报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏体育2024全年营收708.3亿元，同比+13.6%，归母净利润156.0亿元，同比+52.4%（剔除Amer上市及配售收益后归母净利润119.3亿元，同比+16.5%），全年收入及业绩基本符合预期，但剔除政府补助后OPM较预期低1pct [2][4] - 分品牌看，2024年安踏/FILA/其他品牌分别+10.6%/6.1%/53.7%至335/266/107亿元，安踏品牌势能向上，FILA调改后有望稳健增长 [7] - 2024年安踏/FILA品牌毛利率分别-0.4/1.2pct，OPM分别-1.2/-2.3pct至21.0%/25.3%，政府补助贡献业绩增量，剔除后OPM同比-2.0pct至20.3% [7] - 短期安踏多渠道店型打造收入增长确定性强但OPM承压，FILA产品及渠道调改短期OPM也承压；中长期安踏多店型增长空间大，FILA调改后稳健增长可期，迪桑特&可隆延续高增，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为134/150/166亿元，分别同比增长13%/11%/11%（不考虑Amer一次性损益），对应PE分别为17/15/14X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826|77,975|85,282|92,167| |（+/-)(%)|14%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,420|14,959|16,593| |（+/-)(%)|52%|-14%|11%|11%| |EPS(元/股)|5.56|4.78|5.33|5.91| |P/E|14.82|17.22|15.45|13.92|[9]

报告公司投资评级 - 投资评级为“BUY”，目标价从4.20港元上调至4.50港元，较当前股价3.70港元有22%的上涨空间，行业评级为“OVERWEIGHT” [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年调整后净利润超预期，营收同比增长10.2%至289亿人民币，调整后净利润同比增长33.5%至34.6亿人民币；管理层预计2025年营收将实现两位数增长，受创新药和生物类似药销售增长以及仿制药稳定增长驱动；报告微调了营收预测，削减了销售和研发费用假设，更新DCF模型后得出新目标价4.5港元，维持“BUY”评级 [3][7][10] 各部分总结 交易摘要 - 截至2025年3月20日，报告研究的具体公司流通股为188.15亿股，自由流通股占比53%，市值696.16亿港元，3个月平均每日成交额2.48亿港元，2025E净债务/股权比例为NM；大股东谢家族持股47%，其他公众股东持股53% [2] - 年初至今、1个月、3个月和12个月的绝对涨幅分别为15.6%、12.5%、15.3%和17.5%，相对恒生指数涨幅分别为 -4.2%、4.8%、 -6.1%和 -19.8% [2] 投资总结 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|26199|28866|32171|34197|35624| |报告净利润（人民币百万元）|1847|3500|3276|3553|3864| |核心每股收益（人民币）|0.098|0.102|0.174|0.189|0.205| |完全摊薄每股收益（人民币）|0.098|0.102|0.174|0.189|0.205| |核心市盈率（倍）|35.1|33.8|19.8|18.2|16.8| |完全摊薄市盈率（倍）|35.1|33.8|19.8|18.2|16.8| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|10.9|10.8|8.8|7.9|7.1| |市净率（倍）|2.1|2.0|1.9|1.8|1.6| |股息每股（人民币）|0.050|0.056|0.052|0.057|0.062| |股息率（%）|1.5|1.6|1.5|1.6|1.8| |净资产收益率（%）|6.1|6.1|9.9|10.0|10.1| [5] 2024年业绩情况 - 营收同比增长10.2%至289亿人民币，略低于预期；调整后净利润同比增长33.5%至34.6亿人民币，超市场预期 [3][7] - 各业务板块中，肿瘤/骨科及镇痛药/呼吸系统药物营收同比分别增长22%/19%/6%至107亿/45亿/32亿人民币，肝炎/心脑血管药物营收同比分别下降10%/21%至34亿/22亿人民币 [7] - 创新药销售额同比增长21.9%至120.6亿人民币，占总营收的41.8%（2023年为37.8%），仿制药营收同比增长3.1% [7] - 毛利率提高0.6个百分点至81.5%，销售及管理费用率同比下降0.1个百分点至42.1%，研发费用率同比上升0.8个百分点至16.2% [7] 2025年展望 - 管理层预计营收将实现两位数增长，创新药和生物类似药预计增长25%，贡献30亿人民币的增量销售，仿制药将保持稳定或正增长 [7] - 预计到2025年底、2026年底和2027年底，创新药数量分别达到22种、27种和30 + 种，创新药营收贡献将分别提升至50%、55%和60% [7] - 由于10000升生物反应器投入运营带来的规模效益，毛利率可能会略有提高；研发费用绝对值将增长，但占营收的百分比将稳定或下降；销售及管理费用率因新产品推出不太可能下降；预计2025年达成5笔BD合作交易，并强调了部分药物的对外授权潜力；预计2025年为CTTQ员工持股计划额外回购10亿人民币的股份 [7] 2025年关键数据看点 - 安罗替尼 + 本美司托巴特（PD - L1）在一线PD - L1 + 非小细胞肺癌与帕博利珠单抗对比的III期研究；安罗替尼 + 本美司托巴特在一线鳞状非小细胞肺癌与替雷利珠单抗对比的III期研究；TQB2102（HER2双特异性抗体偶联药物）在HER2低表达乳腺癌的Ib期研究；TQB3616（CDK2/4/6）在一线HR + /HER2 - 乳腺癌的III期研究等 [8] 估值 - 业绩公布后，微调营收预测，削减销售和研发费用，更新DCF模型后得出新目标价4.5港元，维持“BUY”评级 [10] 财务报表数据 - 损益表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E的各项财务数据，包括营收、成本、利润、现金流、资产、负债等指标及其同比变化情况 [16] - 盈利能力、流动性、估值、活动比率、回报率等关键比率数据也在报告中呈现，反映了公司的财务状况和经营表现 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予2025年25倍PE，目标价128港元 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育收入利润显著增长，Amer实现扭亏，多品牌战略成功，作为行业龙头将优先享受行业发展红利 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年集团收入708亿元，同比增长13.6%；股东应占溢利156亿元（含Amer一次性利得），剔除影响后为119亿元，同比增长16.5%；毛利率62.2%，同比降0.4pp；经营利润率23.4%，同比降1.2pp [2] - 预测2025 - 2027年EPS为4.78/5.35/5.97元，营业收入分别为783.63亿、862.71亿、946.08亿元，增长率分别为10.6%、10.1%、9.7%；归母净利润分别为134.25亿、150.37亿、167.76亿元，增长率分别为 - 13.9%、12.0%、11.4% [1][5] 各品牌情况 - 安踏主品牌2024年收入335亿元，同比增长13.5%，打造多店型精准服务不同群体，因线上收入占比提升，毛利率降0.4pp至54.5% [2] - FILA 2024年收入266亿元，同比增长6.1%，新CEO接任将聚焦高质量增长，因竞争激烈、投入大，毛利率下滑1.2pp至67.8% [3] - 其他品牌2024年规模破百亿，收入同比增长53.7%至107亿元；迪桑特/可隆店铺数分别同比增长21%/16%，迪桑特升级门店，可隆拓展南方市场；毛利率同比降0.7pp至72.2% [3] 股东结构 - 安踏国际持股42.79%，The DSZ Family Trust持股9.85%，先锋领航持股1.82%，摩根大通持股1.74%，贝莱德持股1.74%，其他持股42.07% [8] 股价表现 - 一个月相对收益2.81%，绝对收益7.73%；三个月相对收益 - 9.24%，绝对收益10.88%；十二个月相对收益 - 28.22%，绝对收益15.36% [9] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，如销售成本、经营溢利、现金及现金等价物等 [11][12] - 重点财务数据涵盖盈利能力、营运表现、杠杆比率等指标预测，如毛利率、ROE、行销费用/收入等 [12]

报告公司投资评级 - 华福证券维持同程旅行“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024Q4同程旅行经调整净利润高于彭博一致预期，核心OTA盈利改善明显，业务拆分来看核心OTA收入稳健增长、国际业务快速扩张，月均付费用户规模创历史新高、用户价值持续提升；同程旅行作为下沉市场OTA龙头竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升，积极布局国际市场有望推动中长期收入和业绩增量释放，基于核心OTA盈利改善上调2025 - 2027年经调整净利润 [2][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024Q4同程旅行实现营收42.4亿元，同比增长34.8%，经调整净利润6.6亿元，同比增长36.8%，经调整净利润率15.6%，业绩高于预期主要因核心OTA业务经营利润率同比提升6.8pct至28.4% [3] 业务拆分 - 收入端：2024Q4交通业务收入17.2亿元，同比增长17.0%，其中国际机票市场份额快速扩张，全年业务量同比增长超130%；住宿业务收入11.4亿元，同比增长28.6%，其中国际酒店保持行业领先增速，全年业务量同比增长超110%；其他业务收入6.0亿元，同比增长14.8%，艺龙酒店科技平台保持扩张趋势，在营酒店规模近2300家；度假业务收入7.8亿元，产品和服务价值驱动旗下旅行社门店超1000家 [5] - 经营利润端：2024Q4核心OTA经营利润9.8亿元，同比增长44.4%，经营利润率28.4%；度假业务经营利润1822万元，经营利润率2.3% [5] 用户数据 - 2024年度公司月均付费用户规模达4310万，同比增长4.4%，创历史新高，年度付费用户规模2.4亿，同比增长1.5%，年度服务人次达19.3亿，同比增长9.3% [6] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2027年公司经调整净利润为34/40/47亿元（2025/2026年前值分别为33/39亿元），对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测摘要 - 资产负债表：现金及现金等价物、应收款项合计等项目在2024A - 2027E有不同变化趋势；负债总计、股东权益总计等也呈现相应变化 [14] - 利润表：营业总收入、主营业务收入等逐年增长，营业总支出、营业成本等也相应增加，各年营业利润、净利润等指标有不同表现 [14] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流在各年有不同数值和变化 [14] - 主要财务比率：成长能力方面营业收入增长率、归母公司净利润增长率各年不同；获利能力方面毛利率、净利率等逐年提升；偿债能力方面资产负债率等指标有变化；每股指标和估值比率也呈现相应特点 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为113.28港元，相当于2025年22倍PE [4][6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育核心净利润增长16.5%，维持高质量增长，总体业绩表现符合预期 [2][6] - 随着政策出台，对消费好转有信心，安踏坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”策略，不同品牌能满足不同消费者需求，抢占不同市场份额，看好集团未来发展，目前估值吸引 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年，收入分别为623.56亿、708.26亿、784.15亿、862.64亿、939.97亿元人民币，变动分别为16.2%、13.6%、10.7%、10.0%、9.0% [3] - 归母净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.77亿、151.45亿、168.94亿元人民币，变动分别为34.9%、52.4%、 - 13.6%、12.4%、11.6% [3] - 基本每股收益分别为3.69、5.55、4.80、5.39、6.02元人民币，变动分别为30.9%、50.5%、 - 13.6%、12.4%、11.6% [3] - 市盈率分别为22.5、15.0、17.3、15.4、13.8倍，每股派息分别为1.87、2.18、2.40、2.70、3.01元人民币，息率分别为2.3%、2.6%、2.9%、3.2%、3.6% [3] 主要数据 - 行业为服装纺织，股价89.15港元，目标价113.28港元（+27.1%），股票代码2020，已发行股本28.07亿股，市值2502亿港元，52周高/低为107.5/57.87港元，每股净现值21.87元人民币，主要股东丁世忠持股52.56% [4] 2024年全年业绩概况 - 公司收入708.3亿元人民币，同比增长13.6%，毛利率减少0.4pct至62.2%，经营开支比率中广告及宣传开支和研发成本比率分别增加0.8pct/0.2pct到9.0%及2.8%，员工开支比率稳定在14.8%，经营利润增长8.0%到165.9亿元，经营利润率减少1.2pct到23.4%，分占联营公司溢利1.98亿元，Amer Sports上市和配售事项分别录得15.8和20.9亿元收益，归母净利润同比增长52.4%至155.9亿元，核心归母净利润同比增长16.50%至119.3亿元，建议派发末期每股股息1.18港元（核心派息比率为51.4%），自由现金流为132.5亿元，资产负债状况强劲，持有净现金313.9亿元 [6] - 安踏主品牌收入增长10.65%到335亿元，DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长+7.3%、+20.7%及 - 2.1%，占比为54.4%、35.8%及9.8%，毛利率减少0.4pct到54.5%，经营利润率下跌1.2pct到21.0%，安踏成人12月底有7135家店（增加82家），安踏儿童有2784家（增加6家），约8000家为DTC业务模式，自营比例约50%，超级安踏店和安踏冠军店店效分别超100万元和50万元，安踏成人和安踏儿童分别为30万元和16万元 [6] - FILA和其他品牌收入分别增长6.1%及53.7%到266.3亿元和106.8亿元，FILA大货约有高单位数增长，FILA Fushion和儿童分别有中单位数增长和持平（去年第四季度转成正增长），其他品牌增长主要由DESCENTE（+40%）和KOLON（+60%）业务带动，FILA品牌和其他品牌的毛利率分别减少1.2pct和0.7pct到67.8%及72.2%，经营利润率分别减少2.3pct及增加1.5pct到25.3%及28.6%，12月底，FILA大货和FILA儿童分别有1264家门店（+85家）/590家（+8家），Descente及Kolon门店数分别为226家（+39家）及191家（+27家），Fila大货和儿童店效分别约为96万元和36万元，Descente及Kolon店效分别约为200万元和160万元 [6] 2025年展望 - 预计安踏品牌和FILA品牌有高单位数和中高单位数增长，其他品牌预计有30%+增长 [6] - 经营利润率方面，安踏品牌预计在20 - 25%，FILA品牌在25% [6] - 海外发展方面，东南亚业务增长良好，在中东成立公司，未来5年计划把海外业务占比提升到15% [6] - 门店数预计安踏成人在6900 - 7000家，安踏儿童在2600 - 2700家，FILA在2100 - 2200家，Descente及Kolon分别在260 - 270家及190 - 200家 [6] 主要财务报表 损益表 - 2023 - 2027年，收入分别为623.56亿、708.26亿、784.15亿、862.64亿、939.97亿元人民币，毛利分别为390.28亿、440.32亿、487.61亿、538.30亿、589.29亿元人民币，其他业务收入分别为17.05亿、24.08亿、19.60亿、21.57亿、23.50亿元人民币，销售及管理费用分别为 - 253.66亿、 - 298.45亿、 - 329.64亿、 - 362.21亿、 - 394.21亿元人民币，其他收入分别为17.05亿、24.08亿、19.60亿、21.57亿、23.50亿元人民币，营运收入分别为153.67亿、165.95亿、177.57亿、197.66亿、218.58亿元人民币，净财务收入（开支）分别为9.91亿、13.88亿、9.11亿、9.56亿、10.11亿元人民币，联营公司分别为 - 7.18亿、39.01亿、10.37亿、14.23亿、18.33亿元人民币，税前盈利分别为156.40亿、218.84亿、197.05亿、221.44亿、247.02亿元人民币，所得税分别为 - 43.63亿、 - 48.95亿、 - 50.25亿、 - 56.47亿、 - 62.99亿元人民币，少数股东应占利润分别为10.41亿、13.93亿、12.04亿、13.53亿、15.09亿元人民币，净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.77亿、151.45亿、168.94亿元人民币，折旧及摊销分别为 - 10.18亿、 - 10.23亿、 - 10.78亿、 - 10.43亿、 - 10.16亿元人民币，EBITDA分别为143.49亿、155.72亿、166.79亿、187.23亿、208.42亿元人民币 [7] 财务分析 - 盈利能力方面，毛利率分别为62.6%、62.2%、62.2%、62.4%、62.7%，经营利率分别为24.6%、23.4%、22.6%、22.9%、23.3%，净利率分别为16.4%、22.0%、17.2%、17.6%、18.0% [7] - 营运表现方面，SG&A/收入分别为40.7%、42.1%、42.0%、42.0%、41.9%，实际税率分别为27.9%、22.4%、25.5%、25.5%、25.5%，派息率分别为50.7%、39.2%、50.0%、50.0%、50.0%，库存周转天数均为123天，应付账款天数均为57天，应收账款天数均为21天 [7] - 财务状况方面，净负债/股本分别为0.01、0.25、0.09、 - 0.01、 - 0.12，收入/总资产分别为0.87、0.83、0.86、0.86、0.88，总资产/股本分别为1.74、2.03、1.93、1.89、1.80，ROE分别为18.3%、23.4%、18.2%、18.4%、18.5% [7] 资产负债表 - 2023 - 2027年，现金分别为152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿、286.40亿元人民币，应收账款分别为37.32亿、44.63亿、47.07亿、43.16亿、56.10亿元人民币，存货分别为72.10亿、107.60亿、92.26亿、126.33亿、110.01亿元人民币，其他流动资产均为230.26亿元人民币，总流动资产分别为490.05亿、497.20亿、543.35亿、624.39亿、682.77亿元人民币，固定资产分别为41.43亿、46.87亿、45.09亿、43.66亿、42.50亿元人民币，无形资产均为20.34亿元人民币，其他分别为164.88亿、287.95亿、304.72亿、316.32亿、327.92亿元人民币，总资产分别为717.25亿、852.36亿、913.50亿、1004.71亿、1073.53亿元人民币，短期银行贷款均为85.83亿元人民币，应付帐款、应付票据分别为31.95亿、43.32亿、40.88亿、60.42亿、49.11亿元人民币，其他应付帐款均为34.82亿元人民币，总短期负债分别为140.73亿、249.80亿、247.36亿、266.90亿、255.59亿元人民币，长期银行贷款均为122.33亿元人民币，其他负债均为9.25亿元人民币，总负债分别为258.76亿、381.38亿、378.94亿、398.48亿、387.17亿元人民币，少数股东权益分别为45.50亿、50.10亿、62.14亿、75.66亿、90.75亿元人民币，股东权益分别为412.99亿、420.88亿、472.42亿、530.57亿、595.61亿元人民币 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027年，EBITDA分别为143.49亿、155.72亿、166.79亿、187.23亿、208.42亿元人民币，其他项目分别为72.10亿、55.83亿、41.95亿、50.73亿、54.84亿元人民币，营运资金变化分别为16.59亿、1.18亿、11.28亿、 - 10.64亿、 - 7.92亿元人民币，所得税分别为 - 35.84亿、 - 45.32亿、 - 50.25亿、 - 56.47亿、 - 62.99亿元人民币，营运现金流分别为196.34亿、167.41亿、169.77亿、170.85亿、192.35亿元人民币，资本开支分别为 - 7.44亿、 - 14.12亿、 - 20.60亿、 - 20.60亿、 - 