报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 电力方面，“疆电入渝”工程投产送电，提升重庆电力保障能力，新疆外送能力有望提升；天然气方面，欧亚供给短期趋紧，气价小幅上涨；投资分析建议关注电力、天然气、环保、氢能等领域相关企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 天然气：地缘冲突加剧 欧亚气价回升 - 中东冲突引发供给侧担忧，欧亚气价反弹，美国天然气价格低位震荡，欧洲气价因伊以冲突回升，亚洲 LNG 现货价格受双重因素支撑小幅上涨 [7] - 美气延续低位震荡，钻机数减少，库存增加，期货受冲突影响反弹 [9] - 欧洲气价因地缘政治回升，库存处于一定水平，需求相对稳定，周五价格因局势紧张上涨 [11] - 东北亚 LNG 进口价格微增，受地缘政治和需求因素影响，供需或趋紧支撑价格 [20] - LNG 全国出厂价环比微跌，国产工厂投产竞争加剧，下游需求平淡，进口价格显著回落 [25] - 投资建议关注港股城燃企业和天然气贸易商 [27] 一周行情回顾 - 本期（2025/06/09 - 2025/06/13）公用事业、电力和燃气板块相对沪深 300 跑赢，环保和电力设备板块跑输 [30] 公司及行业动态 - 前 5 个月我国进口原油量增价跌，进口天然气量减价跌；国家能源局部署提升“获得电力”服务水平 [35] - 多家公司公布发电量、权益分派、回购、发行票据等公告 [38] 重点公司估值表 - 列出公用事业、电力设备、环保及电力设备等重点公司的估值数据，包括 EPS、PE、PB 等 [41][43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续坚定看好汽车，关注机器人、智能化、红利三条主线 [3] - 坚持技术创新是汽车反内卷且走向健康发展的本质，2025年看好【AI机器人+AI智能化+红利&好格局】三条主线，6月优选【红利&好格局主线】 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周板块行情复盘 - 本周A股汽车板块排名第20，港股汽车与汽车零部件板块排名第24；年初至今，A股汽车板块排名第6，港股汽车与零部件板块排名第9 [7][11][14] - 本周SW商用载货车、SW商用载客车上升，SW商用载货车表现最好；已覆盖标的中江淮汽车、春风动力、威迈斯涨幅较好 [15][23] - 本周SW商用载客车/商用载货车（TTM）上升，SW汽车/乘用车/汽车零部件下降；全球整车估值（TTM）持平，A股整车维持稳定 [32][42] 板块景气度跟踪 - 2025年6月第1周乘用车周度上险数据35.5万辆，环比上周/上月周度-22.6%/-14.8%；新能源汽车19.9万辆，环比上周/上月周度+18.6%/-1.2%，渗透率56.2% [47][48] - 报废/更新政策落地，预计2025年国内零售销量2369万辆，同比+4.1%；新能源乘用车销量1435万辆，同比+33.33%，渗透率60.6% [49][50] - 预计2025年L3智能化渗透率达27%，L2+智能化渗透率达36% [52] - 预计2025年重卡上险量70万辆，同比+16.3%；出口量31万辆，同比+6.6%；批发销量101万辆，同比+12.0% [54] - 2025年大中客国内销量有望实现31%的增长，出口销量有望实现20%的增长，新能源出口增速更快 [59] - 本周机器人指数表现为-1.39%，近一月-6.15%，年初至今+23.64%；25年为人形机器人量产元年，关注Gen3样机发布节奏 [63] 核心关注个股跟踪 - 小鹏G7亮相，定位为极致空间而生的家庭科技美学中型SUV，预售价23.58万元，成为全球首款具备L3算力的新能源汽车 [2][65] - 多家车企将供应商支付账期调整至60天以内 [2][65] - 爱柯迪与宁波昕飞签署《吸收合并协议》，旭升集团实施差异化分红方案，银轮股份合资成立“依智灵巧”，松原安全获得B客户项目定点，保隆科技获得自主品牌头部车企的毫米波雷达定点，经纬恒润龙拱港港口无人水平运输设备采购项目（三期）投入运营，知行科技旗下艾摩星机器人完成“充电机器人”全链路功能验证 [66] 年度金股 - 2025年度金股组合包括AI成长风格和高股息红利风格，涉及小鹏汽车-W、上汽集团、赛力斯等公司 [70]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 需求端及政策影响信贷读数，化债对信贷替代未来或减弱；社融增长主要由政府债贡献，需理性看待其对信贷的替代效应；化债推动 