报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司迈入可持续盈利阶段，2025年业绩指引增长积极，创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月24日收盘价23.95港元，一年内最高/最低为35.90/19.80港元，总市值和流通市值均为20,874.85百万港元，资产负债率39.42% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|838|630|694|844|996| |同比增长率（%）|96.52%|-24.80%|10.17%|21.61%|18.01%| |归母净利润（百万元）|101|38|393|179|241| |同比增长率（%）|127.93%|-62.56%|942.79%|-54.55%|34.52%| |每股收益（美元/股）|0.12|0.04|0.45|0.21|0.28| |ROE（%）|13.8%|5.0%|34.2%|13.5%|15.4%| |市盈率（P/E）|31.09|73.29|6.90|15.18|11.28|[6] 公司事件及年报要点 - 3月19日发布2024年度业绩公告，2024年净利润3770万美元，截至24年底现金8.361亿美元结余充足，核心品种呋喹替尼全球销售超市场预期，其他管线进一步拓宽并取得切实进展 [7] - 2024年业绩收入端符合预期，实现综合收入6.302亿美元，肿瘤免疫业务合计收入3.634亿美元，符合预期 [7] - 2024年肿瘤产品市场销售额增长134%至5.01亿美元，分成后肿瘤产品综合收入2.715亿美元，同比增长65%，超全年指引 [7] - 2024年应占净收益为3770万美元，略超预期，提前实现财务自给自足，进入可持续盈利阶段，原因包括产品放量和费用控制下降 [7] - 公司截至2024年底现金余额为8.361亿美元，出售上海和黄药业45.0%股权预计录得税前收益约4.77亿美元，计划投入抗体靶向偶联药物ATTC平台 [7] - 公司指引2025年肿瘤/免疫业务综合收入全年为3.5 - 4.5亿美金，核心驱动在于呋喹替尼海外放量及国内新适应获批、赛沃替尼新适应症预计获批 [7] 公司未来催化 - 呋喹海外放量，欧洲/日本有望提供新增长动力 [7] - 赛沃出海，2L NSCLC有望25年向FDA递交上市申请，SAVANNAH数据显示BICR ORR为55%，DoR为9.9个月，PFS为7.5个月 [7] - Syk国内获批+出海，二线ITP数据优异，具BIC潜力 [7] - 索凡替尼一线胰腺癌，之前IIT研究疗效显著，预计今年完成2期临床 [7] - 抗体靶向偶联药物ATTC新故事，预计25H2启动临床 [7] 临床后期管线布局 - 报告研究的具体公司有多款药物处于不同临床阶段，如呋喹替尼二线伴有pMMR的子宫内膜癌于2024年获中国附条件批准等 [8] 财务预测摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|630|694|844|996| |增长率（%）|-24.8|10.2|21.6|18.0| |营业成本（百万美元）|349|347|405|458| |毛利（百万美元）|281|347|439|538| |销售费用（百万美元）|49|51|55|63| |管理费用（百万美元）|64|62|60|63| |研发费用（百万美元）|212|229|245|259| |息税前利润(EBIT)（百万美元）|8|459|194|257| |投资收益（百万美元）|46|451|110|8| |除税前利润（百万美元）|45|468|200|268| |净利润(含少数股东损益)（百万美元）|38|397|180|242| |归属于母公司的净利润（百万美元）|38|393|179|241| |增长率（%）|-62.6|942.8|-54.6|34.5| |净利率（%）|6.0|56.7|21.2|24.1| |每股收益（美元/股）|0.04|0.45|0.21|0.28| |每股净资产（美元/股）|0.87|1.32|1.52|1.79| |每股经营现金净流（美元/股）|0.00|-0.03|0.14|0.24| |每股股利（美元/股）|0.00|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|4.96|34.21|13.49|15.39| |资产收益率（%）|2.96|22.85|9.05|10.41| |投入资本收益率（%）|0.80|31.17|12.17|13.79| |专业收入增长率（%）|-24.80|10.17|21.61|18.01| |EBIT增长率（%）|-88.39|5533.95|-57.81|32.45| |种利润增长率（%）|-62.56|942.79|-54.55|34.52| |资产增长率（%）|-0.44|35.16|14.68|17.01| |应收账款周转天数|77.8|80.3|67.9|62.2| |存货周转天数|51.9|52.9|49.1|49.7| |应付账款周转天数|40.7|48.1|47.1|47.6| |固定资产周转天数|54.9|49.3|42.9|38.3| |流动比率|2.83|3.48|3.43|3.40| |速动比率|2.70|3.36|3.31|3.29| |净负债/股东权益|-9.22%|-30.57%|-33.34%|-38.81%| |EBIT利息保障倍数|2.8|135.5|54.4|68.6| |资产负债率（%）|39.42|32.30|32.04|31.62|[11]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 