报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 防范和化解利差损需资负并举，负债端调整更关键，“以时间换空间”是核心策略，通过长期业务调整消化历史包袱 [6][12] - 负债端聚焦负债成本管理，降低预定利率，调整业务结构，全面落实报行合一 [6] - 资产端加强固收久期管理，关注权益高股息资产，另类投资长期有配置价值但短期难扩大规模 [6] 根据相关目录分别进行总结 利差损风险应对之道——资负并举 - 海外寿险市场面对利率下行风险时，通常从负债端和资产端应对利差损问题，国内保险行业也应资负并举 [11] - 利差损关键在于高刚性负债成本与低投资收益率的矛盾，降低刚性负债成本是关键基础措施，资产端调整主要是保持长期投资收益率稳健，利差损解决需负债端业务结构调整贡献死差益和费差益 [12] 负债端：聚焦负债成本管理 监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本 - 下调产品预定利率是防范利差损的关键负债端举措，历史上典型利率下行阶段监管会下调预定利率，2023 - 2024年监管两次全面下调人身险产品预定利率，对新增业务成本压力有积极作用 [13][14][15] - 建立预定利率动态调整机制，中国保险行业协会定期发布研究值，保险公司参考调整，预计2025Q3可能再次下调预定利率 [16][17] - 加强对万能险结算利率和分红险分红水平管理，万能险新规助力险企缓解负债成本压力 [21][22] 主动调整产品结构，降低对利差依赖 - 提升分红、万能等非保本产品占比可减少利差损影响，其投资风险共担或仅承担保底部分，新会计准则下有利于资产负债管理，2025年上市险企普遍开始分红险转型 [24][26][29][31] - 重视保障型产品销售，长期保障型业务NBV中利差占比小，可降低NBV对投资收益率敏感性，目前国内保障型产品需求偏弱，长期看保障型产品对稳健经营意义显著 [35][37][38] 全渠道落实“报行合一”，管控费差损 - 2023年银保渠道率先执行“报行合一”，费用率下降约30%，上市险企银保渠道NBV margin显著改善，带动NBV贡献提升 [40][42][43] - 2025年4月个险渠道“报行合一”要求落地，监管加强管理有助于规范费用支出，防范费差损，稳定险企经营，引导销售高价值率产品 [48] 资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产 固收投资：加强资产负债久期管理，防范利率风险冲击 - 上市险企债券配置转向利率债为主，资产久期持续拉长，2025年短期期限利差压缩、利率波动大，可采用灵活久期策略，长期拉长久期仍是重点方向 [49][53][55] - 国内寿险业资产负债久期缺口仍大，国债和地方债发行规模扩大、期限结构拉长为拉长久期提供配置基础，也可适当缩短负债久期 [55][56][64] 权益投资：可适度提升仓位，关注高股息策略配置价值 - 保险资金增配权益持仓是长期慢节奏过程，短期适度提升权益仓位具备条件，监管政策优化为险资入市扫清障碍 [67][68] - 低利率环境催生“股息换利息”策略，新会计准则下高股息（OCI）策略受关注，上市险企持续增配OCI股票，预计未来仍会提升 [70][71] 另类&境外投资：具有长期配置价值，但短期较难扩大规模 - 另类投资当前占比持续下滑，优质项目仍有配置价值，可拉长久期、提高收益率，但传统非标投资性价比在削弱 [74][76] - 境外投资目前占比低，适度提升海外资产配置有利于提高收益水平，主要受QDII额度不足制约，未来需等待政策放松 [81][84]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 政策方面 - 山东省国家发改委首个 136 号文实施细则发布，存量新能源电价收益有保障，存量项目全电量入市，实行国家上限机制电价 0.3949 元/千瓦时，优化电量上限并衔接现有保障利用小时数（70%-85%）；增量项目竞价导向，按“低价优先”原则遴选项目，电价不高于竞价上限（参考上年度结算均价），申报充足率下限设为 125%，引导充分竞争；新增备用辅助服务交易，实现与现货市场的联合出清，增强电网调节能力，发电机组容量电费按有效容量、补偿电价标准及容量供需系数动态调整，激励机组提升运行效率，保障电力系统长期稳定[4] 行业核心数据跟踪 - 电价：2025 年 5 月电网代购电价同比下降 3%环比 +0.4% [4] - 煤价：截至 2025/5/9，动力煤秦皇岛 5500 卡平仓价 630 元/吨，周环比 -3.1% [4] - 水情：截至 2025/5/10，三峡水库站水位 158 米，蓄水水位正常，入库流量 9000 立方米/秒，同比 -19%，出库流量 8920 立方米/秒，同比 -24% [4] - 用电量：2025M1 - 3 全社会用电量 2.38 万亿千瓦时（同比 +2.5%），其中，第一产业、第二产业、第三产业、居民城乡用电分别同比 +8.7%、+1.9%、+5.2%、+1.5% [4] - 发电量：2025M1 - 3 年累计发电量 2.27 万亿千瓦时（同比 1.5%），其中火电、水电、核电、风电、光伏分别 -4.4%、+6.3%、+13.0%、+16.8%、+45.3% [4] - 装机容量：2025M1 - 3 新增装机容量，火电新增 925 万千瓦（同比 44.8%），水电新增 213 万千瓦（同比 +17.7%），核电新增 0 万千瓦（同比持平），风电新增 1462 万千瓦（同比 -5.7%），光伏新增 5971 万千瓦（同比 +30.5%）[4] 