报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 申洲国际2026年上半年业绩承压，营收和净利润均同比下降，主要受汇率波动、终端需求保守、成本上涨等多重因素影响 [5] - 公司持续深化内功，优化全球化产能布局，越南、安徽、印尼等地新项目有序推进 [8] - 考虑到宏观经济和零售环境不确定性，下调2026~2028年盈利预测，但维持“买入”评级 [8] 业绩表现 - 2026年上半年营业收入141.8亿元，同比下降5.3% [5] - 归母净利润19.0亿元，同比下降40.0% [5] - EPS（基本）为1.27元 [5] - 公司拟每股派发现金红利0.88港元 [5] - 业绩低于预期，系毛利率和汇率等多因素影响 [5] 业绩承压原因 - 人民币兑美元升值致毛利率下降，并产生汇兑损失 [5] - 终端需求保守，品牌客户下单谨慎 [5] - 国内及越南生产基地薪资及退休福利费用上涨，员工人数增加 [5] - 化纤类原材料成本随国际石油价格波动上涨 [5] 分品类收入 - 运动类收入同比下降10.7%，占收入63.8% [6] - 休闲类收入同比增长4.5%，占收入27.9% [6] - 内衣类收入同比增长6.1%，占收入7.0% [6] - 其他针织品收入同比增长67.6%，占收入1.3% [6] 分地区收入 - 国内销售额占总收入24.4%，收入同比下降5.2% [6] - 欧洲销售额占总收入19.5%，收入同比下降8.9% [6] - 日本销售额占总收入18.1%，收入同比增长2.6% [6] - 美国销售额占总收入15.9%，收入同比下降11.7% [6] - 其他市场销售额占总收入22.1%，收入同比下降3.1% [6] 客户情况 - 前三大客户（优衣库/Nike/adidas）销售收入合计占比75.9%，占比同比提升4.0PCT [6] - 前三大客户收入合计同比基本持平 [6] 毛利率与费用率 - 26H1毛利率同比下降4.5PCT至22.6% [7] - 26H1期间费用率同比提升0.4PCT至9.5% [7] - 销售费用率0.9%，同比+0.2PCT [7] - 管理费用率7.5%，同比+0.3PCT [7] - 财务费用率1.1%，同比-0.1PCT [7] - 员工成本总额占总收入比例32.0%，同比+2.6PCT [7] - 折旧摊销开支占总收入比例5.2%，同比+0.3PCT [7] 其他财务指标 - 存货26H1末较年初增加9.0%至73.2亿元，存货周转天数116天，同比增加1天 [7] - 应收账款26H1末较年初减少12.1%至61.0亿元，应收账款周转天数83天，同比增加6天 [7] - 汇兑损失上半年为5.1亿元，去年同期为汇兑收益1.3亿元，同比净减少6.3亿元 [7] - 经营净现金流26H1为19.2亿元，同比减少28.5% [7] 产能布局与扩张 - 越南西宁第二面料工厂新产能爬坡顺利，具有日均100吨面料生产能力 [8] - 国内安徽成衣基地新建厂房土建已竣工 [8] - 印尼成衣新项目用地已于8月取得，后续将启动土建 [8] 盈利预测调整 - 下调26~28年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调28%/22%/21% [8] - 预计26~28年归母净利润为43.2/52.5/58.6亿元 [8] - 对应26~28年EPS分别为2.87/3.50/3.90元 [8] - PE分别为12/10/9倍 [8] 历史财务数据 - 2024年营业收入286.63亿元，增长率14.8% [10] - 2025年营业收入309.94亿元，增长率8.1% [10] - 2024年归母净利润62.41亿元，增长率36.9% [10] - 2025年归母净利润58.25亿元，增长率-6.7% [10] - 2024年EPS为4.15元，ROE为18.2% [10] - 2025年EPS为3.88元，ROE为16.2% [10] 盈利预测数据 - 2026E营业收入286.68亿元，增长率-7.5% [10] - 2027E营业收入308.42亿元，增长率7.6% [10] - 2028E营业收入328.98亿元，增长率6.7% [10] - 2026E归母净利润43.20亿元，增长率-25.8% [10] - 2027E归母净利润52.54亿元，增长率21.6% [10] - 2028E归母净利润58.62亿元，增长率11.6% [10] - 2026E毛利率23.8%，2027E毛利率24.3%，2028E毛利率25.0% [13] - 2026E归母净利润率15.1%，2027E归母净利润率17.0%，2028E归母净利润率17.8% [13] - 2026EROE（摊薄）11.5%，2027EROE（摊薄）13.4%，2028EROE（摊薄）14.2% [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 