报告行业投资评级 - 报告对煤炭行业投资评级为“看好丨维持”[11] 报告的核心观点 - 逆全球化趋势下能源安全重要性系统性提升，国内安监常态化及全球能源供给呈现“结构性动荡”格局，国内外季节性+战略性补库需求下煤价旺季上涨可期，看好煤炭板块底部反转上行机会[2][9] 板块复盘：煤价稳步上涨，权益承压触底 - 动力煤方面，2026Q2供给端受超产核查约束&山西特大煤矿事故后安监升级造成供给减量，印尼控产&美伊冲突刺激能源价格走高持续压制进口，需求端用电稳增&新能源挤压缓解，但来水较好挤压火电正增收窄，供需格局整体继续好转下动力煤价延续改善，26Q2秦皇岛山西产（Q5500）动力煤季度均价821元/吨，同比+30%，环比+15%[6] - 焦煤方面，2026Q2供给端受安监影响边际收紧幅度更甚，虽然蒙煤进口高增但也临近瓶颈，叠加铁水高位维持，煤价上涨明显，2026Q2京唐港山西产主焦煤季度均价1853元/吨，同比+41%，环比+10%[6] - 经营情况方面，量减价增下，2026Q2煤炭板块实现营业收入3531.4亿元，同比+31.9%，环比+26.2%，实现归母净利润403.6亿元，同比+66.2%，环比+49.4%[2][6] 核心解读：供需延续改善，行业盈利修复 - 国内供给方面，2026H1原煤产量实现23.65亿吨，同比减少1.7%[29] - 2026Q2，山西省沁源特大煤矿事故发生后国内安监力度不断加强，国内实现原煤产量11.62亿吨，环比-3.5%，同比-3.3%[29] - 进口方面，2026H1进口煤及褐煤量实现2.25亿吨，同比+1.7%[36] - 2026Q2，4-5月煤炭进口性价比相对较低，进口延续偏弱但6月后进口性价比边际改善下，最终二季度国内进口煤及褐煤量实现1.09亿吨，环比-6.2%，同比+2.1%[36] - 需求方面，2026年1-7月，全社会用电量同比+4.7%，维持稳步增长[45] - 结构上看，虽然新能源边际挤压趋缓，但是6-7月水电边际挤压下，火电增速较一季度有所回落，1-7月同比+1.8%[45] - 2026M1-7煤炭销量达到26.8亿吨，同比+4.3%[45] - 综合来看，量增价减下，2026H1煤炭板块实现营业收入6329.6亿元，同比+16.0%，实现归母净利润673.7亿元，同比+27.0%[48] - 2026Q2，量减价增下，煤炭板块实现营业收入3531.4亿元，同比+31.9%，环比+26.2%，实现归母净利润403.6亿元，同比+66.2%，环比+49.4%[48] 动力煤：安监收紧供给需求韧性增长，煤价延续上涨改善Q2盈利 - 2026H1，印尼控产&美伊冲突&山西特大煤矿事故等均推动煤价趋势上涨，动力煤公司实现营业收入5163亿元，同比+20%，实现营业总成本4153亿元，同比+17%，最终动力煤板块毛利率33%，同比+3pct，实现归母净利润668亿元，同比+30%[7][63] - 2026Q2，事故引发产地安监升级叠加用煤需求维持韧性增长，供需格局趋于紧平衡下煤价整体中枢延续抬升，动力煤公司实现营业收入2931亿元，同比+38%，环比+31%，实现营业总成本2308亿元，同比+31%，环比+25%，从而动力煤板块实现毛利率35.6%，同比+5.0pct，环比+5.0pct，实现归母净利润397亿元，同比+68%，环比+47%[7][63] - 分公司来看，2026H1，昊华能源、山煤国际业绩同比涨幅均在50%以上，分别+66.14%、+54.13%[71] - 2026Q2，同比来看，受益煤价同比修复，兰花科创、华阳股份、陕西煤业、昊华能源、上海能源同比增幅靠前，分别为+358.7%、+211.2%、+149.2%、+147.5%、+107.8%[71] - 2026Q2，供需逐步趋紧，支撑煤价中枢震荡回升，秦皇岛山西产（Q5500）动力煤26Q2季度均价821元/吨，同比+30%，环比+15%[75] 焦煤：安监放大供需缺口煤价拉升，成本同步增长压制Q2盈利 - 2026H1，前期进口蒙煤释放增量叠加终端钢厂利润偏弱压制焦煤价格，不过5月底至6月份国内安监升级，山西作为国内焦煤主产地，大范围停产&安全检查致焦煤供给或明显收紧，煤价6月大幅上涨，焦煤公司实现营业收入856亿元，同比+3%，实现营业总成本为820亿元，同比+4%，最终焦煤公司实现毛利率21%，同比-1pct，实现归母净利润26亿元，同比-17%[8] - 2026Q2，进口蒙煤延续高增，安监压制下国内产地减量明显，并且钢材需求修复、钢厂盈利改善承接焦煤现货价格上涨，不过焦煤公司月/季度调价相对滞后现货，从而焦煤公司实现营业收入432亿元，同比+8%，环比+2%，实现营业总成本413亿元，同比+7%，环比+2%，最终焦煤板块实现毛利率22.5%，同比-0.1pct，环比+2.9pct，焦煤公司实现归母净利润12亿元，同比+0.4%，环比-15%[8] 投资建议：重视能源重估下煤炭板块投资机会 - 逆全球化趋势下能源安全重要性系统性提升，国内安监常态化及全球能源供给呈现“结构性动荡”格局，国内外季节性+战略性补库需求下煤价旺季上涨可期，看好煤炭板块底部反转上行机会[9] - 标的上推荐：a）弹性+量增攻守兼备：兖矿能源、昊华能源、新集能源、力量发展[9] - b）龙头稳健成长：陕西煤业、中国神华(H+A)、电投能源、中煤能源[9] - c）弹性动力煤标的：华阳股份、山煤国际、晋控煤业[9] - d）弹性焦煤标的：潞安环能、平煤股份、淮北矿业[9]

报告行业投资评级 - 港股行业评级为“优于大市·维持”[4] 报告核心观点 - 报告认为很难在事前清晰定义AI泡沫，但红杉Cahn的模型具有警示意义，该模型以GPU收入*2*2来要求应用总规模，且要求规模与实际规模的差距随时间扩大[1] - 通过年度比较，2026年与1999年相似，预计到2027年Hyperscaler在资本使用效率、边际资本产出、EBITDA/Capex几个指标上将接近2000年的电信运营商[1] - 通过季度比较，当前AI产业链处于科网泡沫时期阶段二和阶段三的连接处，2026年Q2更像是1999年的Q2或Q3[2] - 科网泡沫时期最佳离场点是阶段三晚期，即现金流恶化后出现EBITDA/EBIT margin恶化，当前AI行情还未结束，因为2026年Q2美国AI产业链首次出现现金流恶化但EBITDA/EBIT margin还很健康[3] - 有两个环境条件与历史不可比：当前美债风险远大于科网泡沫时期，以及当前还未出现AI应用繁荣而当时的.com公司已经遍地开花[3] 根据相关目录分别总结 科技泡沫的定义与特征 - 互联网泡沫的一种定义是从收益率角度出发，格林在《互联网艺术》中提出三个标准：纳斯达克股票实际收益率在6.5%水平不算高估；收益率低于债券3%实际收益率定义为泡沫；后续实际收益率为负则当时可定义为泡沫[10] - 按第二条和第三条标准，网络泡沫持续时间极其短暂，从1998年10月到2013年纳斯达克年均真实回报率跌到3%以下，1998年11月时为负[11] - 另一个定性解释是未来收入远远跟不上预期收入，1995年到2000年美国电信运营商投资约5000-5200亿美元，而互联网应用收入累计规模到2012/2013年才达到4000亿-5000亿美元[13][14] - 1998年美国B2B Internet commerce估计只有430亿美元，但1999年Forrester预测2003年该规模要膨胀到13000亿美元，即5年30倍年化接近100%复合增长[15] - 2000年5月市场预测1998-2003年广告业务5年翻13.2倍年化67%达到237亿美元，但真实水平差了一半，5年翻5.5倍年化40%仅达到105亿美元[16] - 芝加哥联储1999年引用市场估计到2003年E-commerce可能相当于美国GDP的8-10%，事后美国Census统计2003年零售端规模仅为550亿美元占GDP的0.5%，实际与预测相差20倍[18] - 泡沫特征之一是行业没错但公司变了，科网泡沫真正问题不是互联网没有需求，而是资本市场把未来十几年才能形成的需求提前按三至五年兑现速度进行基础设施建设[19] - 