报告核心观点 截至4月18日中长端子弹型策略难见超额收益但强于哑铃型配置，本周关税博弈与市场预期反复久期策略或缺乏有效性；城投债、产业债、租赁公司债、保险公司债久期处于较高历史分位；民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；4月以来超长信用债指数转跌；4月以来地方债换手率显著波动，投资者对长期限地方债交易意愿强 [1][2][3][4][5] 量化信用策略 - 截至4月18日中长端子弹型策略普遍难见超额收益但强于哑铃型配置 [1][11] - 中长端策略里城投久期、二级债子弹、二级债下沉等组合有4bp以内正项超额收益，多数组合读数在 -3bp以上，策略表现无明显分化 [1][11] - 城投哑铃型策略组合近一个月累计超额收益靠前，上周回吐部分前期收益 [1][11] - 本周关税博弈与市场预期反复，久期策略或缺乏有效性 [1][11] 品种久期跟踪 - 城投债、产业债、租赁公司债、保险公司债久期处于较高历史分位 [2][14] - 截至4月18日城投债、产业债成交期限分别加权于1.95年、2.15年，较上期回落但处2021年3月以来较高位 [2][14] - 商业银行债中二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为3.69年、2.97年、1.93年 [2][14] - 其余金融债中证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.26年、1.79年、3.72年、1.36年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位 [2][14] 票息资产热度图谱 - 截至2025年4月21日存量信用债中民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [3][19] - 与上周相比非金融非地产类产业债收益率多有调整，1 - 2年民企公募非永续品种收益率上行超15BP，2 - 5年国企私募永续债调整幅度大于5BP [3][19] - 地产债中短期限品种利率下行，1年以上品种收益率上行幅度基本在5BP内 [3][19] - 金融债各品种收益率以上行为主，一般商金债和二永债中收益率上行品种期限多在2年以上，调整幅度控制在5BP内 [3][19] 超长信用债探微跟踪 - 3月下旬以来因权益市场波动、关税等因素债市走强，中短久期存量票息资产性价比削弱，投资者做多超长信用债 [4][23] - 4月以来超长信用债表现未达预期，中债全价指数涨幅显示其难跑赢10年以上国债指数，上周未补涨，7年以上信用债指数走势转跌 [4][23][24] 地方政府债供给及交易跟踪 - 4月以来地方债换手率显著波动，或与市场资金面短期变化、投资者交易情绪波动有关 [5][27] - 10年期以上地方债换手率相对较高，投资者对长期限地方债交易意愿强 [5][27] - 长期限债券供给规模扩大，交易活跃度提升，10年期以上地方债成交量远高于7年期以内品种，契合保险等机构配置偏好 [5][27]

核心观点 - 该策略对建筑装饰指数的配置价值判断无参考价值，模型前期净值短时间不变，中期后波动大且经历长时间回撤，当前价格走势出现统计样本外情况，最后一期回撤极长、回撤值极大 [6] 模型概述 - 计算区间内申万一级建筑装饰指数收盘价相对沪深 300 指数的值 cl，再计算 cl 在区间内的回撤序列 W [3] 数据处理 - 对 S 做逐步累加，当累加和达到或超过 T 的 80%时停止累加，去除 S 中未参与累加的值，得到 S1 [4] 结果评估 - 区间策略总收益 -9.92%，标的买入并持有收益 -14.66%，总超额 4.74%，最大回撤 64.02%，最长回撤时间 1816 交易日 [5] 模型设计 - 设计原理为假定标的价格走势相对参考标的存在反复的偏离 - 回归循环，且偏离程度有极限，是单纯的空间型策略，通过对已有数据统计测试找合理阈值，用相对指数回撤值处理获取阈值 [5] - 作用标的为申万一级建筑装饰指数相对值（基准为沪深 300 指数） [5] - 标的的数据预处理规则是归一化 [5] - 模型信号维度为多 [5] - 具体算法是计算 W 中单次回撤期间最大值，对所有单次回撤最大幅度降序排列得序列 S 并求和得 T，用迭代法对 S1 元素进一步筛选，直到迭代结果不变得到有效回撤集合 C，将 C 中最大值的 80%作为阈值，W 大于阈值时信号为 1（买入），W 为 0 时信号为 0（平仓），其余情况信号为前值 [5] - 跟踪区间为 2010 年 1 月 4 日 - 2025 年 3 月 18 日 [5]