2026年上半年公司归母净利润高增452.5%，主要因持有的盛合晶微等标的确认公允价值变动收益，形成非经常性损益12.1亿元，占归母净利润比例约88.9% [1] - 水泥业务量价齐降但通过控本对冲部分压力，混凝土、环保业务收入高增 [2] - 新经济股权投资继续收获，切入封装基板领域并技改扩产，布局长期增长 [3] - 26Q2费用率显著压降，公司推行中期分红重视股东回报 [3] 根据相关目录分别总结 事件与业绩概览 - 2026年上半年公司实现营收18.4亿元，同比-19.1% [1] - 归母净利润13.6亿元，同比+452.5% [1] - 扣非归母净利润1.5亿元，同比-46.5% [1] - Q2单季实现营收11.2亿元，同比-15.4% [1] - Q2单季归母净利润13.3亿元，同比+698.0% [1] - Q2单季扣非归母净利润1.3亿元，同比-43.4% [1] 分业务经营情况 - 熟料收入3.4亿元，同比-11.8%，毛利率24.2%，同比-6.3pct [2] - 水泥收入12.1亿元，同比-23.8%，毛利率24.8%，同比-5.2pct [2] - 砂石骨料收入1.1亿元，同比-20.2%，毛利率64.6%，同比+0.3pct [2] - 混凝土收入0.7亿元，同比+17.9%，毛利率4.9%，同比-12.4pct [2] - 环保处置业务收入0.6亿元，同比+18.5%，毛利率24.9%，同比+13.6pct [2] - 水泥+熟料销量825万吨，同比-7.5% [2] - 单吨价格/成本/毛利同比-33/-13/-20元至187/141/46元 [2] - 煤炭价格走高加剧成本压力，公司通过优化能耗管理降本 [2] 新经济股权投资与新质生产力业务 - 26H1出资1.4亿元新增投资苏州威孚、汉京半导体等项目 [3] - 多个被投项目进入IPO申报、辅导阶段 [3] - 截至26H1末，新经济股权投资累计规模达21.7亿元 [3] - 26年3月收购的美琪电路（IC封装基板业务）二季度实现营收1580万元、利润总额-455万元 [3] - 月营收规模比收购前快速增长 [3] - 公司新增投入6亿元对现有制造基地进行一期技改提产及二期新线扩产 [3] 费用率与现金流及分红 - 26H1期间费用率17.9%，同比+0.7pct [3] - Q2期间费用率13.7%，同/环比分别-1.3/-10.7pct [3] - 26H1经营现金净流入3.1亿元，同比-34.5% [3] - 26年中期拟每10股派息1.57元，现金分红金额合计1.5亿元（均含税） [3] 盈利预测与估值 - 预测26-28年归母净利润21.1/10.4/10.8亿元 [4] - 对应EPS 2.17/1.07/1.11元 [4] - 预测26-28年营业收入41.93/44.72/47.75亿元 [5] - 预测26-28年归母净利润增长率230.3%/-50.8%/4.3% [5] - 预测26-28年EPS为2.17/1.07/1.11元 [5] - 预测26-28年P/E为6.4/12.9/12.4倍 [5] - 预测26-28年P/B为1.3/1.2/1.2倍 [5]

报告公司投资评级 - 报告对复星医药(02196.HK)给予“买进”(Buy)投资评级[6] - 目标价为21港元[3] 报告核心观点 - 创新药保持较快增长，收入占比继续增加，推动公司业绩符合预期[6] - 看好创新药收入比重增加及海外收入的增加，维持“买进”评级[6] 公司业绩总结 - 26H1实现营收204.4亿元，YOY+4.8%，按固定汇率计算营收增幅约为7.2%[6] - 录得归母净利润17.2亿元，YOY+1.2%[6] - 扣非后归母净利润11.4亿元，YOY+19.1%，按固定汇率同比增22%[6] - Q2单季度实现营收103.7亿，同比增2.7%，录得归母净利8.5亿元，同比降9.2%，扣非后净利同比增16.9%[6] 业务板块分析 - 创新药收入49亿，同比增长13.8%，在制药业务中的占比达33.2%，同比提升2.2百分点[6] - 医疗器械与医学诊断业务收入18.6亿元，同比降4.9%，主要是北美市场竞争加剧，医美及呼吸机产品承压[6] - 医疗健康服务业务收入37.4亿元，同比增4.1%[6] - 境外业务收入63.8亿元，同比增长16.5%，在总营收的比重提升至31.2%，同比提升3.1个百分点[6] - 大陆销售额140.6亿元，同比增0.2%[6] 财务指标分析 - 26H1综合毛利率为49.7%，同比增1.6个百分点，受益于创新药收入占比增加[6] - 期间费用率为45.2%，同比增1.1个百分点，主要是研发费用同比增22%[6] - 公司资源继续向创新药倾斜，早研平台布局及创药研发投入增加[6] 创新与研发管线 - 围绕肿瘤、免疫炎症、神经退行性疾病三大核心治疗领域构建高价值管线组合[6] - 