科网泡沫可理解为巨大的久期错配：光纤网络经济寿命可能长达几十年，但建设企业发行的债券、银行贷款和股票资本要求几年内看到收入、EBITDA和现金流，出现长期资产+高杠杆+短期现金流要求+极度乐观需求预测的危险结构[19] - 基础设施投资高潮在1998-2000年，互联网最成功商业模式大规模兑现主要在2003年以后，1998-2000年投入互联网基础设施的资本并不一定获得回报，当时高位进入的投资者录得巨大亏损，电信债券持有人回收率仅为20-40%[20] - 泡沫破裂后亚马逊2003年全年盈利，谷歌2004年上市，但WorldCom、Global Crossing、Level3等原始基建投资者早已破产清算，巨资投入的光纤最终被Google和Netflix廉价使用[21] 红杉资本AI泡沫模型 - 2023年9月红杉资本David Cahn发表《AI's $200B Question》，用AI基础设施投入反推应用端所需收入，计算分两步：数据中心实际总成本约为GPU采购成本2倍；为让投资有账可算，行业最终需要创造年收入应为数据中心总成本2倍[22][23] - Cahn发文章时市场预期英伟达数据中心收入约500亿美元，他认为每年GPU/AI基础设施投资需要最终产生约2000亿美元收入（500亿美元*2*2）才能获得经济合理回报[24] - 2024年6月Cahn发表《AI's $600B Question》，按年化1500亿美元数据中心收入预测，AI生态最终需要约6000亿美元收入规模，收入缺口从1250亿美元扩大变成5000亿美元[25] - 2026年7月Cahn将6000亿美元升级到1.5万亿美元，按2026年hyperscaler数据中心Capex约7500亿美元计算：7500亿美元*2=1.5万亿美元[25] - 按当下市场对英伟达数据中心收入预期，若静态满足Cahn预测规模，2026年AI应用收入需达14902亿美元，到2030年需达40200亿美元[26] - Gartner今年5月对全球人工智能软件市场支出规模估计为4532亿美元，定义非常宽，Menlo Ventures对2025年企业GenAI支出口径是370亿美元，两者差异有8倍之巨[27] - 即便用最宽口径Gartner的AI应用规模，依然仅为Cahn所期待规模的1/3[27] - Cahn提出三个投资层面警示：GPU算力缺乏铁路那样的天然垄断定价权；技术浪潮中过度建设经常导致原始资本被付之一炬；GPU比铁路更糟，芯片快速迭代意味着资产折旧/经济性贬值速度非常快[28] - 英伟达是卖铲子的收入在前端爆发，云厂商是挖金子的收入在后端缓慢变现，上游供应链总营收不可能永远以数倍于下游终端市场速度增长[28] - 若英伟达一直牢卡产业链地位，云企业利润率会被慢慢蚕食[29] - 按“黄氏定律”GPU盈利能力只有3-4年，一旦算力有过剩迹象，折旧摊销将成为企业盈利重负[29] 年度比较：2026约等于1999 - 科网泡沫时期产业链主体与当下对应：设备商思科、朗讯、北电网络类似今天英伟达；CLEC运营商/数据中心Global crossing、Level3、Exodus communications类似今天Neo-clouding企业Corewave、NEBIUS；综合运营商AT&T、Verizon、世通、Qwest communications类似今天Hyperscaler亚马逊、谷歌、微软；软件应用微软、亚马逊类似今天Anthropic、OpenAI[31] - TIA数据显示不含无线部分，1998年资本开支609亿美元，1999年823亿美元，2000年1131亿美元，投资增速在2000年达顶峰YOY 37%[32] - CLEC从1996-2000年投资翻了10倍，ISP四年32倍[33] - 2026年8月底市场预期五大Hyperscaler资本开支总额7997亿美元，同比增长接近翻倍，2027年资本开支接近11000亿美元同比增长38%，2026年为资本开支增速最高一年[34] - 2000年是电信运营商Capex增速高点，相似的是2026年是Hyperscaler的Capex增速高点；不同的是目前预期Hyperscaler 2027年Capex增速38%，而2001年电信运营商资本开支增速为负[35] - 今天Hyperscaler手里有大量订单积压：谷歌5140亿美元（5.1x云业务年化收入），AWS 4960亿美元（2.9x云业务年化收入），甲骨文6380亿美元[35] - 1996年电信行业收入/Capex为5x以上，2000年跌落至3x，2001年进一步跌至2.84x[39] - 2025年Hyperscaler收入/Capex合计为4.1倍约等于1998年，2026年掉落至2.5x不足2000年电信运营商的3x[39] - 2025年Hyperscaler新增收入/Capex合计为0.53倍，预计2026年为0.41倍，较科网泡沫时期健康（1997-2000年电信运营商介于0.32-0.39x），但2027年将掉落至0.35x，2028年进一步掉落至0.26x（2001年电信运营商也是0.26x）[40] - 1996年电信运营商EBITDA/Capex高达1.71x，逐步下跌到1999年1.25x，2000年1.02x，2001年0.96x[42] - 2025年Hyperscaler EBITDA/Capex高达1.7x，2026年预计跌至1.1x，2027年市场预期跌至1.0x，与2000年电信运营商相似[43] - 就净利润/Capex而言，今天Hyperscaler比科网泡沫时期电信运营商强很多，运营商1999年0.31，2000年0.17，2001年0.09，而2026年Hyperscaler数值为0.8，2027年也高达0.5[44] - 市场预期2026年Hyperscaler自由现金流将从2025年的1916亿美元转负，2027年将达到-1200亿美元以上[46] 季度比较：2026Q2更像1999Q2-Q3 - 报告选取历史样本14家公司，包括亚马逊、微软、AT&T、VERIZON、世通、QWEST、Global Crossing、LEVEL3、Century link、Exodus Communications、思科、朗讯、北电网络、康宁，选取CAPEX/SALES、债务/销售、应收/销售、OCF margin、FCF margin、EBITDA margin、EBIT margin、收入YoY指标，按每3个季度作为一个阶段切割[50] - 科网泡沫四个阶段：第一阶段1998年早期投入先行，产业高速增长企业扩张意愿强，Capex增长投资支出逐步吃掉现金流[51] - 第二阶段1998年晚期到1999年上半年应收恶化，资本开支高位延续，债务/销售、应收/销售、现金转化开始更广泛恶化[54] - 第三阶段1999年下半年到2000年初现金流恶化+EBIT恶化，问题从资产负债表和现金流进一步传导到利润表，OCF/FCF、EBITDA margin、EBIT margin、收入YoY恶化更集中[55] - 第四阶段2000年Q2-Q4收入增速放缓，股价顶部之后前期扩张后果集中反映，收入增速下滑、EBITDA/EBIT利润率恶化、现金流承压、债务和应收压力继续暴露[55] - 报告选取当下23家AI产业链公司，包括Hyperscaler（亚马逊、谷歌、微软、META、甲骨文）、Neo-clouding（CRWV、NBIS）、GPU（英伟达、AMD、AVGO）、代工台积电、设备阿斯麦、存储美光闪迪西部数据、网络设备ANET思科CIEN COHR LITE、配套VRT ETN GEV[67] - 回顾2025Q4-2026Q2三个季度信号，压力集中在四类：营运资本压力、现金转化、债务/销售、CAPEX/SALES，最像历史阶段二晚期/阶段三早期，扩张还在但财务代价已显性化[68] - CRWV的CAPEX/SALES这几季仍高达约2.5x-3.7x，债务/销售约13x-17x，FCF margin持续大幅为负；NBIS更极端，CAPEX/SALES在2026Q2到约10x，债务/销售仍在17x以上[69] - 