投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖纳科诺尔，给予“推荐”评级 [1][6][9] - 核心观点：公司是锂电辊压设备领先制造商，传统业务提供稳健现金流，同时前瞻布局干法电极等固态电池前段关键设备，具备从实验到量产的先发优势，有望显著受益于固态电池产业化进程 [6][8][9] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2000年，是行业领先的电池极片辊压设备制造商，核心产品为极片辊压机、辊压分切一体化设备 [6][12] - 客户覆盖宁德时代、比亚迪、海辰储能、亿纬锂能、松下等国内外主流电池厂商 [6][12] - 公司获评国家级“专精特新”小巨人、国家级制造业单项冠军企业，凸显细分领域龙头属性 [12] 财务表现与预测 - **历史财务**：2024年营业总收入为1,054百万元，同比增长11.4%；归母净利润为162百万元，同比增长30.7% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.62亿元、2.12亿元、2.85亿元，同比增速分别为-61.7%、241.1%、34.6% [2][6] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为9.38亿元、13.19亿元、17.90亿元，同比增速分别为-11.0%、40.7%、35.7% [2][66] - **估值水平**：基于2026年2月6日收盘价73.33元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为185倍、54倍、40倍 [2][6] 短期业绩与经营拐点 - 2025年前三季度受行业需求与验收节奏影响，业绩短期承压，营业收入为6.95亿元，同比下滑18.57%；归母净利润为0.57亿元，同比下滑62.25% [24] - 公司预计2025年全年归母净利润为5800-6800万元，同比变动-64.16%至-57.98% [24][25] - 经营先行指标（存货与销售回款）自2025年第一季度起出现边际改善，若延续则有望带动后续收入确认与盈利修复 [6][29] 固态电池设备布局与技术优势 - **干法电极设备**：公司围绕辊压工艺升级，加速干法电极设备落地，该技术以“无溶剂+辊压一次成膜”为核心，可提升电池性能并实现降本提效 [6][39] - **关键参数领先**：公司可量产的干法设备关键参数处于国内外第一梯队，最高设备速度达100m/min，精度±2μm，轧辊幅宽1200mm，制膜宽度1000mm [6][40][41] - **增量设备储备**：公司同时开发转印、等静压等固态电池所需的增量设备，以完善前段环节产品覆盖 [6][34][48] - **协同优势**：公司与清研电子（通过参股公司清研纳科）深度协同，形成“工艺+设备”双向驱动研发体系，已建立多规格产品谱系与示范线平台 [6][44] 行业趋势与市场空间 - **固态电池趋势**：固态电池以固态电解质替代液态电解液，提升安全性与热稳定性，是锂电技术迭代的明确方向，产业化将带动前段设备需求 [6][49] - **市场空间预测**：2024年全球固态电池出货量为5.3GWh，渗透率约0.2%；预计到2030年出货量将达614.1GWh，渗透率提升至10.0%，对应市场规模1079.4亿元 [50] - **锂电设备行业修复**：2024年中国锂电设备市场规模约660亿元，预计2025年降至约550亿元后逐渐修复 [6][63] - **行业先行指标回暖**：国内锂电设备企业存货与合同负债总额自2025年起回升，2025年第三季度分别达到320.3亿元和249.6亿元，反映订单与在手项目边际改善，行业景气度修复 [54][57] 盈利预测关键假设 - **收入端**：2025年收入预测相对保守，主要受下游资本开支谨慎及验收节奏影响；2026-2027年随行业修复、存量订单（截至2025年6月30日在手订单20.10亿元）集中交付及海外交付提升，收入弹性有望释放 [67] - **毛利率端**：2025年因核心产品“智能设备”毛利率下行而承压；2026-2027年随规模修复、降本增效及产品升级，毛利率有望逐步回升至24%左右 [68][73] - **业务拆分**：核心轧机业务预计2025-2027年收入分别为8.09亿元、11.32亿元、15.28亿元，毛利率分别为18%、23%、23% [70][73]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点总结 - 公司与吉利威睿的长期电芯质量纠纷以和解告终，和解方案对公司的财务影响远小于原诉讼要求，消除了长期压制公司股价和投资者信心的重大不确定性[1][3] - 和解协议预计对公司2025年归母净利润的影响为5-8亿元人民币，但现金支付将分五年（2026年至2030年）完成，此举优化了短期利润表影响并减轻了长期现金流压力[2][4] - 公司动力及储能业务（动储）在2025年已显现强劲增长和亏损收窄的拐点信号，预计2026年将实现扭亏为盈，成为公司成长的基石[9] - 