投资建议 - 迎峰度夏关注水电、火电投资机会，火电建议关注【建投能源】【华电国际】【华能国际】【国电电力】【申能股份】【皖能电力】；水电重点推荐【长江电力】；核电重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力 H】；绿电重点推荐【龙净环保】，建议关注【龙源电力 H】【中闽能源】【三峡能源】；消纳关注特高压和电网智能化产业链，趋势一配电网智能化关注【威胜信息】【东软载波】【安科瑞】，趋势二电网数字化推荐虚拟电厂，趋势三国际化推荐特高压和电网设备[4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 板块周行情：本周（2025/5/6 - 2025/5/9），SW 公用指数下跌 2.22% ，细分板块中 SW 光伏发电（+4.00%）、SW 火电（+4.00%）、SW 燃气（+2.35%）、SW 风电（+1.78%）、SW 水电（+0.88%）、中国核电（+1.52%）、中广核电力（+0.41%）[10] - 个股涨跌幅：本周涨幅前五的标的为 ST 金山（+36.2%）、中国港能（+27.7%）、京运通（+24.8%）、华银电力（+22.2%）、ST 升达（+19.7%）；跌幅前五的标的为新奥能源（-0.7%）、佛燃能源（-0.8%）、中裕能源（-1.2%）、北京燃气蓝天（-2.6%）、胜通能源（-3.1%）[10] 电力板块跟踪 用电 - 2025M1 - 3 全社会用电量同比 +2.5%，增速恢复提升，各部门用电增速较前二个月增速恢复提升，第一产业、第二产业、第三产业、居民城乡用电分别同比 +8.7%（2025M1 - 2 同比 +8.2%）、+1.9%（2025M1 - 2 同比 +0.9%）、+5.2%（2025M1 - 2 同比 +3.6%）、+1.5%（2025M1 - 2 同比 +0.1%）[14] 发电 - 2025M1 - 3 年累计发电量 2.27 万亿千瓦时（同比 1.5%），较 2024A 同比增速 4.6%回落 3.1pct，其中，火电、水电、核电、风电、光伏分别 -4.4%（2024A 同比 +1.5%）、+6.3%（2024A 同比 10.7%）、+13.0%（2024A 同比 +2.7%）、+16.8%（2024A 同比 +11.1%）、+45.3%（2024A 同比 +28.2%）[22] 电价 - 2025 年 5 月各省均价（算术平均数）394 元/MWh，同比下降 3%，环比 +0.4% [36] 火电 - 煤价：2025 年 5 月 9 日，动力煤秦皇岛港 5500 卡平仓价为 630 元/吨，同比 -26.49%，周环比 -3.1%；2025 年 4 月月均价为 665 元/吨，同比 2024 年 4 月下跌 151 元/吨，同比 -18.52% [41] - 装机容量与利用小时数：截至 2025 年 3 月 31 日，中国火电累计装机容量达到 14.5 亿千瓦，同比提升 3.9%；2025 年 1 至 3 月，中国火电新增装机容量 925 万千瓦，同比上升 44.8%；2024 年 1 至 12 月，中国火电利用小时数 4400 小时，同比下降 76 小时[43] 水电 - 水情跟踪：2025 年 5 月 10 日，三峡水库站水位 157.75 米，蓄水水位正常，入库流量 9000 立方米/秒，同比下降 18.9%，出库流量 8920 立方米/秒，同比下降 24.4% [48] - 装机容量与利用小时数：截至 3 月 31 日，中国水电累计装机容量达到 4.4 亿千瓦，同比提升 3.3%；2025 年 1 至 3 月，中国水电新增装机容量 213 万千瓦，同比 +17.7%；2024 年 1 至 12 月，中国水电利用小时数 3349 小时，同比提升 219 小时[53] 核电 - 核电核准：2024 年核电行业再获 11 台核准，再次表明“安全积极有序发展核电”的确定趋势，此次核准中，中国核电/中国广核/国电投分别获得新项目 3/6/2 台，从 2019 至 2024 年合计核准的 46 台核电机组中，中国核电/中国广核/国电投/华能集团分别获 18/16/8/4 台，占比 39%/35%/17%/9% [64] - 装机容量与利用小时数：截至 2025 年 3 月 31 日，中国核电累计装机容量达到 0.61 亿千瓦，同比提升 6.9%；2025 年 1 至 2 月，中国核电新增装机容量 0 万千瓦，同比持平；2024 年 1 至 12 月，中国核电利用小时数 7683 小时，同比上升 13 小时[65] 绿电 - 装机容量：截至 2025 年 3 月 31 日，中国风电累计装机容量达到 5.4 亿千瓦，同比提升 17.2%，光伏累计装机容量达到 9.5 亿千瓦，同比提升 43.4%；2025 年 1 至 3 月，中国风电新增装机容量 1462 万千瓦，同比下降 5.7%，光伏新增装机容量 5971 万千瓦，同比提升 30.5% [72] - 利用小时数：2024 年 1 至 12 月，中国风电利用小时数 2127 小时，同比下降 107 小时，光伏利用小时数 1211 小时，同比持平[72] 重要公告 - 股东高管增减持：楚环科技、鹏鹞环保、华骐环保、力源科技等公司相关股东或高管有减持计划；碧水源公司持股 5%以上股东部分股份解除冻结及再被司法冻结；维尔利环保科技集团股份有限公司控股股东部分股份解除质押[81][90][97] - 股份回购：军信股份、正和生态等公司有股份回购计划[89][102] - 关联交易：法尔胜有相关关联交易[94] - 提供/对外担保：玉禾田、嘉戎技术等公司有对外担保进展[96][97] - 