微软CAPEX/SALES在2025Q4-2026Q2维持约37%-40%，应收/销售到2026Q2升到约1.21，DSO到约103天[70] - 谷歌FCF margin从2025Q4约21.5%降到2026Q2约-4.9%[72] - META到2026Q2出现FCF margin、EBITDA margin、EBIT margin同时承压[72] - 是否全面进入阶段三，关键看接下来1-2个季度：大型云厂商FCF是否继续下滑、EBIT/EBITDA margin是否开始同步转弱、收入YoY是否从高位回落[75] - 接下来1-2个季度最容易继续恶化的不是英伟达这类利润最强的芯片龙头，而是Neo-clouding融资扩张型公司（CRWV、NBIS、甲骨文）和Hyperscaler（微软、谷歌、META、亚马逊、甲骨文）[75][76] 两个不可比因素 - 1998-2001年美国连续财政盈余：1998年693亿美元、1999年1256亿、2000年2362亿、2001年1282亿，公众持有债务绝对值、债务/GDP持续下行，CBO当时甚至预测未来可以还清全部公众持有国债[78] - 当下美国联邦债务突破40万亿，净利息支出已经超过国防开支，利息是财政增长最快项目[78] - 当前市场预期2026年全球AI企业发债量5700亿美元，2027年预计发债量7000-9000亿美元，若国债收益率持续攀升，对科技企业发债将带来越来越重的压力[81] - 当前处在通用人工智能周期第三个基钦周期中，大模型越来越强但丰富百花齐放的智能体应用还在早期阶段，没有出现1998-2000年.com应用企业批量上市现象[82] - 从科技浪潮发展看，现在更像是1995-1998年的“万维网与ISP”阶段，后面丰富的网络应用时代（对标当下智能体）还没有到来，预计2027-2030年科技周期将步入智能体时代[83]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 沃什鹰派发言推升短端利率，压制贵金属估值，黄金短期或高位震荡甚至阶段性回调 [2][6] - 印尼年内暂缓镍征税，短期缓和政策端紧张情绪，但中期供给硬约束未变，镍价中枢上移叙事不变 [2][6] - 10年期美债收益率4.73%抬升有色金属贴现率中枢，挤压AI长期需求叙事估值溢价 [6][15] - 沃什鹰派立场与日本央行9月加息概率80%形成全球紧缩共振，金属需求侧面临AI长期叙事与短期需求弱化双向拉扯 [6][15] 近期行业热点事件 沃什杰克逊霍尔鹰派首秀推升短端利率，压制贵金属估值 - 沃什首次以美联储主席身份在杰克逊霍尔全球央行年会发表演讲，释放明确鹰派信号，若基础通胀不能快速向2%目标回落，美联储“还有工作要做” [14] - 两年期美债收益率盘中升超10个基点创一个月新高，市场对9月加息定价明显升温，沃什讲话可能是2009年以来最鹰 [14] - 8月30日芝商所FedWatch显示年内加息概率升至88.9% [2][6] - 黄金上周已突破4600美元/盎司，短期更可能在通胀粘性与沃什鹰派双重压制下高位震荡消化甚至阶段性回调 [2][14] - 10年期美债收益率4.73%抬升铜铝镍锂贴现率中枢，挤压AI数据中心、电网投资、储能等长期需求叙事估值溢价 [6][15] - 沃什强调AI可能是经济增长转折点，但明确AI研究不会影响当前货币政策决定，AI长期需求叙事与近期高利率错配将持续 [6][15] - 铜价虽受益于矿端事故等多重供给利多，但金融属性贴现率压力将限制估值空间 [2][6] - 沃什指出住房与农业已现压力，PCE篮子54%商品过去12个月涨幅超3%，49%过去六个月年化涨幅超3%，远高于疫情前32% [6][15] - 通胀粘性正扩散至更广泛价格领域，叠加沃什将“价格”列为美联储首要关注点、强调“2%目标坚定不移”、暗示“还有工作要做”，市场对加息路径定价或更激进 [6][15] - 沃什鹰派立场与日本央行9月加息概率80%形成全球紧缩共振 [6][15] 印尼年内暂缓镍征税，中期供给硬约束未变 - 印尼经济统筹部长8月21日明确表态年内不会对镍征收出口税与暴利税，2027年是否推行尚未讨论 [2][17] - 暂缓征税短期缓和镍价“政策端二次冲击”的紧张情绪，降低中国下游不锈钢、电池正极材料、三元前驱体企业原料采购成本 [2][17] - 8月14日镍矿RKAB配额锁死2.6至2.7亿吨，消费已达年度配额53%-55%，高品位储量仅够维持9-15年 [2][17] - HPAL企业受硫磺上涨与配额收紧双重挤压，镍价中枢上移的中期叙事未变 [2][17] - 本次仅为口头表态、尚未出台正式法案，2027年是否重启征税无法证伪，印尼镍矿项目投资回报率评估将持续面临政策预期风险溢价 [2][17] - 预计2026年Q4财政预算谈判进展将再度升温 [6][17] - 印尼是全球最大镍生产国，产量占全球总产量约2/3，镍储量占全球约42%至45% [18] 有色金属行业上市公司公告 - 金徽股份：甘肃金徽西成矿业取得徽县杨家山铅锌矿采矿许可证，开采矿种包括锌矿、铅矿、银矿，矿区面积3.6451平方公里，有效期限2026年8月22日至2040年8月9日 [19] - 盛新锂能：拟通过全资孙公司在津巴布韦投资约24,353万美元建设年产7.5万吨硫酸锂项目，在尼日利亚投资约23,279万美元建设同等规模项目 [19] - 宝钛股份：拟在英国设立全资子公司“宝钛英国销售有限责任公司”，计划投资总额200万英镑（折合人民币约1800万元） [20] - 四川黄金：北京金阳拟在15个交易日后的3个月内减持四川黄金股份不超过5,650,000股，占公司总股本1.3452% [20] - 云南铜业：拟注销控股子公司新平金辉，因矿山资源枯竭、找矿潜力低、无经济开采价值 [20] - 豪美新材：拟将“汽车轻量化零部件华东生产基地项目”达到预定可使用状态日期由原计划2026年9月30日延期至2027年6月30日 [21] - 鑫源智造：审议通过与子公司及员工持股平台共同出资3,000万元设立重庆元甲智能科技有限公司，聚焦智能科技与农业机械化融合领域 [21] 行业高频动态数据跟踪 板块数据跟踪 - 有色板块本周上涨1.68%（上周上涨2.50%），涨跌幅排名18/31，较上周排名下降16位 [22] - 本周31个申万行业指数共有27个行业板块实现上涨，农林牧渔行业涨幅6.46%居首位 [22] 贵金属数据跟踪 - COMEX黄金收盘价4,504美元/盎司，周变化-3.38%，月环比11.80%，年同比29.54% [30] - SHFE金收盘价999元/克，周变化1.20%，月环比12.90%，年同比27.59% [30] - COMEX白银收盘价67美元/盎司，周变化-2.83%，月环比17.02%，年同比68.89% [30] - SHFE银收盘价17,215元/吨，周变化2.65%，月环比22.20%，年同比83.59% [30] 工业金属数据跟踪 - LME铜收盘价14,285美元/吨，周变化0.70%，月环比4.69%，年同比45.50% [43] - SHFE铜收盘价108,900元/吨，周变化1.07%，月环比3.90%，年同比37.97% [43] - LME铝收盘价3,242美元/吨，周变化-0.02%，月环比2.97%，年同比24.36% [43] - SHFE铝收盘价23,920元/吨，周变化0.89%，月环比3.01%，年同比15.28% [43] - LME铅收盘价1,905美元/吨，周变化0.21%，月环比1.03%，年同比-3.96% [43] - SHFE铅收盘价16,245元/吨，周变化0.71%，月环比3.97%，年同比-3.93% [43] - LME锌收盘价3,880美元/吨，周变化1.49%，月环比8.75%，年同比39.20% [43] - SHFE锌收盘价26,485元/吨，周变化3.01%，月环比6.88%，年同比19.46% [43] - LME镍收盘价16,770美元/吨，周变化-1.61%，月环比-1.03%，年同比9.87% [43] - SHFE镍收盘价128,310元/吨，周变化-0.49%，月环比-2.06%，年同比6.05% [43] - LME锡收盘价54,495美元/吨，周变化-2.81%，月环比2.04%，年同比56.48% [43] - SHFE锡收盘价423,870元/吨，周变化-1.10%，月环比2.98%，年同比55.45% [43] - LME铜库存23.43万吨，周变化-1.80%，月环比-12.84%，年同比48.32% [44] - SHFE铜库存7.24万吨，周变化-19.12%，月环比4.05%，年同比-11.35% [44] - LME铝库存24.67万吨，周变化-0.08%，月环比-8.38%，年同比-48.72% [44] - SHFE铝库存39.15万吨，周变化-3.05%，月环比-13.97%，年同比214.19% [44] - LME铅库存40.63万吨，周变化-2.54%，月环比-9.27%，年同比54.76% [44] - SHFE铅库存7.31万吨，周变化-2.55%，月环比12.20%，年同比14.82% [44] - LME锌库存9.80万吨，周变化5.18%，月环比-4.44%，年同比68.88% [44] - SHFE锌库存15.37万吨，周变化-1.47%，月环比2.06%，年同比97.42% [44] - LME镍库存26.84万吨，周变化-0.05%，月环比0.31%，年同比27.99% [44] - SHFE镍库存11.21万吨，周变化-0.13%，月环比1.85%，年同比316.16% [44] - LME锡库存0.56万吨，周变化3.06%，月环比-13.42%，年同比192.88% [44] - SHFE锡库存0.64万吨，周变化6.03%，月环比16.95%，年同比-14.82% [44] 稀土金属数据跟踪 - 镨钕混合金属收盘价878,400元/吨，周变化0.30%，月环比-4.63%，年同比14.52% [86] - 金属镝收盘价1,775元/公斤，周变化2.01%，月环比-0.84%，年同比-13.83% [86] - 金属铽收盘价8,260元/公斤，周变化0.85%，月环比-2.36%，年同比-0.06% [86] - 金属铈收盘价29,900元/吨，周变化0.00%，月环比-8.28%，年同比-0.33% [86] - 氧化镨钕收盘价725,400元/吨，周变化0.46%，月环比-4.48%，年同比14.60% [86] - 氧化镝收盘价1,415元/公斤，周变化2.17%，月环比0.00%，年同比-13.98% [86] - 氧化铽收盘价6,675元/公斤，周变化0.83%，月环比-2.34%，年同比-5.85% [86] - 氧化镧(≥99%)收盘价5,400元/吨，周变化0.00%，月环比3.85%，年同比25.58% [86] - 氧化镧(≥99.999%)收盘价21,000元/吨，周变化0.00%，月环比0.00%，年同比23.53% [86] - 氧化铈(≥99%)收盘价14,400元/吨，周变化0.00%，月环比-5.88%，年同比32.11% [86] - 氧化铈(≥99.99%)收盘价25,000元/吨，周变化0.00%，月环比0.00%，年同比12.11% [86] 投资建议 - AI等科技深化发展有望带动需求，供需紧平衡推升价格，建议关注云南锗业、西部矿业、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业、盛达资源、兴业银锡、锡业股份 [6] - 中东地区铝产能复产周期长，高油价增加运输成本，关注供给收紧下铝板块投资机会，建议关注创新新材、宏桥控股、南山铝业、明泰铝业、云铝股份 [6] - 印尼政府年内镍矿配额同比大幅缩减，镍价中枢有望系统性上移，建议关注华友钴业、格林美 [6] - 地缘政治冲突下黄金具有稀缺性，美伊谈判下美国或重启降息，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金、招金黄金、紫金黄金国际 [6] - 稀土价格上涨，头部企业技术壁垒高，价格传导能力强，建议关注北方稀土、盛和资源、中稀有色、中国稀土、金力永磁 [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，但内容显示对行业持积极态度 报告的核心观点 - 全球机床行业当前正处新一轮上行周期，26年数据整体出现明显改善[2] - 国内企业业绩增长加速，利润弹性释放，海外企业新签订单屡破新高[3] - 本轮为顺周期复苏与新兴产业爆发共振，继续看好机床行业高景气[4] 根据相关目录分别总结 1. 全球机床行业当前正处新一轮上行周期 - 全球机床产业供给以中国、德国、日本为主，中、德、日机床产业趋势基本反映全球需求变化[12] - 全球机床产业在23年见底，当前正处新一轮上行周期，26年数据整体均出现明显改善[13] - 2026年7月日本金属切削机床行业新签订单1931.02亿日元，同比增长50.4%，其中出口订单1398.64亿日元，同比增长50.5%[14] - 2026年1-7月累计新签订单12483.83亿日元，同比增长38%，其中出口订单9222.53亿日元，同比增长42%[14] - 日本机床订单爆发得益于中、美制造业需求高增长[14] 2. 国内企业业绩增长加速利润弹性释放，海外企业新签订单屡破新高 - 受益于行业景气度复苏，国内通用机床企业上半年营业收入加速增长，2Q26增长相比1Q26进一步加速[21] - 随着需求回升带动的产能利用率提升，头部企业利润弹性开始释放，尤其是2Q26利润端看到明显改善[32] - 净利率目前普遍处于近两年的高位，后续有望继续改善[35] - 合同负债整体均看到明显逐季度上升趋势，乔锋智能、创世纪受益于液冷需求拉动，26年合同负债增长非常明显[37] - 纽威数控四期已于2025年5月投产，五期正在建设，全部投产后预计总产能达到45亿[40] - 乔锋智能拟发行可转债不超过11.5亿元，用于中高端数控装备生产运营基地项目等[40] - 津上机床中国2027财年预期资本开支约2亿元，平湖新工厂于今年6月动工建设，计划新增2栋厂房[40] - 发那科FA业务2Q26营收574亿日元，同比增长15.5%，新签订单902亿日元，同比增长63.8%[41] - 德马吉森精机1H26新签订单3352亿日元，同比增长34.8%，将全年新签订单预期从5800亿日元上修到6300亿日元[45] - 德马吉森精机1H26收入2767亿日元，同比增长21.6%，将全年营收预期从5650亿日元上修至5800亿日元[45] - 德马吉森精机2Q26新签订单1798亿日元，同比增长40.58%，在一季度新高基础上再创历史新高[48] - 德马吉森精机2Q26来自中国订单同比增速高达87%[49] - 牧野2Q26新签订单921亿日元，季度新签订单创历史新高，将全年订单预期从2800亿日元上修至3000亿日元[52] - 大隈2Q26新签订单753亿日元，同比增长61.7%，季度新签订单创新高[55] 3. 本轮为顺周期复苏与新兴产业爆发共振，继续看好机床行业高景气 - 当前正处新一轮库存周期上行周期，为主动补库阶段[58] - 一轮完整库存上行周期通常可持续1.5-2年，本轮主动补库从2025年年中启动[58] - 按3-6个月传导时滞推算，设备需求上行周期将从2025年底延续至2027年上半年到2027年底[58] - 中国五轴机床市场空间2025年为129亿元，同比增长19.44%，预计到2030年达到352亿元，2025至2030年复合增速达到22.2%[61] - 航空航天为五轴机床最大下游应用行业，25年占比33.7%[61] - 低空、机器人等新兴领域25至30年有望保持42.9%CAGR快速增长[61] - 津上机床中国包含AI算力、工具、人形机器人等分类的其他收入占比26财年达到46%，下半年占比达到50%[64] - 创世纪AI硬件（液冷、光模块）新签订单10.56亿元，同比增长352.8%，占总订单比例达到20%[66] - 创世纪具身机器人领域新签订单3.07亿元，同比增长84%，占总订单比例达到5.84%[66] 4. 