报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年三生制药核心品种稳健增长，新药出海有望提供弹性，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月1日收盘价为13.06港元，一年内最高/最低为13.48/5.47港元，总市值和流通市值均为312.862亿港元，资产负债率为25.51% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|13.9|-19.1|1,549|0.64|11.0|10.93| |2024|9,108|16.5|34.9|2,090|0.86|13.5|6.57| |2025E|10,102|10.9|12.1|2,343|0.98|13.2|12.42| |2026E|11,164|10.5|12.9|2,645|1.10|13.0|11.00| |2027E|12,430|11.3|13.6|3,004|1.25|12.8|9.68|[6] 事件分析 - 三生制药发布2024年度业绩公告，产品收入端符合预期，经调归母净利润超市场预期，核心产品稳健增长，合作品种有望提供业绩增量，在研新药管线数据亮眼，有望出海提供高弹性 [7] 2024年业绩情况 - 2024年总收入91.08亿元，同比增长16.5%，药物销售收入89.28亿元，同比增长16.8%，归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%，经调归母净利润23.18亿元，同比增长18.8%，研发费用13.27亿元，同比增加67%，销售费用33.51亿元，同比增加11%，管理费用5.02亿元，同比增长4%，资产负债显著优化，杠杆比例显著下降（2024年19.7%；2023年29%） [7] 核心产品情况 - 特比澳2024年销售50.6亿元，同比保持20.4%高增长，市占率34.3%，且2024年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症，未来有望持续增长 [7] - 促红素双品牌2024年销售10.2亿元，同比+8.3%，市占率42%稳居第一 [7] - 蔓迪生发2024年销售13.4亿元，同比+18.9%，尤其2024H2蔓迪销售恢复高增长 [7] 创新品种情况 - 707（PD - 1/VEGF双抗）II期临床数据在疗效与安全性展现优效潜力，并于2025年2月与百利天恒双抗ADC达成合作，具有更大出海预期 [7] - 公司在研新药管线丰富，如SSS06新一代长效促红素、三生国健自免产品集(IL - 17、IL - 1β、IL - 4R、IL - 5)等有望在未来提供业绩增量 [7] 盈利预测与评级依据 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.43/26.45/30.04亿元，同比增速分别为12.1%/12.9%/13.6%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [7] - 2025年公司归母净利润有望达23亿元，参考可比公司，给予9倍PE，主业合理估值约200亿元 [7] - 预测707双抗海外30亿美金峰值，13%销售分成(汇率1美元 = 7.27人民币)，给予10PE并考虑50%风险折价后估值约140亿 [7] - 预测国内707双抗峰值约20亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，给予3倍PS，国内新品种估值约120亿元，考虑50%风险折价后估值约60亿 [7] - 综合以上，给予公司目标市值400亿元，鉴于公司主业增长稳健，PD1/VEGF双抗等创新品种提供高弹性，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10,102|11,164|12,430| |增长率（%）|10.9|10.5|11.3| |营业成本（百万元）|1,364|1,507|1,740| |%销售收入|13.5|13.5|14.0| |毛利（百万元）|8,738|9,657|10,690| |%销售收入|86.5|86.5|86.0| |其他收入（百万元）|0|0|0| |%销售收入|0.0|0.0|0.0| |销售费用（百万元）|3,687|4,075|4,413| |%销售收入|36.5|36.5|35.5| |管理费用（百万元）|687|726|808| |%销售收入|6.8|6.5|6.5| |研发费用（百万元）|1,364|1,507|1,678| |%销售收入|13.5|13.5|13.5| |财务费用（百万元）|27|13|3| |%销售收入|0.3|0.1|0.0| |息税前利润(EBIT)（百万元）|2,943|3,305|3,742| |%销售收入|29.1|29.6|30.1| |投资收益（百万元）|-47|-22|-12| |%税削利润|-1.6|-0.7|-0.3| |除税前利