投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点与投资建议 - 公司商业模式出众，业务潜在成长性高 [8] - 预计公司2026-2028年实现营业收入25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，经调整净利润1.52亿、2.00亿和2.50亿美元，对应PE分别为18.00x、13.66x和10.94x [8] - 基于经调整净利润预测，公司2026-2028年PE估值低于可比公司平均值，考虑其高成长性给予买入评级 [98][99] 公司概况与发展历程 - 公司2013年成立，经历三次重要业务扩展：从广告联盟业务起家，到推出程序化广告平台Mintegral实现向平台模式转变，再到战略性投资和构建SaaS工具生态，形成三大业务板块 [8][12] - 通过收购GameAnalytics和热云（热力引擎），公司快速进入欧美游戏开发者生态圈并布局营销技术业务，为Mintegral平台提供数据资源并强化数据飞轮效应 [12][15] - 公司在程序化广告产业链布局全面：通过Mintegral平台布局DSP、ADX和SSP，同时通过GameAnalytics和热力引擎布局营销技术业务 [13][14][15] - 董事会完成改组，CEO曹晓欢接任董事长，同时公司推出股权激励计划，将市值和利润目标作为解锁条件，使管理层和核心团队与股东利益深度绑定 [8][17][20] 程序化广告行业分析 - 行业为增量市场：预计2025-2030年全球移动App广告市场将以10%的CAGR增长至超6600亿美元，其中电商和游戏品类预计CAGR分别为10%和9% [25] - AI驱动增长：AI广告算法持续提升广告投放效果，吸引更多广告主预算 [8] - 中长尾流量价值凸显：海外市场不同于国内，中长尾流量（open internet）贡献的广告收入预计达45-50%，且呈现去头部化、去中心化趋势 [8][44] - 程序化广告渗透率提升：在移动端展示广告中的占比预计将从2025年的85-90%提升至2030年的90-95% [40] - 第三方广告网络份额提升：在全球广告大盘（不含中国）的占比从2020年的15%提升至2025年的25% [46] 竞争格局与公司市场地位 - 游戏IAA市场头部格局稳固，公司已跻身头部 [8] - 根据AppsFlyer报告，2025年Mintegral在游戏类App的iOS端实力排名提升3名进入前5，安卓端实力排名提升2名跻身前3 [51][54] - 根据Tenjin数据，2025Q3 Mintegral在全球游戏IAA市场份额领先，iOS渠道份额19%排名第2，安卓渠道份额16%排名第3，全渠道市占率计算为17% [56] - 在非游戏品类，Mintegral的市场影响力稍弱于其在游戏品类的表现 [60] 公司业务与财务分析 - 程序化广告业务是核心驱动力：该业务收入从2021年的5.75亿美元增长至2025年的19.61亿美元，CAGR达36%，占总收入比例从2021年的76%持续提升至2025年的96% [64][67] - 游戏广告主贡献核心收入：2021-2025年游戏品类占程序化广告收入比例维持在70%以上 [69] - 智能出价产品驱动增长：以ROI为导向的产品（如IAA-ROAS）增强了广告主收入确定性，该产品占Mintegral总收入比例在2025年已超过80% [69][74] - 公司具备平台属性与壁垒：Mintegral平台连接上游广告主与下游流量媒体，形成双边网络效应；通过SDK嵌入开发者App形成转换成本壁垒，截至2025年底嵌入Mintegral SDK的App数量达11.7万个；丰富的用户数据资产形成了数据飞轮效应 [79][82][87] - 财务表现与对比：2025年公司营收20.47亿美元，同比增长36%；归母净利润6200万美元，同比增长291.46% [7][64]。与龙头AppLovin相比，公司净收入（收入-流量成本）口径2025年为5.37亿美元，仍有较大成长空间 [90] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，同比增长25.05%、29.09%和24.43% [7][96] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.25亿、1.74亿和2.24亿美元，同比增长103.45%、38.63%和28.92% [7] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为1.52亿、2.00亿和2.50亿美元 [8][98] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为21.4%、21.6%和21.7% [97]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 心动公司2025年业绩表现强劲，营业收入达57.64亿元，同比增长15.0%，归母净利润达15.35亿元，同比增长89.2% [1] - 游戏业务与TapTap平台双轮驱动，多款新游表现亮眼，TapTap平台建设持续深化 [1][2] - 未来增长关注点在于《心动小镇》的海外市场表现以及TapTap平台的生态建设 [1][2] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；归母净利润15.35亿元，同比增长89.2%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [1] - **游戏业务**：收入37.96亿元，同比增长10.5% [1] - 网络游戏平均月活跃用户1134.7万人，平均月付费用户128.4万人 [1] - 平均每月付费用户游戏花费同比提升36%至233元 [1] - 主要受《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》、《火炬之光：无限》等游戏驱动 [1] - **TapTap平台业务**：收入19.68亿元，同比提升24.7% [2] - TapTap中国版App平均月活跃用户数4497.4万人，同比增长2.1% [2] - 用户活跃度同比有所提升，广告系统基础模型升级助力广告收入增长 [2] 业务进展与未来展望 - **游戏业务进展**： - 《心动小镇》于2024年7月上线中国内地市场，多次登顶苹果商店游戏下载榜，并于2026年1月上线全球多个国家和地区 [1] - 《火炬之光：无限》通过持续赛季运营迭代扩大用户群体，公司于2025年底收购了火炬之光系列游戏IP和相关无形资产 [1] - **TapTap平台建设**： - 2025年4月推出TapTap PC版，顺应大型游戏多端互通趋势 [2] - 2025年7月上线TapTap小游戏平台 [2] - 孵化了零门槛AI游戏制作智能体TapTap Maker，旨在丰富平台内容与生态 [2] - **财务预测**： - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为66.76亿元、73.50亿元、80.91亿元，同比增长16%、10%、10% [2] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为18.99亿元、22.54亿元、24.87亿元，同比增长24%、19%、10% [2] 核心财务数据与估值 - **历史与预测数据**： - 营业收入（百万元）：2024年5,012，2025年5,764，2026E 6,676，2027E 7,350，2028E 8,091 [3] - 归母净利润（百万元）：2024年812，2025年1,535，2026E 1,899，2027E 2,254，2028E 2,487 [3] - **盈利能力指标**： - 毛利率：2025年为74%，预计2026E-2028E维持在75% [8] - 营业利润率：2025年为29%，预计2026E-2028E提升至31%-33% [8] - 销售净利率：2025年为29%，预计2026E-2028E提升至30%-32% [8] - ROE：2025年为49%，预计2026E-2028E分别为39%、32%、27% [8] - **估值指标**： - 市盈率（P/E）：2025年为18.0倍，预计2026E-2028E分别为14.5倍、12.2倍、11.1倍 [3][8] - 市净率（P/B）：2025年为7.2倍，预计2026E-2028E分别为4.7倍、3.4倍、2.6倍 [3][8] - 市销率（P/S）：2025年为4.8倍，预计2026E-2028E分别为4.1倍、3.8倍、3.4倍 [8]

报告投资评级 - 评级：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 汇量科技是高成长的AI+程序化广告龙头，通过广告交易平台Mintegral布局全球中长尾流量和移动APP广告主，日均处理超3000亿次广告请求，触及35亿+活跃设备 [8] - 公司已形成由客户、技术、数据构建的增长飞轮，智能出价策略贡献了Mintegral总收入的80%以上，驱动收入持续高增 [8] - 中长尾程序化广告市场因技术趋势（如广告主回传数据、AI提升匹配效率）而快速扩容，预计2030年海外第三方程序化广告市场规模将达1632亿美元，2025-2030年CAGR为20.5% [8] - 程序化广告平台是技术驱动收入毛利率扩张+强经营杠杆的好生意，轻资产运营模式使得利润率随收入增长而更快提升 [8] - 公司在IAA（广告变现）买量投放上已形成差异化竞争优势，并正通过推出IAP ROAS（内购变现）策略拓展中重度游戏等高毛利率客户，有望贡献增量收益 [8] 根据目录总结 一、核心观点：技术驱动收入毛利率扩张+强经营杠杆的好生意 - **技术趋势**：AI赋能智能出价，驱动降本增收。行业从人工出价走向精准预测的智能出价，计价模式从固定CPI走向动态CPI [15][16][18] - **行业Beta**：模型能力强且单价低，预计海外第三方广告市场年均增长20%+。2025年全球移动应用广告市场规模为4070亿美元，2020-2025年CAGR为18.4%，2025-2030年CAGR为10.3% [15][20][72] - **产品矩阵**：以休闲游戏为基础，拓展高毛利率的中重度游戏广告主。公司已推出4款智能出价策略（IAA ROAS、Target-CPE、Hybrid ROAS、IAP ROAS），截至2025年底贡献Mintegral总收入80%+ [15][21] - **竞争格局**：大厂（如Google、Meta）占比仍高，但开放互联网（中长尾）迎头追赶。2025Q2，公司在游戏领域广告曝光量市占率为3.7%，位列第8 [15][24] - **公司Alpha**：SDK覆盖率高（2025年3月安卓端达79%）、买量转化效果强、IAP策略蓄势待发，收入增速在已上市独立第三方广告平台中位列第2 [15][28] 二、公司概况：三方广告技术平台第一梯队，核心管理层多年稳定 - **发展历程**：公司2013年成立，2018年港股IPO，2023年推出首款ROAS智能竞价产品。