报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入130.38亿元同比降44%，归母净利-21.34亿元；2024Q4收入26.91亿元同比降38%，归母净利-7.94亿元；2025Q1收入20.79亿元同比减51%，归母净利-1.61亿元 [2][5] - 2024年节能节水装备收入30.02亿元，毛利率26.77%同比+0.85pct；新能源装备9.46亿元，毛利率35.37%同比-9.42pct；光伏产品硅片出货53.94亿片同比增2.96%，组件出货2.03GW同比增210.48%，收入88.62亿元，毛利率-16.63%；2025Q1业绩大幅减亏 [12] - 财务数据上现金流持续改善，2024年经营性现金小幅流出103万，2024Q4流入10.74亿元，2025Q1流入3.58亿元；2024年计提资产减值10.26亿、信用减值0.64亿拖累业绩，2025Q1影响大幅降低 [12] - 后续随着设备交付旺季到来有望贡献盈利，Q2或进一步好转；上半年电解槽订单充裕后续有望放量；光氢一体化发力，数据中心液冷节能设备订单推进；硅片产业链底部明确，落后产能出清后行业盈利有望回归合理水平，双良设备、成本优势将体现盈利弹性 [12] 财务报表及预测指标 利润表（百万元） - 2024 - 2027年营业总收入预计分别为13038、14602、17815、21734 [16] - 毛利分别为-290、1142、1527、2026，占营业收入比例分别为-2%、8%、9%、9% [16] - 营业利润分别为-2539、645、922、1287，占营业收入比例分别为-19%、4%、5%、6% [16] - 净利润分别为-2141、548、783、1094，归属于母公司所有者的净利润分别为-2134、548、783、1094 [16] 资产负债表（百万元） - 2024 - 2027年货币资金预计分别为6081、5000、5990、7458 [16] - 应收账款分别为2208、2434、2722、3019 [16] - 存货分别为1552、1683、1810、2190 [16] - 资产总计分别为27731、27318、29172、31694 [16] - 负债合计分别为22954、21992、23062、24490 [16] 现金流量表（百万元） - 2024 - 2027年经营活动现金流净额预计分别为-1、-88、1253、1625 [16] - 投资活动现金流净额分别为-131、-412、-264、-157 [16] - 筹资活动现金流净额分别为-1355、-582、0、0 [16] - 现金净流量（不含汇率变动影响）分别为-1487、-1083、989、1468 [16] 基本指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为-1.14、0.29、0.42、0.58 [16] - 每股经营现金流分别为0.00、-0.05、0.67、0.87 [16] - 市盈率分别为—、15.62、10.93、7.83 [16] - 市净率分别为1.79、1.61、1.40、1.19 [16] - 总资产收益率分别为-7.4%、2.0%、2.8%、3.6% [16] - 净资产收益率分别为-44.7%、10.3%、12.8%、15.2% [16] - 净利率分别为-16.4%、3.8%、4.4%、5.0% [16] - 资产负债率分别为82.8%、80.5%、79.1%、77.3% [16] - 总资产周转率分别为0.45、0.53、0.63、0.71 [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 璞泰来2024年业绩下滑但2025Q1改善，负极业务有望积极改善，其他业务稳定增长，股权激励目标积极，预计25、26年归母净利润23、30亿元，对应PE分别为16、12X，继续推荐[2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入134.48亿元，同比下滑12.33%，归母净利润11.91亿元，同比下滑37.72%，扣非净利润10.63亿元，同比下滑40.30%；2024Q4实现收入36.08亿元，同比下滑1.21%，归母净利润 - 0.48亿元，扣非净利润 - 0.74亿元；2025Q1实现收入32.15亿元，同比增长5.96%，归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%，扣非净利润4.74亿元，同比增长13.20%[2][4] 