报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 维持顺丰同城目标价13.5港元及买入评级，预计2025/26年全年收入增速23%/21%，受同城配送需求和单量拉动，单均配送收入或同比微降，2025/26年利润率持续优化，管理层预计2027年利润率至少达2%，逐渐接近行业3 - 5%常态水平 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 2025年4月2日，顺丰同城收盘价9.03港元，目标价13.50港元，潜在涨幅+49.5% [1] 股份资料 - 52周高位12.60港元，52周低位8.40港元，市值6571.76百万港元，日均成交量0.69百万，年初至今变化 - 2.80%，200天平均价9.62港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|19350|19350|0.0%|27251|NA|NA| |增速|22.9%|24.8%|-2.0ppts|16.0%|NA|NA| |同城配送服务（人民币百万）|11316|12012|-5.8%|16163|NA|NA| |最后一公里配送（人民币百万）|8034|7338|9.5%|11087|NA|NA| |毛利润（人民币百万）|1374|1352|1.6%|2077|NA|NA| |毛利率|7.1%|7.0%|0.1ppts|7.6%|NA|NA| |经调整运营利润（人民币百万）|293|271|8.0%|686|NA|NA| |经调整运营利润率|1.5%|1.4%|0.1ppts|2.5%|NA|NA| |经调整净利润（人民币百万）|269|262|2.9%|604|NA|NA| |经调整净利率|1.4%|1.4%|0.0ppts|2.2%|NA|NA| [5] 2024下半年业绩 - 收入89亿元，同比增34%，高于预期的30%，同城/最后一公里配送分别增27%/43%，超预期主要来自最后一公里配送业务，场景拓展及与顺丰集团生态协同推进拉动收入加速增长，调整后净利润同比大幅增长289%至7900万元，对应净利率1%，高于此前预期的6500万元 [6] 规模化利润增长趋势 - 2024年收入同比增27%，同城业务商家/个人端收入分别增28%/12%，商家端得益于与KA客户深化合作、扩大活跃商户规模及渗透下沉市场，茶饮配送带动餐饮配送收入增速20%+，非餐收入增26%；最后一公里配送收入同比增32%，全年调整后净利润1.5亿元，同比翻2.4倍，得益于规模效应、客户结构优化及技术革新与精细化管理提升运营效率 [6] 损益表预测 |项目|2H24|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |持续经营业务收入（百万元人民币）|8868|15746|19350|23490|27251| |同比（%）|34|27|23|21|16| |同城配送服务（百万元人民币）|5083|9121|11316|13849|16163| |对商家（To B）（百万元人民币）|3814|6688|8763|11134|13275| |对消费者（To C）（百万元人民币）|1269|2433|2553|2715|2888| |最后一公里配送（百万元人民币）|3784|6625|8034|9641|11087| |毛利润/亏损（百万元人民币）|598|1071|1374|1763|2077| |毛利润率（%）|6.7|6.8|7.1|7.5|7.6| |调整后运营利润/亏损（百万元人民币）|63|131|293|489|686| |调整后运营利润率（%）|0.7|0.8|1.5|2.1|2.5| |调整后净利润/亏损（百万元人民币）|79|146|269|437|604| |调整后净利润/亏损率（%）|0.9|0.9|1.4|1.9|2.2| |调整后每股收益（元）|0.09|0.16|0.29|0.47|0.66| [7] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 报告列出多家公司评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息，顺丰同城评级买入，收盘价9.03港元，目标价13.50港元，潜在涨幅49.5% [12] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|12387|15746|19350|23490|27251| |毛利（百万元人民币）|795|1071|1374|1763|2077| |经营利润（百万元人民币）|19|117|274|465|660| |Non - GAAP标准下的经营利润（百万元人民币）|26|131|293|489|686| |净利润（百万元人民币）|62|133|250|413|579| |Non - GAAP标准的净利润（百万元人民币）|57|146|269|437|604| [13] 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产（百万元人民币）|4200|4670|5048|6091|6697| |总负债（百万元人民币）|1219|1709|1736|2353|2358| |股东权益（百万元人民币）|2981|2961|3312|3739|4339| [13] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元人民币）|266|272|-210|343|520| |投资活动现金流（百万元人民币）|295|-644|-89|-92|-88| |融资活动现金流（百万元人民币）|-120|-159|0|0|0| |年末现金（百万元人民币）|1902|1370|1070|1320|1752| [14] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.066|0.146|0.272|0.449|0.629| |Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|0.062|0.160|0.293|0.474|0.656| |每股账面值（人民币）|3.201|3.247|3.600|4.064|4.716| |毛利率（%）|6.4|6.8|7.1|7.5|7.6| |净利率（%）|0.5|0.8|1.3|1.8|2.1| |ROA（%）|1.4|3.3|5.5|7.8|9.4| |ROE（%）|1.9|4.9|8.6|12.4|15.0| |ROIC（%）|0.7|3.6|7.4|11.2|13.9| |流动比率|3.1|2.5|2.6|2.4|2.6| [14]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 3.51 港元，合理价值 3.99 港元，前次评级为买入，报告日期为 2025 年 4 月 2 日 [3] 报告的核心观点 - 三表质量持续改善，分红水平提升至 41.8%，公司业绩虽因建造服务收入下滑等因素短暂承压，但进入稳健经营期后三表质量改善，运营收入占比提升，吨上网电量增加，债务置换降低利率，应收账款回款率提高，自由现金流改善 [7] - 运营收入占比提升至 63%，环保能源运营为核心动力，2020 - 2024 年建造收入占比下降，运营收入占比上升，各业务板块运营与建造收入有不同变化 [7] - 盈利预测方面，期待公司分红潜力，预计 25 - 27 年归母净利润为 35.0/36.4/39.1 亿港元，对应 PE 为 6.16/5.92/5.52x，参考可比公司给予 2025 年 7xPE，合理价值为 3.99 