报告核心观点 - 3月国内经济内需好于外需，供给端修复好于需求端，物价低位运行，流动性受地方债支撑，政策积极有为；海外资产交易逻辑从衰退预期转向滞胀担忧，受特朗普关税政策等扰动 。4月国内经济基本面有望稳步修复，A股关注基本面改善，债市收益率或震荡小幅下探，人民币窄幅震荡；美国经济基本面预计温和降温，美股、美债、港股等资产受政策和经济数据影响，金价或维持上行 [5][8][9] 宏观经济背景 国内经济 - 内需好于外需，供给端修复好于需求端，投资平稳增长、地产拖累缓和，消费受政策提振，出口动能放缓，生产保持高景气，物价低位运行，流动性受地方债支撑，政策积极有为，4月经济基本面有望稳步修复 [5][13][22] 海外经济 - 3月美国就业低于预期，CPI降温但PCE通胀有粘性，特朗普关税等政策扰动市场，经济“软数据”恶化，美联储按兵不动、4月放缓缩表；4月经济基本面预计温和降温，劳动力市场温和放缓，消费能力有支撑、通胀预期升温，关税政策或使滞胀预期发酵 [24][27][33] A股 3月回顾 - 风格从小盘成长切换至大盘红利，市场成交缩量，资金博弈增强、轮动加快，交易主线围绕业绩确定性，有色金属、消费、国防军工等板块涨幅靠前，TMT板块回调 [35][36] 4月展望 - 交易回归基本面，关注新质生产力、内需修复、商品涨价三大业绩改善方向；关注4月政治局会议扩内需政策加码可能；短期降准概率大于降息；行情以基本面改善为主导，关注AI+、顺周期优质资产、涨价品类三条主线 [38][40][41] 固收 3月回顾 - 资金利率高位回落，收益率先上后下，前期资金利率下降，1 - 17日债市情绪悲观、收益率上行，之后央行加大OMO投放、权益市场走跌，收益率下行 [44] 4月展望 - 收益率预计在震荡中小幅下探，可关注地方债补涨、曲线陡峭的6Y国开债等结构性机会 [5] 汇率 美元 - 多空交织下将双向震荡，受特朗普关税政策、德国突破财政限制等因素影响 [5] 人民币 - 短期料将保持窄幅震荡，受美元震荡、中美负向利差高位、政策维稳倾向等因素影响 [5] 境外市场 港股 - 处于估值修复后的震荡调整期，市场等待新催化剂，关注特朗普关税政策扰动以及4月政治局会议政策信号 [9] 美股 - 估值回调明显，底部有一定支撑，但特朗普关税等政策以及经济数据或加剧波动 [9] 美债 - 利率进一步下行空间有限，因美债利率回调较充分，美国经济仅温和放缓 [9] 大宗商品 黄金 - 避险情绪持续发酵，预计金价维持上行，但4月特朗普关税政策不确定性扰动加大，金价波动率将放大 [9] 铜 - 美国关税担忧发酵，旺季到来驱动铜价 [10] 原油 - OPEC+增产压制油价，美国制裁支撑需求 [10]

核心观点 - 3月中国制造业PMI保持复苏，服务业和建筑业PMI向好，预计Q1 GDP增速达5.2%，但4、5月外部冲击风险上升；全球股市表现分化，贸易战和地缘局势影响市场；多家公司业绩有不同表现，部分公司有发展机遇和挑战，投资评级和目标价有相应调整 [2][3][5] 宏观经济 中国经济 - 3月制造业PMI复苏，新订单和生产增长，通缩压力仍在，原材料和制成品库存下降；服务业PMI因需求改善小幅上升，建筑业PMI进一步扩张 [2] - 受益于房地产、耐用品销售和贸易顺差，Q1 GDP增速或达5.2%，4、5月特朗普关税等外部冲击风险上升 [2] 全球市场 - 周一中国股市回调，港股资讯科技等领跌，A股消费者服务等跌幅居前，中概股下跌；欧洲股市下挫，汽车股大跌；美股低开高走，标普500收涨，纳指小幅收跌 [5] - 贸易战削弱经济前景，美债收益率回落，美元指数小幅上涨，油价上涨，金价因贸易战和地缘局势上涨，铜价收跌 [5] - 中国可能6、7月刺激消费，央行Q2或降准50个基点，下半年或降息20个基点 [6] 公司点评 石药集团 - 2024年总收入降7.8%至290亿元，成药销售降7.4%，肿瘤和心血管药物销售下降，预计2025年肿瘤销售额降至30亿元，新推出产品带来15亿元新增销售额 [6] - 自2024年底创新资产对外授权进展显著，建立40 - 50个资产管线，计划每年授权3 - 4个资产，多个候选产品有授权潜力 [7] - EGFR ADC（SYS6010）临床进展顺利，在中国和美国开展多项试验，早期数据将公布，公司探索全球商业机会 [8] - 维持买入评级，预计2025/2026年收入和净利润分别同比增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5%，目标价下调至5.71港元 [8] 九毛九 - 2025财年持续变革，注重产品质量、核心区域、架构优化和数字化，各品牌有不同发展策略，太二开店30 - 40家、关店20家 [8][9] - 2025财年利润率受同店销售和关店减值影响，预计净利润率0%/3.3%，1季度趋势疲软但环比改善，预计同店销售同比负增长 [9] - 2024财年销售增1%至61亿元，净利润降88%至5600万元，各品牌同店销售增长和翻台率下降，餐厅营业利润率降低，派息率92.5% [10] - 维持持有评级，目标价下调至2.56港元，下调2025/2026财年净利润预测 [11] 中国太保 - 全年业绩在寿险营运利润等方面增长超预期，集团营运利润增2.5%至344亿元，寿险营运利润增6.1%至276亿元，净利润增64.9%至450亿元，股息增5.9% [11] - 新业务价值可比口径增长57.7%，下调经济假设，个险销售人力降6%，核心代理人增10%，合同服务边际增长，CSM摊销正增长 [11] - 财险COR不及预期，保险服务收入增8.1%至1914亿元，承保利润降35.5%至26.7亿元，COR增0.9个百分点至98.6% [12] - 维持买入评级，目标价34港元，小幅调整FY25 - 27E EPS预测 [13] 中国财险 - 2024年净利润322亿元，同比增30.9%，全年CoR 98.8%高于预期，车险综合成本率96.8%，非车险101.9%不及预期 [13] - 预计2025年承保利润低基数增长，CoR为97.2%，管理层指引超预期，全年股息0.54元/股，同比增10.4% [13] - 上调FY25 - 27E EPS预期，目标价15.8港元，维持买入评级 [14] 通达集团 - 2024年净利润受苹果业务处置和减值拨备拖累，剔除影响收入同比增17.8%，2025年增长动力包括安卓需求、创智业务和GPM恢复 [14][15] - 苹果业务处置后经营现金流入和净现金增加，调整FY25/26E每股收益，目标价0.11港元，维持买入评级 [15] 新秀丽 - FY24营收符合预期，净利润低8%，净销售额同比 - 0.2%/+1%，核心市场亚洲和北美下降，欧洲和拉丁美洲抵消影响，净利润降13% [15] - 预计1Q25销售额低至中单位数降幅，FY25销售额/净利润同比增1.5%/1.8%，股票回购和双重上市支撑股价 [15] - 新秀丽品牌增长，TUMI和AT表现不佳，中国航旅回暖，线上销售有波动，维持买入评级，目标价下调至25.35港元 [16][18] 中国重汽 - 2024年净利润58.6亿元，同比增10%，建议派发末期股息，派息率55% [18] - 预计2025年重卡行业销量90 - 100万辆，公司出口量下降，下调2025/26年盈利预测，目标价20.5港元，维持持有评级 [18] 李宁 - 2024财年销售增4%至287亿元，净利润降5%至30亿元，剔除减值调整后净利润增5%，4季度业绩优于预期 [18][19] - 2025年1 - 3月表现向好，管理层指引保守，预计销售额持平，净利率高单位数，毛利率持平或改善，经营利润率可能下滑 [19][20] - 维持买入评级，上调目标价至19.81港元，下调2025/2026财年净利润预测 [21] 达势股份 - 2024财年销售增41%至43亿元，调整后净利润大增1394%，同店销售增长放缓但优于同行，单店日均销售额和订单量增长，客单价下降 [21] - 2025财年门店扩张快，目标新增300家，但同店销售额增长和经营利润率扩张谨慎，预计净利率提升 [22] - 下调2025/26财年盈利预测，维持买入评级，上调目标价至118.57港元 [23] 卡罗特 - 维持2025财年30%以上销售额增长目标，美国、中国、西欧、日本市场有增长预期，但下调2025财年增长预期至23% [23][24] - 利润率谨慎，预计美国市场毛利率下降，2025/2026财年整体毛利率35.2%/33.6%，1季度销售疲软 [25] - 2024财年净利润超预期，销售不及预期，库存周转天数上升，股息支付率略低，维持买入评级，下调目标价至6.44港元 [26] 招银国际环球市场焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股价、目标价、评级、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [27]

