投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 特步主品牌表现稳健，索康尼延续强劲增长趋势，公司剥离时尚运动品牌后聚焦核心跑步业务，优化资源分配，有利于夯实专业运动优势地位 [6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [6] 运营与财务表现 - **主品牌流水稳健**：2025年第四季度特步主品牌全渠道流水表现持平，全年实现低个位数增长 [6] - **索康尼高速增长**：索康尼四季度及全年流水同比增长均超30% [6] - **线上与儿童业务亮眼**：主品牌线上渠道全年双位数增长，直播平台增速最快；儿童业务增长快于成人业务 [6] - **库存与折扣健康**：四季度零售折扣率稳定在7-7.5折；至四季度末，主品牌库销比约为4.5个月 [6] - **财务数据预测**：预计2025-2027年营业收入分别为142.8亿元、151亿元、161亿元，同比增长率分别为5%、6%、6% [6] - **盈利能力提升**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长率分别为11%、8%、8%；预计毛利率稳定在45% [6] 渠道与品牌策略 - **渠道优化与DTC转型**：主品牌九代店及以上新型门店占比超七成；2025年12月在上海开设首家金标领跑店，2026年计划新增20-30家 [6] - **奥莱渠道加速布局**：2025-2026年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开约30家，平均月店效普遍超百万元 [6] - **DTC转型推进**：2025年收回约200家门店，2026年计划再回收300-400家，累计约500家，以加快市场反应速度 [6] - **多品牌矩阵优化**：2024年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务 [6] 产品与市场表现 - **索康尼产品与渠道调整**：线上完成品牌打法调整，缩减低价产品、提升折扣率；线下聚焦一二线核心商圈开设形象店，平均月店效约45万元 [6] - **索康尼产品认可度高**：内啡肽家族碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋市场认可度与马拉松穿着率持续提升，部分产品穿着率达国际品牌第二名；服装品类双位数增长，当前规模约占两成 [6] - **主品牌产品创新强劲**：跑步品类全年双位数增长；冠军跑鞋家族2025年销量翻倍；顶级碳板跑鞋160X系列助力运动员屡夺冠军，160X 7代联名款上线即售罄 [6] - **电商与户外品类增长**：电商专供款“2000公里”系列无碳板跑鞋较2024年销量翻倍，第五代位列天猫四季度新品榜单第一；户外品类全年流水双位数增长 [6]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级 [2][4][15] - 核心观点：公司通过平台化、国际化、数字化三大经营战略，致力于成为成本与质量领先的医疗器械行业龙头企业 [15] 与威高血净的交易完成后，将产生业务协同效应，进一步扩大业务版图，助力业绩稳健增长 [15] - 盈利预测（不考虑血净并表）：预计2025-2027年归母净利润分别为20.91亿元、22.87亿元、25.07亿元，同比变化1.18%、9.37%、9.62% [2][15] 对应每股收益（EPS）分别为0.46元、0.50元、0.55元 [2] 行业前景与市场机遇 - 全球生物制药上游市场：预计2024年至2030年复合年均增长率（CAGR）为10.4%，全球市场规模将在2035年增加至447亿美元 [1][4][63] 其中，滤器产品市场2020-2024年全球CAGR为6.7%，2024年市场规模为43.9亿美元 [1][69] - 中国生物制药上游市场：2024年市场规模为212亿元，预计至2030年将增加至406亿元 [66][67] - 全球医疗器械市场：2020-2024年市场规模从4,566亿美元增至6,230亿美元，CAGR为8.1%，预计到2035年将达到11,576亿美元 [43] - 中国医疗器械市场：2020-2024年市场规模从7,298亿元人民币增至9,417亿元人民币，CAGR为6.6%，预计到2035年将达到18,134亿元人民币 [46][48] - 中国骨科植入物市场：2024年销售额为276亿元，较上年增长6.56% [50] 2024年出口总额约为12.86亿美元，同比增长4.64% [52] - 