消费电子电池业务在2026年有望迎来多重增长动力，包括钢壳电池渗透率提升、关键客户折叠机等新品推出以及向关键国际客户供应电芯，这将为公司带来显著的盈利弹性[9][10] - 基于纠纷解决和业务向好，报告预测公司2025-2027年营业收入分别为688亿元、839亿元和1032亿元，归母净利润分别为21亿元、32亿元和43亿元，对应市盈率（PE）分别为21.17倍、13.89倍和10.36倍[11][13] 事件与和解协议详情 - **事件起因**：吉利旗下威睿电动因2021年6月至2023年12月期间交付的电芯存在质量问题造成损失，于2025年12月底提起诉讼，要求欣旺达动力赔偿23.14亿元人民币及利息[1] - **和解达成**：双方于2026年2月6日公告签订《和解协议》，通过友好协商解决纠纷[1] - **财务影响**： - 截至2025年底已发生成本，欣旺达需支付的剩余金额为6.08亿元人民币[2] - 2025年之后发生的成本，双方按约定比例分担[2] - 预计对上市公司2025年归母净利润的影响为5-8亿元人民币[2] - **支付安排**：欣旺达承担的总金额将分5年支付，2026年支付60%，2027年累计支付至70%，2028年累计至80%，2029年累计至90%，2030年付清[2] - **市场反应**：诉讼公告后，公司股价一度大幅下跌，自公告日至最近收盘累计下跌18.39%[3] 业务前景分析 - **动力及储能业务**： - 2025年上半年动力电池出货量合计16.08GWh，同比增长93.04%，实现收入76.04亿元，同比增长22.63%[9] - 2025年第三季度营业利润同比增幅高达190%，显示盈利状况显著改善[9] - 凭借“聚焦+差异化”策略获得国内外众多知名车企认可，预计2026年动储业务将扭亏为盈[9] - **消费电子电池业务**： - **增长驱动一**：钢壳电池渗透率持续提升，将明确带动电池包（pack）价值量[9] - **增长驱动二**：2026年关键客户折叠机等新产品的推出，将对总出货量和电池平均售价（ASP）产生正向拉动[9] - **增长驱动三**：向关键国际客户导入电芯供应，对打破公司消费电子业务的成长天花板有重要推动作用[9] 财务预测摘要 - **营业收入预测**： - 2025E：687.76亿元（同比增长22.77%） - 2026E：839.24亿元（同比增长22.03%） - 2027E：1032.49亿元（同比增长23.03%）[13] - **归母净利润预测**： - 2025E：21.02亿元（同比增长43.15%） - 2026E：32.04亿元（同比增长52.43%） - 2027E：42.95亿元（同比增长34.08%）[13] - **每股收益（EPS）预测**： - 2025E：1.14元 - 2026E：1.74元 - 2027E：2.33元[13] - **估值指标（基于最新股价24.10元）**： - 2025E市盈率（P/E）：21.17倍 - 2026E市盈率（P/E）：13.89倍 - 2027E市盈率（P/E）：10.36倍[13]

投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 核心观点 * **业绩增长依赖收购，核心业务增速显著放缓**：e.l.f. Beauty在FY26Q3实现净销售额同比增长38%至4.895亿美元，但其中新收购品牌Rhode贡献了约1.28亿美元（约36个百分点），剔除该部分后，核心有机业务净销售额仅同比增长约2%，低于公司预期[2][9] * **全年指引因Rhode表现而上调**：基于Rhode远超预期的贡献，公司将全年净销售额增长指引从18%-20%上调至22%-23%（其中下半财年增长31%-33%），调整后EBITDA指引相应从3.02-3.06亿美元上调至3.23-3.26亿美元[2][9] * **费用结构阶段性优化，但下半年营销投入将压制利润率**：FY26Q3毛利率微降30个基点至71%，销售及管理费用率从去年同期的54%降至51%，营销及数字化投资占销售额比例从27%优化至21%，但公司指引预计下半财年该比例将回升至约27%[3][10][12] * **品牌矩阵展现全面增长动力，市场份额显著扩张**：核心品牌e.l.f. Cosmetics在美国市场消费量同比增长8%，是整体彩妆品类增速（+4%）的两倍，并获得了尼尔森追踪范围内700余个品牌中最高的市场份额增幅（130个基点）[4][11] * **创新与营销是核心引擎，国际市场潜力巨大但面临短期压力**：公司通过社区洞察推动高性价比产品创新，并通过联名营销活动创造超40亿次曝光[5][12]；国际销售额目前占总销售额约20%，远低于同行70%以上的水平，显示巨大潜力，但英国等关键市场因高促销环境对短期有机增长构成压力[6][13] FY26Q3财务业绩 * **营收与增长**：FY26Q3净销售额同比增长38%至4.895亿美元，其中收购品牌Rhode贡献约1.28亿美元，核心有机业务增长约2%[2][9] * **盈利能力**：调整后EBITDA增长79%至1.23亿美元，占净销售额的25%[2][9]；按GAAP准则计，净利润为3940万美元，调整后净利润为7450万美元[3][10] * **每股收益**：摊薄后每股收益为0.65美元，调整后每股收益为1.24美元[3][10] * **增长记录**：公司净销售额已实现连续28个季度同比增长[2][9] 业务运营与市场表现 * **核心品牌表现**：e.l.f. Cosmetics在美国面部彩妆领域已建立22%的绝对领先份额，在唇妆（13%）和眼妆（9%）品类仍有巨大渗透空间[4][11] * **收购品牌表现**：Rhode在丝芙兰北美与英国分别实现了该零售商历史上规模最大的品牌首发记录；Naturium和e.l.f. SKIN的消费量分别以16%和行业两倍的速度增长，显著超越美国整体护肤品类8%的增速[4][11] * **产品创新**：春季新品如Glow Reviver Slipstick（定价10美元，对标48美元高端产品）和Soft Glam Satin Concealer（定价5美元，对标32美元高端产品）以高性价比策略获得市场积极反响[5][12] * **营销活动**：通过Liquid Death联名系列（19分钟售罄）和H&M跨界香水合作等突破性活动，累计创造超40亿次曝光[5][12] 增长前景与战略 * **指引更新**：公司将全年净销售额增长指引上调至22%-23%，调整后EBITDA指引上调至3.23-3.26亿美元，主要动力来自Rhode[2][9] * **国际市场扩张**：公司在德国通过DM、Rossmann和亚马逊建立了完整的分销网络，将首次覆盖该国大多数消费者；Rhode品牌通过MECCA在澳大利亚/新西兰推出，拓展高端市场布局[6][13] * **应对挑战**：针对英国市场的短期压力，公司已采取三项关键措施：通过竞品提价窗口强化自身价值定位、任命新任EMEA总经理加强区域领导、并计划加大品牌知名度投放[6][13] * **宏观预期调整**：公司下调全球消费量增长预期至6%（此前为8%），部分反映了宏观消费环境的边际走弱[2][9]

投资评级 * 报告未明确给出对e.l.f. Beauty (ELF US)的具体投资评级（如“买入”、“持有”或“卖出”）[1][2][3][4][5][6] 核心观点 * e.l.f. Beauty在2026财年第三季度业绩增长强劲，但主要依赖新收购品牌Rhode的贡献，其核心有机业务增长显著放缓至约2%，低于公司预期[2][9] * 基于Rhode品牌远超预期的表现，公司上调了全年业绩指引，但市场关注其核心业务增长的可持续性以及收购后的协同效应兑现情况[2][9] * 公司的品牌组合展现出全面且超越行业的增长动力，核心品牌与收购品牌均在关键市场实现显著份额扩张[4][11] * 创新与营销能力是公司持续获得市场份额的核心引擎，但下半财年因大型营销活动投入增加，利润率可能承压[3][5][10][12] * 国际市场为公司提供了广阔的长期增长空间，但近期部分市场（如英国、德国）面临短期压力[6][13] 财务业绩与指引 * **FY26Q3业绩**：净销售额同比增长38%至4.895亿美元，其中新收购品牌Rhode贡献约1.28亿美元（约36个百分点）[2][9]；剔除Rhode后，核心有机业务净销售额仅同比增长约2%[2][9]；调整后EBITDA增长79%至1.23亿美元，占净销售额的25%[2][9]；公司已实现连续28个季度净销售额同比增长[2][9] * **利润率与费用**：毛利率微降30个基点至71%，主要受关税成本上升影响[3][10]；销售及管理费用（SG&A）占净销售额比例从去年同期的54%降至51%，其中营销及数字化投资占比从27%优化至21%[3][10]；但公司指引预计下半财年营销及数字化投资占比将回升至约27%[3][5][10][12] * **盈利**：按GAAP准则计，净利润为3940万美元，调整后净利润为7450万美元；摊薄后每股收益为0.65美元，调整后每股收益为1.24美元[3][10] * **全年指引上调**：将全年净销售额增长指引从18%-20%上调至22%-23%（其中下半财年增长31%-33%）[2][9]；将调整后EBITDA指引从3.02-3.06亿美元上调至3.23-3.26亿美元[2][9] * **全球消费预期**：公司下调全球消费量增长预期至6%（此前为8%）[2][9] 业务运营与市场表现 * **核心品牌表现**：e.l.f. Cosmetics品牌在美国市场消费量同比增长8%，是整体彩妆品类增速（+4%）的两倍，并在尼尔森追踪的700余个品牌中获得最高的市场份额增幅（130个基点）[4][11]；在面部彩妆领域占据22%的绝对领先份额，在唇妆（13%）和眼妆（9%）品类仍有巨大渗透空间[4][11] * **收购品牌表现突出**：Rhode品牌在丝芙兰北美与英国分别实现了该零售商历史上规模最大的品牌首发记录[4][11]；护肤品牌Naturium和e.l.f. SKIN的消费量分别以16%和行业两倍的速度增长，显著超越美国整体护肤品类8%的增速[4][11] * **创新与产品**：公司通过社区洞察推动产品创新，其春季新品以极具竞争力的价格对标高端产品（如Glow