截至2025年底，接入Mintegral SDK的App开发者达11.7万 [30][31][33] - **股权结构**：创始人段威通过顺流技术有限公司等间接控制公司37.91%股权 [30][35] - **管理层**：核心管理层（如CEO曹晓欢、CPO方子恺）稳定，大部分任职10年以上。2025年员工690人，人均创收从2020年的77万美元提升至2025年的297万美元 [30][38][40] - **股权激励**：2026年3月发布附带明确业绩/市值目标的大额股权激励，向CEO及核心产品研发团队分别授出占总股本4%的奖励股份，以绑定利益、提振信心 [30][41] 三、商业模式：广告预测能力拓增量，抽成与ROAS互相牵制 - **业务模块**：程序化广告平台以DSP（需求方平台）、SSP（供应方平台）、ADX（广告交易平台）为基础，并通过Mediation（聚合平台）管理流量 [47][48] - **商业模式**：收入取决于广告预测能力、抽成和广告主ROAS目标。更精准的用户生命周期价值预测可带来更高广告收入和抽成，形成增长飞轮 [47][59] - **提效过程**：智能出价策略的提效过程持续5-20天，提效峰值或在第5-7天显现 [47][54] - **收入趋势**：产品能力迭代驱动收入同步成长。例如，AppLovin推出新模型后收入增长，公司2023Q3-2025Q3收入季度CAGR达8.97% [47][61] - **AI技术赋能**：通过兴趣预估、上下文推理和出价优化来提升广告匹配精准度和投放效率 [47][64][69] 四、市场空间：广告自然增长+三方份额提升 - **移动应用广告市场**：预计保持高个位数增长。2025年全球移动应用展示广告市场规模达4070亿美元，其中游戏、电商、其他非游戏品类均保持增长 [70][72][74] - **三方份额提升**：广告在第三方中长尾App投放占比有望持续提升。美国开放互联网广告开支占比从2021年的29.2%提升至2025年的32.0% [70][78] - **市场空间预测**：预计2030年海外第三方程序化广告市场有望达1632亿美元，2025-2030年CAGR为20.5% [70][83] - **客户结构演变**：以轻度游戏客户为基础，正向中重度游戏、非游戏（电商、短剧等）客户拓展。2025年游戏客户收入占比74.6%，非游戏占比25.4% [70][86][91] 五、竞争格局：AppLovin领先，汇量稳居三方网络全球前五 - **当前格局**：从实力及规模看，AppLovin强势第一，公司稳居前五。2025Q2公司在游戏广告曝光量市占率3.7%，在东南亚、欧洲等地区排名前列 [92][93][95] - **大媒体VS中长尾**：中长尾媒体收入渗透率低，开支占比有望提升。大媒体（围墙花园）在归因透明度、数据控制等方面存在局限，为中长尾平台留下空间 [92][80][81] - **SDK能力**：公司已接入Google AdMob、AppLovin MAX等主流聚合平台，截至2025年3月覆盖安卓端近79%优质流量，SDK集成APP数达11.7万 [92][104][106] - **行业壁垒**：由模型算法、数据积累、聚合生态和归因能力构筑强护城河 [92] 六、财务分析：收入高增，经营杠杆逐步显现 - **收入**：智能出价策略推动收入高增。公司2023-2025年收入增速分别为18%、43%、36% [12][8] - **费用**：销售费用率、管理费用率持续优化，盈利能力快速提升。广告技术业务毛利率从2023年的19.7%提升至2025年的20.8% [12][51] - **现金流量**：经营活动现金流向好发展，垫资行为少 [12] 七、盈利预测与投资评级 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润为1.6亿、2.7亿、4.1亿美元，对应EPS为0.10、0.17、0.26美元 [8][9] - **估值**：对应2026-2028年PE分别为18倍、10倍、7倍 [8][9] - **投资评级**：基于公司作为全球第三方程序化广告平台Top5，已形成增长飞轮，维持“买入”评级 [8]

报告投资评级与核心观点 - 报告对威胜控股（3393 HK）维持“买入”评级 [4][6] - 目标价由32.68港元上调至37.52港元，对应24.0倍FY26市盈率，较当前股价有23.5%的上行空间 [4] - 上调评级与目标价的核心依据是FY25业绩达到预告上限，且数据中心与海外业务增长强劲，驱动盈利超预期 [1][4] FY25业绩表现总结 - FY25股东净利润为10.6亿元人民币，同比大幅上升50.0%，达到公司盈利预告（10.0亿至10.6亿元）的上限，较报告原预测9.3亿元高13.7% [1] - 总收入为100.74亿元人民币，同比增长15.6% [1][5] - 经营利润同比增长43.5%至17.78亿元人民币，经营利润率同比上升3.4个百分点至17.7%，主要得益于有效的运营成本管理 [1][11] - 毛利率为35.7%，同比提升0.9个百分点 [11] 业务板块重组与表现 - 公司更新了业务板块名称：原“电智能计量”更新为“智能电网解决方案”；原“通信及流体智能计量”更新为“数智能效管理解决方案”；原“智能配电”更新为“数字能源服务商” [1] - **智能电网解决方案**：收入为36.52亿元人民币，同比增长14.2%，毛利率为41.0%，同比提升2.8个百分点 [11] - **数智能效管理解决方案**：收入为28.57亿元人民币，同比增长9.3%，毛利率维持在40.0% [11] - **数字能源服务商**：收入为35.64亿元人民币，同比增长22.8%，是增长最快的板块，毛利率为26.9%，同比提升0.5个百分点 [1][11] 增长驱动力一：数据中心业务 - 数字能源服务商业务由计划分拆上市的惟远能源经营，聚焦智能配电网、数据中心及新型储能三大板块 [2] - FY25该业务新签订单金额同比上升11.7%至48.0亿元人民币 [2] - 其中，来自数据中心客户的新签订单同比激增99.5%至15.6亿元人民币，实现倍增 [2] 增长驱动力二：海外业务 - FY25海外客户收入同比增长25.0%至30.0亿元人民币，增速高于总收入增幅（15.6%） [3] - 智能电网解决方案板块仍是海外主要收入来源，贡献17.2亿元人民币，同比增长4.9%，占海外总收入54.4% [3] - 数字能源服务商板块的海外收入贡献大幅增长，同比上升111.8%至7.2亿元人民币，占海外总收入比例从FY24的14.1%提升至23.8% [3] - 公司的电表产品已登陆美国市场，预计四季度交付10万台，并期望数字能源服务商业务未来进入美国市场 [3] 财务预测更新 - 基于FY25业绩，报告分别上调FY26及FY27的股东净利润预测10.0%和5.2% [4] - 最新预测FY26收入为125.73亿元人民币（同比增长24.8%），股东净利润为13.70亿元人民币（同比增长29.5%），每股盈利为1.38元人民币 [5] - 最新预测FY27收入为149.94亿元人民币（同比增长19.3%），股东净利润为16.67亿元人民币（同比增长21.6%），每股盈利为1.67元人民币 [5] 估值与市场数据 - 报告发布日（2026年3月27日）公司股价为30.38港元，总市值为302.55亿港元 [6] - 基于37.52港元的目标价，对应FY26预测市盈率为19.4倍 [4][5] - 公司处于净现金状态，FY25净现金为5.28亿元人民币 [12]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级 [2][3][8] - 核心观点：晶苑国际为多品类布局的大型国际制衣商，深度绑定全球顶尖品牌客户，其垂直一体化战略有望增强盈利能力，短期受益于客户订单高增，长期受益于行业向头部集中趋势 [2][7][8] - 盈利预测与估值：预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为2.49亿、2.76亿、3.04亿美元，对应市盈率(PE)分别为9倍、8倍、7倍 [6][8][117] 公司概况与发展历程 - 公司成立于1970年，以毛衣代工起家，历经五十六载，已从单一品类发展为覆盖休闲服、牛仔服、内衣、运动及户外服的多品类垂直一体化制造平台 [7][19] - 发展历程分为四个阶段：起步探索期(1970-1975)、业务拓展期(1976-2004)、全球化扩张期(2005-2015)、垂直整合与新增长期(2016年至今)，增长动力从产能扩张转向“品类高增长+效率提升+资本赋能” [19][20][21] - 公司已建成中国、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡五国产能网络，并于2026年1月公告拟收购埃及土地建厂，进一步加码海外低成本产能布局 [7][20][69] 财务表现与经营状况 - 2025年营业收入为26.41亿美元，同比增长6.9%；归属普通股东净利润为2.25亿美元，同比增长12.0% [6][25] - 2025年毛利率为19.9%，净利率为8.5%；管理费用率从2019年的10.7%降至2025年的6.9%，运营效率持续优化 [6][31] - 分品类看，2025年休闲服/运动服及户外服/牛仔服/内衣/毛衣营收占比分别为28%/22%/21%/18%/11%，其中运动服及户外服2017-2025年收入年复合增长率(CAGR)达13%，毛衣2025年营收同比增长9.4% [34] - 分区域看，2025年亚太区/北美/欧洲营收占比分别为40%/37%/19%，其中亚太区营收同比+8.0%，主要得益于优衣库等核心客户订单 [38] - 公司股权结构集中，创始人家族合计持股80.34%，治理稳定；2021年起分红比例逐年提升，2025年接近70% [41][45] 行业趋势与公司竞争优势 - 全球服装市场呈现结构性分化，运动装品类持续高景气，预计2026-2030年CAGR达4.6%，远超整体市场 [48] - 休闲服市场份额向头部集中，公司第一大客户优衣库市占率从2016年1.1%升至2025年1.5%；运动户外领域细分品牌崛起，Lululemon市占率同期从0.2%增至0.6% [51] - 品牌商供应链呈现“核心集中+边缘分散”趋势，在维持头部工厂效率的同时，增加中小供应商以提升韧性 [60][63] - 公司采用“共创模式”与客户深度协同，全流程参与产品价值创造，将产品创设周期从传统12周缩短至数天，研发费用率保持1.3%-1.5%，实现了低投入、高转化、强粘性 [79][82] - 公司多品类布局（休闲、运动、牛仔、内衣、毛衣）形成一站式采购优势，有效分散单一客户依赖风险，前五大客户营收占比超60%，其中第一大客户优衣库贡献约35-40% [7][75] 