港元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 运营业绩稳健，分红提升兑现 - 2024 年公司业绩下降，实现收入 302.58 亿港元（同比 - 6%），归母净利润 33.77 亿港元（同比 - 24%），主要因建造服务收入收窄、危废业务单价下滑及减值影响 [12] - 环保能源为第一大业务板块，2024 年占总营收 53%，各板块营收增速受建造业务收缩影响，环保能源营收 159.2 亿港元（同比 - 8.3%）、绿色环保营收 69.7 亿港元（同比 - 6.0%）、环保水务营收 68.5 亿港元（同比 + 2.1%） [14] - 2024 年运营收入占比提升至 63%，工程收入收缩，2020 - 2024 年建造收入占比由 59%降至 19%，运营收入占比由 29%升至 63% [22] - 2024 年毛利率略有下滑，为 38.1%（同比 - 4.9pct），归母净利率为 11.2%（同比 - 2.6pct），费用率下降至 19.2%（同比 - 1.6pct），平均有效利率下降 0.57 个百分点 [24] - 2024 年应收账款回款率提升至 86%，总金额达 211.3 亿港元，占收入比重提升至 69.8% [33] - 自由现金流持续改善，2024 年分红进一步提升，派末期股息 9 港仙、全年派息 23 港仙，派息比率由 2023 年的 30.5%提高至 41.8% [35][36] 经营数据稳步提升，供热供汽业务快速发展 - 环保能源方面，截至 24 年底投运项目 155 个，设计处理规模 5069.85 万吨/年，在建项目 6 个；2024 年生活垃圾处置量 5200.6 万吨（同比 + 7%），上网电量达 170.42 亿度（同比 + 8%），吨上网电量提升至 327.69 度/吨，供热供汽量约 600 万吨（同比 + 37%） [37] - 环保水务方面，截至 24 年底投运项目 153 个，设计处理规模 22.46 亿立方米/年，在建项目 10 个，设计处理规模 3.72 亿立方米/年；2024 年污水处理量达 17.63 亿立方米（同比 + 1%），中水回用量达 0.49 亿立方米（同比 + 7%） [37] - 绿色环保方面，截至 24 年底投运项目 31 个，设计装机容量达 186.78 兆瓦，在建项目 2 个，设计装机容量 68.61 兆瓦；2024 年蒸汽供应量达 400.9 万吨（同比 + 31%），生物质原材料处理量达 768.6 万吨（同比 - 2%） [37]

报告公司投资评级 - 交银国际对新特能源的评级为买入，目标价6.28港元，潜在涨幅27.4% [1][13] 报告的核心观点 - 业绩符合预告，4季度多晶硅售价回升，但费用增长较快，2024年亏损39.1亿元，略好于业绩预告中值 [7] - 电站运营毛利率大幅下降，电站建设、电气设备毛利快速增长，预计2025年电站建设毛利在高基数下小幅下降，电站运营毛利将恢复增长，电气设备毛利将继续快速增长 [7] - 股价大跌后估值吸引，维持买入评级，下调2025/26年盈利预测，下调目标价至6.28港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为307.52亿、212.13亿、172.94亿、230.10亿、246.86亿元人民币，同比增长-18.1%、-31.0%、-18.5%、33.0%、7.3% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币，同比增长-72.8%、-191.1%、-84.7%、-290.7%、35.9% [3] - 2025/26年EPS预测值调整幅度分别为143.8%、-24.9% [3] 股份资料 - 52周高位10.92港元，52周低位4.93港元，市值18.5452亿港元，日均成交量213万股，年初至今变化-34.18%，200天平均价7.60港元 [6] 业绩分析 - 2024年多晶硅板块亏损约50亿元，其他板块盈利10亿元，计提34.16亿元资产减值 [7] - 2024年多晶硅产/销量19.88/19.92万吨，同比+4%/-2%，4季度仅1.7/1.6万吨，环比下降51%/64%，吨平均售价同比下跌60%至3.84万元，4季度约3.4万元，4季度现金成本约3.8万元 [7] - 2024年销售/管理/研发费用同比增长21%/19%/34%至6.86/11.8/3.67亿元，投资收益高达7.67亿元 [7] - 2024年电站运营收入/毛利同比+6%/-4%至23.5/12.4亿元，毛利率下降5.7个百分点至52.7%；电站建设收入/毛利同比增长19%/49%至74.6/17.1亿元，毛利率提高4.6个百分点至23%；电气设备收入/毛利同比增长46%/60%至30.5/6.5亿元，毛利率提升1.9个百分点至21.1% [7] 多晶硅业务关键数据预测 - 2023 - 2027E年产量分别为19.1、19.9、10.0、18.0、20.0万吨，销量分别为20.3、19.9、10.0、18.0、20.0万吨 [9] - 2023 - 2027E单吨销售均价（含税）分别为10.8、4.3、3.7、5.2、5.2万元，单吨生产成本分别为6.0、5.0、5.3、4.6、4.5万元 [9] - 2023 - 2027E分部收入分别为195.18、77.50、32.74、82.83、92.04亿元，分部毛利分别为70.06、-23.83、-20.26、0.03、2.04亿元 [9] 分部估值 - 多晶硅板块基于0.5亿元的每万吨产能市值给予14亿元估值，每股价值1.04港元 [10] - 电站、逆变器等板块基于2025年分部利润14亿元*5倍市盈率给予70亿元估值，每股价值5.24港元 [10] - 加总估值84亿元，目标价6.28港元 [10] 财务报表 - 损益表显示2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币 [14] - 资产负债简表显示2023 - 2027E年总资产分别为859.29亿、816.81亿、791.14亿、832.06亿、843.80亿元人民币 [15] - 现金流量表显示2023 - 2027E年经营活动现金流分别为143.71亿、17.55亿、-23.13亿、78.88亿、62.71亿元人民币 [16] 财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为32.9%、6.4%、10.2%、17.5%、18.4%，净利率分别为14.1%、-18.7%、-3.5%、5.0%、6.3% [16] - 2023 - 2027E年ROA分别为8.1%、-4.1%、-0.1%、2.4%、2.8%，ROE分别为12.7%、-11.4%、-1.9%、3.5%、4.6% [16] - 2023 - 2027E年净负债权益比分别为25.2%、47.3%、76.0%、61.8%、52.4%，利息覆盖率分别为12.4、-1.3、4.2、6.9、8.7 [16]

