报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 军工行业进入订单交付与确收旺季，四季度业绩预期得到大幅修复，同时“十五五”期间订单有望在2026年一季度陆续下达，成为配置行情的催化点 [4] - 中长期看，地缘政治不确定性加剧，消耗类武器装备持续放量以及军贸需求加大带来投资机会 [4] - 军工技术外延效应显著，商业航天与可控核聚变等领域迎来加速发展，建议重点关注商业航天板块 [2][4] 市场回顾 - 上周（2025年12月8日至12月12日）申万国防军工指数上涨2.8%，在31个申万一级行业中涨幅排名第2位 [2][5] - 同期，上证综指下跌0.34%，沪深300下跌0.08%，创业板指上涨2.74%，申万国防军工指数跑赢主要市场指数 [2][5] - 中证军工龙头指数上周上涨1.73% [2][5] - 从构建的军工集团指数看，上周中证民参军指数平均涨幅为4.34%，表现靠前 [2][5] - 个股方面，上周涨幅前五的个股为：航天动力（42.17%）、西部材料（40.98%）、赛微电子（29.37%）、派克新材（20.54%）、航天工程（18.73%）[2][5] - 上周跌幅前五的个股为：*ST奥维（-16.09%）、特发信息（-9.46%）、亿利达（-8.77%）、广东宏大（-8.05%）、南京熊猫（-8.05%）[2][5] 行业估值分析 - 当前申万军工板块PE-TTM为82.24，位于2014年1月至今估值分位的69.55%，位于2019年1月至今估值分位的95.43% [13] - 细分板块估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [13] 行业核心逻辑与催化 - 进入12月年度订单交付加速，四季度业绩环比改善 [4] - “十五五”期间订单有望在2026年一季度期间陆续下达，或成为配置行情的催化点 [4] - 四中全会“十五五”规划建议提出如期实现建军一百年奋斗目标，加快先进战斗力建设，判断军工行业“十五五”将进入新一轮提质增量的上升周期 [4] - 2025年一季度起军工订单脉冲式增长，二季度至今仍维持在较高位置，预计确收情况将在四季度得到大幅修复 [4] 细分领域投资机会 - **新型主战装备与消耗类武器**：重点关注下一代装备，预计“十五五”开始初次增长；无人/反无武器预计从2025年起进入快速兑现阶段 [4] - **军贸**：军贸开启新时刻，体系化出口将不断兑现 [4] - **信息化/智能化**：随着新装备列装快速扩容 [4] - **商业航天**：军工技术外延带动该领域加速发展，12月3日蓝箭航天“朱雀三”火箭首飞成功入轨意义重大，建议重点关注商业火箭高价值环节、能兑现业绩的卫星制造配套及应用终端标的 [4] - **可控核聚变**：自2025年十月写入“十五五规划”以来，行业点状订单陆续落地，12月10日核聚变中心与西物院签订ITER第一壁批量制造合同，预期后续招投标有望陆续释放，建议关注总体项目核心配套及产业链高壁垒、高价值量环节 [4] 重点推荐标的组合 - **高端战力组合**：包括中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [4] - **新质战力组合**：包括紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华秦科技、西部材料、中科星图、海格通信、铖昌科技、臻镭科技、航天智装、莱斯信息、国博电子 [4]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [4] 报告核心观点 - 政策端REITs发行行业再扩容，将商业REITs作为独立品类，新增甲级写字楼、四星级以上酒店、体育场馆及城市更新项目 [4][12] - 截至2025年11月末，C-REITs市场总规模为2198.85亿元，环比下降0.31%，但流通盘市值环比增长6.40%至1174.50亿元 [4][17] - 11月C-REITs市场综合收益指数下降0.75%，日均换手率0.50%，市场热度较低，行情震荡下行 [4][56][59] - 板块表现分化，消费、高速和保租房板块因业绩相对较好而小幅上涨，产业园区板块因业绩承压跌幅较大 [4][68] - 分派率与利差保持平稳，截至11月末市场分派率为5.67%，与30年期国债收益率的利差为3.48个百分点 [4] 政策梳理及市场展望 - **政策梳理**：2025年11月至12月初，发改委与证监会密集出台政策，推动REITs市场扩容。核心文件包括12月1日发改委发布的《REITs项目行业范围清单（2025年版）》和11月28日证监会发布的《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，首次将商业不动产REITs作为独立试点品类 [4][12][13] - **政策影响**：新政策允许酒店、办公用房独立发行，激活了广阔的酒店商办存量市场，为REITs市场规模扩张注入新动力 [14] - **市场规模**：截至2025年11月30日，C-REITs市场上市基金总数77只，总规模2198.85亿元。