报告核心评级与观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为9.68元 [2][5][11] - 核心观点：公司作为商用车发动机曲轴连杆龙头地位稳固，同时依托其配套优势切入数据中心（AIDC）发电机组零部件业务，大机曲轴、连杆将成为未来核心增长点 [2][11][13] 财务与估值摘要 - **财务预测**：预计公司2025/2026/2027年营业总收入分别为38.72亿元、43.51亿元、48.09亿元，同比增长7.1%、12.4%、10.5%；归母净利润分别为4.08亿元、5.06亿元、5.84亿元，同比增长22.8%、23.8%、15.4% [4][11] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年每股净收益（EPS）分别为0.36元、0.44元、0.51元，同比增长23%、24%、15% [4][11][18] - **估值方法**：采用PE估值法，参考可比公司（长源东谷、福达股份、三联锻造）2026年平均21.82倍PE，给予公司2026年22倍PE，从而得出目标价 [11][18][20] - **市场数据**：报告发布时总市值为82.61亿元，52周股价区间为5.39-8.40元，市净率（现价）为1.4倍 [6][7] 公司业务与市场地位 - **龙头地位**：公司是内燃机核心零部件（曲轴、连杆）制造商，国内主流商用车发动机客户配套率达95%以上，其中重型发动机曲轴市场占有率达60%，柴油轻型发动机曲轴市场占有率达42% [11] - **核心客户**：配套客户包括潍柴动力、一汽锡柴、康明斯、戴姆勒卡客车、沃尔沃、卡特彼勒、道依茨等国内外知名主机厂 [11] - **新增长引擎**：基于现有技术及客户优势，公司加快发展数据中心（AIDC）发电机组用大缸径发动机（大机）曲轴、连杆业务，该业务与公司传统主业高度契合，将成为未来3-5年传统板块的核心增长点 [11][13] 增长驱动与产能规划 - **行业机遇**：数据中心发电机组需求旺盛，外资品牌如康明斯、卡特彼勒等订单排期已至2028年，交付周期长达12-18个月，产能饱和为国内厂商提供了全球化配套空间，价格上行态势也为产业链带来盈利弹性 [11] - **产能储备**： - **大机曲轴**：目前已建成5条生产线，另有2条全球顶尖水平生产线正在建设，预计2026年底全部投产后，7条专线将具备年产3万支大机曲轴的产能 [11] - **大机连杆**：目前已有9条生产专线，另有2条专线正在建设中，预计2026年10月建成，届时年产能可达70万支 [11] - **大机锻造**：目前已拥有两条大机锻造线 [11] 分业务预测详情 - **曲轴业务**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为24.56亿元、28.05亿元、31.30亿元，同比增长9%、14%、12%；对应毛利分别为6.14亿元、7.29亿元、8.30亿元 [13][16] - **连杆业务**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为9.62亿元、11.13亿元、12.63亿元，同比增长11%、16%、13%；对应毛利分别为2.21亿元、2.67亿元、3.09亿元 [14][16] - **空气悬架业务**：预计未来三年营业收入稳定在2.75亿元，毛利稳定在0.59亿元 [14][16] - **曲轴毛坯业务**：预计未来三年营业收入逐年小幅下降5%，2025年收入为1.39亿元，毛利为0.25亿元 [14][16] - **其他业务**：预计未来三年营业收入逐年下降40%，2025年收入为0.40亿元，毛利为0.03亿元 [15][16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 零食量贩行业高景气，公司作为行业双寡头之一，龙头地位稳固，凭借轻资产加盟模式实现营收指数级增长，规模效应驱动盈利能力持续改善，未来通过精细化运营、净利率优化及新业态探索，盈利和业态有望持续进阶 [8] 公司概况与市场地位 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月战略合并而成，是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [8][14] - 截至2025年11月，公司门店数量达到21041家，覆盖中国28个省份和所有线级城市，其中59%的门店位于县城和乡镇 [8][14] - 按2024年GMV计算，公司与万辰集团合计占据零食量贩行业约75.6%的市场份额，门店数量合计占比达到75.2%，行业呈现高度集中的双寡头格局 [8][72] 财务表现与增长动力 - **营收高速增长**：公司营业收入从2023年的102.95亿元增长至2024年的393.44亿元，同比增长282.15% [1]；2022-2024年营收CAGR高达203.0% [8][27] - **盈利能力持续改善**：归母净利润从2023年的2.17亿元增长至2024年的8.34亿元，同比增长283.44% [1]；归母净利率从2022年的1.7%稳步提升至2025Q1-3的3.4% [8][18] - **增长驱动**：收入主要来自向加盟门店销售商品（占比超98.5%），轻资产加盟模式驱动高速扩张 [8][23] - **运营效率领先**：2024年存货周转率达31.96次，显著高于万辰集团、巴比食品等连锁业态同行 [50][53] 行业分析与发展前景 - **行业高增长**：零食量贩行业市场规模从2019年的73亿元快速增长至2024年的1297亿元，5年间CAGR达到77.8%，增速领跑硬折扣零售细分赛道 [8][67] - **底层逻辑**：行业通过缩减流通环节（将加价率从传统渠道的至少60%降至30-40%），实现价格优势，满足消费者对性价比的需求 [8][96] - **市场空间广阔**：2024年中国休闲食品饮料市场规模达3.7万亿元，但2023年人均零食消费额334元，远低于日本的1525元和美国的3691元，提升空间大 [102][105] 未来增长与优化空间 - **单店运营提效**：公司单店运营效率有较大提升空间，可通过数据化选品、门店媒体化（如部署电子屏）、增加趣味陈列等方式提升店效和客单价 [8][110][112][115] - **净利率优化**：行业价格战趋缓，补贴收缩，叠加万店规模强化供应链议价权，仓储物流费率保持低位（约1.5%-1.7%），费用率有望进一步优化，净利率处于上升期 [8][119][122] - **新业态探索**：公司试水“省钱超市”新店型，新增日化、粮油、短保烘焙、冻品等高关联品类，单店营收和毛利率提升显著，盈利模型更具竞争力 [8][124] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元 [1] - 对应2025-2027年归母净利润同比增速分别为175.58%、31.46%、23.58% [1] - 对应2025-2027年PE分别为34.03倍、25.88倍、20.94倍（基于最新摊薄EPS） [1]

投资评级与核心观点 * 报告给予富特科技“买入”评级，首次覆盖 [1] * 报告核心观点：富特科技是国内第三方车载高压电源系统头部企业，主业受益于国内主要客户销量增长及海外项目放量，业绩进入高速增长通道，同时公司凭借与高压直流（HVDC）技术同源的优势，有望切入未来超千亿市场，带来重要增量 [1][6] 公司概况与市场地位 * 富特科技成立于2011年，是国内第三方车载高压电源系统头部企业，2025年上半年在国内车载充电机（OBC）行业市占率达8%，位居行业第四 [6][12] * 公司客户覆盖国内外多家主流整车厂，包括小米、蔚来、零跑、广汽、长城、比亚迪、雷诺、Stellantis等，并与小米、蔚来等客户通过产业资本持股形成深度绑定 [6][12][19] * 公司管理层多具备技术背景，董事长、总经理李宁川拥有浙江大学本科学历及工程师履历 [18] 财务表现与业绩预测 * 公司2022-2024年营业收入分别为16.50亿元、18.35亿元、19.34亿元，同比增速分别为+71%、+11%、+5% [6][22] * 根据2025年度业绩预告，公司2025年营收超40亿元，归母净利润达2.1~2.5亿元，同比+122%~+164% [6] * 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为41.54亿元、53.05亿元、65.92亿元，同比+115%、+28%、+24% [1][94] * 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.30亿元、3.65亿元、5.35亿元，同比+143%、+58%、+47% [1][94] * 2025年前三季度，公司实现营业收入25.59亿元，同比+116%，销售净利率为6.5%，同环比改善 [22][24] * 2025年前三季度，公司期间费用率为12.3%，同比下降7.8个百分点，降本增效效果明显 [25] 主营业务与产品 * 公司核心产品为车载高压电源系统（包括车载充电机OBC、车载DC/DC变换器及集成产品），2024年贡献公司90%以上收入 [15] * 公司产品矩阵丰富，涵盖从单一功能到二合一、三合一集成产品，并拓展了液冷超充桩电源模块、智能直流充电桩电源模块等非车载产品 [13][15] * 公司顺应高集成化趋势，“三合一”系统已成为主力产品，2023年出货63万台，占车载电源业务收入超70% [55] * 车载电源中，OBC技术壁垒最高，单台价值1500-2000元，占车载电源总价值量约50%-60% [32][33] 行业趋势与市场空间 * 车载电源正向高功率（如11kW、22kW）、双向化（支持V2X）趋势迭代，并推动第三代半导体（SiC、GaN）的应用 [6][36][37] * 2024年全球新能源车销量达1704万辆，同比+27%，预计2025年达2070万辆，同比+21% [46] * 预计到2030年，国内车载电源市场规模将达407亿元，2025-2030年复合年增长率（CAGR）为6.2%；海外市场规模将达425亿元，2025-2030年CAGR为18.1%，增速显著高于国内 [49][51] * 高压直流（HVDC）供电方案因效率、成本等优势，有望成为下一代数据中心（AIDC）主流方案，报告测算其2030年全球市场空间可达1768亿元，2025-2030年CAGR约136% [6][75][84][85] 公司核心竞争优势与增长动力 * **研发实力领先**：公司高度重视研发，2024年底研发人员占比达49.3%，研发费用率在可比公司中最高，并储备了22kW车载电源集成等多个研发项目 [52][54] * **深度绑定优质客户**：公司已深度绑定小米、蔚来等国内主流整车厂，2025年上半年受益于其销量高增，车载电源收入达14.1亿元，同比+133% [62][66] * **海外拓展迅速**：公司积极拓展海外市场，已获得雷诺、Stellantis等国际主流车企定点，2025年上半年海外收入达2.62亿元，占比超17%，预计将成为重要增长增量 [6][15][68][70] * **HVDC技术同源优势**：公司现有充电模块在拓扑结构、输出电压（150-950V）、功率等级等方面与800V/±400V HVDC电源模块高度相通，且在SiC等关键功率器件上拥有丰富的量产应用经验，具备切入HVDC赛道的先发技术优势 [6][87][90][93] 估值与投资建议 * 报告预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.48元、2.35元、3.45元，对应现价市盈率（PE）分别为33倍、21倍、14倍 [1][97] * 选取可比公司2026年平均PE为31倍，考虑到公司主业增长强劲、海外拓展领先及HVDC潜在增量，报告给予公司2026年30倍PE，对应目标股价70.4元/股 [97]

投资评级与估值 - 报告给予智谱“增持”评级，当前股价为243.20港元，合理价值为273.22港元 [3] - 基于2026年70倍PS估值，合理总价值为1073.63亿元人民币，对应每股273.22港元（汇率：1港元=0.89人民币） [8] 核心观点与业务概览 - 智谱是国内领先的AI大模型服务提供商，以自研GLM基座模型为核心，构建了涵盖多模态、Agent和Coding的完整模型矩阵，为企业提供API、本地化部署及行业解决方案 [1][8] - 公司2022-2024年收入从0.6亿元快速扩张至3.1亿元，复合年增长率超130%，2025年上半年收入达1.9亿元，商业化能力持续兑现 [8][15] - 公司收入以本地化部署为主，占营收比重超过80%，其中互联网与科技行业客户占比稳定在一半以上 [8][16] - 公司研发投入巨大，研发费用从2022年的0.8亿元大幅提升至2025年上半年的16.0亿元，占收入比例达835%，其中算力服务费是主要驱动因素 [8][17] 财务预测 - 预计公司2025-2027年主营收入分别为7.44亿元、15.34亿元、28.82亿元，对应增长率分别为138.1%、106.2%、87.9% [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润持续为负，分别为-34.30亿元、-35.83亿元、-31.96亿元，对应每股收益（EPS）分别为-7.79元、-8.14元、-7.26元 [2][8] 公司技术与市场地位 - 智谱成立于2019年，截至2025年6月30日，其模型已支持逾8000家机构客户，覆盖约8000万台设备 [20] - 以2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中排名第二，市场份额约6.6% [20] - 公司是2024年中国头部大语言模型厂商前五名中唯一的独立提供商，模型功能全面，支持语言、代码、图像、视频、音频等多模态及GUI智能体、手机/网站应用、计算机应用 [87][90] 产品矩阵与商业化 - 公司围绕深度思考、认知世界和工具使用构建了完整的模型产品矩阵，包括基座模型、反思及沉思模型、多模态模型、AI agent与代码模型五大类 [15][91] - 旗舰基座模型GLM-4.7于2025年12月发布，在Artificial Analysis智能指数中位列全球开源模型第一、全球模型第七，具备强大的编程、工具调用和思考能力 [95][96] - GLM Coding Plan是云端部署业务的核心增长点，该AI编码订阅套餐上线四个月内全球付费用户突破15万，覆盖184个国家 [31][102] - 多模态模型布局全面，包括视觉推理模型GLM-4.6V、图像生成模型GLM-Image、视频生成模型CogVideoX、实时音视频模型GLM-Realtime及端到端语音模型GLM-4-Voice [112] - 基座模型已深度渗透办公、招聘、快消、金融、学术、汽车制造等多个行业，服务客户包括金山办公、智联招聘、蒙牛乳业等 [109][110] 行业前景 - 中国人工智能市场规模预计从2024年的1607亿元增至2030年的9930亿元，复合年增长率达35.5% [77] - 中国大语言模型市场规模预计从2024年的53亿元增至2030年的1011亿元，复合年增长率达63.5%，企业客户是核心增长驱动力 [82] - 