报告公司投资评级 - 评级下调至中性 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽通过AI+战略有望降本增效优化运营费用，但短期利润仍有下降压力 [2] - 基于SOTP，将目标价从14.00港元下调至10.20港元，游戏维持5倍2025年市盈率不变，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势 [2] 股份资料 - 52周高位为12.78港元，52周低位为9.47港元，市值为55.6561亿港元，日均成交量为183万股，年初至今变化为2.54%，200天平均价为10.71港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|5,241|7,082|-26%|5,485|7,435|-26%|5,700| |游戏及应用|3,555|4,659|-24%|3,731|4,915|-24%|3,875| |Mynd.ai|1,685|2,421|-30%|1,752|2,518|-30%|1,822| |毛利润|3,428|4,655|-26%|3,690|4,930|-25%|3,836| |毛利率|65.4%|65.7%|-0.3|67.3%|66.3%|1.0|67.3%| |经调整运营利润|577|1,355|-57%|790|1,458|-46%|821| |经调整运营利润率|11.0%|19.1%|-8.1|14.4%|19.6%|-5.2|14.4%| |经调整净利润|530|1,194|-56%|701|1,278|-45%|725| |经调整净利率|10.1%|16.9%|-6.7|12.8%|17.2%|-4.4|12.7%|[6] 业绩回顾与展望 2024年业绩 - 总收入60.5亿元，同比降15%，其中游戏/Mynd.ai收入39.4亿元/21.1亿元，分别同比降6%/28%。游戏业务收入下降因战略优化生态与付费策略致魔域端游收入短期下降，但游戏内消费率改善；Mynd.ai收入下降因欧美地区教育市场短期挑战 [7] - 调整后净利润（剔除一次性非现金递延所得税影响）为7.1亿元，同比降25%。教育及游戏业务分部运营利润率分别为 -14%及23%，因收入规模下降导致利润率下降，游戏业务从2024年4季度开展AI赋能运营优化，费用节约效应将从2025年实现，Mynd.ai毛利率实现同比改善，因持续开展成本压缩措施 [7] 2025年展望 - 预计业绩仍承压，游戏业务有望在下半年恢复同比增长，下半年有望上线游戏包括代号 - 龙，魔域再起 [7] - Mynd.ai预计2025年出货量仍为下降趋势，2026年或有改善空间。公司将继续贯彻费用收缩的战略，减小因收入规模下降导致的利润压力 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|7,101|6,047|5,241|5,485|5,700| |主营业务成本|(2,703)|(2,105)|(1,813)|(1,795)|(1,864)| |毛利|4,398|3,942|3,428|3,690|3,836| |销售及管理费用|(2,006)|(1,922)|(1,574)|(1,562)|(1,625)| |研发费用|(1,382)|(1,429)|(1,304)|(1,367)|(1,420)| |经营利润|1,010|591|550|761|791| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,148|623|577|790|821| |财务成本净额|(268)|(148)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|(4)|3|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(103)|310|200|200|200| |税前利润|635|756|750|961|991| |税费|(188)|(642)|(150)|(192)|(198)| |非控股权益|103|197|103|103|103| |净利润|550|311|703|872|896| |作每股收益计算的净利润|550|311|703|872|896| |Non - GAAP标准的净利润|962|718|530|701|725|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109| |有价证券|329|215|215|215|215| |应收账款及票据|702|454|736|481|763| |存货|405|238|286|314|346| |其他流动资产|1,313|2,280|942|985|961| |总流动资产|4,990|5,685|4,691|4,275|4,393| |物业、厂房及设备|2,422|2,315|2,559|2,597|2,616| |无形资产|1,193|1,096|1,610|1,816|2,042| |合资企业/联营公司投资|43|50|50|50|50| |其他长期资产|1,734|1,285|1,296|1,317|1,339| |总长期资产|5,392|4,746|5,515|5,780|6,047| |总资产|10,382|10,431|10,206|10,055|10,440| |短期贷款|1,033|1,729|1,729|1,729|1,729| |应付账款|1,518|1,284|1,605|1,349|1,671| |其他短期负债|885|1,401|1,278|1,288|1,300| |总流动负债|3,436|4,414|4,612|4,366|4,700| |其他长期负债|772|152|156|159|163| |总长期负债|772|152|156|159|163| |总负债|4,208|4,566|4,768|4,525|4,863| |股本|39|39|39|39|39| |储备及其他资本项目|5,856|5,787|5,360|5,452|5,500| |股东权益|5,895|5,826|5,399|5,491|5,539| |非控股权益|279|39|39|39|39| |总权益|6,174|5,865|5,438|5,530|5,578|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|635|756|750|961|991| |合资企业/联营公司收入调整|4|4|4|4|4| |折旧及摊销|250|401|514|557|602| |营运资本变动|105|167|(57)|(76)|34| |利息调整|(300)|(300)|(300)|(300)|(300)| |税费|(102)|(78)|(83)|(86)|(90)| |其他经营活动现金流|523|102|254|67|64| |经营活动现金流|1,115|1,052|1,082|1,128|1,305| |资本开支|(276)|(163)|(334)|(334)|(334)| |投资活动|0|0|(5)|(6)|(6)| |其他投资活动现金流|(639)|(712)|(238)|(472)|(519)| |投资活动现金流|(915)|(875)|(577)|(811)|(859)| |负债净变动|289|692|0|0|0| |权益净变动|(129)|0|0|0|0| |股息|(887)|(440)|(462)|(485)|(509)| |其他融资活动现金流|(968)|(122)|(36)|(63)|(94)| |融资活动现金流|(1,695)|130|(498)|(548)|(603)| |汇率收益/损失|35|(50)|8|(2)|(15)| |年初现金|3,701|2,241|2,498|2,513|2,280| |年末现金|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109|[15] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |全面摊薄每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.801|1.351|1.008|1.332|1.379| |每股股息|1.661|0.829|0.870|0.913|0.959| |每股账面值|11.037|10.970|10.264|10.437|10.528| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|17.7|16.4|20.3|24.0|24.4| |EBIT利润率|14.2|9.8|10.5|13.9|13.9| |净利率|7.7|5.1|13.4|15.9|15.7| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|19.7|16.9|20.8|24.6|25.0| |经营利润率|16.2|10.3|11.0|14.4|14.4| |净利率|13.5|11.9|10.1|12.8|12.