看好翰森制药创新产品持续放量带来的营业收入增长，关注公司研发管线的未来兑现潜力与全球竞争力，预计2025 - 2027年归母净利润分别为45.9亿元、51.5亿元、59.3亿元，同比+5%、+12%、15%，对应PE分别为25x、22x、19x [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为101.05亿元、122.61亿元、137.14亿元、153.95亿元、173.78亿元，同比增长8%、21%、12%、12%、13% [2] - 2023 - 2027年营业利润分别为27.12亿元、39.45亿元、43.47亿元、50.03亿元、59.09亿元，同比增长2%、45%、10%、15%、18% [2] - 2023 - 2027年归母净利润分别为32.78亿元、43.72亿元、45.88亿元、51.52亿元、59.30亿元，同比增长27%、33%、5%、12%、15% [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.55元、0.74元、0.77元、0.87元、1.00元，PE分别为34.5、25.9、24.6、21.9、19.1，PB分别为4.4、3.9、3.6、3.3、2.9 [2] 基础数据 - 总股本59.36亿股，香港股59.36亿股，总市值120.5亿港元，香港股市值120.5亿港元，每股净资产4.8港元，ROE（TTM）为15.2，资产负债率9.4%，主要股东为Sunrise Investment Advisors Limited，持股比例65.7047% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为3%、1%、39%，相对表现分别为0、 - 24、 - 6 [5] 公司业绩与业务情况 - 2024年实现营业收入122.61亿元，同比+21.3%；溢利43.72亿元，同比+33.4%；派发末期股息13.53港仙/股 [1] - 2024年创新药物与合作产品销售收入94.77亿元，同比+38.1%，收入占比提升至77.3%；剔除合作收入后创新药产品销售收入约79.04亿元，同比增长28.5% [7] - 分治疗领域看，2024年抗肿瘤领域销售产品收入65.5亿元，同比+19.7%；中枢神经系统领域收入13.8亿元，同比+8.7%；抗感染领域收入14.6亿元，同比+15.4%；代谢及其他领域收入13.0亿元，同比基本保持稳定 [7] - 2024年毛利率水平为91%，同比增加1.2个百分点；销售及分销开支占产品收入占比为35.5%，同比减少2个百分点；行政开支占产品收入占比为6.7%，同比减少0.9个百分点；研发开支占产品收入占比25.3%，同比增加3个百分点，绝对值达到27.0亿元 [7] - 研发进程推进方面，HS - 20093（B7 - H3 ADC）小细胞肺癌适应症进入III期临床阶段，HS - 20094（GLP - 1/GIP双靶点激动剂）肥胖或超重适应症进入III期临床研究阶段，HS10374（TYK2抑制剂）银屑病适应症进入III期临床研究阶段 [7] - 2024年3月与普米斯扩大合作，获得HS - 20122（EGFR/cMET ADC）全球开发、生产、商业化权益；4月与荃信生物合作，获得HS - 20137（IL - 23p19单抗）中国开发、生产及商业化权益；8月与麓鹏制药达成合作，获得HS - 10561（BTKi）非肿瘤适应症的中国开发、生产及商业化权益；12月与默沙东达成合作，给予默沙东HS - 10535（口服小分子GLP - 1受体激动剂）全球独家许可权，获得1.12亿美元首付款及最高19亿美元里程碑付款 [7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027年各项目的预测数据，如流动资产、现金及现金等价物、经营活动现金流、总营业收入等 [8] 主要财务比率 - 年成长率方面，2023 - 2027年营业收入同比增长8%、21%、12%、12%、13%，营业利润同比增长2%、45%、10%、15%、18%，净利润同比增长27%、33%、5%、12%、15% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率分别为89.8%、91.0%、90.5%、90.5%、90.0%，净利率分别为32.4%、35.7%、33.5%、33.5%、34.1%，ROE分别为12.7%、15.2%、14.7%、14.9%、15.4%，ROIC分别为10.8%、15.2%、14.7%、14.9%、15.4% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率分别为21.9%、9.4%、9.7%、9.7%、10.1%，净负债比率分别为12.8%、0.1%、0.0%、0.0%、0.0%，流动比率分别为4.2、10.2、9.9、9.9、9.6，速动比率分别为4.1、9.9、9.6、9.7、9.3 [9] - 营运能力方面，2023 - 2027年资产周转率均为0.4，存货周转率均为1.8，应收帐款周转率分别为2.8、3.6、3.8、3.8、3.8，应付帐款周转率分别为5.3、5.8、5.5、5.4、5.5 [9] - 每股资料方面，2023 - 2027年每股收益分别为0.55元、0.74元、0.77元、0.87元、1.00元，每股经营现金分别为0.53元、0.45元、0.63元、0.70元、0.85元，每股净资产分别为4.35元、4.83元、5.27元、5.83元、6.48元，每股股利分别为0.21元、0.34元、0.31元、0.35元、0.40元 [9] - 估值比率方面，2023 - 