11月新增1单项目上市，发行规模10.98亿元 [4][17][20] - **发行结构**：在已发行项目中，按资产类型划分，高速公路REITs发行规模最大，达687.71亿元，占比33.22%；按发行人性质划分，国企发行规模最大，为1156.95亿元，占比55.88% [20] - **一级市场动态**：11月审核及发行节奏较慢，无项目过审，仅1单项目完成上市。截至11月末，处于审核及募集上市阶段的项目共19单，合计规模308.04亿元 [32][34] - **解禁规模**：2025年11月有6单项目解禁，规模达76.22亿元，环比提升386%。预计2025年全年解禁规模383.62亿元，远超2024年的106.08亿元。2026年1月解禁压力较大，预计规模81.85亿元 [43][46][47] - **项目储备**：截至11月末，已有119家发起人进入招募REITs发行联合体的流程，项目储备充足，其中能源水利和产业园区类资产储备较多 [52][54] 行情回顾 - **整体走势**：2025年11月，C-REITs综合收益指数月度下降0.75%，表现跑赢沪深300指数（下跌3.5%），但跑输中债新综合指数（下跌0.1%） [56][59] - **市场相关性**：11月C-REITs行情与股债市场的相关性均下降，与沪深300的相关系数从0.40降至0.29，与中债新综合的相关系数从-0.02升至0.18，整体偏向中性 [62][64] - **板块表现**： - **上涨板块**：消费、高速公路和保租房板块分别上涨0.72%、0.33%和0.20%，其表现与2025年第三季度业绩改善相关 [4][68] - **下跌板块**：产业园区板块跌幅最大，达3.04%；物流设施和水电公用板块分别下跌1.77%和1.76%；数据中心和新能源板块分别下跌1.28%和1.19% [68] - **个股表现**： - **涨幅领先**：首创奥莱REIT、金茂消费REIT、中交高速REIT和南京高速REIT涨幅超过4%，主要因业绩及运营表现较好或估值较低 [4][79] - **次新股表现**：11月新上市的沈阳软件园REIT首日破发，跌幅1.78%，全月下跌2.10%。10月上市的中海商业REIT首日涨幅仅3.29% [4][74][77] - **跌幅较大**：多为产业园区REITs，如南京建邺REIT、重庆两江REIT等，11月跌幅在6.74%至16.07%之间，主要受2025年第三季度业绩偏弱影响 [80] - **估值水平**：截至11月末，C-REITs市场分派率为5.67%，较10月末上升0.04个百分点。P/NAV方面，消费板块上升0.01倍，保租房和高速板块持平，其余下跌板块降幅不超过0.03倍 [4] 重点公司估值 - 报告覆盖了多家房地产及产业链重点公司，并给出了“买入”评级及合理价值预测，例如： - 万科A：合理价值7.64元/股 [5] - 招商蛇口：合理价值12.00元/股 [5] - 保利发展：合理价值11.28元/股 [5] - 华润置地：合理价值29.30港币/股 [5] - 贝壳-W：合理价值60.57港币/股 [5]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [6][13] 报告核心观点 * 报告认为，2025年11月开始的商业航天行情与此前历次行情相比，催化密度和实际影响更大，但选股底层逻辑相同 [3][8] * 不同点在于：本轮行情催化密度更高，且潜在催化（如火箭可回收试验成功、太空数据中心应用）若实现，将对产业节奏产生显著提速影响 [3][8] * 相同点在于：选股遵循“高弹性+抗通缩”的逻辑，即关注当下单星价值量/份额高、财务基数小的公司以获取弹性，并聚焦于天线、电源等具备抗通缩属性的核心环节 [3][8] 事件描述与产业进展总结 * 事件描述：2025年12月12日，长征十二号运载火箭成功将卫星互联网低轨16组卫星送入预定轨道 [6] * 产业进展：我国商业航天发射密度显著提升，2025年7-8月完成6次发射，2025年12月上半月即完成3次发射，表明产业正快速向组网阶段迈进 [8] 行情不同点：催化密度与影响 * 催化来源更广：2025年11月起，在海外算力训练缺电背景下，英伟达、谷歌、SpaceX等AI与航天巨头发布关于太空数据中心的观点，将市场关注点从AI导向卫星，并为商业航天提供了远期潜在应用场景 [3][8] * 产业内部催化密集：多家火箭公司筹划在2025年底或2026年初进行大推力火箭可回收首飞试验 [8] * 试验进展超预期：以朱雀三号为例，其回收试验虽因一子级着陆段点火异常而失败，但已处于试验后半段，进展超预期 [8] * 潜在影响巨大：若后续任一火箭公司的可回收试验首次尝试即获成功，将直接加速整个产业进程，可能导致本轮行情的持续性超越2023年以来的历次行情 [8] 选股相同点：高弹性与抗通缩逻辑 * 高弹性逻辑：商业航天在基建投入期的增长依赖运营商资本开支，但在应用需求未明确、商业逻辑未闭环前，资本开支不会无限扩张且强爆发期持续时间较短 [3][8] * 高弹性标的特征：产业链公司当下的单星价值量、市场份额、财务基数是影响爆发弹性的关键，价值量高且财务基数小的公司弹性更好 [3][8] * 产业中长期主旋律是通缩：从制造业本质及产业化角度，商业航天中长期将持续降本，导致大部分环节价值量下滑 [3][8] * 抗通缩环节：天线和电源是具备抗通缩属性的核心环节 [3][8] * 天线：作为通信卫星影响数据传输能力的核心部件，具备技术升级与用量提升（如TR信道量）的逻辑 [8] * 电源：随着卫星复杂度提升，对电源需求持续增加，在单位太阳翼发电能力短期难大幅提升的背景下，提升太阳翼面积成为中短期内重要方式，从而保障该环节价值量 [8]

