投资评级与目标价 - 报告对九号公司给予“买入”评级 [4] - 设定12个月目标价为人民币69.55元，较当前收盘价44.22元有+57.3%的潜在上涨空间 [1] - 目标价从之前的75.02元下调至69.55元 [7][9] 核心观点总结 - 报告核心观点：两轮车需求尚待复苏，但公司多元布局支撑长期价值，因此下调目标价但仍维持买入评级 [2][7] - 2025年公司业绩高增长，收入达212.78亿元，同比增长49.9%，归母净利润17.58亿元，同比增长62.2% [7] - 2025年第四季度业绩承压，收入28.88亿元同比下滑12.2%，归母净利润转亏，主要因汇率波动导致汇兑损失、分红预提所得税增加以及新国标切换后两轮车销售阶段性承压 [7] - 尽管短期两轮车业务承压，但公司多元布局割草机器人、全地形车、E-bike等产品，长期发展依然被看好 [7] 财务数据与预测 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E收入分别为250.38亿元、302.42亿元、364.33亿元，同比增长17.7%、20.8%、20.5% [3] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为21.93亿元、26.60亿元、35.31亿元，同比增长17.0%、21.3%、32.8% [3] - **盈利预测调整**：下调了2026-2027年净利润预测，2026E每股盈利预测从3.48元下调16.9%至2.89元，2027E从4.21元下调16.8%至3.51元，以反映成本上涨及汇率因素 [3][7][8] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的29.6%持续提升至2028E的32.4%，净利率预计从2025年的8.3%提升至2028E的9.7% [8][14] - **估值水平**：基于2026年预测每股盈利，市盈率为15.3倍，预计到2028年将降至9.5倍 [3] 业务分项表现 - **电动两轮车**：2025年营收118.6亿元，同比增长64.5%，占总收入55.7%，销量409.0万辆，同比增长57.4%，单车平均售价约2,899元，同比增长4.5%，毛利率为23.8%，同比提升2.7个百分点 [7] - **服务机器人**：2025年营收20.0亿元，同比增长104.3%，销量达34万台，同比增长106%，平均售价5,906元，同比增长9% [7] - **电动平衡车和滑板车**：2025年营收43.3亿元，同比增长28.1% [7] - **全地形车**：2025年营收11.4亿元，同比增长16.6% [7] - **近期动态**：新国标切换后，两轮车业务在2025年第四季度销量21万台，同比下滑54%，但电摩品类快速填补需求空缺，4Q25以来销量占比已过半，预计2026年第一季度增量将主要来自电摩产品 [7] 估值方法 - 采用分类加总估值法，目标价69.55元基于各业务板块估值加总得出 [9] - **机器人业务**：以2026年预测收入32.35亿元为基础，采用10倍市销率，对应市值323.48亿元 [9] - **电动两轮车业务**：以2026年预测净利润7.58亿元为基础，采用15倍市盈率，对应市值113.64亿元 [9] - **平衡车及滑板车业务**：以2026年预测净利润3.41亿元为基础，采用10倍市盈率，对应市值34.08亿元 [9] - **其他业务**：以2026年预测净利润3.17亿元为基础，采用10倍市盈率，对应市值31.68亿元 [9] - 各业务估值加总为503.87亿元，除以总股本7.23亿股，得到每股目标价69.55元 [9] 公司基本资料 - 当前股价：人民币44.22元 [1] - 市值：约317.06亿元人民币 [6] - 52周股价区间：44.22元至73.17元 [6] - 年初至今股价变化：下跌20.45% [6]