血液净化市场：中国接受血液透析的ESRD患者数量预计至2030年将达到332.93万人 [57] 中国血液透析医疗器械市场规模预计至2030年将增加至515.15亿元 [59] - 预灌封市场：全球预灌封市场规模预计至2030年将增加至46.9亿美元，中国市场规模预计至2030年将达到44.1亿元 [76] 公司业务与产品布局 - 公司定位：中国医疗器械、耗材领域的行业龙头企业，致力于为医疗机构提供多专业领域的整体解决方案 [1][20][80] - 产品组合：持续拓展围手术期系列、泌尿系列、自我给药系统、骨科运动医学、生物材料、脊柱微创系列、血管介入深静脉血栓等各专科领域产品 [1][80] 主要业务分为医疗器械、药品包装、介入产品、骨科产品、血液管理五大板块 [31][86] - 研发与知识产权：截至2025年6月30日，国内拥有927项产品注册证，1,084项专利（其中218项发明专利）；海外拥有905项产品注册证，156项专利 [1][81] - 药品包装业务亮点：自动注射笔2025上半年销售量增长约200%，占板块销售额比例约3% [85] 全球注射笔市场规模在2025年将达470亿美元，2024-2030年CAGR为7.9% [85] - 关键子公司—威高普瑞：中国第一家取得注册证的预灌封注射器生产厂家，产品涵盖整个预灌封注射器系列 [88] 其“预灌封注射器+自动注射笔”整体解决方案已应用于银诺医药的怡诺轻®（依苏帕格鲁肽α注射液） [89] - 关键子公司—威高血净：中国血液净化行业龙头，2025年5月于上交所主板上市 [95] 2020-2024年营业收入从26.42亿元增加到36.04亿元，归母净利润年复合增长率为10.94% [96] 公司财务与运营表现 - 历史业绩：2019-2024年公司营业收入从103.84亿元增长到130.87亿元 [27] 2023年营业收入同比下降2.86%，主要因骨科业务受带量采购影响收入下降37.6% [27] 2024年归母净利润为20.67亿元 [27] - 2025年上半年表现：营业收入实现增长，主要因利用集采快速增加医疗器械产品销量及自动给药装置销量快速提升 [27] 净利润为10.08亿元，同比减少8.96% [27] - 收入结构：医疗器械产品是收入占比最大的业务，近50%，2025H1收入为33.00亿元 [31] - 费用情况：2025H1销售费用率为17.76%，管理费用率约9.33%，研发费用率持续上升至4.75% [32] - 毛利率与净利率：2023-2025H1毛利率逐渐稳定，2025H1公司净利率为15.9% [38][41] - 员工数量：2019-2025H1公司员工人数保持增长，2022年同比增长8.98% [39][42] - 分红政策：2019–2024年公司分红金额逐年增长，2024年分红占归母净利润比例高达47.22% [109] 未来计划与集团内其他上市公司一同将分红比例增加至50%或以上 [110][111] 重大交易与战略举措 - 与威高血净的交易：威高血净将收购公司非全资附属公司威高普瑞100%的股权，交易最终对价为85.11亿元人民币，对应2024年静态PE倍数为14.66倍 [2][91][93] 交易完成后，公司对威高血净的持股比例将从23.53%上升至52.10%，威高血净将成为公司的附属公司并表 [2][93] - 业绩承诺：威高普瑞业绩承诺期内（若2026年完成）各会计年度的承诺净利润分别为6.40亿元、7.20亿元、7.84亿元 [93] - 国际化拓展：截至2025上半年，海外客户总数为7,513家 [105] 2025年11月，在印尼成立合营企业，持有45%权益，旨在本地化生产静脉留置针、输液器等医疗耗材 [105][108] 未来增长驱动与关键假设 - 区别于市场的观点：公司医疗器械板块围绕通用耗材升级与专科耗材拓展构建新产品管线 [13] 自动注射笔在国内外市场均有较大潜力 [13] 威高血净积极探索生命科学上游，纯化滤器等未来有望放量 [13] 骨科领域历经集采后价格体系基本见底，公司聚焦新材料、再生康复等领域创新 [13] - 股价上涨催化剂：药品包装受益于国产创新药需求增长和出海，预灌封和自动注射笔有望放量 [14] 与威高血净交易达成后，高耗占比提升，并迎来生命科学上游第二增长曲线 [14] - 各业务收入增速预测（2025-2027年）： - 医疗器械：0.81%、7.59%、7.39% [11][112] - 药品包装：-16.32%、13.57%、13.59% [11][112] - 介入产品：10.71%、9.34%、10.77% [11][112] - 