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|5.1|3.0|6.8|8.6|8.7| |ROE|8.6|5.2|12.4|15.9|16.1| |ROIC|13.9|8.0|7.4|10.6|10.9| |其他| | | | | | |流动比率|1.5|1.3|1.0|1.0|0.9| |存货周转天数|81.8|55.7|52.7|61.0|64.6| |应收账款周转天数|34.9|30.0|30.0|30.0|30.0| |应付账款周转天数|204.6|191.3|191.3|191.3|191.3|[15] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|91.63|111.00|21.1%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.15|64.00|14.0%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.12|60.00|42.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.46|17.00|17.6%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|150.60|184.00|22.2%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|18.99|26.00|36.9%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.23|2.70|21.1%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.27|7.20|14.8%|20

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收207.49亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70亿元，同比+5.3%；年度累计拟派发股息每股0.3264港元，分红率约76% [3] - 考虑市场竞争激烈和生育政策滞后性，下调2025 - 2026年归母净利为38.7、41.4亿元，新增2027年归母净利为44.2亿元，EPS为0.43、0.46、0.49元，当前股价对应PE为12.8、11.9、11.2倍 [3] - 中国飞鹤是婴幼儿配方奶粉龙头，市场份额持续提升，品牌及渠道优势稳固 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月1日，当前股价5.900港元，一年最高最低7.380/3.390港元，总市值534.97亿港元，流通市值534.97亿港元，总股本90.67亿股，流通港股90.67亿股，近3个月换手率21.51% [1] 产品与战略 - 2024年婴配粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62亿元（同比+6.6%）/15.14亿元（+6.3%）/1.73亿元（-25.4%） [4] - 婴配粉开拓超高端和超高端+产品，重点推广星飞帆卓睿系列，营收占比不断提升 [4] - 2024年我国出生人口954万人（同比+5.8%），2025婴配粉需求有望改善，下半年计划推出更高端新品 [4] - 全龄营养战略稳步实施，覆盖全生命周期，将在多方面整体布局 [4] 盈利能力 - 2024年/2024H2毛利率分别为66.3%（同比+1.5pct）/64.9%（+0.5pct），主因婴配粉产品结构优化及原材料成本下降 [5] - 2024年/2024H2销售费用率分别为34.6%（+0.3pct）/34.2%（+1.1pct），主因宣传和线上平台开支增加 [5] - 受费用率增加及政府补助减少等因素影响，2024年/2024H2归母净利率分别为17.2%（-0.1pct）/15.9%（-1.4pct） [5] - 未来产品结构持续优化，价盘合理，积极优化费用率，盈利能力有望提升 [5] 财务预测 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 19,532 | 20,749 | 22,234 | 23,669 | 25,208 | | YOY(%) | -8.3 | 6.2 | 7.2 | 6.5 | 6.5 | | 净利润(百万元) | 3,390 | 3,570 | 3,868 | 4,139 | 4,416 | | YOY(%) | -31.4 | 5.3 | 8.4 | 7.0 | 6.7 | | 毛利率(%) | 64.8 | 66.3 | 66.4 | 66.8 | 67.1 | | 净利率(%) | 16.8 | 17.6 | 17.8 | 17.9 | 17.9 | | ROE(%) | 13.6 | 13.8 | 14.3 | 14.6 | 14.9 | | EPS(摊薄/元) | 0.37 | 0.39 | 0.43 | 0.46 | 0.49 | | P/E(倍) | 14.6 | 13.8 | 12.8 | 11.9 | 11.2 | | P/B(倍) | 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 | [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [6][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是不动产数字科技领导者，加码AI+SaaS打开业务新增长空间 [6] - 预计公司SaaS产品战略聚焦存量资产运营以及云客AI应用领域，随着下游需求逐渐企稳以及AI应用范围扩大，2025 - 2027年SaaS产品收入增速分别为 - 2.85%/3.76%/7.37%；ERP业务将持续战略收缩，2025 - 2027年ERP业务收入增速分别为 - 15%/-8%/-5% [12] - 预计公司SaaS毛利率保持相对稳定，SaaS收入占比提升带动整体毛利率提升，2025 - 2027年整体毛利率分别为76.80%/77.84%/79.17% [12] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为13.65/13.92/14.72亿元，同比 - 4.9%/2.0%/5.7%；归母净利润分别为 - 1.46/-0.73/0.36亿元，同比增长23.0%/49.7%/149.4% [12] - 参考可比公司，给予公司2025年动态PS 5.0 - 5.5倍，按照2025年营业收入13.65亿元人民币计算，合理市值区间为68.24 - 75.06亿元人民币（74.17 - 81.59亿元港元），对应合理价值区间为3.51 - 3.86元人民币（3.82 - 4.20港元）/股 [12] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价3.00港元，52周股价波动1.57 - 4.65港元，总股本/流通股1944百万股，总市值/流通市值5832百万港元 [3] 市场表现 - 与沪深300对比，1M、3M绝对涨幅分别为11.59%、8.16%，相对涨幅分别为 - 14.59%、 - 10.29% [6] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1657|1435|1365|1392|1472| |（+/-）YoY（%）|-9.6%|-12.5%|-4.9%|2.0%|5.7%| |净利润（百万元）|-586|-190|-146|-73|36| |（+/-）YoY（%）|49.3%|67.6%|23.0%|49.7%|149.4%| |全面摊薄EPS（元）|-0.32|-0.10|-0.08|-0.04|0.02| |毛利率（%）|79.48%|76.85%|76.80%|77.84%|79.17%| |净资产收益率（%）|-11.87%|-4.03%|-3.33%|-1.70%|0.84%| [7] 公司概况与业务情况 - 明源云诞生于1997年，2020年于香港联交所主板上市，为不动产开发运营企业提供投建营一体化智慧经营平台，涵盖企业经营分析、项目建设、数字营销、资产管理等业务领域，累计为超7000家不动产企业提供数智化产品和智库服务 [8] - 2024年收入14.35亿元，同比下降12.5%；经调整净亏损0.44亿元，同比减少74.1%；销售/管理/研发费用同比下降17.8%/53.0%/25.0%，人均产值达63.9万元，同比提升14.7% [8] - 2024年中国不动产行业从「增量开发」向「增量开发 + 存量运营&管理」转型，新开工项目缩减与开发商IT预算控制影响增量数字化需求；云服务收入11.95亿元，同比下降10.7%，部分产品线订单签约进度滞后，资产管理&运营产品收入同比增长14.2%；本地化部署业务收入2.40亿元，同比下降20.4% [8] - 2024年依托不动产行业大数据开发出专用大模型明源云客GPT，推出多款商业化AI产品，云客AI产品累计终端签约金额接近2800万元，客户包括保利发展等头部住宅开发商，累计覆盖售楼处近1000个；将DeepSeek大模型融入数字营销全系产品，覆盖三大行业，2500 + 项目应用落地，日均推理用量12万 +；「视频营销」AI智能体和「AI创意工场」助力不动产企业；新品牌“橙果科技”将AI能力延伸至多行业 [8] - 2025年3月推出「数智园区3.0·招管运一体化解决方案」，包含五大创新模块，助力园区高质量发展 [12] 公司业务分拆 |业务|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |产品SaaS|营收（百万元）|11.95|11.61|12.05|12.93| | |同比（%）|-10.73|-2.85|3.76|7.37| | |毛利率（%）|86.37|85.55|85.51|85.83| |ERP业务|营收（百万元）|2.40|2.04|1.87|1.78| | |同比（%）|-20.37|-15.00|-8.00|-5.0| | |毛利率（%）|29.44|26.94|28.52|30.78| |总营收|营收（百万元）|14.35|13.65|13.92|14.72| | |同比（%）|-12.49|-4.88|2.00|5.71| | |毛利率（%）|76.85|76.80|77.84|79.17| [11] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入同比分别为 - 12.49%、 - 4.88%、2.00%、5.71%；归属母公司净利润同比分别为67.63%、23.02%、49.74%、149.44% [13] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为76.85%、76.80%、77.84%、79.17%；销售净利率分别为 - 13.21%、 - 10.69%、 - 5.27%、2.46%；ROE分别为 - 4.03%、 - 3.33%、 - 1.70%、0.84%；ROIC分别为 - 7.69%、 - 6.98%、 - 5.51%、 - 3.16% [13] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为13.68%、14.17%、14.54%、15.02%；净负债比率分别为 - 41.36%、 - 47.83%、 - 56.78%、 - 51.12%；流动比率分别为6.01、5.35、4.83、4.36；速动比率分别为5.55、4.92、4.39、3.91 [13] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.25、0.26、0.27、0.29；应收账款周转率分别为19.86、19.51、21.99、21.51；应付账款周转率分别为13.76、12.27、12.15、12.83 [13] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为 - 0.10、 - 0.08、 - 0.04、0.02；每股经营现金流分别为0.00、 - 0.03、0.00、0.07；每股净资产分别为2.42、2.25、2.21、2.23 [13] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为 - 24.29、 - 38.61、 - 76.82、155.39；P/B分别为1.00、1.29、1.31、1.30；EV/EBITDA分别为 - 7.37、 - 14.99、 - 19.81、 - 64.84 [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司新能源品牌势能向上盈利加速 预计2025 - 2027归母净利140.2/177.8/203.8亿元 EPS 1.39/1.76/2.02元 对应4月1日16.62港元收盘价的PE 11/9/8倍 [4] 各部分总结 事件概述 - 3月批发总销量23.2万辆 同比+53.9% 环比+13.3%；1 - 3月批发总销量70.4万辆 同比+47.9% [1] - 3月新能源销量119,696辆 同比+167.2% 环比+21.6% 渗透率51.6%；1 - 3月新能源累计33.9万辆 同比+135.4% [1] - 分品牌看 吉利品牌3月销量19.1万辆（银河90,032辆（含几何））；极氪3月销量15,422辆；领克3月销量25,293辆 [1] 新能源销量与盈利 - 1 - 3月新能源销量同比大增 龙二地位加强 3月吉利银河E8改款上市 后续将推出5款全新产品 银河品牌全年销量预计100 +万辆 [2] - 2024Q4公司归母净利35.8亿元 超出市场预期 毛利率17.3% 同比+0.8pct 环比+1.8pct 新能源驱动盈利改善逻辑逐步兑现 [2] 极氪科技集团与产品布局 - 2月14日极氪完成对领克51%股权的收购 后续极氪聚焦30万以上纯电市场 领克主攻20万级混动车型 目标2025年总销量71万辆（极氪32万、领克39万） [3] - 极氪007 GT将于二季度上市 领克900和极氪首款800伏全球车型9X也将陆续推出 领克900预售表现良好 有望加速抢夺高端市场份额 [3] AI技术融合与智能化布局 - 2月吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合 