企业级大语言模型部署分为云端和本地化两种模式，预计到2030年，云端部署市场规模复合年增长率达69.4%，超过整体市场增速 [82]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][12] 核心观点 - 报告认为，环旭电子背靠全球领先封测厂日月光，长期深耕电子设计制造，正从制造服务商向系统方案解决商及综合服务商发展 [1] - 公司以AI眼镜SiP模组和算力硬件为双轮驱动，积极布局AI相关机遇，云端及存储类产品有望受益于AI算力基础设施建设浪潮 [1][12] - 公司通过收购光创联科技进军光模块领域，并在越南扩产，未来有望打开成长空间 [10][12] 公司概况与近期业绩 - 公司是全球电子制造设计领先厂商，最终控制方为日月光投资控股股份有限公司，截至2025年三季度末，关联方合计持有公司77.32%股份 [1] - 2025年前三季度营业收入为436.41亿元，同比微降0.83%，归母净利润为12.63亿元，同比微降2.60% [1] - 2025年第三季度业绩环比显著改善，营业收入为164.27亿元，环比增长21.10%，归母净利润为6.25亿元，环比大幅增长106.26% [1] 算力硬件与数据中心业务布局 - **服务器相关产品**：公司提供JDM服务模式，产品应用于云计算、数据中心、边缘计算等领域，已应用DDR5、PCIe-G5等新一代技术 [2] - **存储与互联产品**：包括固态硬盘和高速交换机、网络适配卡，拥有光纤信道、SAS、10G以太网络等新技术开发能力，是领先的固态硬盘设计与制造合作伙伴 [2] - **AI加速卡产能扩张**：AI加速卡产能在2025年第四季度提升至90K/月，计划2026年进一步投资达成180K/月的产能目标，未来1-2年有望向CSP厂商供应ASIC主板 [2] - **光模块业务**：公司全资子公司收购成都光创联科技，聚焦高速光引擎、NPO、CPO等先进光互连技术 [10] - **越南工厂扩产**：计划在越南海防厂投资建设月产10万只800G/1.6T硅光模块的产能，以满足北美市场需求 [10] - **AI服务器电源**：与控股股东协同，布局AI服务器供电解决方案，如PDU产品 [11] SiP（系统级封装）技术优势与应用 - **技术领先性**：公司是SiP微小化技术领先企业，在水平方向可实现最小器件0.25毫米×0.125毫米、最小零件间距20微米；在垂直方向可实现模塑顶/底间隙均为40微米 [3] - **应用场景广泛**：SiP模组适合移动通讯设备、智能物联网和可穿戴电子产品，也有机会应用于机器人 [3] - **AI眼镜SiP模组量产**：公司从2025年8月开始有WiFi模组的量产出货；展望2026年，市场对客户眼镜产品出货预期有较大上调，公司将积极配置产能 [9] - **AI眼镜模组构成**：主要包括MLB、WiFi模组；电源管理、音频、显示、眼球追踪以及控制手环中生物感测等都是SiP模组的应用机会 [9] 母公司协同与创新业务 - 母公司日月光为全球领先的半导体封测厂商 [11] - 日月光推出PowerSiP创新供电平台，据称可将AI应用和数据中心的能源效率提升50% [11] - 公司深化与控股股东的创新业务和研发协同，共同设立了研发实验室，并发布了1.6T光模组产品 [1] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.73亿元、24.73亿元、30.91亿元，对应EPS分别为0.78元、1.04元、1.29元 [12][13] - **增长率预测**：预计归母净利润在2025-2027年将分别增长13.3%、32.0%、25.0% [13] - **估值水平**：以2026年2月2日收盘价32.49元计算，对应2025-2027年市盈率分别为41.45倍、31.39倍、25.11倍 [12][13] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为591.95亿元、690.95亿元、793.66亿元，增长率分别为-2.5%、16.7%、14.9% [13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为9.68元 [2][5][11] - 核心观点：天润工业商用车发动机曲轴连杆龙头地位稳固，同时依托配套优势切入数据中心（AIDC）发电机组零部件业务，大机曲轴、连杆将成为未来核心增长点 [2][11] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为38.72亿元、43.51亿元、48.09亿元，同比增长7.1%、12.4%、10.5% [4][11] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为4.08亿元、5.06亿元、5.84亿元，同比增长22.8%、23.8%、15.4% [4][11][18] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E分别为0.36元、0.44元、0.51元，同比增长23%、24%、15% [11][18] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2024A的5.5%提升至2027E的8.0% [4] - **估值水平**：基于2026年22倍市盈率（PE）给予目标价，可比公司2026年平均PE为21.82倍 [11][18][20] 公司业务与市场地位 - **主业龙头地位**：公司是商用车发动机曲轴、连杆核心零部件供应商，国内主流商用车发动机客户配套率达95%以上，重型发动机曲轴市场占有率60%，柴油轻型发动机曲轴市场占有率42% [11] - **核心客户**：配套客户包括潍柴动力、一汽锡柴、康明斯、戴姆勒卡客车、沃尔沃、卡特彼勒等国内外知名主机厂，产品直接出口至美、德、法、英、日、意等国 [11] 新业务增长动力（AIDC发电机组） - **业务切入**：依托曲轴连杆配套优势，公司加快发展数据中心发电机组（大缸径发动机）零部件业务，该业务与公司现有主业高度契合 [2][11] - **市场机遇**：康明斯、卡特彼勒等外资品牌订单排期已至2028年，交付周期长达12-18个月，产能饱和为国内厂商提供了全球化配套空间，价格上行带来盈利弹性 [11] - **增长引擎**：发电机组配套业务不仅能激活公司传统主业产能潜力，还将成为未来3-5年传统板块的核心增长引擎 [11] 技术与产能储备 - **大机曲轴产能**：目前已建成五条大型曲轴生产线，另有两条全球顶尖水平生产线正在加速建设，预计2026年底全部投产后，7条专线将具备年产大机曲轴3万支的产能 [11] - **大机连杆产能**：目前已有9条大机连杆生产专线，另有2条专线正在建设中，预计2026年10月建成后，大机连杆年产能可达70万支 [11] - **锻造能力**：目前已拥有两条大机锻造线 [11] 分业务预测 - **曲轴业务**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为24.56亿元、28.05亿元、31.30亿元，同比增长9%、14%、12%，是收入主要贡献来源 [13][16] - **连杆业务**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为9.62亿元、11.13亿元、12.63亿元，同比增长11%、16%、13% [14][16] - **空气悬架业务**：预计2025E-2027E收入稳定在2.75亿元 [14][16] - **整体毛利**：预计公司总毛利将从2024A的8.04亿元增长至2027E的12.22亿元 [16]

报告投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但基于对可比公司估值和公司基本面的分析，给出了“建议关注”的申购建议 [4][60] - 核心观点：海圣医疗是麻醉监护耗材领域的领先者，深耕广阔的低值耗材市场，凭借可靠的产品质量、持续的技术创新与丰富的产品矩阵，在细分领域构筑了显著的研发与技术优势，并计划通过本次募投项目巩固和扩大竞争优势，旨在成为国内领先的麻醉、监护、急救领域医疗器械综合解决方案提供商 [4][60] 发行情况总结 - 发行基本信息：海圣医疗本次发行价格为12.64元/股，发行市盈率为13.42倍，申购日为2026年2月4日 [4][7] - 发行规模：本次公开发行初始发行股份数量为1129万股，发行后总股本为7529万股，本次发行数量占发行后总股本的15%，发行后预计可流通股本比例为33.06% [4][7] - 战略配售：本次发行战略配售数量为112.9万股，占本次发行数量的10.00%，共有3家战略投资者参与 [4][8][9] - 募投项目：公司本次募投项目预计投资总额为48270万元，募集资金将主要用于“麻醉监护急救系列医疗器械升级扩产及自动化项目”等，投向高分子耗材产品、传感器、监测技术、输注技术、可视相关技术等相关产品与技术的研发 [4][10][11] 公司基本情况总结 - 公司概况：海圣医疗成立于2000年，是一家专注于麻醉、监护及手术护理类低值医疗器械的国家级高新技术企业及专精特新“小巨人”企业，实际控制人为黄海生及吴晓晔夫妇，合计控制公司54.92%的股份 [4][12] - 产品矩阵：公司已构建覆盖气道与呼吸管理、生命信息监测、椎管及神经阻滞等八大系列的产品矩阵，主要产品分为麻醉类、监护类、手术及护理类三大品类 [4][14][17][20][22] - 知识产权：截至2025年11月13日，公司拥有63项国家授权专利（含发明专利13项）及53项境内医疗器械注册/备案证，并拥有2项美国FDA注册和12项产品取得欧盟CE认证 [4][14] - 销售模式与客户：销售以境内经销模式为主，客户集中度低，2024年前五大客户销售占营业收入比例仅为21.66% [4][30][31][32] 公司财务表现总结 - 营收与利润：2024年实现营收3.04亿元，归母净利润7092万元；2025年Q1-Q3营收2.48亿元（同比增长19.89%），归母净利润5878万元（同比增长26.70%）[4][36] - 历史业绩：2022-2024年，公司营收从2.68亿元增长至3.04亿元，归母净利润从7011万元波动至7092万元，2022-2024年归母净利润复合年增长率为0.57% [35][36] - 