Reviver Slipstick定价10美元，同类高端产品48美元），上市初期在亚马逊和TikTok Shop等渠道获得积极反响[5][12] * **营销活动**：通过Liquid Death联名系列（19分钟售罄）和H&M跨界香水合作等突破性活动，累计创造超40亿次曝光[5][12] 增长动力与战略 * **增长驱动力**：业绩强劲表现的核心驱动力来自卓越的品牌组合战略（尤其是Rhode带来的显著增量）以及核心业务通过高端品质与亲民价格相结合的价值主张、社区驱动的持续创新和高效营销活动实现的有机增长[2][9] * **创新与营销引擎**：创新与营销能力是公司持续获得市场份额和消费者青睐的核心引擎[5][12] * **品牌矩阵**：公司的品牌矩阵展现出全面且超越行业的增长动力[4][11] 国际市场与前景 * **国际业务潜力**：国际销售额目前约占公司总销售额的20%，远低于同行70%以上的水平，显示巨大长期增长潜力[6][13] * **市场拓展**：在德国通过DM、Rossmann和亚马逊建立了完整的分销网络，将首次覆盖该国大多数消费者[6][13]；Rhode品牌通过MECCA在澳大利亚/新西兰推出，拓展高端市场布局[6][13] * **短期挑战与应对**：英国市场因高促销环境短期内对有机增长构成压力[6][13]；公司已采取三项关键应对措施：利用竞品提价窗口强化自身价值定位、任命新任EMEA总经理加强区域领导、计划加大品牌知名度投放[6][13]

投资评级 * 报告未明确给出对Alphabet（GOOGL）的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 核心观点 * Alphabet FY2025Q4业绩表现亮眼，总营收和利润均实现强劲增长，人工智能（AI）业务扩展顺利，成为核心增长引擎 [3][8] * 公司计划在2026年大幅追加资本开支至1750-1850亿美元，主要投向AI计算、数据中心、硬件及可再生能源，以支持未来增长 [5][12] * 谷歌云业务增长迅猛，生成式AI收入同比激增近400%，企业客户采纳率高，利润率持续提升 [4][10] * 谷歌服务业务稳健，YouTube生态健康，用户向付费订阅迁移趋势利好，AI优化提升了搜索广告的变现能力 [4][9][20] * 公司管理层关注计算能力相关的限制（如电力、供应链），并致力于通过提升运营效率为增长投资提供资金支持 [17][24] 业绩情况 * **FY2025Q4业绩概览**：总营收1138亿美元，同比增长18%（固定汇率下增长17%）；全年营收4028亿美元，同比增长15% [3][8] * **盈利能力**：FY2025Q4营业利润359亿美元，营业利润率31.6%；净利润345亿美元，同比增长30%；每股收益（EPS）2.82美元，同比增长31% [3][8] * **FY2026Q1业绩指引**：公司预计合并收入将受益于汇率波动的正面影响 [5][12] 业务板块分析 * **谷歌服务业务**： * 营收959亿美元，同比增长14%，占总营收超84% [4][9] * 搜索及其他广告收入631亿美元，同比增长17%；YouTube广告收入114亿美元，同比增长9% [9] * YouTube全年广告与订阅总收入超过600亿美元，Shorts日均观看量超2000亿次 [4][9] * 该业务营业利润401亿美元，同比增长22%，利润率达41.9% [9] * **谷歌云业务**： * 营收177亿美元，同比增长48%，年化营收超700亿美元 [4][10] * 积压订单环比增加55%至2400亿美元 [10] * 生成式AI模型收入同比增长近400%；合作伙伴AI解决方案收入同比增长近300% [4][10] * 客户覆盖超12万家企业，前20大SaaS公司中95%采用Gemini；Gemini Enterprise售出超800万付费席位 [4][10] * 近75%的客户使用垂直优化AI服务 [5][10] * 营业利润53亿美元，同比翻倍，利润率提升至30.1% [10] * **其他业务**： * 营收3.7亿美元，运营亏损36亿美元，主要包含Waymo的21亿美元股票期权补偿支出（因估值提升） [4][11] * Waymo完成史上最大规模融资（160亿美元），全自动驾驶出行超2000万次，每周服务超40万次，并计划扩展至更多城市 [4][11] 战略重点与未来展望 * **人工智能战略**：AI是核心增长引擎，基础设施端整合NVIDIA GPU与自研第七代TPU；模型层面，Gemini 3 Pro普及速度创纪录，Antigravity平台周活超150万，第一方模型API每分钟处理超100亿tokens [5] * **资本开支计划**：2026年全年资本支出指引为1750-1850亿美元，较2025年的910亿美元大幅增加，主要投向AI计算、数据中心、硬件及可再生能源 [5][12][23] * **资本支出构成**：约60%用于服务器等技术设备（短期资产），约40%用于数据中心等建筑物和基础设施（长期资产） [26] * **运营效率**：公司通过自建高效数据中心、利用AI智能体编写50%的代码、优化各部门流程等方式持续提升效率，为投资释放资源 [17] * **增长动力**：AI概览和AI模式推动了搜索使用量及商业查询增长，拓展了复杂搜索的变现能力；谷歌云利润率预计将持续提升 [12][30] 管理层问答要点 * **AI需求与产能**：2026年仍将面临AI计算供应紧张，大幅资本投入旨在弥合未来需求缺口，支撑业务持续增长 [16] * **Gemini发展**：公司通过多维度改进模型（预训练、多模态、代理功能、编码优化）来巩固市场地位，Gemini原生应用累计用户已达7.5亿，且未对传统搜索业务产生蚕食效应 [18][27][32] * **YouTube增长策略**：将通过押注联网电视（CTV）、创新可购物广告、深化创作者合作及推广效果广告来驱动未来增长 [20][21] * **变现与合作**：Gemini应用的变现当前聚焦免费版和订阅模式，广告是重要支撑，代理广告等形式具备增长潜力；与苹果在Siri上的合作聚焦为用户创造价值 [31][33] * **主要挑战**：管理层最担忧计算能力相关的限制，包括电力、土地、供应链等，需快速提升产能以满足激增需求 [24]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9] 报告核心观点 - 纳科诺尔是锂电辊压设备领先制造商，传统辊压业务提供确定性现金流与工程化交付能力 [6][9] - 公司前瞻布局干法电极、等静压和转印等固态电池前段关键工序，依托与清研电子的协同形成设备谱系与示范线平台，具备从实验到中试再到量产放大的先发优势 [6][9] - 随着固态电池产业化落地，公司前段设备变化大，成长性较强 [6][9] - 公司2025年前三季度业绩短期承压，但库存与回款等先行指标已出现边际改善，业绩拐点将至 [6][8] 公司业务与行业地位 - 公司成立于2000年，是国内领先的电池极片辊压设备制造商，核心产品为极片辊压机、辊压分切一体化设备 [6][12] - 客户覆盖宁德时代、比亚迪、海辰储能、亿纬锂能、松下等国内外主流电池厂商 [6][12] - 公司获评国家级“专精特新”小巨人、国家级高新技术企业以及国家级制造业单项冠军企业 [12] - 公司业务高度聚焦辊压工艺，并拓展至钠电、补锂、干法、高分子材料、碳纤维、膜材料、制氢等多元应用场景 [6][19] 财务表现与预测 - **2024年业绩**：营业总收入10.54亿元，同比增长11.4%；归母净利润1.62亿元，同比增长30.7% [2] - **2025年预测**：预计营业总收入9.38亿元，同比-11.0%；归母净利润0.62亿元，同比-61.7% [2][66] - **2026-2027年预测**：预计2026年营业总收入13.19亿元（+40.7%），归母净利润2.12亿元（+241.1%）；2027年营业总收入17.90亿元（+35.7%），归母净利润2.85亿元（+34.6%） [2][66] - **估值**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为185倍、54倍、40倍 [2][9] - **近期业绩**：2025年前三季度收入为6.95亿元，同比-18.57%；归母净利润0.57亿元，同比-62.25% [24] - **在手订单**：截至2025年6月30日，公司在手订单20.10亿元，出口产品累计突破2亿元 [67] 固态电池与干法电极布局 - **固态电池趋势**：固态电池以固态电解质替代或部分替代液态电解液，提升安全性与热稳定性，是锂电技术迭代的明确方向，将带动前段高精度连续加工设备需求 [6][49] - **干法电极优势**：干法电极采用“无溶剂+辊压一次成膜”工艺，可提升电池性能（如循环寿命）、简化工艺、降低成本（电极制造成本降低约20%）、节省产线占地面积（约70%） [39] - **公司技术实力**：公司可量产的固态干法电极设备关键参数处于国内外第一梯队，设备速度最高达100m/min，精度±2μm，轧辊幅宽1200mm，制膜宽度1000mm [40][41] - **关键进展**：已实现高速宽幅干法设备交付、锂一次电池干法设备出货，并赋能广汽集团国内首条大容量全固态电池产线 [34][44] - **设备布局**：除干法电极设备外，公司还开发了固态电解质转印设备、等静压设备（设计压力达600MPa）、锂带压延设备等固态电池增量设备，部分已交付客户 [34][48] 行业景气度与市场前景 - **固态电池市场**：2024年全球固态电池出货量5.3GWh，渗透率约0.2%；预计到2030年出货量将达614.1GWh，渗透率10.0%，市场规模1079.4亿元 [50] - **锂电设备市场**：2024年中国锂电设备市场规模约660亿元，预计2025年降至约550亿元后逐渐修复 [6][63] - **行业先行指标**：锂电设备行业存货与合同负债自2025年起回升，反映订单与在手项目边际改善。2025年第三季度，部分锂电设备企业合计存货320.3亿元，合同负债249.6亿元 [54] - **设备结构**：2024年全球锂电设备前段/中段/后段设备占比分别约为42%/35%/23%，前段设备占比最高，公司主营的辊压设备属于前段设备 [63]

