报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑房产交易市场不确定性、公司积极投入生态改善及家装业务战略调整，下调公司2025 - 2026年non - GAAP净利润预测至73.3/83.3亿元，新增2027年净利润预测91.4亿，对应同比增速为+1.5%/+13.6%/+9.7%，对应摊薄后EPS 2.1/2.4/2.6元 [6] - 尽管地产交易市场承压，但存量占比持续提升、前期积压需求以及房价预期企稳有望驱动存量房市场企稳，公司平台化优势及门店扩张驱动份额提升，家装家居及租赁业务驱动二次增长，当前股价60.0HKD对应2025 - 2027年26.7/23.5/21.5倍PE，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月20日，当前股价60.000港元，一年最高最低为73.500/32.750港元，总市值2173.05亿港元，流通市值2094.72亿港元，总股本36.22亿股，流通港股34.91亿股，近3个月换手率10.4% [1] 财务情况 - 2024Q4贝壳收入311亿元，同比增长54.1%，小幅高于彭博一致预期（288亿），non - GAAP净利润13.4亿元，低于彭博一致预期（17.7亿） [7] - 2024Q4存量房GTV同比增长59.1%，收入同比增长47.5%，变现率同比下滑；新房交易GTV同比增长49.3%，收入同比增长72.7%；家装家居收入同比增长12.8%，房屋租赁业务收入同比增长109% [7] - 2023 - 2027E营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1044.60亿、1166.95亿、1260.05亿元，YOY分别为28.2%、20.2%、11.8%、11.7%、8.0%；Non - GAAP净利润分别为46.19亿、72.23亿、73.31亿、83.27亿、91.35亿元，YOY分别为62.5%、56.4%、1.5%、13.6%、9.7% [10] - 2023 - 2027E毛利率分别为27.9%、24.6%、24.6%、24.5%、24.8%；净利率分别为5.9%、7.7%、7.0%、7.1%、7.2%；ROE分别为4.5%、6.6%、6.3%、6.7%、6.8%；EPS（摊薄/元）分别为1.3、2.1、2.1、2.4、2.6；P/E（倍）分别为43.4、27.1、26.7、23.5、21.5；P/B（倍）分别为1.9、1.7、1.6、1.5、1.4 [10][12] 业务发展 - 公司积极扩张门店网络及加盟品牌驱动份额提升，家装家居业务持续优化迭代优先提升产品及交付品质，租赁业务高速扩张 [8] - 房产交易短期市场仍存在波动，存量趋势下追份额增长及中长期生态系统发展；新业务家装家居业务随基础能力完善不断提升服务质量，持续迭代优化亏损率有望收窄；长租业务运营规模有望高速扩张 [8] 股东回报 - 2024年以来回购及分红约11.2亿美元（约为当前市值的4%） [8]

报告公司投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为“增持” [2][9] 报告的核心观点 - 思摩尔国际加热不燃烧产品塞尔维亚试销反馈良好，核心客户积极寻求布局，全球布局及产能建设有望提速 [3] - 考虑研发费用及市场推广投入对业绩的影响，下调2025 - 2026年公司盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027公司归母净利预测为13.0/16.5/21.8亿元（2025 - 2026年原值18.9/24.8亿元），最新收盘价对应PE分别为58/46/35倍，维持“增持”评级 [9] - 2024Q4公司业绩符合预期，2024年实现营收118.0亿元，同比 +6%，净利润13.0亿元，同比 -21%；2024Q4实现营收34.8亿元，同比 +9%，净利润2.4亿元，同比 -45% [9] - 公司坚守长期主义、持续研发投入夯实技术护城河，绑定国际头部客户BAT，印尼工厂支撑供应链安全及稳定性，HNB业务打开长期空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13,755|12,157|11,177|11,799|12,423.9|14,311|16,699| |营收增减(%)| - | -12%| -8%| 6%| 5%| 15%| 17%| |毛利润（百万港元）|7,377|5,260|4,334|4,412|4,891|4,891|6,740| |净利润（百万港元）|5,287|2,510|1,645|1,303|1,300|1,653|2,178| |净利润增减(%)| - | -53%| -34%| -21%| 0%| 27%| 32%| |PE|14.3|30.1|46.0|58.0|58.2|45.8|34.7| |PB|3.9|3.7|3.5|3.5|3.3|3.0|2.8| [7] 代工业务 - 2024H2营收同比 +11%，其中美国 +5%（2024H1为 -10%），欧洲及其他 +14%（2024H1为 -16%） [9] - 美国市场同比转正，得益于2024年下半年起FDA对不合规产品执法力度加大，格局优化 [9] - 欧洲及其他市场同比转正，一次性产品同比 -2%（2024H1为 -19%），换弹式产品同比 +50%（2024H1为 -11%）；一次性增速承压因欧洲地区监管加强禁售一次性产品，换弹式产品增速上行因用户需求向合规换弹产品切换，公司支撑战略客户推出新一代换弹产品，安全性及口感体验明显提升 [9] 自有品牌 - 2024H2自有品牌营收同比 +11%，其中美国 +9%，欧洲及其他 +12% [9] - APV业务继续产品系列化战略，精简SKU，2024年下半年推出肺吸产品GEN和AMOUR迭代版，完善品牌矩阵 [9] - 公司持续进行销售数字化及本地化投入，快速响应市场变化，在美国及英国用户群体中品牌认知度大幅提升 [9] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|收盘价（2025/3/19）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2024E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6969.HK|思摩尔国际|13.30|0.00|0.27|26.60|0.0|45.0|33.2|0.00| |0285.HK|比亚迪电子|50.30|2.01|2.71|3.41|23.1|17.1|13.6|3.16| |2018.HK|瑞声科技|53.85|1.43|1.86|2.23|34.8|26.7|22.2|1.01| |1415.HK|高伟电子|30.90|0.11|0.18|0.26|35.0|22.3|15.5|6.66| |平均值| - | - |1.1|1.6|10.8|19.5|31.4|24.4|1.4| [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年INT Medical营收同比增长13.2%至8.52亿元，归属净利润同比增长22.7%至1.92亿元，得益于毛利率提升 [1] - 预计2025年INT Medical营收和归属净利润将分别同比增长20.4%和7.5%，基于9年DCF模型得出目标价为33.68港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为5.86亿、7.53亿、8.52亿、10.25亿、12.25亿和13.98亿元，同比增速分别为26.1%、28.5%、13.2%、20.4%、19.5%和14.1% [2][12][14] - 2022 - 2027财年归属净利润分别为1.32亿、1.56亿、1.92亿、2.06亿、2.45亿和2.80亿元，同比增速分别为未提及、18.8%、22.7%、7.5%、18.7%和14.4% [2][12][14] - 2024年毛利率提升5个百分点至63.1%，预计未来保持稳定 [1][7] 市场表现 - 市值47.432亿港元，3个月平均成交额1100万港元，52周高低价为31.95/25.25港元，发行股份总数1.76亿股 [3] - 1个月、3个月和6个月绝对表现分别为 - 0.6%、 - 0.6%和 - 4.6%，相对表现分别为 - 7.9%、 - 20.7%和 - 30.6% [5] 股东结构 - Kindly Holding持股25.5%，Huaige Health Investment持股8.8% [4] 海外销售 - 截至2024年底，海外客户增至281家，覆盖86个国家和地区，有27个CE认证产品和25个FDA批准产品 [7] - 2024年海外营收同比增长24.2%至2.53亿元，占总销售的29.6%，非美欧市场增长强劲 [7] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2027财年营收、毛利、营业利润、净利润和EPS预测，上调毛利率和营业利润率预测 [8] 估值分析 - 基于9年DCF模型（终端增长率2.0%，WACC10.73%）得出目标价33.68港元 [7][9] - 敏感性分析显示不同终端增长率和WACC下目标价的变化 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩良好，核心业务持续增长，利润端表现亮眼，预计游戏及微信加速商业化将驱动公司业绩增长，维持“买入”评级 [4] - AI驱动腾讯元宝快速增长，公司加大AI资本开支，有望驱动长期成长 [5] - 公司长青游戏数量增加且储备丰富，游戏业务及微信生态商业化加速将持续驱动业绩增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年3月19日，当前股价540.00港元，一年最高最低股价为547.00/282.40港元，总市值49,565.64亿港元，流通市值49,565.64亿港元，总股本91.79亿股，流通港股91.79亿股，近3个月换手率24.43% [1] 财务数据 - 2024年实现营业收入6603亿元（同比+8%），归母净利润1941亿元（同比+68%），Non - IFRS归母净利润2227亿元（同比+41%）；2024Q4实现营业收入1724亿元（同比+10%），归母净利润513亿元（同比+90%），Non - IFRS归母净利润553亿元（同比+30%） [4] - 