增长驱动与盈利前景 - 订单增长动力明确：1) 核心客户优衣库受益于全球门店扩张及高性价比策略，市场份额提升，直接带动公司休闲服订单；2) 运动户外领域高景气，公司合作Nike、Adidas、Lululemon等龙头，该品类订单贡献持续提升；3) 多品类布局满足客户一站式采购需求，增强客户粘性 [7] - 垂直一体化驱动利润率上行：公司2021年起收购越南、孟加拉面料厂，2024年在越南自建布厂，2025年休闲及运动面料自供率已达约20%；经测算，面料自供率每提升10个百分点，公司毛利率可提升0.48个百分点 [7][92][93] - 自动化升级提升效率：公司持续加码数字化与自动化技改，人均创收由2017年的2.9万美元/人提升至2025年的3.3万美元/人 [95] - 盈利预测：预计2026-2028年营收分别为28.87亿、31.30亿、33.60亿美元，同比增长9.3%、8.4%、7.4%；毛利率预计提升至20.2%、20.4%、20.6% [6][107][116] - 分品类预测：预计2026-2028年，休闲服营收同比+8%/+8%/+8%，运动服及户外服营收同比+10%/+9%/+9%，牛仔服营收同比+5%/+5%/+5%，内衣营收同比+12%/+9%/+5%，毛衣营收同比+15%/+13%/+10% [9][113][114] 有别于大众的认识与股价催化剂 - 市场可能低估了公司斩获高增长运动订单的能力，其综合交叉能力高度适配运动品牌对跨品类新品的强烈诉求 [10] - 市场可能将公司简单视为申洲国际的复制品，而忽略了其布局埃及产能的差异化优势，埃及对欧美出口关税较东南亚有显著优势，且区位紧邻欧洲，可更好适配欧洲快反订单需求 [10] - 股价表现的催化剂包括：下游核心客户业绩超预期、垂直一体化进程超预期、新客户订单开拓顺利 [11]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][22] 核心观点 - **游戏业务**：2025年下半年游戏收入为17亿元，同比下降11%，主要受《心动小镇》国服去年同期高基数影响[1][8]。《心动小镇》国际服于2026年1月上线，表现显著超过国服，预计将成为2026年游戏业务最大增量[1][8]；公司于2025年底收购《火炬之光》游戏系列IP，预计未来该系列利润率将显著提升[1][8] - **平台业务**：2025年下半年TapTap平台业务收入为9.6亿元，同比增长13%，主要得益于用户活跃度提升和广告算法改进[1][8]；增速较上半年显著放缓，主要因下半年新游戏较少导致广告投放需求有限[1][8] - **盈利能力**：2025年下半年公司经调整归母净利润为8.3亿元，经调整归母净利率为31%，同比提升8个百分点[2][9]；经调整EBITDA为8.7亿元，经调整EBITDA利润率从去年同期的26%提升至32%[2][9]；整体毛利率为75%，同比提升4个百分点，主要由于《RO仙境传说：初心服》海外表现强劲导致净额法确认的游戏收入占比提升，以及毛利率更高的TapTap收入占比提升[2][9] - **未来展望**：报告基本维持2026-2027年公司收入预测为73亿元和82亿元，新增2028年收入预测为91亿元[3][22]；调整2026-2027年公司经调整净利润预测分别为22亿元和26亿元，调整幅度分别为+12%和+15%，新增2028年经调整净利润预测为28亿元[3][22]；预计TapTap平台利润弹性大，且新项目“TapTap制造”和“TapTap PC版”的投入不会对短期利润产生直接影响[2][9][22] - **估值**：目前公司股价对应2026年预测市盈率（PE）约为13倍[3][22] 财务表现总结 - **收入与利润**：2025年下半年公司实现营业收入26.8亿元，同比下降4%[1][8]；2025年全年营业收入为57.64亿元，同比增长15.0%[4]；2025年全年经调整净利润为16.29亿元，同比增长85.7%[4] - **业务分部毛利率**：2025年下半年游戏业务毛利率为67%，同比提升2个百分点；TapTap平台毛利率为89%，同比提升3个百分点[2][9] - **费用率**：2025年下半年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为26%、16%、3%，同比变化分别为+0.7个百分点、-1.8个百分点、-1.4个百分点，利润杠杆持续释放[2][9] - **运营数据**：本季度（报告期）TapTap中国版月活跃用户（MAU）为4500万，同比增长2%；国际版MAU为430万，同比下降14%，且尚未开始货币化[10] - **股东回报**：2026年1月1日至3月26日，公司共回购2.1亿港元，回购股份数量占总股本约0.6%[3][10] 盈利预测与财务指标 - **营业收入预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为72.77亿元、81.61亿元、91.30亿元，同比增长率分别为26.3%、12.1%、11.9%[4] - **经调整净利润预测**：预计2026年至2028年经调整净利润分别为22.08亿元、25.53亿元、28.16亿元，同比增长率分别为35.6%、15.7%、10.3%[4] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年经调整每股收益分别为4.47元、5.16元、5.70元[4] - **利润率预测**：预计2026年至2028年EBIT利润率分别为31.1%、32.4%、32.2%[4] - **估值指标预测**：预计2026年至2028年市盈率（PE）分别为13.3倍、11.5倍、10.5倍；市净率（PB）分别为25.43倍、18.31倍、14.08倍[4]