投资评级与目标 - 报告对优步(UBER)给予“增持”评级 [6] - 基于2026年预期市销率(PS) 3.2倍，设定目标价为90.52美元 [9][11] - 当前股价为74.77美元，当前市值约为1553.59亿美元 [6][7] 核心观点与业绩表现 - 公司规模扩张与盈利能力同步提升，平台协同效应与自动驾驶战略持续推进 [3] - 2025财年第四季度总预定额(Gross Bookings)达541.43亿美元，同比增长22%；营业收入为143.66亿美元，同比增长20% [9] - 2025财年第四季度经营利润为17.74亿美元，同比增长130%，利润率持续提升；经调整EBITDA为24.87亿美元，同比增长35% [9] - 2025财年第四季度GAAP净利润为2.96亿美元，Non-GAAP净利润为14.96亿美元，同比增长25% [9] - 2025财年第四季度月度活跃平台消费者(MAPCs)达2.02亿，同比增长18%；总行程数为37.51亿次，同比增长22% [9] - 2025财年全年营业收入为520.17亿美元，同比增长18.9%；经营利润为55.65亿美元，同比增长98.8%；经调整EBITDA为87.30亿美元 [5] 分业务运营情况 - 出行业务：2025财年第四季度预定额为274.42亿美元，同比增长20%；营收为82.04亿美元，同比增长19% [9] - 外卖业务(Delivery)：2025财年第四季度预定额为254.31亿美元，同比增长26%；营收为48.92亿美元，同比增长30% [9] - 货运业务(Freight)：2025财年第四季度收入为12.70亿美元，同比基本持平 [9] - 出行业务维持“杠铃型”结构，通过基础产品扩大规模，以高端产品优化收益结构 [9] - 外卖业务中杂货与零售品类持续扩张，推动业务结构更加多元化 [9] 平台生态与用户粘性 - Uber One会员规模已超过4600万，同比增长约55% [9] - 会员用户贡献更高的订单频次与跨业务使用率 [9] - 当前超过40%的用户已同时使用公司多个产品，显示平台跨业务渗透率持续提升，用户粘性增强 [9] 自动驾驶战略 - 公司坚持采用“混合网络”模式，即人类司机与自动驾驶车辆相结合 [9] - 该模式旨在通过灵活的供给结构提升车辆利用率并应对需求波动 [9] - 在多家技术与整车合作伙伴持续接入的推动下，公司正加速构建自动驾驶出行聚合平台 [9] - 自动驾驶有望成为未来出行业务的重要增量驱动 [9] 财务预测 - 预计2026财年至2028财年营业收入分别为608.35亿美元、694.98亿美元、781.48亿美元 [5][11] - 预计2026财年至2028财年营业收入同比增速分别为18.1%、14.2%、13.0% [5] - 预计2026财年至2028财年经营利润分别为79.42亿美元、100.04亿美元、122.78亿美元 [5] - 预计2026财年至2028财年经调整EBITDA分别为111.80亿美元、134.22亿美元、156.30亿美元 [5][11] - 预计2026财年至2028财年GAAP净利润分别为68.48亿美元、85.51亿美元、105.98亿美元 [5] - 预计2026财年至2028财年GAAP每股收益(EPS)分别为3.17美元、3.96美元、4.91美元 [5] 估值比较 - 报告采用市销率(PS)进行估值，给予优步2026年预期PS为3.2倍 [9][11] - 可比公司2026年预期PS平均值约为3.4倍，其中Grab为4.3倍，Lyft为1.0倍，DoorDash为5.0倍 [15] - 优步当前2026年预期PS为3.31倍，低于行业平均及部分主要同行 [15]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [6] - 目标价：人民币1,679.40元 [2][6] - 核心观点：报告认为，尽管近期股价因市场对英伟达H200出口不确定性及国产AI芯片竞争格局的担忧而调整，但报告公司正迎来历史性发展机遇[6]。其核心逻辑基于两点：一是国内云服务提供商（CSP）持续加码AI基础设施建设，AI芯片需求旺盛，且在美国出口政策不确定性下，国产替代需求明确，报告公司将核心受益[6][7]；二是报告公司经过多年沉淀，在保供能力、产品迭代速度及产品定义精准度上保持国内领先地位，稳坐国产AI芯片第一梯队[6][8]。基于此，报告上调了公司2026及2027年的盈利预测，并重申“买入”评级[6][9] 行业与市场环境 - 全球AI基础设施投资旺盛：2025年第四季度，微软、Meta、谷歌、亚马逊的资本开支分别达到375亿美元、221亿美元、279亿美元、385亿美元，同比分别增长66%、49%、95%、48%[7]。