业务表现 - 全年负极出货13.2万吨，同比下降；涂覆销量70.03亿平，同比增长33%，市场份额40.02%；基膜销量5.7亿平，显著放量；PVDF销量2.07万吨，同比增长95%；复合集流体进展顺利，2025年有望规模化量产；设备含内部销售37.7亿元，同比增长5%；新能源材料业务收入97.7亿元，同比下滑19.74%，毛利率27.2%，同比下降5.94pct；新能源自动化装备业务收入37.7亿元，同比增长4.92%，毛利率24.66%，同比提升1.28pct[10] 季度拆分 - 2024Q4负极出货稳健但经营端或亏损，涂覆出货稳健单平盈利预计稳定，锂电设备收入盈利能力稳定，PVDF有利润贡献，计提资产减值5.09亿元，四季度管理费用2.1亿元；2025Q1负极出货同比增长，经营利润或改善至盈亏平衡，涂覆隔膜单平盈利预计稳定，基膜、设备、PVDF环比基本稳定，资产减值损失缩窄至0.87亿元带动盈利修复[10] 展望 - 隔膜涂覆、锂电设备、PVDF等业务稳定增长，负极业务新产品导入大客户放量、四川基地降本盈利改善、硅碳产能落地出货，单吨净利有望修复带来业绩弹性；隔膜基膜、硅碳负极、复合集流体、极片代工等业务是未来增量业务支撑中期成长[10] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等项目，以及基本指标如每股收益、每股经营现金流、市盈率等[17]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [7] 报告的核心观点 - 通威股份2024年业绩不佳，收入下降、归母净利亏损，2025Q1延续亏损态势，但各业务板块有亮点，硅料成本降低、组件渠道拓展良好，且公司现金储备充足，回购和增持股份彰显信心，长期龙头优势有望体现 [2][5][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 通威股份发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入919.94亿元，同比下降34%，归母净利-70.39亿元；2024Q4实现收入237.22亿元，同比下降14%，归母净利-30.66亿元；2025Q1实现收入159.33亿元，归母净利-25.93亿元 [2][5] 事件评论 - 2024年多晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，产销量约占全国30%，市占率全球第一；电池组件完成产能切换，TNC产能规模达150GW，电池销量87.68GW，同比增长8.70%，连续八年全球电池出货量榜首，全球市占率约14%，组件销量45.71GW，同比增长46.93%；农牧电站水产饲料销量逆势增长，电站结算电量50.07亿度，实现碳减排268万吨 [10] - 2024年经营性现金流入11.4亿元，计提资产减值53亿元拖累业绩；2025Q1经营性现金流出14.57亿元，同比基本持平，资产减值损失7.96亿元，主要为存货跌价所致 [10] - 后续硅料业务成本优势明显，内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内；电池组件业务渠道拓展良好，2024年组件分布式出货量超17GW排名行业第一；2025Q1末货币资金291亿、交易性金融资产109亿，助力长远发展 [10] - 虽行业受供需错配冲击有阶段性亏损压力，但公司自2024年至今回购股份金额超20亿元，回购1.02亿股，占总股本约2.26%，控股股东增持约13亿元，增持6251万股，占总股本约1.39% [10] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据，如2027E营业总收入2867.80亿元、归母净利润60.88亿元等 [15]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [6] 报告的核心观点 - 报告公司2024年全年营收19.0亿元，同比+7.2%；归母净利润3.61亿元，同比+8.7%；扣非净利润3.44亿元，同比+12.6% 考虑非晶变压器逐步放量及非晶电机应用空间，公司未来具备持续较快增长能力 预计2025年归属净利4.2亿元，对应PE估值约27倍，维持“买入”评级 [2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 2024年全年非晶合金薄带及其制品收入14.20亿元，同比+3.8%，出货9.6万吨，同比增长10%，受益于Q3新产线投产，新增1.5万吨年产能 [10] - 纳米晶产品收入3.05亿元，同比+34.7%，出货0.7万吨，同比增长36% [10] - 磁性粉末及其制品收入1.42亿元，同比基本持平，出货0.88万吨，同比增长21%，单价有所下降 [10] 毛利端 - 2024年全年毛利率达30.58%，同比+0.09pct；2024Q4单季度毛利率达30.01%，同比-2.00pct，环比-1.79pct [10] - 分板块看，2024年全年非晶合金薄带及其制品毛利率达35.68%，同比+1.48pct；纳米晶产品毛利率达16.49%，同比-2.94pct；磁性粉末及其制品毛利率达7.25%，同比-3.91pct；其他业务毛利率达41.17%，同比+5.58pct [10] - 分地区看，2024年全年境内毛利率达28.1%，同比-0.07pct；境外毛利率达35.63%，同比+1.55pct [10] 费用率 - 2024年全年四项费用率达9.92%，同比-0.09pct，其中销售费率达2.37%，同比-0.60pct；管理费率达1.92%，同比+0.06pct；研发费率达5.99%，同比+0.60pct；财务费率达-0.35%，同比-0.14pct [10] - 2024Q4单季度四项费用率达7.08%，同比-5.74pct，环比-4.30pct，各项费率均有下降，整体费用率管控有力 [10] 资产负债率 - 2024年末资产负债率达20.26%，同比+2.01pct，环比+0.10pct [10] 财务报表及预测指标 - 利润表预测显示，2025 - 2027年营业总收入、毛利、营业利润、利润总额、净利润等指标均呈增长趋势 [14] - 资产负债表预测显示，2025 - 2027年货币资金、应收账款、存货等资产项目及应付款项、应付职工薪酬等负债项目有相应变化 [14] - 现金流量表预测显示，2025 - 2027年经营活动现金流净额、投资活动现金流净额、筹资活动现金流净额等有不同表现 [14] - 基本指标预测显示，2025 - 2027年每股收益、每股经营现金流、市盈率、市净率等指标有相应变化 [14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司产品端持续迭代升级带来利润增量，海外布局初具成效，全球竞争优势未来有望持续显现，结合公司在固态电池技术产业化进程中的稳步推进，看好公司长期成长性 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 全年公司实现营收 353.92 亿元，同比+12.0%；归母净利 12.07 亿元，同比+28.6%；2025Q1 公司实现营收 90.55 亿元，同比+20.6%；归母净利 1.01 亿元，同比+45.6% [1] 动储出货量与市场份额 - 2024 全年动力与储能电池出货量延续高增态势，全年动储合计出货约 63GWh，同比+40% [2] - 2024 年动力电池营收 256.48 亿元，同比+11.3%，毛利率 15.1%，同比+1.3pct；国内市场装机份额 4.6%，同比+0.5pct，排名第四；全球市场装机份额 3.2%，同比+0.9pct，铁锂电池装机规模全球排名第三 [2] - 2024 年储能电池营收 78.32 亿元，同比+13.0%，毛利率 21.8%，同比+4.6pct，推出 5MWh 储能液冷集装箱产品，产品矩阵进一步丰富 [2] 费用与利润情况 - 2024 全年/2025Q1 期间费用率 14.8%/15.0%，同比-1.1pct/-0.3pct，连续 5 年稳定下降 [3] - 2024 全年/2025Q1 实现归母净利率 3.4%/1.1%，同比+0.4pct/+0.2pct，ROE 实现 4.1%/4.4%，盈利能力自 2021 年来维持上扬趋势 [3] 海外业务拓展 - 2024 年内越南电芯+PACK 生产基地一期 5GWh 已建成投产，二期项目规划在建，欧洲斯洛伐克与北非摩洛哥合计 40GWh 电芯+PACK 正加速投建，预计 2026 - 2027 年逐步落地 [4] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年有望实现营收 446.62/551.65/671.99 亿元，同比+26.2%/+23.5%/+21.8%，实现归母净利 16.21/22.18/29.59 亿元，同比+34.3%/+36.9%/+33.4%，对应 EPS 0.90/1.23/1.64 元，当前股价对应 PE 26x/19x/14x [5] 公司基本信息 - 