夯实抗体和ADC、新一代小分子药物等核心技术平台能力[6] - 积极拓展核药、小核酸、多肽、细胞治疗等前沿技术方向，并用AI强化早研创新能力[6] - 2026年下半年，AR1001、FXS7553、FXS6837、SRT-007、HLX10（美国桥接试验）、HLX43等创新管线预计将陆续读出重要临床数据[6] - 部分临床数据计划于世界肺癌大会（WCLC）、欧洲肿瘤内科学会（ESMO）等全球行业学术会议发布[6] 盈利预测 - 预计2026-2028年分别实现净利润39.1亿元、46.3亿元、53.9亿元，YOY分别+16.0%、+18.5%、+16.4%[6] - EPS分别为1.5元、1.7元、2.0元[6] - 对应H股PE分别为11X/9X/8X，估值偏低[6] - 2026-2028年营业收入预测分别为456.26亿元、482.04亿元、527.60亿元[9] - 2026-2028年归属于母公司所有者的净利润预测分别为39.08亿元、46.31亿元、53.93亿元[9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] - 目标价格30.92港元 [6] - 股价（2026年08月25日）为20.3港元 [6] 报告核心观点 - 分红转型与渠道优化推动寿险价值改善 [9] - 财险与再保险保持承保盈利，多元保险业务提供稳定支撑 [9] - 投资资产持续扩张，权益配置提升增强收益弹性，内含价值恢复增长 [9] 近百年积淀构筑综合平台，盈利与价值显著修复 历史积淀深厚，央企控股股权结构稳定 - 中国太平品牌发源于1929年在上海成立的太平水火保险公司 [13] - 中国太平保险集团通过多个全资平台合计持有公司61.25%股份 [14] - 中国太平保险集团（香港）直接持股53.23%，为上市公司直接控股公司 [14] 寿险贡献核心收入，盈利与内含价值显著修复 - 2025年寿险收入占比为57.3%，继续构成集团保险业务的核心收入来源 [16] - 2025年归母净利润达到270.6亿港元，同比增长220.9% [18] - 2025年ROE由2022年的7.3%提升至25.5% [18] - 2025年普通股股东应占集团内含价值同比增长20.0%至2,095.2亿港元 [21] - 2025年总资产增至1.99万亿港元 [23] - 2025年普通股股东权益同比增长33.9%至951.5亿港元 [23] 太平人寿：产品转型与渠道优化支撑价值增长 保费规模稳健增长，分红转型推动价值改善 - 2025年太平人寿总保费同比增长2.8%至2,014.1亿港元 [28] - 2025年分红险保费占比由2024年的15.4%提升至28.7% [30] - 2025年传统型寿险占比由48.0%下降至40.4% [30] - 2025年NBV同比增长5.3%至95.9亿港元 [34] - 2025年NBVM同比提升0.6 pct至21.3% [34] - 2025年太平人寿内含价值同比增长18.3%至2,445.2亿港元 [34] 个险质态持续改善，银保价值贡献快速提升 - 2025年个险渠道保费占比下降至64.3%，银保渠道占比提升至31.4% [40] - 2025年银保长险首年保费占比提升至46.2% [40] - 2025年代理人数量下降至16.7万人 [42] - 2025年月人均期缴保费提升至1.7万元 [42] - 2025年银保渠道NBV占比提升至35.0% [46] - 2025年银保NBVM达到20.3%，接近个险22.0%的水平 [46] 财险与再保险：业务结构持续优化，承保盈利稳健 非车险贡献主要增量，境内财险维持承保盈利 - 2025年太平财险直接保费同比增长3.4%至354.5亿港元 [52] - 2025年非车险保费同比增长6.8%至141.9亿港元 [52] - 2025年非车险保费占比提升至40.0% [52] - 2025年综合成本率为98.8%，连续维持在100%以下 [56] 境外财险布局广泛，再保险业务保持承保盈利 - 2025年中国香港直接保费同比下降3.7%至25.1亿港元，综合成本率升至103.4% [59] - 2025年中国澳门、英国、新加坡及印度尼西亚综合成本率均低于100% [59] - 2025年再保险保费合计同比增长约5.4% [61] - 2025年财产及意外再保险综合成本率为96.5% [61] 投资资产稳步增长，权益配置提升收益弹性 - 2025年集团内保险资金资产同比增长11.6%至1.74万亿港元 [64] - 2025年债券投资占比升至76.1% [64] - 2025年股票投资占比由2024年的8.3%提升至12.2% [64] - 2025年权益类投资占比达到17.3% [64] - 2025年净投资收益率下降至3.2% [70] - 2025年总投资收益率下降至4.0% [70] - 