投资评级 - 报告对华润万象生活维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“重奢修复，全额派息” 公司背靠华润置地 是购物中心商管行业的标杆企业之一 凭借内生成长和强品牌外拓 商管规模将加速扩张 优秀商管能力推动长期同店增长及毛利率提升 公司业绩将进入加速成长期 [1][6] - 考虑到物管行业承压 报告下调2026-2027年归母净利润预测至44.0亿元和48.2亿元 并引入2028年预测为52.7亿元 当前股价对应2026/2027年市盈率分别为20倍和19倍 2025年股息率（基于2026年3月30日收盘价）为4.4% [6] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入180.22亿元 同比增长5.1% [4] - 其中 住宅及城市服务物管收入占比60% 同比增长1.1% 商业运营及物管收入占比38% 同比增长10.1% [4] - 毛利润64.1亿元 同比增长13.3% 其中商业管理毛利占比68% 同比增长15.4% [4] - 归母净利润39.69亿元 同比增长10.3% 核心净利润39.5亿元 同比增长13.7% [4] - 基本每股收益1.74元 同比增长9.4% [4] - 毛利率和归母净利率分别为35.5%和22.0% 同比分别提升2.6个百分点和1.0个百分点 [4] - 三费费率8.2% 同比下降0.3个百分点 其中销售费率同比下降0.3个百分点 [4] - 第三方商场收入和税前利润贡献占比分别为33.1%和25.3% 同比分别提升5.3个百分点和4.3个百分点 [4] - 公司拟派发每股末期股息0.509元及每股特别股息0.341元 全年合计每股派息1.731元 派息比例（占核心净利润）为100% [4] 商业管理业务分析 - 2025年商业运营收入69.1亿元 同比增长10.1% 其中商场和写字楼收入分别占总营收的26%和12% 同比分别增长13.3%和3.5% [6] - 商业运营毛利43.6亿元 同比增长15.4% 毛利率63.1% 同比提升2.9个百分点 其中商场和写字楼毛利率分别为75.9%和34.5% [6] - 截至2025年末 公司累计在管商场135个 其中来自华润置地98个 105个项目零售额在当地市场排名前三 在手未开业项目72个 [6] - 2025年新开业商场14个 预计到2026年末累计开业商场将达147个 累计开业面积1，641万平方米 同比增长10.2% [6] - 2025年商场零售额2，660亿元 同比增长23.7% 同店销售额同比增长12.2% [6] - 其中 重奢商场销售额同比增长18.5% 同店增长15.3% 非重奢商场销售额同比增长26.9% 同店增长10.4% [6] - 2025年商场租金收入307亿元 同比增长16.9% 净运营利润（NOI）201亿元 同比增长17.8% NOI利润率65.7% 同比提升0.6个百分点 [6] 物业管理业务分析 - 2025年住宅及城市服务物管收入108亿元 同比增长1.1% [6] - 其中 物业管理/开发商增值服务/社区增值服务/城市空间服务收入占比分别为66%/5%/10%/19% 同比分别增长8%/下降28%/下降26%/增长12% [6] - 住宅及城市服务物管毛利19.5亿元 同比增长7.0% 毛利率18.0% 同比提升1.0个百分点 [6] - 截至2025年末 公司住宅合约面积4.6亿平方米 同比增长3.0% 在管面积4.3亿平方米 同比增长3.1% 合约在管比为1.09倍 [6] 财务预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为198.92亿元，216.83亿元和236.18亿元 同比增长率分别为10.38%，9.00%和8.92% [5] - 预测2026-2028年归属普通股东净利润分别为43.96亿元，48.24亿元和52.73亿元 同比增长率分别为10.75%，9.74%和9.32% [5] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.93元，2.11元和2.31元 [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为27.67%，29.56%和31.45% [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小菜园的“买入”评级，并给予目标价8.35港币 [4][6] - 报告核心观点：期待公司战略调整后的经营改善，认为其优秀的单店模型和人才激励机制有望护航门店稳健扩张，菜品降价后毛利率仍将维持在健康水位，利润端具备韧性 [1][11] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入53.45亿元，同比增长2.6% [1] - 2025年录得归母净利润7.15亿元，同比增长23.2%，归母净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点 [1] - 2025年经调整净利润为6.99亿元，同比增长19.4%，经调整净利率达13.1%，同比提升1.8个百分点 [1] - 2025年毛利率达70.4%，同比提升2.3个百分点 [2] 经营战略与业务表现 - 公司2025年下半年起主动进行战略调整，包括菜单价格调降及外卖产品结构调整，强化“质价比”，经营重心逐步回归堂食 [1] - 2025年堂食收入32.61亿元，同比增长2.2%，占总收入61.0%；外卖收入20.65亿元，同比增长3.0%，占总收入38.6% [1] - 2025年堂食顾客人均消费额降至56.1元，同比下降5.2% [1] - 受消费环境及主动调价影响，2025年同店销售额为41.87亿元，同比下降9.4%；全年同店翻台率为2.9次，同比下降6.4% [1] 单店模型优化与成本控制 - 毛利率提升得益于马鞍山工厂等供应链体系的完善与成本控制能力增强 [2] - 员工成本占比为25.7%，同比下降1.6个百分点，主要受益于单店模型优化后经营效率提升 [2] - 租金（其他租金及相关开支+使用权资产折旧）占比为6.8%，同比微增0.1个百分点，在品牌议价能力提升下基本保持稳定 [2] 门店扩张与品牌营销 - 截至2025年底，小菜园品牌共经营807家门店，全年净新开140家门店 [3] - 2025年下半年净新开约135家门店，新店落地速度较上半年显著提速 [3] - 2025年下半年起公司积极投放高铁及线上线下广告扩大品牌声量，并于年内推出“88VIP”会员制度 [3] - 全年广告及促销费用率达1.4%，同比提升0.2个百分点 [3] 新业务探索与股东回报 - 公司于2026年1月设立合资公司，积极探索新零售业态机会 [3] - 公司宣派末期股息0.2125元/股，全年分红率达69.8% [11] 盈利预测与估值调整 - 考虑到菜品价格优化等战略调整，报告下调了未来收入及利润预测 [4] - 将2026年收入预测下调至55.26亿元（较前值下调10.5%），将2027年收入预测下调至63.24亿元（较前值下调13.7%） [4][12] - 将2026年归母净利润预测下调至5.89亿元（较前值下调25%），将2027年归母净利润预测下调至7.07亿元（较前值下调24%），并引入2028年归母净利润预测8.13亿元 [4][12] - 调整后2026年预测每股收益为0.50元，2027年为0.60元，2028年为0.69元 [4] - 基于可比公司彭博一致预期2026年市盈率13倍，并维持溢价率，给予小菜园2026年15倍市盈率，对应目标价8.35港币 [4]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司营收及经营利润均取得稳健增长，跑步品类延续优异表现，直营门店运营持续优化，整体渠道库存处于健康可控水平 [9] - 预计公司2026年1-2月零售流水同比正增长，全年营业收入有望实现高单位数增长，销售毛利率有望保持稳定或略有略升 [9] - 预计公司2026-2028年EPS为1.16/1.26/1.38元，3月19日收盘价对应公司2026-2028年PE为15.0/13.8/12.6倍 [9] 2025年度业绩表现 - 2025年公司实现营收295.98亿元，同比增长3.2% [2][4] - 2025年公司实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [2][4] - 公司全渠道零售流水同比持平 [4] - 董事会建议派发2025年末期股息23.36分/股，全年派息率50% [2] 分产品表现 - 分产品看，2025年鞋、服装、配件和器材收入分别为146.51亿元、123.27亿元、26.21亿元，同比增长2.4%、2.3%、12.7%，收入占比分别为49.5%、41.6%、8.9% [5] - 跑步、运动休闲、篮球、综训四大品类零售流水占比分别为31%、28%、17%、16%，零售流水同比变化分别为+10%、-9%、-19%、+5% [5] - 专业跑鞋全年销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双 [5] - 童装零售流水同比增长低双位数，平均件单价提升低单位数，现象折扣改善0.8个百分点，截至2025年末童装门店1518家 [5] 分渠道表现 - 直营渠道方面，2025年直营收入同比下降3.3%至66.55亿元，直营门店1238家，较期初净关闭59家 [6] - 批发渠道方面，2025年批发收入同比增长6.3%至137.73亿元，剔除专业渠道发货，批发收入同比增长低单位数，零售流水同比下降低单位数，批发门店4853家，较期初净开33家 [6] - 电商渠道方面，2025年电商渠道收入同比增长5.3%至87.43亿元，电商零售流水同比增长中单位数，其中电商客流提升约2%，生意转化率保持稳定，平均折扣加深1个百分点，库存周转天数维持健康水平 [6] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点，主因直营渠道收入占比下降以及直营零售折扣有所加深 [7] - 2025年公司销售费用率为31.0%，同比下滑1.0个百分点，其中广告及市场推广费用率同比提升1.2个百分点至10.7% [7] - 公司管理费用率为5.