报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY2025H1净利润同比增长23%，收入同比增长18%，业绩表现超出预期。公司预计FY2025品牌羽绒服业务和OEM业务将稳健增长，全财年收入预计增长15%左右，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 盈利质量 - FY2025H1公司毛利率同比下降0.1个百分点至49.9%，销售费用率同比下降1.4个百分点至25.8%，管理费用率同比上升0.9个百分点至8.7%，净利率同比上升0.5个百分点至12.8%。 [2] 分红 - 公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。 [2] 分业务 品牌羽绒服业务 - FY2025H1收入同比增长22.7%至60.6亿元，收入占比达68.9%，毛利率同比下降0.1个百分点至61.1%。分品牌来看，雪中飞增速快于主品牌。波司登主品牌FY2025H1销售同比增长19%至52.8亿元，毛利率同比上升0.9个百分点至66.3%。雪中飞FY2025H1销售同比增长47%至3.9亿元，毛利率同比上升6.0个百分点至50.1%。冰洁FY2025H1销售同比增长62%至0.2亿元。其他FY2025H1销售同比增长55%至3.7亿元。分渠道来看，直营增速快于加盟，线上销售收入同比增长24%至13.5亿元，线下销售收入同比增长22%至47.1亿元。 [3] OEM业务 - FY2025H1销售同比增长13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率同比下降0.3个百分点至20.1%。预计FY2025全年业务销售有望快速增长15%~20%。 [3] 女装业务 - FY2025H1销售同比下降21.5%至3.1亿元，销售占比3.5%，毛利率同比下降5.9个百分点至61.8%，整体经营表现符合行业趋势。 [3] 多元化服装业务 - FY2025H1销售同比增长21.3%至1.2亿元，销售占比1.3%，毛利率同比上升1.3个百分点至27.6%。 [3] 库存管理 - FY2025H1末库存金额上升，库存周转天数同比增加29天至189天，期末库存金额较年初增加27.4亿元（+86%）至59.4亿元，其中原材料增加11.6亿元，产成品增加15.6亿元。公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%，后续60%按照销售情况滚动下单。 [3] 投资建议 - 预计FY2025~2027归母净利润分别为35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025 PE为12倍，维持"买入"评级。 [3]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 下沉市场渗透率提升，盈利规模效应持续 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 目标价：14.90 港元 - 现价：9.57 港元 - 预计升幅: 55.6% - 总股本：933 百万股 - 总市值：8,860 百万港元 - 净资产：3,289 百万港元 - 总资产：4,634 百万港元 - 52 周高低：12.84/8.10 港元 - 每股净资产：3.50 港元 [1] 主要股东 - 顺丰集团：64.54% - 淘宝：5.55% - Boundless Plain：5.56% [1] 财务表现 - 上半年收入：68.7 亿元，同比增加 19.6% - 订单量：同比强劲增长超过 30% - 毛利率：6.9%，较去年同期有提升 - 净利润：0.62 亿元，净利率达到 0.9%，净利润同比翻倍增长 105.1% [3][7] 分业务表现 - 同城配送服务收入：40.4 亿元，同比增长 19.2% - 最后一公里配送服务收入：28.4 亿元，同比增长 20.3% [3][8][9] 下沉市场表现 - 全国县域覆盖超 1200 个，覆盖率达 68%，来自县域收入同比增长 51% [8] 茶饮市场增长 - 全国养生茶饮相关企业注册量达去年同期的 6.1 倍，存量同比增长 44.4% [3][10] 双十一表现 - 全网销售总额：14418 亿元 - 双十一当日快递量：7.01 亿件 - 顺丰同城全品类日均配送单量同比增长 43%，其中美妆、商超便利、饮品等单量均同比增超 100% [13] 未来增长推动力 - 持续受益于 KA 的深化合作 - 承接更多来自顺丰集团"最后一公里"配送需求 - 积极拓展下沉市场商业化场景 [3][14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司公告股权激励计划，彰显未来发展信心[6] - 