投资评级与核心观点 - 报告对协鑫科技维持"增持"评级，并给予2026年1.2倍市净率，目标价为1.59元人民币（按汇率换算）[10] - 报告核心观点为：公司25年第三季度光伏材料业务实现扭亏为盈，在行业反内卷驱动下，头部公司有望率先穿越周期[2][10] 第三季度业绩表现 - 25年第三季度，公司光伏材料业务利润约为9.6亿元人民币，其中包括出售一家联营公司之税后出售收益约6.4亿元人民币，同比实现扭亏为盈[10] - 25年第三季度，公司未经审核经调整EBITDA约为14.1亿元人民币，同比实现扭亏为盈[10] 产品价格与成本 - 25年第三季度，公司颗粒硅平均售价（含税）为42.12元/公斤，环比提升9.2元/公斤[10] - 根据行业数据，10月15日颗粒硅均价达到50元/公斤（不含税价格为44.25元/公斤），较公司25年第三季度均价仍有上行空间[10] - 25年第三季度，颗粒硅的平均生产现金成本为24.16元/公斤（含研发），环比下降1.15元/公斤[10] - 公司颗粒硅产能的能耗优势领先，完全符合国家新发布的能耗标准[10] 公司战略与行业展望 - 公司计划利用部分认购事项所得款项进行合并及收购，以增加多晶硅产能，行业整合有利于供需平衡和价格企稳回升[10] - 展望25年第四季度和26年，报告预计多晶硅价格有望保持稳中有升的态势，带动公司多晶硅业务盈利环比持续提升[10] 财务预测摘要 - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为-13.81亿元、13.17亿元和20.55亿元[10] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为-0.05元、0.04元和0.07元[10] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为121.06亿元、162.94亿元和195.25亿元，同比变化分别为-20%、35%和20%[4] - 报告预测公司2026年营业收入将恢复增长，增幅达35%[4]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告持续看好公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力 [7] - 公司作为国内头部运动服饰公司，聚焦跑步赛道，通过持续研发投入筑高竞争壁垒，长期发展空间较大 [7] 公司基本数据 - 截至2025年10月22日，公司收盘价为5.74港元，一年内最高价与最低价分别为6.83港元和4.46港元 [3] - 公司总市值为16,086.31百万港元，流通市值与总市值相同 [3] - 公司资产负债率为42.49% [3] 2025年第三季度运营表现 - 2025年第三季度公司主品牌零售销售额同比录得低单位数增长，零售折扣维持七至七五折区间 [7] - 主品牌渠道存货周转为四至四个半月，库存处于健康水平 [7] - 索康尼品牌2025年第三季度零售销售额同比录得超20%增长，维持快速增长趋势 [7] 渠道策略与拓展 - 公司渠道策略稳步推进，店铺形象升级及海外渠道拓展并进 [7] - 2025年8月2日，公司在徐州杉杉奥莱开出首家紫标跑步系列门店，为旗下最高端的专业跑步门店 [7] - 公司跑步俱乐部登陆新加坡Kallang Wave商场，是公司在海外的首个跑步俱乐部，海外渠道拓展持续推进 [7] 产品与品牌建设 - 大众市场方面，凭借160X 7.0系列旗舰产品及青云、360X 2.0等大众产品，公司打造了丰富的产品矩阵 [7] - 2025年上半年主品牌在多个全国重点马拉松赛事中实现穿着率第一名，夯实跑步第一品牌的地位 [7] - 专业运动品类方面，公司致力于建立精英运动生活心智并打造高端运动形象，通过推行概念店打造索康尼高端品牌形象 [7] - 索康尼品牌发布新产品"胜利23"并拓展羊毛系列服饰等产品，通过拓宽产品类别吸引更广泛客群 [7] 盈利预测与财务表现 - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为14,486.83百万元、15,668.76百万元、17,186.96百万元，同比增长率分别为6.70%、8.16%、9.69% [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为1,384.97百万元、1,568.61百万元、1,787.65百万元，同比增长率分别为11.84%、13.26%、13.96% [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为0.49元/股、0.56元/股、0.64元/股 [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年净资产收益率分别为13.73%、13.46%、13.30% [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年市盈率分别为10.75倍、9.50倍、8.33倍 [6]

