投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入145.6亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润15.8亿元，同比增长75.5%；实现扣非归母净利润15.3亿元，同比增长81.5% [2][4] - 2025年第三季度实现营业收入48.0亿元，同比增长5.6%；实现归母净利润5.0亿元，同比增长62.5%；实现扣非归母净利润4.9亿元，同比增长78.8% [2][4] - 2025年第三季度毛利率为18.8%，同比提升1.2个百分点；净利率为10.5%，同比提升3.7个百分点 [11] - 2025年第三季度公司费用率为4.8%，同比下降4.5个百分点，其中销售、管理、研发费用率分别为1.2%、2.4%、2.0%，同比分别下降0.6、1.4、1.6个百分点 [11] 业务板块分析 - 摩托车业务贡献突出，2025年第三季度摩托车整车销售收入34.4亿元，占总营收比重71.6% [11] - “无极”品牌2025年第三季度收入10.6亿元，其中出口收入占比50.0% [11] - 2025年前三季度“无极”系列产品实现销售收入30.4亿元，同比增长24.9%，其中出海收入17.2亿元，同比增长86.9%，贡献无极总收入的56.6% [11] - 通机业务2025年前三季度实现销售收入33.8亿元，同比增长42.5%，加速智能化转型 [11] 市场与渠道拓展 - 公司持续推进无极海外渠道建设，截至2025年半年报，累计建成海外销售网点1,292个，较去年同期增加369个；其中欧洲市场网点957个，较去年同期增加266个 [11] - 公司持续推进中南美洲和东南亚市场战略布局，梯次开拓新市场 [11] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.17亿元、23.86亿元、26.52亿元 [11] - 对应2025-2027年市盈率分别为13.97倍、11.22倍、10.10倍 [11]

投资评级 - 报告对小米集团-W (01810 HK) 维持“买入”评级 [1] - 目标价格为 55.86 港元，较2025年11月24日收盘价38.66港元有约44.4%的上涨空间 [1] 核心观点 - 小米集团2025年第三季度营收达1131亿元，连续4个季度超千亿，同比增长22.3% [8] - 经调整净利润为113亿元，创历史新高，同比增长80.9% [8] - 汽车业务首次实现单季度经营盈利，当季经营收益为7亿元 [8] - 小米17系列手机销量亮眼，高端市场份额显著提升 [8] - 研发投入持续加大，创新能力不断增强 [8] 财务表现与预测 - 2025年第三季度智能电动汽车及AI等创新业务收入为290亿元，其中汽车收入为283亿元 [8] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.69元、1.76元、2.38元（原预测为1.63元、2.06元、2.60元）[6][9] - 预测2025年营业收入为4732.42亿元，同比增长29% [7] - 预测2025年归属母公司净利润为441.32亿元，同比增长87% [7] - 预测2025年毛利率为22.5%，净利率为9.3% [7] 业务运营亮点 - 智能手机业务：2025年第三季度智能手机收入为460亿元，出货量4330万台，同比增长0.5%，连续9个季度同比增长 [8] - 小米17系列推出首月销量同比上代增长约30%，小米17 Pro及Pro Max在系列销量中占比超过80% [8] - 2025年第三季度，公司在中国大陆地区4000-6000元价位段智能手机销量市占率达18.9%，同比提升5.6个百分点 [8] - 汽车业务：2025年第三季度新车交付108,796台，小米YU7位居2025年10月国内SUV销量第一 [8] - 截至2025年9月30日，已在中国大陆地区119个城市开业402家汽车销售门店 [8] - 研发投入：2025年第三季度研发投入达91亿元，前三季度累计投入235亿元，预计全年投入超300亿元 [8] - 研发人员总数达24,871人，创历史新高 [8] - 公司推出Xiaomi MiMo-Audio语音开源大模型及Xiaomi Miloco智能家居未来探索方案 [8]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2][41] 核心观点 - 看好粤民投入股辽宁成大后对成大生物发展的协同和助力 [2][6] - 看好公司创新边界持续延伸和突破下的投资机会 [2][6][41] - 公司业绩拐点随着越来越多疫苗产品进入临床中后期阶段而越来越清晰 [6][24] 股东与公司治理 - 2025年上半年控股股东辽宁成大完成董事会换届选举，粤民投（韶关高腾）通过提名并推动当选董事人数占非独立董事席位半数以上，实现重大影响 [14] - 公司实际控制人由辽宁国资委变更为无实际控制人，治理机制更趋灵活高效，为专业化决策和市场化运营注入新动能 [14] 经营与财务状况 - 2022-2025年前三季度公司收入端有所波动，主要因国内疫苗市场竞争加剧导致人用狂犬病疫苗及乙脑灭活疫苗销售收入下降 [15] - 利润端下滑归因于收入下降、成本上升、资产减值损失增加、研发投入持续加大及销售费用增加 [18] - 截至2025年三季报，公司在手现金40.10亿元，交易性金融资产10.60亿元，资产负债率低至4.24% [2][33] 核心产品与市场地位 - 人用狂犬病疫苗（成大速达）自2008年以来市场占有率连续十余年保持领先，2025年上半年批签发数量为417万人份，同比增长82% [13][27] - 人用乙脑灭活疫苗（成大利宝）是目前国内唯一在售的乙脑灭活疫苗，2025年上半年批签发数量为75万支 [13][27] - 公司拥有成熟的国内及国际销售团队，国内团队覆盖除港澳台外所有省份，国际网络覆盖"一带一路"沿线30多个国家和地区 [23] 研发管线进展 - 人用二倍体狂犬病疫苗已通过临床试验现场核查，完成产品注册检验，正推进上市 [6][30] - 四价、三价流感疫苗分别于2025年1月、3月申报药品注册上市许可 [6][30] - 15价HPV疫苗于2025年3月正式启动II期临床试验 [6][30] - Hib疫苗进入III期临床试验收官阶段；13价肺炎结合疫苗和水痘疫苗进入I期临床试验收官阶段 [6][30] 创新延伸与未来战略 - 公司利用充沛现金储备，在专注疫苗主业的同时，将发展视野外延至创新药、创新疗法等领域，积极寻找投资、并购及前沿技术项目合作机会 [2][33] - 2025年7月与中科紫东太初合作共建"AI+疫苗研发联合实验室"，探索AI技术在疫苗研发中的应用 [34] - 目标是通过积极的产业投资拓展策略，打造公司第二增长曲线 [2][33] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为13.48亿元、14.18亿元、15.30亿元 [2][8][41] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.00亿元、2.23亿元、2.54亿元 [2][8][41] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.48元、0.53元、0.61元 [2][8][41] - 以2025年11月25日股价计算，对应2025年预测市盈率（PE）为55倍 [2][8]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [5][7] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期，展现出强劲的营收增长和盈利能力改善，并正全面向AI企业转型 [1][5][7] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入545亿元，同比增长120% [5] - 2025年前三季度毛利率为17.9%，同比提升3.7个百分点 [5] - 2025年前三季度归母净利润为-15.2亿元，同比减亏29.4亿元 [5] - 2025年第三季度单季营业收入为204亿元，同比增长102%，环比增长12% [5] - 2025年第三季度单季毛利率为20.1%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点 [5] - 2025年第三季度归母净利润为-3.8亿元，同比减亏14.3亿元，环比减亏1.0亿元 [5] - 公司预计2025年第四季度交付指引为12.5-13.2万辆，有望实现单季度扭亏为盈 [7] 业务运营与战略 - 2025年第三季度，新车型小鹏G7上市，当季占总销量13% [7] - 受增程平台推出前观望情绪影响，G6、G9、X9车型销量占比有所下滑 [7] - 2025年第三季度，因与大众技术合作取得突破，实现服务及其他收入23.3亿元，同比增长78.1%，环比增长67.3%，贡献了高毛利率收入 [7] - MONA M03及P7+车型将公司月销量从1万辆提升至3万辆 [7] - G7车型将公司智能驾驶能力推入L3级别，新P7车型延续此定位，销量显著改善 [7] - 未来汽车销量增长动力将主要来自增程平台，X9增程版已于广州车展上市，预计四季度销量将出现可观增长 [7] - 公司布局物理AI、具身智能、Robotaxi，将未来汽车定义为下一代机器人，目标使软件占比达到50% [7] - 公司第七代人形机器人聚焦全栈自研与跨域融合，未来十几个月将推进量产第一阶段，预计销售价格与汽车接近 [7] - 公司推出高经济性的L4全共享模式Robotaxi，其商业化逻辑竞争力优于同行 [7] 盈利预测与估值调整 - 报告下调公司2025年营业收入预测从814亿元至762亿元，下调2026年营业收入预测从1292亿元至1257亿元 [7] - 报告上调公司2027年营业收入预测从1660亿元至1730亿元 [7] - 报告上调公司2025年归母净利润预测从-18亿元至-15亿元，上调2026年预测从24亿元至28亿元，上调2027年预测从64亿元至65亿元 [7] - 根据预测，公司2025年营业收入为761.97亿元，2026年为1256.72亿元，2027年为1730.23亿元 [6] - 根据预测，公司归母净利润将于2026年转正，达到28.21亿元，2027年增至65.17亿元 [6]