3月初发布“全域AI智能战略” 并逐步应用于新车型 车位到车位4月份将全量推送 [4] - 领克极氪合并后 领克900将全面搭载H7方案 成为行业率先使用英伟达thor芯片的车 看好公司发力智能化提振产品销量重塑估值 [4] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |增长率(%)|34.0|51.9|20.5|16.6| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |增长率(%)|213.3|-15.7|26.9|14.6| |EPS（元）|1.65|1.39|1.76|2.02| |P/E|9|11|9|8| |P/B|1.8|1.6|1.5|1.3| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |负债合计（百万元）|136,972|185,331|195,913|242,449| |储备（百万元）|87,353|95,763|106,432|118,662| |股东权益合计（百万元）|92,420|100,972|112,191|125,381| |少数股东权益（百万元）|167|142|550|960| |资本支出（百万元）|-13,314|-12,000|-11,500|-9,500| |普通股增加（百万元）|49|0|0|0| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |负债和股东权益合计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |经营活动现金流（百万元）|26,507|36,962|37,710|32,365| |投资活动现金流（百万元）|-9,132|-16,902|-11,503|-9,522| |筹资活动现金流（百万元）|-13,297|-6,004|-7,509|-8,549| |现金净增加额（百万元）|4,090|14,057|18,698|14,294| |成长能力(营业收入增长率%)|34.03|51.87|20.53|16.63| |成长能力(归属母公司净利润增长率%)|213.32|-15.72|26.85|14.62| |盈利能力(毛利率%)|15.90|16.66|16.90|17.10| |盈利能力(销售净利率%)|6.92|3.84|4.04|3.97| |盈利能力(ROE%)|19.17|14.73|16.80|17.27| |盈利能力(ROIC%)|16.78|12.68|14.88|15.49| |偿债能力(资产负债率%)|59.71|64.73|63.59|65.91| |偿债能力(净负债比率%)|-39.95|-50.49|-62.10|-66.97| |偿债能力(流动比率)|0.99|1.02|1.06|1.10| |偿债能力(速动比率)|0.78|0.86|0.90|0.93| |营运能力(总资产周转率)|1.14|1.41|1.48|1.52| |营运能力(应收账款周转率)|5.76|5.70|5.70|5.70| |营运能力(应付账款周转率)|2.78|2.88|2.88|2.88| |每股指标(每股收益（元）)|1.65|1.39|1.76|2.02| |每股指标(每股经营现金流（元）)|2.63|3.67|3.74|3.21| |每股指标(每股净资产（元）)|8.61|9.44|10.50|11.71| |估值比率(P/E)|9|11|9|8| |估值比率(P/B)|1.8|1.6|1.5|1.3| |估值比率(EV/EBITDA)|4.32|4.99|4.16|3.75| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 大力度计提减值致业绩承压，未来公司业绩有望领先行业企稳 [1] - 债务结构健康，融资渠道保持畅通 [2] - 销售表现持续处于头部梯队，拿地聚焦核心城市，优质土储保障销售 [3] - 考虑到公司国资背景背书、聚焦核心城市拿地、已售未结资源充足等因素，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1585.5亿元（同比+20.7%），净利润41.5亿元（-37.9%），归母净利润15.96亿元（-48.8%） [1] - 期内业绩下滑主要因大力度计提减值，资产减值损失40.39亿元、信用减值损失10.25亿元，投资收益为-6.3亿元 [1] - 整体毛利率为12.8%（-0.2pct），物业开发毛利率为11.7%（+0.4pct），早年低利润率项目已逐步结转/减值计提，新项目利润率可观、流速快、权益比高，未来业绩有望企稳 [1] 债务与融资 - 期末有息负债总额为1371.9亿元（-6.1%），一年内到期债务316.6亿元，占比23.1%，银行借款1046亿元，占比76%，综合融资成本下降40BP至3.9% [2] - 2024年共发行债券125.3亿元，加权平均发行利率为3.88%，累计回购8.5亿元，二级债券收益率稳中有降 [2] - 2025年2月成功发行5亿美元三年期优先票据，重启中资地产美元债渠道，认购倍数最高达5.4倍 [2] - 期末剔预资产负债率为67.3%，净负债率56.6%，现金短债比2.3倍，财务稳健、流动性安全 [2] 销售与拿地 - 2024年实现合同销售金额（含代建）2768亿元（-8.1%），自投销售金额1718亿元（-11.6%），自投权益销售金额为1206亿元（-5.5%），自投权益比提升至70.2% [3] - 操盘口径销售规模排名行业第3，自投与权益销售规模均排名行业第6，销售降幅跑赢行业和TOP10房企 [3] - 2024新增42个项目，权益拿地金额为484亿元，金额口径权益投销比为40.1%，预计新增货值1088亿元，一二线城市货值占比达92% [3] - 2024年末土地储备建面为2747万方，土储总货值为4496亿元，一二线城市货值占比为76% [3] 投资建议与预测 - 维持“买入”评级 [4] - 预测2025/2026/2027年的收入为1533.0/1528.9/1543.2亿元，归母净利润为15.7/21.1/30.5亿元，EPS为0.62/0.83/1.2元/股，对应的PE为18.3/13.6/9.4倍 [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 131383 | 158546 | 153299 | 152887 | 154320 | | 增长率yoy（%） | 3% | 21% | -3% | 0% | 1% | | 归母净利润（百万元） | 3118 | 1596 | 1569 | 2113 | 3046 | | 增长率yoy（%） | 13% | -49% | -2% | 35% | 44% | | EPS最新摊薄（元/股） | 1.22 | 0.63 | 0.62 | 0.83 | 1.20 | | P/E（倍） | 6.52 | 14.70 | 18.32 | 13.60 | 9.43 | [5] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023A - 2027E的财务数据，包括流动资产、现金、应收账款及票据、存货等项目 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2][6] 报告的核心观点 - 中国重汽 2024 年年报显示营收和扣非归母净利润同比增长，毛利率下降净利率和 ROE 上升 [6] - 2024 年重卡销量逆势增长，国内销量和出口销量均有提升 [6] - 