展望2026年，Meta、谷歌、亚马逊预计资本开支将分别提升至1150-1350亿美元、1750-1850亿美元、2000亿美元，中值同比2025年增长73%、97%、60%[7] - 国内AI投资同步加码：阿里巴巴CEO在2025云栖大会表示，将在原定三年3800亿元人民币资本开支目标基础上追加投资[7] - 资本开支结构指向AI芯片需求：微软表示其4Q25资本支出中约三分之二投向CPU及GPU等短期资产[7] - 国产替代趋势加速：一方面，中国政府鼓励建设自主可控算力基础设施；另一方面，国产AI芯片在性能、供应稳定性和性价比上优势逐渐显现[7] 公司经营与财务预测 - 历史营收与近期指引：2022年及2023年，受被列入美国实体清单影响，公司营收分别仅为7.29亿元和7.09亿元人民币[8]。公司预计2025年将实现营收60-70亿元人民币，同比增长411%-496%[8] - 上调后的财务预测：报告将2026/2027年营业收入预测上调至168.68亿元/407.84亿元人民币，较此前预测值上调20.03%/38.28%[5][12]。将2026/2027年归属母公司净利润预测上调至60.27亿元/175.76亿元人民币，较此前预测值上调12.67%/36.00%[5][12] - 关键财务指标预测： - 营业收入（2025E/2026E/2027E）：65.02亿元/168.68亿元/407.84亿元人民币[5] - 营收同比增长率（2025E/2026E/2027E）：453.60%/159.44%/141.78%[5] - 归属母公司净利润（2025E/2026E/2027E）：20.50亿元/60.27亿元/175.76亿元人民币[5] - 每股收益（EPS）（2025E/2026E/2027E）：4.86元/14.29元/41.68元人民币[5] - 毛利率（2025E/2026E/2027E）：54.87%/48.34%/50.45%[16] - 估值基础：基于2027年预测业绩进行估值，给予40倍2027年预测市盈率，高于可比公司Wind一致性预期中位数（35倍）[9] 公司竞争优势与运营进展 - 供应链保障能力增强：截至2025年第三季度末，公司预付账款为6.9亿元人民币，存货达37.29亿元人民币（较第二季度末增加10.39亿元人民币），表明供应能力持续提升[8] - 产品定义能力领先：凭借与头部客户的紧密合作，公司能深度把握客户需求，在产品定义方面具备先发优势[8] - 研发投入持续：2025年前三季度研发费用为8.4亿元人民币，同比增长28%，为下一代产品的研发及落地奠定基础[8] - 市场地位：报告认为公司在国产AI芯片产品定义和供应能力上保持国内领先优势，稳坐国产AI芯片第一梯队[6][9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对亚马逊的“增持”评级 [1][5] - 报告将目标价从351.87美元下调至260美元，对应2026年33.3倍市盈率 [5][24] - 报告核心观点：尽管第四季度业绩基本符合预期，且云业务增速与行业差距扩大，但应更多关注其中长期催化因素，包括AI基础设施需求强劲、与OpenAI的潜在合作、以及AI购物助手的渗透加速 [1] 第四季度业绩表现 - 第四季度总收入同比增长13.6%至2134亿美元，超出市场一致预期1% [1] - 第四季度经营利润（剔除非经常损益）为274亿美元，超出市场预期4% [1] - 第四季度净利润同比增长6%至212亿美元 [1] - 第四季度资本开支达到385亿美元，超出市场预期12% [1] - 分业务收入：北美、国际、AWS营收分别同比增长10%、17%、24% [1] - 分业务经营利润率：北美、国际、AWS同比分别变动+1、-1、-1.9个百分点 [1] 2026年资本开支指引与市场反应 - 公司指引2026年资本开支规模将显著扩大至2000亿美元，远超市场预期的1475亿美元 [2] - 市场担忧高额资本开支对自由现金流和估值造成压力，导致公司盘后股价一度下跌超过10% [2] - 报告预估2026年自由现金流可能达到295亿美元 [2] - 公司2025年新增电力容量达3.9吉瓦，第四季度环比增加1.2吉瓦，预计到2027年底电力规模有望翻倍 [2] AWS云业务进展 - 第四季度AWS收入同比增长24%，超出市场预期2%，但增速低于谷歌云（+48%）和微软智能云（+29%） [1][3] - AWS业务积压订单环比增长22%至2440亿美元，公司与OpenAI、Visa、Perplexity等大型客户签署新合作订单 [3] - 关键进展：1) Trainium2已部署140万颗芯片；2) 加码美国政府云基建投资，新增500亿美元投入，对应约1.3吉瓦算力；3) 与OpenAI签订380亿美元订单，预计2026年交付；4) Bedrock年化收入已达数十亿美元 [3] - 自研芯片：Trainium与Graviton合计第四季度收入同比翻倍，对应年化收入超过100亿美元；其中Graviton年化收入达数十亿美元，同比增长超50% [3] - 下一代芯片Trainium 4计划于2027年交付，其FP4计算性能预计为上一代的6倍 [3][13] 电商与零售业务 - 第四季度北美与国际电商收入分别同比增长10%和17% [1][4] - 