2025年综合投资收益率为1.7% [70] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2026至2028年普通股股东利润分别为187.0/195.7/213.1亿港元 [3] - 预计2026年普通股股东利润同比下降28.3% [3] - 预计2027/2028年普通股股东利润分别同比增长4.6%/8.9% [3] 保险服务收入预测 - 预计2026至2028年保险服务收入分别为1,146.7/1,185.0/1,234.9亿港元 [77] - 预计2026至2028年人寿保险服务收入分别为655.7/675.4/702.4亿港元 [77] - 预计2026至2028年境内财险保险服务收入分别为348.6/362.5/380.7亿港元 [78] - 预计2026至2028年境外财险保险服务收入分别为59.2/61.0/62.8亿港元 [78] - 预计2026至2028年再保险保险服务收入分别为92.5/95.7/99.0亿港元 [78] 新业务价值预测 - 预计2026至2028年太平人寿NBV分别为101.9/108.6/117.1亿港元 [82] - 预计2026至2028年NBV分别同比增长6.3%/6.5%/7.8% [82] - 预计2026至2028年整体NBVM分别为21.9%/22.0%/22.2% [81] - 预计2026至2028年银保NBV分别为37.5/42.3/47.6亿港元 [82] 内含价值预测 - 预计2026至2028年本公司股东应占EV分别为2,295.5/2,512.1/2,747.7亿港元 [84] - 预计2026至2028年本公司股东应占EV分别同比增长9.6%/9.4%/9.4% [84] - 预计2026至2028年太平人寿ROEV分别为11.5%/11.3%/11.2% [84] 投资建议 - 选取中国平安H、中国太保H、中国人寿H、新华保险H和阳光保险作为可比公司 [88] - 可比公司2026E平均PEV为0.48倍 [88] - 给予中国太平2026年0.48倍PEV [88] - 对应目标价30.92港元 [88]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] - 目标价4.6元 [4][8] - 当前价4.27元 [4] 报告核心观点 - 渠道调整优化，业绩延续承压 [2] - 传统渠道调整，新兴渠道势能增强，营收有望率先转正 [8] - 短期经营承压，紧盯调整进展 [8] 业绩表现 - 26H1实现收入25.6亿元，同比-2.0% [2] - 26H1归母净利润1.5亿元，同比-28.7% [2] - 26H1扣非归母净利润1.4亿元，同比-29.5% [2] - 26Q2实现收入13.9亿元，同比-1.4% [2] - 26Q2归母净利润0.9亿元，同比-22.0% [2] - 26Q2扣非归母净利润0.9亿元，同比-22.9% [2] 业务与渠道分析 - 26H1面包及糕点营收25.4亿元，同比-1.9% [8] - 26H1其他业务营收0.2亿元，同比-15.1% [8] - 26Q2面包及糕点营收13.7亿元，同比-1.4% [8] - 26Q2其他业务营收0.2亿元，同比-4.6% [8] - 26Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别同比-7.9%/-0.8%/-3.6%/+1.8%/-5.4%/-3.8%/-21.4% [8] - 传统商超等成熟渠道下行对收入形成压制 [8] - 零食量贩、会员店代工、线上等新兴渠道保持高增 [8] - 公司主动推进渠道精耕、出清低效网点，传统渠道短期阶段性承压 [8] 盈利能力分析 - 26Q2毛利率为22.22%，同比-1.61pcts [8] - 渠道结构变化和返货率增加拖累毛利率 [8] - 26Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.90%/2.31%/0.76%/0.54%，同比变动-0.52/+0.16/+0.34/+0.02pcts [8] - 销售费用投放有所下行 [8] - 管理费用率主要是咨询审计费增多 [8] - 研发费用率提升主要是上海研发中心投入使用后折旧费用及人工费增加 [8] - 26Q2净利率为6.72%，同比-1.77pcts [8] 未来展望与策略 - 传统渠道聚焦存量网点精细化运营，巩固核心市场基本盘 [8] - 新兴渠道加快渗透节奏，与头部会员店加强定制代工合作 [8] - 推进零食量贩终端铺市 [8] - 加码线上渠道运营，打造多元增长曲线 [8] - 下半年随传统渠道调整企稳、新兴渠道放量，收入有望逐季改善 [8] - 盈利随动销修复逐步回升 [8] 财务预测调整 - 26-28年业绩预测调整为2.5/2.7/2.8亿元（原预测为3.0/3.3/3.6亿元） [8] - 26/27/28年PE为26/25/23倍 [8] - 当前股息率4.8% [8] - 给予27年27倍PE [8] 主要财务指标预测 - 2026E营业总收入5,479百万，同比+0.6% [4] - 2027E营业总收入5,750百万，同比+5.0% [4] - 2028E营业总收入5,968百万，同比+3.8% [4] - 2026E归母净利润254百万，同比-10.5% [4] - 2027E归母净利润270百万，同比+6.2% [4] - 2028E归母净利润284百万，同比+5.2% [4] - 2026E每股盈利0.16元 [4] - 2027E每股盈利0.17元 [4] - 2028E每股盈利0.18元 [4]