国内重卡呈现高端化趋势，推测由天然气重卡普及带动，2025 年有望继续高端化 [6] - 轻卡业务有效减亏，随着业务规模提升盈利能力有望进一步提升 [6] - 预计 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增长，给予 2025 年 10 - 12 倍 PE，合理价值区间 26.42 - 31.70 港元 [6] 相关目录总结 股票数据 - 4 月 1 日收盘价 20.1 港元，52 周股价波动 15.33 - 23.95 港元 [2] - 总股本/流通 H 股 2761/2761 百万股，总市值/流通市值 55496/55496 百万港元 [2] 市场表现 - 绝对涨幅 1M、2M、3M 分别为 4.0%、45.3%、56.6%，相对涨幅分别为 1.9%、29.4%、39.8% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|同比（%）|净利润（百万元）|同比（%）|全面摊薄 EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|85498|44|5318|196|1.93|16.65|13.21| |2024|95062|11|5858|10|2.14|15.64|14.23| |2025E|109314|15|6784|16|2.46|15.89|14.58| |2026E|125119|14|8377|23|3.03|16.34|15.26| |2027E|136980|9|9952|19|3.60|16.78|15.34|[5] 公司分业务营收、毛利预测 |业务|2024 收入（百万元）|2025E 收入（百万元）|2026E 收入（百万元）|2027E 收入（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|83152|95619|109444|119820| |轻卡|9840|11315|12951|14179| |汽车金融|1354|1557|1782|1951| |发动机|715|822|941|1030| |合计|95062|109314|125119|136980|[7] |业务|2024 成本（百万元）|2025E 成本（百万元）|2026E 成本（百万元）|2027E 成本（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|69798|80019|91102|99210| |轻卡|8758|10040|11431|12448| |汽车金融|1083|1242|1414|1540| |发动机|558|639|728|793| |合计|80197|91941|104675|113991|[7] |业务|2024 毛利（百万元）|2025E 毛利（百万元）|2026E 毛利（百万元）|2027E 毛利（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|13354|15600|18342|20609| |轻卡|1082|1275|1521|1731| |汽车金融|271|315|368|411| |发动机|157|183|213|238| |合计|14865|17373|20444|22990|[7] |业务|2024 毛利率（%）|2025E 毛利率（%）|2026E 毛利率（%）|2027E 毛利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|16.1|16.3|16.8|17.2| |轻卡|11.0|11.3|11.7|12.2| |汽车金融|20.0|20.2|20.7|21.1| |发动机|22.0|22.2|22.6|23.1| |合计|15.6|15.9|16.3|16.8|[7] 可比公司估值比较 |可比公司|收盘价（元）|2023 EPS（元）|2024 EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023 PE（倍）|2024 PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |潍柴动力|1396|1.31|1.49|1.68|1.84|10|10|9|8| |中集车辆|172|0.58|0.83|0.97|0.97|16|10|9|9| |平均| - | - | - | - | - |13|10|9|8|[8] 财务报表分析和预测 主要财务比率 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入（%）|11.19|14.99|14.46|9.48| |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|10.16|15.79|23.49|18.80| |获利能力 - 毛利率（%）|15.64|15.89|16.34|16.78| |获利能力 - 销售净利率（%）|6.16|6.21|6.70|7.27| |获利能力 - ROE（%）|14.23|14.58|15.26|15.34| |获利能力 - ROIC（%）|11.89|11.85|12.54|12.58| |偿债能力 - 资产负债率（%）|62.13|62.31|61.53|59.70| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-27.23|-38.28|-53.76|-64.67| |偿债能力 - 流动比率|1.14|1.20|1.27|1.35| |偿债能力 - 速动比率|1.00|1.04|1.11|1.19| |营运能力 - 总资产周转率|0.76|0.79|0.80|0.77| |营运能力 - 应收账款周转率|7.06|5.88|5.91|5.79| |营运能力 - 应付账款周转率|1.61|1.68|1.74|1.71| |每股指标 - 每股收益（元）|2.14|2.46|3.03|3.60| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|3.51|5.04|5.23| |每股指标 - 每股净资产（元）|14.91|16.85|19.89|23.49| |估值比率 - P/E|10.65|8.18|6.62|5.58| |估值比率 - P/B|1.53|1.19|1.01|0.86| |估值比率 - EV/EBITDA|6.53|3.15|1.62|0.45|[9] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|95062|109314|125119|136980| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|80196|91941|104675|113991| |销售费用|3441|3935|4442|4794| |管理费用|4974|5575|6319|6849| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|-193|-387|-621|-1028| |除税前溢利|7780|9422|11635|13822| |所得税|1092|1884|2327|2764| |净利润|6688|7537|9308|11058| |少数股东损益|830|754|931|1106| |归属母公司净利润|5858|6784|8377|9952| |EBIT|7588|9034|11014|12795| |EBITDA|7588|10897|12841|14589| |EPS（元）|2.14|2.46|3.03|3.60|[9] 