报告行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 北美数据中心持续缺电，电网建设周期（48个月）与数据中心建设周期（18个月）不匹配，催生对离网自备电源的强劲需求[5] - 气体发电机组（包括高速机和中速机）凭借交付周期短、成本效益优等优势，正从备用电源角色转变为数据中心主电源的重要解决方案[7][8] - 海外燃气发动机市场供需失衡，订单积压严重，为具备相关技术和产品的中国设备厂商提供了国产替代和出海的战略窗口期[10][11] 行业需求与市场空间 - 全球数据中心电力消耗预计将从2024年的415TWh翻倍增长至2030年的945TWh[5] - 全球数据中心应用在发电用发动机中的市场规模占比从2020年的28.6%提升至2024年的53.7%，对应约300亿元人民币，预计2030年将进一步提升至70.8%，对应1018亿元人民币的市场规模[8] - 瓦锡兰预测，用于发电的中速发电机组的全球装机规模将从2024年的4GW增长至2030年的19GW，年复合增长率达28%，美国是主要增长市场[8] 海外巨头动态与订单验证 - **卡特彼勒**：2025年全年营收达676亿美元，同比增长4%，创历史新高；第四季度营收191亿美元，同比增长18%[2][6]；动力与能源板块单季营收94亿美元，同比增长23%，其中数据中心备用电源、天然气发电及往复式发动机销售额增长37%[2]；2025年底在手订单高达510亿美元，同比增长71%[2][6]；已累计拥有4个规模在1GW以上的智算中心主电源订单[2]；与美国合作伙伴签署2GW快速响应天然气发电机组订单，用于支持完全离网的Monarch数据中心项目，合同金额达数十亿美元量级[7] - **瓦锡兰**：2025年11月获得美国数据中心507MW天然气发动机订单，将于2026年底至2027年交付[3]；2025年第二季度获得美国俄亥俄州数据中心282MW发动机订单[3]；两个数据中心中速机订单合计789MW[3]；2025年其发电业务需递延2年交付的订单较2024年翻倍，达到8亿欧元[10] 技术路线与方案对比 - **离网自备电源选择**：主要包括燃气轮机、固态氧化物燃料电池和气体发动机等[5] - **燃气轮机局限**：头部公司订单交付已排到2028年，且因历史教训和零部件扩产缓慢，扩产态度谨慎[5] - **固态氧化物燃料电池局限**：成本高、技术未成熟，全球领先企业2026年计划产能仅2GW，难以短期大规模应用[5] - **气体发动机优势**： - **高速发动机**：通常用于备用电源，因输出功率小、启动响应快、体积小，在缺电背景下开始用于主电源；产业链成熟，总拥有成本低于中速机、工业燃机和航改燃机[7] - **中速发动机**：瓦锡兰将其用作主电供应数据中心，成为新解决方案；具备六大优势：1)交付周期短（最快18个月）；2)环境适应性强；3)模块化设计提供高可用性；4)成本效益优（资本支出比燃气轮机低20-30%，燃料消耗少20-35%，效率超50%，为250MW数据中心供电10年可节省上亿美元）；5)扩展简单快速；6)满足低排放要求[9] 投资建议与关注标的 - 报告认为海外市场供需失衡为国产设备商带来出海机遇[10] - **建议重点关注**： - 有数据中心发电机组、中速发动机的**潍柴重机**[11] - 具备大缸径高速发动机、SOFC系统及北美市场渠道优势的**潍柴动力**[11] - **发动机机组核心供应链标的**： - 散热器：**银轮股份**[11] - 大型曲轴：**天润工业**[11] - 缸体缸盖：**长源东谷**[11] - **发电机组OEM标的**：**科泰电源**、**泰豪科技**、**神驰机电**等[11]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 报告的核心观点 - ADC（抗体偶联药物）商业化进程加速，行业竞争进入新阶段，未来3~5年有望高速增长 [5][30][32] - 由于制备流程复杂且外包率高，ADC药物的商业化产能日益紧俏，能够自主掌控产能的企业将受益于市场高速发展 [5][30] - 海内外CXO企业积极扩展ADC产能以应对订单激增，本土创新药企在ADC产能布局上呈现不同路径 [5][31] - 最新发布的《中华人民共和国药品管理法实施条例》为ADC商业化合作生产提供了政策保障 [5][32] - 建议关注ADC产能布局领先的创新药企与重点布局ADC产能的CXO公司 [5][32] 根据相关目录分别进行总结 1. 本期行情回顾 - 本周（2026/02/02-2026/02/06）医药生物指数上涨0.14%，跑赢沪深300指数1.47个百分点，行业涨跌幅排名第15 [5][10] - 2026年年初至今（截至2026/02/06），医药生物指数上涨3.28%，跑赢沪深300指数2.99个百分点，行业涨跌幅排名第23 [10] - 截至2026年02月06日，医药行业估值水平(PE-TTM)为29.44倍，近10年平均估值水平为33倍，目前估值仍处于历史低位 [12] 2. 