主营业务为动力锂电池和输配电设备两大业务板块，主要产品为动力锂电池产品、输配电产品等 [7] 交易数据 - 52 周股价区间 25.41 - 17.87 元，总市值 372.5 亿元，流通市值 356.41 亿元，总股本/流通 A 股 180,301/180,301 万股，52 周日均换手率 2.14 [7] 财务指标预测 - 涵盖 2023A - 2027E 营业收入、归母净利润、净资产收益率、每股收益、PE、PB 等指标及增长率 [10] 相关报告汇总 - 包含行业普通报告、行业深度报告、公司普通报告等不同类型报告的标题与日期 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料持续放量，虽短期业绩受整体消费疲软及投资收益亏损额同比扩大影响，但仍维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 成本费用有效优化，利润释放明显 - 2024年总营收/归母净利润分别为60.58/17.22亿元，分别同比-2%/+17%；2024Q4总营收/归母净利润分别为18.29/4.93亿元，分别同比+16%/+177%；2025Q1总营收/归母净利润分别为18.60/6.42亿元，分别同比-20%/-27% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为46.53%/28.43%，分别同比增长0.8/4.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为46.21%/34.53%，分别同比-1.0/-3.4pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为11.76%/1.23%，分别同比-0.2/-0.3pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为10.11%/0.05%，分别同比-3.3/-1.6pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8.94%/1.15%，分别同比+1.7/+0.2pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款为14.31/62.66亿元，分别同比下降40%/14%；截至2025Q1末，合同负债2.93亿元（环比-11.01亿元） [5] 核桃乳业务盈利能力提升，功能性饮料表现亮眼 - 2024年核桃乳/功能性饮料营收分别为53.73/6.49亿元，分别同比-6%/+45%；主营业务核桃乳毛利率为48.44%，同比+1pcts [6] - 2024年核桃乳销量/均价分别同比-5/-1pcts；功能性饮料销量/均价分别同比+43/+2pcts，以量驱动为主 [6] - 公司持续推出红枣、燕麦核桃乳及养元早餐豆奶等产品，拓展早餐消费场景，丰富产品矩阵 [6] 华北地区表现突出，期待全渠道布局成效 - 2024年直销/经销营收分别为2.94/57.29亿元，分别同比+17%/-3%；营收占比分别同比+1/-1pcts至4.88%/95.12%；电商销售渠道收入达1.95亿元，增长54% [7] - 公司深化全渠道布局，重点扩展直播电商、社团群购、零食折扣等渠道，创造市场增量 [7] - 2024年华东/华中/西南/华北地区营收分别为19.60/14.19/8.50/12.60亿元，同比-2%/-6%/-13%/+11%，华北地区表现亮眼 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS为1.05/1.13/1.23元，当前股价对应PE分别为23/22/20倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|6,058|5,094|5,228|5,528| |增长率（%）|-1.7%|-15.9%|2.6%|5.7%| |归母净利润（百万元）|1,722|1,330|1,421|1,545| |增长率（%）|17.3%|-22.8%|6.9%|8.7%| |摊薄每股收益（元）|1.36|1.05|1.13|1.23| |ROE（%）|17.2%|12.4%|12.4%|12.6%|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 控股股东收购TDK微型马达资产业务，补齐高端产品线，有望成全球领先供应商 [1] - 公司摄像模组全链条垂直整合能力加强，打开长期盈利提升空间 [2] - 1 - 