报告核心观点 - 25年3月交易类指标环比下滑，市场交易热情降温，资产联动指标、市场配置指标指向市场潜在向上空间大，投资者行为方面，回购规模环比小幅下滑，产业资本净减持幅度小幅走阔，3资金主体指标整体回升 [2] 各目录总结 2025上半年A股大事记 - 上证综指跌幅0.01%，LME铜涨幅11.71%，创业板指跌幅0.63%，Comex黄金涨幅18.06%，标普500跌幅5.11%，NYMEX原油跌幅3.74%，美元指数跌幅4.11%，美债10年跌幅31BP [4] - 1 - 3月发生多起重大事件，包括日本货币政策利率上调、特朗普就任美国总统并宣布多项政策、中美贸易摩擦、国际会议召开等 [5] 大类资产联动指标 - 股债相对收益率：截至2025年3月28日，两种形式均处历史极端水平，股票资产相比债券资产性价比高，经济复苏信心低位，25/3/28相除与相减指标分别为1.34、0.61%，上一轮2024年指标高点为9月20日的1.34、0.69%，指标历史中位数为0.491、 - 1.71% [9] - 持有股债收益差：25/03/28为1.48%，历史分位数21.90%，处于较低状态，具备上行空间，上一轮2021年高点为2月26日11.86%，2012年2月以来中位数为4.05% [12] - 股权风险溢价ERP：截至2025/3/31，ERP为3.63%，较25年2月初回落，但超一倍标准差3.44%，当前分位86.0% [15] 市场配置指标 - 估值水平：大部分宽基指数处于历史分位数50%以下，创业板指估值较低，2025/3/31，Wind全A动态市盈率为18.4（历史分位数46.9%，中位数为18.8X），创业板50、沪深300历史分位数分别为13.5%、40.7%，中证500、中证1000的历史分位数分别为43.9%、44.8%，科创50历史分位数为98.1% [16] - 估值分化程度：截至2025/3/31，全A估值变异系数为0.851，历史中位数为0.792，目前处于84.0%分位数，接近22年4月的位置0.884 [20] 市场交易/情绪指标 - 换手率：2025年3月31日换手率MA20水平报1.66%，较上月下降，历史分位数为76.60%，指标中位数为1.10%，上一轮指标高点在2024年11月14日2.54% [24] - 月频最大日成交额占前高比例：2025年3月为56%，较上月回落，指标上一轮高点为2024年10月的100%，历史中位数为44% [27] - 行业趋势指标：2025年3月为90%，处于历史较高水平，环比小幅增加，指标水平中等偏上，行业机会广阔，2025年3月为3710，环比持续小幅回升，历史中位数为 - 200，2019年至今的高点为2020年8月的9311 [30] - 个股趋势指标：截至2025/3/31，50周线上方的个股比例为76.06%，较上月末基本持平，处于中等偏上位置 [33] 投资者行为 - 回购规模：2025年3月回购规模环比小幅下滑，至81.71亿水平，占成交额比例0.03% [37] - 产业资本增减持：2025年3月产业资本净减持147.01亿水平，较上月净减持幅度小幅增加，相较2020 - 2023年的减持规模仍处低位 [41] - 3资金主体：2025/3/28指标为0.19，较上月由负转正，主要由外资指标积极贡献，融资余额较上月由正转负 [44]

报告核心观点 - 二季度信用债或呈现供需错配格局，机会确定性大于利率债，中短久期下沉策略性价比更优 [3][36] - 资金面不同表现影响信用策略选择，偏紧或平稳阶段中短久期下沉策略占优，利率下行阶段高等级拉久期策略占优 [3][76] 一季度信用债市场回顾 一级市场 - 2025年Q1传统信用债发行量31876亿元、净融资5268亿元，发行量环比小幅下降，净供给回暖；城投债、产业债发行量环比均小幅下行，净融资均环比上行 [13] - 2025年Q1银行二永债发行量1739亿元、净融资492亿元，发行量、净融资环比均下行；二级资本债发行环比下行、到期少，净融资环比回升，永续债发行环比大幅下行、到期规模升高，净融资环比下行 [20] 二级市场 - 1月上旬信用债“补涨行情”延续，1月中下旬起资金趋紧，收益率整体上行、曲线熊平，3月中旬后央行呵护、银行负债压力缓和，收益率及利差下行，普信表现优于二永 [23][26][29] - 一季度信用债收益率整体上行，短端上行幅度大，中长端中高等级也上行，但5Y期弱资质城投债收益率下行12.72BP；信用利差被动收窄，传统信用债大多收窄，短端幅度更大，二永短端利差下行、长端小幅走扩 [26] - 中短端（1 - 3年期）等级利差整体收窄，5年期等级利差表现分化，传统信用债多压降，二永债有所走扩 [29] - 资金面紧平衡推动收益率曲线熊平，AA级及以上各品种期限利差大多收窄，AA - 级期限利差有所走扩，除城投债外各品种AA - 级期限利差多走扩 [29] - 短久期债券票息收入基本可覆盖资本利得损失，中长端多数亏损，5Y及以上弱资质（AA - ）城投表现较好；以3年期AAA/AAA - 级为例，一季度各板块表现排序为：城投债（ - 0.17%）>中票（ - 0.38%）>二级资本债（ - 