报告公司投资评级 - 报告给予三峡旅游(002627)“买入”评级 [1] - 上次评级为“买入” [1] 报告核心观点 - 公司Q2省际邮轮首航数据亮眼，持续布局打开长期空间 [1] - 26年上半年营收稳健增长，游轮业务增长带动盈利能力提升 [2] - 首艘省际度假游轮运营表现良好，多艘新运力投放打开成长空间 [3] 26年上半年业绩总结 - 26年上半年公司实现营业收入4.14亿元，同比+13.09% [2] - 实现归母净利润0.80亿元，同比+25.04% [2] - 26年上半年公司毛利率38.62%，同比+4.61pct [2] - 对应归母净利率19.19%，同比+1.83pct [2] - 旅游综合服务业务实现收入3.85亿元，同比+34.49% [2] - 观光游轮服务收入1.14亿元，同比+13.21% [2] - 旅行社业务收入1.79亿元，同比+36.74% [2] - 新增省际度假游轮业务实现收入3225万元，成为收入增长的重要增量 [2] - 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.14%/15.25%/-0.08%，同比-0.15pct/+0.22pct/+0.91pct [2] - 管理费用增长主要系新增省际度假游轮业务人工成本增加 [2] - 财务费用率变化主要系募集资金利息收入减少以及存款收益计入投资收益 [2] 省际度假游轮业务布局 - 首艘省际度假游轮“长江行·揽月”号于4月18日正式首航 [3] - 截至7月28日平均载客率达到95.58%，运营表现良好 [3] - 8月7日第二艘省际度假游轮“长江行·极光”号正式投入运营 [3] - 另有2艘省际度假游轮处于建设阶段，未来运力释放有望持续贡献收入增量 [3] - 公司依托长江三峡黄金旅游资源，打造“船宿度假+水陆联游”的产品模式 [3] - 覆盖重庆至宜昌长江黄金水道沿线主要港口及核心景区 [3] - 采用“一价全包”模式，将住宿、餐饮及景区门票进行整合 [3] - 公司长期深耕“两坝一峡”等区域旅游资源，已形成涵盖游轮、港口、旅行社及交通服务的综合运营体系 [3] - 在产品设计、客源组织及运营管理方面具备协同优势 [3] 投资建议与盈利预测 - 公司“两坝一峡”旅游产品稳步发展，为现有业绩提供稳固支撑 [4] - 26年两大豪华型游轮布局三峡省际游轮市场，其中“长江行·揽月”已首航 [4] - 两大游轮匹配中老年群体需求，兼具路线优势、质价比优势，有望成为公司利润稳定贡献点 [4] - 展望未来，28年另将有两艘省际游轮落地，远期成长空间充足 [4] - 预计公司26-28年营业收入10.16/12.71/14.87亿元，同比+34.2%/+25.1%/+17.0% [4] - 对应归母净利润1.67/2.43/3.09亿元，同比+161.0%/+45.3%/+27.4% [4] - 对应EPS为0.24元/0.34元/0.44元 [4] - 基于26年8月25日收盘价6.88元，对应26-28年PE值为29X/20X/16X [4] 盈利预测与估值数据 - 2024A营业收入741百万元，2025A营业收入757百万元 [6] - 2026E营业收入1,016百万元，2027E营业收入1,271百万元，2028E营业收入1,487百万元 [6] - 2024A归母净利润118百万元，2025A归母净利润64百万元 [6] - 2026E归母净利润167百万元，2027E归母净利润243百万元，2028E归母净利润309百万元 [6] - 2026E毛利率37.9%，2027E毛利率40.8%，2028E毛利率42.4% [6] - 2026E每股收益0.24元，2027E每股收益0.34元，2028E每股收益0.44元 [6] - 2026E净资产收益率ROE 5.4%，2027E ROE 7.5%，2028E ROE 9.2% [6] - 2026E市盈率29.10，2027E市盈率20.01，2028E市盈率15.71 [6]