表决权恢复：无锡雪浪环境科技股份有限公司股东表决权恢复[100] 往期研究 - 涉及公用事业、燃气、核电、火电等行业的年度策略、深度报告等多篇研究[105]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“推荐”投资评级 [9][88] 报告的核心观点 - 本周白酒板块回升，主要因降息落地释放流动性，预计提供长期流动性约1万亿元，有望提振市场情绪、巩固经济基本面；白酒行业需求持续筑底改善，五一商务需求符合预期但整体承压，宴席需求分化，2025年企业目标保守，库存平稳消化，板块估值偏低，酒企回购或增持多、分红力度提升 [7][87] - 2025Q1大众品环比承压，但受益于高势能渠道导入和品类红利释放的公司业绩有韧性，商超调改催化自有品牌代工需求，为B端企业提供增量空间；大豆、白砂糖原料价格下降，餐供板块成本压力下行，棕榈油、坚果等原料价格短期仍处高位，企业需控制成本；随着错期因素消化，企业适应渠道变革，后续板块环比修复，大众品预期持续修复 [8][88] 一周新闻速递 行业新闻 - 1 - 3月中国啤酒出口额增长8.3% [6][18] - 吕梁力争白酒产业上半年产值超132亿元 [6][18] - 2024年欧盟酒精饮料出口总值298亿欧元 [6][18] 公司新闻 - 贵州茅台：张艺兴成为茅台文旅代言人，获新专利授权，登榜2025年中国品牌价值500强第七位，张德芹提出通过人工智能提升茅台品牌力 [18] - 泸州老窖：老窖智酿技改预计明年8月试产 [6][18] - 今世缘：调整组织架构，加速国缘V3放量 [18] - 汾酒：汾酒集团与华润创业交流座谈 [18] - 古越龙山：2025年力争酒类销售增长超6% [18] - 人头马君度：2024 - 2025财年亚太市场销售额约32亿元 [18] - 习酒：编制“十五五”规划 [18] - 郎酒：超20万元招聘国际业务销售经理 [18] 本周重点公司反馈 本周行业涨跌幅 - 本周食品饮料行业涨跌幅相关数据展示，与国防军工、通信等多个行业对比 [20] - 2024.9.24 - 2025.5.10消费行业细分板块涨跌幅，食品饮料（申万）涨幅情况 [23] - 2024.9.24 - 2025.5.10食品饮料板块二级、三级行业涨跌幅 [24][25] - 2024.9.24 - 2025.5.10白酒板块个股涨跌幅 [26] 公司公告 - 贵州茅台公布2024年度股东大会资料，2024年营业总收入增长9%，完成41.74亿元固定资产投资，新增茅台酒产能1800吨、系列酒产能8000吨，强化市场营销等 [30] - 青岛啤酒以6.65亿元收购山东即墨黄酒厂有限公司100%股权，即墨黄酒2024年主营业务收入1.66亿元，净利润3047万元 [30] - 天味食品每股派现0.55元差异化分红 [30] - 安琪酵母召开2025年第二次临时股东大会，规定现金分红比例不低于年度净利润的30%等 [30] - 李子园将“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”部分募集资金23,557万元变更投向“李子园日处理1,000吨生乳深加工项目” [30] - 嘉必优公布2024年度股东大会资料，提出2025年业务目标，拟每股派现0.20094元，总额3366万元（含税） [30] - 百润股份公布利润分配方案，以扣除回购股份后的10.378亿股为基数，每10股派发现金红利3.00元，预计分红总额3.113亿元（含税） [30] - 元祖股份兰馨成长通过集中竞价减持127.89万股（0.5329%），减持价格区间13.34 - 13.63元/股，总金额1725万元 [32] - 中炬高新2024 - 2025年度股东大会审议通过11项议案 [32] - 宝立食品上海厚旭拟减持公司股份合计不超过1200万股 [32] - 莲花控股召开2024年股东大会，通过财务决算报告等议案，曹家胜辞去相关职务 [32] - 有友食品原董事会秘书辞职后，董事长鹿有忠代行董事会秘书职责 [32] 本周公司涨跌幅 - 白酒涨幅前五：迎驾贡酒（4.33%）、贵州茅台（2.86%）、水井坊（2.72%）、珍酒李渡（2.72%）、今世缘（2.64%）；跌幅前五：路德环境（ - 3.14%）、山西汾酒（ - 0.38%）、古井贡酒（0.16%）、洋河股份（0.29%）、舍得酒业（0.67%） [34] - 大众品涨幅前五：ST加加（21.49%）、兰州黄河（14.05%）、华致酒行（13.40%）、西麦食品（12.83%）、统一企业中国（10.56%）；跌幅前五：卫龙美味（ - 14.03%）、奈雪的茶（ - 9.76%）、蒙牛乳业（ - 7.30%）、甘源食品（ - 5.31%）、澳亚集团（ - 5.03%） [34] 食品饮料行业核心数据趋势一览 - 白酒行业：2024年白酒累计产量414.50万吨，同比 - 7.72%；2023年白酒行业营收7563亿元，同比 + 9.70% [37] - 调味品行业：百强企业调味品产量从2013年700万吨增至2022年1749万吨，9年CAGR为10.72%；市场规模从2014年2595亿增至2023年5923亿，9年CAGR为9.6% [38][41] - 啤酒行业：2025年3月规上企业啤酒产量854.1万千升，同比减少2.1%；3月啤酒行业产量累计同比减少2.2% [47] - 葡萄酒行业：2025年3月葡萄酒行业产量2.4万千升，累计同比下降25.0% [49] - 休闲食品行业：市场规模从2016年0.82万亿增至2022年1.2万亿，6年CAGR为6% [51] - 