自营与第三方电商业务分别同比增长10%与11% [4] - 杂货业务年化总销售额超过1500亿美元，公司正逐步关停Amazon Go和Fresh门店，转向高端有机杂货Whole Foods，预计未来数年新开超过100家门店 [4] - 履约能力提升：美国市场当日达商品数量同比提升70%，覆盖近1亿用户；在印度等市场推出30分钟配送服务“Amazon Now” [4] - AI购物助手Rufus用户规模超过3亿，使用该工具的用户成交概率提升约60%，2025年带来约120亿美元增量收入 [4][16] - Haul平台10美元以下商品种类已扩展至100万种以上，覆盖超过25个国家和地区 [4] 新业务与战略布局 - **低轨卫星云网（Leo项目）**：已发射180颗卫星，计划2026年新增发射20次以上，2027年再发射30次以上，预计2026年开启商业化运营 [15] - Leo Ultra卫星互联网天线可实现最高1吉比特/秒下载速率及400兆比特/秒上传速率 [15] - 公司已与AT&T、DirecTV、捷蓝航空等企业达成合作，预计第一季度Leo项目将新增约10亿美元成本 [15] - **行业提价周期**：云服务提供商行业进入新一轮提价周期，AWS在2026年初将EC2机器学习相关实例价格上调约15% [10] 盈利预测与估值调整 - 报告调整2026-2027年盈利预测：收入预测调整幅度为0%和-0.5%；净利润预测下调-3.6%和-5.6%，至839亿美元和1043亿美元，主要因资本开支加速导致折旧支出增加 [5][21] - 引入2028年预测：收入10045亿美元，净利润1381亿美元 [5][21] - 采用分类加总估值法：1) 北美零售服务估值11175亿美元（对应39.7倍市盈率）；2) 国际零售服务估值429亿美元（对应2.4倍市销率）；3) 云服务估值12440亿美元（对应27.8倍经营利润倍数） [24]

投资评级与核心观点 - 报告维持对东京电子的“买入”评级 [1] - 目标价上调至52,000日元，较前值44,000日元上调18.2% [1][5][8] - 核心观点：存储订单增长推动业绩迅速回升，HBM相关设备需求强劲，验证存储“超级周期”逻辑，且公司在AI时代先进制程设备领域的增长确定性增强 [1][5][7] 近期业绩与指引 - **3QFY26业绩**：营收为5,520亿日元，同比下滑15.7%，不及彭博一致预期10%；净利润为1,185亿日元，同比下滑24.6%，不及彭博一致预期12% [5] - **业绩亮点**：DRAM收入占比从上一季度的27%迅速攀升至36%，验证了HBM相关设备的强劲需求；逻辑/代工收入占比从59%降至56%；NAND占比小幅降至8% [6] - **上调指引**：公司上调FY26全年营收指引1.3%至24,100亿日元（同比-0.9%），上调营业利润指引1.2%至5,930亿日元（同比-15.0%），上调净利润指引12.7%至5,500亿日元（同比+1.1%） [5][6] - **股东回报**：宣布了高达1,500亿日元的股票回购计划，预计全年股东总回报额将创历史新高 [5][6] 行业趋势与公司展望 - **WFE市场预期上修**：公司认为CY2026年全球晶圆制造设备市场预计同比增长高于15%，基于客户问询，实际增速可能超过20% [5][7] - **细分市场增长**：DRAM市场受HBM和通用需求驱动，预计增长约20%；逻辑/代工市场受2nm/1.4nm制程推动，预计增长15%-20%；NAND市场大规模新设备投资预计在2027年出现 [7] - **长期需求**：预计2027-2028年需求将继续维持高水平，主要驱动力包括2nm及以下制程量产、背面供电等新技术导入，以及AI芯片先进封装与测试需求增长 [7] - **技术优势**：公司在HBM相关的键合及刻蚀设备领域已实现主要客户工艺认证覆盖，在涂胶显影和刻蚀等领域具备技术优势和龙头地位 [5][6][8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E营收分别为24,141亿日元、27,728亿日元、31,949亿日元，同比变化分别为-0.7%、+14.9%、+15.2% [4][10]。报告上调了FY26/27/28营收预测，幅度分别为1.5%、1.4%、6.5% [8] - **净利润预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E归母净利润分别为5,504亿日元、6,135亿日元、7,369亿日元，同比变化分别为+1.2%、+11.5%、+20.1% [4][10]。报告上调了FY26/27/28归母净利润预测，幅度分别为8.4%、1.3%、11.6% [8] - **估值基础**：参考全球主要可比公司2026E平均市盈率36.6倍，给予公司约39.1倍的FY27E市盈率，从而得出52,000日元的目标价 [8] - **关键财务比率**：预计FY27E摊薄每股收益为1,330日元，市盈率为30.85倍，净资产收益率为31.23%，股息率为1.90% [4]