本周个股表现 2.1. A股个股表现 - 本周479支医药生物个股中，255支上涨，占比53.24% [20] - 本期行业内A股涨幅前五的个股分别为：广生堂（+29.83%），海翔药业（+18.64%），美迪西（+18.04%），天智航（+17.61%），赛科希德（+14.5%）[5][20] - 本期行业内A股跌幅前五的个股分别为：百普赛斯（-10.75%），新诺威（-12.53%），康众医疗（-12.71%），双鹭药业（-13.95%），常山药业（-15.78%）[21] 2.2. 港股个股表现 - 本周港股116支医药生物个股中，38支上涨，占比32.76% [5][24] - 本期行业内港股涨幅前十的个股包括：亿腾嘉和（+14%），科笛-B（+9.96%），联邦制药（+9.92%），诺诚健华（+9.56%）等 [5][24] - 本期行业内港股跌幅前十的个股包括：科济药业-B（-8.84%），一脉阳光（-9.05%），MIRXES-B（-30.21%）等 [25] 3. 行业要闻及政策 3.1. 政策新闻 - 植入式脑机接口首次入选国家药监局需进行临床试验审批的第三类医疗器械目录 [27] 3.2. 行业新闻 - 诺华的伊利尤单抗在华申报上市，该药是首个完成III期研究的抗BAFF-R抗体，用于治疗干燥综合征等自免疾病 [27] - 强生宣布达雷妥尤单抗注射液（皮下注射）四药联合方案在华获批，用于治疗适合自体干细胞移植的新诊断多发性骨髓瘤成年患者 [28] - 云顶新耀宣布其引进的艾曲莫德在华获批上市，用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎 [29] 4. 本周观点 (详细阐述) - **ADC市场概况**：全球已有20款ADC药物获批上市，其中6款药物连续两年稳居“十亿美元分子”俱乐部 [5][30] - **研发管线**：目前全球约有60款ADC药物处于临床3期和申报上市阶段 [5][30] - **产能瓶颈**：ADC药物制备流程复杂，外包率远高于其他生物药（70% vs. 34%），随着商业化爆发，产能供不应求 [30] - **CXO产能扩张**：全球CXO龙头如龙沙和三星生物的ADC药物订单激增，工厂接近满产，新建产线最快需到2027年投产 [5][31] - **本土企业收购案例**：药明合联年初溢价99%收购东曜药业以扩充产能，后者具备2条抗体和2条ADC的完整商业化产线，抗体原液年产能30万升，ADC原液年产能960公斤 [5][31] - **本土药企产能路径**：荣昌生物从外包转向自建；科伦博泰从一开始就自建ADC生产基地；百利天恒自建产能供应全球 [5][31] - **政策支持**：《药品管理法实施条例》明确允许分段委托生产和商业规模批次药品上市销售，为ADC商业化合作提供保障 [5][32] 5. 重点公司公告 - **华润三九**：发布2025年度业绩快报，营收316.29亿元，同比增长14.53%，归母净利润34.22亿元，同比增长1.60% [33] - **昆药集团**：发布2025年度业绩快报，营收65.77亿元，同比下降21.72%，归母净利润3.50亿元，同比下降46.00% [33] - **天士力**：发布2025年度业绩快报，营收82.36亿元，同比下降3.08%，归母净利润11.05亿元，同比增长15.68% [33] - **上海谊众**：发布2025年度业绩快报，营收3.17亿元，同比增长82.72%，归母净利润6413.20万元，同比增长819.42% [33]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 南方铜业2025年第四季度及全年业绩表现强劲，主要产品产量、销量及财务指标普遍实现同比增长，盈利能力显著提升，成本控制成效显著 [2][3][4][5][8][9] 生产经营情况总结 - **铜业务**：2025Q4矿产铜产量为24.43万吨，同比增加2.0%，环比增加2.9% [2]；全年矿产铜产量为96.50万吨，同比减少1.3% [2]；2025Q4铜销量为23.56万吨，同比增加2.8% [2]；全年铜销量为93.76万吨，同比减少0.1% [2]；2025Q4铜运营现金成本为0.52美元/磅，同比下降45.8% [3]；全年铜运营现金成本为0.58美元/磅，同比下降33.7% [3] - **钼业务**：2025Q4钼产量为7676吨，同比增加9.8% [4]；全年钼产量为31153吨，同比增加7.4% [4]；2025Q4钼销量为7678吨，同比增加9.6% [4]；全年钼销量为31162吨，同比增加7.4% [4] - **锌业务**：2025Q4矿产锌产量为46223吨，同比增加7.1% [5]；全年矿产锌产量为17.70万吨，同比增加36.1% [5]；2025Q4矿产锌销量为50837吨，同比增加20.7% [5]；全年矿产锌销量为17.19万吨，同比增加19.3% [7] - **白银业务**：2025Q4矿产白银产量为655.0万盎司（203.73吨），同比增加15.3% [8]；全年矿产白银产量为2418.8万盎司（752.33吨），同比增加15.3% [8]；2025Q4矿产白银销量为600.2万盎司（186.68吨），同比增加11.3% [8]；全年矿产白银销量为2402.4万盎司（747.23吨），同比增加15.3% [8] 