4月摄像模组产品结构优化、指纹识别模组出货量高增，盈利能力有望改善 [3] - 上调25/26年净利润预测24%/17%，新增27年净利润预测 [3] 各部分总结 收购情况 - 4月28日公司控股股东丘钛投资与日本TDK签署框架协议收购微型马达资产业务，含2000 + 项专利、2000 + 名员工等，预计2026年初完成交割 [1] 业务影响 - 微型驱动马达是摄像模组核心元器件，收购补齐控股股东高端产品线，此前其控股的两家公司以中低端产品为主，高端市场海外厂商占主导 [1] - 公司和控股股东重视摄像模组全链条垂直整合，部分收购先由控股股东推进，合适时可能注入公司，目前无TDK业务注入时间表 [2] - 公司“阿波罗”计划推进核心元器件一体化垂直整合，内部或关联方供应有助于改善成本结构、发挥技术协同效应 [2] 出货情况 - 摄像模组1 - 4月出货量同比降16.5%，32MP及以上摄像头模组出货量占比升9.1pct至56.5%，高端产品出货量占比有望进一步提升 [3] - 指纹识别模组1 - 4月出货量同比升83.1%，受益于行业供需和产品结构改善，盈利能力预计持续改善 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|12,530.8|16,151.3|19,377.2|21,701.0|23,936.3| |营业收入增长率（%）|(8.9)|28.9|20.0|12.0|10.3| |净利润（百万人民币）|81.9|279.1|602.1|712.5|839.7| |EPS（人民币）|0.07|0.24|0.51|0.60|0.71| |EPS增长率（%）|(52.2)|240.7|114.8|18.3|17.8| |P/E|99|29|13|11|10|[4] 财务报表预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|12,531|16,151|19,377|21,701|23,936| |营业成本|(12,022)|(15,166)|(17,921)|(19,992)|(21,987)| |毛利|509|985|1,456|1,709|1,950| |其它收入|229|240|81|21|21| |营业开支|(604)|(709)|(821)|(894)|(984)| |营业利润|134|515|717|835|986| |财务成本净额|(17)|(19)|(12)|(25)|(42)| |应占利润及亏损|(50)|(37)|(20)|0|10| |税前利润|68|460|684|810|954| |所得税开支|15|(181)|(82)|(97)|(114)| |税后经营利润|84|279|602|713|840| |少数股东权益|(2)|0|0|0|0| |净利润|82|279|602|713|840| |息税折旧前利润|525|859|1,202|1,383|1,602| |息税前利润|82|404|716|834|985| |每股收益（元）|0.07|0.24|0.51|0.60|0.71| |每股股息（元）|0.00|0.09|0.08|0.09|0.11|[10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|14,943|14,448|14,465|16,917|19,489| |流动资产|11,107|10,546|10,831|12,862|15,569| |现金及短期投资|4,491|2,944|2,585|3,689|5,504| |有价证劵及短期投资|511|449|450|450|450| |应收账款|3,915|4,704|5,810|6,506|7,177| |存货|1,778|1,976|1,792|1,999|2,199| |其它流动资产|411|473|194|217|239| |非流动资产|3,836|3,902|3,634|4,056|3,920| |长期投资|279|234|224|224|229| |固定资产净额|2,760|2,590|2,469|2,931|2,823| |其他非流动资产|797|1,078|942|901|869| |总负债|10,111|9,357|8,881|10,711|12,550| |流动负债|9,666|9,085|7,608|8,423|9,262| |应付账款|4,234|4,586|5,376|5,998|6,596| |短期借贷|4,152|2,352|0|0|0| |其它流动负债|1,281|2,147|2,231|2,425|2,666| |长期负债