报告公司投资评级 - 报告对冠农股份（600251.SH）的评级为“增持（维持）”[4] 报告核心观点 - 报告认为冠农股份2026年上半年盈利高增主要由投资收益拉动，农产品加工主业整体仍处周期底部，但下半年主业与钾锂业务有望共振向上，公司业绩有望延续高增态势[10][6][11] 根据相关目录分别进行总结 事件与业绩概览 - 公司披露2026年半年报，2026年上半年实现营业收入13.89亿元（同比+0.28%），归母净利润5.37亿元（同比+79.09%）[5] 盈利结构分析 - 2026年上半年公司实现营业利润5.56亿元，其中投资净收益4.89亿元，同比提升57.64%[6] - 对联营、合营企业确认投资收益合计5.04亿元，其中国投罗钾贡献4.95亿元，开都河水电贡献957万元[6] - 从利润结构看，当前农产品加工主业经营性利润贡献较有限，农产品主业整体仍处于周期底部[6] 农产品加工主业分析 - 2026年上半年农产品加工主业结构性分化特征凸显[7] - 棉花板块受益于行业供给收缩、需求回暖，国内3128B级皮棉均价同比上行14.81%，公司棉花业务维持现有规模优势，充分发挥交割库配套资源价值，板块经营实现边际改善[8] - 果蔬（加工番茄）板块处于行业库存迭代周期，2026年上半年我国番茄制品外销收入同比提升8.3%，内需收入同比增长12.7%，内需消费占比首次突破45%，餐饮、预制食品赛道带动内需市场需求释放，公司通过生产技改优化成本，持续推进内外销市场拓展[8] - 油脂业务受棉花、油脂油料大宗商品行情联动影响，原料端成本约束较强，板块盈利修复节奏相对平缓，公司落实双基地联动生产，依托工艺技改持续推进成本管控[8] - 糖业及其他配套业务营收体量相对有限，对整体利润贡献有限[8] - 对比2025年，公司主业内生造血能力已出现边际改善迹象，但各板块盈利修复节奏存在差异，整体盈利修复仍有待产业周期进一步演绎[8] 投资收益核心来源分析（国投罗钾） - 2026年8月中旬，国内钾肥市场进入传统用肥淡季，行情呈现阶段性承压特征，港口氯化钾库存处于相对高位，秋肥备货节奏有所放缓，复合肥企业以刚需采购为主，曼海姆工艺52%粉硫酸钾出厂价周环比小幅回落至4250元/吨[9] - 国投罗钾依托罗布泊盐湖独特的卤水资源禀赋，硫酸钾生产无需外购硫磺，能够较好对冲硫酸等上游原料价格波动，形成自身差异化成本护城河[9] - 国投罗钾碳酸锂板块具备资源层面的竞争优势，5000吨/年盐湖提锂装置（电池级4500吨、工业级500吨）维持稳定运行，依托析钾老卤资源循环利用与吸附提锂工艺，拥有行业领先的现金成本水平[9] - 2026年8月电池级碳酸锂价格运行于14.0万-16.1万元/吨区间，自月初低点实现约15%的修复回升，锂盐价格具备较强周期弹性，锂业务有望成为继钾肥之后的第二增长变量[9] - 国投罗钾贡献的投资收益构成冠农股份本期业绩的核心来源，能够在一定程度上平抑农产品主业的周期扰动[9] 下半年展望 - 番茄制品行业，据《2026中国加工番茄产业白皮书》及WPTC数据预测，2026产季国内加工番茄预计产量585万吨，同比+15%，下半年库存去化叠加高成本新原料上市，制品价格存在上行预期[11] - 棉花行业，USDA预计2026/27年度中国产量为729万吨，同比-6.42%，新疆棉花价格政策托底，四季度消费旺季叠加减产预期，棉价重心有望震荡上行[11] - 甜菜制糖方面，内蒙古甜菜种植面积调减，厄尔尼诺将成为新榨季产量的关键变量[11] - 农产品主业下半年存在边际改善预期[11] - 投资端，秋肥备货逐步推进有望带动复合肥企业开工边际回升，持续消化港口高位库存，全球钾肥新增产能释放节奏有限，钾肥价格具备企稳后震荡修复的基础[12] - 碳酸锂方面，下游动力电池与储能旺季备货预期持续升温，供给端新增产能实际投放节奏偏慢，叠加海外锂盐进口到港量恢复较慢，行业紧平衡格局有望延续，锂价具备修复上行基础[12] - 国投罗钾老卤提锂扩能改造项目有序推进，项目建成后碳酸锂设计年产能将由5000吨提升至1万吨，随产能爬坡到位，锂业务有望进一步放大业绩弹性，与钾肥形成双轮驱动[12] - 开都河水电在建霍尔古吐水电站已于2026年3月通过下闸蓄水验收、6月完成全部机组转子吊装，计划年内实现全容量并网发电，项目建成后将进一步提升清洁能源发电规模与盈利贡献，与国投罗钾共同构筑长期稳定的投资收益来源，增强公司整体抗周期能力[12] 盈利预测与投资建议 - 报告预计公司农产品加工主业将于2027年迎来逐步恢复，国投罗钾钾肥和碳酸锂业务景气度有望延续，带来公司投资收益的持续增长[13] - 考虑到公司农产品加工主业恢复节奏略慢，但当前国投罗钾带来的投资收益有大幅增长，略下调对公司2026-2027年营收预测，上调对公司2026年利润预测[13] - 