报告行业投资评级 - 报告未对特定行业给出明确的“强于大市”、“同步大市”或“弱于大市”的投资评级 [17] 报告的核心观点 - 当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为15.90倍、48.80倍，处于近三年中位数平均水平上方，适合中长期布局 [3][16] - 两市周四成交金额16770亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方 [3][16] - 中长期支撑本轮A股上涨的基础并未发生转变，预计上证指数围绕4000点附近蓄势整固的可能性较大，周期与科技有望轮番表现 [3][16] - 短线建议关注医药商业、航天航空、银行以及文化传媒等行业的投资机会 [3][16] 1. A股市场走势综述 - 周四（12月18日）A股市场冲高遇阻、小幅震荡上行，沪指盘中在3888点附近遭遇阻力 [2][7] - 上证综指收市报3876.37点，涨0.16%，深证成指收市报13053.97点，跌1.29%，创业板指下跌2.17% [7] - 深沪两市全日共成交16770亿元，较前一交易日有所减少 [7] - 从行业表现看，航天航空、医药商业、文化传媒以及银行等行业表现较好；消费电子、电池、电子元件以及证券等行业表现较弱 [2][7] - 从资金流向看，航天航空、医药商业、银行、文化传媒以及保险等行业资金净流入居前；消费电子、电子元件、电池、通信设备以及专用设备等行业资金净流出居前 [7] - 根据中信一级行业涨跌幅，煤炭行业上涨2.03%，银行行业上涨2.00%，石油石化行业上涨1.31%，国防军工行业上涨1.11%，而电力设备及新能源行业下跌2.11%，通信行业下跌1.49%，电子行业下跌1.33% [9] 2. 后市研判及投资建议 - 当前国内经济宏观面处于温和修复但基础仍需巩固的状态 [3][16] - 中央经济工作会议为明年经济政策定下“更加积极有为”的基调 [3][16] - 美联储降息后市场对后续宽松节奏的预期出现波动 [3][16] - 建议投资者密切关注宏观经济数据、海外流动性变化以及政策动向 [3][16]

行业投资评级 - 计算机行业评级从“看好”下调至“中性” [2][29] - 维持对虹软科技（688088）的“增持”评级 [2][29] 核心观点 - AI应用方面，国内外头部模型厂商持续推进大模型产品迭代升级，有望推动技术创新与应用落地加速普及 [27] - 小米发布开源MoE模型并上线网页版AI聊天服务，依托其完备的生态矩阵，有望将AI技术深度融入现有产品及业务体系，助力AI商业闭环全面成型 [13][27] - AI算力方面，谷歌正加速扩展算力规模以满足需求，同时摩尔线程与沐曦股份等国产算力芯片企业有望依托上市融资加速研发，推动国产算力产业链成熟升级 [27] - 北美云计算企业甲骨文在AI基础设施扩张上遭遇挫折，引发市场对其债务水平及AI投入规模的担忧，其他厂商的大幅资本开支也加剧了市场对相关企业现金流及AI资本开支可持续性的疑虑 [27][29] 行业要闻 - **小米发布开源MoE模型**：12月16日，小米发布Xiaomi MiMo-V2-Flash开源MoE模型，总参数量309B，活跃参数量15B，专为智能体AI设计 [13] - 该模型在多个Agent测评基准上进入全球开源模型Top2，代码能力超过所有开源模型，比肩Claude 4.5 Sonnet，但推理成本仅为其2.5%，生成速度提升2倍 [13] - 同时上线在线AI聊天服务Xiaomi MiMO Studio，支持深度思考和联网搜索 [13] - **国内首个太空计算联合实验室即将建设**：12月12日，国星宇航与上海交通大学将共同建设国内首个太空计算联合实验室，聚焦自主可控太空计算芯片研发等前沿领域 [13] - **国内外太空算力布局**： - 英伟达与Starcloud合作，成功将首个搭载H100芯片的太空数据中心卫星送入轨道 [14] - 谷歌公布“太阳捕手计划”，计划将TPU芯片送入太空构建AI计算集群 [14] - 国星宇航“星算”计划01组太空计算中心已成功发射入轨 [14] - 北京市支持研发的首个算力星座首颗算力试验卫星“辰光一号”已完成产品研制 [14] - **OpenAI发布GPT-5.2模型**：12月12日，OpenAI正式发布GPT-5.2模型，定位为面向开发者和专业用户，分为Instant、Thinking和Pro三类，旨在解锁更多经济价值 [14] 行业数据 - **算力租赁价格平稳**：本周主要GPU计算集群租赁价格环比上周无变化（0.00%） [15][16] - 腾讯云：V100-32GB*8配置集群价格为66.63元/小时；A100-40GB*8配置集群价格为161.50元/小时 [15][16] - 恒源云：A100-80GB*1配置算力价格为5.95元/小时；A800-80GB*1配置算力价格为7.50元/小时 [15][16] 公司公告 - **华大九天**：公司已完成对天津中湾芯盛管理咨询合伙企业（有限合伙）出资10000万元 [16] - **神思电子**：公司作为牵头单位的联合体中标“济南低空应急救援及城市生命线监测感知数字化建设工程（信息化部分）项目”，中标金额19880.79万元 [17] - **金橙子**：公司拟以18800.00万元收购萨米特55.00%股权，并募集配套资金不超过5000.00万元，以丰富产品及市场布局，提升核心竞争力 [18][19] 行情回顾 - **板块表现**：12月11日至12月17日，沪深300指数下跌0.26%，申万计算机行业指数下跌2.01% [20] - **子行业表现**：申万计算机三级子行业全部下跌，跌幅由小到大依次为：垂直应用软件（-0.62%）、其他计算机设备（-1.72%）、横向通用软件（-1.87%）、安防设备（-3.00%）、IT服务Ⅲ（-3.13%） [20] - **板块估值**：截至2025年12月17日，申万计算机行业市盈率（TTM）为201.44倍，相对沪深300的估值溢价率为1416.92% [21][24] - **个股情况**： - 涨幅前五位：星环科技、古鳌科技、万集科技、开普云、航天信息 [25] - 跌幅前五位：品茗科技、达华智能、ST立方、海峡创新、榕基软件 [25]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持）[3] 报告的核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券与信达证券的预案出炉，标志着证券行业整合进入实质性阶段，是响应国家建设一流投行号召、打造“汇金系”旗舰投行平台的关键举措[1][5] - 本次合并有望快速聚合资源，打造资本实力雄厚、业务功能完备、兼具国际国内竞争力的投行“国家队”旗舰平台，以更好地服务实体经济和国家金融战略[5] - 证券业“并购重组窗口期”已至，并购重组是头部券商实现资本充实、能力重构与国际化跃升的战略转折点，行业格局有望加速重塑[6][7] 根据相关目录分别进行总结 事项与交易方案 - 2025年12月17日，中金公司、东兴证券、信达证券同步披露重大资产重组预案，三家公司股票将于12月18日起复牌[5] - 交易方式：中金公司拟通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并两家公司，合并后两家公司注销法人资格[5] - 换股价格与比例：中金公司换股价格为36.91元/股，东兴证券与信达证券的换股价格分别为16.14元/股与19.15元/股，换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188[5] - 股权结构变化：本次换股将新发行约30.96亿股A股，交易完成后中央汇金直接持股比例为24.44%，仍为存续公司的控股股东及实控人[5] 合并的战略意义与政策背景 - 本次交易旨在顺应金融行业高质量发展要求，打造具有国际竞争力的一流投资银行，推动金融强国建设[5] - 政策背景：2023年中央金融工作会议首次提及“培育一流投资银行和投资机构”；2024年3月证监会提出到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构的目标；2024年4月新“国九条”提出支持头部机构通过并购重组等方式提升核心竞争力[5][9] - 本次合并直接响应监管号召，旨在打造“汇金系”旗舰投行平台[5] 合并后的规模与业务协同效应 - **财务规模提升**：以2025年第三季度末数据测算，三家券商合并后总资产达10095.83亿元，净资产达1746.82亿元，均位居行业第4；2025年前三季度营业收入达273.90亿元，归母净利润达95.19亿元，分别位列行业第3和第6[5][10] - **规模增长**：合并后总资产、净资产、营业收入、归母净利润较原中金公司分别增长32%、48%、32%、45%[10] - **业务收入增长**：2025年前三季度，合并后经纪业务收入达60.07亿元（增长33%），投行业务收入达33.96亿元（增长15%），资管业务收入达13.38亿元（增长26%），自营业务收入达140.51亿元（增长28%）[5][11] - **网络与能力互补**：合并后营业部数量合计有望跃居行业第三，弥补中金公司零售网络短板；中金公司的专业能力有望与东兴证券和信达证券强大的营业网络、客户基础及资本实力形成互补[5] - **拓展新业务**：合并后中金公司有望借助两家券商AMC股东在不良资产处置领域的专业能力，进一步深化债务重组、风险化解、产业投行等方面的服务能力[5][6] 行业格局展望 - 证券业未来两大可能发展路径：一是头部机构通过并购重组等方式做优做强，打造“航母级”投行；二是中小券商聚焦区域或特定业务，走精品化、特色化道路[6] - 在监管层“强化分类监管”的思路下，行业集中度或将持续提升，资源将更向功能健全、能力突出的头部机构聚集，推动行业从同质化竞争迈向基于专业能力的价值竞争新格局[6] 配置建议 - 当前中国证券业的“并购重组窗口期”已至，看好行业高质量发展[7] - 建议关注在一流投行建设中占据重要地位的头部券商，如中信证券、中金公司、中国银河、华泰证券；以及并购进入实施阶段或具有整合潜力的优质券商[7]