投资评级 - 对明阳智能的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度风机出货量同比放量，在手订单处于高位，为后续交付景气奠定基础 [1][4] - 风机中标价格已企稳，随着下半年海风交付起量，公司有望迎来盈利修复拐点 [12] - 2026年公司风机交付均价有望改善，风机业务有望迎来全面业绩释放 [12] - 公司正加速开拓海外海风市场，在手订单持续攀升，有望打开未来成长空间 [12] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为11亿元、28亿元，对应市盈率（PE）分别约为27倍、11倍 [12] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年前三季度实现营业收入263亿元，同比增长30%；归母净利润约7.7亿元，同比下降5% [2][4] - **第三季度业绩**：单季度营业收入约92亿元，同比增长9%；归母净利润约1.6亿元，同比增长5% [2][4] 分业务收入情况 - **风机及配件销售业务**：第三季度风机出货约4.2GW（其中陆风出货约3.1GW，海风出货约1.1GW），实现销售收入约80.4亿元，同比增长9% [12] - **电站产品销售业务**：第三季度实现销售收入约6.1亿元，同比有所增长 [12] - **电站运营业务**：第三季度实现收入约2.7亿元，同比下降23% [12] 盈利能力分析 - **毛利率**：第三季度毛利率约为10.3%，同比提升5.5个百分点 [12] - **费用率**：第三季度期间费用率约为8.7%，同比下降0.7个百分点；其中销售费用率（约2.1%）和研发费用率（约1.5%）分别同比下降0.5和0.6个百分点；管理费用率（约3.3%）和财务费用率（约1.8%）分别同比提升0.03和0.4个百分点 [12] - **其他收益与减值**：计提信用减值和资产减值分别约0.15亿元和0.18亿元；获得其他收益、投资收益分别约0.4亿元和0.2亿元；产生公允价值变动收益约0.3亿元 [12] - **净利率**：第三季度净利率约为1.7%，同比有所下降 [12] 关键运营指标 - **存货与合同负债**：第三季度存货约为185亿元，合同负债约为82亿元，两者均处于历史高位，预示后续交付活动活跃 [12] 财务预测摘要 - **利润表预测**：预计2025年、2026年营业总收入分别为404.51亿元、441.79亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为11.02亿元、28.03亿元 [17] - **每股收益（EPS）**：预计2025年、2026年EPS分别为0.49元、1.23元 [17] - **估值指标**：预计2025年、2026年市盈率（PE）分别约为26.93倍、10.58倍；市净率（PB）分别约为1.08倍、0.98倍 [17]

投资评级 - 报告对天顺风能的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度经营短暂承压，主要因主动收缩陆风业务及发电毛利率下降 [1][6] - 展望后续，随着国内外海上风电建设逐步起量，公司积极开拓海风基础产品市场，有望释放业绩成长弹性 [13] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为1.8亿元、7.6亿元，对应市盈率分别约为69倍、16倍 [13] 财务表现总结 - **前三季度业绩**：实现营业收入37.2亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.7亿元，同比下降76.1%；扣非净利润0.6亿元，同比下降80.4% [2][4] - **第三季度单季业绩**：营业收入15.3亿元，同比增长17.8%，环比增长21.4%；归母净利润0.2亿元，同比下降79.0%，环比下降12.6%；扣非净利润0.1亿元，同比下降90.0%，环比下降71.1% [2][4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为19.07%，同比下降6.22个百分点；第三季度单季毛利率约为16.5%，同比下降6.3个百分点 [6][12] - **费用控制**：2025年前三季度期间费用率为14.38%，同比下降1.20个百分点；第三季度单季期间费用率为11.68%，同比下降3.26个百分点 [6][12] 运营与资产状况 - **关键资产指标**：2025年第三季度末，存货达25.39亿元，合同负债达6.11亿元，为后续交付奠定景气基础 [13] - **产能建设**：公司在建工程约23亿元，较年初增幅显著，主要因积极推进风电场、阳江基地及德国基地建设 [13] 盈利预测 - **未来展望**：预测公司2025年、2026年每股收益分别为0.10元、0.42元，2027年预计为0.66元 [20] - **估值指标**：预测2025年、2026年市盈率分别为68.68倍、16.34倍，市净率分别为1.35倍、1.25倍 [20]