0.40%）>永续债（ - 0.41%），短端整体表现优于长端，长端弱资质城投债持有收益更优 [33] 二季度信用债市场展望 Q2信用债供需错配格局 供给端 - 二季度信用债净供给可能回落，结合季节性规律，一季度是净供给高峰，二季度回落，5月是供给淡季，受年报财务数据更新时间差、发行人融资计划前置等因素影响 [42][48] - 存量信用债仍有挖掘空间，当前收益率在2.3%以上的存量债规模可观，从24年以来分位数看收益率和利差或有修复空间，资金利率未显著下行，中短端信用债收益率处相对高位，曲线较平背景下具备吸引力 [42][48][49] 需求端 - 理财：本轮调整赎回压力可控，二季度规模往往稳步提升，对信用债配置力度可能加大；但未来理财产品可能放大债市波动，近年理财资产端对利率变动敏感度降低，理财保持净值稳定主要靠释放留存收益，监管关注净值平滑手段，目前理财留存收益可能减少，安全垫不充裕，若高票息资产规模收缩、“资产荒”延续，短期限理财产品交易长期限利率债会加剧资产负债不匹配 [54][59] - 公募基金：二季度对信用债配置力度可能恢复，前期因信用债性价比低和流动性劣势配置比例或下降，随着利率债单边预期减弱，二季度或增加对票息更高的信用债配置；本轮基金赎回压力相对可控，但负债端仍面临较大压力；信用债ETF扩容和纳入通用质押式回购可能带来增量资金，提高高等级信用债流动性 [63][69] 资金面影响信用策略选择 - 资金偏紧或平稳阶段，债市多震荡或调整，信用债中短久期下沉策略可能占优，资金面平稳下套息加杠杆值得关注 [3][76] - 资金利率下行阶段，债市多表现偏强，信用债高等级拉久期策略可能占优 [3][76] 品种对比 - 城投债：关注化债和土储专项债推进带来的中短久期下沉机会，截至2025年3月末，30地披露发行再融资专项债置换存量隐性债务，规模13372.75亿元，发行进度近70%；仅广东、四川拟发行土地收储专项债，总规模超300亿元；各地密集公告土地收储计划，二季度土储专项债发行或加速 [4] - 产业债：聚焦2年以内中短端AA及以上等级中优资质央国企产业债 [4] - 银行二永债：高等级把握高抛低吸的波段交易机会，下沉关注性价比 [4]

报告核心观点 报告聚焦海内外政策要闻、各类资产市场分析及展望，指出特朗普“对等关税”即将落地，需关注其对市场冲击；国内政策强调扩大开放，多领域有新举措；各类资产市场受政策和国际形势影响表现各异，预计二季度财政扩张和货币宽松或对冲“对等关税”冲击 [1][2][5] 海内外政策要闻 国内政策要闻 - 总书记会见国际工商界代表，强调扩大开放，投资中国就是投资未来，中国将为外资营造良好环境 [10] - 国务院常务会议通过《关于优化口岸开放布局的若干意见》，推动跨境电商发展 [12] - 2025博鳌亚洲论坛顺利召开，主题为“在世界变局中共创亚洲未来”，丁薛祥提出四点建议 [14][15] 海外政策要闻 - 第六次中日经济高层对话闭幕，达成二十项共识，推进经贸合作转型升级等 [19][20] - 特朗普“对等关税”4月2日将落地，农产品关税同日生效，计划保留“灵活性” [21][22] 政策导向分析 - 上周海外聚焦特朗普加征关税和中日对话；国内聚焦扩大开放、多领域政策推进及市场规范 [29] 权益市场分析 市场回顾 - A股3月主板指数微幅震荡，上证指数和中证100小幅反弹，万得微盘股指数先涨后回调 [30] - 3月南向资金净流入1497.8亿元，MSCI中国A股指数小幅回落，股指期货多数回落 [30] - 外盘3月三大股指普遍回落超5%，波动率扩大，AH溢价指数收敛 [30] 政策影响分析 - 央行召开金融稳定会议，防范化解金融风险，优化监测预警和评估认定机制 [31] - 中证协完善证券行业风险管理，强化券商业务风险监控和处置能力 [32] - 3月PMI显示经济持续修复，制造业和非制造业指数回升，新订单指数反弹 [33] 固收市场分析 市场回顾 - 受降息预期落空和央行资金回笼影响，上周资金面紧张，DR007升至2.19% [55] - 长期收益率回吐涨幅，十年期国债收益率回调至1.82% [55] 政策影响分析 - 央行调整MLF操作方式，淡化政策利率色彩，降低净息差压力 [56] - 四大行拟向财政部募资补充核心一级资本，提升银行稳健经营和信贷投放能力 [57] - 博鳌论坛报告显示亚洲国家财政扩张成主流，中国财政政策更积极 [58][59] 大宗商品市场分析 市场回顾 - 有色金属冲高回落，铜价3月上涨后回调，LME铜期货创新高 [73] - 原油区间震荡，受俄乌局势和特朗普关税影响，月末价格上升 [74] - 贵金属持续上行，黄金和白银价格涨幅明显，金银比扩大 [75] - 