M1 增速大幅回升，资金延续活化；红利策略仍稳固，稳增长驱动估值修复 [4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 需求端及政策影响信贷读数，化债对信贷替代未来或减弱 - 5 月人民币贷款新增 6200 亿元，同比少增 3300 亿元，余额同比增速 7.1%，较 4 月下降 0.1pct [4] - 信贷仍以短贷冲量为主，人民币中长贷增速 6.8%仍处低位，实体需求回稳仍待观察 [4] - 信贷增量主要由对公贷款贡献，企业短贷同比多增 2300 亿元，票据融资同比少增 2826 亿 [4] - 居民中长贷同比多增 232 亿元，短贷规模仍延续 4 月下降趋势，促消费政策效能仍需观察 [4] - 隐债置换影响企业中长贷，5 月同比少增 1700 亿元，下半年化债对信贷影响或逐步减弱 [4] - Q2 银行进行不良贷款核销转让，影响信贷读数 [4] 社融增长主要由政府债贡献，理性看待其对信贷的替代效应 - 5 月社融新增 2.28 万亿元，同比多增 2271 亿元；存量增速为 8.7%，较 4 月增速持平 [5] - 社融贡献仍主要来自政府债券，信贷仍为主要拖累项，货币派生路径顺畅，但宽货币至宽信用传导尚待需求端企稳 [5] - 5 月政府债同比多增 2367 亿元，同比增量为年内单月低点，政府债对信贷的替代效应年内或逐步减弱 [5] - 社融口径人民币信贷同比少增 2237 亿元，需理性看待政府债对信贷的替代效应 [5] - 科创债发行落地，推动企业债同比多增 1211 亿元 [5] - 可谨慎乐观看待年内新发放贷款利率，价格端对银行全年息收入影响或可控 [5] 化债推动 M1 增速大幅回升，资金延续活化 - 5 月 M2 同比增长 7.9%较 4 月降 0.1pct；M1 同比增长 2.3%，环比大幅提升 0.8pct，M2 - M1 剪刀差收窄 [6] - M1 增速大幅回升，主要源于再融资专项债加速发行，财政存款拨付后回流银行形成活期存款 [6] - 5 月财政存款同比仍多增 1167 亿，未来下拨后将促使资金活化，推动 M1 进一步增长 [6] - 5 月人民币存款同比多增 5500 亿元，主要贡献来自企业存款同比多增 3824 亿元，信贷派生亦有贡献 [6] - 非银存款在高基数下同比多增 300 亿元，反映资管产品规模稳定以及同业自律影响趋弱 [6] 投资建议 - 看好稳定股息的红利策略持续性，稳增长政策发力带动银行估值修复，未来宽信用环境将对银行基本面形成支撑 [7] - 推荐中信银行，受益标的农业银行、招商银行、江苏银行、杭州银行、渝农商行 [7]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 国常会对房地产释放积极政策信号，预计市场在宽松政策下止跌回稳，前端设计标的或迎基本面改善与估值提升 [1][15] - 发改委下达城市更新专项资金，后续城市更新项目建设有望提速 [2][16] - 2024 年和 2025Q1 建筑板块营收业绩增长承压，2025 年财政积极，重大项目或加速推进，关注基建施工央企、基建设计企业及水利建设投资机会 [2][16] - 中长期来看，财政发力、化债落地、内需扩张等因素助力基建投资增长，建筑行业央企基本面稳健，估值有望提升 [10] 行业动态分析 - 6 月 13 日国常会指出构建房地产发展新模式，多管齐下推动房地产市场止跌回稳，建议关注华阳国际 [1][15] - 发改委下达 800 亿元城市更新专项，此前安排 1350 亿元超长期特别国债支持地下管网建设，后续城市更新项目建设有望提速 [2][16] 市场表现 建筑行业一周行情 - 6 月 9 日至 13 日，建筑装饰行业下跌 1.41%，弱于沪深 300、上证综指、深证成指，周涨幅在 SW 30 个一级行业中排第 23 位 [17] - 分子板块看，本周化学工程涨幅最大（1.01%），基建市政工程、房屋建设、其他专业工程板块优于行业表现 [17] - 个股方面，29 家公司录得上涨，占比 17.68%；66 家公司涨跌幅优于行业指数，占比 40.24% [19] - 行业涨跌幅排名前 5 为 ST 百利、利柏特、奥雅股份、志特新材、亚翔集成；后 5 为中衡设计、棕榈股份、东珠生态、重庆建工、招标股份 [18][19] - 截至 6 月 13 日，建筑装饰行业市盈率（TTM）为 10.72 倍，市净率（LF）为 0.77 倍，较上周下降；PE 估值位居各一级行业第 27 位，PB 估值位居第 29 位 [22] - 当前行业市盈率（TTM）最低前 5 