国内外智能眼镜进入快速发展期，公司与跨国消费电子企业达成合作，并成立XR部门，远期发展空间广阔[6] - 公司制造能力突出，逐渐发力自主品牌及国内市场，镜片主业有望保持稳健增长[6] - 公司为镜片制造领军企业，产品SKU矩阵完善，上下游合作关系稳固，供应链优势明显[6] 财务数据及盈利预测 - 营业收入：2022年1561百万元，2023年1760百万元，2024E 2075百万元，2025E 2397百万元，2026E 2760百万元[5] - 同比增长率：2023年15%，2024E 13%，2025E 18%，2026E 16%[5] - 归母净利润：2022年249百万元，2023年327百万元，2024E 418百万元，2025E 500百万元，2026E 593百万元[5] - 同比增长率：2023年35%，2024E 32%，2025E 28%，2026E 20%[5] - 每股收益：2022年0.58元/股，2023年0.77元/股，2024E 0.98元/股，2025E 1.17元/股，2026E 1.39元/股[5] - 净资产收益率：2022年21.70%，2023年23.44%，2024E 24.19%，2025E 23.81%，2026E 23.70%[5] - 市盈率：2022年23.2，2023年17.6，2024E 13.8，2025E 11.5，2026E 9.7[5] 合并利润表 - 营业总收入：2023A 1760百万元，2024E 2075百万元，2025E 2397百万元，2026E 2760百万元[9] - 营业总支出：2023A 1366百万元，2024E 1588百万元，2025E 1816百万元，2026E 2074百万元[9] - 营业利润：2023A 394百万元，2024E 487百万元，2025E 581百万元，2026E 687百万元[9] - 归属普通股东净利润：2023A 327百万元，2024E 418百万元，2025E 500百万元，2026E 593百万元[9] - EPS（最新股本摊薄）：2023A 0.77元/股，2024E 0.98元/股，2025E 1.17元/股，2026E 1.39元/股[9]

公司投资评级 - 买入-A(首次) [1] 报告的核心观点 - 高股息分红央企，布局"生物+"战略享受景气修复 [1] 事件描述 - 2024年前三季度，公司实现营业额约182.10亿元，净利润约12.87亿元，净利润同比增加约3%，主要系公司持续推进"生物+"战略转型，以科技创新为驱动，提升生物肥料研产销一体化运营效率，带动销量与毛利水平稳步增长，实现增量创效 [1] 事件点评 - 21-23年间公司累计现金分红10.07亿元，2023年现金分红比例高达50%。预计24-26年每股分红分别为0.083/ 0.096/ 0.098元，股息率分别为8.28%/ 9.65%/ 9.86%。公司持续聚焦差异化产品、产业提质增效、巩固战略合作、加强优势资源获取、优化渠道布局等重点战略举措，近年公司盈利水平有所改善。2021-2024H1，公司毛利率分别为8.66%/ 11.20%/ 10.40%/ 12.15%，净利率分别为3.88%/ 4.88%/ 3.14%/ 7.77% [2] "生物+"战略 - 公司成长业务聚焦"生物+"核心大单品，上半年蓝麟、科得丰等大单品业绩高速增长，推出"生物+"新产品－全营养作物专用肥「焕丰®」品牌，成长业务实现收入55.55亿元，同比增长5%，税前利润人民币3.98亿元，同比增长27%。上半年，公司围绕"生物+"战略，完成"生物+"有机无机－焕丰、"生物+"激发碳水溶肥－水滴丰等4个重点产品试产试销。依托中化集团及先正达的优质资源，聚焦生物制剂和生物化肥，覆盖中国95%耕地面积，提升作物营养吸收效率，致力于提升农户的亩产量。据农业农村部数据统计，截止24年10月，我国菜花/青椒/大白菜/莴笋/西红柿经济作物的价格同比分别增长92.4%/ 103.4%/ 59.5%/ 37.2%/ 86.9%，农产品价格上涨有望推动国内农户对于高端生物质肥料的持续需求 [3] 磷矿储备 - 公司全资子公司中化云龙在"采矿权+探矿权"范围内磷矿资源量近2亿吨，其中没租哨矿区储量1.1亿吨，大湾矿区储量0.9亿吨，没租哨矿设计年产能60万吨磷矿，属优质低硅钙质矿，易磨易选，重金属（Cr、Cd、Hg、As、Pb）含量低，为高磷饲钙最佳原料，其中没租哨矿区磷矿资源的进一步开采利用具有较好的前景，未来增量可期 [4] 投资建议 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.17\ 0.19\ 0.20，对应公司11月28日收盘价0.989元，2024-2026年PE分别为6.0\ 5.1\ 5.0倍。考虑公司是高股息分红央企，内部产品结构改善提升盈利水平，"生物+"战略加速落地，磷矿储备资源丰富，未来增量可期。