投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖中国海外发展（00688），给予“买入”投资评级 [2] - 报告核心观点：公司行业龙头地位稳固，凭借核心城市布局、稳健财务状况及优质运营能力，在行业调整期展现出强大韧性；房地产开发业务稳居行业前列，商业物业运营业务构筑第二增长曲线 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为157.1亿元、166.7亿元、174.9亿元，对应PE分别为8.9倍、8.4倍、8.0倍 [7] 公司概况与业务结构 - 公司是背靠中建集团的央企，深耕房地产40余年，构建“不动产开发、城市运营、创新业务”三大产业群 [7] - 截至2025年上半年，中国海外集团有限公司及银乐发展有限公司对公司的合计持股达56.10%，实控人为国务院国资委 [14] - 2025年上半年总营收832.19亿元，房地产开发业务营收779.62亿元，同比-4.97%，商业物业运营营收持续增长，同比+0.11% [7] - 从营收结构看，2022-2025年上半年，房地产开发业务营收占比从95.70%微降至93.68%；商业物业运营占比由2.92%升至4.26% [21] 销售与投资表现 - 2025年1-9月合约销售额1705.04亿元，同比-14.3%；2024年合约销售均价27048元/平方米，同比+16.61% [7][27] - 公司销售市占率由2021年的2.03%升至2024年的3.21%，2025年上半年为2.72% [31] - 2024年一线及强二线城市合约销售贡献占比达85%，其中北上广深港五城贡献占比60.6% [31] - 2025年1-9月新增权益购地额766.3亿元，同比+312.7%，一线城市占比73%；截至2025年上半年，土储总建面2693.2万方，一线城市占比约25.3% [7][33] 财务状况与成本优势 - 截至2025年上半年，剔除预收款后的资产负债率45.7%，净负债率28.4%，现金短债比4.9倍，均大幅高于三道红线要求 [7][38] - 平均融资成本呈逐年优化趋势，2025年上半年进一步下行至2.9%，处于行业最低区间 [7][39] - 分销及行政费率整体可控，2025年上半年为3.80%，保持行业低位 [39] 商业运营业务表现 - 2024年商业运营总收入71.3亿元，同比+12.11%；2025年上半年保持35.4亿元 [41] - 分业态看，2025年上半年写字楼收入占比48%，购物中心收入占比33%，酒店及长租公寓收入占比19.0% [43] - 2024年写字楼收入35.7亿元，同比+4.08%；2025年上半年购物中心租金收入同比+5.4% [7][46] - 购物中心成熟期项目出租率维持高位，2024年为96.5%，2025年上半年微降至96.2% [57] - 2025年9月23日首单商业REIT正式获批，标志公司资产运营管理取得突破 [7][45] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年总营收分别为1904.0亿元、1942.4亿元、1961.6亿元，同比增速分别为+2.8%、+2.0%、+1.0% [65] - 预计2025-2027年归母净利润分别为157.1亿元、166.7亿元、174.9亿元，同比增速分别为+0.48%、+6.13%、+4.88% [6][7] - 预计2025-2027年销售费用率分别为2.50%、2.45%、2.40%，管理费用率分别为1.20%、1.17%、1.15% [66][67] - 可比公司2025年PE平均值为10.6x，公司2025年PE为8.9倍，低于行业平均 [69][71]

投资评级 - 对泡泡玛特维持“推荐”投资评级 [3][5] 核心观点 - 泡泡玛特2025年第三季度业绩实现超预期增长，收入同比增长245%-250% [1] - 公司已建立远超同业的竞争优势，包括风格多样的IP矩阵、强大的IP运营能力以及广泛的线上线下渠道 [3] - 海外业务处于爆发增长期，尤其欧美高消费地区拓展顺利，预计将持续高增长 [3] - 国内通过品类拓展与多业态孵化（如POPOP珠宝店、乐园项目）打开中长期成长空间 [2][3] - 预计公司2025-2027年归母净利润将高速增长，分别为1387亿元、1906亿元、2454亿元人民币 [3][4] 2025年第三季度业绩表现 - **总体收入**：2025年Q3收入同比增长245%-250%，显著高于2025年上半年的204%同比增长 [1] - **国内业务**：国内收入同比增长185%-190%，主要因6月起公司补货并开启预售模式，填补了供给缺口 [1] - **国内线下渠道**：同比增长130%-135%，在拓店趋缓背景下单店收入保持高水平 [1] - **国内线上渠道**：同比增长300%-305%，增速环比提升，反映产品预售火热及消费者高度认可 [1] - **海外业务**：海外收入同比增长365%-370%，延续爆发式增长 [1] - **海外区域表现**：亚太地区同比增长170%-175%；美洲地区同比增长1265%-1270%；欧洲地区同比增长735%-740%，欧美市场开拓效果显著，增速环比继续提升 [2] 增长驱动因素与未来展望 - **IP运营**：THE MONSTERS十周年巡展等活动保持IP黏性，万圣节限定等新系列保持高热度，新锐IP如星星人快速破圈，未来Q4旺季节日新品有望拉动全球增长 [2] - **渠道拓展**：海外存在大量空白市场，拓店空间广阔，预计将保持高速增长；国内预计继续稳步拓店 [2] - **新业态孵化**：国内新业态如POPOP珠宝店首店已开立，乐园二期项目在规划中，为国内中长期发展提供动力 [2] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年营业收入为39623亿元，同比增长20391%；2026年、2027年营收预计分别为537656亿元、685038亿元，增长率分别为3569%、2741% [4][11] - **归母净利润预测**：预计2025年归母净利润为138714亿元，同比增长34382%；2026年、2027年预计分别为1905719亿元、2453867亿元，增长率分别为3738%、2876% [3][4][11] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的6679%提升至2025年的7468%及以上；净利率从2024年的2538%提升至2025年的3705% [11] - **估值水平**：股价对应2025-2027年PE分别为248倍、181倍、140倍 [3][10]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 信达生物与武田制药就三款产品达成全球合作协议，交易总金额最高可达114亿美元，标志着信达生物的出海战略迈入全新阶段 [2][5] - 合作的核心产品IBI363采取全球共同开发与商业化模式，凸显了其临床价值与市场潜力，并为信达生物带来议价权 [2][10] - 此次合作有助于信达生物强化在全球重磅创新药开发中的参与度，通过共同开发共享收益，构建自主出海和国际研发能力 [2][10] 合作详情 - 合作协议于2025年10月22日达成，涵盖IBI363、IBI343及IBI3001三款产品 [2][5] - 合作首付款为12亿美元，其中包含1亿美元的溢价战略股权投资，里程碑付款最高可达约102亿美元 [10] - 对于IBI363，信达生物与武田制药的开发成本分摊比例为40/60，信达保留大中华区和美国市场的权益 [10] - 武田制药获得IBI363在大中华区和美国以外市场的商业化权益，并将支付里程碑付款及最高可达十几百分比的高位梯度销售分成 [10] - 在美国市场，信达生物与武田制药将按照40/60的比例分配利润或损失 [10] - 武田制药同时获得了IBI343在大中华区以外地区的权益，以及IBI3001在大中华区以外的独家选择权 [10] 产品与行业分析 - IBI363是信达生物原研的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白，其优异的临床表现是达成合作的关键 [2][10] - 合作落地后，海外跨国药企抢占第二代免疫肿瘤管线的需求预计将加速，PD-1/IL-2赛道将持续升温 [10] - 除信达生物外，全球布局PD-1/IL-2赛道的企业包括赛诺菲、再生元、梯瓦制药、君实生物和奥赛康等 [10] - 武田制药将IBI363及IBI343视为其2030年后肿瘤管线的重要增长引擎，其战略与信达生物的愿景相符 [10]

投资评级 - 维持波司登“买入”评级 [5] 核心财务表现与展望 - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至25902亿元，归母净利润同比增长14.3%至3514亿元 [1] - 24/25财年品牌羽绒服收入同比增长11%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至1848亿元 [1] - 25/26上半财年品牌羽绒服业务稳健发展，预计集团收入同比基本持平，全财年维持收入增速10%，净利润增速高于收入增速指引 [1] - 预计FY2026—FY2028年营业收入同比增长10.1%/10.4%/10.5%至28506亿元/31461亿元/34767亿元 [3] - 预计FY2026—FY2028年归母净利润同比增长11.7%/12.4%/11.8%至3924亿元/4410亿元/4928亿元，对应估值13/12/11倍 [3] 品牌升级与产品战略 - 波司登在巴黎时装周期间发布“泡芙”系列新品，并有知名明星穿着出场 [2] - 波司登AREAL高级都市线正式上市，首季包含20款以上产品，价格带为2399-3999元，定位商务羽绒服 [2] - AREAL系列聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，持续同具有国际影响力的设计师合作以推动品牌升级 [2] - 公司在产品端同国际知名设计师合作、增加功能性面料使用以强化产品力 [3] 渠道运营与市场布局 - 渠道端推动分店态运营、门店升级强化单店运营 [3] - 推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [3] 行业与季节性利好 - 2025下半年以来最强冷空气横扫我国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，正式开启羽绒服销售旺季 [3] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [3]

投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 公司推出高级都市线 AREAL 系列，由前Dior男装设计师KIM JONES担任创意总监，契合“专业羽绒+高品质设计”战略，产品定价2399-3999元 [1][2][4] - 公司坚持产品持续创新，冬季打造泡芙、户外、极寒三大心智系列，其中极寒系列收入规模有望突破35亿元 [5] - 渠道端持续优化店铺位置及形象，通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [5] - 2026年春节较晚，旺季销售时间延长2至3周，利于冬装销售，且公司快反机制优势显著 [5] - 近期多地降温，预计冷空气将影响中东部大部地区，有望刺激终端冬装消费需求 [5] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元，对应PE分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [7] 财务数据与估值 - 预计2026-2028财年营业收入分别为285.09亿元、313.20亿元、341.13亿元，同比增长10.1%、9.9%、8.9% [9] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.6%-57.8% [9] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、14.0%、14.0% [9] - 预计2026-2028财年ROE分别为21.7%、21.4%、20.7% [9] - 当前股价对应2026-2028财年P/B分别为2.9倍、2.5倍、2.3倍 [9]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为9.00港币 [6] - 核心观点：尽管产业运营板块面临挑战，但鉴于公司金融业务稳健向好且回馈股东意愿较强，维持买入评级 [1] - 基于DCF估值法得出目标价，权益成本为17.51% [4][10] 金融业务表现 - 生息资产规模扭转收缩趋势，1H25末生息资产净额为2,666亿元，较24年末增长2.30%，3Q25末相比2024年末持平微增 [2] - 普惠金融业务生息资产规模同比增长超过60%，前三季度收入同比实现翻倍增长 [1][2] - 息差继续走扩，1H25净利息差/净利息收益率为4.06%/4.51%（1H24：3.95%/4.47%），3Q25末息差同比、环比均有提升 [2] - 资产质量稳固，不良余额基本稳定，拨备覆盖维持审慎 [2] 产业运营表现 - 设备运营板块（以宏信建发为主体）前三季度总收入同比降幅超过10%，净利润同比下滑超过70% [1][3] - 收入下降主因国内市场竞争激烈导致公司主动收缩国内业务规模，高空作业平台租金持续下降 [3] - 海外业务采取兼顾风险控制和扩张的策略，前三季度海外收入占总收入比重超过15%，占总毛利比重超过25% [3] - 医院运营板块（宏信健康）经营总体平稳，收入同比有所下降，但整体保持盈利 [1][3] 盈利能力与股息预测 - 1-3Q25归母净利润同比提升 [1] - 下调公司2025/2026/2027年归母净利润预测至41/48/52亿人民币（下调幅度：-13.2%/-10.2%/-5.8%） [4] - 公司红利属性突出，1H25 DPS为0.25港币，派息率约50%，预计2025年股息率为8.0% [1][4] - 预测2025/2026/2027年每股股息（DPS）分别为0.53/0.57/0.61人民币 [14] 估值与预测 - 当前股价为7.14港币（截至10月22日），市值约为341.33亿港币 [6] - 预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.89/1.03/1.11人民币 [9] - 对应预测市盈率（PE）分别为7.50倍/6.43倍/5.98倍，预测市净率（PB）分别为0.61倍/0.59倍/0.56倍 [9] - 预测净资产收益率（ROE）分别为8.16%/9.10%/9.34% [9]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 公司受益于港口费反制政策，其优质的船队结构与成本管控能力，以及高派息率共同构筑了护城河 [7] 航运市场影响 - 中国对涉美船舶收取特别港务费，费用高昂且落地窗口短，可能导致短期运价非线性上涨，并推动中期运价中枢抬升 [7] - 受影响船舶难以用运费对冲港口费，部分船只可能面临贸易租约纠纷和卸货困难，油散运费将因此受益 [7] 造船市场影响 - 政策包含中国建造船舶豁免条款，力度强于美国301政策，预计将促使造船订单持续回流，利好中国船厂 [7] - 若未来中美港口收费取消，此前压制船价及新签订单的利空因素将消除，行业具备上行期权 [7] 公司船队结构与竞争力 - 截至2025年6月30日，公司船队规模为143艘，其中在运营船舶121艘，在建船舶22艘 [7] - 运营船舶平均船龄约4.13年，船队年轻化，竞争力强 [7] - 一年期以上租约平均剩余年限为7.64年，长期合约提升了业绩稳健性 [7] - 公司船舶以中国建造为主，在豁免港口费的背景下市场竞争力进一步提升 [7] - 2025年上半年新签6艘新造船订单，合同金额3.08亿美元，中高端船型占比100% [7] 财务与成本管控 - 截至2025年6月底，公司综合融资成本控制在3.1%，较年初压降了40个基点 [7] - 资产负债率为65.2%，较2024年底下降2.3% [7] - 有息借款规模约255.5亿港元，较2024年底下降7.4%，借款币种多元化以降低美债高利率影响 [7] 股东回报与盈利预测 - 2025年中派息0.05港元/股，高于往年同期的0.03港元/股 [7] - 2024年末派息率为30%，若2025年维持此派息率，叠加年中分红，对应全年股息率约7.7% [7] - 考虑到OECD国家税务政策变化，将2025-2027年有效所得税率提升至15%，相应下调盈利预测 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.43亿、21.76亿、23.78亿港元，对应市盈率分别为5.8倍、5.5倍、5.0倍 [6][7]

投资评级 - 对古茗（01364 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮龙头，通过“新鲜美味、出品一致、价格亲民”的产品组合和独特的地域加密策略，构建了业内最大的冷链仓储及物流系统，其系统性运营优势持续显现，份额提升路径清晰 [8] - 公司前端以高频推新和高质爆品驱动复购，后端通过自建供应链强化成本管控及品质保障，支撑门店扩张与区域加密 [8][39] - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为21.9亿元、25.0亿元、28.8亿元，同比增长44%、14%、15% [8] 公司概况与市场地位 - 古茗是国内规模最大的中价茶饮品牌，截至2025年上半年门店数量达11,179家，终端GMV在2024财年达224亿元人民币 [14] - 公司专注于果茶、奶茶、咖啡三大品类，在浙江、福建、江西等八省建立了超过“关键规模”（门店数超500家）的门店网络，能向97%门店提供两日一配的冷链配送服务 [14] - 公司营收主要来自商品和设备销售（2024年占比分别为75%和5%），以及加盟管理服务（2024年占比20%） [24][26] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为87.91亿元，同比增长14.54%，归母净利润为14.79亿元，同比增长36.95% [1] - 预测2025年营业总收入将达123.15亿元，同比增长40.08%，归母净利润预测为26.85亿元，同比增长81.61% [1] - 基于Non-GAAP口径，预测2025至2027年净利润分别为21.94亿元、24.95亿元、28.81亿元，对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、18倍 [1][8] 产品策略与研发 - 古茗菜单通常保持约30款SKU，定价在10至18元人民币，2024年第三季度果茶、奶茶、咖啡出杯量占比分别为41%、47%、12% [40][42] - 公司注重产品迭代，例如对畅销单品“超A芝士葡萄”的配方进行了11次升级，截至2024年第三季度总销量超1.8亿杯 [50][53] - 研发团队约120人，研发费用投入领先同业，并与高校合作进行联合研究，建立了系统化的新品研发流程 [55][56][63] 供应链优势 - 公司构建了覆盖采购、生产、仓储物流的全链路管控体系，2023年采购了涵盖36个品种约8.5万吨新鲜水果，直采比例达85% [64][65][69] - 