20.60亿元人民币，其他投资活动分别为 - 250.49亿、 - 134.52亿、 - 9.74亿、 - 10.72亿、 - 11.80亿元人民币，投资活动现金流分别为 - 257.93亿、 - 148.64亿、 - 30.34亿、 - 31.32亿、 - 32.40亿元人民币，负债变化分别为3.83亿、 - 13.09亿、 - 6.17亿、 - 6.17亿、 - 6.17亿元人民币，股本变化均为0，股息分别为 - 40.22亿、 - 60.72亿、 - 73.40亿、 - 82.49亿、 - 92.01亿元人民币，其他融资活动分别为71.10亿、16.20亿、0、0、0，融资活动现金流分别为34.71亿、 - 57.61亿、 - 79.57亿、 - 88.66亿、 - 98.18亿元人民币，现金变化分别为 - 26.88亿、 - 38.84亿、59.86亿、50.87亿、61.76亿元人民币，汇率损失分别为5.38亿、0.46亿、0、0、0，期初持有现金分别为173.78亿、152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿元人民币，期末持有现金分别为152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿、286.40亿元人民币 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持），理由为拟派息 60%股息率具吸引力 [5] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩大增，主要由水电与煤电贡献，但业绩低于市场预期，原因是新能源折旧超预期及减值约 5 亿元 [7] - 新能源增收不增利或与折旧、利用小时有关，2024 年风电、光伏收入增长但税前营业利润下降 [7] - 公司为国电投集团电力旗舰平台，红筹控 A 持续推进，当前估值处于历史较低水平 [7] - 暂不考虑资产整合，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别约为 38.7、42.0、45.7 亿元，当前股价对应 PE 分别为 9、8、7 倍，2024 每股分红对应股息率为 6%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 03 月 24 日收盘价 3.00 港元，一年内最高/最低 4.27/2.81 港元，总市值 37,110.45 百万港元，流通市值 37,110.45 百万港元，资产负债率 68.42% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|44,262|54,213|57,498|61,614|68,380| |同比增长率（%）|1.3%|22.5%|6.1%|7.2%|11.0%| |归母净利润（百万元）|2,660|3,364|3,868|4,204|4,570| |同比增长率（%）|7.2%|26.5%|15.0%|8.7%|8.7%| |每股收益（元/股）|0.22|0.27|0.31|0.34|0.37| |ROE（%）|5.7%|7.0%|7.6%|7.9%|8.1%| |市盈率（P/E）|/|/|9|8|7|[6] 事件分析 - 公司发布 2024 年业绩，全年营收 542.13 亿元，同比增长 22.48%；权益持有人应占利润 38.62 亿元，同比增长 25.2%，年末拟派息 0.162 元/股，占归母业绩 60%左右 [7] 各业务板块表现 - 2024 年主业部分煤电/水电/风电/光伏/其他分别为 12.45/2.29/20.52/10.42/-7.06 亿元，分别较 2023 年同期变动 +34%/扭亏/-8%/4%/减亏，水电与煤电贡献业绩增长 [7] - 2024 年风电、光伏度电利润（税前）分别为 0.1213、0.0735 元/千瓦时，较 2023 年变动 -0.0620、-0.0453 元/千瓦时，收入分别增长 35%、58%，但税前营业利润下降 2.21 亿元 [7] 其他经营数据与财务信息 - 截至 2024 年底，公司控股装机 4939 万千瓦，较 2023 年年底新增 519 万千瓦，清洁能源占比达 80%，在建风电 240 万千瓦、光伏 410 万千瓦 [7] - 2024 年售电量 1280 亿千瓦时，煤电/水电/风电/光伏分别为 560/185/262/234 亿千瓦时，分别同比变动 +2%/+58%/+42%/+60% [7] - 2024 年煤电/水电/风电/光伏电价分别为 0.3925/0.2602/0.4474/0.4052 元/千瓦时（不含税），分别同比变动 -0.43/-0.05/-2.41/-0.64 分/千瓦时（不含税） [7] 公司平台与估值情况 - 公司为国电投集团电力旗舰平台，提出打造全球一流的清洁能源供应商，2024 年 9 月发布重大资产重组方案 [7] - 集团旗下未上市优质清洁资产包括黄河上游水电公司，2023 年底控股 30GW，2023 年实现净利润 56 亿元 [7] - 2024 年 5 月中信金融资管增持公司股份至 5%，公司目前表观 PB 仅 0.63 倍，考虑 151 亿永续债后 PB 为 0.85 倍，处于历史较低水平 [7]