润（百万元）|2,916|3,292|3,739| |利润率（%）|28.9|29.5|30.1| |所得税（百万元）|525|293|673| |所得税率（%）|18.0|18.0|18.0| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|2,391|2,699|3,066| |少数股东损益（百万元）|48|54|61| |归属于母公司的净利润（百万元）|2,343|2,645|3,004| |增长率（%）|12.1|12.9|13.6| |净利率（%）|23.2|23.7|24.2| |每股指标| | | | |每股收益（元/股）|0.98|1.10|1.25| |每股净资产（元/股）|7.42|8.53|9.78| |每股经营现金净流（元/股）|1.07|1.35|1.44| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | |净资产收益率（%）|13.18|12.95|12.82| |总资产收益率（%）|8.81|9.02|9.22| |投入资本收益率（%）|10.21|10.37|10.54| |现金流量表（百万元）| | | | |净利润|2,343|2,645|3,004| |少数股东损益|48|54|61| |营运资金变动|-443|-46|-185| |其他变动|611|579|566| |经营活动现金流量净额|2,559|3,232|3,447| |资本开支|-520|-520|-500| |投资|-1,222|-1,222|-220| |其他|4|34|50| |投资活动现金流量净额|-1,738|-1,708|-670| |股权募资|0|0|0| |债权募资|-300|-200|-100| |其他|-70|-65|-80| |筹资活动现金流量净额|-370|-265|-180| |现金净变动|451|1,259|2,597| |比率分析| | | | |营业收入增长率（%）|10.92|10.51|11.34| |EBIT增长率（%）|1.18|12.28|13.21| |净利润增长率（%）|12.11|12.88|13.58| |总资产增长率（%）|9.86|10.26|11.07| |资产管理能力| | | | |应收账款周转天数|49.8|51.0|51.7| |存货周转天数|225.0|218.6|210.3| |应付账款周转天数|48.7|47.6|46.7| |固定资产周转天数|182.1|172.0|160.7| |偿债能力| | | | |流动比率|1.98|2.29|2.80| |速动比率|1.75|2.06|2.56| |净负债/股东权益（%）|3.01|-3.65|-13.52| |EBIT利息保障倍数|42.1|50.9|46.8| |资产负债率（%）|23.21|21.15|19.60|[8]

报告公司投资评级 - 报告对赢家时尚维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报表现符合预期，收入及利润下滑受零售市场低迷和高直营占比等负面杠杆影响，拟每股派息 0.38 港元，派息率达 52% [7] - 八大品牌收入“三升五降”，NEXY.CO、La Koradior 表现亮眼，主力品牌下滑幅度可控，成长品牌保持双位数增长 [7] - 线下门店优化升级，数量整体净减少但质量提升，线上渠道增长快速，新兴渠道拓展成效显著 [7] - 盈利能力短期下滑，毛利率提升但费用率增加致归母净利率下降，资产质量相对稳健 [7] - 公司多品牌运营能力出众，后续有望展现更强增长动能，下调 25 - 26 年并新增 27 年盈利预测，给予 9 倍 PE，相比当前市值有 19%上涨空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 69.12 亿、65.89 亿、69.98 亿、74.02 亿、77.75 亿元，同比增长率分别为 22%、 - 5%、6%、6%、5% [6] - 归母净利润分别为 8.38 亿、4.69 亿、6.42 亿、7.07 亿、7.72 亿元，同比增长率分别为 119%、 - 44%、37%、10%、9% [6] - 每股收益（摊薄）分别为 1.22 元/股、0.68 元/股、0.93 元/股、1.03 元/股、1.12 元/股，市盈率分别为 6 倍、10 倍、8 倍、7 倍、6 倍 [6] 各品牌收入表现及门店情况 - 主力品牌中，Koradior 2024 年收入 21.6 亿，同比减少 9.7%，净关店 38 家至 676 家；NAERSI 收入 14.4 亿，同比微降 2%，净关店 18 家至 436 家；NEXY.CO 收入 10.1 亿，同比增长 1%，净增店 4 家至 235 家 [7] - 成长品牌中，La Koradior 收入 5.1 亿，同比增长 10%，净增店 1 家至 47 家；FF 收入 1.7 亿，同比增长 22%，净减店 23 家至 68 家；CADIDL 收入 4 亿，同比下降 7.6%，净关店 17 