报告核心观点 - 4月政治局会议表态积极，增量信息相对有限，符合市场预期，通稿对应对外部变化做出详细部署，政策储备强调“底线思维” [3] 各部分总结 政策基调 - 会议提到“坚定不移办好自己的事”“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”，与此前人民日报、经济形势专家和企业家座谈会所释放的政策信号高度一致 [3][7] - 强调“底线思维”，代表政策储备需更多侧重于对可能存在的超预期风险事件做准备，一旦后续出现压力，进一步针对性释放增量政策 [7] 财政政策 - 会议提到“用好用足更加积极的财政政策”“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层‘三保’底线”，意味着政策更倾向于落地存量资金，叠加考虑当前财政资金的发行进度，会议安排符合预期 [3][9] 货币政策 - 会议提到“适时降准降息，保持流动性充裕”，降准降息表述维持不变，重点强调择时 [11] - 提到“加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，强调设立新工具支持科技、消费、外贸，结构性货币政策工具或主要涉及相关领域的再贷款政策，重在精准释放流动性 [3][11] 扩内需 - 会议表态仍以消费为主要抓手，提到“提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。加大资金支持力度，扩围提质实施‘两新’政策，加力实施‘两重’建设”，延续中央经济工作会议对中低收入人群增收、服务消费等的部署 [13] - 增量信息涉及消费再贷款及两新扩围提质两方面，“两新”方面存在增加支持资金规模、优化政策实施过程、将尚未纳入国补的部分消费品纳入国补的可能性 [13] 产业政策 - 会议提到“要多措并举帮扶困难企业。加强融资支持。加快推动内外贸一体化。培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的‘科技板’，加快实施‘人工智能+’行动。大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序” [16] - 企业纾困方面，一是加强融资支持，对应货币政策上的结构性货币政策工具，二是内外贸一体化，对应出口转内销相关政策，涉及支持出口产品进入国内市场、多渠道支持转内销等方面 [16] - 整治内卷方面的表态，从中央经济工作会议的“综合整治‘内卷式’竞争”改为“规范竞争秩序” [3][16] 地产政策 - 会议提到“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势” [3][18] - 增量信息相对有限，或反映出对一季度地产市场表现的认可，城中村改造措辞由“加力实施”改为“有力有序”，收储政策“优化”表明后续或在收储路径上做相应优化安排 [18] 资本市场 - 会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，彰显后续进一步稳定市场的决心，“活跃资本市场”沿用2023年7月政治局会议表态，意味着后续将进一步提振投资者信心，“持续稳定”表明后续市场下跌时救市托底的决心 [3][20]