骨科产品：7.05%、16.08%、15.12% [12][113] - 血液管理：11.00%、9.00%、10.00% [12][113] - 费用率预测（2025-2027年）：销售费用率分别为16.77%、16.80%、16.79%；管理费用率分别为11.09%、10.60%、10.11%；研发费用率分别为4.92%、4.75%、4.63% [117] - 综合营收与利润预测：预计2025-2027年营业总收入为134.17亿元、147.36亿元、162.15亿元，同比增长2.52%、9.83%、10.04% [118] 综合毛利率分别为49.50%、49.00%、48.70% [114] 估值分析 - 可比公司：选取微创医疗、先健科技、归创通桥作为可比公司 [119] - 公司估值优势：产品组合协同出海聚焦高潜力市场、生产效率提升拓展生命科学上游市场、推动集团内资产重组产生协同效应 [119] - 估值对比：以2026年1月25日数据计，威高股份2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为10.32倍、9.43倍、8.60倍，低于行业平均水平和部分可比公司 [120]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 特步国际主品牌表现稳健，索康尼延续强劲增长趋势，公司剥离时尚运动品牌后聚焦核心跑步业务，优化资源分配，有利于夯实专业运动优势地位 [1][6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [5][6] 运营与财务表现 - **主品牌流水稳健**：2025年第四季度特步主品牌全渠道流水表现持平，全年实现低个位数增长 [6] - **索康尼高速增长**：索康尼品牌在2025年第四季度及全年流水同比增长均超过30% [6] - **线上与儿童业务亮眼**：主品牌线上渠道全年实现双位数增长，直播平台增速最快；儿童业务增长快于成人业务 [6] - **库存与折扣健康**：2025年第四季度零售折扣率稳定在7-7.5折，主品牌库销比约为4.5个月，保持在合理水平 [6][10] - **财务数据预测**：预计2025年营业收入为142.8亿元人民币，同比增长5%；归母净利润为13.7亿元人民币，同比增长11% [5] - **盈利能力提升**：预计毛利率从2024年的43%提升至2025年的45%，并维持至2027年 [5] 品牌与产品策略 - **索康尼品牌调整见效**：线上完成品牌打法调整，缩减低价产品、提升折扣率，实现线上线下形象同步；线下平均月店效约为45万元人民币 [6] - **产品认可度提升**：索康尼内啡肽家族碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋的市场认可度与马拉松穿着率持续提升，部分产品穿着率达国际品牌第二名 [6] - **主品牌产品创新强劲**：跑步品类全年双位数增长，冠军跑鞋家族（160、260、360系列）2025年销量翻倍；顶级碳板跑鞋160X 7代联名款上线即售罄 [6] - **产品线延伸**：将跑步技术延伸至户外，推出碳板越野跑鞋及户外服装，户外品类全年流水实现双位数增长 [6] - **服装品类拓展**：索康尼服装品类实现双位数增长，服装与OG休闲产品当前规模约占两成，未来将持续加大布局 [6] 渠道与运营优化 - **渠道升级深化**：主品牌九代店及以上新型门店占比超过70%，2025年12月在上海开设首家金标领跑店，2026年计划新增20-30家 [6] - **奥莱渠道加速布局**：2025-2026年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开约30家，平均面积600-800平米，月店效普遍超过百万元人民币 [6] - **DTC转型推进**：2025年收回约200家门店，2026年计划再回收300-400家，累计约500家，以加快市场反应速度 [6]