黑色金属震荡下行，螺纹钢期货和现货价格下跌，补库周期结束 [76] - 农产品猪肉期现分离，批发价微跌，期货合约上涨，猪粮比收窄 [77] 产业政策影响分析 - 工信部印发铝产业方案，目标2027年提升产业链韧性和安全水平 [90] - 非化石能源发电装机规模达20亿千瓦，电源结构向多元化、绿色化转变 [92] - 上海黄金交易所吸收保险公司入会，保险资金投资黄金试点落地 [93] - 碳排放权交易市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业，推动低碳转型 [94] - 两办印发高标准农田方案，目标2030年和2035年建成相应规模农田 [95][96] 外汇市场分析 市场回顾 - 3月美元指数下行，月末受PCE数据影响再次下跌，月环比跌3.14% [98] - 人民币3月整体升值0.41%，下旬承压，后续贬值压力需关注 [98] 汇率政策影响分析 - 财政部等继续实施离岸贸易印花税优惠政策，支持自贸试验区离岸贸易 [99] - 2024年国际收支基本平衡，2月经常账户顺差收窄 [100] - 俄美会谈未使俄乌冲突降级，美国2024四季度GDP上修至2.4% [101][102] 大类资产轮动展望 权益赛点2.0第三阶段攻坚，等待特朗普冲击落地，4月观察基本面；重视黄金，债券关注转债；二季度财政扩张和货币宽松或对冲“对等关税”冲击 [5]

报告核心观点 过去两年中国长端国债收益率持续大幅下行，尤其是 2024 年底以来利率下行明显加快，报告复盘美国、日本、德国历史上利率大幅下行对资产价格的影响及背后逻辑，为国内市场提供借鉴 [1][10] 各国低利率的历史表现与成因 全球利率中枢历史表现回顾 - 选取长端国债收益率衡量利率中枢，美、日、德长端国债收益率 80 年代前上行，1981 年开始长期下行，不同国家利率大方向基本同步，节奏和幅度有差异 [11] - 美国和德国 80 年代利率下行最快，90 年代后匀速震荡下行，日本 90 年代下行最快；2011 - 2020 年疫情前，美国利率止跌企稳，德日利率下移至负利率区间 [11] 美国利率下行的阶段及驱动因素 - 1982 - 1987 年，10Y 美债收益率从 15%左右降至 7%左右，由通胀下行驱动，经济先复苏后放缓，通胀回落，流动性收紧 [14] - 1990 - 1993 年，10Y 美债收益率从 9%左右降至 5%左右，由经济下行驱动，经历经济衰退，通胀先升后降，流动性收紧 [14] - 1995 - 1998 年，10Y 美债收益率从 8%左右降至 4%左右，由货币宽松驱动，经济向好，通胀先震荡后回落，流动性宽松 [14] - 2000 - 2003 年，10Y 美债收益率从 7%左右降至 3%左右，由经济下行驱动，经历经济衰退，通胀先降后升，流动性中性偏宽松 [14] - 2007 - 2016 年，10Y 美债收益率从 5%左右降至 2%以下，由经济下行与货币宽松共同驱动，经历严重衰退，通胀宽幅波动，流动性宽松 [15] 日本利率下行的阶段及驱动因素 - 1982 - 1987 年，10Y 日债收益率从 9%左右降至 3%左右，由通胀下行驱动，经济宽幅震荡，通胀下行，流动性偏中性 [18] - 1990 - 1998 年，10Y 日债收益率从 8%左右降至 1%以下，由经济下行驱动，地产泡沫破裂引发危机，通胀先降后升，流动性偏紧 [19] - 2007 - 2019 年，10Y 日债收益率从 2%左右降至 0%左右，由经济下行和货币宽松共同驱动，受次贷危机影响经济衰退，通胀低位波动，流动性宽松 [19] 德国利率下行的阶段及驱动因素 - 1982 - 1987 年，10Y 德债收益率从 11%左右降至 6%左右，由通胀下行驱动，经济震荡上行，通胀下行，流动性收紧 [22] - 1990 - 1993 年，10Y 德债收益率从 9%左右降至 6%左右，由经济下行驱动，经历东西德合并和经济衰退，通胀先升后降，流动性中性偏宽松 [22] - 1995 - 2005 年，10Y 德债收益率从 8%左右降至 3%左右，由货币宽松驱动，经济多数时间良好，通胀窄幅波动，流动性宽松 [22] - 2008 - 2019 年，10Y 德债收益率从 5%左右降至 0%以下，由经济下行和货币宽松共同驱动，受危机影响经济衰退，通胀宽幅震荡，流动性宽松 [23] 低利率对本国股票市场的影响 利率下行与股市大盘表现 - 长周期看，股票收益率波动中枢与利率中枢负相关，利率大幅下行有利于股市上涨，但日本因 1990 年地产泡沫破裂后经济低迷，股市表现下降 [26] - 若利率下行由通胀下行或货币宽松驱动且经济良好，股市表现好；若由经济下行驱动，股市表现差 [28] 利率下行与股市风格切换 - 市值风格：中长期看，大小盘股票相对表现与利率中枢无明显关联，美、日、德均经历 3 个阶段切换 [31] - 成长风格：经济不发生长期萧条时，利率下降对成长股有利；经济长期萧条时，价值股防御属性强化 [34] 利率下行对股市影响机制 - 利率下降带动股票市场整体估值中枢抬升，投资者对成长股高估值接受度提高 [38] - 利率下降提升股票资产吸引力，尤其是成长股，投资者为追求高收益更愿意买入成长股 [41] - 利率与大盘/小盘风格表现无明显相关性，因不同年代大小盘股票所处行业差异大 [47] 低利率对全球资产配置的影响 利率与汇率 - 1981 年后美、日、德利率中枢同步下移，但美日、美德利差走势不同，原因是各国利率驱动因素不同 [50] - 美日利差、美德利差分别与美元兑日元、美元兑欧元走势高度一致，美元指数与美德、美日利差走势高度一致 [50] 利率与跨国股票配置 - 美日、美德利差与美日、美德股市相对表现负相关，与美股与新兴市场、发达市场与新兴市场相对表现正相关 [54] - 美国与其他主要国家利差上升时，国际资本从新兴市场回流发达市场，但投资股票资金更易回流到利率低、估值优的发达国家 [54] 利率与大宗商品价格 - 美债收益率与 CRB 综合指数走势正相关，利率中枢下移不能抬升大宗商品整体估值水平 [62] - 美元指数与 CRB 指数走势负相关，利率变化引发利差变化导致美元指数波动，对大宗商品价格影响明显 [62] - 黄金价格与美债名义利率、实际利率和美元指数均显著负相关，利率下降抬升黄金整体估值水平 [74]

报告核心观点 - 4月是重要观察点，市场进入重要观察期，整体风险偏好降低，更关注确定性，建议配置低估值蓝筹公司，谨慎参与中小盘题材类个股 [4][5] 周度观点 - 4月是重要观察点，市场大周期进入牛市，2025年呈结构性慢牛特征，基本面、政策和外部因素面临重要变化 [4][6] - 基本面需观察3月经济数据，尤其是PMI，上市公司财报披露期市场关注业绩，大盘蓝筹业绩影响市场走向 [4][6] - 政策方面，降准降息待落地，经济数据披露后政策发力强度值得关注，财政部注资大行让市场期待政策后续发力 [4][6] - 外部因素上，4月2日美国关税落地情况存在不确定性 [4][6] - 市场上周走弱，成交萎缩，人工智能和机器人板块调整，热点轮转加快，大盘优于中小盘，低估值优于高估值 [4][6] - 4月低估值有望短期跑赢市场，可关注高分红低估值蓝筹股，结合行业趋势判断持股周期 [5][7] - 人工智能和机器人板块短期或调整，中期有配置价值，可关注产业动向布局 [5][7] - 本周建议配置低估值蓝筹公司，谨慎参与中小盘题材股，市场量能未放大时以防守为主，关注传统低估值高分红行业 [5][7] 一周数据 - 本周市场大幅调整，中证1000指数跌幅最大，中小盘指数跌幅大于大盘指数 [8] - 表现较好的行业集中在低估值板块的石油石化、建材、家电等 [10] - 两市换手率明显下降，市场成交萎缩 [12] - 市场活跃度下降，融资余额下行 [14] - 目前估值水平除科创50指数明显提升外，整体合理 [16] - 报告给出各行业的市盈率、市盈率（算术平均）、市净率、市净率（算术平均）数据 [19][20]

报告核心观点 - 本周市场整体下跌，资金主要流入债券ETF、跨境ETF、商品ETF、风格策略ETF等；沪深交易所积极推动指数化投资发展，预计2025年ETF市场规模有望继续突破，成为市场增量资金重要来源 [1][13] 本周行情复盘 - 本周主要指数整体收跌，沪深300涨0.01%，中证A500跌0.34%，科创50跌1.29%，中证500跌0.94%，上证50涨0.16%，创业板指跌1.12%，中证1000跌2.14%，中证A50涨0.60% [1] - 本周股票指数型基金收益率为-0.60%，跑输上证指数0.19pct，跑输普通股票型基金0.28pct；债券型指数基金收益率为+0.11%，跑赢上证指数0.51pct [1] 本周动态 - HashKey Group与博时基金（国际）合作的港元及美元货币市场ETF代币化方案获香港证监会批准，4月将正式发行，这是全球首支代币化货币市场ETF [2] - 截至2024年四季度末，中国受监管开放式基金规模3.977万亿美元，位列全球第四；中国ETF规模5030.92亿美元，同样名列全球第四 [2] - 南方、招商等12家基金管理人申报中证全指自由现金流ETF，自由现金流主题基金申报数量达36只 [2] - 2025年3月21日，中国结算允许符合条件的信用债ETF产品试点开展交易所债券通用质押式回购业务 [3] 沪深交易所近期动向跟踪 上交所 - 