投资建议 - 机床行业景气度加速向上，国内外企业二季报均表现优异，营收加速增长利润弹性释放，较多企业新签订单破历史新高[67] - 建议关注国内头部机床企业纽威数控、乔锋智能、创世纪、津上机床中国、海天精工等[67]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出医疗器械板块的行业投资评级，但通过细分板块表现和财务数据隐含了结构性机会与风险 报告核心观点 - 医疗器械板块在2026年Q2出现明显复苏，营业总收入同比增长11.53%，归母净利润同比增长29.55%[5] - 医疗耗材板块表现优于其他细分领域，年初至今涨幅靠前[14] - 海外业务增速普遍高于国内业务，成为龙头企业增长的重要驱动力[30] - 国家药监局批准注册的医疗器械数量呈现增长趋势，行业创新活跃[34] 根据相关目录分别总结 医疗器械板块整体财务表现 - 2024年Q1至2026年Q2，医疗器械板块营业总收入YOY从-2.41%波动至2026年Q2的11.53%[5] - 归母净利润YOY在2024年Q4触底至-69.39%，2026年Q2反弹至29.55%[5] - 毛利率维持在45.90%至50.89%区间，2026年Q2为48.81%[5] - 销售费用率从2024年Q1的14.54%降至2026年Q2的14.27%[5] - 净利率在2024年Q4最低为2.20%，2026年Q2回升至18.13%[5] 医药生物各板块年初至今涨跌幅 - SW医疗器械板块年初至今涨跌幅为-2.14%[10] - SW医疗服务板块为-1.92%，SW化学制药为-2.17%，SW生物制品为-10.00%，SW中药Ⅱ为-6.98%，SW医药商业为-7.20%[10] - 医疗器械板块表现优于生物制品、中药和医药商业[10] 医疗器械细分板块表现 - 医疗设备板块2026年Q2营业总收入YOY为11.90%，但归母净利润YOY为-6.57%[17] - 医疗设备毛利率从2024年Q1的52.01%降至2026年Q2的48.14%[17] - 医疗耗材板块2026年Q2营业总收入YOY为13.03%，归母净利润YOY为20.70%[23] - 医疗耗材毛利率从2024年Q1的41.88%提升至2026年Q2的45.55%[23] - 体外诊断板块2026年Q2营业总收入YOY为6.34%，归母净利润YOY为180.13%[26] - 体外诊断毛利率维持在60%左右，2026年Q2为60.37%[26] 国内医疗器械招标市场 - 2024年上半年国内医疗器械招标市场规模同比为-39.08%[21] - 2024年下半年同比反弹至19.55%，2025年上半年同比为66.51%[21] - 2025年下半年同比为30.14%，2026年上半年同比为-12.78%[21] 龙头企业境内外业务增速 - 迈瑞医疗境内业务增速为-1.6%，海外业务增速为8.5%[29] - 联影医疗境内业务增速为7.5%，海外业务增速为-3.5%[29] - 新产业境内业务增速为24.4%，海外业务增速为10.2%[29] - 安图生物境内业务增速为-7.4%，海外业务增速为22.2%[29] - 惠泰医疗境内业务增速为13.7%，海外业务增速为54.5%[29] - 心脉医疗境内业务增速为15.1%，海外业务增速为40.6%[29] - 鱼跃医疗境内业务增速为35.9%，海外业务增速为15.8%[29] - 可孚医疗境内业务增速为35.8%，海外业务增速为82.3%[29] 国家药监局批准注册医疗器械数量 - 国家药监局批准注册的医疗器械产品数量呈现增长趋势[34] - 具体月度数据从193件到444件不等，显示行业创新活跃[33] 投资建议 - 报告未在提供内容中明确给出具体投资建议，但通过财务数据和细分板块表现暗示医疗耗材和海外业务占比较高的公司具有投资价值

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6] 报告核心观点 - Lundin Mining 2026Q2 铜产量环比减少4%至7.69万吨，黄金产量环比增加6%至1.04吨，公司维持2026年产量指引，但Caserones受天气影响产量预计处于指引区间下半部 [1][8] 生产经营情况 - 2026Q2公司铜产量7.69万吨，环比减少4%、同比减少1% [1] - 2026Q2铜销售量7.41万吨，环比减少5%、同比减少4% [2] - 2026Q2黄金产量3.34万盎司（1.04吨），环比增加6%、同比减少12% [2] - 2026Q2黄金销售量3.08万盎司，环比增加3%、同比减少11% [2] - 2026Q2钼产量0.04万吨，环比减少36%、同比减少24% [3] - 2026Q2白银产量35.70万盎司，环比基本持平、同比减少29% [3] - 2026Q2公司铜C1现金成本为2.11美元/磅，环比增加27%、同比增加10%，主要受销售量下降及成本上升影响 [3] - 分矿山产量：Caserones（100%）2026Q2铜产量33,964吨，Candelaria（100%）铜产量30,928吨，Chapada铜产量11,985吨 [9] - 分矿山黄金产量：Candelaria（100%）2026Q2黄金产量17,843盎司，Chapada黄金产量15,584盎司 [9] - 分矿山钼产量：Caserones（100%）2026Q2钼产量378吨 [9] - 分矿山白银产量：Candelaria（100%）2026Q2白银产量291千盎司，Chapada白银产量66千盎司 [9] 财务情况 - 2026Q2公司实现收入12.13亿美元，环比增加5%、同比增加38% [4] - 2026Q2毛利5.65亿美元，环比增加5%、同比增加119% [5] - 2026Q2持续经营业务净利润3.71亿美元，环比减少4%、同比增加148% [5] - 2026Q2归属公司股东净利润2.78亿美元，环比减少1%、同比增加141% [5] - 2026Q2调整后净利润2.57亿美元，环比减少3%、同比增加192% [5] - 2026Q2调整后EBITDA为6.58亿美元，环比增加5%、同比增加75% [5] - 2026Q2经营活动现金流4.59亿美元，环比减少7%、同比增加57% [5] - 2026Q2调整后经营活动现金流4.95亿美元，环比增加10%、同比增加89% [5] - 2026Q2自由现金流2.65亿美元，环比减少15%、同比增加77% [7] - 截至二季度末公司净现金为0.79亿美元 [7] - 2026Q2持续经营业务基本每股收益0.33美元/股，稀释每股收益0.32美元/股 [11] - 2026Q2调整后每股收益0.30美元/股 [11] - 2026Q2维持资本支出1.11亿美元，扩张性资本支出0.83亿美元 [11] 2026年指引 - 公司维持2026年铜产量31.0—33.5万吨、黄金产量13.4—14.9万盎司及合并铜现金成本1.90—2.10美元/磅的指引 [8] - 二季度末后阿塔卡马地区强冬季风暴造成Caserones短暂停产13天，预计其全年产量处于指引区间下半部 [8] - Candelaria受强降雨影响较小，全年指引不变 [8] - 受副产品黄金价格上行影响，Chapada现金成本指引由1.00—1.20美元/磅下调至0.75—0.95美元/磅 [8] - 公司将扩张性资本开支指引上调0.35亿美元至0.85亿美元，用于Sáúva球磨机项目初期建设 [8] - 2026年勘探总支出指导目标为5300万美元 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 英伟达发布NVHBM技术重构内存架构，AWS计划2027至2028年额外部署200万颗GPU，AI算力需求持续旺盛[2] - ABF载板2026年产能已全部预定完毕，交期拉长至12至14个月，2028年供需缺口预计扩大至42%至51%[3] - AI算力需求带动PCB产业链景气度提升，中国台湾PCB厂商营收持续增长[30][33] 行业动态 英伟达与AWS合作 - 