报告公司投资评级 - 华创证券首次覆盖极兔速递（01519.HK），给予“推荐”评级，目标价7.69港元，当前价5.64港元，对应空间36% [2] 报告的核心观点 - 极兔速递是全球综合物流服务运营商，2024年调整后实现盈利，三大市场齐发力，东南亚贡献利润主要来源，中国区盈利能力快速提升，新市场处于成长初期 [5] - 从三大市场解析公司盈利路径，中国市场份额稳步提升且调整后实现盈利，东南亚市场稳居龙头是主要盈利来源，新市场业务快速发展潜力巨大 [5] - 基于三大市场件量增速及收入成本变化趋势，给予公司2025 - 2027年盈利预测分别为3.33、5.38、7.61亿美元，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08美元；采用分部估值法得出2025年港币市值690亿 [5] 各部分总结 全球化综合物流服务商，24年实现经调整后盈利 - 公司概况：创立于2015年，快递网络覆盖13个国家，截至2024年12月31日，运营238个大型转运中心、19100个网点；发展历程为起家东南亚，后扩张至中国及其他国家；在东南亚、中国、新市场亮点多，东南亚连续五年领先，中国快速扩张，新市场开拓初见成效 [17][23][25] - 股权结构：同股不同权，创始人李杰为实际控制人，采用AB股架构，李杰通过11.11%股份控制约55.56%总投票权 [28] - 业务模式：采用区域代理模式，具备弱化利益与文化协调要求等独特优势，国家总部制定策略，区域代理负责日常管理运营 [31] - 财务指标：2024年集团经调整净利润首次盈利2.0亿美元，经调整净利率2.0%；收入持续高增长，2024年达102.6亿美元，同比+15.9%；经调整EBITDA为7.8亿美元，同比+431%；经调整EBIT首次盈利3.0亿美元；经营活动现金流提升，业务件量增长 [34][35][37] 中国市场：难以复制的极兔案例，份额稳步提升，调整后实现盈利 - 极兔中国崛起的背后：借拼多多东风起网，依靠OV体系拓网，通过两次战略性收购实现能力跃迁 [58][62][65] - 中国区经营表现：收入和件量持续高增，20 - 24年CAGR分别为91.1%、75.6%；2023年EBITDA扭亏，2024年EBIT盈利；单票盈利能力逐步提升，单票收入降幅慢于行业，单票成本差距收窄；推动自动化设备和车辆投入，提高网络运营效率；服务质量提升，增强获客能力 [74][77][82] 东南亚市场：稳居市场龙头，集团主要盈利来源 - 东南亚市场共性：人口红利突出，经济动能强劲，物流效率差异为拓展提供跳板，与中国供应链深度绑定 [100][101][102] - 市场拓展逻辑：“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”，分本土化渗透、区域化网络复制、跨境一体化三个阶段 [103] - 东南亚市场表现：电商行业迅速增长，快递件量逐年攀升，极兔蝉联市场龙头地位，2024年市占率28.6%，同比提升3.2pts；财务表现维持健康盈利，收入和毛利增长，单票收入和成本有变化 [104][113][117] - 分部增长亮点：抓住新电商市场增长机遇，拓展客群破局自建物流，中国经验赋能优化运营效率，提供优质服务满足需求 [128][133][135] 新兴市场：业务快速发展，市场潜力巨大 - 新市场共性：消费能力强，城市化率高 [10] - 新市场市场表现：电商零售渗透率提升，带动快递行业高速增长 [10] - 新市场经营表现：份额与效率持续提升，市占率从2022年的1.6%提升至2024年的6.1%；减亏明显，2024年单票毛利从2023年的0.01美元增长至0.11美元 [10] 盈利预测与估值 - 盈利预测：基于三市场件量增速及收入成本变化趋势，给予公司2025 - 2027年盈利预测分别为3.33、5.38、7.61亿美元，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08美元 [11] - 估值：采用分部估值，东南亚市场对应市值59.77亿美元，新市场对应市值6.15亿美元，中国市场对应市值164亿人民币，合计2025年港币市值690亿，目标价7.69港元 [12]

报告公司投资评级 - 华福证券对时代天使维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年时代天使海外案例数高增，国际化扩张逻辑持续兑现；国内实现稳健增长，维持行业领先地位；整体毛利率和净利率有所改善 [2][3][5] - 考虑到海外市场扩张超预期，上调25 - 26年收入预测，新增27年收入预测，上调26年利润预测，新增27年利润预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年报告期内实现收入2.69亿美元（+28.2%），归母净利润0.12亿美元（+60.9%），经调整净利润0.27亿美元（+3.1%），案例数35.94万例（+46.7%） [2] 海外业务 - 2024年实现海外案例数14.07万例（+326.4%），案例数占比提升至39.1%，实现海外收入0.81亿美元（+290.4%），收入占比提升至30%，海外分部经调整净利率 - 36.8%，同比大幅提升109pct [4] - 持续深耕欧洲、北美、亚太及巴西战略市场，扩张区域，已触达全球超50个国家和地区的上千位口腔医生 [4] 国内业务 - 2024年实现国内案例数21.87万例（+3.2%），实现收入1.88亿美元（ - 0.4%），实现分部经调整净利润0.37亿美元（+0.1%），经调整净利率19.5%（+0.1pct） [5] - 国内业务净利率大幅改善系海外业务增加对总部固定费用的分摊，秉持高质量发展策略，扩展销售渠道，保持国内市场领先份额 [5] 财务分析 - 2024年整体毛利率62.6%，同比 + 0.2pct，净利率3.7%，同比 + 0.4pct，经调整净利率10.0%，同比 - 