软饮料：能量饮料市场规模从2014年200亿增至2019年428亿，5年CAGR为16% [59] - 预制菜：市场规模2019 - 2022年CAGR为20%，预计2026年达到10720亿元 [64] - 餐饮：收入从2010年1.8万亿增至2024年5.57万亿，14年CAGR为9% [60] 重点信息反馈 - 安井食品：2024年/2025Q1毛利率、销售费率、管理费率、净利率等指标变化，各产品营收情况及后续计划 [62] - 万辰集团：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，门店扩张及业务布局，推出限制性股票激励计划 [63][65] - 中炬高新：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，各产品营收情况，渠道营收情况及后续计划 [66] - 三只松鼠：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，产品端和渠道端情况及后续计划 [67] - 莱茵生物：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，业务发展情况及合成生物产品进展 [68] - 五粮液：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，酒类收入及产品情况 [69][70] - 舍得酒业：2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、区域营收情况 [71] - 安琪酵母：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，分产品、区域营收情况及产能规划 [72] - 海融科技：2024年/2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，奶油营收情况，渠道营收情况及海外市场发展 [73][74] - 今世缘：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、区域营收情况 [75] - 泸州老窖：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、区域营收情况 [76] - 仲景食品：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，产品布局思路 [77] - 会稽山：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，分产品、区域营收情况及产品战略 [78] - 龙大美食：2024年/2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，产品端和渠道端情况 [79] - 广州酒家：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，食品制造和餐饮服务营收情况及后续计划 [80] - 天味食品：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，各产品营收情况及后续计划 [81][82] - 山西汾酒：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、地区营收情况 [83] - 水井坊：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、区域营收情况 [84] - 晨光生物：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，各业务收入情况及发展计划 [85][86] 行业评级及投资策略 白酒板块 - 推荐两条主线，估值优势推荐：水井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒；全年推荐：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒 [7][87] 大众品板块 - 推荐：西麦食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠、东鹏饮料；长期提示乳制品板块机会：优然牧业、现代牧业、伊利股份和蒙牛乳业 [9][88]

证券研究报告·行业跟踪周报·医药生物 增持（维持） 医药生物行业跟踪周报 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 GLP-1 药物成为药王，建议关注博瑞医药、 信达生物、联邦制药等 2025 年 05 月 11 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 本周、年初至今 A 股医药指数涨幅分别为 1.0%、1.2%，相对沪深 300 的超额收益分别为-1.0%、3.4%；本周、年初至今 H 股生物科技指数涨 跌幅分别为-4%、27%，相对于恒生科技指数跑赢-19%、29 %；本周 A 股医疗器械（+1.7%）、中药（+1.5%）、生物制品（+1.1%）股价明显上 涨，原料药（+0.8%）、医疗服务（+0.5%）、化药（+0.6%）及医药商业 （+0.4%）等股价有所下跌；本周 A 股涨幅居前锦好医疗（+24%）、常 山药业（+24%）、海创药业-U（+23%），跌幅居前*ST 葫芦娃(-18%)、 永安药业（-18%）、*ST 苏吴（-15%）；本周 H 股涨幅 ...