2027年PE分别为34.5、25.9、24.6、21.9、19.1，PB分别为4.4、3.9、3.6、3.3、2.9，EV/EBITDA分别为27.9、21.5、20.6、18.4、16.1 [9]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [2][8] 报告的核心观点 - 教培景气度持续，2024 年公司业绩高增长，2025 年业绩有望进一步释放 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027 年，营业收入分别为 4.91、4.89、11.02、19.18、22.67、26.69 亿元，同比变化为 -74%、0%、125%、74%、18%、18% [7] - 2022 - 2027 年，毛利润分别为 1.73、2.30、5.10、8.63、10.20、12.01 亿元 [7] - 2022 - 2027 年，归母净利润分别为 0.56、0.91、1.92、3.22、3.81、4.48 亿元，同比变化为 -117%、62%、111%、68%、18%、18% [7] - 2022 - 2027 年，PE 分别为 56、35、16、10、8、7 [7] 投资建议 - 维持 2025 - 2026 年净利润分别为 3.2、3.8 亿元，新增预测 2027 年净利润为 4.5 亿元，对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 10/8/7x，维持增持评级 [8] 业绩简述 - 2024 年收入 11.02 亿元，同比 +125.2%，毛利 5.10 亿元，同比 +121.9%，净利润 1.92 亿元，同比 +114%，净利率 17.46%，同比 -0.91pct，经调整净利润 1.93 亿元，同比 +116.1% [8] - 2024 年毛利率 46.3%，同比 -0.6pct，销售费用率 6.90%，同比 +1.57pct，管理费用率 12.74%，同比 +0.90% [8] 业务情况 - 素质类产品受认可，招生人次、辅导课时较去年同期大幅增长 [8] - 2024 年素质教育收入 7.13 亿元，同比 +411.75%，全日制教育收入 2.07 亿元，同比 +0.98%，辅导项目收入 1.81 亿元，同比 +25.20% [8] - 2024 年合同负债 6.02 亿元，同比 +184.27%，预计主要来自素质教育业务预收款项 [8] - 广州秋续寒、寒续春续读率呈上升趋势，反映公司组织能力提升 [8] 市场与技术 - 广深市场市占率有望进一步提升，AI 应用赋能提效 [8] - 公司将 DeepSeek 模型套装接入 AI 基地，提高日常运营各环节效率 [8] - 卓越教育的鲸准教系统已接入 AI，正在与 DeepSeek 融合，能为学生提供高质量教学服务，满足独特学习需求，提高教学效率 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024Q4同程旅行营收和经调整净利润同比增长，业绩高于预期，核心OTA业务经营利润率提升，盈利能力明显改善 [3] - 核心OTA收入稳健增长，国际业务快速扩张，各业务板块表现良好 [4][5] - 2024年度月均付费用户规模创历史新高，年度付费用户规模和服务人次同比增长，用户价值持续提升 [6] - 同程旅行作为下沉市场OTA龙头，竞争优势突出，国内业务竞争力提升，国际市场布局有望推动中长期收入和业绩增长，上调2025 - 2027年经调整净利润预测 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024Q4营收42.4亿元，同比+34.8%；经调整净利润6.6亿元，同比+36.8%，经调整净利润率15.6% [3] - 2024年度月均付费用户规模4310万，同比+4.4%；年度付费用户规模2.4亿，同比+1.5%；年度服务人次19.3亿，同比+9.3% [6] - 上调2025 - 2027年经调整净利润为34/40/47亿元（2025/2026年前值分别为33/39亿元），对应PE分别为13/11/9倍 [7] - 2023 - 2027E主营收入分别为118.96亿、173.41亿、196.61亿、225.11亿、256.32亿元，增长率分别为81%、46%、13%、14%、14% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为15.54亿、19.74亿、26.06亿、31.47亿、37.52亿元，增长率分别为1164%、27%、32%、21%、19% [7] 业务拆分 - 2024Q4交通业务收入17.2亿元，同比+17.0%，国际机票市场份额快速扩张，全年业务量同比增长超130% [5] - 2024Q4住宿业务收入11.4亿元，同比+28.6%，国际酒店保持行业领先增速，全年业务量同比增长超110% [5] - 2024Q4其他业务收入6.0亿元，同比+14.8%，艺龙酒店科技平台保持扩张趋势，在营酒店规模近2300家 [5] - 2024Q4度假业务收入7.8亿元，产品和服务价值驱动旗下旅行社门店超1000家，经营利润1822万元，经营利润率2.3% [5] - 2024Q4核心OTA经营利润9.8亿元，同比+44.4%，经营利润率28.4% [5] 资产负债表 - 2024A - 2027E现金及现金等价物分别为80.2亿、91.7亿、122.46亿、146.14亿元 [13] - 2024A - 2027E应收款项合计分别为71.78亿、81.79亿、93.64亿、106.62亿元 [13] - 2024A - 2027E存货分别为700万、0、0、0 [13] 利润表 - 