投资评级 - 报告对璞泰来（603659.SH）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 璞泰来2025年第三季度盈利呈现平稳向上态势，新业务持续拓展 [1][4] - 公司2025年第三季度实现收入37.42亿元，同比增长6.66%，环比下滑3.37% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润为6.45亿元，同比增长69.30%，环比增长13.54% [2][4] - 2025年第三季度扣非净利润为5.98亿元，同比增长61.97%，环比增长15.49% [2][4] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为23亿元、33亿元，对应市盈率（PE）分别为25倍、17倍 [12] 分业务表现 - 负极业务强调产品结构优化，通过工艺优化和石墨化技改，单位盈利预计有所改善，尽管出货预期略有下降 [12] - 受下游动力和储能电池需求旺盛驱动，隔膜涂覆业务实现销量和市场份额的双突破，盈利能力预计保持稳定 [12] - 基膜业务积极放量，并保持盈利状态，在行业中处于领先地位 [12] - 设备业务确认收入估算略有下降 [12] - PVDF副产品有所增量，铝塑膜、PAA业务稳定贡献利润，硅碳负极预计有所贡献 [12] 财务数据亮点 - 2025年第三季度公司公允价值变动损益为0.11亿元 [12] - 2025年第三季度投资收益为0.24亿元 [12] - 2025年第三季度资产减值为-0.28亿元，环比显著改善 [12] - 2025年第三季度其他收益为0.8亿元 [12] - 2025年第三季度所得税为1.15亿元，环比有所提升 [12] 未来展望 - 公司经营改善可期，负极新品放量、四川基地降本在2026年有望逐步兑现 [12] - 基膜涂覆、锂电设备、PVDF等业务预计保持稳健增长态势，基膜业务起量明显且单位盈利具备优势 [12] - 公司新业务布局值得重视，包括固态电池设备卡位核心客户，以及机器人、芯片等相关材料的发展潜力 [12]

投资评级 - 给予“买入”投资评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为47.0倍、34.3倍、30.5倍 [10] 核心观点 - 公司是中高端分散染料领军企业 以精细、高端化业务模式错位竞争 目前分散染料产能1万吨 另有1万吨分散染料技改提升项目在建 随着分散染料价格逐步回暖以及新产能释放 业绩有望加速兑现 [2] - 公司前瞻性布局免还原清洗染料与高端PI材料 有望成为新的业绩增长点 打开增长空间 [4][9] - 2025年前三季度公司深化精益化运营 效率效益双提升 销售毛利率达到26.75% 分别较2023和2024年全年毛利率水平提升2.11和3.56个百分点 [2] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业总收入4.17亿元 同比增长10.57% 实现归母净利润0.37亿元 同比增长89.99% [1] - 2025年第三季度单季度实现营业收入1.42亿元 同比下滑0.54% 环比下滑7.45% 实现归母净利润0.12亿元 同比增长86.55% 环比下滑18.13% [1] - 前三季度期间费用率波动较小 销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.11/+0.76/+0.61/-0.08个百分点 [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.54亿元 同比增加0.19亿元 [3] 业务与技术优势 - 主营业务为细分领域中高端分散染料及其滤饼的研发、生产及销售 产品包括高水洗系列、特色系列、常规系列等 主要用于涤纶及其混纺织物的染色和印花 多年位列中国分散染料品牌前十名 [2] - 下游客户包括昂高、安踏、李宁、阿迪达斯等 [2] - 与东华大学联合技术攻关的“免还原清洗的高性能星链状分散染料”取得突破进展 预计印染综合能耗可降低约30% 印染污染物排放量可减少约30% 同时具备耐高温（180℃）、pH值适用范围宽（3.5-10）等优势 [4][9] - 与浙江大学绍兴研究院成立联合研发中心 启动“高性能聚酰亚胺材料及石墨烯增强聚酰亚胺材料的开发”项目 有望改变国内高性能PI市场格局 [9] 盈利预测 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.53亿元、0.72亿元、0.81亿元 [10] - 预测2025-2027年营业收入分别为5.59亿元、7.50亿元、8.55亿元 增长率分别为4.4%、34.2%、14.0% [12] - 预测2025-2027年毛利率分别为26.0%、27.0%、27.0% [13]