报告行业投资评级 - 汽车和汽车零部件行业评级为买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 年初至今零部件跑赢整车，中信A股汽车指数上涨9.7%跑赢沪深300指数约11.9个百分点，零部件指数涨14.5%，乘用车指数涨5.5%，各子板块PE - TTM估值处2023年以来均值附近 [1] - 板块总体业绩符合预期，1Q25毛利率承压，2024年A股主要乘用车+零部件上市公司总营业收入同比+8.6%，1Q25同比+7.4% [2] - 乘用车合资亏损加剧，自主新能源发展向上，2024年国内乘用车批发销量同比+6.3%，1Q25同比+11.3% [3] - 零部件人形机器人重塑估值体系，2H24至今人形机器人&飞行汽车子板块估值抬升，其余子板块估值回落 [3] - 看好2025E国内销量提振前景，聚焦智能化主题，建议关注订单、终端优惠、关税政策 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年截至5/9，中信A股汽车指数涨9.7%跑赢沪深300指数约11.9个百分点，零部件跑赢整车 [1] - 当前中信A股汽车指数、乘用车及零部件各子板块PE - TTM估值均处2023年以来均值附近，乘用车约33x，零部件约37x [1] 业绩情况 - 2024年A股主要乘用车+零部件上市公司总营业收入同比+8.6%，毛利率同比+0.60pcts至16.10%，归母净利润同比+4.3%，ROE同比 - 0.2pcts至7.7%；1Q25总营业收入同比+7.4%，毛利率同比 - 0.59pcts至15.57%，归母净利润同比+12.6%，ROE同比+0.3pcts至2.2% [2] - 2024年乘用车板块营业收入同比+9.8%，毛利率同比+0.93pcts至15.47%，归母净利润同比+1.3%，净资产收益率同比 - 0.5pcts至7.8%；1Q25营业收入同比+7.4%，毛利率同比 - 0.76pcts至14.56%，归母净利润同比+15.8%，净资产收益率同比持平至1.7% [2] - 2024年零部件板块营业收入同比+6.0%，毛利率同比 - 0.04pcts至17.48%，归母净利润同比+8.5%，净资产收益率同比+0.3pcts至7.4%；1Q25营业收入同比+7.2%，毛利率同比 - 0.25pcts至17.48%，归母净利润同比+9.4%，净资产收益率+0.1pcts至2.2% [2] 细分行业情况 - 乘用车方面，2024年国内乘用车批发销量同比+6.3%至2,719.1万辆，1Q25同比+11.3%/环比 - 28.2%至627.7万辆，合资品牌单车亏损加剧，自主品牌单车盈利增长，智能化和多元化产品矩阵是传统主机厂破局关键 [3] - 零部件方面，将中信汽车零部件指数按业务与主题划分为八大子板块，2H24至今人形机器人&飞行汽车子板块受机器人主题催化估值抬升，其余子板块估值回落，车端技术有望复用至机器人，零部件估值体系或重塑 [3] 投资建议 - 整车推荐小鹏汽车，建议关注吉利汽车、比亚迪 [4] - 零部件推荐福耀玻璃，建议关注博俊科技、沪光股份、继峰股份 [4] 重点公司盈利预测与估值 | 证券代码 | 公司名称 | 股价（市场货币） | EPS（24A） | EPS（25E） | EPS（26E） | PE（24A） | PE（25E） | PE（26E） | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | XPEV.N | 小鹏汽车 | 19.63 | -2.93 | 0.13 | 4.10 | NA | 1089 | 35 | 买入 | | 600660.SH | 福耀玻璃 | 56.12 | 2.87 | 3.39 | 4.06 | 20 | 17 | 14 | 买入 | | 3606.HK | 福耀玻璃 | 53.90 | 2.87 | 3.39 | 4.06 | 17 | 15 | 12 | 买入 | [5]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 当下传媒板块明线为AI应用起势，暗线为哪吒带来的文化自信，需锐度和配置并重；看好2025年成为中国开源大模型的爆发及应用格局重塑之年，分三步发展，建议关注游戏、港股互联网、开源大模型应用、IP衍生品、分众传媒、教育等领域相关公司 [6] 根据相关目录分别进行总结 上周市场表现回顾 - 上周传媒（申万）指数整体上涨1.40%，同期沪深300指数整体上涨2.00%，板块跑输沪深300指数0.61%，位列所有板块第24位；宝通科技、惠程科技等领涨，中广天择、万达电影等领跌；港股互联网科技板块中，美团 - W、理想汽车 - W等领涨，华虹半导体、中芯国际等领跌 [9][10][13] - 游戏市场方面，2025年5月3日至9日游戏iOS畅销排行显示腾讯系产品领先，网易系紧随其后，其他厂商部分产品排名靠前；新游方面，《英勇之地》《王者荣耀世界》《踏风行》等有上线或测试计划 [16][17] - 电影市场方面，截至5月9日，2025年电影大盘票房（不含服务费）239.0亿元，观影总人次5.70亿人，票房大盘已恢复约102%，观影人次已恢复约90%；5月4日 - 9日整体票房18915.0万元（不含服务费），观影人次516.7万人，平均票价37元；上周院线上映电影TOP5为《水饺皇后》等，票房及占比各有不同；2025.5.12 - 2025.5.18待上映重点影片有《独一无二》等 [20][23][27][29] 行业重要新闻与重点公司公告 - 行业重要新闻包括2025年五一档总票房7.48亿元，同比去年下降五成；谷歌发布Gemini 2.5 Pro“I/O”模型；苹果公司考虑在浏览器中集成AI搜索功能；腾讯元宝、阿里夸克、HeyGen、腾讯混元等有相关AI功能升级或产品发布 [30][31][32] - 公司公告方面，完美世界发布2025年员工持股计划草案；易点天下向激励对象首次授予限制性股票；盛天网络、奥飞娱乐发布回购公司股份进展公告；万达电影持股5%以上股东杭州臻希投资管理有限公司计划减持股份 [33][34][36][37][38]

