报告投资评级 - 买入（维持）[6] 报告核心观点 - 2025年来水偏丰带动水电发电量及业绩高增，高水位蓄能为2026年发电打下良好基础，且水电不平衡电费分摊影响有望减弱，进一步增厚利润[6] - 公司拟收购控股股东中国大唐集团旗下优质清洁能源资产，包括ZL水电站及藏东南清洁能源基地，为远期成长注入强劲动能，看好业绩中枢随资产规模扩张提升[6] - 基于水电高蓄能及费用改善，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，当前估值具有吸引力[6] 财务与运营表现总结 - **2025年业绩超预期**：2025年营业收入约103.93亿元，同比增加8.28%；归母净利润为32.80亿元，同比上升43.6%，超出预期[4] - **水电发电量大幅增长**：2025年公司完成发电量461.42亿千瓦时，同比增长26.68%，其中水电发电量415.68亿千瓦时，同比高增35.92%[6] - **水电业务收入与毛利显著提升**：水电收入同比增加20.89%至83.19亿元，水电毛利同比增加42.8%至52.22亿元[6] - **高水位蓄能保障未来发电**：截至2025年底，主要水库龙滩水电站水位371.15米，同比提升近15米，1Q26龙滩水电站平均出库量达2030m³/秒，同比增加174%[6] - **火电发电量受挤压**：2025年火电发电量10.92亿千瓦时，同比减少58.89%[6] - **新能源装机规模稳健增长**：截至2025年底，风电、光伏装机分别达128.35万千瓦、217.67万千瓦，分别同比增加41.1万千瓦、71.81万千瓦[6] - **新能源发电量与毛利分化**：风电、光伏发电量分别为19.67亿千瓦时、15.15亿千瓦时，同比分别-4.42%、+34.43%；受电价影响，风电、光伏毛利分别下降22%、18%[6] 资本运作与成长展望 - **收购集团优质资产**：公司拟以现金方式收购控股股东中国大唐集团有限公司持有的大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权[6] - **注入资产核心项目**：项目核心资产包括ZL水电站（装机容量101.5万千瓦，年设计发电量约38.41亿千瓦时，有望2027年投产）及藏东南清洁能源基地（在建）[6] - **远期外送潜力巨大**：藏东南水风光清洁能源基地预计在“十五五”后期通过藏粤直流外送100%清洁能源至粤港澳大湾区，年输送规模可超430亿千瓦时[6] 盈利预测与估值 - **上调盈利预测**：报告上调公司2026-2027年归母净利润预测分别为33.64亿元、35.70亿元（原值为30.56亿元、32.33亿元），新增2028年预测为39.51亿元[6] - **未来增长预测**：预计2026E-2028E归母净利润同比增长率分别为2.6%、6.1%、10.7%[5] - **每股收益预测**：2026E-2028E每股收益分别为0.43元、0.45元、0.50元[5] - **盈利能力指标**：预计2026E-2028E毛利率维持在53.0%-53.4%，ROE维持在15.4%-16.1%[5] - **当前估值水平**：以2026年4月1日收盘价9.69元计算，对应2026E-2028E的市盈率（PE）分别为23倍、21倍和19倍[6] 股息与市场数据 - **高比例分红**：公司拟派发2025年末期股息0.243元/股，连同中期股息总计0.293元/股，分红比例达70.42%[4] - **股息率**：以2026年4月1日收盘价9.69元计算，公司股息率达3.02%[4] - **关键市场数据**：截至2026年4月1日，公司市净率（PB）为4.2倍，流通A股市值为763.80亿元[1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，营业收入298.01亿元同比增长5.12%，归母净利润14.08亿元同比下滑3.37%，扣非归母净利润14.44亿元同比增长2.87% [4] - 天然气批发业务规模快速成长，成为核心增长驱动力，带动利润高增 [6] - 结合2025年经营数据及天然气价格走势，上调了公司天然气批发业务盈利能力及未来盈利预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入298.01亿元（同比增长5.12%），归母净利润14.08亿元（同比下滑3.37%），扣非归母净利润14.44亿元（同比增长2.87%）[4] - **盈利预测**：上调2026-2027年归母净利润预测至18.90亿元和20.18亿元（前值分别为17.71亿元和19.10亿元），新增2028年预测为21.18亿元 [6] - **增长预期**：预计2026-2028年营业总收入将分别达到321.28亿元、331.05亿元和345.86亿元，归母净利润同比增长率分别为34.2%、6.8%和5.0% [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的17.6%提升至2026-2028年的18.8%左右，ROE将从2025年的8.5%提升至2026年的10.7% [5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、10倍和10倍 [6] 管道燃气业务分析 - **销量情况**：2025年管道天然气销售量51.27亿立方米，同比增长3.06% [6] - **分区域销量**：大湾区非电厂销量14.07亿立方米（同比增长2.55%），电厂销售量15.32亿立方米（同比增长8.19%），其他地区销量21.88亿立方米（同比增长0.05%）[6] - **业务毛利**：2025年管道燃气业务毛利达21.52亿元，同比下降5.20% [6] - **未来驱动**：深燃热电第二台9F机组于2025年中投产，2026年上半年将贡献用气增量；2025年8月广东出台的气电容量电价新规将对公司气电业务形成较大补偿，长期增厚业绩 [6] 天然气批发与贸易业务 - **销量与增长**：2025年天然气批发销售量15.38亿立方米，同比大幅增长100.78% [6] - **业绩表现**：天然气批发业务毛利同比高增407%至14.86亿元 [6] - **竞争优势**：公司布局天然气全产业链，上游与中石油、大鹏一期、BP等签署长期合同，中下游布局船舶、接收站资产，对上游价格波动抵御能力强 [6] - **增长动力**：一个LNG长协进入快速放量期；2026年3月起国际油气价格波动加剧，亚洲LNG现货价格上涨，公司可发挥低成本LNG长协及全产业链优势，带动批发业绩进一步成长 [6] 其他业务板块表现 - **智慧服务业务**：受深圳地区“瓶改管”项目收尾影响，2025年收入10.78亿元（同比下降42.1%），毛利5.98亿元（同比下降41.5%）[6] - **燃气工程及材料业务**：受外埠地区接驳速度放缓影响，2025年收入13.49亿元（同比下降21.8%），毛利6.29亿元（同比下降21.0%）[6] - **未来影响**：2025年深圳“瓶改管”项目完全收尾，2026年智慧服务业务不再受高基数影响，燃气工程业务降速趋缓，未来这两项业务对业绩的拖累影响将持续下降 [6] - **光伏胶膜业务**：2025年销售胶膜7.94亿平方米，同比增长21.22%；受胶膜价格下降影响，子公司斯威克2025年净利润为-0.69亿元；公司保持高开工率稳住市场地位，若未来光伏行业景气回暖，其盈利能力有望回升 [6] 分红与市场数据 - **分红方案**：公司拟派发分红0.16元/股，分红比例约32.69% [4] - **股息率**：按2026年4月1日收盘价7.18元计算，股息率为2.23% [1][4] - **市场数据**：截至2026年4月1日，公司市净率（PB）为1.3倍，流通A股市值为206.55亿元 [1]

投资评级 - 对中航沈飞的投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 公司2025年毛利率创下历史新高，同时研发投入大幅增长，可能预示着产品结构将迎来重大变化 [2] - 公司设立海南子公司，旨在支撑其维修业务的南北双线布局 [1][6] - 尽管资产端的应收账款和应付账款同步高增，产业链现金流有待改善，但公司在建工程高增，表明新厂区建设正在加码 [2] 财务业绩与运营表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入446.56亿元，同比增长4.25%；实现归母净利润35.18亿元，同比增长3.65% [6] - **季度业绩**：2025年第四季度（Q4）表现强劲，实现营业收入240.49亿元，同比增长37.11%，环比增长302.28%；实现归母净利润21.56亿元，同比增长36.80%，环比大幅增长857.96% [6] - **盈利能力**：公司航空制造业毛利率同比提升1.23个百分点至13.74%，创历史新高 [2][13] - **研发投入**：公司研发费用同比增长50.80%，达到10.97亿元 [2][13] - **资产与现金流**：2025年末应收账款增长至298亿元，应付账款增长至366亿元；在建工程余额增长至38.9亿元，主要系新厂区建设项目增加；2025年经营活动现金流净额为-22.86亿元 [13][18] - **运营与交付**：公司在“十四五”收官之年克服多重挑战，胜战慑战优势装备交付取得历史性突破，“沈飞机群”在九三阅兵中亮相，三型舰载机首次在福建舰实现起降 [13] - **项目建设**：沈北新厂区、产业化发展等重点项目取得里程碑进展 [13] - **内部建设**：“法治沈飞”与“数字沈飞”建设取得成效，数字技术赋能装配工艺，财务共享系统全面上线 [13] 未来业绩预测 - **盈利预测**：报告预计公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为36.06亿元、41.26亿元、48.05亿元，同比增速分别为3%、14%、16% [13] - **估值水平**：对应2026-2028年的市盈率（PE）分别为38倍、33倍、28倍 [13] - **财务预测摘要**：预测2026-2028年营业收入分别为501.93亿元、563.11亿元、638.68亿元；每股收益（EPS）分别为1.27元、1.46元、1.69元 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 国泰航空2025年业绩超市场预期，营业收入与归母净利润均实现双位数增长，客运业务为主要驱动力 [7] - 公司运力扩张计划明确，2026-2028年及之后合计将接收103架新飞机，为长期增长奠定基石 [7] - 尽管2026年盈利预测因油价上涨压力有所下调，但基于公司在香港的航空枢纽地位和运力有序扩张，报告维持其“买入”评级 [7] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩超预期**：2025年公司实现营业收入1,168亿港元，同比增长11.9%；实现归母净利润108亿港元，同比增长12.7%；下半年业绩增长更强劲，收入625亿港元（同比+14%），归母净利润71.8亿港元（同比+15%）[7] - **历史性营收与分红**：2025年整体营收创历史新高，公司宣布每股股利0.84港元，同比增长21.7%，符合派发约50%调整后税后利润的政策 [7] - **未来盈利预测调整**：考虑到油价上涨影响，报告将2026-2027年归母净利润预测调整至83亿港元和103亿港元（原预测为98亿和109亿港元），并新增2028年预测为110亿港元 [7] - **盈利预测数据**：预测2026E-2028E营业收入分别为1,241.49亿、1,288.24亿、1,388.29亿港元，同比增长率分别为6.3%、3.8%、7.8%；对应归母净利润分别为83.34亿、103.39亿、110.46亿港元 [6] 业务运营分析总结 - **客运业务量增价减**：客运收入为788亿港元，同比增长15%，占总收入67.5% [7] - **国泰航空**：收入客公里（RPK）同比增长29%，较2019年水平仍低11%；客座率85.2%，同比提升2个百分点，较2019年提升3个百分点；客公里收益同比下降10.3%，但较2019年仍高出13% [7] - **香港快运**：RPK同比增长25.8%；客座率79.6%，同比下降4个百分点；客公里收益同比下降15.3%，其息税前利润（EBIT）亏损主要受旅客目的地偏好改变（如日本线受影响）影响 [7] - **货运业务量增价跌**：货运收入276亿港元，同比增长0.6%，占总收入23.6% [7] - 可用货运吨公里（AFTK）同比增长8.3%，收入货运吨公里（RFTK）同比增长6.3% [7] - 货邮载运率同比下降1.1个百分点，货运收益同比下降4.6%，但较2019年仍高出44% [7] - **其他收入增长**：其他服务及收回款项收入103亿港元，同比增长23.7%，占总收入8.9%，其中包含与香港飞机工程公司和解产生的8.78亿港元非经常性盈利 [7] 成本控制与效率总结 - **单位成本持续优化**：2025年营业开支同比增长12.6%至1,027亿港元 [7] - 国泰航空口径下，单位可用吨公里（ATK）成本同比下降2.4%至3.32港元；单位ATK（除燃油）成本同比下降1.7%至2.32港元 [7] - **运营效率提升**：成本改善得益于油价下降及飞机利用率提升，2025年公司飞机利用率同比提升20.2%至每日11.3小时，进一步摊薄了单位成本 [7] 未来增长与风险对冲总结 - **明确的运力扩张计划**：公司计划在2026年接收8架新飞机，2027年接收25架，2028年及之后接收70架，合计103架新飞机 [7] - **2026年运力增长指引**：管理层对2026年运力增长的指引为10%，将由飞机数量提升和前期低基数等因素共同达成 [7] - **燃油成本对冲**：面对当前高企的原油价格，公司2026年燃油对冲比例约为30%（基于布伦特原油），以对冲油价上涨压力 [7]

投资评级与核心观点 - **投资评级：买入（维持）** [3] - **核心观点：AI驱动业绩增长，盈利能力提升** [3][4] 公司财务与业绩表现 - **2025年业绩概览**：2025年营业收入为189.45亿元，同比增长42.00%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为38.22和37.61亿元，同比分别增长47.74%和47.69%，业绩符合预期 [4] - **分业务收入**：数据通讯应用领域PCB收入145.56亿元，同比增长45.21%；智能汽车应用领域PCB收入30.45亿元，同比增长26.41% [4] - **盈利能力**：2025年毛利率为35.48%，同比提升0.94个百分点；净利率为20.16%，同比提升0.92个百分点，受益于产品结构优化 [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2027年EPS分别为2.94和4.53元，对应PE分别为26和17倍 [4] - **盈利预测数据**：预计2026年营业总收入为261.79亿元，2027年为371.10亿元；预计2026年归母净利润为56.65亿元，2027年为87.19亿元 [5] 业务驱动因素与竞争优势 - **增长驱动力**：业绩增长主要受益于公司技术卡位优势明显，PCB产品广泛应用于AI服务器、HPC、高速网络交换机及路由器、智能汽车等领域 [4] - **行业趋势与公司布局**：AI持续提高对PCB要求，系统架构向更高密度、更极致能效、更大规模协同设计跃迁，推动超高多层板、高阶HDI需求加大；公司在高端PCB领域深耕多年，与全球AI算力客户保持紧密合作，并积极推进海内外产能扩充，有望深度受益于客户新一代产品的量产 [4] - **技术前瞻布局**：传统PCB与先进封装的技术边界逐渐模糊，催生出如CoWoP等新前沿架构模式，提升PCB价值量；公司规划搭建CoWoP等前沿技术与mSAP等先进工艺的孵化平台，构建“研发-中试-验证-应用”闭环体系，前瞻布局下一代技术方向，有望增强差异化竞争优势 [4]

报告投资评级 - 公司评级：买入，评级变动为调增 [6] - 目标价为114.97港元，基于2026年32倍目标市盈率 [4][6] - 当前收盘价为77.00港元 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩强劲，收入达50.50亿元，同比增长30.0%，净利润达12.05亿元，同比增长36.7% [1] - 公司核心优势在于彩妆与护肤双轮驱动的业务模式，以及通过高质量会员运营构筑的高粘性用户群体，确保了业绩的可延续性和稳定性 [3] - 线上渠道收入占比首次超过50%，显示渠道结构优化，线上线下融合有望进一步提升品牌影响力和覆盖面 [3] - 基于公司稀缺的品牌力和渠道力，以及充足的未来成长性，报告给予积极评价并上调评级 [4] 2025年度业绩表现 - **整体财务**：2025年实现收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.05亿元，同比增长36.7%；经调整净利润12.09亿元，同比增长30.8% [1] - **彩妆业务**：收入达29.96亿元，同比增长30.0%，占总收入59.3% [2]。底妆类、光影类产品表现强势，多款产品零售额破亿元，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子气垫零售额均超3亿元 [2]。在抖音商城多个购物节期间，毛戈平均获彩妆类目榜第一名 [2] - **护肤业务**：收入达18.73亿元，同比增长31.1% [2]。产品线进一步丰富，黑金系列零售额超1.5亿元，明星单品奢华鱼子面膜和奢华鱼子眼膜零售额分别超10亿元和1亿元，养肤黑霜零售额超3亿元 [2] - **香氛业务**：拥有32个香氛单品，2025年收入为0.34亿元，丰富了产品矩阵并增强了品牌吸引力 [2] 渠道与会员运营 - **渠道表现**：2025年线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%；线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，线上渠道收入占比首次突破50%，达到50.5% [3] - **会员规模**：线上及线下注册会员总数达2210万人，其中线上约1560万人，线下约640万人 [3] - **会员复购**：2025年线上渠道会员复购率为30.3%，线下渠道为36.5%，均较2024年同期有所提升，线下复购率因体验优势较线上高出6.2个百分点 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为63.58亿元、80.06亿元、100.16亿元，同比增速分别为+25.9%、+25.9%、+25.1% [4][11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15.55亿元、20.16亿元、25.75亿元，同比增速分别为+29.1%、+29.7%、+27.7% [4][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.17元、4.11元、5.25元 [11] - **估值倍数**：对应2026-2028年预测市盈率分别为21.4倍、16.5倍、12.9倍 [4][11] 关键财务数据与比率 - **盈利能力**：2025年毛利率为84.22%，销售净利率为23.84%，预计未来几年盈利能力稳中有升 [13] - **回报率**：2025年净资产收益率为25.80%，投入资本回报率为25.85% [13] - **偿债能力**：2025年资产负债率为15.60%，流动比率为5.20，财务结构健康 [13] - **营运能力**：2025年总资产周转率为1.01，应收账款周转率为22.19 [13]