行业投资评级 - 推荐 | 维持 [6] 报告核心观点 - 报告认为电力设备与新能源行业正受益于“反内卷”政策推动，行业供需逐步修复，企业有望扭亏为盈 [2][3] - 报告核心观点聚焦于光伏、风电、新能源车三大板块，认为政策引导与市场格局优化是当前投资主线 [3][4] 周度行情回顾 (2025.12.08-12.13) - 上证综指下跌0.34%，深证成指上涨0.84%，创业板指上涨2.74% [2][10] - 申万电力设备行业指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数1.27个百分点 [2][10] - 子板块表现：光伏设备上涨0.77%，风电设备上涨1.94%，电池下跌0.07%，电网设备上涨3.65% [2][10][12] - 个股表现：迈为股份周涨幅最大，达46.21%；华瑞股份周跌幅最大，为-11.85% [15][16] 重点板块跟踪与投资建议 光伏 - 近期光伏行业“反内卷”行动已上升至国家最高战略层面，行业积极信号持续酝酿 [3] - 政策重点聚焦硅料环节的产能整合，同时强化产业链价格监管 [3] - 当前行业处于周期底部，未来政策力度是影响行业走势的关键变量 [3] - 中长期行业将进入高质量发展阶段，技术升级和市场格局优化成为企业竞争核心 [3] - 投资建议：关注前期回调充分、α明确的硅料、玻璃、电池片环节，其次是新技术及主链头部厂商 [3] - 建议关注公司：爱旭股份、福莱特、协鑫科技、钧达股份 [3] 风电 - 我国风电产业链供需结构合理，企业盈利能力较好 [4] - 临近年末，陆风招标维持高景气，产业链价格呈现良好局面 [4] - 海上风电招标持续增长，明年国内各地海风建设有望持续向好，同时出口局面逐步打开 [4] - 投资建议：持续看好国内风电产业链 [4] - 建议关注公司：整机环节关注金风科技、运达股份；海缆环节关注东方电缆、中天科技；管桩环节关注海力风电、大金重工；零部件细分关注盘古智能 [4] 新能源车 - 我国新能源汽车链持续保持快速增长，经过几年价格下行，低端产能快速出清，行业边际改善 [4] - 投资建议：优先关注成本端受益于上游原材料价格低位、盈利稳定的电池及结构件环节 [4] - 建议关注公司：电池及结构件环节关注宁德时代、亿纬锂能、豪鹏科技、科达利、震裕科技 [4] - 随着供给端结构改善，行业过剩产能逐步去化，建议关注优先受益于行业复苏的领军企业 [4] - 建议关注公司：多氟多、天赐材料、新宙邦、湖南裕能、龙蟠科技、万润新能、璞泰来、恩捷股份、星源材质等 [4] 行业重要周度新闻 (2025.12.08-12.13) - **得壹能源（宿州）20GWh动力电池项目启动**：项目占地面积约600亩，固定资产投资约40亿元，规划2027年底形成20GWh产能 [18] - **卫蓝新能源启动IPO上市辅导**：已向北京证监局提交IPO辅导备案，辅导机构为中信建投证券 [18] - **三星SDI获铁锂电池大单**：与美国某能源设施公司达成合作，将在2027-2030年间供应磷酸铁锂电池，合同价超2万亿韩元（约合96亿元人民币） [19] - **LG新能源获奔驰近百亿元电池合作**：与梅赛德斯-奔驰签署价值2.06万亿韩元（约合98.86亿元人民币）的电池供应协议，供应期为2028年3月至2035年6月 [20] - **国家发改委、能源局发文规范新能源发电报价**：禁止新能源发电企业跨集团、跨省（区、市）集中报价，集中后总装机规模不应超过所在省单个最大燃煤电厂装机规模 [3][20] - **国家能源局发布《能源行业数据安全管理办法（试行）》**：自2026年7月1日起施行，有效期5年 [21] 周度重要公司公告 (2025.12.08-12.13) - **佛塑科技**：50.8亿元并购金力股份成功过会，交易对价合计50.8亿元 [21] - **国晟科技**：拟2.41亿元收购孚悦科技100%股权，后者从事锂电池外壳材料生产 [22][23] - **天赐材料**：锂电材料募投项目再度延期，“年产4.1万吨锂离子电池材料项目（一期）”预计完工时间延长至2026年7月31日 [24] - **新宙邦**：拟发行H股并于香港联交所上市，旨在推进全球化发展战略 [25] - **国家能源集团2025年第3批风机集采**：开标规模共计1731MW，远景能源预中标1211MW（投标价24.4亿元），运达股份预中标350MW（投标价7.44亿元），明阳智能预中标170MW（投标价3.52亿元） [26]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告认为11月国内煤炭行业呈现供需双弱格局，但强调应聚焦AI发展带来的能源领域投资机会，特别是美国市场，并指出美国煤炭市场在低库存、爆发性需求增长及供给刚性约束下，有望迎来历史性反转机会[1][4][6][40][41] 根据相关目录分别进行总结 1. 生产：11月原煤产量同比-0.5% - 2025年11月，规模以上工业原煤产量为4.3亿吨，同比下滑0.5%，月环比增长4.9%，日均产量1423万吨[1][13] - 2025年1—11月，累计原煤产量44.0亿吨，同比增长1.4%[1][13] - 展望2025年，预计全年动力煤产量将保持增长至约38.8亿吨，但增速进一步收窄至1.4%左右[1][13] 2. 进口：11月煤炭进口量同比-19.9% - 2025年11月，中国进口煤炭4405.3万吨，较去年同期减少1092.3万吨，同比下降19.9%，月环比增长5.6%[2][19] - 2025年1-11月，累计进口煤炭43167.6万吨，同比下降12.0%[2][19] - 预计2025年全年动力煤进口量或降至3.8亿吨左右，同比下滑6.4%[2][19] 3. 