完成《指数业务三年行动方案（2024—2026年）》中期更新，推动指数投资发展，包括丰富指数供给、增强国际影响力、围绕“五篇大文章”布局指数；优化指数生态，支持中长期资金入市、加强投教、研究推动ETF纳入基金通平台转让范围；运用科技手段，结合人工智能提升指数编制水平，加强风险管理 [4] 深交所 - 3月21日举办第三期ETF生态大会，要点包括AI赋能指数开发，拓展ETF底层资产类别，储备多资产ETF、REITs ETF，丰富衍生品供给；支持ETF定投策略普及，推出深证100ETF定投及组合定投策略；推动以险资为代表的中长期资金入市，提升上市公司质量，优化险资入市机制，丰富低波产品矩阵 [5][10] 行业基本数据 - 股票家数72只，占比0.01%；总市值68,537.86亿元，占比6.88%；流通市值52,971.89亿元，占比6.68% [6] 相对指数表现 - 绝对表现1个月为0.8%，6个月为5.8%，12个月为32.2%；相对表现1个月为0.1%，6个月为0.1%，12个月为21.0% [7] 本周ETF市场数据跟踪 ETF市场概览 - 截至2025/3/28，ETF市场总规模3.82万亿元，环比+0.6%，较年初+2.6%；总份额2.64万亿份，环比+1.0%，较年初-0.4% [11] 股票型ETF - 截至2025/3/28，总规模2.84万亿元，环比-0.1%，较年初-1.5%；总份额1.95万亿份，环比+0.4%，较年初-1.0% [11] - 宽基ETF资金净流出，规模2.07万亿元，环比-0.3%，较年初-5.1%；份额1.07万亿份，环比+0.2%，较年初-7.1%，占股票ETF规模73%，较年初-3pct；申购排名前5的有招商A500ETF等，收益率排名前5的有招商沪深300增强策略ETF等 [11] - 行业主题型ETF资金净流入，规模0.66万亿元，环比-0.1%，较年初+9.8%；份额0.80万亿份，环比+0.4%，较年初+7.0%；资金主要流入华夏中证动漫游戏ETF等，收益率排名前五的有易方达恒生港股通创新药ETF等 [12] - 风格策略型ETF资金净流入，规模1125亿元，环比+3.1%，较年初+9.9%；份额882亿份，环比+2.8%，较年初+13.2%；资金主要流入华泰柏瑞红利低波ETF等 [12] 跨境ETF - 截至2025/3/28，规模5023亿元，环比+0.6%，较年初+18.5%；份额5077亿份，环比+1.0%，较年初+2.6%；本周恒生指数-1.11%，恒生科技指数-2.36%，资金净流入75.1亿元；申购份额排名前五的有华夏恒生互联网科技业ETF等 [13] 商品ETF - 截至2025/3/28，规模1013亿元，环比+4.5%，较年初+33.8%；份额167亿份，环比+3.1%，较年初+11.9%；本周转为资金净流入 [13] ETF上市进程 - 本周摩根上证科创板新一代信息技术ETF等6只ETF上市；未来一周，万家中证机器人ETF于4月1日上市，银河中证A500ETF于4月2日上市 [13]

报告核心观点 - 2024年基金年报显示主动股混基金在科创板及港股配比上升，抱团度仍高且增配中小盘成长风格，主动增持银行、电力设备和电子行业，减持医药和计算机，权益前20大公募管理公司加仓及重仓电子和电力设备，主动股混基金换手率整体上升 [3] 板块分析 - 截至2024年12月31日，主动股混基金在沪深主板持股市值占比约60.73%，较2024年6月30日下降4.92%，上海主板和深圳主板占比分别下降4.33%和0.59% [10] - 创业板、科创板和港股配置比例分别为15.20%、12.38%和11.60%，相较2024年6月30日分别上升0.68%、1.94%和2.26% [10] - 政策利好和技术创新驱动，未来科技制造相关领域有望受益，港股估值性价比凸显，机构倾向低位布局 [10] 持股特征 - 2024年末，主动股混基金持股市值排名前1%个股合计市值约占基金总股票投资市值的31.51%，较2024年中报的31.65%变化不大，“抱团”程度仍高 [12] - 2024年下半年主动股混基金在中小盘和成长风格个股配置增加 [13] - 截至2024年12月31日，基金持股市值前十股票中电子行业个股数量增加，有色金属重仓个股持有市值下降幅度较大 [15] 行业配置 - 截至2024年末，机构前五大布局行业为电子（15.90%）、电力设备（10.56%）、医药生物（10.26%）、食品饮料（6.36%）和汽车（6.28%），电子和电力设备行业占比上升，医药和有色金属行业占比下降 [19] - 2024年下半年，主动股混基金主动增持银行、电力设备、电子、通信和家用电器等行业，主动减持医药生物、计算机和食品饮料等行业 [21] - 