投资评级 - 报告对长电科技的投资评级为“买入”，并予以“维持” [1] - 目标价格为45.12元，相较2025年11月24日35.05元的股价存在约28.7%的上涨空间 [1][4] 核心观点 - 公司2025年第三季度单季营收达100.6亿元，创历史同期新高，同比增长6% [8] - 2025年第三季度归母净利润为4.8亿元，同比增长5.7%，环比大幅增长81% [8] - 公司正处于先进封装下游逐步放量的关键窗口期，光电共封装（CPO）等先进封装进展被市场低估，预计随着2026年新建产能全面达产，盈利将迎来持续修复 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为17.2亿元、22.2亿元、27.0亿元 [4][9] - 盈利预测较此前有所调整，原2025-2026年归母净利润预测分别为29.5亿元、36.7亿元，主要调整了费用率和业务毛利率 [4] - 基于可比公司2025年47倍市盈率进行估值，得出目标价45.12元 [4][10] 财务表现与预测 - 2025年前三季度累计营收286.7亿元，同比增长15%；前三季度归母净利润9.5亿元，同比下滑11% [8] - 预测营业收入将从2024年的359.62亿元增长至2027年的501.36亿元，年均复合增长率约11.7% [6] - 毛利率预计从2024年的13.1%提升至2027年的14.6%；净资产收益率（ROE）预计从2024年的6.0%提升至2027年的8.4% [6] 业务运营亮点 - 产品结构优化动能强劲，2025年第三季度单季毛利率达14.25%，同比提升2.02个百分点 [8] - 2025年前三季度，运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别显著增长70%、41%和31%，合计贡献超六成营收 [8] - 公司整体产能利用率持续提升，晶圆级封装、功率器件封装及电源管理芯片封装等产线接近满产 [8] - 研发投入持续加大，2025年前三季度研发费用达15.4亿元，同比增长25% [8] 产能建设与技术进步 - 公司正努力加速向先进封装转型，长电汽车芯片成品制造封测项目预计2025年底前通线生产 [8] - 光电共封装（CPO）解决方案已在光引擎封装、热管理等环节与多家客户开展工程化合作，瞄准AI数据中心与高速通信场景 [8] - 新建产能如临港汽车电子工厂、长电微电子晶圆级项目尚处于导入与爬坡期，折旧与研发费用高企对短期盈利有所拖累 [8]

投资评级 - 投资评级：增持 [2] 核心观点 - 腾讯控股业绩持续走强，AI投入占比上升 [5] - 公司在宏观环境波动下仍保持稳健的盈利扩张和持续的股东回报能力 [13] 财务表现 - 2025年第三季度收入192,869百万元，同比增长15%，归母净利润63,133百万元，同比增长19% [13] - 前三季度累计收入557,395百万元，同比增长14%，累计归母净利润166,582百万元，同比增长17% [13] - 第三季度毛利率从上年同期的53%升至56%，经营利润率升至33% [14] - 预计2025年营收为726,283百万元，同比增长10.00%，营业利润220,183百万元，同比增长10.04% [7][9] - 预计2025年净利润197,213百万元，同比增长9.19%，对应市盈率为23.29倍 [7][9] - 公司资产结构稳健，截至2025年9月30日总资产达到2,073,272百万元，现金及等价物为159,982百万元，流动性水平稳健 [15] 业务发展 - **营销服务业务**：第三季度收入约36,242百万元，同比增长21%，主要受视频号、电商小程序及搜索广告放量拉动 [14][16] - **增值服务业务**：第三季度收入约95,860百万元，同比增长16%，其中国际市场游戏收入同比增长43% [14][18] - **金融科技及企业服务业务**：第三季度收入约58,174百万元，同比增长10%，企业服务保持双位数增速 [14][19] - 腾讯与苹果达成新支付协议，分成比例由30%降至15%，有利于微信小游戏生态发展 [18] 研发投入 - 2025年第三季度研发支出约22,820百万元，同比增长28%，占当季收入约11.8% [22] - 研发重点面向AI人才、算法及算力基础设施，并优先投向高回报业务场景 [22] - 持续迭代“混元”大模型，AI原生应用“元宝”已与微信等核心产品打通 [22] 市场与行业分析 - 全球广告支出快速向数字渠道集中，数字广告占比已接近七成，短视频、社交媒体与零售媒体是主要增量渠道 [20] - 全球游戏市场2025年预计达1,888亿美元，同比增长3.4%，行业增长更依赖精细化运营与跨平台内容矩阵 [20] - 2025年中国移动支付市场收入预计约158.6亿美元，到2030年有望增至782.3亿美元，年复合增速接近38% [21] - 2025年中国云基础设施支出约460亿美元，厂商围绕AI云和行业解决方案加大投入 [21] 未来展望 - 公司战略方向为将AI深度嵌入现有三大业务，并以“智能化+全球化”作为长期双引擎 [23] - 微信计划推出AI agent以重塑C端生态，“AI Marketing Plus”等工具已提升广告主ROI [23] - 腾讯云将围绕AI智能体和出海方案服务行业客户，预计2025年AI相关资本开支占收入“低十几个百分点” [23]