|445|271|1,273|2,289|3,288| |长期债务|219|82|1,082|2,082|3,082| |其它|225|189|192|207|206| |股东权益合计|4,832|5,091|5,584|6,206|6,939| |股东权益|4,832|5,091|5,584|6,206|6,939| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债及股东权益总额|14,943|14,448|14,465|16,917|19,489| |净现金/(负债)|(105)|320|1,312|1,400|2,216| |营运资本|1,458|2,094|2,225|2,508|2,779| |长期可运用资本|5,276|5,363|6,857|8,495|10,227| |股东及少数股东权益|4,832|5,091|5,584|6,206|6,939|[12] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(379)|965|1,367|1,104|1,360| |净利润|82|279|602|713|840| |折旧与摊销|444|454|487|549|617| |营运资本变动|(426)|(434)|(132)|(282)|(271)| |其它|(479)|665|410|125|175| |投资活动现金流|367|(1,040)|(254)|(900)|(395)| |资本性支出净额|146|245|(351)|(1,001)|(501)| |资产处置|0|0|0|0|0| |长期投资变化|46|45|10|0|(5)| |其它资产变化|175|(1,331)|87|101|111| |自由现金流|(74)|741|729|(1,553)|579| |融资活动现金流|1,551|(1,372)|(1,471)|900|850| |股本变动|0|0|0|0|0| |净债务变化|1,755|(1,937)|(1,352)|1,000|1,000| |派发红利|(49)|0|(110)|(90)|(107)| |其它长期负债变化|(156)|564|(9)|(10)|(43)| |净现金流|1,539|(1,447)|(359)|1,104|1,815|[13]

报告公司投资评级 - 行业为医药生物/化学制药，6 个月评级为买入（首次评级），当前价格 17.21 元，目标价格 29.35 元 [5] 报告的核心观点 - 奥赛康聚焦消化、肿瘤、耐药感染、慢性病 4 个治疗领域，截至 2024 年 9 月有 32 个产品通过一致性评价，13 个产品中标国采，后续创新品种有望带动业绩加速发展 [1] - 预计公司 2025 - 2027 年总体收入分别为 19.18/21.69/29.35 亿元，同比增长分别为 7.92%/13.07%/35.30%，归母净利润 1.90/2.89/5.30 亿元，看好公司未来发展，目标价 29.35 元/股 [4] 根据相关目录分别进行总结 战略转型，困境突围，老牌企业再焕生机 - 底蕴深厚，是消化类药品领域龙头企业，以质子泵抑制剂注射剂起家，聚焦 4 个治疗领域，股权结构稳定，管理团队资历深厚 [14][15][18] - 主动适应国家集采，营收结构不断优化，集采影响边际消化，公司扭亏为盈，2024 年总营收 17.78 亿元，同比增长 23.15%，归母净利润 1.6 亿元，同比增长 207.92%，消化业务收入占比下降，肿瘤业务成营收支柱，综合成本管控加强 [20][24][26] - 加速布局创新药领域，创新药迎收获期，聚焦小分子靶向创新药和肿瘤免疫生物创新药，有丰富药物管线，高强度研发投入加速进度，多个产品有进展 [28][29][30] SmartKine®：创新细胞因子前药平台，市场潜力可观 - 细胞因子抑制剂运用广泛，集中于自免类疾病，细胞因子由多种细胞产生，调节生理各方面，细胞因子抑制剂在临床上有成功应用 [31][33][41] - 癌症治疗中，过多细胞因子可引起毒性反应，限制免疫调节剂/受体激动剂使用，早期研究延长半衰期有局限性，需优化靶向性 [43][44] - 工程化策略为细胞因子提供更广阔安全窗口，前药可在肿瘤微环境中释放，增强靶向能力，包括反式免疫细胞因子、顺式信号免疫细胞因子、前药细胞因子等策略 [45][47][48] - 遮蔽肽技术有望精准解决肿瘤治疗中的毒性问题，Janux 的遮蔽肽技术取得阶段性成果 [56][62][67] - SmartKine®细胞因子前药平台，2 款创新分子已进入临床，具有避免“细胞因子陷阱”等四大优势，ASKG315 