2024A - 2027E营业总收入分别为173.41亿、196.61亿、225.11亿、256.32亿元 [13] - 2024A - 2027E营业总支出分别为150.55亿、165.3亿、187.35亿、211.73亿元 [13] - 2024A - 2027E营业利润分别为22.86亿、31.31亿、37.76亿、44.59亿元 [13] 现金流量表 - 2024A - 2027E经营活动现金流分别为29.7亿、49.22亿、55.67亿、61.93亿元 [13] - 2024A - 2027E投资活动现金流分别为 - 8.34亿、 - 26.31亿、 - 27.35亿、 - 26.33亿元 [13] - 2024A - 2027E融资活动现金流分别为6.79亿、 - 11.41亿、2.44亿、 - 11.92亿元 [13] 主要财务比率 - 2024A - 2027E营业收入增长率分别为45.7%、13.4%、14.5%、13.9% [13] - 2024A - 2027E归母公司净利润增长率分别为27.0%、32.0%、20.7%、19.2% [13] - 2024A - 2027E毛利率分别为64.1%、64.5%、65.3%、65.8% [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6][69] 报告的核心观点 - 考虑到公司镜片种类多样化、高附加值产品占比逐渐提高，预计2024 - 2026年公司营业收入分别为20.6/23.7/27.5亿元，对应分别同比增长16.9%/15.1%/16.3% [6][67][69] - 考虑到公司定制化镜片和高折射率产品占比逐步提高，且后期布局更高价值量的XR相关业务，公司盈利能力有望持续改善，预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为4.3/5.7/6.9亿元，对应分别同比增长32.2%/31.4%/21.4%，对应EPS分别为0.9/1.2/1.4元 [6][67][69] - 公司当前股价28.5港币对应2024 - 2026年29.8/22.7/18.7倍PE，低于可比公司59.4/47.9/40.1倍的平均值，伴随XR产业趋势持续催化、以及公司后续有望纳入港股通驱动流动性改善，首次覆盖给予“买入”评级 [6][69] 根据相关目录分别进行总结 康耐特光学是国内领先的树脂眼镜镜片供应商 发展历史 - 1996年公司前身旗天科技成立，主要从事树脂镜片制造业务，后相继成立江苏康耐特、Conant Lens等子公司负责树脂镜片的生产与销售 [15] - 2016年旗天科技收购旗计智能，提供银行卡增值服务 [15] - 2018年旗天科技将体内树脂镜片业务分拆，江苏康耐特、Conant Lens等公司的全部股权转让予康耐特光学 [15] - 2021年康耐特光学于港交所上市，目前产品在超过90个国家出售 [15] 股权结构及管理层 - 公司董事长、创始人费铮翔先生为实际控制人，持股44.3%，其在眼镜行业经验丰富 [16] - 歌尔股份有限公司的全资子公司香港歌尔泰克目前持股20%，公司配售所得资金将用于智能眼镜和XR头显设备的镜片和视觉解决方案的研发、设计和制造 [17] - 其余公众股东持股35.6% [18] - 公司高管团队在眼镜行业经验丰富，多名管理人员曾就职于国际领先光学企业 [21][23] 业务结构 - 公司业务聚焦传统树脂镜片，定制化镜片占比逐渐提升，2023年实现收入17.6亿人民币，同比增长12.7%，2024H1实现收入9.8亿人民币，同比增长17%，2024H1收入占比超过99% [24] - 目前镜片销售仍以标准化镜片为主，2023年及2024H1公司定制化镜片占比约20% [24] - 公司树脂镜片销售量和平均售价都稳步增长，2023年销售量1.6亿片，同比增长5%；平均售价11.1元，同比增长8% [29] - 公司整体毛利率伴随定制化镜片、高折射率镜片占比提升而提升，2019年以来由33%提升至2024H1的39% [31] - 定制化镜片占比由2019年的16%提升至2024H1的20%，2024H1定制镜片毛利率60%，高于标准化镜片的34% [31] - 标准化镜片中高折射率产品占比增加，2019年约为42%，2023年达到约60%，驱动标准化镜片毛利率由2019年的29%提升至2023年的32%，2024H1达到34% [33] - 受益于营收持续增长和毛利率稳步提升，公司归母净利润保持增长，2023年实现归母净利润3.3亿人民币，同比增长32%，归母净利润率19% [34] 产品创新推动眼镜行业稳态增长，公司产品矩阵丰富在高端市场具备优势 眼镜品质升级和功能性要求提高、推动行业持续增长 - 眼镜镜片向高折射率方向发展，高折射镜片材料具有折射率高、色散低、质量轻、耐磨和抗冲击的优点，同等条件下折射率越大镜片越薄、更美观 [36] - 高折射率镜片售价显著高于低折射率镜片，2020年公司1.74折射率镜片平均售价为54.2元，显著高于1.499折射率镜片的5.6元 [40] - 目前高折射率产品占比仍然较低，2023年全球1.70以上的高折射率镜片占比约为0.2%，中国市场约为0.4%，中国市场1.67以上的高折射率镜片占比约为12.1% [42] - 消费者需求多样化，功能化需求成为未来趋势，2023年功能性镜片销售额占比达到48.2%，有望催化“一人多镜”趋势 [44] - 镜片品质提升及功能化需求增加，全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额呈现增长态势，2018 - 2023年年复合增长率约为4.3%，预计2023 - 2028年年复合增长率约为5.6% [45] 公司产品矩阵丰富、在高端市场具备产品竞争力 - 公司产品矩阵丰富，包含十大类共计700多万种SKU规格，覆盖全年龄段客群，应用场景丰富 [47] - 高折射镜片原材料国内主要供应给康耐特光学，公司在高折射率市场具有较强竞争力，1.74折射率在国内几乎只供给康耐特光学 [49] - 公司布局于全球销售和客户群体，收入来自多个地区，以海外为主，2024H1来自中国大陆收入占比约30.9%，产品销往90多个国家及地区 [52] - 公司拥有三个生产基地，分别在上海、江苏和日本鲭江，为上海定制化加工中心及江苏高折镜片车间购置生产设备并进行产线改造，提升了生产效率 [55] 与头部消费电子公司合作，拥抱XR产业趋势 XR技术逐渐成熟有望成为产业趋势、光学是其中核心环节 - XR是扩展现实，目前XR设备主要包括VR、AR和MR等，2012 - 2023年众多大厂相继进入XR行业 [56] - IDC预计2025年混合现实头戴设备的出货量将达到770万台，同比增长21.7%，增强现实头戴设备预计将从2024年的5.9万台增长到2028年的37.7万台 [57] - 光学是XR硬件端的核心环节，以Meta Quest 3为例，光学占到总成本的12%，光学中的近视调节关系到近视用户群体的体验 [60] - 目前对于近视用户，具备显示功能的AR眼镜主要有自带调节功能、外加近视镜片、将波导片与近视片一体化三种解决方案 [62] 公司积极拥抱XR产业链，与全球领先消费电子公司合作 - 公司依靠多年积累的镜片定制化能力，与全球领先消费电子公司达成合作，已成立XR研发服务中心，与美国多家头部企业在内的多个研发项目进展顺利 [65] - 2024年12月公司在泰国收购一块土地，将用于XR产品配套镜片的自动化生产线建设，伴随未来XR设备放量，公司有望凭借镜片定制化能力获取一定份额 [65] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为20.6/23.7/27.5亿元，对应分别同比增长16.9%/15.1%/16.3% [67][69] - 预计2024 - 2026年公司毛利率分别为39.9%/42.6%/44% [67] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为4.3/5.7/6.9亿元，对应分别同比增长32.2%/31.4%/21.4%，归母净利润率分别为21%/24%/25% [67] 估值与投资建议 - 选取A股眼镜行业龙头明月镜片、博士眼镜，和光学行业龙头永新光学作为可比公司，公司当前股价28.5港币对应2024 - 2026年29.8/22.7/18.7倍PE，低于可比公司59.4/47.9/40.1倍的平均值，首次覆盖给予“买入”评级 [69]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 思考乐教育2024年全年收入8.5亿元，同增49%，经调归母净利1.76亿元，同增63%，收入及净利增长系总辅导课时增加带动收益增加和公司提升营运效率 [1] - 公司在广东策略发展有进展，2024年中筹备重启广州业务且获认可，2023年7月推出教育旅游业务及国际课程，未来将推动多元化发展、控制成本、利用人工智能提升服务质量和运营效率 [2] - 基于2024年年报，调整2025及2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 27年收入分别为11.8亿、16.1亿、21.9亿人民币，调后归母净利为2.36亿、3.21亿、4.33亿人民币，EPS分别为0.42元、0.58元、0.78元 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 非学科素质课程及其他收入7.7亿元，同增48%，入读学生35万人次，同增46%，辅导课程869万课时，同增46% [1] - 辅导课程收入0.86亿元，同增65%，入读学生3.7万人次，同增62%，辅导课程94万课时，同增61% [1] 业务发展策略 - 2024年中筹备重启广州市场业务，课程获家长及学生认可；2023年7月推出教育旅游业务及国际课程 [2] - 加强素质教育业务发展，涵盖美术、体育等多方面，配合学生不同需要 [2] 盈利预测调整 - 2025 - 27年收入预计分别为11.8亿、16.1亿、21.9亿人民币（2025 - 26年原值为15.6亿、22.0亿人民币） [3] - 调后归母净利预计为2.36亿、3.21亿、4.33亿人民币（2025 - 26年原值为2.8亿、3.4亿人民币） [3] - EPS预计分别为0.42元、0.58元、0.78元 [3] 基本数据 - 港股总股本564.87百万股，总市值2,417.64百万港元 [5] - 每股净资产1.21港元，资产负债率52.17% [5] - 一年内最高/最低股价为7.57/3.05港元 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 看好公司寿险深入实施高质量发展战略，聚焦负债结构转型，全面推进分红险转型；产险坚持效益为先，结合公司2024年经营情况，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为93/109/125亿港元，当前市值对应2025E PEV 0.24，估值仍低 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入（百万港元）|107489|111268|112846|114544|116369| |同比（%）|-1.3%|3.5%|1.4%|1.5%|1.6%| |归母净利润（百万港元）|6190|8432|9289|10906|12513| |同比（%）|44.1%|36.2%|10.2%|17.4%|14.7%| |EPS（港元/股）|1.7|2.3|2.6|3.0|3.5| |EV（港元/股）|56.5|48.6|52.5|59.7|67.9|[1] 