为中国中铁、中国建筑、陕建股份、中国铁建、山东路桥；市净率（MRQ）最低前 5 为陕建股份、中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建 [23] 重点关注标的 - 报告列出了中国化学、中国铁建等多家公司的市值、最新收盘价、周涨跌幅等信息 [26][28] 公司公告 本周订单公告 - 志特新材子公司签署 1.42 亿分包合同 [30] - 腾达建设中标 3.49 亿项目 [30] - 中国电建子公司中标 107.70 亿海上风电项目 [30] - 北新路桥子公司中标 8.65 亿项目 [30] 本周其他重大公告 - 四川路桥拟收购新筑交科股权等资产负债 [30] - 海南发展拟收购杭州网营科技 51%股份 [30] - 陕建股份 5 月中标 2 个 5 亿元以上项目，合计 28.27 亿元 [30] - 中国中冶 1 - 5 月新签合同额 3960.1 亿元，海外合同额 283.0 亿元 [30] - 中国核建累计实现新签合同 665.06 亿元，营业收入 419.22 亿元 [30] - 经纬股份受让淳安瑞祥光伏科技 85%股权 [30] 行业新闻 - 6 月 9 日，中办、国办提出稳步推进灵活就业人员参加住房公积金制度，加大保障性住房供给 [31] - 6 月 10 日，中办、国办指出改革闲置土地处置和收回机制，加强重大产业项目用地保障 [31] - 6 月 9 - 10 日，中美经贸磋商机制首次会议举行，双方就经贸关切取得新进展 [32] - 6 月 12 日，四川印发城市更新行动方案，明确 2025 - 2030 年目标 [32] - 6 月 13 日，国常会听取房地产相关汇报，推动房地产市场止跌回稳 [32] 建议关注标的 低估值建筑央企 - 中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁 [9][10] 基建设计标的 - 地铁设计、中交设计 [11] 出海优质龙头 - 中材国际、中钢国际 [11][12] 优质地方国企 - 隧道股份、地铁设计 [11] 建筑 + 商业模式占优个股 - 中材国际 [11] 商业模式占优且布局低空经济的央国企基建设计标的 - 中交设计、地铁设计、设计总院 [12] 城市交通整体解决方案优质企业 - 深城交 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - TMT板块上周传媒涨1.55%、通信跌0.78%、电子跌1.92%、计算机跌2.52% 涨幅靠前的三级子行业为大众出版、品牌消费电子、通信网络设备及器件 跌幅靠前的为通信应用增值服务、模拟芯片设计、横向通用软件 [3] - 黄仁勋宣布在欧洲新建20个人工智能工厂 2025/2026年泛欧洲GPU销售数量较2024年分别提升3/10倍 海外AI算力景气度持续提升 建议关注英伟达相关产业链 [3] - 苹果召开WWDC25大会 对旗下产品线系统和AI功能进行升级 本次AI升级相对有限 更多功能预计2026年推出 [3] 各目录总结 市场周度回顾 - TMT板块内一级行业上周（6/09 - 6/13）涨跌情况为传媒1.55%、通信 - 0.78%、电子 - 1.92%、计算机 - 2.52% [3] - TMT板块内涨幅靠前的三级子行业为大众出版5.62%、品牌消费电子3.48%、通信网络设备及器件2.61% 跌幅靠前的为通信应用增值服务 - 5.38%、模拟芯片设计 - 5.18%、横向通用软件 - 4.03% [3] - 电子周涨幅前三标的为旭光电子40.81%、*ST宇顺24.96%、*ST东晶15.65% 计算机为兆日科技24.86%、雄帝科技24.72%、慧辰股份22.29% 传媒为元隆雅图42.87%、川网传媒33.50%、粤传媒31.85% 通信为澄天伟业49.27%、天孚通信14.26%、中际旭创12.76% [3] 行业要闻及重点公司公告 行业重要事件 - 6月将举办2025全球高速铜缆创新技术与供应链大会、华为开发者大会2025、2025深圳国际消费电子展览会 灵伴科技旗下AI智能眼镜Rokid Glasses将上市 [14] - 6月Alphabet将推出Gemini2.5闪存版更新 中国移动5G新通话DC应用将全国推广 特斯拉将在美国得州奥斯汀推出自动驾驶出租车服务 [16] - Meta推出新开源模型V - JEPA2 OpenAI就400亿美元融资计划进行谈判 Hugging Face发布AI开源贡献榜 阿里通义千问跻身全球第五、中国第一 [16] - OpenAI宣布正式发布o3 - pro 火山引擎发布豆包大模型1.6和视频生成模型Seedance1.0pro 