投资评级 - 重申"买入"评级 目标价170港元/175美元 [3] 核心观点 - 即时零售业务与电商生态形成强协同效应 驱动用户增长和运营效率提升 [2] - 阿里云收入加速增长 AI相关产品需求持续旺盛 [2] - 公司坚持投入AI和云技术 三年3800亿人民币投资计划稳步推进 [2] 财务表现 - FY2026Q1总收入2476.52亿元 同比增长2% [1] - 非GAAP归母净利润353亿元 同比减少12% [1] - 中国电商收入1401亿元 同比增长10% [1] - 国际商业收入347亿元 同比增长19% [1] - 阿里云收入334亿元 同比增长26% [1] - 所有其他业务收入586亿元 同比下降28% [1] 业务细分表现 **中国电商业务** - 即时零售收入148亿元 同比增长12% [1] - 电商平台收入1186亿元 同比增长9% [1] - 经调整EBITA 384亿元 同比下降21% [1] **国际商业业务** - 经调整EBITA亏损0.6亿元 同比收窄98% [1] **云计算业务** - 经调整EBITA 30亿元 同比增长26% [1] - AI相关产品收入连续8个季度三位数增长 占外部收入超20% [2] 运营数据 - 即时零售8月周均日单量约8000万单 峰值日订单达1.2亿单 [2] - 8月MAC人数达3亿 较4月前增长200% [2] - 日活跃骑手数超过200万 创造超百万新增就业 [2] - 驱动淘宝APP 8月日活增长20% [2] 资本开支与投资计划 - 本季资本开支387亿元 超出市场预期292亿元 [2] - 公司坚持三年3800亿元AI和云投入计划 [2] 财务预测 - 预计2026-2028财年收入10554/11152/11673亿元 [3] - 预计非GAAP归母净利1294/1720/2168亿元 [3] - 估值采用分部估值法：国内电商10x 2026e P/E 云计算40x 2026e P/E [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 公司业绩稳健增长 新能源汽车业务表现强劲 正积极向新能源汽车和AI相关业务转型 持续拓宽能力边界 迈入第二成长曲线 [2][3][4] 财务表现 - 2025年上半年实现营收806.06亿元 同比增长2.58% 实现净利润17.30亿元 同比增长13.97% 实现扣非归母净利润16.90亿元 同比增长20.67% [1][2] - 整体毛利率为6.88% 同比提升0.03个百分点 净利率为2.15% 同比提升0.24个百分点 [1][2] - 预计2025-2027年营收分别为1982.11/2189.29/2429.56亿元 归母净利润分别为52.71/64.47/76.32亿元 [4][5] - 对应PE分别为16/13/11倍 [4][5] 业务分部表现 - 消费电子业务实现营收609.47亿元 同比下降3.72% 占总营收75.61% [2] - 新能源汽车业务实现营收124.50亿元 同比增长60.50% 占总营收15.45% [2] - 新型智能产品业务实现营收72.09亿元 同比下降4.15% 占总营收8.94% [2] 战略转型与成长动力 - 新能源汽车业务成为同期唯一实现正增长的分部 在智能座舱系统、智能驾驶辅助系统、智能悬架系统等领域具备明显先发技术优势 [3] - AI数据中心业务实现跨越式成长 AI服务器大量出货 液冷和电源产品已通过行业领军企业认证 [3] - 智能物流机器人已大规模应用于集团内制造场景 研发重心已由传统消费电子转向新能源汽车和AI相关新兴业务领域 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 基于公司四大下游场景持续发力及营收增长预期 [2][10] 核心观点 - 优必选作为国内人形机器人领军企业 通过全栈式技术能力与多元化场景布局实现技术与商业化双轮驱动 [5][6][8] - 行业处于政策与需求共振风口 全球人形机器人市场规模预计2030年达200亿美元 中国占50亿美元 [6][66] - 公司核心竞争力体现在专利数量全球第一(截至2024年6月底有效专利2450余项) 研发投入占比超30% [7][8][46] 公司业务与财务表现 - 营收从2020财年7.40亿元增至2024财年13.05亿元 年复合增速15.2% 消费级机器人业务2024财年收入4.77亿元(占比36.5%)成为最大收入来源 [5][35][38] - 归母净利润持续亏损但收窄 2024财年亏损同比减少8.3% 经营现金流净流出从2023财年-10.00亿元改善至2024财年-8.84亿元 [5][39][40] - 产品覆盖教育(2024财年收入占比27.8%)、物流(24.7%)、工业及消费四大场景 Walker S系列获超500台车企意向订单 [5][23][24][25][28] 