2024Q4增值服务收入790亿元（同比+14%），其中国内游戏收入332亿元（同比+23%），海外游戏收入160亿元（同比+15%），社交网络收入298亿元（同比+6%）；营销服务收入350亿元（同比+17%）；金科企服收入561亿元（同比+3%） [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2169/2363/2555亿元，对应EPS分别为23.6/25.7/27.8元，当前股价对应PE分别为21.3/19.5/18.0倍 [4] - 2023 - 2027年营业收入分别为609,015/660,257/707,066/752,850/800,883百万元，YOY分别为9.8%/8.4%/7.1%/6.5%/6.4%；净利润分别为115,216/194,073/216,874/236,322/255,534百万元，YOY分别为 - 38.8%/68.4%/11.7%/9.0%/8.1%；毛利率分别为48.1%/52.9%/53.8%/54.4%/55.1%；净利率分别为18.9%/29.4%/30.7%/31.4%/31.9%；ROE分别为14.2%/19.9%/18.2%/16.6%/15.2%；EPS分别为12.6/21.1/23.6/25.7/27.8元；P/E分别为40.0/23.8/21.3/19.5/18.0倍；P/B分别为5.3/4.4/3.6/3.0/2.6倍 [7] AI业务情况 - 腾讯元宝2025年2月以来接入DeepSeek满血版和全新混元模型，35天版本更新30次，2 - 3月日活增长超20倍 [5] - AI全面赋能公司业务，微信搜一搜整合AI后检索量快速增长，营销服务业务优化广告排序系统并应用大语言模型能力，升级广告技术平台，企业服务方面2024年AI云收入同比增长约一倍 [5] - 2024Q4资本开支达366亿（同比+386%，环比+114%），并将继续加大对AI的资本开支 [5] 游戏及微信业务情况 - 公司长青游戏数量自2023年的12款增长至2024年的14款，游戏储备包括《王者荣耀：世界》等 [6] - 2024Q4视频号广告收入同比增长60%，搜索广告收入同比翻倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑房产交易市场不确定性、公司积极投入生态改善及家装业务战略调整，下调公司2025 - 2026年non - GAAP净利润预测至73.3/83.3亿元，新增2027年净利润预测91.4亿，对应同比增速为+1.5%/+13.6%/+9.7%，对应摊薄后EPS 2.1/2.4/2.6元 [6] - 尽管地产交易市场承压但存量占比持续提升、前期积压需求以及房价预期企稳有望驱动存量房市场企稳，公司平台化优势及门店扩张驱动份额提升，家装家居及租赁业务驱动二次增长，当前股价60.0HKD对应2025 - 2027年26.7/23.5/21.5倍PE，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 2025年3月19日，当前股价60.000港元，一年最高最低73.500/32.750港元，总市值2173.05亿港元，流通市值2094.72亿港元，总股本36.22亿股，流通港股34.91亿股，近3个月换手率10.4% [1] 财务情况 - 2024Q4贝壳收入311亿元，同比增长54.1%，小幅高于彭博一致预期（288亿），non - GAAP净利润13.4亿元，低于彭博一致预期（17.7亿） [7] - 2024Q4存量房GTV同比增长59.1%，收入同比增长47.5%，变现率同比下滑；新房交易GTV同比增长49.3%，收入同比增长72.7%；家装家居收入同比增长12.8%，房屋租赁业务收入同比增长109% [7] - 2023 - 2027E营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1044.60亿、1166.95亿、1260.05亿元，YOY分别为28.2%、20.2%、11.8%、11.7%、8.0%；Non - GAAP净利润分别为46.19亿、72.23亿、73.31亿、83.27亿、91.35亿元，YOY分别为62.5%、56.4%、1.5%、13.6%、9.7% [10] - 2023 - 2027E毛利率分别为27.9%、24.6%、24.6%、24.5%、24.8%；净利率分别为5.9%、7.7%、7.0%、7.1%、7.2%；ROE分别为4.5%、6.6%、6.3%、6.7%、6.8%；EPS（摊薄/元）分别为1.3、2.1、2.1、2.4、2.6；P/E分别为43.4、27.1、26.7、23.5、21.5倍；P/B分别为1.9、1.7、1.6、1.5、1.4倍 [10][12] 业务发展 - 公司积极扩张门店网络及加盟品牌驱动份额提升，家装家居业务持续优化迭代优先提升产品及交付品质，租赁业务高速扩张 [8] - 房产交易短期市场仍存在波动，存量趋势下追份额增长及中长期生态系统发展；新业务家装家居业务随基础能力完善不断提升服务质量，持续迭代优化亏损率有望收窄；长租业务运营规模有望高速扩张 [8] 股东回报 - 2024年以来回购及分红约11.2亿美元（约为当前市值的4%） [8]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年4季度利润好于预期，总收入同比增21%，游戏和WPS收入分别同比增26%/17%，调整后运营利润同比增47%，超一致预期18% [6] - 2024年游戏业务收入增长31%，运营利润率同比提升15个百分点至42%，预计2025年在新游带动下仍有稳定增长潜力 [2] - WPS AI功能应用有望推动WPS 365及WPS个人订阅业务快速增长，截至2024年12月31日，WPS累计付费用户数达4170万，同比提升17% [2][6] - 微调利润预测，基于2025年游戏/WPS业务10倍/25倍市盈率，以及金山云市值上升，将目标价从33港元上调至50港元，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 金山软件收盘价42.35港元，目标价50港元，潜在涨幅18.1% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11,495|11,013|4%|12,643|12,142|4%|14,002| |游戏及其他|5,475|5,166|6%|5,609|5,332|5%|5,751| |WPS|6,019|5,846|3%|7,035|6,809|3%|8,251| |毛利润|9,542|8,776|9%|10,508|9,791|7%|11,658| |毛利润率|83%|80%|3.3ppts|83%|81%|2.5ppts|83%| |调整后运营利润|4,079|4,051|1%|4,592|4,586|0%|5,203| |调整后运营利润率|35%|37%|-1.3ppts|36%|38%|-1.4ppts|37%| |调整后净利润|2,756|2,760|0%|3,082|3,088|0%|3,586| |调整后净利润率|24%|25%|-1.1ppts|24%|25%|-1.1ppts|26%|[5] 股份资料 - 52周高位46.90港元，52周低位20.10港元，市值56,188.29百万港元，日均成交量9.68百万，年初至今变化25.85%，200天平均价32.94港元 [4] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|8,534|10,318|11,495|12,643|14,002| |主营业务成本|(1,503)|(1,737)|(1,953)|(2,135)|(2,344)| |毛利|7,030|8,580|9,542|10,508|11,658| |销售及管理费用|(2,132)|(1,980)|(2,400)|(2,579)|(2,806)| |研发费用|(2,684)|(3,045)|(3,427)|(3,697)|(4,007)| |其他经营净收入/费用|12|92|8|(33)|(76)| |经营利润|2,227|3,647|3,722|4,200|4,768| |Non - GAAP标准下的经营利润|2,541|3,922|4,079|4,592|5,203| |财务成本净额|460|542|619|619|619| |应占联营公司利润及亏损|(1,166)|(904)|(600)|(600)|(600)| |其他非经营净收入/费用|(32)|(154)|20|20|20| |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |非控股权益|(732)|(1,245)|(1,325)|(1,343)|(1,346)| |净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |作每股收益计算的净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |Non - GAAP标准的净利润|1,976|2,895|2,756|3,082|3,586|[13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438| |应收账款及票据|785|698|1,176|1,357|1,480| |存货|16|11|16|16|16| |其他流动资产|17,467|25,379|24,200|24,115|24,249| |总流动资产|26,893|29,610|33,912|38,324|43,184| |物业、厂房及设备|1,983|2,215|2,167|2,450|2,764| |其他有形资产|93|84|84|84|84| |无形资产|186|186|186|186|186| |合资企业/联营公司投资|4,937|4,316|4,324|4,332|4,341| |其他长期资产|1,102|1,243|1,258|1,275|1,293| |总长期资产|8,301|8,044|8,019|8,327|8,668| |总资产|35,195|37,654|41,932|46,651|51,852| |短期贷款|0|0|0|0|0| |应付账款|533|478|568|671|792| |其他短期负债|4,347|8,238|5,695|6,187|6,724| |总流动负债|4,880|8,717|6,263|6,859|7,516| |长期贷款|2,770|0|0|0|0| |其他长期负债|971|1,155|1,280|1,429|1,595| |总长期负债|3,741|1,155|1,280|1,429|1,595| |总负债|8,621|9,872|7,543|8,288|9,111| |股本|2,193|1,445|1,445|1,445|1,445| |储备及其他资本项目|19,096|20,381