实时语音模型全量上线 [16] - 小红书开源大模型dots.llm1 阿里巴巴通义实验室开源MaskSearch预训练框架 [16] - 法国人工智能初创公司Mistral推出推理模型 微软将根据安全性能对AI模型排名 [19] - 工信部提出促进制造业计量智能化转型 中科蓝讯展示与豆包大模型合作的AI玩具方案 [19] - Meta在AI APP上推出视频编辑功能 字节跳动TRAE月活超100万 [19] - 南京计划到2027年将具身智能机器人核心产业规模提至100亿元 培育至少5家整机量产企业 [19] - 全景相机赛道受关注 全球零售市场规模预计从2017年25.1亿元攀升至2027年78.5亿元 大疆将推首款消费级全景相机 [20] - 美国西北大学医学院研发全球首个嵌入临床流程的生成式AI放射系统 [20] - 浙江省支持游戏出海 智能眼镜市场爆发式增长 2025年全球出货量预计达1280万台 中国市场突破275万台 [20] - 英伟达与诺和诺德、丹麦人工智能创新中心合作推进药物研发 西门子与英伟达扩大合作 [20] - 上海交通大学等发布多智能体虚拟疾病生物学家系统“元生”（OriGene） [20] - 人形机器人公司Figure更新端到端通用控制模型Helix进展 执行速度提升 [20] - 《自然·机器智能》刊登突破性仿生灵巧机器手F - TAC Hand [20] - 美团AI编程Agent工具NoCode全量上线 [21] - 苹果发布多项年度操作系统更新 马斯克团队开发X以及Grok在macOS和Windows上的应用程序 [23] - 市场监管总局就《直播电商监督管理办法(征求意见稿)》征求意见 [23] - Meta考虑对人工智能初创公司Scale AI进行超100亿美元投资 [23] - 北京市推动电子产品与人工智能等技术融合 上海新增11款已备案生成式人工智能服务 [23] - AMD预计2028年AI芯片市场规模超5000亿美元 推出MI350和MI355芯片 MI400芯片明年推出 [23] - AMD为AI芯片推出ROCM 7软件 OpenAI将使用AMD的MI300X和MI450 AI芯片 [23] - AMD将在2027年推出基于MI500的AI服务器 [23] - 深圳提出建设全球人工智能先锋城市 三星电子英伟达12层HBM3E产品认证未通过 美光良率超70% [24] - 道达尔能源与法国科技公司Mistral AI合作成立联合创新实验室 [24] - 高通在越南设立人工智能研发中心 辽宁省计划到2027年实现5000PFLOPS以上算力规模 [24] - 英伟达在七个国家建人工智能技术中心 计划在欧洲建20多个超大型人工智能工厂 [24] - 阿联酋Khazna数据中心与英伟达合作在中东和非洲建人工智能工厂 [24] - 亚马逊计划在美国宾夕法尼亚州投资超200亿美元发展云计算和人工智能 [24] - 英国首相将投资10亿英镑提升算力20倍 英伟达计划在英国布里斯托尔打造人工智能实验室 [24] 公司公告 - 全球首个基于人工智能技术的处理器芯片软硬件全自动设计系统“启蒙”发布 [26] - 今年一季度北京市算力供给总规模超3.3万P 预计年底超4.5万P [26] - 英国金融市场行为监管局与英伟达合作 为企业提供支持 AI Infra公司硅基流动完成数亿元融资 [26] - 华信永道持股5%以上股东权益变动达1% 骏成科技完成收购新通达40%股份 [26] - 海联讯拟换股吸收合并杭州汽轮动力集团股份有限公司 腾景科技拟收购深圳市迅特通信技术股份有限公司100%股份 [26] - ST宇顺拟现金收购中恩云等3家标的公司100%股权 电科芯片控股股东之一致行动人增持1.71%股份 [26] - 联迪信息、美芯晟持股5%以上股东拟减持不超过2% 协和电子两股东拟减持不超过0.5682% [26] - 帝奥微向全资子公司增资 伟测科技投资建设上海总部基地项目 新相微拟收购爱协生100%股权 [26] - 索菱股份持股5%以上股东肖行亦持股比例从11.66%降至9.36% [27] - 好上好董事、监事、财务总监减持股份 恒拓开源等多家公司持股5%以上股东权益变动触及1% [27] - 鸿利智汇控股子公司获两项发明专利证书 江苏有线等公司股东拟减持股份 [27] - 兴森科技拟3.2亿收购广州兴科24%股权 云涌科技股东及董监高减持股份0.6% [27] - 凤凰光学拟投资6000万建设越南生产基地 光庭信息购买成都楷码科技股份有限公司100%股权 [27] - 三旺通信等公司持股5%以上股东权益变动触及1% 航天软件持股5%以上股东权益变动至5%以下 [27] - 台积电2025年5月营收约新台币3205亿1600万元 较上月减少8.3% 较去年同期增加39.6% [27] - 天德钰持股5%以上股东CorichLP拟减持1.4%股份 好上好子公司与宝汇芯科技共同出资设立宝汇芯微 [27] - 四维图新公司及下属公司获7项发明专利证书 赛意信息拟投资3.3亿元建设全球研发中心 [29] - 华峰测控募集资金投向ASIC芯片研发 [29]