投资评级 - 报告对妙可蓝多（600882.SH）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - **收入增长强劲，盈利结构分化**：2025年公司营业总收入同比增长16.29%至56.33亿元，归母净利润同比增长4.29%至1.18亿元，但扣非净利润同比大幅增长235.94%至1.58亿元，显示主业盈利显著改善 [2][4] - **季度表现波动，非经常性损益影响大**：2025年第四季度，公司营业总收入同比增长34.13%至16.76亿元，但归母净亏损5744.43万元，主要因计入1.68亿元的公允价值变动损失，而扣非净利润同比增长347.78%至3789.45万元 [2][4][6] - **增长驱动力明确**：奶酪产品及直营B端渠道实现高速增长，公司通过业务整合与成本控制，盈利能力有望持续改善，预计2026/2027年归母净利润将分别达到3.13亿元和4.81亿元 [5][6][7] 财务业绩分析 - **全年业绩概览**：2025年营业总收入56.33亿元（同比+16.29%），归母净利润1.18亿元（同比+4.29%），扣非净利润1.58亿元（同比+235.94%）[2][4] - **季度业绩概览**：2025年第四季度营业总收入16.76亿元（同比+34.13%），归母净利润-5744.43万元（同比-301.01%），扣非净利润3789.45万元（同比+347.78%）[2][4] - **盈利能力指标**：2025年全年毛利率同比提升0.66个百分点至28.95%，期间费用率同比下降1.8个百分点至24.82%，其中销售费用率和管理费用率分别下降1.27和0.4个百分点 [6] - **季度盈利波动**：2025年第四季度归母净利率同比下降5.72个百分点至-3.43%，主要受1.68亿元公允价值变动损失拖累，但毛利率同比仍提升0.31个百分点至26.76%，期间费用率同比下降2.85个百分点至23.56% [6] 业务分项表现 - **分品类收入**： - **奶酪**：2025年收入46.15亿元（同比+22.84%），第四季度同比增长38.98% [5] - **贸易**：2025年收入6.23亿元（同比+17.44%），第四季度同比增长56.08% [5] - **液态奶**：2025年收入3.65亿元（同比-9.08%），第四季度同比下降24.56% [5] - **分渠道收入**： - **经销渠道**：2025年收入39.45亿元（同比+7.4%），第四季度同比增长11.91% [5] - **直营渠道**：2025年收入10.35亿元（同比+113.27%），第四季度同比大幅增长179.07% [5] - **贸易渠道**：2025年收入6.23亿元（同比+17.44%），第四季度同比增长56.08% [5] - **分地区收入**： - **北区**：2025年收入19.48亿元（同比+8.02%），第四季度同比增长21.84% [5] - **中区**：2025年收入24.85亿元（同比+22.91%），第四季度同比增长20% [5] - **南区**：2025年收入11.71亿元（同比+14.92%），第四季度同比增长17.81% [5] - **业务增长驱动力**：公司在B端餐饮工业奶酪领域持续突破，依托双品牌优势聚焦五大核心客户群，推动直营类渠道高速增长 [5] 未来展望与预测 - **盈利预测**：报告预计公司2026年归母净利润为3.13亿元，2027年为4.81亿元 [7] - **估值水平**：对应2026/2027年预测市盈率（PE）分别为31倍和20倍 [7] - **增长动力**：随着与蒙牛奶酪业务整合深化、国产原奶成本红利释放，以及新管理层就任，公司长期盈利能力有望持续改善，在激励目标引领下，收入和利润有望加速增长 [7]

报告投资评级 - 给予可孚医疗“增持”评级 [3][12] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司已在产品种类、渠道覆盖、技术先进性及市场竞争力方面建立显著优势，并专注于家用医疗器械领域 [3] - 2025年全年，公司实现营业收入33.87亿元，同比增长13.56%；实现归母净利润3.72亿元，同比增长19.20% [1] - 2025年第四季度增长强劲，单季实现营业收入9.9亿元，同比增长34.79%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长86.17% [1] - 2025年度现金分红总额达3.68亿元，占当年归母净利润的99.01%，股息率约3% [1] 产品线分析 - 公司五大产品线协同增长，康复辅具、健康监测、中医理疗等高潜力品类表现突出 [1] - **康复辅具类**：实现收入12.44亿元，同比增长12.68%，毛利率达62.10%，同比提升0.95个百分点 [1] - **健康监测类**：实现收入5.87亿元，同比增长20.08%，成为增长最强引擎；毛利率为50.13%，同比大幅提升7.87个百分点 [1] - **中医理疗及其他类**：实现收入2.44亿元，同比增长35.14%，增速居首，显示品类拓展成效显著 [1] - **呼吸支持类**：实现收入2.65亿元，同比微降0.67%，基本持平，表明自研替代代理的转型已趋于稳定 [1] - **医疗护理类**：实现收入9.12亿元，同比增长13.76%，但毛利率下降5.74个百分点至48.27% [1] 渠道与品牌建设 - 线上销售实现收入21.97亿元，同比增长10.37%，毛利率为57.86%，同比提升3.00个百分点；抖音、快手、小红书等兴趣电商与内容营销持续贡献流量 [2] - 线下销售实现收入10.55亿元，同比增长23.94% [2] - 品牌矩阵以“可孚”主品牌为核心，通过“背背佳”、“健耳听力”、“氧立得”等子品牌精准卡位细分市场 [2] 国际化与并购整合 - 公司通过“A+H”双资本平台加速国际化进程，2025年境外收入达2.99亿元，同比爆发式增长405.05%，业务覆盖60余国市场 [2] - 通过收购上海华舟、喜曼拿等企业，补充了欧美大客户渠道资源并切入香港市场，形成海外客户与渠道的协同网络 [2] - 推进重点产品国际注册认证，并参与Arab Health、MEDICA等国际展会以提升品牌影响力 [2] - 在供应链端，通过供应商分级管理、多元化供应布局及智能排产系统增强韧性，为全球化业务提供合规与产能保障 [2] 财务预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为39.5亿元、46.6亿元、59.4亿元 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元、7.1亿元 [3] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.21元、2.66元、3.37元 [3] - 基于2026年4月1日57.22元的收盘价，对应2025年市盈率为24.41倍，预计2026-2028年市盈率分别为25.88倍、21.50倍、16.96倍 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为9.49%、11.41%、14.44% [4] - 预计2026-2028年股息收益率分别为3.83%、4.61%、5.84% [4]

投资评级 - 报告给予华润江中“增持”评级 [4][12] 核心观点 - 报告认为华润江中是高分红+优质品牌OTC企业，业务结构优化升级，在高增长赛道布局初见成效 [1][4] - 公司2025年业绩呈现“收入降、利润增”态势，全年营业收入42.2亿元，同比下降4.87%，但归母净利润9.07亿元，同比增长15.03% [1] - 公司预计全年现金分红总额8.77亿元，分红率高达96.71% [1] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营业收入42.2亿元（-4.87%），归母净利润9.07亿元（+15.03%），扣非后归母净利润8.33亿元（+11.22%）；单四季度营业收入12.86亿元（-12.11%），归母净利润2.23亿元（+45.10%） [1] - **2026-2028年盈利预测**：预计公司2026-2028年收入分别为45.9亿元、50.0亿元、53.9亿元，归母净利润分别为9.8亿元、11.0亿元、12.2亿元，对应每股收益为1.54元、1.73元、1.92元 [4] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为8.87%、8.88%、7.78%，净利润增长率分别为8.20%、11.86%、11.45% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为65.4%，净利润率为21.5%；预计未来三年毛利率略有下降，但净利润率稳中有升，2028年预计达22.7% [14] - **股东回报**：基于2026年4月1日收盘价26.79元，报告预测2025-2028年股息收益率分别为5.96%、5.59%、6.25%、6.96% [5][14] 分业务表现 - **OTC业务**：2025年实现营收29.92亿元，同比下降8.39%，但毛利率提升2.40个百分点至75.14% [2] - 脾胃品类收入13.24亿元，同比微降0.25%，核心大单品健胃消食片保持稳健 [2] - 肠道品类成长为新的十亿级品类，收入14.34亿元，同比增长0.80%，其中双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）销量同比增长5.18%并实现广东联盟接续集采中标 [2] - **健康消费品业务**：2025年实现营收4.94亿元，同比高速增长43.19%，毛利率提升3.75个百分点至41.46% [2] - 公司强化自营能力，搭建兴趣电商团队，实现传统电商与兴趣电商全面布局 [2] - 业务重点围绕滋补品类（参灵草）、康复品类（初元系列）、胃肠品类（益生菌系列）、肝健康品类（肝纯片）构建品类集群 [2] - **处方药业务**：2025年实现营收7.20亿元，同比下降9.15%，毛利率为41.97% [2] 公司战略与运营 - **品牌与研发**：“江中”品牌获评工信部首批中国消费名品，江中牌健胃消食片连续22年获“中国非处方药产品榜”中成药·消化类第一名 [3] - 2025年研发投入强度达5.19%，同比提升0.37个百分点 [3] - **外延并购**：报告期内完成对安徽省精诚徽药药业有限公司的并购，补充了六味地黄口服液、脑力静糖浆等优势品种，丰富了产品矩阵，有助于在补益维矿等品类进行拓展 [3] - **运营效率**：2025年公司净资产收益率（ROE）为22.75%，预计2026-2028年将进一步提升至24.14%、26.76%、29.54% [5][14] 估值与市场数据 - **估值指标**：基于2025年业绩，公司市盈率（P/E）为16.20倍，市净率（P/B）为3.66倍 [5] - 报告预测公司2026-2028年市盈率分别为17.31倍、15.48倍、13.89倍 [5] - **市场数据**：截至2026年4月1日，公司收盘价26.79元，总市值170.28亿元，总股本6.36亿股 [6]

投资评级 - 报告对361度（01361.HK）维持“买入-B”评级 [1][8] 核心观点 - 2025年公司营收及业绩均取得双位数稳健增长，电商渠道表现亮眼，线下渠道开拓超品店布局，销售毛利率保持平稳，受益于费用管控有效，经营利润率稳中有升 [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润为14.53、15.86、16.99亿元，同比增长11.0%、9.1%、7.1% [6] - 以2026年4月1日收盘价6.430港元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别约为7.1、6.5、6.1倍 [8] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入111.46亿元，同比增长10.6% [2] - 2025年实现归母净利润13.09亿元，同比增长14.0% [2] - 全年派发股息31.7港仙/股，全年派息率为45% [2] - 2025年经营活动现金净流入8.15亿元，同比大幅增长1067% [5] 分渠道运营情况 - **电商渠道**：2025年实现营收32.86亿元，同比增长25.9%，占公司收入比重29.5% [4] - **国内线下门店**： - 361度主品牌国内门店净减少356家至5394家，但平均单店面积提升16平米至165平米 [4] - 公司聚焦“超品店”布局，截至2025年末，361度超品店共计127家 [4] - 361度童装品牌门店净减少184家至2364家，平均单店面积提升12平米至124平米 [4] - **海外市场**：2025年361度国际零售流水同比增长125.4%；截至2025年末，公司在海外市场拥有1253个销售网点 [4] 盈利能力与费用 - 2025年销售毛利率为41.5%，同比持平 [5] - 2025年销售费用率为20.2%，同比下滑1.7个百分点，其中广告及宣传费用率为10.5%，同比下滑2.3个百分点 [5] - 2025年管理费用率（含研发）为7.7%，同比提升0.7个百分点，其中研发费用率为3.4%，同比持平 [5] - 2025年经营利润率为15.9%，同比提升0.3个百分点；归母净利润率为11.7%，同比提升0.3个百分点 [5] 营运管理指标 - 2025年存货周转天数为117天，同比增加10天 [5] - 2025年应收账款周转天数为149天，同比持平 [5] - 2025年应付账款周转天数为74天，同比下降14天 [5] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为122.40亿元、133.19亿元、143.64亿元，同比增长9.8%、8.8%、7.8% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.53亿元、15.86亿元、16.99亿元，同比增长11.0%、9.1%、7.1% [6][10] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在41.5%-41.6%之间，净利率在11.8%-11.9%之间 [10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.70元、0.77元、0.82元，对应市盈率（P/E）分别为7.1倍、6.5倍、6.1倍 [10]