拥有4个自建工厂负责茶叶拼配和混合果汁加工，核心工厂产能利用率近80%，并率先在行业应用HPP技术保证果汁新鲜风味 [64][77][82] - 直接运营22个仓库（总面积22万平方米，其中4万平方米为冷库）和362辆自有冷链运输车，能为97%以上门店提供两日一配的冷链配送服务 [64][88] 门店运营与加盟体系 - 公司绝大多数门店为加盟模式（2024年第三季度加盟店贡献GMV约99.9%），明确扶持“创业型加盟商”，并提供从选址、培训到数字化管理的全流程支持 [24][94][99] - 通过“门店宝”等数字化系统对门店运营进行监控和管理，确保产品“出品一致”，信息技术团队规模超340人，为行业最大 [102] - 2025年推出“乡镇合伙人2.0”政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，以降低资金门槛 [96][97] 行业前景与公司增长潜力 - 国内现制茶饮市场规模在“十五五”期间有望跨越5000亿元，年均复合增长率（CAGR）近15% [8] - 中价茶饮赛道份额整合空间较大，古茗凭借更高的品质认同和复购表现，未来门店数量有望达到3.5万至4.0万家 [8][39] - 相较于平价茶饮，中价茶饮SKU更丰富且短保，对运营效率要求更高，古茗的系统性优势有望持续推动其市占率提升 [39]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告认为特步国际主品牌增长稳健，索康尼品牌虽短期调整但长期增长势能不改，成长空间广阔，持续高增下有望享受估值溢价 [8] 2025年第三季度零售运营数据总结 - 特步国际主品牌2025年第三季度流水同比实现低单位数增长，折扣水平为7至75折，库销比维持在4至4.5个月的健康水平 [2][6][8] - 索康尼品牌2025年第三季度流水同比增长超过20% [2][6][8] 主品牌运营分析 - 主品牌增长稳健，运营数据平稳，预计增长主要依托跑步品类引领 [8] 索康尼品牌运营分析 - 索康尼品牌增长强劲，渠道表现分化，线下预计维持较高增长，电商渠道增速略弱，主因公司主动调整电商渠道低价格带产品 [8] - 索康尼后续将集中在一二线城市重点商圈持续开店，伴随品牌势能提升和SKU增加，电商业务有序调整后，预计增速将环比进一步提升 [8] 盈利预测 - 综合预计特步国际2025年至2027年归母净利润分别为14.1亿元、15.8亿元、17.5亿元 [8] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [8] - 预测2025年至2027年营业收入分别为144.83亿元、154.92亿元、166.49亿元，同比增速均为7% [10] - 预测2025年至2027年归母净利润同比增速分别为8%、12%、11% [10]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992 HK)给予“买入”评级 [2] - 目标价为401.60港元，较当前收盘价250.40港元存在60.4%的潜在上涨空间 [1] 核心观点 - 公司增长动能持续强化，2025年第三季度整体收入同比增速达到245-250%，较上半年的204%进一步提速 [6] - 基于第三季度的强劲表现和第四季度传统零售旺季的催化，报告将2025-2027年的盈利预测上调7-12% [6][7] - 公司作为IP运营平台的变现能力得到验证，预计将在IP矩阵深化、产品创新和海外市场扩张的驱动下保持高速成长 [6][7] - 当前股价对应2026年预期市盈率约19倍，估值具有吸引力 [6] 财务表现与预测 - 2024年收入为130.38亿人民币，同比增长106.9%；净利润为31.25亿人民币，同比增长191.4% [5] - 预测2025年收入将大幅增长至358.99亿人民币，同比增长175.3%；净利润预计达到124.21亿人民币，同比增长296.7% [5][8] - 毛利率预计从2024年的66.8%提升至2025-2027年的70.8%-71.0% [8][11] - 净利润率预计从2024年的24.0%显著提升至2025-2027年的34.6%-35.1% [8][11] 分区域市场表现 - 2025年第三季度中国内地市场收入同比增长185-190%，线下渠道增长130-135%，线上渠道增长300-305% [6] - 2025年第三季度海外市场收入同比增速高达365-370%，其中美洲市场表现尤为亮眼，增速达到1265-1270% [6] - 预计到2025年，海外市场收入占比将首次超过中国内地，达到49%，并预计在2027年进一步提升至60% [10][12] 成长驱动因素 - IP矩阵持续深化，在精细化运营现有核心IP的同时，新IP（如星星人等）有望贡献更多销售 [7] - 产品与品类创新以及新业态探索（如饰品POPOP门店）将推动增长 [7] - 海外市场持续扩张，随着门店网络拓展和区域渗透加深，海外业务有望保持较快增长 [7]