预计公司2026-2028年营收分别为29.90/35.65/41.84亿元（前值32.49/37.27/42.23亿元），同比分别18.89%/19.22%/17.39%[13] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.30/8.30/9.31亿元（前值7.00/8.30/9.31亿元），同比分别109.38%/13.72%/12.18%[13] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.94/1.07/1.20元/股，对应PE分别为11.1/9.7/8.7倍，维持“增持”评级[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价110.28元 [5][11] 报告核心观点 - 2026H1公司收入与归母净利润分别同比增长30.5%和38.9% [2] - 铜萃取剂扩产放量叠加高纯硫化钠、浮选药剂及铼回收项目推进，持续打开新材料业务成长空间 [2] 业绩表现 - 2026H1实现营业收入5.52亿元，同比+30.5% [11] - 2026H1归母净利润0.68亿元，同比+38.9% [11] - 2026H1扣非归母净利润0.67亿元，同比+40.9% [11] - 单2026Q2实现营业收入3.20亿元，同比+26.7%、环比+38.3% [11] - 单2026Q2扣非归母净利润0.35亿元，同比+16.7%、环比+12.4% [11] - 2026H1综合毛利率36.7%，同比+1.7pct [11] - 2026Q2毛利率36.9%，同比+2.7pct、环比+0.5pct [11] - 扣除股份支付影响后的净利润1.09亿元，同比+100.9% [11] - 股权激励费用对表观利润形成较大扰动 [11] 矿冶环保业务 - 2026H1矿冶环保业务实现收入3.89亿元，同比+19.2% [11] - 运营服务收入2.39亿元，同比+19.0% [11] - 解决方案收入0.94亿元，同比+78.1% [11] - 矿冶环保产品销售收入0.56亿元，同比-22.9% [11] - 截至2026H1末，合同负债1.09亿元，较年初+174.8% [11] - 存货1.99亿元，较年初+26.0%，主要系解决方案项目未验收、未完工劳务及库存材料增加 [11] - 项目预收款和未验收资产上升为2026H2收入确认提供储备 [11] - 2026H1经营活动现金流净额-0.05亿元，同比改善0.42亿元 [11] - 应收账款较年初下降11.7%，现金流质量有所改善 [11] 新材料业务 - 2026H1新材料产品销售收入1.46亿元，同比+57.1%，占主营业务收入26.5% [11] - 福建龙立实现收入1.46亿元、净利润0.37亿元 [11] - 选冶药剂再扩建项目一期建成后拟新增5,000吨产能 [11] - 年产10万吨高效浮选药剂项目及年产6万吨高纯硫化钠项目建设积极推进 [11] - 铼方面，与西藏巨龙的钼精矿采购合作已逐步落地，同时积极拓展外部其他铼回收合作渠道 [11] 财务预测与估值 - 调整2026-2027年、新增2028年归母净利润预测分别为1.76（原值2.03）、3.00（原值3.00）、4.16亿元 [11] - 对应EPS为1.85、3.15、4.37元 [11] - 参考可比公司估值，给予2027年35倍PE [11] - 2024A至2028E营业总收入预测分别为927、1,230、1,527、2,404、2,922百万元 [4] - 2024A至2028E归母净利润预测分别为181、106、176、300、416百万元 [4] - 2024A至2028E每股净收益预测分别为1.90、1.11、1.85、3.15、4.37元 [4] - 2024A至2028E净资产收益率预测分别为16.8%、9.3%、13.7%、20.3%、23.7% [4] - 可比公司康普化学2026E PE为25.3倍，耐普矿机2026E PE为25.1倍，均值25.2倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] - 目标价格45.53港元 [5][9] - 股价（2026年08月24日）为27.08港元 [5] 报告的核心观点 - 经营拐点确立，看好护肤新品与医美放量 [2] - 老品复苏+新品放量带动护肤主业复苏，中高端医美管线接连兑现，26H2业绩高弹性可期 [9] 2026年H1业绩总结 - 2026H1公司实现营业收入约29.18亿元，同比-6.3% [9] - 净利润约9.40亿元，同比-20.5% [9] - 经调整净利润约9.46亿元，同比-21.5% [9] - 收入端承压与可复美收入下滑及部分渠道收入下降相对应 [9] 分渠道业绩总结 - DTC线上店铺收入约17.77亿元，同比-2.2% [9] - 面向电商平台的线上直销收入约3.35亿元，同比-14.5% [9] - 线下直销收入约1.23亿元，同比+4.2% [9] - 向经销商销售收入约6.83亿元，同比-13.2% [9] 分品牌业绩总结 - 可复美收入约23.47亿元，同比-7.7% [9] - 可丽金收入约4.99亿元，同比基本持平 [9] 