首次覆盖,给予"买入-A"评级 [8] 财务数据与估值 - 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E - 营业收入 (百万元) 23,002.70 21,728.12 24,774.91 24,940.86 25,107.93 - YoY(%) 1.60 -5.54 14.02 0.67 0.67 - 净利润(百万元) 1,117.21 625.55 1,159.34 1,351.51 1,380.94 - YoY(%) 28.92 -44.01 85.33 16.58 2.18 - 毛利率 (%) 11.20 10.40 12.46 12.57 12.67 - EPS(摊薄/ 元) 0.16 0.09 0.17 0.19 0.20 - ROE(%) 11.76 6.44 11.14 12.05 11.46 - P/E(倍) 6.22 11.10 5.99 5.14 5.03 - P/B(倍) 0.73 0.72 0.67 0.62 0.58 - 净利率 (%) 4.89 3.15 4.85 5.62 5.71 [10]

投资评级 - 报告维持波司登的"买入"评级 [4] 核心观点 - 波司登FY25中报表现超预期 营收88亿元同比+17.8% 归母净利润11.3亿元同比+23.0% 均创同期历史新高 [2] - 羽绒服业务收入60.6亿元同比+22.7% 波司登品牌收入52.8亿元同比+19.4% 雪中飞品牌收入3.9亿元同比+47.1% [2] - OEM业务收入23.2亿元同比+13.4% 女装业务收入3.1亿元同比-21.5% 经营性亏损5042万元 [2] - 预计FY25-FY27财年收入263/297/335亿元 归母净利35.4/40.7/46.4亿元 对应PE 12.2/10.6/9.3X [2] 财务摘要 - 24/3/31财年中期营收88亿元 营业利润14.7亿元 归母净利润11.3亿元 中期派息每股6.0港元 现金分红比例54.5% [2] - 羽绒服业务毛利率61.1% 营业利润率20.2% 波司登品牌毛利率66.3% 雪中飞品牌毛利率50.1% [2] - 期末存货59.4亿元同比+53.4% 存货周转天数189天同比+29天 经营现金流-34.8亿元 [2] 盈利预测 - 预计FY25-FY27财年收入263/297/335亿元 同比+13%/13%/13% [2] - 预计FY25-FY27财年归母净利35.4/40.7/46.4亿元 同比+15%/+15%/+14% [2] - 预计FY25-FY27财年EPS 0.32/0.37/0.42元 对应PE 12.2/10.6/9.3X [2] 业务分析 - 羽绒服业务增长亮眼 防晒衣、单壳冲锋衣等功能性新产品贡献增量 [2] - 波司登品牌积极拓展功能性外套及轻薄羽绒服 雪中飞品牌做强线上核心渠道 [2] - OEM业务核心客户订单稳定增长 女装业务承压减值 [2]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 中国秦发（00866.HK）在完成非常重大出售事项后，资产负债表有望显著改善，有息负债优化将减少财务费用，增厚年度利润，为未来开拓印尼其余矿区建设打下基础 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国秦发拥有SDE 75%股权，SDE煤矿资源优异，发热量可达4450-4500kcal/kg（net, ar），煤炭资源量约为2.93~5.89亿吨 [2] - SDE一期煤矿设计产能1000万吨/年，2023年底已进入试生产阶段 [2] 财务数据 - 2022年营业收入为3794百万元，2023年为3449百万元，2024年预计为3557百万元，2025年预计为6641百万元，2026年预计为9351百万元 [3] - 2022年归母净利润为457百万元，2023年为200百万元，2024年预计为175百万元，2025年预计为725百万元，2026年预计为1236百万元 [3] - 2022年EPS为0.18元/股，2023年为0.08元/股，2024年预计为0.07元/股，2025年预计为0.29元/股，2026年预计为0.49元/股 [3] - 2022年P/E为1.14倍，2023年为2.88倍，2024年预计为19.82倍，2025年预计为4.79倍，2026年预计为2.81倍 [3] 行业分析 - 印尼第一个井工矿，长期较露天矿剥采比提升有明显优势 [2] - 许可证税收优势明显，布局出口免征增值税 [2] - 国内煤炭布局核定产能510万吨/年，权益产能444万吨/年，主要为中高卡动力煤（4600-5200kcal/kg） [2] 投资建议 - 预计2024-2026年实现归母净利润分别为1.75亿元、7.25亿元、12.36亿元，对应PE为19.82，4.79，2.81 [2] - 维持"买入"评级 [2]