市场数据 - 收盘价12.52港元，一年最低/最高价6.05/16.60港元，市净率0.63倍，港股流通市值44,997.11百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.78港元，资产负债率92.94%，总股本3,594.02百万股，流通股本3,594.02百万股 [6] 2024年业绩情况 - 归母净利润76.8亿元，同比+37.9%，其中24H2归母净利润22.2亿元，同比+133.4%，寿险/境内财险/境外财险/再保险/资管分别同比+11.6%/+831%/-4.9%/+188%/转亏为盈 [7] - 归母净资产711亿港元，较年初-10%，较年中-9.6% [7] - ROE 10%，同比+1.5pct [7] 假设调整情况 - 2024年长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9%分别下调至8.5%，假设调整导致24年寿险EV、NBV绝对值分别减少26%、36% [7] 内含价值情况 - 24年末集团EV为2169亿元，同比-12%，可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+15.3%、+16.4% [7] 新业务价值情况 - 太平人寿NBV 84.3亿元，同比+23.8%，可比口径下NBV同比+94%，NBV Margin 20.7%，可比口径下32.5%，同比+16.6pct [7] 寿险业务情况 - 可比口径下个险、银保NBV分别同比+45%、+411%，可比口径下个险、银保NBV Margin分别为32.6%、32.6%，分别为+10.4pct、+26.7pct [7] - 太平人寿新单保费同比-2.8%，其中个险/银保分别同比-0.7%/-7.5%，个险长险首年期缴202亿港元，同比+1.2%，银保长险首年期缴154亿港元，同比-9.1%，产品结构方面，传统寿险同比+31.1%，占比同比+9.7pct [7] - 代理人规模22.6万人，较年初-3.7%，较年中-0.7%，每月人均期缴原保费较年初+15.4%至16628元，预计25年公司人力将企稳回升 [7] 财险业务情况 - 太平财险综合成本率98.1%，同比-0.3pct [7] - 太平财险原保费收入343亿港元，同比+2.7%，其中车险/水险/非水险分别同比+2.2%/+11.9%/+3.1%，车险/水险/非水险占比分别为61.2%/2.3%/36.4% [7] 投资业务情况 - 集团投资资产规模15621亿港元，较年初+15.8%，债券/股票/基金占比分别为74.5%/8.3%/4.7%，分别同比+5.8pct/-0.1pct/-1.4pct [7] - 全年总投资收益665亿港元，同比+98%，净投资收益率3.5%，同比-0.1pct，总投资收益率4.6%，同比+1.9pct，综合投资收益率10.3%，同比+5pct，综合投资收益率大幅提升原因一是高分红股票表现较好，股票投资浮盈大幅增加；二是境内利率下降，OCI类债券公允价格上涨 [7] 财务预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（港元）|2.35|2.58|3.03|3.48| |每股净资产（港元）|24.23|26.42|29.00|31.96| |每股内含价值（港元）|48.57|52.54|59.65|67.91| |每股新业务价值（港元）|3.97|4.37|4.92|5.82| |价值评估（倍）：P/E|5.34|4.84|4.13|3.60| |价值评估（倍）：P/B|0.52|0.47|0.43|0.39| |价值评估（倍）：P/EV|0.26|0.24|0.21|0.18| |价值评估（倍）：VNBX|-9.08|-9.15|-9.58|-9.52| |盈利能力指标（%）：净投资收益率|3.46%|3.20%|3.10%|3.03%| |盈利能力指标（%）：总投资收益率|4.57%|4.16%|4.01%|3.90%| |盈利能力指标（%）：净资产收益率|9.26%|10.21%|10.95%|11.42%| |盈利能力指标（%）：总资产收益率|0.52%|0.53%|0.61%|0.68%| |盈利能力指标（%）：财险综合成本率|98.4%|98.4%|98.4%|98.4%| |盈利增长（%）：净利润增长率|36.22%|10.17%|17.40%|14.74%| |盈利增长（%）：内含价值增长率|-14.05%|8.17%|13.53%|13.85%| |盈利增长（%）：新业务价值增长率|89.99%|10.11%|12.54%|18.30%| |偿付能力充足率（%）：综合偿付能力充足率（寿险）|284%|284%|284%|284%| |偿付能力充足率（%）：综合偿付能力充足率（产险）|216%|216%|216%|216%| |内含价值（港币，百万港元）：调整后净资产|182917|129745|147299|167694| |内含价值（港币，百万港元）：有效业务价值|/|59101|67097|76388| |内含价值（港币，百万港元）：内含价值|174577|188846|214396|244082| |内含价值（港币，百万港元）：一年新业务价值|14272|15715|17686|20922|[35]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [5] 报告的核心观点 - 