投资评级与估值 - 报告给予金山云（03896.HK）“买入”评级，合理价值为10.49港元/股，当前价格为6.46港元 [4] - 估值方法采用分部估值法，参考可比公司，分别给予AI云业务和非AI云业务6倍和2倍的市销率（PS） [7][11] 核心观点与业绩预测 - 核心观点：预计金山云在2025年第四季度AI云业务将实现高增长，2026年将延续高资本开支态势 [1] - 预计公司2025年总收入为94.81亿元人民币，同比增长21.8%；2026年收入达122.15亿元，同比增长28.8% [3][7] - 预计经调整EBITDA在2025年将大幅改善至22.92亿元，对应EBITDA率为24.2%；2026年进一步提升至40.72亿元，EBITDA率达33.3% [3][10] - 预计经调整净利润在预测期内仍为负值，但亏损持续收窄，从2025年的-5.67亿元收窄至2027年的-3.87亿元 [3] 分业务表现与预测 - **AI公有云业务是核心增长引擎**：预计2025年AI公有云收入同比激增119.4%至29.01亿元，2026年再增长85%至53.66亿元 [7][8] - **收入结构向AI云倾斜**：预计AI公有云收入占总收入比例将从2024年的17.0%快速提升至2025年的30.6%，并在2026年达到43.9% [8] - **非AI公有云业务增长平缓**：预计2025年非AI公有云收入基本持平，2026年仅增长1.0% [8] - **行业云业务稳健增长**：预计2025年和2026年行业云收入分别增长4.3%和8.0% [8] - **季度预测**：预计2025年第四季度总收入同比增长20.3%至26.84亿元，其中AI公有云收入同比大幅增长82.4%至8.65亿元，占总收入比例升至32.2% [7][8] 增长驱动与资本开支 - **与小米金山生态合作深化**：2025年1-9月，来自小米金山生态的收入合计18.2亿元，预计2025年全年小米收入贡献有望接近关联交易上限，2026年将进一步增长 [7] - **资本开支维持高位**：基于旺盛需求，预计2026年资本开支将超过2025年水平，即超过100亿元人民币 [7] - **需求可见度高**：小米金山在基础大模型、智能汽车、WPS等方面加大AI投入，需要大量算力，同时非小米客户的AI需求亦旺盛 [7] 财务与运营指标 - **毛利率预测稳定**：预计2025年至2027年整体毛利率将维持在15.3%至15.5%的区间 [8][10] - **费用率持续优化**：预计销售费用率、管理费用率和研发费用率在预测期内均呈下降趋势 [10] - **经营现金流改善**：预计经营活动现金流将从2025年的8.26亿元显著增长至2027年的40.43亿元 [18]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖康耐特光学（2276.HK），给予“推荐”评级 [2][10] - 核心观点：康耐特光学是全球领先的树脂镜片制造企业，传统业务凭借价格优势、高折射率原料授权及强大定制化能力构筑护城河，同时通过股权绑定歌尔股份，其智能眼镜（XR）业务有望放量，驱动公司实现量价齐升 [7][8][10] 公司概况与市场地位 - 康耐特光学成立于1996年，是全球领先的树脂镜片制造商，产品覆盖标准化、功能化及定制化全系列镜片，2024年树脂镜片销量排名全球第二 [7][13] - 公司采用C2M（客户对工厂）商业模式，具备超过700万种SKU的树脂镜片供应能力，能够实现快速生产与个性化定制 [7][16][17] - 2018-2024年，公司营业收入与归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为15.8%和32.7%，呈现量价齐升的增长态势 [7][31] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为20.61亿元人民币，同比增长17.1%；归母净利润为4.28亿元人民币，同比增长31.0% [2][31] - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.62亿元、6.88亿元、8.37亿元，对应增长率分别为31.2%、22.5%、21.7% [2] - **估值水平**：基于2026年1月22日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为47倍、38倍、32倍 [2][10] 传统镜片行业分析 - **市场规模**：2024年全球眼镜镜片出厂销售额约为62亿美元，零售额约为543亿美元，预计2024-2029年出厂额与零售额的CAGR将分别达到5.8%和6.2% [7][64] - **增长驱动**： - **量**：中国近视人口持续增长（2019年6亿人增至2023年7亿人）及换镜周期缩短（1.5年内换镜的消费者占比从2022年的31.4%升至2024年的34.8%）支撑需求 [81][87] - **价**：功能镜片（如防蓝光、渐进多焦点）占比提升及高折射率镜片（如1.74折射率）渗透率提高（中国高度近视患者占比约10%，但1.74镜片销售占比仅0.5%）推动产品结构高端化 [92][102][103] - **竞争格局**：按2024年销量计，全球前五大树脂镜片制造商为依视路陆逊梯卡（约4亿件）、康耐特（约1.8亿件）、万新（约1.1-1.2亿件）、豪雅（约0.6-0.65亿件）、蔡司（约0.5-0.55亿件） [60] 智能眼镜（XR）业务机遇 - **行业爆发**：2024年全球智能眼镜出货量约230万台，同比大幅增长296.6%，预计2029年出货量有望升至6107万台，行业进入高速发展元年 [7][9] - **市场空间**：报告以智能手表发展路径为参照，测算智能眼镜2035年销量有望达到1.3-1.6亿副，成长空间广阔 [7] - **公司布局**： - 公司于2021年成立XR研发和服务中心，与全球领先科技企业签署供应框架协议 [8][13] - 2025年引入歌尔股份作为战略投资者（持股约20.0%），强化产业链协同 [7][25] - 已成为阿里旗下首款自研AI眼镜“夸克”的独家镜片供应商 [8] 公司核心竞争优势 - **价格与“质价比”**：长期研发投入保障产品质量，同时产品价格相较海外头部品牌更具优势，契合新兴市场消费升级需求 [7] - **原材料壁垒**：公司是少数获得日本三井化学MR-174（1.74折射率）原材料授权的中国镜片制造商之一，在高折射率镜片量产能力和专利技术方面具备优势 [7] - **定制化能力**：依托C2M模式及广泛的工厂布局，公司可实现快速生产与交付，柔性生产能力构成护城河 [7][16] - **股权与业务绑定**：与歌尔股份的股权绑定为智能眼镜业务的研发和量产提供了强有力的支持 [7][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司通过持续迭代新品和拓展国际布局，有望从器件供应商逐步转变为解决方案服务商 [1] - 在CES 2026上推出深度融合AI技术的HERO 2.0智能座舱，围绕视听体验、交互方式、场景应用三大维度实现全方位焕新升级，并以突破性的“域控座舱”理念实现“车家互联”与“车商互联” [1] - 公司积极扩张产能，河源制造基地三期建设项目预计2026年12月实现规模化量产，投产后将新增年产能超1000万片，以河源、成都、越南三大基地为支点巩固全球车载显示出货量第一的市场领导地位 [2] - 公司于2026年1月12日回购50万股股份用于未来股份奖励计划，占已发行股份总数的0.063%，回购均价4.9港元 [2] - 考虑到汽车行业激烈竞争对供应商定价和利润空间的挤压，报告适当调整了盈利预测 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年总收入分别为140.02亿港元、154.51亿港元、174.98亿港元，同比增长4%、10%、13% [3][4][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.73亿港元、4.67亿港元、5.46亿港元，同比增长-5%、25%、17% [3][4][12] - 预计2025-2027年归母净利润率分别为2.7%、3.0%、3.1% [4][12] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.5港元、0.6港元、0.7港元 [4] - 以2026年1月23日收盘价4.96港元计算，对应2025-2027年市盈率分别为10.5倍、8.4倍、7.2倍 [3][4] - 对应2025-2027年市净率分别为0.8倍、0.8倍、0.7倍 [4] 业务与产品进展 - **视觉体验**：MicroLED PHUD拥有50,000nits超高亮度、115% NTSC超广色域、0.2mm超精细像素尺寸及超广视角；15.6英寸车规级MLED背光UB Cell中控显示屏搭载局部调光技术，实现百万级超高对比度 [1] - **听觉体验**：全球首发AI智能车载数字功放产品，搭载全场景降噪技术与AI音质修复技术 [1] - **交互方式**：座舱内多款产品融合触控、语音、手势等多模态交互，用户可通过中控系统控制车内调光天窗、空调温度，并进行外卖点餐、远程查看家中情况等 [1] - **场景应用**：座舱内搭载支持多点触控的高画质智能木纹桌，用户可在桌面进行办公PPT演示、控制座椅按摩等操作 [1] 业务结构分析 - 公司收入主要来自车载显示与工业显示两大业务 [12] - 2024年车载显示收入为126.60亿港元，占总收入比重高，预计2025-2027年车载显示收入将增长至131.74亿港元、145.83亿港元、165.87亿港元 [12] - 车载显示业务中，系统业务收入增长迅速，预计从2024年的6.73亿港元增长至2027年的28.99亿港元 [12] - 2024年工业显示收入为7.89亿港元，预计2025-2027年以5%的增速温和增长 [12] - 2024年公司整体毛利率为6.8%，预计2025-2027年毛利率维持在6.0%-6.2%区间 [12]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 特步国际2025年经营表现符合预期，主品牌特步运营稳健，索康尼品牌增长提速 [1] - 公司作为国内领先体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，预计2026年归母净利润增长10.2%至15亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润为13.65/15.04/16.31亿元，对应2026年预测市盈率(PE)为8.5倍，估值具备吸引力 [3] 2025年第四季度经营回顾 - **主品牌特步流水表现**：2025年第四季度主品牌流水同比持平，符合预期 [1] - 分渠道看：电商渠道预计延续双位数低段增长，主因公司加大电商产品优化力度并提升平台运营效率 [1] - 分品类看：跑步品类表现预计优于品牌整体，主因公司借助马拉松赛事及运动员赞助提升品牌力，并推动产品升级，如第三季度推出160X 7代跑鞋，第四季度发布两千公里5代跑鞋 [1] - **主品牌特步营运状况**：2025年第四季度终端折扣维持在7-7.5折，环比持平；渠道库存周转天数约为4.5个月，环比第三季度末的4-4.5个月略有增加，但判断仍在健康合理水平 [2] - **索康尼品牌表现**：2025年第四季度流水增长超过30%，较第三季度的增长20%+提速 [2] - 增长动力：电商渠道产品架构调整顺利；线下店铺通过提升品牌影响力、丰富产品矩阵带动同店店效提升；2025年以来新开优质形象店带来销售增量 [2] 未来展望与战略 - **2026年发展重点**：公司仍将聚焦跑步赛道 [3] - 主品牌特步：持续进行优质产品升级迭代，并推进渠道差异化建设，预计2026年特步金标领跑店以及奥莱店铺数量有望增加 [3] - 索康尼品牌：坚持品牌战略，推动优质门店建设，预计其销售规模快速扩张趋势有望延续，同时品牌利润率改善可期 [2][3] - **2026年财务预测**：预计公司2026年收入增长8.7%至158亿元，归母净利润增长10.2%至15亿元 [3] 财务数据摘要 - **历史及预测业绩**： - 营业收入：2024年为135.77亿元，预计2025年/2026年/2027年分别为145.19亿元/157.85亿元/168.84亿元 [4] - 归母净利润：2024年为12.38亿元，预计2025年/2026年/2027年分别为13.65亿元/15.04亿元/16.31亿元 [4] - **盈利能力指标**： - 毛利率：预计从2024年的43.2%提升至2027年的44.8% [9] - 净利率：预计从2024年的9.1%提升至2027年的9.7% [9] - 净资产收益率(ROE)：2024年为14.2%，预计2025-2027年分别为13.6%/13.0%/12.4% [4][9] - **估值指标**：基于2026年1月23日收盘价，对应2026年预测市盈率(PE)为8.5倍，市净率(P/B)为1.1倍 [4][9]

投资评级与核心观点 - 报告给予IFBH（06603.HK）“增持”评级 [1] - 核心观点：椰子水行业处于风口期快速扩容，IFBH作为行业龙头具备品牌先发优势，尽管2025年业绩因故承压，但2026年收入有望重归高增长，利润修复弹性大，经营正逐步改善 [1][6] 行业与公司战略定位 - 椰子水行业正处于风口期，行业快速扩容但竞争加剧，规范性不足 [1][6] - IFBH旗下IF品牌是行业龙头，具备先发优势和较强的消费者品牌认知 [1][6] - 公司在竞争下积极布局国内品牌和渠道，强化品牌教育（如增加小红书投放），并推动国内行业规范落地，若规范推出有望挤出低质小品牌，提升行业集中度 [6] - 公司积极布局国内市场，已在上海设立中国办公室及专门团队负责招商、市场维护与渠道拓展，计划继续拓展国内渠道 [6] - 公司目前与包括general beverage在内的7家代工厂合作，未来考虑国内工厂以优化供应链 [6] 近期业绩表现与2025年回顾 - 2025年下半年整体业绩承压 [6] - 收入端：主品牌IF收入增速环比上半年放缓但仍保持相对较快增长；innococo品牌因渠道大商内部管理问题，自6月起中断发货，12月才有所恢复，导致下半年收入同比大幅下滑 [6] - 