报告行业投资评级 - 报告研究的10家中国民营企业（Prom 10）股票均被高盛分析师评为买入（Buy）[1] 报告的核心观点 - 预计上市民营企业（POE）板块的市场集中度将随时间上升，中国Prom 10有能力在股市扩大其主导地位，类似美国的Mag 7股票 [1] - Prom 10股票总市值达1.6万亿美元，占MSCI中国指数权重42%，日交易量110亿美元，高盛分析师预计未来两年盈利复合年增长率（CAGR）为13%，市盈率为16倍，远期市盈率相对盈利增长比率（fPEG）为1.1倍，体现了人工智能/科技发展、自给自足、“走出去”、服务和新消费形式以及中国股东回报改善等主题 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国Prom 10股票概况 - 包括腾讯、阿里巴巴、小米、比亚迪、美团、网易、美的、恒瑞、携程、安踏，各公司有不同的市值、日均交易量等指标 [6] Prom 10与Mag 7对比 - 市值方面，Mag 7为19.2万亿美元，Prom 10为1.6万亿美元；远期市盈率（fPE）方面，Mag 7为28.5倍，Prom 10为16.0倍；fPEG方面，Mag 7为1.8倍，Prom 10为1.1倍；过去5年平均净资产收益率方面，Mag 7为39%，Prom 10为17%；（资本支出+研发）/收入方面，过去5年平均Mag 7为23%，Prom 10为15%；2017 - 2027年每股收益复合年增长率（EPS CAGR）方面，Mag 7为21%，Prom 10为17% [10][11][12][14][16][18] 筛选中国Prom 10的框架 - 基于21个全球行业分类标准（GICS）行业（赫芬达尔 - 赫希曼指数HHI>1000）和11个中国行业（主要在科技和消费领域，相对美国更分散），共27个以POE为导向的行业，包含2854家上市公司，总市值8.6万亿美元 [21] - 在每个行业中寻找买入评级的股票，要求在利润池或潜在市场（TAM）中占主导地位（>10%），且在增长性资本支出和研发方面投入大 [21] 中国Prom 10股票详情 - 涉及不同的GICS子行业，如互动媒体、综合零售等，各公司有不同的报价、市值、日均交易量、2025 - 2027年EPS CAGR、2025年市盈率、市净率、股息收益率等指标 [25] - 自去年以来，Prom 10股票大幅跑赢基准 [26] - 来自10个不同的子行业，为投资者提供了对POE板块的多元化敞口 [27] - 各公司在市场份额、研发和资本支出等方面有不同表现，如腾讯在市场份额、研发和资本支出占比等方面有一定优势 [29] 高盛买入评级的其他POE股票 - 列出了除Prom 10外的高盛买入评级的POE股票，包括拼多多、平安、富士康等，各公司有不同的市值、2024 - 2026年EPS CAGR、2025年市盈率等指标 [31]

报告行业投资评级 - 对隆基绿能科技股份有限公司给出买入评级，目标价14.42元人民币；对福莱特玻璃集团股份有限公司（A）、福莱特玻璃集团股份有限公司（H）、通威股份有限公司、信义光能控股有限公司给出卖出评级，目标价分别为14.24元人民币、8.35港元、15.93元人民币、2.47港元 [14] 报告的核心观点 - 2025年整体情绪较2024年更负面，规模更小，对供应侧政策支持期望低；中国需求在2026年下行风险更高，但2025年需求可能略超共识；龙头企业价格预期过于乐观，可能延迟产能拐点；高效组件竞争加剧，领先企业探索“太阳能+储能系统”业务；预计2025 - 2026年有17%的2024年末产能退出，最看好电池与组件，最不看好玻璃与多晶硅 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 行业整体情况 - 2025年SNEC规模小于2024年，展位更少，参观者中来自印度和中亚的增多，部分二三线企业认为展位费用高可能影响明年参展 [4] - 各方利益难统一，对供应侧政策支持期望低，企业资金紧张时会积极寻求政策支持，但执行有挑战 [4] 需求情况 - 2026年中国太阳能需求下行风险高，行业专家预计2025年6 - 