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|90427|107705|129230|149359| |现金|19080|26858|40424|54615| |存货|11640|14047|15992|17415| |其他|42289|47063|50224|52596| |非流动资产|39350|38987|38660|38366| |固定资产|15424|15307|15201|15106| |无形资产|2455|2210|1989|1790| |其他|21471|21471|21471|21471| |资产总计|129777|146692|167891|187726| |流动负债|79055|89840|101731|110508| |短期借款|5232|5232|5232|5232| |应付账款及票据|53072|56186|63968|69661| |其他|20751|28422|32531|35615| |非流动负债|1570|1570|1570|1570| |长期债务|466|466|466|466| |其他|1104|1104|1104|1104| |负债合计|80625|91410|103301|112078| |普通股股本|16717|16717|16717|16717| |储备|24443|29819|38196|48148| |归属母公司股东权益|41161|46536|54913|64865| |少数股东权益|7992|8746|9676|10782| |股东权益合计|49152|55282|64590|75648| |负债和股东权益|129777|146692|167891|187726|[9] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流| - |9699|13921|14428| |净利润|5858|6784|8377|9952| |少数股东权益|830|754|931|1106| |折旧摊销| - |1863|1827|1794| |营运资金变动及其他| - |299|2786|1576| |投资活动现金流| - |-328|-170|-52| |资本支出| - |-1500|-1500|-1500| |其他投资| - |1172|1330|1448| |筹资活动现金流| - |-1593|-185|-185| |借款增加| - |0|0|0| |普通股增加| - |0|0|0| |已付股利| - |-1408|0|0| |其他| - |-185|-185|-185| |现金净增加额| - |7778|13565|14192|[9]

报告公司投资评级 - 维持对康耐特光学“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 业绩延续高增、产品结构优化、盈利能力提升，看好公司主业及智能眼镜镜片业务加速发展 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2021 - 2027 年，康耐特光学营业收入分别为 13.56 亿、15.61 亿、17.6 亿、20.61 亿、24.13 亿、27.72 亿、31.29 亿元，增速分别为 24%、15%、13%、17%、17%、15%、13% [6] - 毛利润分别为 4.6 亿、5.38 亿、6.58 亿、7.95 亿、9.27 亿、10.68 亿、12.09 亿元 [6] - 净利润分别为 1.84 亿、2.49 亿、3.27 亿、4.28 亿、5.21 亿、6.16 亿、7.2 亿元，增速分别为 43%、35%、32%、31%、22%、18%、17% [6] - PE 分别为 64、48、36、28、23、19、16，PB 分别为 12.7、10.4、8.5、7.5、6.2、5.2、4.5 [6] 业绩情况 - 2024 年营收 20.61 亿元，同比增长 17.1%，归母净利 4.28 亿元，同比增长 31%；拟派息 1.29 亿元（连同中期派息），分红率 30% [7] - 2024H1 营收 9.76 亿元，同比增长 17.5%，H2 为 11.44 亿元，同比增长 8.8%；H1 归母净利 2.09 亿元，同比增长 31.6%，H2 为 2.2 亿元，同比增长 31% [7] - 2024 年毛利率 38.6%，同比增加 1.2pct，净利率 20.8%，同比增加 2.2pct；费用率 15.71%，同比减少 0.1pct，其中销售/行政/研发费用率分别为 6.3%、5.12%、4.29%，同比分别增加 0.44pct、减少 0.84pct、增加 0.3pct [7] 生产与销售情况 - 2024 年三大生产基地生产总量 2.09 亿件，同比增长 15.1%，产品总销量 1.78 亿件，同比增长 12.1%，测算产销率约 85.3%，同比减少 2.3pct，ASP 约 11.58 元，同比增加 0.5 元（单副 23.2 元）[7] 区域与品类收入情况 - 分区域，2024 年中国内地收入 6.55 亿元，同比增长 13.9%，占比 31.8%；美洲 4.74 亿元，同比增长 16.9%，占比 23%；亚洲（除中国内地）5.22 亿元，同比增长 37.9%，占比 25.4%；欧洲 3.19 亿元，同比增长 6.38%，占比 15.5% [7] - 分品类，2024 年功能镜片收入 7.55 亿元，同比增长 32.5%，占比 36.6%；标准镜片 9.07 亿元，同比增长 8.81%，占比 44%；定制镜片 3.95 亿元，同比增长 11.8%，占比 19.2% [7] 2025 年规划 - 提高上海及江苏基地产能、持续提升自动化建设水平；加强产品研发能力，包括布局国家级研发中心的规划及新建 XR 研发中心；扩大中国市场的客户群及宣传自有品牌 [7] - 在与多个全球领先的科技和消费电子企业持续合作的同时，积极拓展与其他国内外科技和消费电子企业客户的业务合作机会 [7] 可比公司情况 - 选取 A 股的明月镜片、博士眼镜，有智能眼镜镜片业务布局的英派斯，在零售渠道有 3C 等消费电子业务布局的爱施德、天音控股作为可比公司 [8] 盈利预测表 | 证券代码 | 证券简称 | 收盘价(4/1) | 2023A 归母净利（亿元） | 2024A/E 归母净利（亿元） | 2025E 归母净利（亿元） | 2023A PE | 2024A/E PE | 2025E PE | 市值（亿元 CNY） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2276.HK | 康耐特光学 | 25.53 | 3.27 | 4.28 | 5.21 | 37.47 | 28.63 | 23.52 | 123 | | 002416.SZ | 爱施德 | 12.35 | 6.55 | 7.29 | 8.08 | 23.36 | 20.99 | 18.94 | 153 | | 002899.SZ | 英派斯 | 21.94 | 0.88 | 1.16 | 1.49 | 36.78 | 27.87 | 21.73 | 32 | | 301101.SZ | 明月镜片 | 54.75 | 1.58 | 1.78 | 2.10 | 70.03 | 61.87 | 52.60 | 110 | | 300622.SZ | 博士眼镜 | 44.32 | 1.28 | 1.36 | 1.59 | 60.67 | 57.13 | 48.87 | 78 | | 000829.SZ | 天音控股 | 10.73 | 0.84 | 0.79 | 2.09 | 131.48 | 139.23 | 52.63 | 110 | [9]