|25,741|28,471|31,602| |股东权益|21,289|21,826|27,187|29,916|33,048| |非控股权益|5,284|5,956|7,202|8,447|9,693| |总权益|26,573|27,782|34,388|38,363|42,740|[13] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |合资企业/联营公司收入调整|1,166|1,146|1,146|1,146|1,146| |折旧及摊销|208|280|309|342|378| |营运资本变动|664|254|1,334|618|533| |利息调整|(460)|(542)|(619)|(619)|(619)| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |其他经营活动现金流|696|653|226|257|164| |经营活动现金流|3,489|4,587|5,541|5,195|5,518| |资本开支|(457)|(232)|48|(283)|(314)| |投资活动|(1,704)|1,448|19|19|19| |其他投资活动现金流|(4,315)|(9,840)|(105)|(110)|(116)| |投资活动现金流|(6,476)|(8,624)|(38)|(374)|(411)| |负债净变动|(22)|0|0|0|0| |权益净变动|1,276|(300)|(300)|(300)|(300)| |股息|(526)|(185)|(185)|(185)|(185)| |其他融资活动现金流|(73)|(599)|0|0|0| |融资活动现金流|656|(1,084)|(485)|(485)|(485)| |汇率收益/损失|(20)|16|(20)|(20)|(20)| |年初现金|10,977|8,625|3,522|8,520|12,836| |年末现金|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438|[14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.353|1.180|1.347|1.567|1.912| |全面摊薄每股收益（人民币）|0.353|1.146|1.347|1.567|1.912| |Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|1.443|2.139|2.042|2.290|2.667| |每股股息（人民币）|0.384|0.136|0.137|0.137|0.137| |每股账面值（人民币）|15.544|16.124|20.143|22.232|24.577| |毛利率（%）|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |EBIT利润率（%）|26.1|35.3|32.4|33.2|34.1| |净利率（%）|5.7|15.0|15.8|16.7|18.4| |Non - GAAP标准毛利率（%）|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |Non - GAAP标准经营利润率（%）|29.8|38.0|35.5|36.3|37.2| |Non - GAAP标准净利率（%）|23.2|28.1|24.0|24.4|25.6| |ROA（%）|1.4|4.3|4.6|4.8|5.2| |ROE（%）|1.9|5.7|5.9|5.8|6.3| |ROIC（%）|7.1|11.5|10.2|9.6|9.8| |净负债权益比（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|5.5|3.4|5.4|5.6|5.7|[14] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |BIDU US|百度|买入|98.24|111.00|13.0%|2025年02月19日|广告| |TME US|腾讯音乐|买入|14.71|17.00|15.6%|2025年03月19日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|46.88|63.00|34.4%|2025年02月26日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|161.00|184.00|14.3%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|21.23|26.00|22.5%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.48|2.70|8.9%|2025年02月19日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|65.70|54.00|-17.8%|2024年08月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.90|7.20|4.3%|2025年03月14日|文娱内容| |