英伟达推出新一代定制高带宽内存技术NVHBM，相较标准HBM4E可实现最高30%的内存带宽提升、15%的HBM功耗降低，并可释放最多25%的XPU运算晶粒面积[2] - 新设计的定制化物理层接口比JEDEC标准HBM4E减少了67%的I/O面积[2] - 英伟达与AWS宣布扩大合作，双方计划于2027年至2028年间在AWS全球基础设施中额外部署200万颗英伟达GPU，覆盖Blackwell Ultra、Rubin及Rubin Ultra架构[2] - 英伟达2027财年第二季度总营收达到962.21亿美元，同比增长106%，环比增长18%，连续第四个季度实现营收加速增长[43] ABF载板供需分析 - 2026年六家主要ABF基板供应商的产能已全部预定完毕，整体交期拉长至12至14个月，相比2025年初的约6至8个月延长了近一倍[3] - 英伟达新一代Rubin GPU所需载板面积较前一代Blackwell增加达123%[3] - 全球90%以上甚至95%的ABF增层膜供应由日本味之素一家公司掌握，味之素部分产能已被预订至2027年，新工厂计划2028年动工、2032年投产[3] - 2026年下半年缺口约8%至10%，2027年扩大至21%至34%，2028年上看42%至51%[3] - 味之素削减中国大陆市场30%供货量，使大陆ABF本土自给率不足5%的矛盾进一步凸显，加速了华正新材CBF膜、深圳纽菲斯NBF膜等本土厂商的替代进程[3] 苹果芯片发布 - 苹果正式推出M6与M5 Ultra芯片，M6是苹果首款2nm芯片，首次引入双16核神经网络引擎[42] - M6采用2nm工艺制造，全新的12核CPU包含2个超级核心、4个性能核心和6个能效核心[42] 富士通处理器 - 富士通公布下一代数据中心处理器Monaka，采用3D芯粒堆叠设计，计算核心采用2nm制程Arm架构144核CPU[44] - 计算芯粒采用台积电N2P（2nm）工艺，SRAM缓存芯粒和I/O芯粒采用台积电N5（5nm）工艺[44] - 预计将于2027年正式量产发货[44] Arm自研芯片 - Arm首次披露首款自研芯片AGI CPU，基于Neoverse V3核心架构与Armv9.2指令集，采用台积电3nm工艺（N3P）[46] - 采用双芯粒方案，每个芯粒包含超过500亿颗晶体管，完整芯片晶体管总数突破1000亿颗[46] - 单颗处理器最多启用136个核心，每核心配备2MB L2缓存，最高运行频率达3.7GHz，整体TDP上限为300W[46] OpenAI自研芯片 - OpenAI公布首款自研AI推理芯片Jalapeño，功耗仅700W，在多项关键指标上大幅超越英伟达功耗高达1400W的GB300旗舰系统[48] - Jalapeño配备6颗HBM4内存，总容量216 GB，额定功率为700瓦[49] - 从项目启动到制造流片仅用时9个月，相比典型AI GPU展现出约50%的成本降低[48] 中芯国际业绩 - 2026年上半年中芯国际实现营业收入约386.35亿元，同比增长19.4%；归属于上市公司股东的净利润约44.67亿元，同比增长94.2%[50] - 第二季度单季销售收入折合人民币215.40亿元（30.056亿美元），同比增长36.1%，环比增长20.0%，创下历史单季营收新高[51] - 第二季度毛利率25.3%，同比提升4.9个百分点，环比提升5.2个百分点[51] 长鑫科技业绩 - 2026年上半年长鑫科技实现营业收入1503.1亿元，同比暴增873.64%；归属于上市公司股东的净利润776.05亿元，去年同期为亏损23.32亿元[52] - 二季度归母净利润达528.43亿元，环比增长113%[52] - 上半年主营业务毛利率高达84.84%[53] - 上半年经营活动产生的现金流量净额达到1311.6亿元，同比暴增2985.64%[53] 算力板块行情分析 申万一级行业表现 - 8月24日-8月28日当周，电子行业上涨0.15%，位列第26位；通信行业下跌3.13%，位列第31位[11] - 电子行业市盈率为80.47，通信行业市盈率为57.04[13] - 电子板块主力净流出25.99亿元，主力净流入率为-0.10%，在31个申万一级行业中排第16名[21] - 通信板块主力净流出116.35亿元，主力净流入率为-1.34%，在31个申万一级行业中排第29名[21] AI算力细分板块表现 - 通信终端及配件板块涨幅最大，达到1.65%；通信网络设备及器材板块跌幅最大，达到-5.95%[16] - 数字芯片设计、集成电路封测和其他电源设备板块估值水平位列前三[16] - 其他电源设备Ⅲ板块主力净流入8.22亿元，主力净流入率为1.38%，在8个子行业中排第1名[25] - 通信网络设备及器件板块主力净流出117.08亿元，主力净流入率为-2.42%，在8个子行业中排第8名[25] PCB板块行情 - 2026年7月中国台湾PCB厂商营收达到1011.13亿新台币，同比增长37.60%[30] - 2026年7月中国台湾PCB原料厂商实现营收694.57亿新台币，同比增长67.03%，环比增长11.76%[33] - 2026年7月中国台湾铜箔基板厂商实现营收614.82亿新台币，同比增长72.82%，环比增长12.05%[33] - 2026年7月中国台湾电子布厂商实现营收59.38亿新台币，同比增长37.36%，环比增长11.65%[37] - 2026年7月中国台湾电子铜箔厂商实现营收10.09亿新台币，同比增长54.87%，环比增长4.82%[37] 公司公告 润泽科技 - 2026年上半年算力业务营业收入达19.95亿元，同比增长126.24%，占公司营业收入比例已达53.26%[55] - 公司实现营业收入37.46亿元，同比增长50.05%；归属于上市公司股东的净利润12.03亿元，同比增长36.43%[55] - 拟向可参与分配的股东按每10股派发现金红利4.288元(含税)，预计派发现金红利6.99亿元[56] 紫光股份 - 拟向特定对象发行A股股票，发行股票数量不超过43,000.0000万股（含本数），即不超过本次发行前公司总股本的15.04%[57] - 募集资金拟投资于收购新华三股权、研发设备购置及偿还银行贷款三个项目，项目投资总额合计54.12亿元，拟使用募集资金合计54.10亿元[57] 亚康股份 - 2026年上半年实现营业收入82,529.77万元，同比上升36.92%；归属于上市公司股东的净利润4,961.89万元，同比上升176.29%[58] - 算力设备集成销售业务收入28,067.37万元，占总收入的34.01%；算力基础设施综合服务收入46,757.04万元，占总收入的56.65%[58] 通富微电 - 2026年上半年实现营业收入160.41亿元，同比增长23.03%；归属于上市公司股东的净利润17.17亿元，同比增长316.77%[60] - 向18名特定对象发行76,200,794股A股，发行价格55.38元/股，募集资金总额约42.20亿元[60] - 2026年第二季度AMD数据中心部门收入为67亿美元，较上年同期的32.4亿美元增长107%[61] 中科曙光 - 拟对回购专用证券账户中2023年回购股份方案已回购但尚未使用的784,041股股份的用途进行调整，由“拟用于员工持股计划或股权激励”调整为“用于注销以减少注册资本”[62] - 本次股份合计减少845,481股，变动完成后，公司总股本由1,463,115,784股减少至1,462,270,303股[63] 重点关注公司 - 报告建议关注：天孚通信、天准科技、兴森科技、华虹宏力、中芯国际、寒武纪[4] - 兴森科技：2026年9月1日股价34.55元，2025年EPS为0.08，2026年E为0.26，2027年E为0.44，投资评级为买入[5] - 天孚通信：2026年9月1日股价251.77元，2025年EPS为2.61，2026年E为4.18，2027年E为5.53，投资评级为买入[5] - 天准科技：2026年9月1日股价77.88元，2025年EPS为0.39，2026年E为0.91，2027年E为1.27，投资评级为未评级[5] - 