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率为2.4%，同比保持稳定，员工成本开支占收入比重同比下滑0.3个百分点至8.3% [7] - 2025年公司经营利润率同比提升0.3个百分点至13.2%，归母净利率同比下滑0.6个百分点至9.9% [7][8] - 截至2025年末，公司存货金额26.94亿元，同比增长3.7%，存货周转天数64天，同比保持稳定，全渠道库销比4.0个月，处于健康水平 [8] - 2025年公司经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下降7.9% [8] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为320.62亿元、344.18亿元、366.13亿元，同比增长8.3%、7.3%、6.4% [11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.01亿元、32.55亿元、35.71亿元，同比增长2.2%、8.4%、9.7% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为49.2%、49.4%、49.6% [11] - 预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.16元、1.26元、1.38元 [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国生物制药(1177 HK)**买入**评级 [2] - 报告设定目标价为**7.70港元**，较当前收盘价**5.89港元**有**+30.8%** 的潜在上涨空间 [1] - 报告核心观点：新品种强势表现驱动持续高增长，国际化全方位快速推进，公司业务多线延伸，本土化跨国制药公司(MNC)雏形初显 [2] 财务预测与估值 - 基于DCF模型下调目标价至7.7港元，对应**36倍2026年市盈率**或**1.1倍2026年PEG** [5] - 下调2026-2027年盈利预测：将2026年经调整归母净利润预测从47.48亿人民币下调至**42.08亿人民币**，下调幅度为**-11%**；将2027年预测从51.85亿人民币下调至**49.74亿人民币**，下调幅度为**-4%** [4] - 预测2026-2028年营业收入将持续增长，分别为**359.89亿**、**395.93亿**和**427.79亿人民币** [4] - 预测毛利率将保持高位，2026-2028年分别为**83.0%**、**83.4%** 和**83.6%** [4] - 预测经调整归母净利率将逐步提升，2026-2028年分别为**11.7%**、**12.6%** 和**13.2%** [4] - DCF估值关键假设：永续增长率**2%**，加权平均资本成本(WACC)为**9.4%** [6] 2025年业绩回顾与2026年展望 - **2025年业绩**：持续经营业务收入同比增长**10.3%**，达到**318.34亿人民币**，符合公司指引 [5] - **2025年创新产品**：收入同比增长**26%**，对总收入贡献提升至**48%** [5] - **2025年分部表现**：肿瘤和肝病/心血管代谢板块得益于新品快速迭代，分别录得**23%** 和**19%** 的收入增长 [5] - **2025年盈利能力**：得益于毛利率及费用率改善，经调整净利润显著增长**31.4%** [5] - **2026年增长驱动**：预计肿瘤线新品/次新品和生物类似药将驱动双位数收入增长 [2] - **2026年新增长点**：新上市的CDK2/4/6、宗艾替尼和新进医保的KRAS抑制剂有望贡献重要业绩增量 [5] - **中期收入展望**：预计2026-2027年公司产品销售收入将保持**双位数增长** [5] 研发管线与国际化战略 - **近期管线产出**：2026-2028年，预计将有近**20款**新品/新适应症获批，到2028年新产品数量将突破**40个** [5] - **重点在研产品**：管线包括有同类首创潜质的CLDN18.2 ADC、AT2R，及有同类最佳潜质的CD3/EpCAM双抗、HER2双抗ADC、PDE3/4、TSLP等 [5] - **外部并购补充**：新收购的礼新医药和赫吉亚对公司管线迭代带来快速支撑 [5] - **2026年催化剂**：将迎来多项单/双抗、ADC和小核酸药物的概念验证(PoC)或I期数据读出，有望对股价形成较大催化 [5] - **国际化推进**：全球化布局全速推进，通过对外授权/引进、收并购、战略合作等多种形式多点开花 [2] - **战略定位演进**：公司正从本土新药研发/商业化企业进化为**全球综合性医药创新平台** [5] 财务数据摘要与股份信息 - **历史财务数据**：2025年收入为**318.34亿人民币**，毛利润为**261.27亿人民币**，经营利润为**62.19亿人民币** [10] - **预测财务数据**：2026年预测经营利润为**77.56亿人民币**，2028年预测提升至**109.39亿人民币** [10] - **现金流预测**：预测自由现金流将从2026年的**43.96亿人民币**增长至2028年的**69.56亿人民币** [6] - **盈利能力比率**：预测净资产收益率将从2026年的**8.6%** 提升至2028年的**8.9%** [12] - **财务健康状况**：预测净负债权益比将从2026年的**10.5%** 改善，至2028年转为**净现金**状态 [12] - **公司市值**：截至报告日，公司市值为**1053.47亿港元** [4] - **股价表现**：52周股价区间为**3.34港元**至**9.01港元**，年初至今变化为**-4.69%** [4]