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩良好，核心业务持续增长，利润端表现亮眼，预计游戏及微信加速商业化将驱动公司业绩增长，维持“买入”评级 [4] - AI驱动腾讯元宝快速增长，公司加大AI资本开支，有望焕新核心业务驱动长期成长 [5] - 公司长青游戏数量提升且储备丰富，游戏业务及微信生态商业化加速将持续驱动业绩增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 2025年3月19日，腾讯控股当前股价540.00港元，一年最高最低为547.00/282.40港元，总市值49,565.64亿港元，流通市值49,565.64亿港元，总股本91.79亿股，流通港股91.79亿股，近3个月换手率24.43% [1] 财务数据 - 2024年实现营业收入6603亿元（同比+8%），归母净利润1941亿元（同比+68%），Non - IFRS归母净利润2227亿元（同比+41%）；2024Q4实现营业收入1724亿元（同比+10%），归母净利润513亿元（同比+90%），Non - IFRS归母净利润553亿元（同比+30%） [4] - 2024Q4增值服务收入790亿元（同比+14%），其中国内游戏收入332亿元（同比+23%），海外游戏收入160亿元（同比+15%），社交网络收入298亿元（同比+6%）；营销服务收入350亿元（同比+17%）；金科企服收入561亿元（同比+3%） [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2169/2363/2555亿元，对应EPS分别为23.6/25.7/27.8元，当前股价对应PE分别为21.3/19.5/18.0倍 [4] - 2023 - 2027年预计营业收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7070.66亿、7528.50亿、8008.83亿元，YOY分别为9.8%、8.4%、7.1%、6.5%、6.4%；净利润分别为1152.16亿、1940.73亿、2168.74亿、2363.22亿、2555.34亿元，YOY分别为 - 38.8%、68.4%、11.7%、9.0%、8.1% [7] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为48.1%、52.9%、53.8%、54.4%、55.1%；净利率分别为18.9%、29.4%、30.7%、31.4%、31.9%；ROE分别为14.2%、19.9%、18.2%、16.6%、15.2% [7] AI业务情况 - 腾讯元宝2025年2月以来接入DeepSeek满血版和全新混元模型，35天版本更新30次，2 - 3月日活增长超20倍 [5] - AI全面赋能公司业务，微信搜一搜整合AI后检索量快速增长；营销服务业务优化广告排序系统并应用大语言模型能力，升级广告技术平台；2024年AI云收入同比增长约一倍 [5] - 2024Q4资本开支达366亿（同比+386%，环比+114%），并将继续加大对AI的资本开支 [5] 游戏与微信业务情况 - 公司长青游戏数量从2023年的12款增长至2024年的14款，游戏储备包括《王者荣耀：世界》等 [6] - 2024Q4视频号广告收入同比增长60%，搜索广告收入同比翻倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 全球产业链重构和部分下游行业出口加速使公司2024年业绩大幅增长，下游景气度复苏，设备更新与海外出口将推动公司业绩继续提升 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 2024年度业绩情况 - 全年实现收入161.3亿人民币，同比增长23.4%；归母净利润30.8亿人民币，同比增长23.6%；每股收益1.93元人民币 [1] - 综合毛利率为32.5%，同比上升0.4个百分点；净利率19.1%，同比持平 [1] - 经营性现金净流入21.0亿人民币，同比增长4.4%；每股股息为0.73港元，股息率为3.1% [1] 下游景气度与产品销售 - 2024年注塑机整机销售收入154.1亿元，同比增长23.8%；部件及服务销售收入7.2亿元，同比增长16.2% [2] - Mars和电动系列注塑机因下游日用消费品、部分家电和3C产品等行业需求复苏销售大幅增长；Jupiter系列注塑机因全球汽车产业链尤其是新能源汽车持续产能投资销售增速同比稳步增加 [2] - 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》印发，汽车、家电等行业销量有望拉动，公司产品需求将受益 [2] 市场表现与战略布局 - 2024年国内收入101.1亿人民币，同比增长27.7%，因国内下游景气度复苏及推出多样化机型和行业专机，国内市场份额进一步提升 [3] - 2024年海外收入60.2亿元，同比增长16.8%，因全球产业链结构性调整及海外布局先发优势，东南亚、北美和南美部分国家和地区销售同比显著增长 [3] - 深入推进“五五”海外战略，日本和塞尔维亚海外工厂将于2025年释放产能，深耕欧洲、亚洲及东南亚市场，海外出口将是业绩成长重要来源 [3] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2026年净利润预测9.3%/11.0%至35.0/39.1亿元，引入2027年净利润预测42.7亿元，对应2025 - 2027年EPS分别为2.19/2.45/2.67元 [4] - 给出2023 - 2027年营业收入、净利润、EPS、ROE、P/E、P/B等指标预测数据 [4] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测 [9][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年3月19日公司向何小鹏有条件授予2850.68万股限制性股份单位，设定股价激励目标，与股东利益深度绑定，彰显发展信心 [1][3] - 公司智驾能力领先，新车周期开启，叠加渠道变革和营销体系加强，销量有望加速提升 [1] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，财务有望持续改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年3月19日，公司根据2025年股份激励计划（尚待采纳）向何小鹏有条件授予共2850.68万股限制性股份单位 [1][3] 事件评论 - 本次股权激励授予分为三个阶段，授予股份目标价250/500/750港元，分别对应公司市值4751/9502/14253亿元，相较3月19日收盘价89.55港元，股价涨幅空间分别为179%/458%/738% [6] - 2025Q1预期交付量9.1 - 9.3万辆，同比增长317.0 - 326.2%，预期收入150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8% [6] - 小鹏MONA M03交付能力强，2025年2月单月交付再破1.5万台，连续3个月交付破1.5万台；小鹏P7+上市3个月，累计交付超3万辆 [6] - 2024年海外出口销量高增，出口量新势力第一；2025年2月小鹏G6在英国开启预售，预计3月交付；小鹏X9首批300台车发运海外；2025年海外超快充网络将率先落地东南亚，开启全球能源体系布局 [6] - 智能驾驶领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升 [6] - 预计公司2025年收入为991亿元，对应PS 1.6X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，公司进入新车周期，给予“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 腾讯24Q4各项业务表现强劲，AI赋能成效显著，持续加码AI投入 [1][4] - 腾讯24Q4收入、经营盈利、Non - IFRS归母净利润均实现同比增长，利润增速持续10季度超越收入增速，盈利能力强劲 [2][4] - 预计25年CAPEX收入占比为Low teens%，并计划25年回购800 + 亿港元且提升股息 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24Q4实现收入1724亿元，同比+11%，环比+3%；经营盈利515亿元，同比+24%；Non - IFRS归母净利润553亿元，同比+30% [2][4] 业务板块 游戏业务 - 国内游戏业务超预期增长，长青游戏数量从23年12款增至24年14款，《王者荣耀》等长线游戏收入增长叠加新游增量带动Q4国内游戏收入增长23%至332亿 [8] - 海外《荒野乱斗》等强劲表现带动Q4海外游戏收入同比+15%至160亿（按固定汇率+16%） [8] 社交网络业务 - Q4腾讯视频付费会员达1.13亿，腾讯音乐付费会员达1.21亿，整体收费增值服务付费会员数同比+7%至262亿；叠加小游戏平台服务费增长，Q4社交网络收入同比+6%至298亿 [8] 广告业务 - 受益于广告主对视频号等广告库存强劲需求，多数重点行业广告投放增长，Q4营销服务收入同比+17%至350亿，环比亦有明显增长 [8] - AI赋能广告平台升级，整合AI能力提升搜索结果相关性和质量，带动微信搜一搜检索量增长；优化广告排序系统并应用大语言模型能力，提升点击率和广告主投放 [8] 金科及企服业务 - 理财服务等收入增长叠加商家技术服务费及企业微信收入增长带动Q4金科及企服收入同比+3%至561亿 [8] 盈利情况 - 毛利端：Q4毛利率52.6%（同比+2.6pct，环比 - 0.6pct），增值服务、营销服务、金融科技及企业服务毛利率均有所提升 [8] - 费用和利润端：24Q4销售费用同比 - 6%，销售费用率同比下降；Q4一般及行政开支同比+16%；Non - IFRS口径下分占联营企业盈利77亿（23Q4为45亿）；综合因素影响下Q4实现Non - IFRS归母净利润553亿元 [8] 资本开支 - Q4资本开支同比+386.15%至365.78亿元，环比+113.98%；Q4单季AI项目资本开支390亿元，占当期自由现金流消耗的87%（经营活动现金流净额540亿元） [8] - 24年全年资本开支同比+221.27%至767.60亿元，占收入比重提升至12%，预计25年CAPEX收入占比为Low teens% [8] 股东回报 - 腾讯计划25年回购800 + 亿港元，同时计划增加年度股息32%至每股4.50港元（约等于410亿港元），24年已回购1,120亿港元 [8]