技术研发实力 - 研发投入2024年达4.78亿元(占收入36.6%) 拥有伺服驱动、运动控制、ROSA 2.0操作系统等全栈技术 [7][8][47][50] - 人形机器人有效专利数全球第一 发明专利占比近60% 在美国申请人形机器人专利59项位列全球第二 [46][47] - 6大研发项目明确推进 其中110.3百万港元专项投入人形机器人核心技术升级 [8] 行业前景与竞争格局 - 全球人形机器人2030年市场规模预计200亿美元 中国制造业劳动力缺口2025年达3000万(缺口率48%)驱动需求 [6][28][66] - 竞争格局由特斯拉、波士顿动力等国际企业主导硬件技术 国内企业在硬件制造和零部件领域具备成本优势 [63][67] - 政策强力支持 国家层面出台《人形机器人创新发展指导意见》等文件 地方如浙江提出2027年产业规模200亿元目标 [61][62] 商业化进展 - 工业场景突破：Walker S1进入比亚迪工厂实训 实现全球首个人形机器人+L4无人物流车协同方案 [27][28] - 重大订单突破：2025年7月中标觅亿9051万元采购订单 为全球人形机器人领域最大单笔订单 [5] - 战略合作拓展：与居然智家达成万台级合作 与东风柳汽、吉利汽车等车企建立实训合作 [8][41]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4][6] - 6个月目标价17.7港元（前值17.3港元） [4][6] - 当前股价11.48港元，潜在涨幅54% [4][6] 核心观点 - 数字支付主业稳健增长趋势不变，财务规模效应持续显现 [1][4] - 全球支付TPV增速超预期，B2B及服务贸易贡献显著 [1][3] - 获得杠杆式外汇交易牌照（SFC 3号牌），增强用户粘性与业务壁垒 [3] - 坚定投入Web3领域，有望在跨境支付中占据先发优势 [4] 上半年业绩表现 - 总收入7.8亿元，同比增长27%，超预期2% [2] - 全球支付收入同比增长27%至4.73亿元，占比65% [2][3] - 境内支付收入同比增长25%至2.11亿元，占比24% [2][3] - 经营利润19.7亿元（含出售连通股权收益20.5亿元），日常经营利润6300万元同比扭亏 [2] - 毛利率52%，数字支付毛利率保持稳定 [2] 全球支付业务 - TPV达1985亿元，同比增长94%，增速较2H24加速 [3] - 支付费率23.8bps，同比下降12.6bps，环比稳定 [3] - 毛利同比增长27%至3.44亿元，毛利率73% [3] - 分部利润1.27亿元，利润率27%（1H24为13%，2H24为20%） [3] 境内支付业务 - TPV达1.87万亿元，同比增长28% [3] - 支付费率1.13bps，同比环比均稳定 [3] - 毛利率20%，净亏损收窄至2700万元 [3] 财务预测调整 - 上调2025年全球支付TPV预测9%至4420亿元（同比增57%） [4] - 维持境内支付TPV同比增26%预测 [4] - 微调总收入预测上调2%至16.72亿元 [4] - 经调整EBITDA利润预测上调2% [4] - 2025-2027年收入CAGR约20% [5][13] 估值与同业比较 - SOTP估值中主业贡献目标价16.4港元（市销率10倍） [14] - 连通公司持股17.63%贡献目标价1.3港元 [14] - 同业数字支付公司平均市销率5.6倍（2025E） [15]

投资评级 - 增持(维持) [2] 核心观点 - 公司在一线城市同店销售保持稳健增长 同时加快非一线城市拓店节奏 品牌势能持续提升 规模扩张有望带动业绩进一步释放 [7] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.60/2.25/3.01亿元 对应PE分别为73X/52X/39X [7] 财务表现 - 1H2025实现营业收入25.93亿元 同比增长27.04% 归母净利润0.66亿元 同比增长504.42% 经调整净利润0.91亿元 同比增长79.6% [7] - 1H2025毛利率72.7% 同比提升0.06个百分点 经调整净利率3.5% 同比提升1.0个百分点 [7] - 预计2025年营业收入54.36亿元 同比增长26.0% 2026年66.86亿元 同比增长23.0% 2027年81.57亿元 同比增长22.0% [6] - 预计2025年归母净利润1.60亿元 同比增长189.42% 2026年2.25亿元 同比增长40.71% 2027年3.01亿元 同比增长33.94% [6] 门店扩张 - 截至1H2025全国门店1198家 上半年净新增190家 覆盖48个城市 上半年新进9个城市 [7] - 一线城市门店515家 上半年净增6家 非一线城市门店683家 上半年净增184家 非一线城市门店净增占比96.8% [7] - 