盈利能力：公司2022-2024年整体毛利率稳定在52%左右，2025年Q1-Q3毛利率为51.64%，净利率为23.73% [4][36] - 分产品收入：2024年，麻醉类、监护类、手术护理类耗材营业收入分别为1.60亿元（同比增长9.14%）、1.11亿元（同比下降6.77%）、3178万元（同比下降18.36%）；2025年上半年，三类产品收入均实现同比增长，分别为7872万元（同比增长16.93%）、6043万元（同比增长33.97%）、1618万元（同比增长14.26%）[24] - 分产品毛利率：2024-2025年上半年，麻醉类耗材毛利率分别为51.54%和51.38%，监护类耗材毛利率分别为57.61%和55.35%，手术护理类耗材毛利率分别为35.91%和38.57% [25] 行业市场分析总结 - 全球医疗器械市场：全球市场规模预计将从2023年的4793.6亿美元增长至2028年的6379.6亿美元 [4][43][47] - 中国医疗器械市场：2024年中国医疗器械市场规模达11544亿元，预计2030年有望增至1.66万亿元 [4][45][48] - 低值医用耗材市场：全球低值耗材总体规模稳步增长，预计2030年或将达到1298.2亿美元；2024年中国低值医用耗材市场规模预计达1852亿元，预计2025年将达2213亿元 [4][50][51][53][56] - 竞争格局：在麻醉类医疗器械领域，国际主要竞争对手包括Edwards、ICU Medical等，国内可比上市公司主要有维力医疗、三鑫医疗等，海圣医疗在专利数量（63项）与产品注册证方面具备一定竞争基础 [4][55][57][59] 估值与申购建议总结 - 可比公司估值：截至2026年2月2日，维力医疗、三鑫医疗等可比公司的市盈率（TTM）中值为18.02倍 [60][61] - 申购建议：基于公司在麻醉监护耗材领域的领先地位、全面的产品覆盖、显著的研发技术优势以及广阔的行业市场前景，报告建议关注该公司的投资机会 [4][60]

报告投资评级 - 对东鹏饮料A股维持“买入-A”评级，对H股首次给予“买入-H”评级 [6] - 报告给予A股合理价值303.13元，H股合理价值340.59港元 [6] 核心观点 - 报告核心观点为“出海起航，扬帆远行”，认为公司H股上市及出海印尼是重要发展里程碑 [1][6] - 港股发行获得卡塔尔投资局、淡马锡、贝莱德、瑞银环球资管、摩根大通资管、富达等世界知名基石投资人认购，彰显资本市场对公司优质基本面的高度认可 [6][7] - 公司与印尼三林集团合资设立印尼公司，强强联合有望加速出海发展节奏 [6][8] 公司重大事件与战略 - **H股发行上市**：公司H股于2026年2月3日在香港联交所挂牌上市，发行价248港元/股，较1月30日A股价格折价11.8% [6][7] - **募资规模与用途**：在不考虑超额配售的情况下，发行4088.99万股，占摊薄前总股本的7.86%，募资101.41亿元，资金将聚焦于“产能升级、品牌强化、全国化深化、全球化拓展”四大目标 [6][7] - **出海战略落地**：公司与印尼华商三林集团签署战略合作协议，东鹏饮料投资不超过2亿美元，双方合资成立印度尼西亚东鹏维生素功能饮料公司，预计总投资3亿美元，分6期出资，未来5年合作具备排他性 [6][8] - **合作伙伴实力**：三林集团业务多元，旗下拥有印尼最大的综合食品企业，在面粉和方便面市场份额分别超过50%和80%，同时是国际饮料巨头的当地代理商，并拥有超过11000间印多迷你商店品牌，能为东鹏在东南亚拓展提供强力渠道支持 [8] 财务预测与业务拆分 - **整体营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为209.5亿元、262.3亿元、314.0亿元，同比增长率分别为32.3%、25.2%、19.7% [2][9][12] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.3亿元、56.7亿元、68.5亿元，同比增长率分别为36.1%、25.2%、20.9% [2][6][10][12] - **分业务线预测**： - **东鹏特饮（主业）**：预计2025-2027年营收分别为156.4亿元、179.3亿元、200.8亿元，同比增长17.5%、14.7%、12.0% [9][12] - **其他饮料（第二曲线）**：预计2025-2027年营收分别为53.0亿元、82.9亿元、113.0亿元，同比增长110.4%、56.4%、36.4% [9][12]。