需求：11月火电同比-4.2%，粗钢产量同比-10.88% - **电力需求**：2025年11月，规模以上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，日均发电259.7亿千瓦时[3][22] - 火电同比下降4.2%（10月为增长7.3%）[3][22] - 水电增长17.1%，增速比10月放缓11.1个百分点[3][22] - 核电增长4.7%，增速加快0.5个百分点[3][22] - 风电增长22.0%（10月为下降11.9%）[3][22] - 太阳能发电增长23.4%，增速加快17.5个百分点[3][22] - **钢铁需求**：2025年11月粗钢产量6987万吨，同比-10.88%，降幅环比10月减少1.19个百分点[3][32] - 截至2025年12月12日当周，247家样本钢厂日均铁水产量229.2万吨，同比减少2.8%[3][32] 4. 投资建议 - **核心投资逻辑**：长期聚焦AI带来的能源领域投资机会，尤其重视美国市场[4][40] - **美国煤炭市场机会**：算力爆发推升用电激增，清洁能源不稳定性凸显煤电重要性，美国电煤需求（占煤炭需求90%以上）受算力拉动预计明显增长，2025年上半年美国煤电发电量同比增长15%[6][41] - **美国供给约束**：行业投资长期处于底部，在建产能少，供给刚性显著，根据IEA数据，美国在建煤矿总产能仅590万吨/年，其中动力煤产能仅约105万吨/年[6][41] - **库存低位**：美国电厂存煤能力下滑，预计2025年底燃煤电厂煤炭库存将下降至1.07亿短吨[6][41] - **电力需求预测**：预计2024-2030年美国数据中心电力需求复合年增长率将达21%，2030年耗电量将增至694太瓦时，占全美用电比例升至15%，对应新增装机容量需求约50GW[4][41] - **美国能源解决方案**：短期依赖现有燃气、核电；长期关注小型模块化反应堆（SMR）、固体氧化物燃料电池（SOFC）及可控核聚变等新技术[10][41] - **重点推荐标的**： - **A/H股重点公司**：中煤能源、兖矿能源、中国神华、陕西煤业[8][40] - **智慧矿山**：科达自控[8][40] - **困境反转**：中国秦发[8][40] - **其他关注公司**：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份、华阳股份、甘肃能化、江钨装备[8][40] - **重点标的盈利预测与估值**：报告列出了包括中国神华、中煤能源、中国秦发、江钨装备、晋控煤业、陕西煤业、兖矿能源、淮北矿业在内的多家公司2024年至2027年的每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测[9]

行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告核心观点 - 垃圾焚烧行业已步入成熟期，进入运营为王和存量优质项目整合阶段，行业发展呈现两大核心趋势：主业并购重组成为环保企业做优做强的重要途径；龙头企业从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营” [4][20] - 行业资本开支下降叠加供热收入增加，现金流持续改善，为提升分红比例奠定基础，推动板块类债配置属性增强 [4][33] - 出海加速与绿电直供（垃圾焚烧+IDC协同）开启行业新价值增长点，为龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间提供重要方向 [5][36][49] 行业现状与发展阶段 - 截至2024年，我国垃圾焚烧厂建设总数量为1064座，行业市场规模约为730亿元 [4][20] - 2021年底，我国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力达89.12万吨/日，已超“十四五”规划目标，处理能力快速饱和，增量空间收缩 [20] - 行业发展历经三个阶段：2003-2009年为起步期，垃圾焚烧厂数量从47座增至93座 [15]；2010-2021年为爆发式扩张期，2017-2021年平均每年新投运垃圾焚烧电厂约103座，至2021年底投运约743座 [17]；2021年后逐渐迈入成熟期 [20] - 垃圾处理方式结构发生根本变化：2005年卫生填埋占比85.2%，焚烧占比9.8% [18][19]；2023年卫生填埋占比降至7.5%，焚烧占比大幅提升至82.5% [18][19] 现金流改善与分红潜力 - 随着行业进入成熟期，新建项目扩张高峰褪去，板块资本开支进入下行通道，行业整体自由现金流转正并持续增厚 [4][33] - 供热业务成为现金流优化的重要助力，其短账期、稳需求的特性加速资金周转，提升现金流质量 [4][33] - 现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定基础，龙头企业分红能力与意愿逐步增强，部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心 [4][33] - 成熟的热电联产垃圾处理项目内部收益率（IRR）可达11%-13%，高于纯发电项目的8%-9% [26] 出海拓展机遇 - 