报告核心观点 - 南向资金有“逆势操作”风格特点，投资风格在不同时期有区别表现，当前风格重心向科技成长倾斜，港股短期或横盘整固，“哑铃型”配置可逐步增加科技成长风格 [4] 南向资金流动与市场表现 - 4月初以来特朗普政府关税政策波动加剧，对港股扰动加大，但南向资金净流入规模突破新高；4月22日美国对华降关税预期上升，港股上涨，南向资金净流出 [4][5] - 南向资金有短期逆势抄底行为特征，在港股急促下跌时抄底，上涨时获利了结 [4][5] - 定义“异常跌幅点”，捕捉到多个市场动荡时期，如2020年疫情冲击期、2022 - 2023年通胀与加息忧虑高峰期及2025年4月美国超预期关税冲击 [6] - 统计显示，30个交易日滚动区间内，南向资金净买入额与恒指对数收益率近3年Pearson相关系数整体平均值为–0.21，极端情景下强化至–0.65；日度样本散点回归检验，Pearson相关系数为负且显著，线性拟合斜率为负，反映恒指跌幅越大，南向资金单日净买入规模越大 [8][9] 南向资金风格选择 - 2024年上半年南向资金投资风格以高分红行业为主，今年因国内AI突破、海内外利率下降，风格重心向科技成长倾斜，2025Q1公募在科技成长方向持续加仓 [12] - 特朗普超预期关税冲击下，南向资金维持“哑铃型”持仓结构，净流入金融行业237.8亿港元，加大对非必需性消费（商贸零售）和资讯科技行业持仓，分别净流入494.8亿港元和277.8亿港元，净流入规模前五个股累计加总净流入528亿港元 [14] 港股市场展望与投资建议 - 港股短期或横盘整固，“哑铃型”配置结构可逐步加强科技成长风格 [17] - 电讯、公用事业、资讯科技和医疗保健等内资话语权高的行业受外资波动小、底部支撑强，盈利稳定的高分红行业可抵御外部波动 [17] - 自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益于特朗普关税政策 [17] - 外需走弱、外部压力加大背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温 [17]

核心观点 - 会议定调符合预期，政策保持定力，加速存量政策落地，若经济数据走弱会及时调整，用好存量政策和增量金融工具，必要时加开临时会议；建议投资者在回调中逐步增加仓位，认为红利强科技弱趋势将切换，期待科技催化 [3][10][11] 事件 - 4月25日中共中央政治局召开会议，指出要持续防范化解重点领域风险，继续实施地方政府化债政策，加快解决账款拖欠问题，稳定和活跃资本市场 [1][7] 点评 政策导向 - 明确强化底线思维、实施积极宏观政策、用好适度宽松货币政策，货币政策表述调整，为应对外围不确定性留后手并提供更多流动性 [2][8] - 针对贸易战，提出扩大消费、稳定外贸，帮扶外贸企业，推动企业出海和建立新贸易联盟 [2][9] - 加大内需消费支持力度，重点拓展至服务消费以对冲出口影响；房地产方面，加力城市更新，增加高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，巩固市场稳定态势 [2][10] 市场表现 - 公告发布后，国债期货拉升，富时中国A50指数小幅下跌，恒生指数涨幅收窄，房地产板块抹去涨幅、黑色系期货下跌 [3][11] 投资建议 - A股护盘力量将逐步退出，临近月底和五一假期市场波动加大，可能二次探底后回升，建议投资者在回调中逐步增加仓位 [3][11] 科技趋势 - 会议提到加快实施“人工智能 +”行动，今年政策对人工智能重视度提升，红利强科技弱趋势将逐步切换，期待科技催化如Agent、机器人等方向 [3][11]

核心观点 面对“对等关税”冲击，4月25日政治局会议提前定调，实施超常规逆周期调节政策，稳定社会预期，全方位扩大内需，对冲外需回落影响，推动经济持续向好发展 [1][4] 各部分总结 会议背景与经济形势 - 4月25日政治局会议召开，为2021年以来同期最早，“对等关税”影响下政策提前定调稳定预期 [1] - 今年以来经济向好，社会信心提振，但回升向好基础需稳固，外部冲击影响加大 [1][5] 宏观政策 - 实施积极财政政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债发行使用，兜牢基层“三保”底线 [1][5] - 