寒武纪：2026年9月1日股价1109元，2025年EPS为5.25，2026年E为8.05，2027年E为12.17，投资评级为买入[5] - 华虹宏力：2026年9月1日股价250.33元，2025年EPS为0.01，2026年E为0.51，2027年E为0.83，投资评级为增持[5] - 中芯国际：2026年9月1日股价126.11元，2025年EPS为0.63，2026年E为0.82，2027年E为1.01，投资评级为买入[5]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 国产算力趋势向上，燧原科技领跑云端AI算力 [1] - 国内AI芯片供需两旺，超节点生态逐步成熟 [2] - 燧原科技深耕云端AI GPU，拥有自主架构和全栈软硬协同能力 [3] GPU行业：逐步建立国产算力-国产AI模型生态闭环 - 国产大模型快速迭代，对本土AI芯片的软件适配、低精度计算及大规模集群能力提出更高要求，国产AI芯片放量 [4] - 2025年，国产AI芯片在性能、供给上均有较大进展，中国AI芯片市场规模超400万张 [4] - 根据IDC，2025年中国AI芯片市场规模超过400万张 [10] - 英伟达出货222万张，仍为国内市场份额第一，在中国市场份额为55% [10] - 国产AI芯片占比：华为20.4%、平头哥6.4%、昆仑芯2.8%、寒武纪3.0%、海光1.9%、沐曦1.7%、天数智芯1.5%、摩尔线程1.3% [10] - 25H2 NV芯片供给扰动背景下，国产AI芯片渗透率加速提升 [10] - 国内互联网企业、运营商及智算中心持续扩大AI算力投入，国产AI芯片加快规模化验证与商业落地 [4] - 燧原千卡和万卡智算中心项目已实现收入，并前瞻布局超节点方案 [4] - DSA是面向AI计算的领域专用架构，介于GPGPU与ASIC之间，兼顾计算效率与可编程能力 [17] - 行业趋势：GPU与DSA走向融合 [17] - 燧原第四代DSA新增硬件多线程、动态调度等能力，向"GPU通用计算+DSA定制计算"融合演进 [17] - 根据招股书，DSA在AI Server芯片中占比将由2024年36%提升至2027年45% [19] - Google TPU、Amazon Trainium、Microsoft Maia等国际主流AI芯片均采用DSA路线 [19] - NVIDIA Hopper/Blackwell持续增加Tensor Core、TMA等AI专用模块，GPU内部引入DSA设计理念 [19] 燧原科技：自主DSA架构+全栈软硬协同，聚焦云端AI算力 公司概况与团队 - 燧原科技聚焦云端AI训练与推理，已形成覆盖芯片、软件及智算集群的全栈产品体系 [22] - 公司成立于2018年，已自主研发并迭代四代架构、推出五款云端AI芯片，产品覆盖AI加速卡及模组、智算系统及集群、AI计算及编程软件平台 [22] - 以赵立东、张亚林为核心的创始团队，于2018年3月创立燧原科技 [4][35] - 创始人兼CEO赵立东拥有30余年芯片行业经验，曾任AMD计算事业部高级总监、产品工程部高级总监，负责CPU/APU产品规划及核心IP研发，并参与创立AMD中国研发中心 [38] - 联合创始人张亚林拥有25年芯片行业经验，曾任AMD资深芯片经理、中国研发中心技术总监，作为AMD全球芯片研发主要负责人之一，曾领导开发并量产XBOX ONE系列主芯片及APU等产品 [38] - 核心技术团队覆盖芯片硬件、软件研发与产品系统 [38] - 赵立东、张亚林合计直接持有公司17.9%的股权，并通过燧原汇智、燧原崇英两个员工持股平台间接控制公司10.2%的股权，合计控制公司28.1%的股权 [27] - 腾讯为燧原科技重要战略投资方，直接持有公司19.95%的股份，与关联方合计持有20.26%的股份 [27] - 腾讯同时也是公司核心客户，与公司业务深度协同 [27] 产品与技术 - 公司已完成四代架构演进，围绕云端AI训练、推理及训推一体场景持续推进第五代、第六代高性能云端AI产品研发 [31] - 第四代邃思400芯片于2025年发布，采用全新GCU-CARE计算架构，原生支持FP8等多种精度及万卡集群，新增硬件多线程、动态调度与矩阵宏指令 [34] - 基于第四代芯片的燧原L600模组已面向云端训推一体场景 [34] - 第五代高性能云端AI芯片目前处于研发阶段，支持FP4数据精度，全面覆盖文本、音频、图像及视频的生成功能，并实现跨模态生成能力 [34] - 第六代高性能云端AI产品处于研发规划阶段，将进一步强化卡间互联能力与多芯粒异构集成技术 [34] - 公司采用DSA架构，聚焦AI矩阵计算，保留领域内可编程能力，兼顾ASIC效率与GPU灵活性 [60] - 公司基于自主指令集体系，原创GCU-CARE加速计算单元，形成面向AI大模型高并行计算的底层核心架构 [60] - 与GPU将大量晶体管用于图形渲染、Cache及控制逻辑不同，燧原DSA将更多晶体管资源投入GCU-CARE矩阵计算单元 [60] - 第四代架构原生支持FP8，在降低内存占用的同时提升计算速度、数据吞吐量及计算能效 [60] - 公司自主研发GCU-LARE片间高速互连技术，原生支持AI芯片直接互联，构建从Scale-up超节点到Scale-out万卡集群的算力扩展能力 [64] - GCU-LARE突破传统PCIe总线在带宽与延迟方面的限制，支持多个AI芯片直接互联拓扑 [64] - Scale-up：支持多卡直接互联及超节点弹性扩展，第四代芯片超节点方案规模可达64卡，面向DeepSeek等MoE模型专家并行计算 [64] - Scale-out：结合RoCEv2高速互联及可扩展集群网络架构，进一步构建超节点及万卡以上大规模算力集群 [64] - 千卡、万卡智算中心项目已实现收入，公司正联合合作伙伴推进超万卡高速互联集群建设 [64] - 公司自主构建统一AI计算及编程软件平台驭算TopsRider，形成覆盖硬件底层至AI应用的五层基础软件体系 [65] - TopsRider已适配DeepSeek、Qwen、GLM等200余个主流大模型，以及PyTorch、TensorFlow、vLLM、SGLang、Megatron-LM、DeepSpeed等主流深度学习框架 [67] - TopsRider构建"框架—算子库—编程语言—驱动—固件"五层软件栈，实现从AI应用到底层芯片的全栈协同优化 [67] - 公司自2019年第一代芯片起即采用异构集成先进封装方案 [70] - 第三代AI芯片采用Chiplet互联协议，实现两颗芯片同构合封，以可控成本实现算力性能翻倍 [70] - 第四代AI芯片已实现国产先进封装方案，并逐步形成覆盖先进封装、板卡加工等环节的国产供应链体系 [70] - 2026年7月世界人工智能大会期间，燧原科技携手先封科技，联合发布适配AI算力芯片的CoPoS（Chip-on-Panel-on-Substrate）面板级先进封装样品 [70] 财务与出货数据 - 2022至2025年，公司营业收入从0.9亿元增至9.9亿元，三年CAGR达122% [39] - 2025年AI加速卡及模组收入8.56亿元，占主营业务收入86.5%，是核心增长引擎 [39] - 2025年研发费用率115%，研发投入规模保持高位 [40] - 综合毛利率提升至31.9% [40] - 净亏损从2023年的16.6亿元收窄至11.6亿元，盈利能力持续修复 [40] - 2025年末存货达8.63亿元，主要系为满足下游订单需求提前备货 [41] - 2025年公司AI加速卡及模组销量约6.49万张，中国AI加速卡市场占有率约1.7% [48] - 2023-2025年，AI加速卡及模组收入由1.86亿元增至8.56亿元，CAGR达114.7% [51] - 2024年第三代产品量产上市，ASP同比+60.8%至1.41万元/张 [51] - 2025年产品在互联网客户业务场景持续放量，销量同比+197.8%至6.49万张 [51] - 