截至2025年6月，中国企业投资、建设、运营的海外垃圾焚烧项目共有43座，总处理设计规模达5.77万吨/日 [36] - 其中35个能查到投资额的项目，合计投资总额约64.3亿美元，总设计处理规模4.46万吨/日 [36] - 出海项目聚焦于中亚、东南亚，其中越南项目数量最多（10个），泰国以8个项目位列第二 [37] - 乌兹别克斯坦项目的垃圾处置规模最大，7个项目的总设计处理能力达到14,000吨/日；越南项目处置规模为12,100吨/日 [37] - 康恒环境在海外垃圾焚烧项目数量（13个）和处置规模（16,260吨/日）上均排名第一；中国天楹位列第二（6个项目，8,800吨/日）；军信股份位列第三（3个项目，总设计规模6000吨/日） [40] - 海外项目盈利水平具优势，例如中国天楹越南河内垃圾焚烧项目上网电价达10.05美分/千瓦时（约合人民币0.71元/千瓦时），毛利率稳定保持在60%以上 [40] 绿电直供与IDC协同 - 数据中心（IDC）对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳属性高度契合 [5][42] - 政策支持为协同模式创造契机：《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》要求到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80% [42][44]；《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》支持生物质发电等新能源通过直连线路向单一电力用户供电 [42][44] - 浦东黎明智算中心是国内首个“垃圾焚烧发电+IDC”协同示范工程，总建筑面积2万平方米，设计总功率18MW，提供12.7EFLOPS高性能算力 [44] - 该项目整合园区内2000吨/日垃圾焚烧发电设施，实现70%绿电就近直供，年均可减少输配电损耗4%，节省电费500万元 [44] - 上市公司正推动该模式落地：伟明环保与温州市龙湾区政府签署协议探索协同模式；军信股份在海外项目构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”一体化业务模式 [48] 投资策略与重点公司 - 看好板块核心逻辑：存量项目稳定运营，龙头资本开支下行叠加供热拓展，自由现金流增厚，高分红类债属性凸显；政策推动下“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间；行业供给侧整合加速，头部企业拓展海外市场提升份额 [6][49] - 重点看好具备三类核心优势的龙头企业：核心项目布局于长三角、珠三角等经济发达地区，具备精细化运营能力与稳定现金流；积极布局商业模式创新，推进绿电直供、余热利用等协同项目；资本实力雄厚或在海外高需求市场已完成项目落地，具备“EPC+运营”一体化输出能力 [50] - 报告提及的代表性龙头公司包括：瀚蓝环境、光大环境、军信股份 [6][50]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 25Q3多数国际运动品牌业绩超预期，财报普遍回暖，而国内运动品牌销售边际转弱 [4][5] - 行业存在结构性机会，主要体现在专业性品牌、高性能户外、运动新支线等方向 [4][5][7] - Nike单季营收转为正增长，释放困境反转的积极信号，经营拐点逐步显现 [6][8] - 国内理性消费主义升温，零售创新业态（如超级安踏、361度超品店、特步精选奥莱）适应新消费趋势，成为高景气方向 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 全览：Nike营收正增长，Adidas积极备战世界杯 - **国际品牌业绩概览**：最新财季，Deckers/Lululemon/Adidas/VF/Nike/Puma营收分别同比+9.1%/+7.1%/+3.0%/+1.6%/+1.1%/-15.3%，其中Deckers、Adidas、VF、Nike、Lululemon业绩超预期 [4][16] - **业绩指引**：国际品牌对下一财季指引偏谨慎，但对全年指引中性偏乐观。Nike预计下一财季营收同比下滑低单位数，降幅环比收窄；VF预计下一财季营收同比下滑1-3%。多数品牌预计全年营收增速约个位数，如Deckers预计FY26营收53.5亿美元（同比+7%），Adidas预计FY25营收同比+9% [4][17] - **地区表现**：北美/美国地区销售承压，大中华区、欧洲地区呈现复苏趋势。最新财季，Lululemon/Adidas/Nike在大中华区营收分别同比+42.4%/+0.1%/-9.2%；Adidas/VF/Nike在欧洲营收分别同比+8.2%/+6.3%/+6.0% [4] - **库存情况**：Nike存货金额同比-1.7%，去库顺利。Adidas存货金额同比+20.9%，主要为应对世界杯而提前备货 [4][24] - **国货品牌表现**：25Q3销售边际转弱，垂类户外及高性价比品牌表现更优。