财务业绩情况总结 - **销售额**：2025Q4净销售额为38.698亿美元，同比增长39.0%，环比增长14.6% [9]；2025年净销售额为134.20亿美元，同比增长17.4% [9] - **净利润**：2025Q4净利润为13.079亿美元，同比增长64.7%，环比增长18.1% [9]；2025年净利润为43.349亿美元，同比增长28.4% [9] - **盈利能力指标**：2025Q4调整后的EBITDA为23.105亿美元，同比增长53.3% [9]；2025年调整后的EBITDA为78.224亿美元，同比增长22.1% [9]；2025Q4净利率为33.8%，同比提升5.3个百分点 [13]；2025年净利率为32.3%，同比提升2.8个百分点 [13]；2025Q4调整后EBITDA利润率为59.7%，同比提升5.6个百分点 [13]；2025年调整后EBITDA利润率为58.3%，同比提升2.3个百分点 [13] - **现金流与资本支出**：2025年经营活动产生的现金流为47.521亿美元，同比增长7.5% [10]；2025Q4资本投资支出为4.226亿美元，同比增长79.6% [10]；2025年资本投资支出为13.253亿美元，同比增长29.0% [10] - **股息**：董事会批准每季度派发现金股息1.00美元/股，并配发0.0085股/股的股票股息，将于2026年2月27日支付 [10]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持） [5] 报告核心观点 - 特斯拉计划在美国进行大规模光伏产能扩张，中国光伏设备与辅材龙头企业有望显著受益 [1][4] - 美国光伏产能扩张短期内无法脱离中国光伏设备企业的技术与产品支撑 [2] - 美国光伏组件生产制造亦离不开中国的辅材供应链，中国辅材企业凭借技术、量产和成本优势将成为核心供应来源 [3] 根据相关目录分别进行总结 特斯拉光伏扩产计划 - 特斯拉正评估美国多地新建太阳能电池制造项目，其纽约布法罗工厂将率先扩产至10GW [1] - 特斯拉计划在2028年底前，在美国本土实现从原材料端起的100GW一体化光伏制造 [1] 中国光伏产业链全球地位与设备出口机遇 - 中国光伏主产业链各环节产能全球占比持续提升，预计到2025年，硅料/硅片/电池/组件产能全球占比将分别达到96.0%/96.2%/91.3%/80.1% [2] - 国产光伏设备在美国意图重塑本土供应链的背景下，因美国自身设备能力不足，短期仍将是中国设备企业的重要机遇 [2] 辅材环节的重要性与中国企业优势 - 在TOPcon210R组件成本结构中，浆料/铝边框/玻璃/焊带/胶膜的成本占比分别达到21%/13%/11%/7%/6%，已成为影响组件成本的核心变量 [3] - 美国能源署预计2026~27年美国光伏发电量增速维持在20%以上，需求持续增长 [3] - 中国辅材企业凭借成熟技术体系、稳定量产能力和成本优势，将成为美国本土组件生产的核心辅材供应来源 [3] 投资建议与关注标的 - 针对特斯拉在北美100GW产能扩张，建议关注光伏设备龙头：双良节能、晶盛机电、连城数控、拉普拉斯、捷佳伟创、奥特维、ST京机 [4] - 针对美国光伏需求增长，建议关注具备海外规模化供应产能的辅材企业：福斯特、聚和材料、帝科股份、永臻股份 [4]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 报告的核心观点 - ADC（抗体偶联药物）商业化进程加速，行业竞争进入新阶段，产能成为关键制约因素和投资焦点 [5][30] - 全球ADC药物市场蓬勃发展，已有20款药物获批，其中6款连续两年成为“十亿美元分子”，约60款药物处于临床3期或申报上市阶段 [5][30] - 由于制备流程复杂且外包率高（70% vs 其他生物药的34%），ADC商业化产能日益紧俏，能够自主掌控产能的企业将显著受益 [5][30] - 海内外CXO企业积极扩张ADC产能以应对订单激增，本土创新药企则通过自建、收购等不同路径布局产能 [5][31] - 最新《药品管理法实施条例》明确支持分段委托生产和商业规模药品销售，为ADC商业化合作提供政策保障 [5][32] - 未来3~5年ADC赛道有望高速增长，并成为中国创新药全球化的重要阵地，建议关注产能布局领先的创新药企与CXO公司 [5][32] 根据相关目录分别进行总结 1. 本期行情回顾 - 本周（2026/02/02-2026/02/06）医药生物指数上涨0.14%，跑赢沪深300指数1.47个百分点，行业涨跌幅排名第15 [5][10] - 2026年年初至今（截至2026/02/06），医药生物指数上涨3.28%，跑赢沪深300指数2.99个百分点，行业涨跌幅排名第23 [10] - 截至2026年02月06日，医药行业估值水平（PE-TTM）为29.44倍，低于近10年平均水平33倍，处于历史低位 [12] 2. 