实行适度宽松货币政策，适时降准降息，创设新的结构性货币政策工具和新型政策性金融工具，支持实体经济 [1][5] 政策目标 - 将“稳预期”纳入政策目标，与国务院专题学习相呼应 [2] 消费领域 - 提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长拉动作用 [2] - 清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款 [2] 风险防范与市场稳定 - 防范化解重点领域风险，继续实施地方政府一揽子化债政策，截至4月25日地方政府特殊再融资券已发行近1.6万亿 [3][5] - 巩固房地产市场稳定态势，加力实施城市更新行动，推进城中村和危旧房改造，优化存量商品房收购政策 [3][5] - 稳定和活跃资本市场，后续或推出更多长期资金入市工具 [3] 企业帮扶与产业发展 - 帮扶困难企业，加强融资支持，推动内外贸一体化 [3][5] - 培育壮大新质生产力，攻关关键核心技术，创新债券市场“科技板”，实施“人工智能+”行动 [5] 改革开放与多边贸易 - 深化改革开放，加快全国统一大市场建设，规范涉企执法，加大服务业开放试点力度 [3][5] - 维护多边主义，反对单边霸凌行径 [3][5] 民生保障 - 对受关税影响大的企业提高失业保险基金稳岗返还比例，健全社会救助体系 [4][5] - 加强农业生产，稳定农产品价格，衔接脱贫攻坚与乡村振兴，抓好安全生产和防灾减灾 [5]

报告核心观点 报告从“四本账”视角分析2024年财政状况，指出收支分化、地方债务压力大、区域财政分化加剧等问题，同时提及中央与地方财政关系优化及各地财政压力情况[1][2]。 分组1：中央地方财政“四本账”当前状况及债务压力 “四本账”体系构成和管理制度 - “四本账”包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算，实行分类分级管理制度[7]。 - 一般公共预算收入以税收为主、非税为辅，用于保障民生等；政府性基金预算中央与地方收入结构差异大，支出各有侧重；国有资本经营预算收入源于国企相关收益，用于战略投入等；社会保险基金预算收入依赖缴费和补贴，支出聚焦养老等[8][10][13][17]。 - “四本账”间有调剂机制，一般公共预算可从其他两本账调入资金，社保基金仅接受特定补贴且严禁调出[21][23]。 财政收入端承压以及支出端刚需增长，目标赤字率上调是合理的 - 2024年政府性基金同比增速 -12.18%，一般公共预算收入同比增速降至1.35%，税收收入下降3.4%，非税收入增长25.4%，但2025年此类非税收入增长可持续性待验[24]。 - 2024年全国一般公共预算支出达28.46万亿元，同比增长3.6%，债务付息支出达1.29万亿元，同比增长8.8%，占比升至4.5%[27]。 - 政府债务风险总体可控但局部压力显现，地方债务占主导，专项债务占比攀升至65%，债务期限长期化推升利息支出[34]。 - 短期债务流动性压力上升，未来五年超38万亿元债务到期；2025年全口径年利息支出达23,450亿元，占GDP比重升至1.89%[36][37]。 央地财权和事权是否得到进一步平衡 - 分税制改革后地方财政压力显现，事权与财权不均衡，未来改革将强化中央职责，合理划分事权与支出责任，完善税收体系[43]。 - 消费税改革逐步实施，数据财政体系构建为财税改革提供新思路[44]。 - 2024年中央下达转移支付10.04万亿元，未来将深化财税体制改革，完善转移支付体系[50]。 分组2：2024年各地财政压力是否有所缓解 华东地区：财政收入增速减缓，债务化解有效，高新产业托底经济 - 2024年华东财政收入增速放缓，江苏、浙江等通过税收结构优化和非税挖潜实现平稳，上海、福建受房地产影响收入下滑[56]。 - 高新产业对税收贡献区域差异大，安徽增长爆发性强，江苏规模优势明显，浙江回升、上海稳定[71]。 - 债务率整体下降，区域分化显著，非标融资收缩，城投债净融资能力分化，部分地区有潜在偿债压力[84][89]。 