投资评级 - 报告对滔搏（6110 HK）维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 上半财年受消费需求波动及线下客流压力影响，公司业绩出现下滑，营业收入同比下滑5.8%至123.0亿元，归母净利润同比下滑9.7%至7.9亿元 [5] - 公司持续提升全域零售运营能力，优化线下门店网络并拓宽线上布局，同时持续拓宽品牌矩阵，已与多个新品牌合作并开设跑步集合店 [9] - 考虑到终端需求存在不确定性，报告小幅下调公司26~28财年盈利预测，但维持“增持”评级，预计26~28财年EPS分别为0.20/0.22/0.24元，对应PE分别为15/14/12倍 [9] 业绩表现 - 2026上半财年营业收入为123.0亿元，同比下滑5.8%，归母净利润为7.9亿元，同比下滑9.7%，每股收益（EPS）为0.13元 [5] - 单季度表现方面，2026上半财年两个季度的全渠道总销售额分别同比下滑中单位数和高单位数 [5] - 公司拟派发中期股息每股0.13元，派息率高达102.2% [5] 收入结构分析 - 按品牌划分：主力品牌（Nike+Adidas）收入占总收入87.9%，同比下滑4.8%；其他品牌收入占比11.5%，同比下滑12.2% [7] - 按渠道划分：零售业务收入占总收入86.2%，同比下滑3.0%；批发业务收入占比13.2%，同比下滑20.3% [7] - 线下门店总数净减少332家至4688家，但单店销售面积同比增加6.5%，总销售面积同比减少14.1% [7] 盈利能力与费用 - 2026上半财年毛利率同比下降0.1个百分点至41.0%，主要因线上收入占比提升且线上折扣力度较高 [6][8] - 经营利润率同比下降0.5个百分点至8.1%，归母净利率同比下降0.3个百分点至6.4% [6] - 期间费用率同比提升0.1个百分点至33.3%，其中销售费用率同比下降0.2个百分点至29.1%，管理费用率同比上升0.3个百分点至4.1% [8] 财务状况 - 存货截至2025年8月末环比减少2.8%至58.3亿元，同比减少4.7%，存货周转天数为150天，同比增加2天 [8] - 应收账款环比增加24.3%至9.3亿元，但同比减少1.5%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [8] - 2026上半财年经营净现金流同比减少48.2%至13.5亿元 [8] 盈利预测 - 预测公司26~28财年营业收入分别为255.55亿元、269.95亿元、284.13亿元，增长率分别为-5.4%、5.6%、5.3% [10] - 预测公司26~28财年归母净利润分别为12.30亿元、13.61亿元、14.97亿元，增长率分别为-4.3%、10.7%、9.9% [10] - 预测公司26~28财年毛利率分别为38.2%、38.3%、38.4% [13]

投资评级与基本信息 - 报告对滔搏(6110HK)的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为329港元，总市值为20402亿港元 [1] - 报告维持对公司FY2026-2028年的盈利预测 [6] 核心财务表现 - FY2026H1公司收入为12299亿元，同比下降58% [2] - FY2026H1归母净利润为789亿元，同比下降97% [2] - FY2026H1经营性现金流为1355亿元，同比下降482% [2] - FY2026H1每股拟派发现金红利013元，分红率为102%，股息率为852% [2] - 公司FY2026H1毛利率同比下降01个百分点至410% [4] - 公司FY2026H1归母净利率同比下降03个百分点至64% [4] 业务运营分析 - 分渠道看，FY2026H1零售业务收入10925亿元（同比下降3%），批发业务收入2035亿元（同比下降20%） [3] - 分品牌看，主力品牌收入10812亿元（同比下降48%），其他品牌收入1412亿元（同比下降122%） [3] - 截至2025年8月31日门店数为4688家，同比减少194%，净减少332家 [3] - 毛销售面积减少141%，但单店销售面积提升65% [3] - 线上业务方面，抖音平台销售保持运动户外榜第一，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中蝉联首位 [3] - 包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [3] - FY2026Q2零售及批发业务销售金额同比高单位数下跌，较FY2025同期10-20%低段下跌有所收窄 [3] 门店场景与品牌合作 - 公司加速布局兼具功能服务+社交属性的门店场景，如nordaTM品牌快闪店亮相2025云丘山越野赛 [3] - 与主要品牌合作伙伴共同主导NBA球星中国行活动，覆盖深圳、成都核心商圈门店 [3] - 与阿迪达斯联合推出Future of Style概念店，作为品牌本土化的重要尝试 [3] - 公司已开启与跑步品牌nordaTM、soar、Ciele和户外品牌Norrøna的合作 [3] - 在上海开设了第一家跑步集合店ektos，以跑者需求为核心增加用户粘性 [3] 用户与会员运营 - 截至FY26H1，公司累计用户数为8900万，同比提升100% [3] - 会员贡献的店内零售总额比例为929%，同比下降08个百分点 [3] - 复购会员贡献约60% [3] - 高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献接近35%，客单价持续显著高于会员整体 [3] 财务状况与周转效率 - FY2026H1存货为583亿元，同比下降47%，存货周转天数150天，同比提升2天 [4] - 应收账款为93亿元，同比下降15%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [4] - 应付账款为30亿元，同比下降640%，应付账款周转天数为8天，同比下降7天 [4] 投资建议与盈利预测 - 短期看，公司库存已出现改善，线上全域运营有望提升收入，新品牌合作带来新增量 [5] - 中期看，主力合作伙伴NIKE有望在跑步和户外发力，阿迪达斯延续复苏态势 [6] - 长期看，公司作为强渠道商具备优质合作伙伴，门店结构持续优化，数字化转型带动销售，且具有高分红属性 [6] - 维持FY26-28年收入预测为26385亿元/27918亿元/29449亿元 [6] - 维持FY26-28年归母净利润预测为1290亿元/1452亿元/1624亿元 [6] - 对应FY26-28年EPS为021元/023元/026元，以329港元收盘价计算PE为146X/129X/116X [6]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖中国海外发展（00688），给予“买入”投资评级 [2] - 报告核心观点：公司行业龙头地位稳固，凭借核心城市布局、稳健财务状况及优质运营能力，在行业调整期展现出强大韧性；房地产开发业务稳居行业前列，商业物业运营业务构筑第二增长曲线 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为157.1亿元、166.7亿元、174.9亿元，对应PE分别为8.9倍、8.4倍、8.0倍 [7] 公司概况与业务结构 - 公司是背靠中建集团的央企，深耕房地产40余年，构建“不动产开发、城市运营、创新业务”三大产业群 [7] - 截至2025年上半年，中国海外集团有限公司及银乐发展有限公司对公司的合计持股达56.10%，实控人为国务院国资委 [14] - 2025年上半年总营收832.19亿元，房地产开发业务营收779.62亿元，同比-4.97%，商业物业运营营收持续增长，同比+0.11% [7] - 从营收结构看，2022-2025年上半年，房地产开发业务营收占比从95.70%微降至93.68%；商业物业运营占比由2.92%升至4.26% [21] 销售与投资表现 - 2025年1-9月合约销售额1705.04亿元，同比-14.3%；2024年合约销售均价27048元/平方米，同比+16.61% [7][27] - 公司销售市占率由2021年的2.03%升至2024年的3.21%，2025年上半年为2.72% [31] - 2024年一线及强二线城市合约销售贡献占比达85%，其中北上广深港五城贡献占比60.6% [31] - 2025年1-9月新增权益购地额766.3亿元，同比+312.7%，一线城市占比73%；截至2025年上半年，土储总建面2693.2万方，一线城市占比约25.3% [7][33] 财务状况与成本优势 - 截至2025年上半年，剔除预收款后的资产负债率45.7%，净负债率28.4%，现金短债比4.9倍，均大幅高于三道红线要求 [7][38] - 平均融资成本呈逐年优化趋势，2025年上半年进一步下行至2.9%，处于行业最低区间 [7][39] - 分销及行政费率整体可控，2025年上半年为3.80%，保持行业低位 [39] 商业运营业务表现 - 2024年商业运营总收入71.3亿元，同比+12.11%；2025年上半年保持35.4亿元 [41] - 分业态看，2025年上半年写字楼收入占比48%，购物中心收入占比33%，酒店及长租公寓收入占比19.0% [43] - 2024年写字楼收入35.7亿元，同比+4.08%；2025年上半年购物中心租金收入同比+5.4% [7][46] - 购物中心成熟期项目出租率维持高位，2024年为96.5%，2025年上半年微降至96.2% [57] - 2025年9月23日首单商业REIT正式获批，标志公司资产运营管理取得突破 [7][45] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年总营收分别为1904.0亿元、1942.4亿元、1961.6亿元，同比增速分别为+2.8%、+2.0%、+1.0% [65] - 预计2025-2027年归母净利润分别为157.1亿元、166.7亿元、174.9亿元，同比增速分别为+0.48%、+6.13%、+4.88% [6][7] - 预计2025-2027年销售费用率分别为2.50%、2.45%、2.40%，管理费用率分别为1.20%、1.17%、1.15% [66][67] - 可比公司2025年PE平均值为10.6x，公司2025年PE为8.9倍，低于行业平均 [69][71]