家至 144 家；Elsewhere 收入 4.8 亿，同比减少 10%，净减店 25 家至 147 家；NAERSILING 收入 4.3 亿，同比减少 13%，净减店 10 家至 85 家 [7] 渠道情况 - 线下门店 2024 年数量为 1839 家，同比净关 125 家，其中直营店 1444 家，同比减少 81 家，加盟店 395 家，同比减少 44 家 [7] - 直营收入同比减少 7%至 51.7 亿元，收入占比 79%，毛利率提升 1.4pct 至 80.2%，线下开大店、开好店，直营门店面积提升 2%，超 200 平直营门店占比提升 6pct，TOP 单店销售收入超 2500 万；经销收入同比下降 25%至 2.9 亿元，占比 4% [7] - 线上电商连续 11 年增长，2024 年收入增长 17%至 11.3 亿元，毛利率提升 3.7pct 至 60.4%，其中唯品会占比 43.5%，同比增长 12%；天猫占比 22%，同比增长 1%；抖音占比 18%，同比增长 9%；微信视频号增长 520%，占比 5% [7] 盈利能力与资产质量 - 毛利率逆势增长 1.1pct 至 76.4%，销售费用率提升 4.3pct 至 58.9%，管理费用率提升 1.5pct 至 10.3%，归母净利率下降 5pct 至 7.1% [7] - 2024 年经营性活动现金流量净额为 10 亿元，同比减少 5.7 亿元，存货同比 23 年底增加 4.2 亿元，资产负债率 34.4% [7] 可比公司估值 - 锦泓集团 2024 - 2026 年 PE 分别为 10 倍、9 倍、8 倍，报喜鸟分别为 11 倍、9 倍、8 倍，平均为 10 倍、9 倍、8 倍，赢家时尚分别为 10 倍、8 倍、7 倍 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 受大市影响，2024 - 2025年公司结算业绩处于筑底阶段，此后有望高毛利项目进入结转、减值压力减轻，利润表现或将迎来修复 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.2/12.4/13.6亿元，同比增速分别为 - 1.9%、+21.4%、+10.1% [5] 相关目录总结 事件 - 2025年3月31日，公司发布2024年业绩，实现营业收入864.0亿元，同比 + 7.7%；归母净利润10.4亿元，同比 - 67.3%；核心净利润15.9亿元，同比 - 54.4% [2] 点评 - 毛利率下行致归母净利润下滑，2024年毛利率10.5%，同比下降4.8pct，毛利润90.5亿元，同比 - 26.1% [3] - 2024年公司合同销售金额1145亿元，同比 - 19.4%，而TOP10房企同比 - 24.4%，销售韧性强于同行，全口径销售额排名升至行业第8，2023年为第12位，2025年公司定下销售目标1205亿元，较2024年销售完成额同比 + 5.2% [3] - 2024年公司新增土地储备全部位于8座核心一二线城市，权益投资额294.6亿元，北京、上海、广州三城合共占比82.7%，截至2024年末，公司总土储1971万方，一二线合共占比95.6%（一线占比42.9%） [3] - 截至2024年末，公司三道红线指标维持绿档，总借贷1039亿元，同比 - 0.5%，其中一年内到期的短债占比22%，加权平均借贷成本3.49%，同比下降0.33pct [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|80,222|86,401|92,066|95,858|94,407| |营业收入增长率|10.78%|7.70%|6.56%|4.12%|-1.51%| |归母净利润(百万元)|3,185|1,040|1,021|1,239|1,365| |归母净利润增长率|-19.43%|-67.35%|-1.88%|21.42%|10.15%| |摊薄每股收益(元)|0.79|0.26|0.25|0.31|0.34| |每股经营性现金流净额|2.13|0.00|5.72|6.38|4.73| |ROE(归属母公司)(摊薄)|5.73%|1.88%|1.86%|2.27%|2.50%| |P/E|7.51|18.41|18.24|15.02|13.64| |P/B|0.43|0.35|0.34|0.34|0.34| [10] 三张报表预测摘要 - 损益表涵盖主营业务收入、成本、毛利等多项指标及各年数据与增长率 [11] - 资产负债表包含货币资金、应收款项、存货等项目各年数据及占比情况 [11] - 比率分析涉及每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等多方面各年数据 