2.1pct，毛利率维持相对高位 [6] - 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.1%/17.2%/7.9%，分别同比变化 + 5.6pct/ - 1.8pct/ - 3.8pct [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为23.5/27.2/32.2亿元（25 - 26前值为21.3/24.6亿元），归母净利润分别为1.51/2.82/3.85亿元（25 - 26前值为1.52/2.67亿元），对应PE分别为63/34/25倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云业务收入51.07亿元，同比增长13.4%，占收入81.6%，金蝶云订阅服务ARR为34.3亿元，同比增长20%，相关合同负债同比增长28.5%，2024年归母净利润亏损1.42亿元，较2023年的亏损2.70亿元有所收窄 [4] - 产品端AI全面赋能产品，推动升级提效焕新，大客户、中客户、小微产品均有良好表现 [5] - 金蝶已将DeepSeek全面集成至金蝶云全线SaaS应用及金蝶云苍穹平台，以AI驱动Agent，实现降本增效 [6] - 预计公司2025 - 2027财年营收分别为70.4/79.7/89.1亿元，同比增长12.5%/13.1%/11.9%；净利润分别为0.96/2.37/4.16亿元，同比增长167.9%/145.8%/75.4% [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |收入同比（%）|10.2%|12.5%|13.1%|11.9%| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |归母净利润同比（%）|32.3%|167.9%|145.8%|75.4%| |ROE（%）|-1.6%|1.1%|2.8%|4.9%| |每股收益（元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| |市盈率（P/E）|-200|533|217|124| |市销率（P/S）|4.54|7.30|6.45|5.77| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5,399|5,966|6,543|6,732| |现金（百万元）|2,592|3,155|3,589|3,801| |应收账款和其他（百万元）|430|422|565|527| |存货（百万元）|47|59|59|74| |其他（百万元）|2,330|2,330|2,330|2,330| |非流动资产（百万元）|9,222|10,047|10,989|12,017| |固定资产（百万元）|2,432|3,010|3,663|4,394| |无形资产（百万元）|1,353|1,446|1,576|1,708| |其他（百万元）|5,436|5,591|5,750|5,916| |资产总计（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| |流动负债（百万元）|4,974|6,200|7,581|8,581| |短期借款（百万元）|96|72|113|120| |应付账款和其他（百万元）|954|1,380|1,702|1,564| |合同负债（百万元）|3,812|4,593|5,558|6,670| |其他（百万元）|112|155|209|227| |非流动负债（百万元）|987|1,197|1,381|1,642| |长期借款（百万元）|836|1,046|1,230|1,491| |其他（百万元）|151|151|151|151| |负债总计（百万元）|5,961|7,398|8,962|10,223| |股本及股本溢价（百万元）|6,625|6,653|6,685|6,720| |其他储备（百万元）|979|979|979|979| |留存收益（百万元）|953|881|804|723| |所有者权益（百万元）|8,557|8,512|8,467|8,423| |非控制性权益（百万元）|103|103|103|103| |权益总计（百万元）|8,660|8,615|8,570|8,526| |负债和权益（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |营业成本（百万元）|2,185|2,450|2,773|3,103| |毛利润（百万元）|4,071|4,590|5,192|5,809| |销售费用（百万元）|2,503|2,720|3,039|3,356| |管理费用（百万元）|539|556|565|570| |研发费用（百万元）|1,514|1,592|1,709|1,803| |财务费用（百万元）|-94|-106|-132|-139| |税前利润（百万元）|-230|65|215|408| |所得税（百万元）|-45|-42|-48|-53| |净利润（百万元）|-184|107|263|462| |少数股东损益（百万元）|-42|8|-10|-6| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |EBIT（百万元）|-324|-41|84|269| |EBIDA（百万元）|178|521|714|976| |EPS(元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| [13] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-142|96|237|416| |折旧与摊销（百万元）|502|562|630|706| |少数股东权益（百万元）|-42|-10|-6| |营运资金变动及其他（百万元）|-16|579|341|-100| |经营现金净流量（百万元）|301|1,246|1,198|1,016| |资本支出（百万元）|-678|-711|-824|-903| |其他投资（百万元）|-108|-113|-119|-125| |投资活动净流量（百万元）|-786|-825|-943|-1,028| |借款增加（百万元）|155|186|224|268| |普通股增加|-|-|-|-| |其他（百万元）|-42|-44|-45|-44| |筹资活动净流量（百万元）|113|142|179|224| |现金净增加额（百万元）|-371|563|434|212| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |归属母公司净利润（百万元）|-142|96|237|416| |获利能力| | | | | |毛利率|65.07%|65.20%|65.18%|65.19%| |净利率|-2.27%|1.37%|2.97%|4.66%| |ROE|-1.64%|1.12%|2.76%|4.87%| |ROIC|-1.28%|0.82%|1.88%|3.12%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.77%|46.20%|51.12%|54.53%| |净负债比率|-19.17%|-23.64%|-26.21%|-25.69%| |流动比率|1.09|0.96|0.86|0.78| |速动比率|0.86|0.78|0.70|0.64| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.44|0.46|0.47|0.49| |应收账款周转率|31.63|33.02|31.89|31.11| |应付账款周转率|37.03|42.00|36.00|38.00| |每股指标 （元）| | | | | |每股收益|-0.04|0.03|0.07|0.12| |每股经营现金流|0.09|0.36|0.35|0.29| |每股净资产|2.51|2.49|2.48|2.47| |估值比率| | | | | |P/E|-200|533|217|124| |P/B|6.5|6.5|6.6|0.7| |P/S|4.5|7.3|6.5|5.8| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入快速攀升，产品、IP及渠道赋能拉动成长，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，看好公司在国内线下渠道下沉扩张及海外业务拓展下收入利润延续高增，维持“买入”评级 [6] 报告内容总结 公司基本情况 - 2025年3月24日，公司当前股价116.50港元，一年最高最低股价为130.80/73.500港元，总市值290.38亿港元，流通市值290.38亿港元，总股本2.49亿股，流通港股2.49亿股，近3个月换手率27.5% [1] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|877|2241|3981|5636|7147| |YOY(%)|169.3|155.6|77.6|41.6|26.8| |净利润(百万元)| - 206| - 401|1028|1518|1991| |YOY(%)| - | - | - |47.7|31.1| |毛利率(%)|47.3|52.6|53.0|53.2|53.5| |净利率(%)| - 23.5| - 17.9|25.8|26.9|27.9| |ROE(%)|12.8|20.1| - 106.1|276.0|78.3| |EPS(摊薄/元)| - 0.8| - 1.6|4.1|6.1|8.0| |P/E(倍)| - 130.1| - 66.9|26.1|17.7|13.5| |P/B(倍)|94.1| - 95.9|24.3|17.0|13.4| [10] 收入拆分 - 品类方面，2024年角色拼搭类产品收入22.0亿元（+186.2%），积木玩具收入0.4亿元（ - 62.9%），角色拼搭类玩具收入增长因自有及授权IP矩阵商业化和销售网络扩大 [7] - IP方面，2024年奥特曼/变形金刚/英雄无限/假面骑士分别收入11.0/4.5/3.1/1.7亿元，奥特曼收入占比降至48.9%，变形金刚2024年11月推出9.9元星辰版盲盒布局下沉市场 [7] - 渠道方面，2024年线下销售收入20.8亿元（+171.1%），海外收入0.6亿元（+518.2%），海外收入高增因2024H2奥特曼、变形金刚授权范围扩张至海外带动出货提升；线上销售收入1.6亿元（+46.5%） [7] 盈利能力 - 毛利率端，2024年公司毛利率为52.6%（+5.3pct），因角色拼搭类玩具销售增长规模效应摊薄生产成本 [8] - 费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/20.8%/8.6%/7.6%，同比 - 9.0/+15.1/ - 2.2/ - 0.5pct，管理费用率大幅提升因2024年4月计提股权激励费用3.6亿元及公司上市产生费用0.3亿元；2024年公司期间费用率为49.6%（+3.5pct） [8]