报告公司投资评级 - 买入 -H/ 买入 - 美股 [5] 报告的核心观点 - 24Q3 收入 64.4 亿元/YoY+2.4%，处于此前 2%-5%的指引区间，归母净利润 12.7 亿元/YoY-4.8%，经调净利润 13.7 亿元/YoY-10.8% [1] - 24Q1-3 收入 178.7 亿元/YoY+9.6%，归母净利润 30.0 亿元/YoY-10.3%，经调净利润 34.0 亿元/YoY+13.4% [1] - 24Q4 公司收入增长指引为 1%-5%（无论是否计入 DH） [2] - 预计 24-26 年归母净利润分别为 37/45/50 亿元，给予 25 年 24 倍 PE 估值，对应合理价值港股 36.01 港元/股、美股 46.28 美元/ADS，维持"买入"评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 24Q3 收入 64.4 亿元/YoY+2.4%，归母净利润 12.7 亿元/YoY-4.8%，经调净利润 13.7 亿元/YoY-10.8% [1] - 24Q1-3 收入 178.7 亿元/YoY+9.6%，归母净利润 30.0 亿元/YoY-10.3%，经调净利润 34.0 亿元/YoY+13.4% [1] - 预计 24-26 年归母净利润分别为 37/45/50 亿元 [2] 财务表现 - 24Q3 境内酒店 RevPAR/ADR/Occ 分别为 256 元/301 元/84.9%，同比分别-8.1%/-7.0%/-1.0pct [1] - 24Q3 境外酒店 RevPAR/ADR/Occ 分别为 82 欧元/117 欧元/69.8%，同比分别+3.7%/+2.5%/+0.8pct [1] - 24Q3 酒店经营成本率 59.0%/YoY+1.5pct，主要受人工成本率上涨影响（21.3%/YoY+2.4pct） [2] - 24Q3 销售费率 4.7%/YoY+0.1pct；管理费率 10.4%/YoY+1.9pct；归母净利率 19.8%/YoY-1.5pct，经调净利率 21.3%/YoY-3.2pct [2] 业务发展 - 24Q3 境内新开酒店 774 家，创单季度新高（vs 锦江/首旅分别新开 446/385 家），关店 217 家，净增 557 家，期末境内酒店数 10707 家 [1] - 24Q1-3 境内累计新开 1910 家，完成全年 2200+家目标的 87%，四季度只需新开 290 家即可完成 [1] - 期末境内 Pipeline2899 家，较 24Q2 净减少 367 家，预计受高速开店+清理无效管道影响，储备门店有序消化 [1]

报告公司投资评级 - 买入 [6] 报告的核心观点 - 同程旅行24Q3财报显示，GMV同比增长2.4%至728亿元，收入同比增长51.3%至49.9亿元。经调整净利润同比增长46.6%至9.1亿元，经调整净利率同比下降0.6pct至18.2%。经调整EBITDA同比增长51.6%至13.2亿元，经调整EBITDA利润率同比持平为26.4%。MPU同比增长5%至4640万人，APU同比增长3.4%至2.3亿人，ARPU同比增长53.2% [1] - 销售费率同比下降9.1pp至29%，环比下降6pp。海外业务增长初现成效，国际机票票量同比增长超过110%，国际酒店间夜量同比增长超过130%。交叉销售率提升至12% [2] - 预计2024-2026年营业收入分别为172/201/240亿元，同比增长44.2%/17.2%/19.5%，non-IFRS归母净利润分别为27.2/33.4/40.2亿元，同比增长24.4%/22.6%/20.5%。给予公司25年13X PE估值，对应合理价值20.18港元/股，维持"买入"评级 [2] 盈利预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为172/201/240亿元，同比增长44.2%/17.2%/19.5%，non-IFRS归母净利润分别为27.2/33.4/40.2亿元，同比增长24.4%/22.6%/20.5% [2] 分业务来看 - 24Q3交通票务收入同比增长20.6%至20.3亿元 [2] - 24Q3住宿预定收入同比增长22.2%至13.8亿元 [2] 财务数据 - 主营收入：2022A为6,585百万元，2023A为11,896百万元，2024E为17,153百万元，2025E为20,109百万元，2026E为24,026百万元 [4] - 增长率：2022A为-12.6%，2023A为80.7%，2024E为44.2%，2025E为17.2%，2026E为19.5% [4] - NonGAAP归母净利：2022A为664百万元，2023A为2,188百万元，2024E为2,721百万元，2025E为3,337百万元，2026E为4,022百万元 [4] - NonGAAP EPS：2022A为0.30元/股，2023A为0.97元/股，2024E为1.21元/股，2025E为1.48元/股，2026E为1.78元/股 [4] - NonGAAP PE：2022A为58.4，2023A为13.8，2024E为14.3，2025E为11.7，2026E为9.7 [4] - NonGAAP ROE：2022A为4.2%，2023A为12.4%，2024E为14.7%，2025E为16.2%，2026E为17.5% [4] - EV/EBITDA：2022A为55.1，2023A为10.4，2024E为22.7，2025E为11.5，2026E为9.4 [4]