2025年目标净增300家店 截至2025年8月15日净增233家 完成率77.7% 另有27家门店在建 35家门店已签约 [7] 区域表现 - 1H2025一线城市北上广深销售额10.84亿元 同比增长7.2% 占营收比重41.8% 同比下降7.8个百分点 [7] - 非一线城市销售额15.09亿元 同比增长46.6% 占营收比重58.2% 同比上升7.8个百分点 [7] - 北上销售额8.44亿元 同比增长6.0% [7] 运营指标 - 1H2025同店销售额同比下滑1.0% 但一线城市以及2022年及以前进入的市场实现正同店销售增长 [7] - 门店单店日均GMV1.3万元 同比下降4.4% 2024年和2025H1新进的地区64家门店日均GMV4.7万元 投资回报期11个月 [7] - 门店平均OPM14.6% 同比提升0.1个百分点 [7] - 截至1H2025会员人数增加到3010万人 同比增长55.2% 上半年会员人数增加560万 [7] - 2025H1一线城市外送占比约73.7% 同比提升3.3个百分点 "准时外送"覆盖率提升至占外送订单的94% [7] 成本结构 - 1H2025原材料及耗材成本占比27.25% 同比下降0.07个百分点 员工薪酬占比33.83% 同比下降1.04个百分点 [7] - 广告推广占比5.3% 同比下降0.06个百分点 门店经营维护占比6.15% 同比下降0.17个百分点 其他开支占比2.88% 同比下降0.40个百分点 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][10] 核心观点 - 行业阶段性承压下 华润饮料作为行业龙二经营韧性仍足 积极推进新品布局 渠道调整及产能建设 [9] - 包装水业务面临竞争压力 饮料业务成为第二增长曲线 [5][6][8] - 公司重视股东回报 拟派发中期股息每股0.118元人民币（0.129港元） [8] 财务表现 - 25H1收入62.06亿元 同比-18.52% 归母净利润8.05亿元 同比-28.63% [8] - 25H1毛利率46.67% 同比-2.6个百分点 归母净利率13% 同比-1.8个百分点 [8] - 预计2025-2027年营业收入120/131/141亿元 同比-11%/+9%/+8% 归母净利润13.0/15.9/18.0亿元 同比-21%/+23%/+15% [10] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为19/16/14倍 [10] 业务分析 - 包装水业务25H1营收52.5亿元 同比-23.1% 收入占比84.6% 同比-5.1个百分点 [8] - 小规格水/中大规格水/桶装水营收31.9/18.3/2.3亿元 分别同比-26.2%/-19.4%/-1.5% [8] - 饮料业务25H1营收9.55亿元 同比+21.3% 收入占比15.4% 同比+5.1个百分点 [8] - 25H1共推出14款新品SKU 包括茶饮 果汁 运动饮料及咖啡饮料等 [8] 运营效率 - 25H1销售/管理/研发费用率分别为30.36%/2.33%/0.24% 同比+2.92/+0.43/持平个百分点 [8] - 25H1新增投产1条包装水生产线 2条饮料合作生产线 H2计划增设2家包装水工厂 [8] 市场表现 - 总市值274亿港元 流通市值255亿港元 [1] - 近12个月股价最高/最低分别为16.78港元/10.30港元 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司25H1收入同比增长38.8%至30.82亿元，归母净利润同比增长268.0%至7.55亿元，主要受游戏及TapTap双轮驱动 [1] - 游戏业务收入同比增长39.4%至20.71亿元，毛利率提升8.1个百分点至68.0%，主要因《仙境传说M：初心服》海外表现强劲及净额法收入占比提升 [1][2] - TapTap广告收入同比增长37.6%至10.11亿元，毛利率提升1.1个百分点至83.6%，主要受益于商业化效率提升及算法优化 [1][3] - 上修25-27年归母净利润预测至16.9/20.7/23.8亿元，较上次预测分别上调52.0%/51.4%/69.6% [4] 财务表现 - 25H1毛利率达73.1%，同比显著提升 [1] - 25H1净利率为24.5%，同比大幅改善 [1] - 预测25-27年营业收入分别为65.31/76.00/84.29亿元，同比增长30.3%/16.4%/10.9% [5] - 预测25-27年ROE分别为39.81%/32.74%/27.36% [5] 游戏业务 - 网络游戏收入同比增长39.0%至19.82亿元，主要来自《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》 [2] - 