“补水啦”和“果之茶”有望贡献主要增长 [9] - **盈利能力分析**： - **综合毛利率**：预计2025-2027年分别为44.6%、44.3%、43.6%，因第二曲线产品占比提升且其毛利率相对较低而小幅下降 [10][12] - **费用率**：预计销售费用率和管理费用率将因规模效应持续稳定回落 [10][12] - **归母净利率**：预计将从2024年的21.0%提升至2025-2027年的21.6%、21.6%、21.8% [12] 估值与投资建议 - **当前估值**：当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为29倍、25倍、21倍 [6][12] - **可比公司估值**：参考康师傅控股（2026E PE 13.05倍）、农夫山泉（2026E PE 27.63倍）、李子园（2026E PE 23.01倍） [14] - **估值依据**：考虑到东鹏饮料营收与归母净利润成长性高于可比公司，给予2026年30倍PE进行估值 [12] - **投资建议**：基于30倍2026年PE，得出合理价值为303.13元/340.59港元，维持A股“买入”评级，首次给予H股“买入”评级 [6][12]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][11] 核心观点 - 富临运业是四川省道路客运龙头企业，面临传统业务压力，正积极布局三大战略转型方向：交旅融合、低空经济、无人物流 [1][5][7] - 公司传统客运业务基本盘稳固，收入已恢复至2019年水平，投资收益是利润重要来源 [5] - 通过打造线上平台“天府行”推动传统业务数字化升级，并向外输出运营经验 [5][57] - 依托四川省丰富的人口、文旅资源及自身运营网络，在交旅融合领域已有成功实践 [5][8] - 携手丰翼科技进军低空物流，并成立合资公司，计划以景区场景为切入点 [9][95] - 与无人车头部企业新石器合作，实现了无人物流场景化落地的突破 [5][10] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.8亿、2.2亿、2.0亿元，对应市盈率分别为22、19、20倍 [5][11] 公司基本情况与财务数据 - **公司地位**：四川省唯一特级客运企业，控股股东为山东永锋集团（持股29.9%）[5][14] - **核心业务**：汽车客运服务及汽车客运站经营，截至2025年6月30日，拥有各类营运车辆6179辆，客运线路846条，在营参控股客运站29个 [5][17][25] - **财务表现**： - 收入：2024年营业收入8.56亿元，已基本恢复至2019年8.9亿元的水平 [5][30] - 利润：预计2025年归母净利润1.65亿-1.96亿元，同比增长35%-60%（中值1.81亿）；扣非净利润中值0.77亿元，同比增长8.1% [5] - 收入结构：客运收入占比70%以上，2024年占比74.1% [30] - 投资收益：是公司最重要的利润来源，2020-2024年占利润总额比重均超75%，主要来自绵阳商行（持股6.545%）和三台农商行（持股9.626%，为第一大股东）[5][42][43] - **线上平台**：“天府行”平台日均客流量在2025年中报突破3万人次，用户超600万人，位居国内定制客运平台前列，并正以SaaS模式向河南、宁夏等省外市场拓展 [5][54][57] 战略转型一：交旅融合 - **区域优势**：公司收入高度集中于成都区域，2024年占比达67.87%，成都都市圈人口吸附力强，为业务提供稳固基础 [5][8][62] - **市场需求**：四川省文旅资源丰富，拥有18个国家5A级景区，位居全国第三，2023年全省旅游景区接待游客4.11亿人次，交旅融合需求空间大 [5][70][74] - **公司实践**：与阿坝州合作成立混改公司九富运业，上线“九旅悦行”平台，承接九寨黄龙景区高铁站接驳服务，日均服务超6000人次，有效填补“最后一公里”出行空白 [5][8][80] - **便民快巴**：2025年开行8条便民快巴主线（如成都至绵阳、眉山等），上座率超过85%，日均客流超7000人次，精准匹配都市圈跨城出行需求 [8][66] 战略转型二：低空经济 - **战略合作**：与国内物流无人机代表性企业丰翼科技（顺丰集团旗下）签署合作协议，并计划成立合资公司，优先以景区场景为切入点，开展低空物资运输、应急救援等业务 [9][94][95] - **应用场景**：报告分析认为物流或成低空经济率先规模落地场景，尤其在文旅景区，低空物流相较于传统人力模式具备成本与效率优势 [9][84][88] - **案例参考**：东进航科在黄山景区的无人机山地货运项目已成为成功案例，累计飞行近5万趟，运输物资总重约4000吨 [89][91] - **政府对接**：与都江堰市政府探讨低空领域合作，都江堰市拥有“低空+文旅融合”的独特应用场景，双方合作意向明确 [9][104] - **内部准备**：公司已审议通过成立低空经济事业发展部，并加入成都市无人机产业协会，系统推进低空业务 [9][92][93] 战略转型三：无人物流 - **政策环境**：我国无人物流车产业处于政策赋能关键阶段，中央及地方多项政策支持无人配送车测试、运营和规模化应用 [10][107][108] - **行业进展**：无人车制造成本持续下探，主流企业产品价格已降至5万元以下，路权开放城市不断增加 [10][111] - **公司突破**：与无人车头部企业新石器合作，通过富临遂宁运业推动公司首台无人车投入试运营，为布兰奇干洗连锁店提供配送服务，实现无人物流场景化落地0-1的突破 [5][10] - **契合度**：道路客运与无人物流在资产要素、运营组织与政策技术底座上高度契合，公司正积极与多家无人车头部企业探讨合作 [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8亿、2.2亿、2.0亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.6元、0.7元、0.6元 [5][11] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、19倍、20倍，估值低于华创交运|低空60系列可比公司 [5][11]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 核心观点 - 绿联科技是快速扩张的全球科技消费电子领域的新兴势力，受益于品类快速扩张及市场需求提升，公司收入与业绩保持高增长 [5] - 充电类等基本盘业务稳健增长，同时NAS产品成为公司第二增长曲线，驱动未来业绩 [6][7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为91.21亿元、121.09亿元、157.98亿元，同比增长47.8%、32.8%、30.5%；归母净利润分别为6.87亿元、9.15亿元、12.33亿元，同比增长48.6%、33.2%、34.9% [8][9] - 采用PEG估值，可比公司2026年平均PEG为1.14，公司2026年PEG为0.94，对应当前市值有21%上涨空间 [9][10][117] 公司概况与财务表现 - 绿联科技成立于2012年，以UGREEN品牌运营，产品涵盖充电类、传输类、音视频类、存储类、移动周边类五大系列 [5][18] - 2024年公司实现营收61.70亿元，同比增长28.5%；归母净利润4.62亿元，同比增长19.1%。2025年前三季度实现营收63.64亿元，同比增长47.8%；归母净利润4.67亿元，同比增长45.1%，增速创上市以来新高 [5][23] - 2025年前三季度毛利率为37.1%，近年来保持稳定。分品类看，传输类、音视频类毛利率较高，分别为40.1%和40.8%（2025年上半年） [25] - 2024年公司海外收入达35.44亿元，同比增长46.4%，占总收入比重为57.5%。海外市场拓展均衡，亚洲、欧洲、美洲收入占比分别为20.7%、19.2%、15.7% [28] - 销售以线上渠道为主，2024年线上收入占比75.1%，其中亚马逊平台占比35.0% [31][34] 基本盘业务分析 - **充电类业务**：为公司第一大品类，2024年收入23.49亿元，占比38.08%。增长驱动力来自手机厂商取消附赠充电器、消费者充电需求提升及充电宝产品升级。2025年上半年收入14.27亿元，同比增长44% [6][19][42] - **传输类业务**：为公司第二大品类，2024年收入17.52亿元。受益于电子设备互联及数据传输需求增长。2025年上半年收入10.28亿元，同比增长29% [6][67] - **音视频类与移动周边类业务**：2024年收入分别为10.60亿元和5.19亿元。这两类产品扩充了使用场景，凭借高性价比建立流量入口，增强品牌黏性与市场渗透 [6][75] 第二增长曲线：存储与NAS业务 - **存储类业务**：是公司重点发展与创新的核心品类，在NAS产品带动下高速增长。2024年收入3.91亿元，2025年上半年收入4.15亿元，同比增长125% [7][19][80] - **NAS市场前景**：2025年国内线上NAS销售额达11.03亿元，同比增长26%，2019-2025年复合年增长率达22%。全球消费级NAS市场规模预计从2024年的61亿美元增长，2025-2030年复合年增长率预计为12.1% [7][86] - **公司竞争优势**：绿联在国内线上NAS市场份额已超过40%。产品具备SKU丰富（在售约68个）、价格带覆盖广（999-9979元）、性价比高、软件系统高频更新等优势 [7][95][100][102] - **AI NAS布局**：公司已推出内置大型语言模型的AI NAS产品，并计划在Kickstarter平台众筹新一代产品，有望受益于AI带来的本地存储需求增长 [105][106] 盈利预测与关键假设 - **充电类**：预计2025-2027年营收同比增长50.0%、30.0%、30.0%，毛利率稳定在36.5% [11][108] - **传输类**：预计2025-2027年营收同比增长35.0%、25.0%、25.0%，毛利率稳定在40.0% [11][109] - **音视频类**：预计2025-2027年营收同比增长35.0%、25.0%、25.0%，毛利率稳定在41.0% [11][109] - **存储类**：预计2025-2027年营收同比增长150.0%、80.0%、50.0%，毛利率分别为27.8%、28.5%、29.0% [11][110] - **移动周边类**：预计2025-2027年营收同比增长35.0%、25.0%、25.0%，毛利率稳定在35.5% [11][110]