银行稳健业绩、新能源行业利好、AI技术推动及半导体周期弱复苏等因素促使机构增仓相关行业 [21] 权益前20大基金公司 - 2024年末，电子是持仓权重最高行业，20家公司中有18家前三大行业出现电子行业，8家将其作为第一大重仓行业，电力设备行业出现频率第二高，13家公司将其作为前三大行业之一 [24] - 2024年下半年，5家公司主动提升电子行业配置比例最大，4家提升电力设备行业配置比例最大，主动增持汽车、家用电器和银行行业幅度最大的公司各有2家 [26] - 2024年下半年，4家公司主动减持公用事业行业，主动减持电子和机械设备行业幅度最大的公司各有3家 [26] 换手率分析 - 2024年下半年，主动股混基金总换手率为128.67%，较上半年上升16.08% [28] - 灵活混合型换手率最高且上升幅度最大，下半年达170.02%，较上半年上升约29.76%，平衡混合型基金换手率较低，为112.95%，主动股票开放型基金换手率上升约12.68%，是上升幅度最小的类型 [28]

核心观点 - 快递物流业绩韧性强，关注OPEC扩产对油运需求的拉动，看好经营稳健且业绩增长具有潜力的价值股 [1] 本周回顾 - A股市场震荡下行，申万交运指数跑输沪深300指数0.40pct [12] - 交运子板块中港口板块表现较好，个股涨幅前五为唐山港、青岛港、山东高速、吉祥航空、宁沪高速；跌幅前五为炬申股份、海南高速、海峡股份、天顺股份、凤凰航运 [12] 分板块投资观点更新 航运板块 - 油运即期市场运价回升，OPEC+减产补偿计划开启变相增产，但租家施压使运价震荡，小船运价因印度采购俄罗斯油上涨，维持2025年行业运价中枢抬升观点，推荐中远海能、招商轮船、招商南油 [21] - 集运即期运价反弹，美线签约季航商挺价，但贸易风险升级、经济前景不明，涨价持续性存疑，中期行业盈利能力或承压，建议关注中远海控弱β下的价值α投资机会 [26] - 散货运价剧烈波动，与南美粮季、中国经济政策关联大，中长期或维持高波动性，不乏上行机会 [36] 航空板块 - 本周航空客运航班量环比提升，国际油价小幅低于去年同期，春运后票价回调，3月含油票价同比双位数下滑 [39] - 三大航2024年年报业绩同比减亏，2月经营数据显示民航供需同比增长稳健，民营航司国际供需高速增长 [40][43] - 预计2025年民航客运量中高个位数增长，运力供给中低个位数增长，供需缺口缩小，航司盈利修复，推荐中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空 [44][45] 机场板块 - 机场板块三季报业绩基本符合预期，国际航线有恢复空间，机场业务收入有望修复 [50][51] - 机场渠道作用凸显，商业价值提升，免税业态需达成新平衡，推荐上海机场、白云机场，关注深圳机场 [52] 快递板块 - 顺丰控股2024年年报业绩亮眼，收入增长、盈利能力提升、资本开支下降，经营韧性强 [53][55][56] - 中通快递2024年业绩增长，业务量增速放缓、市场份额下降，单票价格提升，2025年目标超行业平均业务量增速 [57] - 2月快递上市公司件量增速较快，价格季节性回调，行业需求韧性强，短期盈利能力稳定，中期价格竞争或反复，推荐顺丰控股、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递 [58][59] 铁路公路板块 - 2025年前两个月，全国铁路旅客发送量和周转量同比增长，货运发送量和周转量同比下降；公路客运量和货运量同比增长 [71] 物流板块 - 德邦股份2024年业绩增长，四季度经营回暖，预计2024 - 2026年归母净利润增长，股价有上涨空间 [72][73] - 嘉友国际2024年前三季度业绩增长，三季度受焦煤需求影响，中蒙矿产贸易增长、非洲业务扩张，有望受益于中非贸易，首次中期分红 [74][75][77] - 东航物流是航空货运龙头，受益于跨境电商，供需格局紧平衡，运价中枢向上，预计24 - 26年归母净利润增长，给予“优于大市”评级 [77][78][80] 投资建议 - 航运推荐中远海能、招商轮船，关注招商南油，建议等待集运行业基本面触底 [81] - 航空推荐中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空 [82] - 快递推荐顺丰控股、中通快递、圆通速递，重点关注申通快递、韵达股份 [83] - 物流看好德邦股份、嘉友国际、东航物流 [84][85][86] - 推荐顺丰控股、中通快递、春秋航空、中国国航、中远海能、招商轮船、圆通速递、申通快递、嘉友国际、德邦股份、招商南油、韵达股份、京沪高铁 [87]