平均MAU同比增长19.7%，平均MPU同比增长21.1% [2] - 老游戏中《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说M》为收入贡献前三 [2] - 新游戏《伊瑟》国际服首日登顶多国iOS免费榜前三，计划9月25日全球全平台上线 [2] - 游戏研发人员达745名，环比增加21人 [2] TapTap业务 - 中国版MAU达4360万人，同比增长0.9% [3] - 收入增长主要驱动因素包括广告主收入增长、算法提升及广告展示量增加 [3] - 推动更多游戏接入TapSDK实现生态互联，新增人工智能助手模块 [3] - 25年4月正式发布PC版本聚焦核心玩家 [3] 盈利预测与估值 - 当前股价80.8港元，对应25年P/E为21倍 [5] - 总市值398.57亿港元，总股本4.93亿股 [6] - 近一年股价涨幅320.1%，显著跑赢市场 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价格200.0港元（当前股价115.7港元）[3] 核心观点 - 公司确立AI+即时零售核心战略地位，云业务及资本开支持续加速[1] - 两大业务线表现亮眼：AI云增量带动云业务环比提速，外卖业务亏损可控且带来主站协同效应[7] - 战略聚焦AI与即时零售两大历史性机遇，合并淘天与本地生活集团为中国电商集团[7] - 看好利润修复潜力，上调利润及估值预测[7] 财务表现 - FY26Q1云收入334.0亿元，同比增长25.8%（超彭博预期20.0%），环比加速8.1个百分点[7] - 资本开支创新高达387.6亿元，同比增长219.8%，公司计划完成3800亿元资本开支计划[7] - 云EBITA利润率为8.8%，环比提升0.8个百分点[7] - CMR（客户管理收入）892.5亿元，同比增长10.1%（超彭博预期9.0%）[7] - 预测FY2026-2028年营业收入为10049/11256/12129亿元，经调整净利润为1405/1866/2091亿元[8] 业务分部表现 - **AI+云业务**：AI云收入占外部收入超20%，连续8个季度三位数增长；预计云收入20%+高增期持续1-2年[7] - **中国电商**：佣金上调及AI驱动全站推渗透率提升带动CMR增长，外卖协同效应贡献低个位数增长[7] - **外卖业务**：测算季度补贴亏损不超过150亿元；月交易用户超3亿，8月周均订单超8000万单；闪购业务带动淘宝DAU增长20%[7] - **国际数字商业**：FY26Q1收入347.41亿元，同比增长18.6%[12] - **组织架构调整**：原淘天与本地生活集团合并为中国电商集团，菜鸟、大文娱并入其他分部[7] 估值分析 - 采用分部估值法，总市值34772亿元，对应每股价值200.00港元[22] - 淘天集团给予FY27经调整净利润11倍PE，估值17037亿元[13] - 云智能集团给予FY27收入6倍PS，估值11075亿元[14] - 阿里国际数字商业集团给予FY27收入2倍PS，估值3570亿元[15] - 菜鸟集团给予FY27收入0.5倍PS，估值484亿元[17] - 本地生活集团给予FY27收入2倍PS，估值2068亿元[18] - 大文娱集团采用PS+市值法，估值538亿元[19]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级，目标价7.20港元，较当前股价6.36港元有13.2%上涨空间 [6][68] 核心观点 - 公司拥有大装业务及童装业务两条成长曲线，受益于体育运动及户外运动红利期和国货新机遇，长短期均呈现较强韧性 [6][68] - 大装业务定位大众运动市场，聚焦下沉渠道，2024年收入73.8亿元（同比+19.1%），鞋类占比58.1%，服装占比41.9% [6][22] - 童装业务渠道加速扩张，2017-2024年门店从1,797家增至2,548家（CAGR=5.1%），单店面积达112平方米（较2023年增加9平方米） [54][61] - 预计2025-2027年营收分别为113.4亿元/126.6亿元/140.8亿元（同比+12.5%/+11.7%/+11.2%），归母净利润12.9亿元/14.7亿元/16.6亿元（同比+12.5%/+13.4%/+13.0%） [6][64][68] 公司概览 - 成立于2003年，主营运动鞋服研发、设计、生产及品牌管理，2024年营收100.7亿元（同比+19.6%），归母净利润11.5亿元（同比+19.5%） [10][17] - 三大业务线：大装（跑步、篮球等核心品类）、童装（3-12岁儿童运动装备）、海外线（2014年布局国际市场） [11] - 截至2024年底，中国大陆大装门店5,750家，童装门店2,548家，海外销售点1,365个 [10] - 股权结构稳定，丁伍号持股17.03%为核心控制人，家族合计持股超50% [20] 