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入利润增长均超30%，高端品牌势能持续向上，护肤线与彩妆协同发展，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价109.20港元，一年最高最低为118.00/47.650港元，总市值535.28亿港元，流通市值285.93亿港元，总股本4.90亿股，流通港股2.62亿股，近3个月换手率60.51% [1] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|2,886|3,885|5,184|6,730|8,465| |YOY(%)|57.8|34.6|33.4|29.8|25.8| |净利润(百万元)|662|881|1,179|1,536|1,939| |YOY(%)|96.1|33.0|33.9|30.3|26.2| |毛利率(%)|84.8|84.4|84.4|84.6|84.7| |净利率(%)|23.0|22.7|22.7|22.8|22.9| |ROE(%)|42.8|36.3|32.7|29.9|27.4| |EPS(摊薄/元)|1.4|1.8|2.4|3.1|4.0| |P/E(倍)|74.6|56.1|41.9|32.2|25.5| |P/B(倍)|32.0|20.4|13.7|9.6|7.0| [7] 业务情况 - 2024年彩妆/护肤/化妆艺术培训业务营收分别为23.04/14.29/1.52亿元，同比分别+42.0%/+23.2%/+45.8%，占比分别为59.3%/36.8%/3.9% [5] - 2024年线上/线下渠道营收分别为17.84/19.49亿元，同比分别+51.2%/+21.6% [5] 盈利能力 - 2024年公司毛利率84.4%（-0.4pct），彩妆/护肤/化妆艺术培训业务毛利率分别为83.6%/87.2%/69.0% [5] - 2024年销售/管理/研发费用率为49.0%/6.9%/0.6%，同比分别+0.1pct/+0.2pct/-0.2pct，整体费用率保持平稳 [5] 业务发展亮点 - 彩妆端均价提升6.4%，2024年光感无痕粉膏系列销售超4亿元，鱼子气垫等有发展潜力，“气蕴东方”香水系列上新并储备多款香水 [6] - 护肤端鱼子面膜零售额超8亿元，鱼子系列其他产品有放量空间，2025年初上新身体系列 [6] - 线下2024年自营及经销专柜分别为378/31个，复购率达34.9%（+2.1pct），开拓超高端渠道强化高端定位助于同店提升 [6] - 线上2025年38大促毛戈平首次进入天猫美妆TOP20榜单，登顶抖音彩妆香水榜单，加强营销拓新客，老客线上复购率增加，有望维持较快增速 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 绿城中国发布2024年业绩，营收增长毛利率承压，周转效率持续提升，自投代建业务齐头并进，土储充裕结构优质，融资成本不断降低 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润为33.3、45.4、54.3亿元，对应EPS为1.31、1.79、2.14元，当前股价对应PE为8.0、5.8、4.9倍，看好公司低毛利项目结转完成后盈利回升，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月1日，当前股价11.340港元，一年最高最低13.780/0.000港元，总市值287.39亿港元，流通市值287.39亿港元，总股本25.34亿股，流通港股25.34亿股，近3个月换手率38.95% [1] 业绩表现 - 2024年实现营业收入1585.46亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润15.96亿元，同比下降48.8%，主要因计提减值49.17亿元，若剔除减值影响，预计归母净利润增长 公司派息为每股0.30元，派息比例提升至48% 2024年整体结算毛利率12.8%，同比下降0.2pct；其中开发业务11.7%，同比提升0.4pct [6] 销售情况 - 2024年1 - 12月，累计自投销售面积591万平方米，同比下降13.8%；累计自投销售金额1718亿元，同比下降11.6%；权益金额为1206亿元，同比下降5.5%，权益比提升4.5pct至70.2% [7] - 高周转亮点：新项目流速加快，2024年获取的42个新项目已开盘27个，开发周期提速，从拿地至开工、首开及经营现金流回正分别缩短至1.7、4.7及12.3个月，车宅去化比同比提升7%至1.39倍，26个项目实现整盘车宅同罄；一二线城市销售额占比达79%，在18个核心城市销售排名当地前五；销售回款率104% [7] - 2025年，自投项目可售货值2002亿元（不含2025年内新增项目），聚焦高能级核心城市，一二线城市占比达83% [7] 投资与融资情况 - 2024年全年新增项目42个，总建筑面积约418万平方米，权益地价484亿元，平均楼面价14383元/平米，预计新增货值1088亿元，投资强度63% 一二线城市货值占比达92%，其中北上杭货值占比达51% [8] - 截至2024年末，平均融资成本降至3.7%，同比下降40bps；一年内到期债务占比为23.1%，维持低位 [8] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 131,383 | 158,546 | 161,760 | 167,656 | 175,301 | | YOY(%) | 3.3 | 20.7 | 2.0 | 3.6 | 4.6 | | 净利润(百万元) | 3,118 | 1,596 | 3,325 | 4,541 | 5,427 | | YOY(%) | 13.1 | (48.8) | 108.3 | 36.6 | 19.5 | | 毛利率(%) | 13.0 | 12.8 | 13.2 | 14.0 | 14.8 | | 净利率(%) | 7.4 | 4.5 | 4.2 | 5.3 | 5.8 | | ROE(%) | 8.6 | 4.4 | 8.6 | 11.5 | 13.5 | | EPS(摊薄/元) | 1.23 | 0.63 | 1.31 | 1.79 | 2.14 | | P/E(倍) | 8.5 | 16.6 | 8.0 | 5.8 | 4.9 | | P/B(倍) | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 老铺黄金 2024 年业绩高增，品牌破圈推动线上线下双轮共振，盈利质量提升，费用端优化 2025Q1 销售亮眼，品牌势能提升，上调 2025 - 2027 年归母净利润预测并维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |年份|营业总收入（百万元）|同比(%)|归母净利润（百万元）|同比(%)|EPS - 最新摊薄（元/股）|P/E（现价&最新摊薄）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3180|145.67|416.30|340.40|2.47|271.25| |2024A|8506|167.51|1473.11|253.86|8.75|76.65| |2025E|19532|129.64|3556.82|141.45|21.13|31.75| |2026E|29359|50.31|5643.93|58.68|33.52|20.01| |2027E|37296|27.03|7232.07|28.14|42.95|15.61|[1] 市场数据 - 收盘价 729.00 港元，一年最低/最高价 60.95/798.00 港元，市净率 41.52 倍，港股流通市值 69090.87 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 17.56 元，资产负债率 24.57%，总股本 168.37 百万股，流通股本 94.77 百万股 [6] 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 85.06 亿元，同比 +167.5%；归母净利润 14.73 亿元，同比 +253.9%；经调整净利润 15.02 亿元，同比 +253.4% 24H2 营收 49.85 亿元，同比 +182.9%；净利润 8.85 亿元，同比 +304.1% 拟每股派息 6.35 元，派息总额约 10.7 亿元，分红比例 72.6% [7] 盈利质量与费用情况 - 2024 年毛利率达 41.2%，同比 -0.7pct；销售净利率达 17.3%，同比 +4.2pct 销售/管理/研发费用率分别为 14.5%/3.2%/0.2%，同比分别 -3.67pct/-2.08pct/-0.12pct 截至 2024 年末存货规模达 40.88 亿元，同比 +222%，存货周转天数缩短至 195 天 [7] 渠道拆分情况 - 线下：2024 年线下渠道总收入 74.5 亿元，同比 +164.3％，同店收入增长 120.9%，单商场平均销售额达 3.28 亿元，坪效居行业第一 24 年新增自营门店 7 家，优化扩店 4 家 截至 2025 年 2 月，门店总数 38 家，大陆地区 34 家且均位于核心商圈 [7] - 线上：24 年线上渠道销售业绩 12.6 亿元，同比 +192%，线上收入占比为 12.4% 2024 年天猫双十一期间，线上店铺登顶珠宝类店铺销售榜首 截至 2024 年底整体会员人数达 35 万人，较 23 年底增加 15 万人 [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，涉及流动资产、营业总收入、营业成本等多项指标及相关财务比率 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 0.42x2025 年 P/B，对应 6 个月目标价为 10.47 港元（已按港元兑人民币 0.93 折算汇率） [3][6] 报告的核心观点 - 2024 年联想控股实现收入 5128.06 亿元（YoY + 18%），归母净利润 1.33 亿元，实现扭亏为盈 [1] - 产业运营板块受联想集团盈利水平提升影响，2024 年贡献归母净利润达 39.63 亿元（YoY + 