2024年专业运动带动盈利水平大幅提升，2025年主品牌开启零售转型 [5] - 看好公司在跑步领域完整和专业的跑步矩阵，索康尼进入盈利阶段，中长期有望形成有力第二增长曲线 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月24日收盘价为5.27港元，52周股价波动为3.70 - 7.13港元，总股本2775百万股，总市值14622百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅为 - 0.2%，相对涨幅为 - 1.1% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|14346|10.94%|1030|11.75%|0.39|42.17%|11.62%| |2024|13577|-5.36%|1238|20.23%|0.46|43.20%|14.23%| |2025E|14470|6.58%|1373|10.90%|0.50|43.68%|14.63%| |2026E|15621|7.96%|1493|8.69%|0.54|44.16%|14.73%| |2027E|17005|8.86%|1607|7.68%|0.58|44.69%|14.69%|[5] 相关研究 - 2024全年收入增6.5%至135.8亿元，大众/专业运动收入分别增3.2%/57.2%，毛利率提升1.4pct至43.2%，大众/专业运动分别变动 - 0.2/+17.2pct，净利润增20.2%至12.4亿元，净利率提升1pct至9.1% [6] - 2024年11月完成战略性剥离时尚运动业务后，聚焦跑步、优化运营，专业运动分部4年内收入年均复合增速达104.3%，索康尼全年流水增长60%以上，收入规模突破十亿元，2024年迈乐实现盈利 [6] - 电商收入增长20%，其中新型平台收入增80%，拟派末期股息9.5港仙，全年派息率138.2%，剔除每股44.7港仙特别股息派息率为50% [6] - 任命执行总裁兼董事长丁水波长女丁利智女士为新任CFO [6] - 2024年KP同比减亏70.1%，2025年有望持续增厚利润，2025年KP亏损将不再并表，净利润水平有望同比改善 [6] - 2025年预计主品牌零售转型提效，计划收回400 - 500家经销店，对应占比5.0 - 6.3% [6] - 2024全年特步成人/特步儿童/索康尼净开 - 189/-119/+35店，对应增速 - 2.9%/-7.0%/+31.8%，索康尼将持续拓店，2025年资本开支预计5亿元，对应增速91%，公司发行2025年可换股债券，所得款净额约4.9亿港元 [6] - 预计公司2025/2026年净利润13.73/14.93亿元，给予2025年pe估值区间12 - 13X，对应合理价值区间6.46 - 6.99港元/股 [6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值（亿港元）|股价（港元）|净利润（百万元）（2024）|净利润（百万元）（2025E）|净利润（百万元）（2026E）|净利润（百万元）（2027E）|市盈率（X）（2024）|市盈率（X）（2025E）|市盈率（X）（2026E）|市盈率（X）（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |安踏体育|2020.HK|2504|89.20|16842|14722|16538|18376|14.87|17.01|15.14|13.63| |李宁|2331.HK|440|17.02|3377|3680|4044|-|13.03|11.96|10.88|-| |平均| - | - | - | - | - | - | - |13.95|14.48|13.01|13.63|[7] 财务报表分析和预测 - 每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等在2024 - 2027E期间有相应数据及变化趋势 [8] - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在2024 - 2027E期间有相应数据及变化趋势 [8]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [6] 报告的核心观点 - 核心本地商业分部利润超预期，Keeta 打造第二增长曲线 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3 月 24 日收盘价 165.70 港元，52 周股价波动 90.4 - 217 港元 [3] - 总股本 61 亿股，流通股 55 亿股；总市值 10124 亿港元，流通市值 9164 亿港元 [3] 市场表现 - 恒生指数对比中，绝对涨幅 1.7%、9.7%、6.5%，相对涨幅 -0.1%、-11.7%、-13.7% [5] 经营概况 - 外卖与即时零售业务拓展多品类供给并加大商家扶持，推出新模式、拓展布局、推出 10 亿“商家扶持计划” [7] - 到店、酒店及旅游 2024 年订单量同比增长超 65%，年度交易用户数与活跃商家数均创历史新高，整合资源提供支持、加快低线市场渗透、丰富团购供给 [8] - 新业务持续优化运营效率，Keeta 自去年 10 月在利雅得上线后扩展至沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长 [8] 分部情况 - 核心本地商业收入 656 亿元，同比增长 18.9%，经营利润 129 亿（+60.9%），经营利润率同比提升至 19.7% [9] - 新业务 4Q24 收入 229 亿元，同比增长 