大装业务分析 - 2024年收入73.8亿元（同比+19.1%），鞋服结构稳定（鞋类58.1%，服装41.9%） [6][22] - 线下渠道聚焦下沉市场，2024年大装门店平均面积149平方米（较2023年增加11平方米），第十代形象店落地提升终端体验 [42][45] - 线上电商收入占比25.9%（2024年线上专供品收入26.1亿元），专供品占全渠道零售比例83.6% [49] - 研发投入领先，累计获870项专利，2025年上半年研发开支占比2.8%，拥有研发人员832名 [26] 童装业务分析 - 2024年收入23.1亿元（同比+18.0%），为第二增长曲线 [64] - 渠道加速扩张的同时提升质量，第五代门店已落地82家，单店面积112平方米（较2023年增加9平方米） [54][61] - 产品科技赋能，推出轻氧跑鞋、轻羽跳绳鞋、龙鳞足球鞋等拳头产品，并运用IP设计打造猎鹰、星环等爆款 [6][62] - 冠名2024亚洲跳绳锦标赛，携手中国国家跳绳队获144枚奖牌，品牌专业影响力提升 [62] 营销与品牌建设 - 连续五届赞助亚运会（包括2026年名古屋亚运会），为世界泳联官方服饰供应商，深化国际体育资源合作 [14] - 2024年广告宣传开支占比12.8%，签约NBA球星约基奇、戈登等代言人，推出首款签名鞋"JOKER 1" [30][36] - 赞助19项马拉松赛事、5项铁人三项赛事及多支国家队，通过IP联名（如蓝精灵）拓展年轻客群 [30][31] 供应链与智能制造 - 鞋服自产比例30.3%，优先匹配高科技及快反产品 [50] - 建立数字供应链协同体系，落地5G智慧工厂，实现生产流程可视化及智能化管理 [50][51] - 产能布局高效，供应链协同网络连接制造商，关键数据互联互通 [50] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年毛利率41.1%/41.3%/41.5%，净利率11.4%/11.6%/11.8%，ROE稳定于14.7%左右 [5][64][74] - 采用相对估值法，参照安踏、李宁、特步等可比公司，给予2025年PE 10.5倍（低于行业均值14.0倍） [67][69] - 当前股价对应2025年PE 9.3倍，PB 1.1倍，低于行业平均水平 [5][69]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价15港元，对应2026年预测市盈率约20倍 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营收62.06亿元，同比下降18.52%，归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，主要受包装水业务下滑及费用增加影响 [1][8] - 包装饮用水业务营收52.51亿元，同比下降23.11%，饮料业务营收9.55亿元，同比增长21.28%，呈现分化态势 [8] - 毛利率同比下降2.6个百分点至46.67%，销售费用率同比上升2.92个百分点至30.36%，净利率下降1.9个百分点至13.26% [8][9] - 公司正通过渠道调整、产品创新和产能提升应对短期压力，中长期看好生产提效和饮料第二曲线发展 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入62.06亿元，归母净利润8.05亿元 [1] - 预计2025-2027年营收分别为118.72亿元、130.69亿元、140.52亿元，同比增速-12.19%、10.08%、7.52% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.86亿元、16.20亿元、19.07亿元，同比增速-21.41%、25.92%、17.76% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.54元、0.68元、0.80元，对应市盈率19.7倍、15.6倍、13.3倍 [3] 业务分析 - 包装水业务中，小规格水营收31.9亿元（同比-26.2%），中大规格水营收18.3亿元（同比-19.4%），桶装水营收2.3亿元（同比-1.5%） [8] - 饮料业务增长主要得益于至本清润、魔力水、蜜水等产品系列推进及全国化铺货下沉 [8] - 公司2025年上半年推出至本清润炖梨味、佐味茶事1L装新品，魔力水升级全新上市 [8] - 武夷山大包装线已于第一季度投产，浙江自建工厂预计第四季度投产，自有产能占比稳步提升 [8] 估值与市场表现 - 当前股价11.4港元，总市值274亿港元，每股净资产4.53元 [4] - 12个月内最高价16.0港元，最低价10.0港元 [4] - 预计2025-2027年市净率分别为2.1倍、1.9倍、1.8倍 [3]