29%），产业孵化与投资板块受资本市场波动等影响，归母净亏损 22.16 亿元，亏损同比大幅减少 [1] 产业运营 - 2024 年产业运营板块实现收入 5082.01 亿元（YoY + 18%），归母净利润 39.63 亿元（YoY + 29%） [2] - 联想集团盈利能力显著提升，总收入增长 19%达 4688.86 亿元，贡献归母净利润同比 +74%至 34.4 亿元 [2] - 联泓集团业务仍面临一定压力，为公司贡献归母净利润为 0.7 亿元 [2] - 佳沃集团亏损有所扩大，贡献归母净亏损达 6.48 亿元 [2] - 卢森堡国际银行业绩表现保持稳健，为公司贡献归母净利润达 11.01 亿元 [2] 产业孵化与投资 - 2024 年产业孵化与投资板块归母净亏损 22.16 亿元，同比亏损大幅减少 [3] - 2024 年成功推动 13 家被投企业登陆资本市场，保持行业领先地位 [3] - 围绕前沿新材料等战略新兴产业布局，累计拥有超 180 家国家级专精特新“小巨人”企业，在具身智能领域累计投资近 40 家企业 [3] 财务报表预测 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|436,012|512,806|538,959|587,465|624,476| |营业总支出（百万元）|421,989|496,244|528,996|573,961|611,268| |营业利润（百万元）|14,023|16,563|9,963|13,505|13,208| |归属普通股东净利润（百万元）|-3,874|133|551|960|1,367| [4][10] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产（百万元）|665,733|695,968|724,619|760,091|801,842| |总负债（百万元）|565,614|598,322|626,536|660,360|700,912| |归属母公司股东权益（百万元）|56,965|54,379|54,622|55,541|56,208| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 产品结构优化助力价增，盈利能力有望持续改善，股东回报价值凸显。公司推动产品迭代升级并领衔涨价，有望改善竞争格局、提升盈利能力。2024年延续100%高分红率，股息率达5.6%，预计2025 - 2026年公司EPS为0.76/0.91元，对应PE估值15/13倍 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年度报告显示，全年实现营业收入806.5亿元，同比增长0.3%，毛利率提升2.7pct至33.1%，归母净利润37.34亿元，同比增长19.8%。2024年H2，营业收入394.5亿元，同比略降0.2%，毛利率提升3.3pct至33.6%，归母净利润18.49亿元，同比增长25.0% [4] 事件评论 分品项营收情况 - 2024年度方便面营收284.14亿元，同比下滑1.3%（2024H2下滑1.6%），容器面全年增长3.7%（2024H2增长1.4%），高价袋面全年下滑6.3%（2024H2下滑7.2%），中价袋面全年下滑3.7%，2024H2恢复6.2%的增长 [5] - 2024年度饮品营收516.2亿元，同比增长1.3%（2024H2增长0.9%），茶饮全年营收217亿元，同比增长8.2%（2024H2增长3.3%），包装水全年下滑6.7%（2024H2下滑7.9%），果汁全年下滑9.4%（2024H2下滑1.2%），碳酸全年增长0.4%（2024H2正增1.7%） [6] 盈利指标情况 - 2024年度销售净利率提升1.0pct至5.4%（方便面提升0.2pct，饮品提升1.6pct），毛利率提升2.7pct至33.1%（方便面提升1.6pct，饮品提升3.2pct），销售及管理费用合计增加约0.4pct，其他净收益减少50.7% [7] - 2024H2销售净利率提升1.3%至5.3%（方便面提升0.1pct，饮品提升2.2pct），毛利率整体提升3.3pct至33.6%（方便面提升1.9pct，饮品提升3.9pct） [7]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入增长但利润下降，主要受折旧年限变更、增聘教师等影响；2025年折旧影响消除且CAPEX有望降低，学费和住宿费有提升空间，四期校舍投入使用有望拓展新商业模式，成人继续教育和非学历职业教育是新增长点；调整盈利预测后维持买入评级 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入9.7亿元、同比增长4.3%，归母净利2.24亿元、同比下降21.1%；2024年派发末期股息每股0.1港元，叠加中期股息，分红率34%，股息率7.04% [2] 公司动态 - 2025年3月28日公告，全资附属公司Gench