12月太阳能安装量同比下降55%，2026年同比下降30%；不过2025年4、5月安装数据强劲，需求可能略超共识 [2] 价格与产能情况 - 一线企业维持当前太阳能价格的预期过于乐观，当前市场定价环境下太阳能农场内部收益率恶化；已有企业以低于主流报价的价格出售产品，龙头企业的价格预期可能延迟产能拐点，且二线产能退出可能不足以推动上游盈利拐点 [3][5] 竞争情况 - 高效组件竞争加剧，领先的Topcon公司开始量产640W模块，与其他企业竞争，加速低效率产能退出；但设备企业预计今年仅有10%的现有电池产能升级，主要因行业资金压力 [6] 业务拓展情况 - 多数领先组件企业如晶科能源、晶澳太阳能、隆基等将重点转向“太阳能+储能系统”综合服务，隆基计划2026年扩大储能系统业务 [7] 产能退出预期 - 预计2025 - 2026年有17%的2024年末产能退出 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期印度决策层在减少收益性支出、加快资本性支出、改善营商环境、吸引制造业投资等方面的政策努力令人鼓舞，支撑了投资增长，抑制了宏观稳定性风险，强化了对印度长期的建设性观点 [2] - 从周期性角度看，印度处于有利地位，商品进口占GDP比重较低且内需强劲，为贸易紧张局势提供缓冲；中期前景方面，政策层采取措施管理宏观稳定性风险、推动制造业投资，各邦政府降低营商成本，这些努力将拉动投资，降低宏观稳定性风险有助于实现利率结构性下降，释放更高投资率 [7] 根据相关目录分别进行总结 相对周期性走强 - 从周期性角度，印度在亚洲处境最佳，贸易敞口低、政策宽松、内需复苏、服务业重要性提升；5月商品和销售税征收增长加速至2.5年新高，三个月移动平均同比增长13％；4月服务出口同比增长保持在强劲的17％，且服务出口增长继续超过商品出口增长 [9] 宽松政策前置 - 印度央行6月会议大幅降息50个基点，超市场共识；向金融体系注入持久流动性，5月银行同业拆息持续低于政策利率25个基点，已下降130个基点；宣布现金准备金率分阶段下调100个基点，未来数月将向银行体系注入额外流动性 [10] 强化建设性观点的三大理由 宏观稳定性管理的新范式 - 从总量看，中央政府收益性支出占GDP比重降至22％的六年新低，收益性赤字降至17年低点，2025财年仅占GDP的1.7％，2026财年将进一步降至1.5％；23个邦的收益性支出总额稳步降至GDP的10.9％，为九年低点 [19] - 总体公共财政通过改善组合进行整合，中央政府财政赤字收窄，2025财年将达GDP的4.8％，支出结构改善，资本支出占GDP比重在2025年3月反弹至5.5％，社会福利计划支出占比下降 [22] - 通胀和经常账户赤字保持在央行舒适区，有助于进一步降息，印度央行已降息100个基点，未来可能继续降息25个基点，名义利率将接近三年低点5.25％，实际利率将达1.5％；中期来看，宏观稳定性改善可能使进入结构性利率下行期，有利于投资周期，降低产出波动性 [27] 协同推动制造业 - 自2020年推出以来，生产挂钩激励计划（PLI）在手机零部件、汽车和汽车零部件以及制药等关键行业加快落地，印度商品出口增长约60％，增长最强劲的细分市场正是PLI支持的产品 [29] - 截至2025年3月的12个月内，苹果在印度组装的iPhone价值220亿美元，产量增长近60％，占总产量的20％，推动印度电子产品出口自2022年以来翻番多，目前年化达470亿美元，苹果目标到2026年底在印度组装对美国销售的大部分iPhone [31] - 政策层与行业积极互动，重新调整PLI方案，将资源重新分配到效率最高的行业；2026财年预算中，PLI预算拨款同比增加108％至1950亿印度卢比（23亿美元）；政府还宣布电子元件制造计划，考虑针对稀土磁体推出类似PLI计划 [31][34][37] 令人鼓舞的邦政府助力 - 多个邦宣布全面发展制造业举措，如马哈拉施特拉邦计划10月推出“Viksit Maharashtra”长期发展路线图，目标到2030年将经济总量从5000亿美元提升至1万亿美元；北方邦计划推出1000亿印度卢比激励计划促进电子元件制造业；泰米尔纳德邦宣布首个邦级电子元件制造业计划 [38][39] - 中央政府成立国家专责小组，确定改善营商便利度的关键改革领域，预计成立放松管制委员会，还将部分50年期无息贷款发放与邦政府改革进展挂钩 [39] 为更高投资创造更多储蓄 制造业是关键一环 - 预计印度未来十年平均每年增长6.5％，到2028年成为世界第三大经济体，但目前GDP增长速度无法创造足够就业机会消化劳动力增长，未来十年劳动力预计至少增长8400万，起点上劳动力存在严重就业不足，劳动力参与率低 [41] 服务业发挥关键作用 - 中国和印度商品和服务出口占GDP比重均为21％，疫情使全球服务出口潜在市场上升，印度全球服务出口市场份额从新冠疫情前的3.4％升至目前的4.3％，以美元计算，服务出口几乎翻番，从2020年12月的2100亿美元增至2025年4月的4100亿美元，接近商品出口 [49] - 虽人工智能可能减少新增就业机会，但价值创造和出口的美元价值可能不受太大影响，外包潜在市场增长和印度市场份额上升，印度仍将获得附加值，对储蓄的促进作用不变；人工智能还可能带来生产力效应、替代效应和恢复效应，有助于抵消工作替代效应 [50]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年市场预期波动上行，年初预计上半年平淡、下半年好转，但关税风险致4月目标下调，后因一季度业绩和AI交易信心回升 [5] - 提出五个主题，包括“无周期”后疫情范式、盈利增长趋同、新美联储“常态”、关注“损益表”、主题中的主题 [7] - 给出S&P 500的基础、牛市和熊市情景预测，上调全年指数盈利估计 [5] 根据相关目录分别进行总结 2025展望 - 基础情景下，S&P 500年末目标6300，年中2026目标6500，上调全年指数盈利估计至261美元 [5] - 牛市情景下，若AI机会增强且宏观环境有利，指数可能上行至7000 [6] - 熊市情景下，反映更严重的关税政策结果和温和衰退风险 [17] 五个主题 - “无周期”后疫情范式：市场继续从疫情引发的全球衰退中演变，S&P 500与美国经济并非直接关联，政策影响有限 [8] - 盈利增长趋同：大型股增长仍是S&P 500回报的重要驱动力，同时盈利增长趋同有利于中小型股、价值股和行业板块交易机会 [9] - 新美联储“常态”：当前预期的美联储利率轨迹将导致利率高于全球金融危机后，美国股市显示“更高更久”不一定有害 [10] - 关注“损益表”：生产率提高对基本面和估值至关重要，对盈利增长的信心，特别是通过经营杠杆，是关键 [11] - 主题中的主题：在预期的高波动背景下，主题基本面顺风有助于识别个股和战术性阿尔法机会，如AI和特朗普政策 [12] 行业和行业组推荐 - 行业推荐：超配信息技术、医疗保健、通信服务、金融等；市场权重能源、公用事业、房地产等；低配消费 discretionary、工业、材料等 [18] - 行业组推荐：超配软件与服务、媒体与娱乐、半导体与半设备等；市场权重消费耐用品与服装、家庭与个人产品、能源等；低配食品饮料与烟草、保险、消费服务等 [18] 市场表现分析 - Mag 7在2024年推动指数上涨，2025年市场开始扩散，“其他493”上涨6%，Mag 7下跌2% [22] - 增长集群在2024年回报37%，2025年年初至今上涨80个基点，表现逊于指数 [26] - 周期性和防御性板块在2025年表现优于大型股增长 [26] 估值分析 - 市盈率倍数在关税担忧期间下降，后在暂停日后大多恢复 [31] - 增长股和Mag 7相对于自身历史估值较便宜，而周期性/防御性板块和其他493较贵 [31] - 预计随着政策逆风消退，远期市盈率可维持在当前水平 [31] 盈利增长分析 - Mag 7盈利预期减速，其他493刚从盈利衰退中走出，但面临关税风险 [50] - 2026年盈利增长预期趋同 [50] - 共识估计中，其他493的盈利估计在近期企稳 [53] 行业盈利贡献分析 - 市场市值权重与每股收益权重对比，有助于理解指数价格走势的估值影响 [62] - 科技行业盈利低于其权重，金融和能源对指数贡献过大 [62] - 2025年指数盈利预测越来越依赖科技、医疗保健和通信服务 [62] 情绪和资金流分析 - 关键情绪指标Levkovich指数从亢奋回落至中性区域，历史上该水平的远期回报与长期平均水平一致 [71] - 股票共同基金和ETF资金流在2024年至2025年初转为正向，但近期可能改变 [74] 回购和资本支出分析 - S&P 500的回购总额同比增长21%，预计未来回购活动增强 [77] - S&P 500资本支出去年两位数增长，今年预计增长峰值，且更多为增长性支出 [83] 盈利更新 - 第二季度共识每股收益估计的修订模式弱于历史趋势，主要与关税有关 [87] - 2025年整体估计与20年季节性模式趋同，受Mag 7支撑 [87] 运营效率分析 - 持续的生产率提高对股票市场观点至关重要，S&P 500公司在控制劳动力成本的同时实现营收增长 [90] - 劳动力规模同比相对稳定，人均销售额上升 [90] 消费者分析 - 