报告行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 4月我国出口在关税影响下仍超预期高增，对美出口下滑但对东盟、非洲、拉美出口额同比分别增长20.8%、25.3%、17.3% [4][9] - 义乌市1 - 3月进出口额增速亮眼，3月进出口总值1674亿元，同比增长13.0%，出口1473亿元，同比增长14.5%，对美出口依赖度低 [4][9] - 4月印发自贸试验区提升战略意见，义乌作为浙江自贸试验区一部分有望受益 [4][10] - 《义乌深化改革方案》或促进义乌市场尤其是跨境进口进一步发展，未来进口业务可能成为公司新增长点 [4][10] - 推荐非美出口核心标的小商品城，其受美国关税影响低、业绩持续成长、2025年全球数贸中心新市场将投用增厚利润 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 4月我国出口总值同比增长8.1%，远超预测的1.9%，对美出口下滑21%，对东盟、非洲、拉美出口增长是主要驱动 [4][9] - 义乌市1 - 3月进出口额增速好，3月进出口总值和出口额同比分别增长13.0%、14.5%，对美出口依赖度不足15%，小商品城出口景气度有望保持 [4][9] - 4月印发自贸试验区提升战略意见，义乌有望受益；《义乌深化改革方案》或推动义乌市场发展，进口业务或成新增长点 [4][10] - 推荐小商品城，因其是非美出口枢纽、业绩成长、新市场将投用 [4][10] 本周行情回顾 - 本周（5月6日至5月11日），申万商贸零售指数涨跌幅0.88%，申万社会服务1.12%，申万美容护理1.71%，上证综指1.92%，深证成指2.29%，创业板指3.27%，沪深300指数2.00% [11] - 年初至今（1月2日至5月11日），申万商贸零售指数涨跌幅7.08%，申万社会服务 - 3.94%，申万美容护理 - 1.37%，上证综指12.34%，深证成指6.32%，创业板指6.37%，沪深300指数12.10% [11] 细分行业公司估值表 - 报告给出化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等细分行业公司的总市值、收盘价、归母净利润、P/E及投资评级等信息 [17][18]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年医药板块具备多方面积极发展因素，完成新旧增长动能转换，行业有望边际好转，看好2025年医药发展，建议关注创新药械、出海、国产替代等方向 [5][64][65] 根据相关目录分别进行总结 心衰市场空间大，JK07潜力可期 心衰现有治疗手段有较大升级空间，新机制药物具有较大潜力 - 心衰疾病复杂、病理生理机制涉及多方面，患者个体差异显著且多有并发症，导致治疗药物研发挑战大 [9] - 现有药物只能改善症状，尚无获批上市药物能直接改善心肌细胞结构和功能治疗心衰，全球多款新靶点新机制心衰药物正开展临床研究 [9] 现有心衰药物治疗效果还有较大提升空间 - 诺欣妥：2024和2025Q1全球销售分别为78.2亿美元（同比+30%）和22.6亿美元（同比+22%），针对HFrEF患者改善提升明显，但对HFpEF改善无统计学差异 [14] - 维利西呱：是首个用于心衰患者的口服sGC刺激剂，对HFrEF患者生存质量改善有所提高，关键三期试验显示其心血管性死亡/首次心衰住院复合终点发生率显著更低 [18] - SGLT2i：达格列净被FDA批准用于心衰患者治疗，对HFrEF患者改善明显，对HFpEF亦有所改善 [22] NRG - 1治疗心衰潜力显著，JK07设计最佳或有望取得最终积极临床结果 - NRG - 1在心血管系统广泛表达，通过近分泌或旁分泌途径与ErbBs受体结合，在维持心脏正常功能等方面发挥重要作用 [24] - 全球基于NRG1靶点治疗心衰药物主要有泽生科技的纽兰格林、信立泰的JK07和Acorda公司的Cimaglermin，Cimaglermin因可能存在肝毒性风险，相关研究已暂停 [29] - 纽兰格林：创新作用机制为激活心肌细胞中表达的ErbB2 /ErbB4受体酪氨酸激酶，中国临床II期试验显示选定剂量组LVEF和LVESV均得到改善，但全因死亡率降低较安慰剂组不具显著性，ZS - 01 - 308B试验未达到预设统计目标 [30][33][35] - JK07：针对NRG - 1优化设计，由与NRG - 1活性域融合的拮抗HER3/ErbB3抗体组成，解决了重组NRG - 1蛋白疗法的局限性，提高了成药性和安全性；一期临床数据惊艳，后续临床数据值得期待；目前在中国开展心衰适应症二期临床研究，公司的S086针对射血分数降低的慢性心衰临床实验稳步推进中，二者未来将发挥协同作用 [39][41][45] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线，关注国内政策修复 - 本周（5.6 - 5.9）、年初至今医药指数涨跌幅分别为+1.01%和+1.19%，相对沪深300指数的超额收益分别为 - 1.00%和3.44%；本周上涨个股374家，下跌个股111家 [47] - 细分赛道涨跌幅情况：本周医疗器械II（+1.7%）、中药II（+1.5%）等板块上涨；年初以来化学制剂（+9.7%）、化学原料药（+6.7%）等板块有不同表现 [52] - 板块估值：截至2025年5月9日，申万医药板块整体PE估值为32.26X，在申万一级分类中排第11，目前医药估值仍在历史相对较低位置，各细分板块估值有差异 [57] - 投资观点：2024年医药指数下跌，当前医药呈现多重底，医改影响或逐步调整到位，展望2025年，医药具备多方面积极发展因素，建议关注创新药械及产业链、出海、国产替代等方向 [64][65] - 本周建议关注组合：信立泰、一品红、科兴制药、昆药集团、华大智造；五月建议关注组合：信立泰、科伦药业等多家公司 [6][68]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 苹果在美开放 App Store 第三方支付，“苹果税”被打破，增加在美 App 开发者利润收益空间，建议关注相关内容 App 开发公司 [5] - AI+游戏玩法创意落地，建议关注模拟经营/模拟养成陪伴等类型游戏融合突破及头部游戏公司示范效应，关注新游产品周期 [6] - 暑期临近，建议关注重点影片出品方以及院线/票务公司 [7] - 关注头部互联网公司财报中 AI 业务、云业务及 CAPEX 投入，其平台优势体现在业绩基本面韧性中，国产开源模型有望助力其在 AI 发展层面价值重估 [7][8] - 建议关注积极拥抱新技术且具备数据、用户和应用场景优势的公司，AI 应用底层有望迎来新范式 [8] - 智能硬件与多模态大模型结合大势所趋，建议重视 AI 端侧产业升级机会 [9] - 卡牌潮玩板块景气度高，建议关注相关产业链布局公司 [9] - 部分出版公司新业态探索落地且强化分红持续性，建议重视国有传媒公司产业并购整合意向和进度 [10] - 建议持续把握 AI+应用落地及用户反馈，关注商业模式延展，传媒行业景气度持续提升，调整中沿新渠道+新内容方向布局 [11][42] 根据相关目录分别进行总结 本周传媒行业行情跟踪 传媒行业涨跌幅 - A 股 2025 年 5 月 6 日到 9 日，上证综指涨 1.92%，深证成指涨 2.29%，沪深 300 涨 2.00%，创业板指涨 3.27%，传媒(申万)涨 1.4%，排名第 24 [14] - 申万传媒细分行业中，数字媒体/广告营销/游戏三大子板块涨跌幅居前，出版/电视广播/影视院线三大子板块涨跌幅靠后 [17] - A 股个股涨跌幅前五名分别是宝通科技（24.66%）、惠程科技（16.23%）、中青宝（10.39%）、华闻集团（9.34%）、三维通信（9.07%）；后五名分别是中广天择（-9.24%）、荣信文化（-6.05%）、万达电影（-5.24%）、每日互动（-4.87%）、上海电影（-4.21%） [17][19] - 港股 2025 年 5 月 6 日到 9 日，涨跌幅前五名分别是宝尊电商 -W（28.57%）、第七大道（23.64%）、博雅互动（9.27%）、家乡互动（8.74%）、汇量科技（4.65%）；后五名分别是创梦天地（-9.78%）、青瓷游戏（-9.56%）、汽车之家 -S（-5.67%）、云游控股（-5.13%）、百奥家庭互动（-4.26%） [20][21] 本周行业新闻 - 华智数媒等举办全球短剧出海平台（蓝媒短剧 Dramabyte）战略发布会，推动短剧产业国际化进程 [21] - 阶跃星辰与灿星文化战略合作，开展 AI+娱乐深度融合 [22] - 2025 网易游戏 520 线上发布会将于 5 月 20 日 19 时 30 分开启，多款游戏参与 [23] - 2025 年 4 月 33 个中国厂商入围全球手游发行商收入榜 TOP100，合计吸金 20 亿美元，占 38.4%，腾讯等占据中国手游发行商收入榜前 5 名 [23] - 苹果 5 月 2 日更新 App Store 审查指南，美国市场 App 可指向第三方支付渠道，取消相关禁止规定 [23] 本周公司公告 - AppLovin 一季度收入和盈利超预期，每股收益 1.67 美元，营收 14.8 亿美元，广告收入 11.6 亿美元，调整后 EBITDA10.1 亿美元，将出售移动游戏业务，预计二季度完成，对二季度业绩有展望 [24] - 紫天科技因财务会计报告虚假记载未在责令改正期限内完成整改，股票自 2025 年 3 月 17 日开市起停牌，若未完成整改可能被实施退市风险警示甚至终止上市 [25][26] - 风语筑“风语转债”转股价格修正，修正前 15.03 元/股，修正后 12.02 元/股，5 月 8 日停止转股，5 月 9 日起恢复转股 [27] - 广博股份董事任杭中计划 15 个交易日后的三个月内，通过大宗交易减持不超过 1,054.22 万股，占总股本 1.97% [27] 行业数据跟踪 AI 投融资事件 - 本周（5.5 - 5.9）有 6 项人工智能领域投融资事件，涵盖多个细分方向，高额融资集中在 D 轮企业，如云圣智能获 5 亿人民币战略投资，估值 50 亿人民币 [28] 游戏 - 中国 iOS 手游畅销榜（5.5 - 5.9），《王者荣耀》第一，《和平精英》《无尽冬日》居二三位，《原神》上升 42 名排第四，《燕云十六声》上升 16 名排第七 [30] - 截至 2025 年 5 月 9 日，微信平台小游戏市场前三为塔防、放置和策略品类，《向僵尸开炮》《英雄没有闪》《无尽冬日》分别排名前三，《灵画师》《跃动小子》新进榜单 [31][32] - 截至 2025 年 5 月 9 日，国内 App Store 畅销游戏排行榜中，塔防、消除、捕鱼等类游戏上榜；美国 