| |股权价值|/|596,954| |股份数（百万）|/|3,188| |每股价值（元/股）|/|187.3| |汇率（港元/元）|/|1.09| |每股价值（港元/股）|/|203.81| [14]

报告公司投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 毛利率环比改善，净亏损大幅收窄，下半年迎来大产品周期，单价和毛利率有望持续边际向上，维持买入评级和目标价134.69港元 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 小鹏汽车收盘价77.55港元，目标价134.69港元，潜在涨幅73.7% [2] - 52周高位97.45港元，52周低位26.05港元，市值1203.8629亿港元，日均成交量2029万股，年初至今变化66.24%，200天平均价65.33港元 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为306.76亿、408.66亿、861.72亿、1133.37亿、1254.94亿元，同比增长14.2%、33.2%、110.9%、31.5%、10.7% [4][13] - 2023 - 2027E净利润分别为 - 103.76亿、 - 57.9亿、 - 6.13亿、15.04亿、46.12亿元 [4][13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为841.63亿、827.06亿、1072.3亿、1265.06亿、1426.39亿元 [14] - 2023 - 2027E总负债分别为478.34亿、514.31亿、765.67亿、943.39亿、1058.61亿元 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为9.56亿、29.08亿、148.54亿、126.44亿、108.94亿元 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为6.31亿、 - 66.99亿、 - 33.72亿、 - 34.71亿、 - 35.71亿元 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为80.15亿、12.29亿、29.35亿、43.53亿、64.79亿元 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为1.5%、14.3%、13.7%、15.5%、17.7% [15] - 2023 - 2027E净利率分别为 - 33.8%、 - 14.2%、 - 0.7%、1.3%、3.7% [15] 产品规划 - 5月28日，MONA M03 MAX将上市，图灵AI辅助驾驶下探至15万元级别市场；小鹏G7将于6月发布；全新一代P7将于3季度上市；鲲鹏超级电动车型将于4季度逐步进入量产 [8] 行业覆盖公司 - 交银国际覆盖的汽车行业公司包括中创新航、宁德时代、亿纬锂能等，多数给予买入评级 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 看好公司在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升 [8] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为945.8/1,476.3/1,700.8亿元，归母净利润分别为 - 6.6/46.4/75.4亿元，对应2025年5月21日港股收盘价77.55港元/股，PS分别为1.4/0.9/0.8倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025Q1财报，单季营收158.1亿元，同比/环比分别为 + 141.5%/ - 1.8%；汽车业务毛利率为 + 10.5%，同比/环比分别为 + 5.0pts/ + 0.5pts；non - GAAP归母净利润为 - 4.3亿元，同环比减亏69.8%/69.4% [3] 毛利率超预期 经营质量持续优化 - 营收端：2025Q1单季营收158.1亿元，汽车业务收入143.7亿元，主要因交付量增加；单车ASP由2024Q4的16.03万元降至15.29万元；其他业务营收14.4亿元，同比增加因与大众战略合作的技术研发服务收入增加 [4] - 利润端：2025Q1汽车业务毛利15.1亿元，毛利率 + 10.5%；总毛利24.6亿元，毛利率 + 15.6%；整体毛利率变化因销量增长带动成本下降和规模经济效益，部分增长被产品升级相关亏损抵消 [4] 费用稳健改善 业绩展望向好 - 费用端：2025Q1研发费用19.8亿元，研发费用率12.5%；销管费用19.5亿元，销管费率12.3%，同比增加因销量增加致加盟店佣金增加，环比下降因营销和广告费用开支减少 [5] - 渠道端：截至2025Q1，公司有690家销售中心，覆盖223个城市，环比持平 [5] - 现金：截至2025Q1，公司现金及等价物等总计452.8亿元，短期流动性风险较弱 [5] - 未来展望：预计2025Q1汽车销量10.2 - 10.8万辆，同比增幅237.7% - 257.5%；对应收入175 - 187亿元，同比增幅115.7% - 130.5% [5] 强势产品周期即将开启 芯片与机器人开启增长新引擎 - 新车投放：小鹏将于5月28日发布小鹏MONA M03 Max，6月预热发布小鹏G7，2025Q3发布全新一代P7，2025Q4小鹏鲲鹏超级电动车型量产，有望刺激销量增长和提升竞争力 [7] - 芯片与机器人：图灵芯片2025Q2上车，2025Q3大规模放量，将用于机器人提升算力；人形机器人计划2026年L3级规模化量产，聚焦工业和商业化场景 [7] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40,866|94,576|147,629|170,075| |（+/-)(%)|33.2|131.4|56.1|15.2| |归母净利润（百万元）|-5,790|-657|4,643|7,542| |（+/-)(%)|44.2|88.6|806.4|62.4| |EPS（元）|-3.04|-0.35|2.44|3.96| |P/E|/|/|29|18| |P/S|3.3|1.4|0.9|0.8| [9] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如2025E营业收入94,576百万元，归属母公司净利润 - 657百万元等 [10][11] - 成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等财务比率展示公司经营能力变化，如2025E营业收入增长率131.43%，毛利率15.78%等 [11]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - H股配售充实现金储备，基于泰它西普更乐观的海外预期，上调目标价 [2] - 启动H股配售募资7.96亿港元支持管线拓展及运营，完成后将显著缓解公司现金消耗压力，降低经营风险 [7] - 1Q25收入增长快速，减亏趋势延续，维持公司在2025 - 26年持续减亏、2027年实现盈亏平衡的预期 [7] - 上调2027年及未来年度净利润预测60%以上，上调公司目标价至66港元，短期内建议关注持续减亏趋势、泰它西普/维迪西妥新适应症和RC28报产情况 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为10.76亿、17.1亿、23.65亿、33.31亿、54.59亿元人民币，同比增长40.2%、58.9%、38.3%、40.9%、63.9% [3][13] - 2023 - 2027E净利润分别为 - 15.11亿、 - 14.68亿、 - 8亿、 - 2.62亿、3.98亿元人民币 [3][13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为55.28亿、54.98亿、56.62亿、55.69亿、61.36亿元人民币 [14] - 2023 - 2027E总负债分别为20.91亿、35.12亿、35.75亿、36.4亿、37.06亿元人民币 [14] - 2023 - 2027E股东权益分别为34.37亿、19.86亿、20.87亿、1.929亿、24.3亿元人民币 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为 - 15.02亿、 - 11.14亿、 - 4.16亿、0.76亿、7.37亿元人民币 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 9.67亿、 - 11.59亿、 - 1.44亿、 - 1.76亿、 - 2.48亿元人民币 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为11.27亿、23.06亿、7.4亿、 - 0.56亿、 - 0.56亿元人民币 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为76.5%、80.0%、79.6%、80.7%、80.4% [15] - 2023 - 2027EROE分别为 - 44.0%、 - 73.9%、 - 38.3%、 - 13.6%、16.4% [15] 股份资料 - 52周高位47.00港元，52周低位10.62港元 [6] - 市值298.6323亿港元，日均成交量765万股 [6] - 年初至今变化225.69%，200天平均价21.06港元 [6] 目标价及潜在涨幅 - 收盘价46.90港元，目标价66.00港元，潜在涨幅40.7% [1][12]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][7] 报告的核心观点 - 华住集团2025年Q1收入表现符合预期，拥有庞大会员体系和出色投资回报模型，吸引加盟商加速拓店，虽Q1国内商旅需求恢复平缓、酒店大盘revpar回落，但公司经营业绩有韧性，后续季度revpar降幅有望收窄，维持“强烈推荐”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为218.82亿元、238.91亿元、250.26亿元、262.96亿元、277.46亿元，同比增长58%、9%、5%、5%、6% [3] - 2023 - 2027E营业利润分别为43.14亿元、48.41亿元、54.89亿元、64.52亿元、74.36亿元，同比增长 - 612%、12%、13%、18%、15% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为40.85亿元、30.48亿元、39.26亿元、46.41亿元、53.71亿元，同比增长 - 324%、 - 25%、29%、18%、16% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.28元、0.96元、1.23元、1.46元、1.69元，PE分别为19.4、26.0、20.2、17.1、14.8，PB分别为6.5、6.5、4.9、3.8、3.1 [3] 基础数据 - 总股本60.66亿股，香港股31.05亿股，总市值174.1亿港元，香港股市值89.1亿港元，每股净资产1.7港元，ROE（TTM）为29.0，资产负债率82.7%，主要股东为季琦，持股比例31.2076% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为2.2%、26.9%、4.2%，相对表现分别为1.3%、 - 2.8%、 - 39.4% [6] Q1经营表现 - 25Q1公司实现收入54.0亿元，同比增长2.2%，符合指引区间0% - 4%；国内酒店收入45亿元，同比增长5.5%，德意志酒店收入9.2亿元，同比下降11.3% [7] - 25Q1公司实现经调整EBITDA15.0亿元，同比增长5.3%，经调整净利润7.8亿元，同比增长0.5%；国内酒店实现经调整EBITDA16亿元，同比增长6.7%，德意志酒店亏损0.8亿元，较24Q1亏损扩大 [7] - 25Q1整体酒店入住率、房价、RevPAR同比增长 - 1.0pct、 - 2.6%、 - 3.9%；开业十八个月以上同店入住率、房价、RevPAR同比增长 - 2.5pct、 - 5.3%、 - 8.3% [7] - 25Q1国内酒店数量为11564家，同比增长19.4%，净开业酒店数量为539家，同比增长28.0%，待开业酒店数量2865家，同比下降8.7%，其中直营净关店5家，加盟净开业544家 [7] - 2025Q1公司毛利率为33.2%，同比上升0.7pct，管理、销售费用率分别为9.5%、4.5%，同比变动 - 0.2pct、 - 0.4pct，经营利润率20.1%，同比上升1.1pct，经调整净利润率为2.7%，同比下降1.4pct [7] 投资建议 - 2025年Q2公司预期收入同比增长1% - 5%，其中国内酒店增长3% - 7%（不包括DH），预计25Q2加盟&特许经营收入同比增长18% - 22% [7] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为143.69亿元、132.15亿元、182.48亿元、238.08亿元、299.08亿元等 [8] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为76.74亿元、75.18亿元、52.62亿元、57.83亿元、63.17亿元等 [8] - 利润表：2023 - 2027E总营业收入分别为218.82亿元、238.91亿元、250.26亿元、262.96亿元、277.46亿元等 [8] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业收入同比增长58%、9%、5%、5%、6%等 [9] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为34.5%、36.0%、38.8%、41.4%、44.1%等 [9] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为80.7%、80.4%、75.1%、69.5%、63.7%等 [9] - 营运能力：2023 - 2027E资产周转率分别为0.3、0.4、0.4、0.4、0.4等 [9] - 每股资料：2023 - 2027E每股收益分别为1.28元、0.96元、1.23元、1.46元、1.69元等 [9] - 估值比率：2023 - 2027E PE分别为19.4、26.0、20.2、17.1、14.8等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 根据公司年报调整 FY26 - 27 盈利预测并引入 FY28 盈利预测，预测 FY26 - 28 年每股收益分别为 0.21、0.25 和 0.30 元，给予 FY26 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 3.45 港币，维持“增持”评级 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |指标|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |同比增长 (%)|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |营业利润(百万元)|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |同比增长 (%)|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |同比增长 (%)|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |毛利率(%)|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |净利率(%)|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |净资产收益率(%)|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |市盈率（倍）|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |市净率（倍）|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[3] 公司表现 - FY25 财年收入 270.1 亿，同比下滑 6.6%，归母净利润 12.9 亿，同比下降 41.9%，FY25H2 收入和归母净利润分别同比下降 5.4%和 53%，全年分红率预计 134%，超市场预期 [8] - 分渠道看，FY25 零售、批发渠道收入分别同比下降 6.8%和 5.8%；分品牌看，主力品牌和其他品牌收入分别同比下降 6.1%和 9.9% [8] - 截至年底，直营门店数量 5,020 家，净关店 1,124 家，总销售面积同比下降 12.4%，单店销售面积同比增长 7.2% [8] - FY25 毛利率同比下降 3.4pct 至 38.4%，核心因素为零售折扣加深，销售和管理费用率分别同比增长 0.5pct 和 -0.3pct，归母净利率同比下降 2.9pct 至 4.8% [8] - 截至 FY25，存货周转天数 133 天，同比下降 1 天，经营活动现金流净额 37.6 亿，同比增长 20%，期末现金 25.9 亿，去年同期 19.6 亿 [8] - 新品牌合作稳步推进，引入 SOAR running 品牌，与 Norrøna 达成合作，深化与 nordaTM 合作 [8] 行业可比公司估值（截至 2025 年 5 月 21 日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）|市盈率（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |宝胜国际|3813.HK|0.50|0.10/0.11/0.12/0.13|5/5/4/4| |Nike|NIKE US EQUITY|59.98|2.15/1.99/2.56/3.33|28/30/23/18| |露露柠檬|LULU US EQUITY|317.56|14.64/14.86/16.05/17.49|22/21/20/18| |JDSports|JDDSF US EQUITY|1.02|0.17/0.16/0.18/0.21|6/6/6/5| |FOOTLOCKER|FL US EQUITY|23.94|1.37/1.27/1.54/1.74|17/19/16/14| |李宁|2331.HK|15.16|1.26/1.12/1.23/1.34|12/14/12/11| |调整后平均|-|-|-|15/13/12|[10] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表（百万元）|部分数据|1,956/6,284/1,330等|2,587/6,004/752等|3,334/5,746/2,185等|5,323/4,651/915等|6,598/4,157/2,348等| |利润表（百万元）|营业收入|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |利润表（百万元）|营业成本等|-16,852等|-16,630等|-16,269等|-17,014等|-17,617等| |主要财务比率|成长能力（营业收入等）|6.9%等| -6.6%等| -2.2%等|5.5%等|5.3%等| |主要财务比率|获利能力（毛利率等）|41.8%等|38.4%等|38.4%等|39.0%等|40.0%等| |主要财务比率|偿债能力（资产负债率等）|32.3%等|39.2%等|36.3%等|30.8%等|34.1%等| |主要财务比率|营运能力（应收账款周转率等）|24.3等|26.0等|18.0等|18.0等|18.0等| |每股指标（元）|每股收益|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |估值比率|市盈率|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |估值比率|市净率|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[13]