安踏其他品牌增长45-50%；李宁成人流水同比下降中单位数；特步主品牌流水增长低单位数，索康尼流水增长超20%；361度主品牌及童装线下流水均同比+约10%，电商流水增速约20% [4][18] 2. Nike：战略调整顺利，预计下一财季降幅收窄 - **财务表现**：FY26Q1（2025年6-8月）营收117.2亿美元，同比+1.1%，超预期；归母净利润7.3亿美元，同比-30.8% [27] - **业绩展望**：预计FY26Q2营收同比下滑低单位数，降幅环比收窄 [4][27] - **盈利能力**：FY26Q1毛利率为42.2%，同比-3.2个百分点，主要因平均售价降低、折扣加深及北美关税提高；净利率为6.2%，同比-2.9个百分点 [28] - **分品牌**：Nike品牌营收同比+2.3%至113.6亿美元，占比96.9%；Converse品牌营收同比-26.9%至3.7亿美元 [29] - **分品类**：鞋类/服装/装备类营收同比-0.7%/+9.3%/+4.5%，鞋类占比65.2% [34] - **分地区**：大中华区/北美/EMEA/亚太及南美地区营收同比-9.2%/+4.0%/+6.0%/+1.9%，北美营收占比最高，为44.2% [37] 3. Adidas：单季营收创新高，上调全年业绩指引 - **财务表现**：25Q3（2025年7-9月）营收66.30亿欧元，同比+3.0%，创单季历史新高；归母净利润4.61亿欧元，同比+4.1%，超预期 [40] - **业绩指引**：上调FY25业绩指引，预计营收同比增长约9%（此前为高单位数），营业利润约20亿欧元 [40] - **盈利能力**：25Q3毛利率为51.8%，同比+0.5个百分点；净利率为7.0%，同比+0.1个百分点 [42] - **分品类**：鞋类/服装/配饰及装备类营收同比-0.6%/+10.5%/-2.7%，鞋类占比56.6% [46] - **分地区**：欧洲/北美/大中华区营收同比+8.2%/-4.7%/+0.1%，欧洲营收占比最高，为35.2% [49] 4. Lululemon：营收利润均超预期，中国市场高增 - **财务表现**：FY25Q3（2025年8-10月）营收25.7亿美元，同比+7.1%，超预期；归母净利润3.1亿美元，同比-12.8%，超预期 [51] - **业绩指引**：小幅上调FY25全年营收指引至109.62-110.47亿美元，同比+4% [51] - **盈利能力**：FY25Q3毛利率为55.6%，同比-2.9个百分点；净利率为12.0%，同比-2.7个百分点 [56] - **分品类**：女装/男装/其他品类营收同比+5.7%/+8.1%/+12.2%，女装占比64.1% [60] - **分地区**：美国/加拿大/大中华区/其他地区营收同比-3.0%/-1.2%/+42.4%/+20.2%，大中华区营收占比达20.1%，其中中国大陆收入同比+46.2% [65] 5. Puma：业绩压力依然存在，维持业绩指引 - **财务表现**：25Q3（2025年7-9月）营收19.56亿欧元，同比-15.3%；归母净利润亏损0.62亿欧元，符合预期 [68] - **业绩指引**：维持全年指引，预计货币中性条件下FY25收入同比下滑低双位数，EBIT将出现亏损 [68] - **盈利能力**：25Q3毛利率为45.2%，同比-2.6个百分点；净利率为-3.2%，同比-8.7个百分点 [73] - **分品类**：鞋类/服装/配饰营收同比-15.7%/-16.8%/-9.8%，鞋类占比53.5% [75] - **分地区**：EMEA/美洲/亚太地区营收同比-9.4%/-22.3%/-14.7%，EMEA营收占比最高，为46.6% [77] 6. VF：业绩超预期，下一财季指引谨慎 - **财务表现**：FY26Q2（2025年7-9月）营收28.0亿美元，同比+1.6%，超预期；归母净利润1.9亿美元，同比+263.7%，超预期 [81] - **业绩指引**：预计FY26Q3营收同比下滑1-3%，指引偏谨慎 [81] - **盈利能力**：FY26Q2毛利率为52.2%，同比-0.1个百分点；净利率为6.8%，同比+4.9个百分点 [83] - **分品牌**：Vans/The North Face/Timberland营收同比-9.1%/+6.0%/+6.5%，三大品牌合计营收占比81% [89] - **分地区**：美洲/EMEA/亚太地区营收同比-0.9%/+6.3%/-1.5%，美洲营收占比最高，为47.9% [92] 7. Deckers：业绩超预期，UGG、HOKA表现亮眼 - **财务表现**：FY26Q2（2025年7-9月）营收14.3亿美元，同比+9.1%，超预期；归母净利润2.7亿美元，同比+10.7%，超预期 [95] - **业绩指引**：预计FY26全年营收53.5亿美元，毛利率约56% [95] - **盈利能力**：FY26Q2毛利率为56.2%，同比+0.3个百分点；归母净利率为18.7% [99] - **分品牌**：HOKA/UGG品牌营收同比+11.1%/+10.1%，营收占比分别为53.1%和44.3% [103][104] - **分地区**：美国市场营收同比-1.7%，其他地区营收同比+29.3%，美国营收占比58.7% [106] 8. 投资分析意见 - **产业链投资方向**：基于全球运动品牌发展势头，报告提示两大投资方向 [4][5][112] 1. **全球化供应链制造商**：申洲国际、华利集团、新澳股份、伟星股份、百隆东方 [4][112] 2. **运动户外品牌**：波司登、安踏体育、滔搏、361度，建议关注伯希和（已递交招股书）、李宁、特步 [4][112]