投资评级 - 对泡泡玛特维持“推荐”投资评级 [3][5] 核心观点 - 泡泡玛特2025年第三季度业绩实现超预期增长，收入同比增长245%-250% [1] - 公司已建立远超同业的竞争优势，包括风格多样的IP矩阵、强大的IP运营能力以及广泛的线上线下渠道 [3] - 海外业务处于爆发增长期，尤其欧美高消费地区拓展顺利，预计将持续高增长 [3] - 国内通过品类拓展与多业态孵化（如POPOP珠宝店、乐园项目）打开中长期成长空间 [2][3] - 预计公司2025-2027年归母净利润将高速增长，分别为1387亿元、1906亿元、2454亿元人民币 [3][4] 2025年第三季度业绩表现 - **总体收入**：2025年Q3收入同比增长245%-250%，显著高于2025年上半年的204%同比增长 [1] - **国内业务**：国内收入同比增长185%-190%，主要因6月起公司补货并开启预售模式，填补了供给缺口 [1] - **国内线下渠道**：同比增长130%-135%，在拓店趋缓背景下单店收入保持高水平 [1] - **国内线上渠道**：同比增长300%-305%，增速环比提升，反映产品预售火热及消费者高度认可 [1] - **海外业务**：海外收入同比增长365%-370%，延续爆发式增长 [1] - **海外区域表现**：亚太地区同比增长170%-175%；美洲地区同比增长1265%-1270%；欧洲地区同比增长735%-740%，欧美市场开拓效果显著，增速环比继续提升 [2] 增长驱动因素与未来展望 - **IP运营**：THE MONSTERS十周年巡展等活动保持IP黏性，万圣节限定等新系列保持高热度，新锐IP如星星人快速破圈，未来Q4旺季节日新品有望拉动全球增长 [2] - **渠道拓展**：海外存在大量空白市场，拓店空间广阔，预计将保持高速增长；国内预计继续稳步拓店 [2] - **新业态孵化**：国内新业态如POPOP珠宝店首店已开立，乐园二期项目在规划中，为国内中长期发展提供动力 [2] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年营业收入为39623亿元，同比增长20391%；2026年、2027年营收预计分别为537656亿元、685038亿元，增长率分别为3569%、2741% [4][11] - **归母净利润预测**：预计2025年归母净利润为138714亿元，同比增长34382%；2026年、2027年预计分别为1905719亿元、2453867亿元，增长率分别为3738%、2876% [3][4][11] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的6679%提升至2025年的7468%及以上；净利率从2024年的2538%提升至2025年的3705% [11] - **估值水平**：股价对应2025-2027年PE分别为248倍、181倍、140倍 [3][10]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 信达生物与武田制药就三款产品达成全球合作协议，交易总金额最高可达114亿美元，标志着信达生物的出海战略迈入全新阶段 [2][5] - 合作的核心产品IBI363采取全球共同开发与商业化模式，凸显了其临床价值与市场潜力，并为信达生物带来议价权 [2][10] - 此次合作有助于信达生物强化在全球重磅创新药开发中的参与度，通过共同开发共享收益，构建自主出海和国际研发能力 [2][10] 合作详情 - 合作协议于2025年10月22日达成，涵盖IBI363、IBI343及IBI3001三款产品 [2][5] - 合作首付款为12亿美元，其中包含1亿美元的溢价战略股权投资，里程碑付款最高可达约102亿美元 [10] - 对于IBI363，信达生物与武田制药的开发成本分摊比例为40/60，信达保留大中华区和美国市场的权益 [10] - 武田制药获得IBI363在大中华区和美国以外市场的商业化权益，并将支付里程碑付款及最高可达十几百分比的高位梯度销售分成 [10] - 在美国市场，信达生物与武田制药将按照40/60的比例分配利润或损失 [10] - 武田制药同时获得了IBI343在大中华区以外地区的权益，以及IBI3001在大中华区以外的独家选择权 [10] 产品与行业分析 - IBI363是信达生物原研的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白，其优异的临床表现是达成合作的关键 [2][10] - 合作落地后，海外跨国药企抢占第二代免疫肿瘤管线的需求预计将加速，PD-1/IL-2赛道将持续升温 [10] - 除信达生物外，全球布局PD-1/IL-2赛道的企业包括赛诺菲、再生元、梯瓦制药、君实生物和奥赛康等 [10] - 武田制药将IBI363及IBI343视为其2030年后肿瘤管线的重要增长引擎，其战略与信达生物的愿景相符 [10]

投资评级 - 维持波司登“买入”评级 [5] 核心财务表现与展望 - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至25902亿元，归母净利润同比增长14.3%至3514亿元 [1] - 24/25财年品牌羽绒服收入同比增长11%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至1848亿元 [1] - 25/26上半财年品牌羽绒服业务稳健发展，预计集团收入同比基本持平，全财年维持收入增速10%，净利润增速高于收入增速指引 [1] - 预计FY2026—FY2028年营业收入同比增长10.1%/10.4%/10.5%至28506亿元/31461亿元/34767亿元 [3] - 预计FY2026—FY2028年归母净利润同比增长11.7%/12.4%/11.8%至3924亿元/4410亿元/4928亿元，对应估值13/12/11倍 [3] 品牌升级与产品战略 - 波司登在巴黎时装周期间发布“泡芙”系列新品，并有知名明星穿着出场 [2] - 波司登AREAL高级都市线正式上市，首季包含20款以上产品，价格带为2399-3999元，定位商务羽绒服 [2] - AREAL系列聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，持续同具有国际影响力的设计师合作以推动品牌升级 [2] - 公司在产品端同国际知名设计师合作、增加功能性面料使用以强化产品力 [3] 渠道运营与市场布局 - 渠道端推动分店态运营、门店升级强化单店运营 [3] - 推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [3] 行业与季节性利好 - 2025下半年以来最强冷空气横扫我国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，正式开启羽绒服销售旺季 [3] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [3]

投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 公司推出高级都市线 AREAL 系列，由前Dior男装设计师KIM JONES担任创意总监，契合“专业羽绒+高品质设计”战略，产品定价2399-3999元 [1][2][4] - 公司坚持产品持续创新，冬季打造泡芙、户外、极寒三大心智系列，其中极寒系列收入规模有望突破35亿元 [5] - 渠道端持续优化店铺位置及形象，通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [5] - 2026年春节较晚，旺季销售时间延长2至3周，利于冬装销售，且公司快反机制优势显著 [5] - 近期多地降温，预计冷空气将影响中东部大部地区，有望刺激终端冬装消费需求 [5] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元，对应PE分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [7] 财务数据与估值 - 预计2026-2028财年营业收入分别为285.09亿元、313.20亿元、341.13亿元，同比增长10.1%、9.9%、8.9% [9] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.6%-57.8% [9] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、14.0%、14.0% [9] - 预计2026-2028财年ROE分别为21.7%、21.4%、20.7% [9] - 当前股价对应2026-2028财年P/B分别为2.9倍、2.5倍、2.3倍 [9]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为9.00港币 [6] - 核心观点：尽管产业运营板块面临挑战，但鉴于公司金融业务稳健向好且回馈股东意愿较强，维持买入评级 [1] - 基于DCF估值法得出目标价，权益成本为17.51% [4][10] 金融业务表现 - 生息资产规模扭转收缩趋势，1H25末生息资产净额为2,666亿元，较24年末增长2.30%，3Q25末相比2024年末持平微增 [2] - 普惠金融业务生息资产规模同比增长超过60%，前三季度收入同比实现翻倍增长 [1][2] - 息差继续走扩，1H25净利息差/净利息收益率为4.06%/4.51%（1H24：3.95%/4.47%），3Q25末息差同比、环比均有提升 [2] - 资产质量稳固，不良余额基本稳定，拨备覆盖维持审慎 [2] 产业运营表现 - 设备运营板块（以宏信建发为主体）前三季度总收入同比降幅超过10%，净利润同比下滑超过70% [1][3] - 收入下降主因国内市场竞争激烈导致公司主动收缩国内业务规模，高空作业平台租金持续下降 [3] - 海外业务采取兼顾风险控制和扩张的策略，前三季度海外收入占总收入比重超过15%，占总毛利比重超过25% [3] - 医院运营板块（宏信健康）经营总体平稳，收入同比有所下降，但整体保持盈利 [1][3] 盈利能力与股息预测 - 1-3Q25归母净利润同比提升 [1] - 下调公司2025/2026/2027年归母净利润预测至41/48/52亿人民币（下调幅度：-13.2%/-10.2%/-5.8%） [4] - 公司红利属性突出，1H25 DPS为0.25港币，派息率约50%，预计2025年股息率为8.0% [1][4] - 预测2025/2026/2027年每股股息（DPS）分别为0.53/0.57/0.61人民币 [14] 估值与预测 - 当前股价为7.14港币（截至10月22日），市值约为341.33亿港币 [6] - 预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.89/1.03/1.11人民币 [9] - 对应预测市盈率（PE）分别为7.50倍/6.43倍/5.98倍，预测市净率（PB）分别为0.61倍/0.59倍/0.56倍 [9] - 预测净资产收益率（ROE）分别为8.16%/9.10%/9.34% [9]