23.5%，经营亏损 22 亿元，同比收窄 55.0%，亏损率同比改善至 9.5% [9] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|276745|337592|394178|455412|522889| |（+/-）YoY（%）|25.82%|21.99%|16.76%|15.53%|14.82%| |净利润（百万元）|13856|35808|38659|49445|61770| |（+/-）YoY（%）|307.24%|158.43%|7.96%|27.90%|24.93%| |全面摊薄 EPS（元）|2.27|5.86|6.33|8.09|10.11| |毛利率（%）|35.12%|38.44%|38.41%|37.62%|37.62%| |净资产收益率（%）|9.87%|22.07%|20.18%|21.06%|21.32%|[10] 费用情况 - 4Q24 总费用 256 亿元，费用率 29.00%，同比下降 4.72pct [12] - 销售及营销费用 173 亿元，同比稳定，费用率 19.6%，同比下降 3.1pct；研发投入 54 亿元，同比稳定，费用率 6.1%，同比减少 1.3pct；行政费用 29 亿元，同比增长 8.8%，费用率 3.3%，同比稳定 [12] 现金储备 - 截至 2024 年 12 月 31 日，现金及现金等价物 708 亿元，短期理财投资 974 亿元 [12] - 2024 年经营活动所得现金流量净额为 571 亿元，投资活动所得现金流量净额为 102 亿元，融资活动所得现金流量净额为 -304 亿元 [12] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入各 3942、4554、5229 亿元，经调整净利润各 472、574、696 亿元 [13] - 对核心本地商业、新业务采用 SOTP 估值，给以核心本地商业 17 - 20x PE、新业务 0.5x PS，综合给以 2025 年合理市值区间 1.09 万亿 - 1.27 万亿港元，合理价值区间 H 股 179 - 209 港元/股 [13] 可比公司估值 |外卖、闪购可比公司|PS（2025FYe）|PE（2025FYe）| |----|----|----| |DeliveryHero|0.5|/| |JustEatTakeaway|1.0|/| |DoorDash|6.2|50.5|[16] |到店酒旅可比公司|PE（2025FYe）| |----|----| |TCOM|17.7| |Booking|22.0| |Expedia|12.1|[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，平台生态夯实，AI赋能多元内容且费用控制良好，预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长 [1][2][3][4] 业绩简评 - 2024年公司实现营收5.58亿元，同比增长35.5%，精准营销及企业解决方案营收5.13亿元，同比增长37.5%；归母净利润3.15亿元，同比增长30.1%；派发末期股息，股利支付率60.4% [1] 经营分析 - 平台生态持续夯实，精准营销展业顺利，截至2024年末“医脉通”平台注册医师用户数突破700万，覆盖全国88%执业医师，2024年月活量265万人，同比增长10.4%；合作医疗客户数228家，同比增长25.3%；合作医疗产品数506个，同比增长31.1%；付费点击次数1330万次，同比增长37.1%；参与付费点击的医师86.7万人，同比增长12.0%；通过AI优化算法，平台首条检索结果点击率由36.9%提升至43.5% [2] - AI赋能多元内容，费用控制良好，公司自研医学垂域大模型通过国家网信办备案，依托权威医学数据库，融合多种技术，已接入DeepSeek降低模型幻觉；提供AI智能搜索等功能，AI辅助撰写工具帮医生写论文提效60%；2024年自研医学AI翻译引擎转化指南文献1.8万篇；2024年销售/管理费用率分别为6.0%/31.4%，较上年同期减少2.0pct/3.6pct [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现营收7.19/9.15/11.63亿元，同比增长28.80%/27.16%/27.13%；预计归母净利润3.50/4.11/4.95亿元，同比增长11.20%/17.26%/20.55%，对应25.05/21.36/17.72倍PE [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|412|558|719|915|1163| |营业收入增长率|31.19%|35.55%|28.80%|27.16%|27.13%| |归母净利润(百万元)|242|315|350|411|495| |归母净利润增长率|106.53%|30.06%|11.20%|17.26%|20.55%| |摊薄每股收益(元)|0.33|0.43|0.48|0.56|0.68| |每股经营性现金流净额|0.14|0.00|0.58|0.57|0.68| |ROE(归属母公司)(摊薄)|5.27%|6.57%|6.81%|7.39%|8.18%| |P/E|23.60|21.22|25.05|21.36|17.72| |P/B|1.23|1.39|1.70|1.58|1.45| [7] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、现金流等，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [9]