消费者在美联储紧缩周期中表现出韧性，财政刺激和低固定利率债务有助于家庭资产负债表去杠杆 [96] - 消费者收入和债务分布不均，低利率对不同收入家庭影响不同 [101] 劳动力市场分析 - 总体对S&P 500基本面持建设性态度，但劳动力市场条件可能放松 [105] - 盈利增长与失业率的相关性在周期性集群中最高，在增长集群中减弱，在防御性集群中更弱 [109] - S&P 500指数的盈利构成发生变化，周期性板块的盈利权重转移到增长板块，降低了指数盈利的周期性 [113] 政策考虑 - 特朗普政府政策不确定性短期可能带来机会，长期影响有待观察 [114] - 选举后政策影响包括支出、税收、关税、外交政策、移民、医疗保健、能源政策和科技政策等方面的不确定性 [115] 预算考虑 - 预算法案可能增加约5800亿美元赤字，主要是TCJA延期的会计费用 [123] - 支出削减后置，近期财政冲动较小 [123] 关税抵消 - 预计政府维持10%的基础关税，部分国家或行业关税可能更高 [127] - 月度关税收入4月超过160亿美元，5月超过220亿美元，预计明年增加约2000亿美元 [127] - 新税收减免、支出削减和增量关税收入可能相互抵消 [127] 宏观分析 - 花旗经济学家预计2025年9月降息25个基点，到2026年3月联邦基金利率降至3-3.25% [133] - 预计2025年第三季度劳动力市场疲软，失业率在第四季度达到4.9%峰值 [133] - 2025年增长环境低迷，2026年第一季度开始重新加速 [133] 推荐列表 - 大型股推荐列表包括Alphabet、Royal Caribbean Cruises、Amazon.com等公司 [175] - 中小型股价值创造者焦点列表包括GAP、RH、Chewy等公司 [176]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金价格自4月下旬触及3500美元的历史高位后一直在盘整，市场参与者对美国关税、经济数据以及美联储政策的波动做出反应，北半球夏季交易条件可能导致价格波动，但市场情绪对近期进一步盘整并不担忧，黄金整体看涨前景不变 [2][6][7] - 市场流动性不足可能放大黄金价格上涨，官方部门持续买入、黄金ETF资金流入以及实物投资需求使市场上的黄金减少 [3][9] - 铂金涨势延续，钯金也随之上涨，市场参与者猜测投资者是否从黄金转向白银和铂金等工业贵金属，期货和期权未平仓合约数据也显示出这种趋势，但即便发生这种轮动，也不意味着黄金市场情绪转差 [4][32][33] 根据相关目录分别进行总结 黄金市场现状 - 黄金价格自4月下旬触及3500美元历史高位后盘整，市场参与者对美国关税、经济数据和美联储政策波动做出反应，夏季交易条件易导致价格波动 [2][6] - 市场情绪对近期黄金进一步盘整不担忧，当前盘整被视为健康调整，不改变黄金整体看涨前景，因美国关税、财政政策和美联储反应的不确定性增加了黄金作为投资组合多元化选择的吸引力 [2][7] 黄金价格上涨因素 - 市场流动性不足可能放大黄金价格上涨，当前环境下少量交易量就可能推动价格变动，黄金既是宏观资产也是实物商品，今年市场混乱凸显了这一点 [3][9] - 主要供应相对缺乏弹性，废料供应有限，投资者看好黄金，持有库存者愿意持有或等待更高价格，且无经济困境促使大量抛售黄金，官方部门持续买入和黄金ETF资金流入使市场上的黄金减少 [9] - 实物需求有韧性，多数地区投资兴趣推动黄金实物投资在第一季度增长3%，抵消了珠宝消费超20%的下降，使整体消费者需求仅下降12%，亚太地区占实物消费需求的三分之二以上，中国一季度占总实物消费者需求的38% [10] 投资者是否从黄金转向白色贵金属 - 铂金涨势延续，突破1220美元区域，接近1300美元心理关口和1340美元技术区域，当日涨幅约4%，钯金涨幅近2%，而黄金和白银涨幅不到1% [4][37] - 铂金市场压力增大，借贷成本大幅上升可能促使市场参与者直接购买金属，推动价格上涨 [4][37] - 黄金与白银、铂金的比率有利于白色金属，期货未平仓合约显示黄金减少、白银和铂金增加，看涨期权未平仓合约显示黄金和白银减少、铂金增加，市场猜测投资者是否从黄金转向工业贵金属，但即便发生轮动也不意味着黄金市场情绪转差，因黄金价格停滞，投资者等待新催化剂，且市场流动性差异使少量黄金轮动可被市场吸收 [4][32][33] 中国黄金市场情况 - 4月中国黄金进口强劲，尽管价格上涨，但投资兴趣可能追逐涨势，且前期流入疲软意味着国内库存需要补充 [11] - 国内交易成交量和溢价自年初高点回落，因黄金价格盘整，且当前是实物需求淡季，预计第三季度季节性需求才会回升 [11]