本周个股表现 2.1. A股个股表现 - 本周479支医药生物A股中，255支上涨，占比53.24% [20] - 涨幅前五的个股为：广生堂（+29.83%）、海翔药业（+18.64%）、美迪西（+18.04%）、天智航（+17.61%）、赛科希德（+14.5%）[5][20] - 跌幅前五的个股为：百普赛斯（-10.75%）、新诺威（-12.53%）、康众医疗（-12.71%）、双鹭药业（-13.95%）、常山药业（-15.78%）[21] 2.2. 港股个股表现 - 本周116支医药生物港股中，38支上涨，占比32.76% [5][24] - 涨幅前十的个股包括：亿腾嘉和（+14%）、科笛-B（+9.96%）、联邦制药（+9.92%）、诺诚健华（+9.56%）、百奥赛图-B（+8.71%）等 [5][24] - 跌幅前十的个股包括：科济药业-B（-8.84%）、一脉阳光（-9.05%）、MIRXES-B（-30.21%）等 [25][26] 3. 行业要闻及政策 3.1. 政策新闻 - 植入式脑机接口医疗器械首次入选国家药监局需进行临床试验审批的第三类医疗器械目录 [27] 3.2. 行业新闻 - 诺华的伊利尤单抗在华申报上市，该药是首个完成III期研究的抗BAFF-R抗体，用于治疗干燥综合征等自免疾病 [27] - 强生宣布达雷妥尤单抗注射液（皮下注射）四药联合方案在华获批，用于治疗适合自体干细胞移植的新诊断多发性骨髓瘤成年患者 [28] - 云顶新耀宣布其引进的艾曲莫德在华获批上市，用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎 [29] 4. 本周观点 - **ADC商业化竞争加剧**：百利天恒全球首个双抗ADC上市申请获受理，标志着竞争进入新阶段 [5][30] - **产能供需矛盾突出**：ADC药物外包率高，商业化产能稀缺，全球头部CXO企业工厂接近满产，新产线最快2027年投产 [5][31] - **CXO企业积极扩产**：药明合联年初溢价99%收购东曜药业以扩充产能，后者具备2条抗体和2条ADC完整商业化产线，抗体原液年产能30万升，ADC原液年产能960公斤 [5][31] - **本土药企产能布局路径分化**：荣昌生物由外包转向自建，科伦博泰自建生产基地，百利天恒自建产能供应全球 [5][31] - **政策支持明确**：《药品管理法实施条例》为分段委托生产和商业规模销售提供法律基础，利好ADC商业化合作 [5][32] 5. 重点公司公告 - **华润三九**：发布2025年度业绩快报，营收316.29亿元（同比增长14.53%），归母净利润34.22亿元（同比增长1.60%）[33] - **昆药集团**：发布2025年度业绩快报，营收65.77亿元（同比下降21.72%），归母净利润3.50亿元（同比下降46.00%）[33] - **天士力**：发布2025年度业绩快报，营收82.36亿元（同比下降3.08%），归母净利润11.05亿元（同比增长15.68%）[33] - **上海谊众**：发布2025年度业绩快报，营收3.17亿元（同比增长82.72%），归母净利润6413.20万元（同比增长819.42%），核心产品紫杉醇胶束纳入医保带动增长 [33] - **华兰股份**：控股股东累计增持39.54万股（占总股本0.24%），增持后持股比例升至22.63% [33] - **凯普生物**：持股5%以上股东计划减持不超过1939.5万股（占总股本3%）[33] 其他市场数据（根据图表内容补充） 子行业表现 - **本周子行业涨跌**：中药上涨2.56%，医疗服务上涨1.31%，医药商业上涨0.57%，医疗器械下跌0.13%，化学制药下跌0.62%，生物制品下跌1.82% [5][15] - **年初至今子行业涨跌**：医疗服务涨幅最大，为10.25%；化学制药涨幅最小，为0.48% [5][15] - **细分行业年初至今表现及估值**：医疗服务涨幅10.25%（PE-TTM 32.19倍），化学制药涨幅0.48%（PE-TTM 33.27倍），医疗器械涨幅5.14%（PE-TTM 34.45倍），医药商业涨幅3.51%（PE-TTM 16.63倍），中药涨幅3.35%（PE-TTM 22.52倍），生物制品涨幅1.41%（PE-TTM 32.31倍）[17]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点：南方铜业2025年第四季度及全年业绩表现强劲，主要得益于主要金属产品销量增长、价格上涨以及有效的成本控制，特别是单位运营现金成本大幅下降，带动净利润和调整后EBITDA显著增长 [2][3][9] 生产经营情况总结 - **铜业务**：2025年第四季度矿产铜产量为24.43万吨，同比增加2.0%，环比增加2.9%，主要得益于La Caridad（+11.3%）、Toquepala（+5.7%）、Cuajone（+1.1%）及IMMSA（+2.7%）矿区产量提升，但Buenavista矿区产量下降（-3.5%）部分抵消了增长 [2] - **铜业务**：2025年全年矿产铜产量为96.50万吨，同比减少1.3% [2] - **铜业务**：2025年第四季度铜销量为23.56万吨，同比增加2.8%，环比增加0.6% [2] - **铜业务**：2025年全年铜销量为93.76万吨，同比减少0.1% [2] - **铜业务**：2025年第四季度铜运营现金成本（扣除副产品收入抵扣后）为0.52美元/磅，较2024年同期的0.96美元下降45.8%，主要源于副产品销售量与价格提升带来的更高抵扣额 [3] - **铜业务**：2025年全年铜运营现金成本（扣除副产品收入抵扣后）为0.58美元/磅，较2024年的0.89美元下降31美分（-33.7%），主要归因于副产品收入抵扣增加34美分 [3] - **钼业务**：2025年第四季度钼产量为7676吨，同比增加9.8%，环比减少2.5%，主要得益于Toquepala（+46.6%）和Cuajone（+1.4%）矿产量提升 [4] - **钼业务**：2025年全年钼产量为31153吨，同比增加7.4%，主要得益于Toquepala（+18.2%）和La Caridad矿（+7.4%）产量提升 [4] - **钼业务**：2025年第四季度钼销量为7678吨，同比增加9.6%，环比减少2.9% [4] - **钼业务**：2025年全年钼销量为31162吨，同比增加7.4% [4] - **锌业务**：2025年第四季度矿产锌产量为46223吨，同比增加7.1%，环比增加1.6%，主要源于Buenavista锌选矿厂产量提升（+14.9%） [5] - **锌业务**：2025年全年矿产锌产量为17.70万吨，同比增加36.1%，受Buenavista锌选厂增产52,472吨推动 [5] - **锌业务**：2025年第四季度矿产锌销量为50837吨，同比增加20.7%，环比增加26.8% [5] - **锌业务**：2025年全年矿产锌销量为17.19万吨，同比增加19.3% [7] - **白银业务**：2025年第四季度矿产白银产量为655.0万盎司（203.73吨），同比增加15.3%，环比增加5.4%，主要得益于所有矿山产量提升 [8] - **白银业务**：2025年全年矿产白银产量为2418.8万盎司（752.33吨），同比增加15.3%，主要得益于所有矿山产量提升 [8] - **白银业务**：2025年第四季度矿产白银销量为600.2万盎司（186.68吨），同比增加11.3%，环比减少5.1% [8] - **白银业务**：2025年全年矿产白银销量为2402.4万盎司（747.23吨），同比增加15.3% [8] 财务业绩情况总结 - **销售额**：2025年第四季度净销售额为38.698亿美元，同比增长39.0%，环比增长14.6%，增长主要得益于铜（+2.8%）、钼（+9.6%）、锌（+20.7%）和银（+11.3%）销量提升，以及所有主要产品价格上涨 [9] - **销售额**：2025年全年净销售额为134.20亿美元，同比增长17.4%，增长主要得益于钼（+7.4%）、锌（+19.3%）和银（+15.3%）销量提升，以及铜（+8.7%）、钼（+3.8%）、锌（+3.2%）和银（+41.6%）价格上涨，但被铜销量小幅下滑（-0.1%）部分抵消 [9] - **净利润**：2025年第四季度净利润为13.079亿美元，同比增长64.7%，环比增长18.1% [9] - **净利润**：2025年全年净利润为43.349亿美元，同比增长28.4%，主要得益于净销售额提升及严格的成本管控措施 [9] - **调整后EBITDA**：2025年第四季度调整后的EBITDA为23.105亿美元，同比增长53.3%，环比增长17.0% [9] - **调整后EBITDA**：2025年全年调整后的EBITDA为78.224亿美元，同比增长22.1% [9] - **资本支出与现金流**：2025年第四季度资本投资支出为4.226亿美元，同比增长79.6%，环比增长21.0% [10] - **资本支出与现金流**：2025年全年资本投资支出为13.253亿美元，同比增长29.0% [10] - **资本支出与现金流**：2025年经营活动产生的现金流为47.521亿美元，较2024年的44.217亿美元增长7.5%，主要源于净利润提升 [10] - **股息**：董事会批准每季度派发现金股息1.00美元/股，并按每股普通股配发0.0085股普通股股票股息，将于2026年2月27日支付 [10]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司IAMGOLD在2025年第四季度权益黄金产量环比大幅增长，并完成了年度产量目标，同时2026年产量指引明确，核心运营项目表现强劲，在强劲的金价环境下，公司预计将创下历史最高收入 [2][3] 生产经营情况总结 - **2025年第四季度业绩**：权益黄金产量为24.24万盎司（7.54吨），环比增加27.6%，同比增加37.2% [2] - **2025年全年业绩**：权益黄金产量为76.59万盎司（23.82吨），同比增加14.9%，实现公司2025年产量指导值的中位数目标 [2] - **运营亮点**：所有运营项目均创下季度产量纪录，其中Côté金矿达到其指导目标的上限值 [2] - **成本情况**：2025年现金成本预计将达到指导区间（1,375-1,475美元/盎司）的上限，全维持成本（AISC）预计接近指导区间（1,830至1,930美元/盎司）的中点 [2] - **销售与收入**：2025年初步年度黄金销量为817,800盎司，平均实现金价约为每盎司3,480美元，第四季度黄金销量为25.9万盎司，平均实现金价约4,190美元/盎司，预计将创下历史最高收入 [3] - **分项目产量详情（2025Q4）**：Côté Gold产量87,200盎司，Westwood产量37,900盎司，Essakane产量117,300盎司，合计242,400盎司 [10] - **分项目产量详情（2025全年）**：Côté Gold产量279,900盎司，Westwood产量113,900盎司，Essakane产量372,100盎司，合计765,900盎司 [10] 2026年展望总结 - **产量指引**：2026年黄金产量预计为72万至82万盎司，其中Côté Gold权益产量为27万至31万盎司，Westwood为11万至13万盎司，Essakane为34万至38万盎司 [4][11] - **运营重点**：Côté金矿当前运营重点在于以设计产能实现可持续生产，后续扩建计划将于第四季度公布 [4] - **成本指引**：扣除特许权使用费后，现金成本预计平均为1,100-1,250美元/盎司，包含特许权使用费的现金成本预计平均为1,425-1,575美元/盎司，全维持成本（AISC）预计为2,000-2,150美元/盎司 [4][11] - **特许权使用费**：基于2026年4,000美元/盎司的金价假设，特许权使用费平均占每盎司销售成本约325美元 [4] - **资本支出**：维持性资本支出预计约为3.8亿美元（±5%），其中Côté金矿归属部分预计达1.6亿美元（±5%），2026年扩建资本支出预计达1.2亿美元（±5%），用于加速支出以降低拟议Côté扩建项目风险 [4][11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4] 报告核心观点 - 报告核心观点与中信里昂研究一致 认为KDDI核心业务表现良好 但子公司广告代理业务会计问题导致完整业绩公布推迟 预计对利润产生约3%的负面影响 [4] - 公司核心业务营业利润同比增长8% 移动业务稳健 ARPU同比上升4% 客户流失率保持平稳 价格上调策略效果持续 [4] - 公司宣布成立新AI业务整合公司“iret” 但业务规模拓展仍需时间 [4] - 分析指出KDDI的广告问题可能快速解决 不会产生持续影响 公司通过更高定价策略持续引领行业 [7] 业绩表现总结 - KDDI三季度整体营收同比增长5% 营业利润同比增长8% 符合市场一致预期 [5] - 个人业务营收同比增长2% 其中移动业务增长3.5% 营业利润同比增长9% [5] - 企业业务营收同比增长12.5% 营业利润增长8% [5] - 企业业务中 IoT连接数同比增长19%至6,600万 Starlink/无人机销售增长1.6倍 [5] 移动与金融业务进展 - 移动业务ARPU同比增长4%至4,550日元 环比增长2% [6] - 智能手机客户流失率为1.23% 上一季度为1.21% [6] - 主要用户数4,220万 环比同比均保持平稳 [6] - 金融业务表现亮眼 Au金融营业利润同比增长30.5% 信用卡业务增长 [6] - 金融业务持卡用户达1,063万 同比增长6% 银行账户达710万 同比增长8% [6] AI战略与子公司问题 - 公司将成立名为“iret”的AI整合业务公司 目标在2028财年将AI工程师数量从当前1,700人增至3,000人 [6] - “iret”旨在通过电信与AI基础设施的“数字纽带”为客户赋能 [6] - 子公司Biglobe和G-Plan的广告代理业务存在虚构交易会计问题 调查预计3月底完成 [7] - 本年度已计提170亿日元准备金 预计为最大影响金额 预计不会对现金流、公司战略或中期计划产生重大影响 [7] 公司催化因素 - 催化因素包括股票回购、通信ARPU持续回升、数据中心业务发展及能源与金融业务积极成果 [8] 公司概况与财务数据 - KDDI是日本综合电信运营商 移动业务au用户数仅次于NTT Docomo位列第二 [11] - 在2023-2025财年中期计划中 公司目标通过推动5G提升ARPU收入 在重点领域实现超1,000亿日元利润增长并削减约1,000亿日元成本 [11] - 公司收入按产品分类：个人业务占81.2% 企业业务占18.0% 其他占0.8% [12] - 公司收入按地区分类：100%来自亚洲 [12] - 截至2026年2月6日 股价为2,799.0日元 市值为714.70亿美元 