和 ASKG915 处于临床Ⅰ期 [68][70][72] ASKB589：临床进度领先，有望成为首个上市的国产 CLDN18.2 单抗 - 胃癌市场规模大，患病率逐年攀升，全球每年新增约 96.9 万例，我国每年新增约 35.9 万例，死亡约 26 万例，治疗需求迫切，现有靶向药覆盖患者有限，预计 2030 年全球胃癌药物市场规模增长至 364 亿美元 [86] - CLDN18.2 是胃癌治疗新兴靶点，具有“高表达，特异性”，在胃癌等多种瘤种中表达有特征，是继 HER2 之后胃癌治疗的关键靶点，全球有多种靶向药物在研发 [93][97][100] - ASKB589 临床进度领先，有望成为首个上市的国产 CLDN18.2 单抗，在 CLDN18.2 高表达人群中，三联疗法的 ORR 为 81.8%，DCR 为 100% [3] 利厄替尼：公司首个上市的创新品种，瞄准 EGFR 突变 NSCLC 市场 - EGFR 突变 NSCLC 发病人数多，药物竞争激烈 [4.1] - 利厄替尼一线和二线适应症均已上市，商业化交予信达负责，2025 年 1 月二线适应症获批，4 月一线适应症获批 [3][4.2] 盈利预测与市场估值 - 盈利预测预计公司 2025 - 2027 年总体收入分别为 19.18/21.69/29.35 亿元，同比增长分别为 7.92%/13.07%/35.30%，归母净利润 1.90/2.89/5.30 亿元 [4] - 市场估值以 DCF 法对公司市值进行估计，假设 WACC 为 7.47%，永续增长率为 0.5%，目标价 29.35 元/股 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [5][9][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司旗下拼搭角色类玩具兼具产品力与性价比，受益于行业高景气度，随着 IP 矩阵丰富、产品上新、渠道扩张和消费者生态向好，业务有望实现收入稳健高增，规模效应体现将驱动业绩高增及超预期 [11] 各目录总结 公司概况 - 公司是中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业，前身专注儿童科技类产品研发，后切入玩具赛道，2022 年推出拼搭角色类玩具，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年营收 22.4 亿元，拥有超 50 个自有或授权 IP [8][16] - 公司发展历经早期探索、战略转型、明确赛道、全面发展四个阶段，从儿童教育科技产品起家成长为拼搭角色玩具龙头 [17][19] - 股权结构集中稳定，创始人朱伟松合计持股 47.9%，激励计划绑定核心员工；核心管理层深耕儿童行业多年，经验深厚 [22][24] - 营收和扣非净利润高速增长，2021 - 2024 年营收分别为 3.30/3.26/8.77/22.41 亿元，经调整净利润分别为 -3.56/-2.25/0.73/5.85 亿元 [29] - 拼搭角色类玩具营收迅速增长成主要收入来源，积木玩具战略收缩；授权 IP 贡献主要收入，奥特曼 IP 依赖度下滑，自有 IP 英雄无限发展较快 [30][41] - 以经销商为核心的线下渠道为主要销售渠道，线上渠道销售回暖，海外市场收入增速较快 [41] - 毛利率整体上扬，拼搭角色类玩具毛利率稳步上升，自有 IP 英雄无限和授权 IP 变形金刚毛利率较高 [42] - 费用管控稳步推进，销售费用率和研发费用率逐步收窄，管理费用率 2024 年上扬；净利率逐步修复，经调整净利率稳步增长 [47][49] - 存货、应收账款周转持续向好，应付账款周转趋稳 [50] 拼搭角色玩具行业 - 全球玩具行业稳健成长，2023 - 2028 年 CAGR 超 5%，玩具 IP 化渗透率超 60%；中国玩具市场规模增速有望达 9.5%，处于全球前列 [55][56] - 按玩具形态划分，角色类玩具规模最大，全球 23 - 28 年 CAGR 约 9.3%，中国约 17.7%；按玩法划分，拼搭类玩具成长性更高，全球 23 - 28 年 CAGR 不低于 15%，中国达 22% [58][65] - 拼搭角色类玩具是重要细分赛道，增速远超行业整体，中国市场 23 - 28 年 CAGR 达 41.3% [73] - 产业链上游包括产品研发设计与原材料采购，中游为生产制造，下游为经销渠道 [81][86] - 行业格局集中，布鲁可全球第三、中国第一，国产积木品牌逐步崛起 [87][92] 核心竞争力 - 已打造布鲁可体系，能高效稳定推出兼顾拼搭体验、品质及性价比的产品 [97] - 产品定位创新型拼搭角色类玩具，矩阵化 SKU 覆盖全年龄层，定价覆盖全价格带，承载 IP 不断丰富 [101][102] - 研发团队实力强、人才储备丰富，拥有广泛专利布局，包括零件和生产工艺相关专利 [105][108] - 线下渠道布局深入，覆盖所有一二线城市及绝大部分三线及以下城市；线上通过多重传播渠道触达消费者，成效斐然 [3][98] - 授权 IP 与自研 IP 双轮驱动，全产业链运营自有 IP，积极拓展 IP 授权，打造丰富 IP 矩阵 [3][98] - 坚持内容驱动营销策略，构建三层级内容生态，增强品牌影响力，加快 BFC 体系建设 [3][98] 盈利预测与估值 - 预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营业收入 39.19/54.97/67.44 亿元，同比增速分别为 75%/40%/23%，归母净利润分别为 9.95/14.16/17.54 亿元，同比增速分别为 348%/42%/24%，对应当前股价 25/26/27 年 PE 为 30.1/21.2/17.1 倍 [4][9][12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司2025年19倍PE，对应目标价8.55元 [4] 报告的核心观点 - 2024年业绩受减值影响承压，看好2025年成本改善 [1] - 2025年电价略下调，但成本端有望同步改善，预计归母净利大幅增长 [4] - 低电源成本不断建设，区域互济电网逐步形成，电力资产有望整合 [4] 财务摘要 营业收入 - 2023 - 2027年分别为95.08亿、92.71亿、95.71亿、100.5亿、105.52亿元，2024年同比降2.5%，2025 - 2027年预计分别增3.2%、5.0%、5.0% [3] 净利润（归母） - 2023 - 2027年分别为4.31亿、2.48亿、6.18亿、7.06亿、8.31亿元，2024年同比降42.3%，2025年预计增148.7% [3] 每股净收益（元） - 2023 - 2027年分别为0.31、0.18、0.45、0.51、0.60元 [3] 净资产收益率(%) - 2023 - 2027年分别为5.8%、3.3%、7.9%、8.5%、9.4% [3] 市盈率(现价&最新股本摊薄） - 2023 - 2027年分别为22.20、38.50、15.48、13.54、11.51 [3] 公司年报及一季报情况 2024年 - 实现营业收入92.7亿元，同比降2.5%；实现归母净利2.5亿元，同比降42.3%，主要因计提信用减值损失增加1.9亿元至3.9亿元 [4] 2025Q1 - 实现营业收入22.1亿元，同比降3.1%；实现归母净利1.8亿元，同比增22.8% [4] 2025年成本改善情况 电价调整 - 2月收到电价调整通知，预计减少电费收入1.6亿元，减少国网购电成本0.76亿元 [4] 煤价下行 - 假设综合标煤下行50元/吨，公司燃料成本下降约2.4亿元 [4] 减值计提 - 假设2025年减值计提2亿元，较2024年略有下行 [4] 电源及电网建设情况 电源建设 - 截至2024年底，已投运装机406万千瓦，其中火电289万千瓦、光伏94万千瓦，水电23.1万千瓦，在建光伏194万千瓦，2025年拟投运130万千瓦 [4] 电网互济 - 2024年完成供电量212.27亿千瓦时，较去年同期增加14.16亿千瓦时，加强与七师电网合作形成电量互济，待机制理顺后，有望发挥电网互济优势，电力资产有望同步整合 [4] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS（元/股）|PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |600011|华能国际|7.45|1170|0.46|0.74|0.79|16.2|10.1|9.4| |600027|华电国际|5.87|600|0.46|0.64|0.70|12.8|9.2|8.4| |000600|建投能源|6.68|121|0.30|0.50|0.58|22.6|13.4|11.6| |000543|皖能电力|7.53|171|0.91|0.99|1.05|8.3|7.6|7.2| | |平均值| | | | | |14.9|10.1|9.1| |600509|天富能源|6.96|96|0.18|0.45|0.51|38.5|15.5|13.5| [7]