盈利能力与费用分析 - 2026H1毛利率为79.5%，同比-2.2% [9] - 销售费用率约43.4%，同比+9.4pct [9] - 研发费用率由25H1的1.32%提升至1.56%，同比+0.24pct [9] - 管理费用率由25H1的2.65%提升至2.74%，同比+0.08pct [9] - 有效税率约14.2%，较2025H1的18.1%下降约3.9pct [9] - 净利率由25H1的38.0%下降至32.2% [9] - 经调整净利率由25H1的38.7%下降至32.4%，同比-6.31 pct [9] 新品与产品矩阵 - 可复美于26年4月推出“超透棒”，上新首周自营渠道GMV破3000万元 [9] - 可丽金推出三款蕴活系列新品，包括胶卷小金瓶、胶卷水乳、胶卷面霜 [9] - 三类械“可丽金芯生”重组I型胶原于6月正式上市 [9] 618销售表现 - 可复美全渠道GMV同比增长25%+ [9] - 可丽金全渠道GMV同比增长30%+ [9] - 呈现护肤老品“胶原棒”的修复以及新品放量带动的增长 [9] 盈利预测 - 预计公司2026-28年归母净利分别20.94/22.99/25.53亿元 [9] - 将可比公司2026年调整后平均20倍PE作为2026年估值 [9][10] - 对应目标价约45.53港元（港币/人民币汇率=1.1556） [9] 公司主要财务信息（预测） - 2026E营业收入60.21亿元，同比增长9.1% [4] - 2026E归属母公司净利润20.94亿元，同比增长9.3% [4] - 2026E每股收益1.97元 [4] - 2026E毛利率79.6% [4] - 2026E净利率34.8% [4] - 2026E市盈率12.1 [4] - 2026E市净率2.2 [4]

公司投资评级 - 报告给予杭叉集团“增持”评级 [1][10] 报告核心观点 - 杭叉集团2026上半年归母净利润同比增长9%，剔除汇兑影响后Q2归母净利润约增长24%，电动化与国际化是主要驱动力 [2] - 公司智能化业务快速成长，收购国自机器人后全面切入具身智能赛道，有望成为大物流场景中具身智能商业化落地最快的公司之一 [4] 财务表现分析 - 2026上半年公司实现营业收入101亿元，同比增长9% [2] - 2026上半年归母净利润12.1亿元，同比增长9% [2] - 单Q2营业收入52亿元，同比增长7% [2] - 单Q2归母净利润7.4亿元，同比增长9% [2] - 2026上半年汇兑亏损约1.1亿元，去年同期汇兑收益0.4亿元，影响利润增速约14% [2] - 单Q2汇兑亏损约0.7亿元，去年同期汇兑收益0.3亿元，影响利润增速约15% [2] - 2026上半年销售毛利率24.9%，同比提升2.8个百分点 [3] - 2026上半年销售净利率11.9%，同比下降0.5个百分点 [3] - 2026上半年期间费用率13.9%，同比增长2.8个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/2.8%/5.0%/1.2%，同比分别增长0.5/0.3/0.3/1.6个百分点 [3] 区域业务分析 - 国内营收59亿元，同比增长8% [2] - 海外营收42亿元，同比增长13% [2] - 内销毛利率20.8%，同比提升2.2个百分点 [3] - 外销毛利率30.0%，同比提升2.6个百分点 [3] - 受益于平衡重叉车电动化率提升，国内外毛利率双升，在汇率不利情况下为出口链中盈利表现最优标的之一 [3] 智能化业务发展 - 2025年7月杭叉集团收购巨星集团旗下控股公司、国内移动机器人龙头国自机器人，全面切入具身智能赛道 [4] - 2026上半年智能化业务营收8.0亿元，同比增长31% [4] - 2026上半年新增订单8.9亿元，同比增长29% [4] - 2026年7月22日首届科技日发布LogiMind工业具身大模型，同时首发具身范式下五款叉车机器人 [4] - 物流业具备空间大、封闭和垂直的特点，通过数据积累和模型迭代，智能化有望率先铺开 [4] - 杭叉核心优势在于：已有叉车业务提供大量、丰富、多元的数据，主业为后续持续投研提供坚实基础；已有超200人的算法工程师团队，数据+技术助力打造自研垂域模型 [4] 盈利预测 - 报告维持2026-2028年公司归母净利润分别为24.1/26.6/29.6亿元 [10] - 2026-2028年营业总收入预测分别为19,410/21,281/23,381百万元，同比分别增长9.42%/9.64%/9.87% [1] - 2026-2028年归母净利润预测分别为2,410/2,656/2,958百万元，同比分别增长9.97%/10.22%/11.38% [1] - 2026-2028年EPS（最新摊薄）预测分别为1.84/2.03/2.26元/股 [1] - 当前市值对应2026-2028年PE分别为14/13/12倍 [10]