毛利率：受泰铢兑美元汇率升值影响，预计下半年毛利率与上半年接近，同比下降 [6] - 费用端：因签约新代言人及上市后宣传等费用投入增加，影响利润 [6] - 税率：2025年预计税率同比增加，主要因上市费用无法抵扣 [6] 2026年及未来展望 - 收入端预计重回高增长态势 [1][6] - 主品牌IF在行业快速增长期有望保持较快增速 [6] - innococo品牌原渠道大商已恢复供货，并已与中粮名庄荟、屈臣氏等渠道商签约合作，有望加速产品渗透和布局 [6] - 利润端：2026年椰子原浆成本价格预计稳中有降，毛利率有望改善；同时一次性上市辅导及咨询等费用缩减将带动利润率修复；税率也将回落至正常水平 [6] - 财务预测：预计2025-2026年营业收入分别为1298百万元、1651百万元，同比增长15%、27%；归母净利润分别为181百万元、309百万元，同比增长-25%、71% [7][11] - 每股收益（EPS）预测：2025年0.68元人民币，2026年1.16元人民币 [1][7] 财务数据与估值 - 当前股价：18.43港元 [2] - 总股本：265百万股 [2] - 总市值：4.9十亿港元 [2] - 每股净资产：0.6港元 [2] - 基于2026年EPS预测，对应市盈率（PE）为14倍 [1] - 预计2026年毛利率为34.4%，净利率为18.7% [12] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为17.6% [12] - 资产负债率预计从2024年的35.1%下降至2026年的12.7% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对京东方精电维持“买入”评级 [3][5] - 核心观点：公司通过持续迭代新品（如HERO 2.0智能座舱）和积极扩张产能，有望从器件供应商逐步转变为解决方案服务商，巩固其全球车载显示出货量第一的市场领导地位 [1][2] - 考虑到汽车行业竞争激烈对供应商定价和利润空间的挤压，报告适当调整了盈利预测，预计2025-2027年总收入约140/155/175亿港元，归母净利润3.7/4.7/5.5亿港元 [3] 产品创新与业务发展 - 公司在CES 2026上推出HERO 2.0智能座舱，深度融合AI技术，围绕视听体验、交互方式、场景应用三大维度升级，并引入“域控座舱”理念，实现“车家互联”、“车商互联” [1] - 视觉体验方面：MicroLED PHUD拥有50,000nits超高亮度、115% NTSC超广色域、0.2mm超精细像素尺寸；15.6英寸车规级MLED背光UB Cell中控屏实现百万级超高对比度 [1] - 听觉体验方面：全球首发AI智能车载数字功放产品，搭载全场景降噪与AI音质修复技术 [1] - 交互方式方面：座舱内多款产品融合触控、语音、手势等多模态交互，用户可通过中控系统控制车内设备、点餐、远程查看家中情况等 [1] - 场景应用方面：座舱内搭载支持多点触控的高画质智能木纹桌，可进行办公演示、控制座椅按摩等操作 [1] 产能扩张与公司治理 - 公司于2025年11月23日奠基河源制造基地三期建设项目，集车载显示智能产线、研发中心、核心实验室于一体，预计2026年11月完成首期设备搬入，2026年12月实现规模化量产，投产后预计新增年产能超1000万片 [2] - 公司已构建以河源、成都、越南三大基地为支点的全球产能支撑与供应服务体系 [2] - 公司于2026年1月12日公告，为股份奖励计划从市场回购50万股股份，占已发行股份总数的0.063%，回购均价4.9港元 [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年总收入分别为140.02亿港元、154.51亿港元、174.98亿港元，同比增长4%、10%、13% [3][4][12] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.73亿港元、4.67亿港元、5.46亿港元，同比增长-5%、25%、17% [3][4][12] - 利润率预测：预计2025-2027年归母净利润率分别为2.7%、3.0%、3.1% [4][12] - 估值水平：基于2026年1月23日收盘价4.96港元，对应2025-2027年P/E倍数分别为10.5倍、8.4倍、7.2倍，对应P/B倍数分别为0.8倍、0.8倍、0.7倍 [3][4][11] - 分部收入预测（车载显示）：预计2025-2027年车载显示收入分别为131.74亿港元、145.83亿港元、165.87亿港元，其中系统业务收入增长显著，预计从2025年的13.59亿港元增至2027年的28.99亿港元 [12] 历史财务表现与近期股价 - 历史收入：2024年营业收入为134.49亿港元，同比增长25% [4][12] - 历史利润：2024年归母净利润为3.91亿港元，同比下滑18%，净利润率为2.9% [4][12] - 股价信息：截至2026年1月23日，公司收盘价为4.96港元，总市值为39.26亿港元，总股本为7.92亿股 [5]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入”评级，当前股价为77.05港元，合理价值为102.81港元 [4] - 报告核心观点：2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长，呈现“安踏承压，FILA回暖，其他品牌保持高增长”的格局 [1][8] - 预计公司2026年有望保持稳健增长，其中安踏主品牌基于灯塔计划、门店改造及海外发力有望稳健增长，FILA品牌势能良好有望持续增长，其他品牌虽规模变大但仍有望保持较快增长 [8] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度：安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长 [8] - 2025年全年：安踏主品牌零售额同比低单位数增长，FILA零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比45-50%增长 [8] - 安踏主品牌承压，预计主要因国内消费动能边际走弱、2025年冬季为暖冬、2026年春节较晚导致旺销季延后，以及品牌定位大众且四季度未进行激进促销 [8] - FILA品牌回暖，预计主要因电商保持健康稳健增长，且品牌定位清晰、管理团队稳定、执行力高度聚焦 [8] - 所有其他品牌保持高增长，其中迪桑特预计快速增长，主要受益于冰雪运动景气度高、品牌专业基础扎实、门店结构优质及店效高质量增长；可隆预计强劲增长，主要受益于户外消费势头良好、品牌持续推进全国化布局及加大产品投入 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为131.42亿元、143.25亿元、161.98亿元，同比增长率分别为-15.7%、9.0%、13.1% [2] - 每股收益（EPS）预测：2025-2027年分别为4.70元、5.12元、5.79元 [2] - 估值方法：参考可比公司，并考虑公司作为行业龙头竞争力强，给予2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值102.81港元/股 [8] - 收入预测：预计2025-2027年主营收入分别为774.64亿元、852.21亿元、946.84亿元，同比增长率分别为9.4%、10.0%、11.1% [2] - 利润率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.4%、62.8%、63.3%，净利率分别为19.6%、19.4%、19.7% [11] - 股东回报预测：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为19.7%、19.4%、19.8% [2] 关键财务数据与比率 - 历史业绩：2024年主营收入为708.26亿元，同比增长13.6%；归母净利润为155.96亿元，同比增长52.4% [2] - 现金流：预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为175.15亿元、168.26亿元、183.22亿元 [9] - 资产负债表：预计2025年末现金及现金等价物为190.83亿元，2027年末将增至375.66亿元 [9] - 偿债能力：预计2025-2027年资产负债率分别为38.0%、35.2%、32.5%，呈下降趋势；流动比率分别为2.1、2.5、2.9，流动性增强 [11] - 营运能力：预计2025-2027年应收账款周转天数、存货周转天数及应付账款周转天数均保持稳定，分别为20.8天、120.7天和50.6天 [11] - 估值比率：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）分别为14.7倍、13.5倍、11.9倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.9倍、6.9倍、5.9倍 [2][11]