WFOE与上海昀耀及上海峰赋成立有限合伙企业，出资总额1.5亿元，分别占比0.1%、50.0%及49.9%，从事创业投资等业务 [3] 业务分析 - 24/25学年新招生下降，专升本学费提升；2024年学费/住宿费收入8.1/1.34亿元、同比增长4.0%/6.4%；在校生总人数23928名、同比减少4.3%；平均学费33851元、同比增长8.4%；合约负债5.13亿元，同比增加0.3%；国际教育拓展国际课程项目；成人继续教育在职学生5775人，同比下降9.5%；非学历职业教育提供398种证书类型培训 [4] 教学创新 - 全面推进“AI + 课程”建设，探索建设70门AI + 课程，获批9门占总获批课程32.1%；建设DeepSeek建桥教育应用大模型，可用于招生、就业、教学等方面 [5] 财务分析 - 2024年毛利率55.7%、同比下降6.1PCT，归母净利率23.1%、同比下降7.4PCT；销售费用率/管理费用率/财务费用率增加0.1/3.3/0.1PCT至0.5%/24.8%/0.1%；其他收入/收入同比增长0.2PCT；金融资产减值损失占比提升0.6PCT；所得税/收入占比下降2.6PCT至7.7%；资本开支1.93亿元、同比下降24.7%；加权平均银行贷款利率3.65%，同比下降0.18PCT [6][7] 就业情况 - 截至2024年8月31日，上海建桥学院2024届毕业生就业率维持99.1%的高水平，58.8%的毕业生留在上海地区就业 [7] 投资建议 - 短期受折旧年限变更、成本费用高企影响，但有一次性费用且教师薪资提升保障未来教学质量和就业率；25年折旧影响消除，CAPEX有望低于24年；学费和住宿费有提升空间；中长期四期校舍投入使用，产教融合优势值得关注，有望拓展新商业模式；成人继续教育、非学历职业教育是新增长点 [8] 盈利预测与估值 - 上调25 - 26年收入预测至10.38/11.21亿元，新增27年收入预测12.02亿元；下调25 - 26年归母净利润至2.61/2.80亿元，新增27年归母净利润预测3.01亿元；对应下调25/26年EPS至0.63/0.68元，新增27年EPS预测0.73元；2025年3月31日收盘价2.15港元对应25/26/27年PE为3.18/2.96/2.76倍，维持“买入”评级 [9] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|929.89|969.85|1038.10|1121.10|1201.58| |YoY（%）|17.69%|4.30%|7.04%|8.00%|7.18%| |归母净利润(百万元)|283.37|223.62|260.75|280.44|301.09| |YoY（%）|25.98%|-21.08%|16.61%|7.55%|7.37%| |毛利率（%）|61.77%|55.67%|60.00%|60.10%|60.20%| |每股收益（元）|0.68|0.54|0.63|0.68|0.73| |ROE（%）|0.13|0.10|0.10|0.10|0.10| |市盈率|5.13|5.02|3.18|2.96|2.76| [11] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑2025年延续偏弱消费环境，公司推进渠道调整，结合重要赛事资源费用投入，预计25年收入同比持平，净利润率高单位数 将25 - 26年归母净利润预测值下调，增加27年预测值，对应25 - 27年PE分别为15/14/13X，长期看对稀缺顶级赛事资源的投入有望提升品牌势能 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|27598|28676|28682|30043|31590| |同比(%)|6.96|3.90|0.02|4.75|5.15| |归母净利润（百万元）|3187|3013|2454|2705|3021| |同比(%)|(21.58)|(5.46)|(18.55)|10.22|11.67| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.23|1.17|0.95|1.05|1.17| |P/E（现价&最新摊薄）|11.88|12.57|15.43|14.00|12.53| [1] 市场数据 - 收盘价为15.78港元，一年最低/最高价为12.56/24.60港元，市净率为1.56倍，港股流通市值为40788.11百万港元 [6] 基础数据 - 每股净资产为10.10元，资产负债率为26.90%，总股本和流通股本均为2584.80百万股 [7] 相关研究 - 公司2024年营收286.76亿元/yoy + 3.9%，归母净利润30.13亿元/yoy - 5.5%，净利下滑主因投资性房地产减值计提3.33亿元，剔除一次性损益的EBITDA为63.8亿元/yoy + 6% 年末派息0.2073元/股，全年派息比率50% [8] - 推进渠道调整，关闭亏损店铺，加速新兴市场布局 24年直营/批发/电商渠道收入分别同比 - 0.4%/+2.6%/+10.3%，收入占比分别为24%/45%/29% 