报告公司投资评级 - 公司评级为"买入" [2] 报告的核心观点 - 科伦博泰生物-B的新药研发正式步入收获期，SKB264成为首款上市的国产原创TROP2 ADC [2] - 公司已打造国内领先的TROP2 ADC平台，SKB264放量可期 [2] - 预计2024-2026年营收为16.55亿元、18.06亿元、24.23亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 科伦博泰生物-B（06990.HK）是一家专注于新药研发的生物科技公司 [2] 新药研发进展 - SKB264已在国内获批治疗既往至少接受过2种系统治疗的局部晚期或转移性TNBC [2] - SKB264在国内已获批治疗EGFR-TKI和含铂化疗治疗失败的局部晚期或转移性NSCLC [2] - 多项适应症处于III期临床，包括一线治疗EGFR突变局部晚期或转移性NSCLC等 [2] - 海外进展顺利，默沙东已启动10项全球III期临床 [2] - 多款新型ADC进入临床，包括SKB315、SKB410、SKB571、SKB535等 [2] 财务预测 - 预计2024-2026年营收为16.55亿元、18.06亿元、24.23亿元 [2] - 预计2024-2026年归母净利润分别为-728百万元、-919百万元、-660百万元 [2] 估值与投资建议 - 采用DCF估值法，得到合理价值为205.82港元/股，维持"买入"评级 [2] 财务数据 - 2022年营业收入为804百万元，2023年为1,540百万元，2024年预计为1,655百万元 [4] - 2022年归母净利润为-616百万元，2023年为-574百万元，2024年预计为-728百万元 [4] - 2022年毛利率为65.6%，2023年为49.3%，2024年预计为62.2% [4] - 2022年资产负债率为424.8%，2023年为33.6%，2024年预计为63.8% [4]

投资评级 - 报告给予中国石油（857.HK）买入评级，目标价为7.03港元，较现价有26.6%的上涨空间 [2] 核心观点 - 中国石油2024年Q3业绩符合预期，实现营业收入人民币7024.1亿元，同比减少5.3%；归母净利润439.1亿元，同比减少1.1% [2] - 前三季度公司实现营业收入22562.8亿元，同比下降1.1%；归母净利润1325.2亿元，同比增长0.7% [2] - 业绩变化主要由于油价冲高回落导致石油销售收入利润减少及炼化板块、销售板块盈利收窄，化工与天然气业务销售收入增长 [2] 业务表现 油气和新能源业务 - 2024年前三季度，油气和新能源板块实现经营利润1342亿元，同比增长8.7% [2] - 前三季度原油实现价格为76.88美元/桶，同比增长2.1%；油气当量产量为1443百万桶当量，同比增长2% [2] - 天然气销量为1629.6亿立方米，同比增长30%，公司不断降低综合采购成本，优化天然气资源池，板块盈利能力不断提升 [2] 炼化和新材料业务 - 前三季度公司呈现出炼化板块利润减少，化工板块利润增长的趋势 [2] - 公司原油加工量为1036.2百万桶，同比减少0.7%；成品油中汽油产量为8990万吨，同比减少2.7% [2] - 柴油产量为3993.6万吨，同比减少23%；煤油产量增长明显，达到2864.3万吨，同比增长9.7% [2] 销售业务 - 前三季度公司销售板块经营利润129亿元，同比降低25% [2] - 国内成品油消费表现分化，汽油销售3796.3万吨，同比减少3.7%；柴油销售4320.9万吨，同比减少6.3% [2] - 公司调整销售策略，加油站数量减少225座至22530座，同时积极布局充电桩业务 [2] 财务预测 - 预测2024-2026年收入分别为3.10万亿元、3.11万亿元、3.16万亿元人民币 [2] - 预测2024-2026年归母净利润分别为1801亿元、1860亿元、1860亿元 [2] - 给予公司2024年7倍PE估值，目标价为7.03港元 [2] 财务数据 - 2024年Q3营业利润率为8.3%，净利率为5.6%，ROE为10.0% [4] - 2024年Q3 EBITDA为503,093百万人民币，同比增长4% [4] - 2024年Q3每股收益为0.94元，同比增长7% [4] 行业 - 中国石油属于能源行业，当前股价为5.55港元，52周高/低为8.36/4.23港元 [2]