华北地区：经济转型过渡中，区域财政分化显著 - 经济动能呈现“科技创新引领与能源转型并进”格局，北京科创突出，天津、河北、内蒙古各有发展亮点，山西受“一煤独大”制约[92][93][95]。 - 区域财政分化，北京税收质量高但政府性基金收入承压，天津收支矛盾加剧，河北部分区县财政自给率受考验，山西、内蒙古受能源价格影响大[100]。 - 隐性债务风险集中于津冀，华北债务化解呈现“东部市场化、中西部政策托底”特征[117]。 华南地区：制造业升级与开放型经济双轮驱动，珠三角财政稳健，粤东西北依赖转移支付 - 经济动能“制造业升级与开放型经济双轮驱动”，广东、广西、海南各有经济亮点，但海南部分行业承压[127][128][129]。 - 区域财政分化，珠三角财政稳健，粤东西北依赖转移支付，广西财政收入恢复但非税占比高，海南财政收支矛盾与产业转型是挑战[132][133]。 - 债务风险“整体可控但局部承压”，广东可控，广西负担突出，海南需关注可持续性[146]。 华中地区：整体稳健但隐性债务压力仍存 - 2024年华中经济“传统产业升级与新兴产业协同发力”，河南、湖北、湖南经济各有增长亮点，但也面临财政收入压力等挑战[155][156]。

报告核心观点 报告围绕金融市场展开，涵盖资讯要闻点评、周观点、市场概览及投资建议等内容，分析了LPR报价、政治局会议政策导向、跨境支付产业趋势、市场指数表现等，为投资者提供市场动态及潜在投资机会参考 资讯要闻及点评 - 4月LPR报价1年和5年期以上品种均维持不变，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，连续六个月维持不变符合预期 [9] - 中共中央政治局4月25日召开会议，认为经济向好但基础需稳固，要强化底线思维，实施积极宏观政策，防范风险，保民生，完善政策工具箱 [10][12][13] - 4月21日，中国人民银行等联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，提出18条重点举措 [14] 周观点 跨境支付产业观点 - 美国“对等关税”政策冲击跨境支付行业，短期中小卖家或退出，头部机构集中度提升，长期推动行业向合规化、区域化、技术驱动转型 [16] - 国家主席习近平出访东南亚为跨境支付领域带来新机遇，如银联国际与越南合作、中马双边本币结算政策优化、中柬跨境支付互联互通双向落地 [17] 市场概览 主要指数表现 - 本周国内证券市场主要指数表现分化，上证指数、深证成指等指数过去一周涨跌幅分别为0.6%、1.4%等 [18] 申万一级行业涨跌幅 - 文档未明确提及申万一级行业具体涨跌幅数据，但有相关图表展示 [8] 两市交易额 - 文档未明确提及两市交易额具体数据，但有相关图表展示 [8] 本周热点板块涨跌幅 - 文档未明确提及本周热点板块具体涨跌幅数据，但有相关图表展示 [8] 投资建议 - 文档未明确提及投资建议具体内容

报告核心观点 - 25Q1主动偏股新发153亿创近十年次低，存量赎回大幅减少、仓位上升；公募增配TMT、消费，减配金融地产、周期；加仓汽车、电子等行业，减仓电新、通信等行业；基金持股行业集中度整体持续上升 [8] 主动偏股Q1新发创近十年次低，存量赎回大幅减少 - 25Q1主动偏股型基金数量小幅上升、份额持续下降，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型三类基金数量较24Q4分别增加2只、34只、-5只，份额分别变化-29亿份、-372亿份、-169亿份 [10] - 25Q1基金新发份额环比下降3%，1 - 3月发行规模40、13、100亿元，合计153亿，季度新发创近十年次低 [10] - 25Q1主动偏股型基金存量赎回723亿份，较24Q4赎回2189亿份大幅减少67.0%，市场情绪回暖使基民申购意愿回升，存量赎回降低 [10] - 25Q1市场震荡下行，主动偏股年内收益率较24年下降1%，三类主动偏股型公募基金25年一季度复权单位净值增长率中位数3%，较24年全年的4%小幅下降 [19] - 25Q1普通股票型、混合偏股型、灵活配置型基金的股票仓位分别为89.36%、88.17%、76.70%，较24Q4分别变化+0.4、+0.3、+0.3个百分点 [19] 风格配置：增配TMT、消费，减配金融地产、周期 - 板块方面，主板、创业板占比回落，科创版占比上升，主板持仓市值占比从24Q4的69.1%降至25Q1的68.1%，创业板持股市值占比从24Q4的18.2%降至25Q1的16.7%，科创板占比从24Q4的12.6%升至25Q1的15.2% [23] - 大类行业方面，增配TMT、消费，减配金融地产、周期，TMT板块持股市值占比从24Q4的25.8%提升至25Q1的26.2%，消费板块持股市值占比从24Q4的28.3%提升至25Q1的28.5%，金融地产板块持股市值占比从6.0%下降至5.6%，周期板块持股市值占比从13.2%下降至13.0% [23] 行业：增配汽车、电子，减配电新、通信 - 从持仓市值占比绝对值看，25Q1持仓市值前五行业为电子、电新、医药、食饮、汽车；后五行业为美护、环保、纺服、石化、社服 [32] - 从持仓市值占比环比变动看，25Q1公募加仓前五行业为汽车、电子、有色、机械、医药；减仓前五行业为电新、通信、煤炭、公用、交运 [32] - 相较于中证800权重占比，25Q1偏股主动型基金超配前五行业为电子、医药、电新、汽车和家电；低配前五行业为非银、银行、公用、计算机、交运 [33] - 相较于自由流通市值占比，25Q1公募基金超配前五行业为电子、食饮、电新、医药、汽车；低配前五行业为非银、银行、计算机、公用和化工 [33] 行业集中度及前二十大重仓股 - 25Q1基金持股行业集中度整体持续回升，持股规模前三行业整体市值占比为40.3%，相较于24Q4变化-0.3pcts；前五行业整体市值占比为57.0%，相较于24Q4变化+1.1pcts [38] - 25Q1基金前20大重仓股对比24Q4出现10只个股更替，新进入个股为药明康德、中芯国际、九号公司、兆易创新、中微公司；退出个股为阳光电源、新易盛、迈瑞医疗、沪电股份、中际旭创 [41] - 主动偏股型公募基金25Q1重仓股中，宁德时代、贵州茅台、美的集团持股市值占比位列前三，重仓占比分别为3.3%、2.3%、2.0% [41] - 市值100 - 500亿元之间的二十大重仓中小市值股票中，前五分别为九号公司 - WD、恒玄科技、泽璟制药 - U、科达利、惠泰医疗 [42]

报告核心观点 - 投资要抓牢“底线思维”下的确定性，配置自主可控+内循环+红利黄金，关注4个行业方向和1个底仓逻辑 [3] 相关内容总结 政治局会议重点表述 - “要强化底线思维，充分备足预案”，基于“外部冲击影响加大”的经济形势判断，后续会有更多政策储备适时推出，当前核心是尽快推出既定政策，新储备政策推出时点需等更细致外部冲击落地等要素满足，“适时降准降息”是储备政策一部分 [1] - “兜牢基层‘三保’底线”等，刺激消费核心是催化资产负债表修复和对冲关税冲击，关键在于“收入预期拐点”和“生活医疗底线保障”，政策推进将稳扎稳打，建议“坚定政策信心，降低斜率预期” [2] - “大力发展服务消费”等，政策目标是提升消费对“内循环”贡献，消费是2025年投资主线，化债进程加速后消费将获内生性复苏驱动力 [2] - “培育壮大新质生产力”等，科技创新是应对外部冲击有效方式，2025年科技成长主线需关注具备自主可控和国产替代特性的品种 [3] - “有力有序推进城中村和危旧房改造”等，是对“稳住楼市股市”的落地化表述，政策表态重在“稳” [3] 投资方向 - 科技成长“自主可控+国产替代”：AI+赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星 [3] - 消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费 [3] - 成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属 [3] - 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等） [3] 底仓逻辑 - 绝对收益思路下的中长期底仓“红利+黄金” [3]