2023年、2024年和2025年1-9月，公司AI加速卡及模组收入分别为1.86亿元、3.08亿元和4.12亿元，占主营业务收入的比例分别为63.62%、43.36%和76.73% [4] 客户与订单 - 公司已形成以互联网头部企业及智算中心为核心的客户体系，腾讯为第一大客户 [71] - 2025年公司前五大客户销售收入合计9.94亿元，占营业收入96.89% [74] - 腾讯科技（深圳）直接销售收入7.68亿元，占营业收入74.90% [74] - 成都高新电子销售收入1.45亿元，占比14.15% [74] - 公司自2019年起与腾讯开展合作，双方历经"小规模验证、多场景大规模验证、深度战略合作"三个阶段 [74] - 2023-2025年腾讯（含AVAP模式）收入占比分别为33.34%、37.77%和83.79% [74] - 2025年腾讯相关收入达8.3亿元 [74] 募集资金用途 - 公司拟募集资金60亿元，投向五代、六代AI芯片及先进人工智能软硬件协同创新三大方向 [52] - 核心募投方向：先进人工智能软硬件协同创新项目拟投入33.00亿元，占募集资金总额55.0% [55] - 五代AI芯片研发及产业化项目拟投入15.03亿元（占25.1%） [55] - 六代AI芯片项目拟投入11.97亿元（占19.9%） [55] - 募投项目持续围绕DSA架构演进，重点投向下一代GCU-CARE计算单元、GPU光互连、Scale-up互连及超节点服务器等关键技术 [55] 重点标的 - 寒武纪：国产AI GPU领军，持续受益国产算力替代及大模型训练需求 [79] - 海光信息：CPU+DCU双产品布局，HSL互联协议推动国产智算集群建设 [79] - 沐曦股份：深度构建"1+6+X" ，是国内高性能通用GPU领军之一 [79] - 摩尔线程：智算与消费GPU双线布局，持续推进万卡级集群能力建设 [79] - 天数智芯：已构建覆盖"云-边-端"全场景的通用GPU产品矩阵 [79] - 壁仞科技：聚焦大模型训练GPU，高性能算力产品持续迭代 [79] - 燧原科技：深耕云端AI GPU，八年四代构建全栈算力体系 [79] - 中芯国际：国产先进制程核心平台，持续受益AI芯片国产化需求 [79] - 华虹宏力：特色工艺制造平台，受益AI服务器电源及功率器件需求增长 [79]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好（维持）”[1] 报告核心观点 - 半导体行业基本面强劲，建议把握中长期配置机会，或参与市场高热度的主题性投资机会[7] - 行业景气度向好、基本面持续强劲的基础并未改变[7] 市场回顾 - 本周（2026.8.24-2026.8.28）电子行业指数上涨0.07%[4] - 电子板块表现分化，半导体及光学光电分别下跌0.55%、0.67%[4] - 消费电子及其他电子零组件分别上涨0.71%、1.73%[4] - 海外市场方面，美股三大指数集体上涨，纳指、道指和标普500分别上涨0.85%、0.53%和0.49%[4] - 费城半导体指数和恒生科技指数分别下跌2.31%、3.38%[4] 行业速递：终端 - 苹果或于9月9日推出iPhone 18系列及首款折叠屏手机iPhone Ultra，同时考虑上调iPhone 18系列售价[5] - IDC预计，该款折叠屏iPhone上市首年出货量将超过1000万部[5] - 小米发布玄戒O3、O100和D100三款自研芯片，分别面向AI旗舰SoC、高带宽AI加速芯片和智驾高算力AI芯片[5] 行业速递：算力 - 英伟达发布FY2027Q2财报，实现收入962.21亿美元，同比增长106%，净利润596.88亿美元，同比增长126%[5] - 英伟达预计FY2028增速仍将超过70%[5] - 英伟达旗下Groq 3 LPX架构已全面量产，首批系统将部署于AI云计算服务商NEBIUS[5] - 阿里巴巴拟在港配售新股募资800亿港元，资金将全部投向AI相关基础设施[5] 行业速递：存力 - 长江存储IPO获受理，拟募资330亿元[6] - 长江存储正加快NAND产能扩建，目标于2027年底前争取全球市场份额第一[6] - 苹果拟采购长鑫存储DRAM及长江存储NAND芯片，相关合作有望于2026年9月落地[6] - SK海力士正评估赴日建设存储芯片制造厂[6] - 英伟达已与海力士、美光签署新的长期协议[6] 行业速递：基座 - 台积电已完成1.6nm级A16工艺开发与验证，计划于2026年第四季度启动量产[6] - 台积电拟斥资超300亿新台币收购友达两座面板厂，为CoPoS、FOPLP等大尺寸先进封装预留产能[6] - Cerebras推出全新CS-4运算平台架构，采用台积电5纳米制程及系统级晶圆封装，无须高带宽存储器（HBM），预计下半年问世[6] 投资建议 - 在经历市场的强势反弹后，当前市场交易风格逐步转向中小盘投资与主题投资[7] - 宏观扰动逐步变得更为重要，AI的叙事逐步变得保守[7] - 即使在基本面强劲的边际变化下也并未走出正向反馈[7] - 建议把握高景气度赛道中长期配置机会，或参与市场高热度的主题性投资机会[7] - 受益标的包括：万通发展、翰博高新、拓荆科技、正帆科技、中科飞测、华丰测控、金海通、强一股份、长鑫科技、中芯国际、寒武纪等[7]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告核心观点 - Equinox Gold 2026Q2 黄金产量环比减少10.5%至5.50吨，净利润环比减少25.6%至2.306亿美元 [1] - 公司完成Orla Mining合并并上调全年产量指引 [1] - 2026年下半年加拿大业务产量将提升，推动AISC改善 [5] 生产经营情况 - 2026Q2黄金产量为17.68万盎司（5.50吨），环比减少10.5%，同比增长17.2% [1] - Greenstone产金6.47万盎司、Valentine产金3.26万盎司、尼加拉瓜业务产金5.95万盎司 [1] - 2026Q2黄金销量为17.80万盎司（5.54吨），环比减少10.7%，同比增长19.5% [1] - 2026Q2平均实现黄金价格为4,256美元/盎司，环比下降7.6%，同比上涨32.7% [1] - 2026Q2单位售出黄金的现金成本为1,816美元/盎司，环比上涨11.2%，同比上涨22.7% [1] - 2026Q2 AISC为2,175美元/盎司，环比上涨11.5%，同比上涨10.9% [2] - 成本环比上升主要与加拿大资产爬坡、燃料价格走高及产量季节性有关 [2] 财务业绩情况 - 2026Q2公司营收为7.698亿美元，环比减少10.7%，同比增长169.3% [3] - 2026Q2矿山运营利润为3.017亿美元，环比减少31.2%，同比增长202.0% [3] - 2026Q2净利润为2.306亿美元，环比减少25.6%，同比增长869.0% [3] - 2026Q2调整后净利润为1.233亿美元，环比减少47.3%，同比增长190.1% [3] - 2026Q2调整后EBITDA为3.583亿美元，环比减少32.0%，同比增长80.0% [3] - 2026Q2经营活动现金流（非现金营运资本变动前）为2.72亿美元，环比减少20.2%，同比增长115.9% [3] - 截至6月末，现金及等价物为3.178亿美元，环比减少12.5% [3] - 净债务为2.652亿美元，环比增加5.3% [3] 2026年指引及项目进展 - 更新后的合并现金成本指导区间为1,600–1,700美元/盎司 [5] - AISC指导区间为1,900–2,000美元/盎司 [5] - 公司拨出1.05亿至1.2亿美元的增长资本用于研究、工程、采购和施工 [6] - 美国South Railroad项目投入7,000万至8,000万美元，预计2026年8月获得《联邦决定记录》 [6] - 墨西哥Los Filos项目投入3,500万至4,000万美元 [6] - Valentine二期扩建项目投入5,000万至6,000万美元增长资本 [6] - 2026年合并增长资本指导方针为6亿至6.5亿美元 [6]