3个月日均成交额为1.3434亿美元 [12] - 市场共识目标价为2,781.50日元 [12] - 主要股东为京瓷株式会社持股14.50% 丰田汽车持股12.90% [12] 同业比较 - 报告列出了软银集团作为同业比较 其市值为1,550.6亿美元 股价为3,999.00日元 [14]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，在此背景下寻找alpha（超额收益）尤为重要[6][35] - 投资策略提出从三个方向寻找地产alpha：1）开发类房企中的区域深耕型公司；2）稳定红利资产中的头部购物中心；3）中介龙头[6][35] 板块行情与市场表现 - 第6周（2月2日-2月6日）申万房地产指数与上周持平，在31个一级行业中排名第18位[6][9] - 过去1个月、6个月、12个月，房地产板块绝对表现分别为2.3%、7.4%、12.8%[3] - A股板块内，京投发展周涨幅达23.7%，南山控股周跌幅达10.6%[12][13] - 港股板块内，世茂集团周涨幅达8.7%，旭辉控股集团周跌幅达17.5%[14][16] 政策要闻 - **福建**：发布稳楼市若干意见，着力促进住房消费和库存去化，包括优化共有产权、谋划房票接续项目、鼓励收购存量商品房、实施各类购房补贴等[6][15] - **福建**：印发推动城市高质量发展实施意见，系统推进“好房子”建设，完善“市场+保障”住房供应体系，并推动大中小城市协同发展[6][15][17] - **甘肃**：优化住房公积金贷款政策，单身缴存人最高可贷额度提至70万元，已婚家庭提至90万元，并对高层次人才和青年人才提供额外额度支持[6][15] 公司动态 - **绿城中国**：2026年1月自投项目销售金额约61亿元，销售均价约每平方米34,345元；当月总合同销售金额约97亿元[6][19] - **越秀地产**：2026年1月合同销售金额约42.01亿元，同比下降约36.4%；当月在上海浦东新区收购一幅住宅地块，实际权益土地价款约24.33亿元[6][19] 销售端数据 - **新房市场**：第6周20城商品房日均成交面积24.3万方，环比减少9%，但同比大幅增加147%；年初至今累计成交838万方，累计同比减少28%[6][22] - 新房分城市看：一线城市第6周成交同比增加311%，其中北京同比增548%；二线城市同比增125%，其中杭州同比增847%；三四线城市同比增64%[23][26] - **二手房市场**：第6周11城二手房日均成交面积28.5万方，环比减少7%，但同比大幅增加174%；年初至今累计成交1067万方，累计同比增加23%[6][27] - 二手房分城市看：一线城市第6周成交同比增加224%，其中上海同比增245%；二线城市同比增130%，其中杭州同比增268%[30][32] 融资端情况 - 第6周发债企业大部分为地方国企[6][31] - 华润置地发行的一般中期票据规模最大，为25亿元，票面利率2%[31][33] - 苏高新集团发行的超短期融资债券利率最低，为1.72%[31][33] 投资建议与关注标的 - **开发类房企**：建议关注高拿地精准度的区域深耕型房企，包括绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产[6][35] - **稳定红利资产**：推荐头部购物中心运营商太古地产，建议关注希慎兴业[6][35] - **中介龙头**：建议关注贝壳-W，重视其降本增效后的稳态现金流[6][35]

行业投资评级 - 看好宠物食品行业品牌集中度继续提升，产品结构高端化趋势延续 [5] 核心观点 - 2025年为宠物行业变化之年，行业景气依旧，但不同品牌表现分化明显，头部品牌和中小品牌领先身位进一步拉大 [4] - 长期看，“新晋宠物主”量增无忧，客单价长周期韧性增长，共同驱动行业扩容 [4] - 中期看，产品革新引领消费升级、需求升级有望接力 [3] - 短期看，行业景气犹在，头部企业领先身位扩大 [5] - 未来展望：消费升级趋势将延续；头部外资品牌市占率有望继续提高；产品进入微创新阶段，品牌意识崛起；功能粮/处方粮或成为行业新趋势；行业整合增加 [5] 长期趋势：“少子化”驱动养宠量增仍是时代背景 - **养宠人群结构**：20-35岁是国内养宠主力人群，2025年90后宠物主占比43%，00后占比26% [12] - **“新晋宠物主”数量支撑**：中国新生人口数于2016年见顶回落，2025年为792万，同比-17% [12]；预计2025-2038年中国应届毕业生数量持续增长，往后看15-20年，“新晋宠物主”数量仍有强支撑 [4][12] - **宠物数量增长**：2025年全国城镇犬数量为5343万只，同比+1.6%；猫数量为7289万只，同比+1.9% [12] - **国际经验：日本**：日本新生人口数量于1973年见顶，犬猫数量在2008年左右达到顶峰 [13]；1980-1989年间，日本宠物食品价格复合增速为6.6%，远跑赢CPI的1.9% [16] - **国际经验：美国**：2025年美国犬猫食品市场规模达590亿美元，同比+4.2% [26]；2014-2024年，美国犬单宠年消费金额CAGR为5.8%，猫为6.0%，均高于CPI的2.9% [26]；除个别年份外，美国犬猫单宠消费金额同比增速均跑赢CPI增速 [26] 中期趋势：产品革新驱动消费升级、需求升级接力 - **价格带升级**：24-25年，猫粮、犬粮中高端价格带（60-100元/kg）GMV增速均领先于行业 [3] - **猫粮价格带表现**：2025年，猫粮价格带>100元/kg增速为38%，60-100元/kg增速为16%，均高于猫粮线上整体增速15% [29]；<30元/kg价格带增速为-2% [29] - **犬粮价格带表现**：2025年，犬粮价格带60-100元/kg增速为35%，远高于犬粮线上整体增速7% [31]；<30元/kg价格带增速为-3% [31] - **工艺革新**：宠物主粮品类从膨化粮向烘焙粮、冻干粮、风干粮升级 [37]；2022年12月至2025年7月，淘宝猫主粮中风干/烘焙粮占比由约2%提升至12.3% [39] - **原材料进阶**：从鸡肉、鸭肉向三文鱼、鳕鱼、鳗鱼、乳鸽、猎兔、鸵鸟肉等稀有食材升级 [43] - **科学养宠需求**：专宠专用需求（全生命周期分阶段护理、分品种、分体型/毛长）、主粮功能化（提高免疫力、肠胃养护等）、喂养结构改变（湿粮占比提高）成为趋势 [3][47] - **湿粮消费增长**：2025年京东猫、狗湿粮成交量同比+260%以上 [47] - **宠物老龄化**：2024年，23%的犬和12%的猫步入老龄化阶段（7岁+） [3]；约70%的养宠主在宠物进入老年阶段后倾向于购买老年宠物专用粮、处方粮 [53]；老龄宠物单月消费更高，偏好烘焙粮等单价较贵的品类 [3][53] 短期动态：行业洗牌加剧，格局有望改善 - **行业景气度**：2025年宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为307.1亿元，同比+10.2%（2024年为13.5%） [5][69] - **渠道格局**：淘天平台2025年GMV占比达51.4% [5]；抖音平台增速领先，2025年抖音宠物行业市场规模同比+88% [5][70] - **集中度提升**：2025年中国宠物食品线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比分别+3.4pct、+5.0pct、+3.5pct [5][72] - **品牌增速分化**：2025年Top10品牌线上合计GMV增速为27%，11-20名为8%，21-50名为0%（其中有16个品牌负增长），行业平均为10% [5][74] - **竞争格局**：重归“两超多强”格局，“两超”麦富迪和皇家地位稳定（2018-2025年连续8年位居线上前两名） [5][78]；“国产多强”存在更迭，强势品牌顶峰周期约为3-4年 [5] - **头部公司表现**：2025年，乖宝宠物线上GMV为35.1亿元，同比+33%，市占率11.4% [75]；中宠股份线上GMV为8.0亿元，同比+36%，市占率2.6% [75]；吉宠商贸（旗下含鲜朗等品牌）线上GMV为18.1亿元，同比+42%，市占率5.9% [75] - **出口业务承压**：受美国加征关税影响，2025年中国宠物食品对美出口额为13.0亿元，同比-29.7% [60]；目前中国宠物食品对美出口综合税率约为45% [59] - **企业盈利波动**：2025年第三季度，乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份归母净利润同比增速分别为-17%、-7%、-39% [60] 未来展望：功能粮/处方粮有望引领行业新变革 - **消费升级延续**：2025年以来中高端、高端价格带增速仍明显领先于行业，低端价格带出现负增长 [5][90] - **外资品牌市占率回升**：2021-2024年外资品牌占比整体呈下降趋势，2025年重新小幅回升 [5][95]；2025年线上Top50品牌中，国产品牌市占率为49.4%，外资品牌市占率为19.4% [5][95] - **玛氏旗下品牌增长**：2025年皇家、渴望、爱肯拿GMV分别同比+36%、+21%、+21% [95] - **皇家处方粮发力**：2025年皇家天猫平台核心处方粮产品销售额增长显著，GMV Top200单品中处方粮产品合计GMV同比+150% [101] - **产品微创新与品牌意识**：头部品牌通过市场地位认证加深品牌印象，强化“尊重天性”、“精准喂养”、“新鲜/鲜肉”等品牌标签 [5][106] - **功能粮/处方粮成新趋势**：产品趋同、竞争加剧背景下，功能粮/处方粮或为下一个行业红利 [5]；2026年麦富迪计划在犬系列上新7岁+老年粮 [5] - **行业整合增加**：激烈竞争下，部分中小品牌面临压力，头部公司可能通过收并购完善产业链布局 [5] 投资分析意见 - 推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5]