截至24年末直营店铺1297家/同比 - 201家，批发店铺4820家/同比 + 78家 2024年门店总面积持平，平均单店面积243平米/yoy + 5.7%，平均月店效约30万元，大店数量1568家/同比 - 30家以上 线上业务保持稳健增长，线上客流同比提升高单位数，平均折扣改善低单位数 [8] - 夯实专业运动形象，跑步品类持续亮眼增长 24年鞋类/服装/器材及配件收入分别同比 + 6.8%/-2.9%/+29.3%，收入占比分别为50%/42%/8% 24年运动生活/跑步/篮球/健身流水分别同比 - 6%/+25%/-21%/+6%，流水占比分别为33%/28%/21%/15% 24年迭代三大核心跑鞋IP，三大系列合计销售量突破1060万双，推出创新旗舰跑鞋产品，积极拓展新兴运动及细分品类 24年李宁品牌再度成为2025 - 2028年中国奥委会及中国体育代表团的合作伙伴 [8] - 毛利率同比改善，费用率小幅提升，存货周转有所延长 24年毛利率同比 + 1pct至49.4%；员工成本/广告及市场推广/研发开支占收入比重分别同比 - 0.1/+0.5/+0.2pct至8.6%/9.5%/2.4%；24年对投资性地产计提3.33亿元，融资收入净额1.75亿元，所得税率同比 + 1.6pct至26.7%；24年归母净利润率同比 - 1.0pct至10.5%；渠道库存同比增长高单位数，整体存货周转天数为4个月/同比 + 0.4个月 [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|20528.24|22045.01|23541.99|25200.54| |现金及现金等价物（百万元）|7498.60|8564.34|9420.50|10354.67| |应收账款及票据（百万元）|1004.59|1195.10|1251.81|1316.25| |存货（百万元）|2598.23|2820.40|2955.33|3104.97| |其他流动资产（百万元）|9426.83|9465.17|9914.35|10424.66| |非流动资产（百万元）|15180.16|15640.32|16088.44|16686.94| |固定资产（百万元）|4610.45|4362.92|4164.90|4086.48| |商誉及无形资产（百万元）|1811.40|2119.09|2365.24|2642.16| |长期投资（百万元）|1743.94|1843.94|1943.94|2043.94| |其他长期投资（百万元）|3364.14|3664.14|3964.14|4264.14| |其他非流动资产（百万元）|3650.23|3650.23|3650.23|3650.23| |资产总计（百万元）|35708.41|37685.33|39630.44|41887.49| |流动负债（百万元）|7585.95|8123.23|8509.42|8945.82| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|1625.13|1813.11|1899.85|1996.05| |其他（百万元）|5960.81|6310.11|6609.57|6949.77| |非流动负债（百万元）|2018.77|2018.77|2018.77|2018.77| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|2018.77|2018.77|2018.77|2018.77| |负债合计（百万元）|9604.72|10142.00|10528.19|10964.59| |股本（百万元）|235.85|235.85|235.85|235.85| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|26103.69|27543.33|29102.25|30922.89| |负债和股东权益（百万元）|35708.41|37685.33|39630.44|41887.49| |每股收益(元)|1.17|0.95|1.05|1.17| |每股净资产(元)|10.10|10.66|11.26|11.96| |发行在外股份(百万股)|2584.80|2584.80|2584.80|2584.80| |ROIC(%)|11.42|9.56|10.01|10.58| |ROE(%)|11.54|8.91|9.29|9.77| |毛利率(%)|49.37|49.43|49.41|49.45| |销售净利率(%)|10.51|8.56|9.00|9.56| |资产负债率(%)|26.90|26.91|26.57|26.18| |收入增长率(%)|3.90|0.02|4.75|5.15| |净利润增长率(%)|(5.46)|(18.55)|10.22|11.67| |P/E|12.57|15.43|14.00|12.53| |P/B|1.45|1.37|1.30|1.22| |EV/EBITDA|8.04|5.80|5.23|4.78| [9]