Google Play 畅销游戏排行榜中，消除类游戏占显著位置 [33] 影视 - 本周票房（5.5 - 5.10）市场，全国累计总票房 22544.16 万元，《水饺皇后》《猎金·游戏》《人生开门红》周票房分别为 6037.12 万元、4668.91 万元、1786.13 万元，票房占比分别为 26.7%、20.7%、7.9% [36] - 本周剧集市场（5.5 - 5.10），大盘总播放量 14.02 亿，《蛮好的人生》《淮水竹亭》《无尽的尽头》播放量分别为 2.14 亿、1.53 亿、1.09 亿，市场占有率分别为 15.33%、10.93%、7.78% [38] - 本周综艺市场（5.5 - 5.10），芒果 TV《乘风 2025》以 14.12%正片播放市占率登顶，芒果 TV 和腾讯视频各占前十 4 个席位，爱奇艺与腾讯视频联合播出的《哈哈哈哈哈 第五季》排名第 2 [40] 投资分析意见 - 持续把握 AI+应用落地及用户反馈，关注商业模式延展，积极拥抱新技术的公司将受益于技术革命带来的行业新机遇 [42] - 传媒行业景气度持续提升，调整中沿新渠道+新内容方向布局，硬件更新迭代利于软件应用侧创新产品落地 [42]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - OPEC+连续两个月加快增产步伐，油轮和航空板块Q2有望迎来业绩增速拐点，油轮需求曲线将上扬，航空Q2单位毛利有望显著改善，大航有望扭亏为盈，小航经营利润有望显著增加 [2] 根据相关目录分别进行总结 OPEC+增产步伐加快，油运需求曲线有望上扬 - OPEC+减产是2021年至今压制油运运量的主因，2025Q2开始缩减自愿减产规模，至2026年解除，且连续两月加快增产，6月初日均增41.1万桶，增幅为原计划三倍，利好原油运输需求和VLCC运量 [20] - OPEC+增产打消供给增加焦虑，自愿减产完全解除将为VLCC需求贡献5.2%增量 [22] - OPEC+增产步伐加快使需求曲线有望提前上扬，每增产41万桶/天增加VLCC需求1.3pct，后续增产加快则供需有望进一步收紧，推荐关注中远海能、招商轮船 [25] 航空：收入与成本共振，Q2迎业绩拐点 - 2024年以来行业国内票价同比跌幅明显，主因商务需求价格敏感度提升、远程国际航线恢复慢、航司协同有限 [29] - 2025Q2开始，受益于票价基数下降和需求回暖，4月起裸票价跌幅收窄，截至5月10日，Q2国内含油票价同比跌7.2%，裸票仅跌0.8%，客座率持续爬升，国内同比增3.6pcts，国际增2.6pcts，裸票座收和综合收益改善 [33] - 成本端，二季度燃油成本大幅下降，预计2025Q2航司单位航油成本同比降20%；2025Q2飞机利用率同比显著改善，4月接近2019年同期，非油成本有效摊薄，预计单位非油成本同比下降 [40][44] - 测算行业25Q2单位毛利同比增5.0%，盈利同比显著改善，大航有望扭亏为盈，小航经营利润有望增加 [48] - 后市多因素共振向好，供给刚性收紧，需求有望复苏，收入与成本共振释放周期弹性，首先推荐A股民营航司及港股三大航，若PMI指标显著反转，推荐A股三大航 [52] - 5月9日，“五一”节后国内客运量增长放缓，七日移动平均同比增8%，国际客运量延续高增，同比增25% [53] - 5月9日，节后客座率大幅提升，国内同比增4.3pcts，国际增4.6pcts，国内含油票价仍有压力，同比跌5.0%，裸票价格同比增1.4% [62] - 5月8日，商务航线量升价跌但跌幅收窄，五条商务航线客运量同比增11.5%，价格同比跌幅2.6% [66] - 交通运输行业高股息特征典型，两类细分板块低估值高股息，一是垄断类基础设施，二是竞争性行业；投资建议为买低波稳健+分红确定选高速龙头和大秦铁路，买底部反转弹性+低估值选大宗供应链，买独立景气+成长确定选货代公司 [77] 海运：油轮继续回调，散运大船拖累 - 油运继续回调，本周克拉克森平均VLCC - TCE下跌15.1%至40k美元/天，中东货盘放缓，东侧可用运力增加使运价承压，OPEC+6月将进一步增产41.1万桶/天 [81] - 集运小幅反弹，本周外贸集运SCFI综合指数环比涨0.3%至1345点，美线运价反弹因船公司缩减运力和挺价，欧线运价下跌因美线运力涌入；4月25日当周，内贸集运运价PDCI环比跌2.2%至1172点，大宗货源运量低位 [81] - 散运大船拖累，本周BDI指数周环比跌8.6%至1299点，大西洋和太平洋货盘稳定但可用运力过剩，大船运价走弱；巴拿马船大西洋运价上涨、太平洋承压，灵便型船太平洋运价承压、印度洋企稳 [81] - 2025年4月第4周，化学品内贸海运价格周环比持平，运输需求稳定，运价企稳 [81] - 大型航运公司开始试探红海局势，3月中型至大型公司通行数量增加，但4月载重吨1万吨以上货船通行次数比袭击前低58%，短期完全复航可能性低，中大型船东重返使绕行引起的运力收紧面临复航不确定性 [90] 物流：蒙煤运量环比回升，空运价格跌幅扩大 - 2025年“五一”假期全国邮政快递业累计揽投包裹超48亿件，同比增长超两成 [92] - 4月28日 - 5月4日，全国大宗商品公路运输价格为0.295元/吨，环比降6.3%，同比降8.7% [92] - 4月29日 - 5月5日，香港/浦东航空货运价格指数环比上周 - 3.3%/-2.4%，同比分别 - 7.4%/-8.6% [92] - 5月1日 - 5月7日，甘其毛都日均通车量为912辆/日，环比增253辆/日；短盘均价为60元/吨，环比持平；截至5月6日，口岸库存周均值为348.7万吨，环比降15.1万吨 [92]