公司2025年财务与经营表现 - 2025年全年营收43.079亿元，同比增长31%；整车销量119.8万辆，同比增长29%；毛利率升至19.6%，创历史新高；但净利润仍为-3940万元 [5] - 2025年第四季度表现显著恶化：单季营收6.762亿元，同比下滑17.4%；净亏损扩大至8810万元，亏损幅度同比增加21.5% [7] - 海外业务急剧萎缩：2025年全年销量仅8万辆，同比直接腰斩；第四季度销量暴跌68.4%至1.4万辆，营收占比跌破10% [8] - 亏损已大幅收窄：相较于2024年的-1.932亿元，2025年亏损收窄约八成 [5] - 公司自2022年起重新陷入亏损，至2025年累计亏损已超过5亿元 [10] 行业竞争格局与公司市场地位 - 主要竞争对手盈利强劲：雅迪2025年预计净利润不少于29亿元；爱玛2024年前三季度归母净利润19.07亿元，同比增长22.78%，全年预计23-25亿元；九号公司2025年净利润约17.55亿元，同比增长61.84% [9] - 公司市场份额大幅下滑：2025年上半年国内电动车市场中，公司市占率仅为1.5%，排名第11位；而雅迪、爱玛、台铃市占率分别为26.3%、20%、12.6% [23] - 资本市场反馈负面：财报发布后，2025年3月19日公司股价收于2.93美元，较2021年2月53.38美元的高点已跌去94.5% [10] 公司发展历程与战略演变 - 公司成立于2014年，以“高端化与智能化”的“两轮版特斯拉”定位切入红海市场，早期产品售价（近4000-5000元）显著高于当时主流品牌（1000-3000元） [11] - 早期通过产品创新解决行业痛点：通过数字化系统（NFC开锁、APP控制、定位报警）解决防盗问题；率先采用高性能锂电池提升续航与便携性 [13] - 早期增长迅速：2016年销量达8万辆；2017年市占率一度冲至26%；2018年10月登陆纳斯达克，发行价9美元，总市值近7亿美元 [14] - 2021年达到阶段性高峰：销量破百万并首次实现盈利 [10][15] - 2022年遭遇重大挫折：锂电池原材料价格暴涨超70%，公司电池成本占比从约40%抬升至70%，被迫全系提价（部分车型涨1000元），导致当年销量同比下滑19% [17] - 公司转向“以价换量”策略：至2024年，单车平均售价从接近5000元的高点大幅下探至约3200元，并推出更多中低端车型 [27] - 公司寻求新增长曲线：重点押注电动摩托车品类，2025年电摩销量占比已超过23%，第四季度占比提升至42% [29] 公司面临的挑战与困境 - 成本结构脆弱：坚持全系锂电路线使其在2022年原材料涨价中承受巨大压力，而传统厂商使用的铅酸电池受冲击较小 [17] - 错失行业红利：在2022年前后的“新国标换新潮”中，因门店仅三千余家（不及巨头十分之一）且渠道集中于高端，未能充分享受下沉市场红利 [18] - 智能化护城河被侵蚀：九号、台铃等品牌将App互联、感应开锁等功能下放至更低价位段，“智能”从差异化卖点变成行业标配 [18] - 产品配置与口碑出现争议：自2025年起转向国产替代方案，放弃了博世电机和松下电池，部分消费者反馈实际续航与宣传存在差距 [21] - 订阅服务涨价引发用户不满：智能服务年费从38元涨至69元，部分旧款车型还需额外支付299元升级通信模块，而竞品类似功能多为免费 [20] - 新国标政策带来冲击：2025年9月实施的新国标将最高车速限制在25km/h，强化安全标准，这削弱了公司依赖“可玩性”和性能改装建立的“灰色溢价” [25][26][27] 公司未来战略尝试与不确定性 - 推出全新智能系统“小牛灵犀AIOS”：搭载千问3.5大模型，引入L2智驾同源技术，主打全车语音交互 [31] - 新智能叙事面临场景适用性质疑：两轮骑行环境风噪大、需专注，与汽车座舱封闭安稳场景不同，语音交互的实际价值存疑 [31] - 公司核心挑战在于：曾经领先的技术与体验已不再稀缺，在成本、规模和渠道上难以与传统巨头竞争，需寻找新的差异化立足点 [22][31]

宏观策略 - **核心观点：地缘冲突主导全球市场，对美股持悲观态度，A股短期震荡** 美伊冲突未见缓和，延续“前半周特朗普‘TACO’、后半周冲突升级”模式，导致全球资产高波动，美股大跌，油价中枢居高不下，黄金、白银止跌反弹[1]。市场对美联储政策预期分化，交易员预期年内小幅加息，而分析师仍预期有一次降息[1][47]。分析师大幅上调26年第一季度美国增长预期，同时大幅下调26年第二季度增长预期，并上调未来几个季度通胀预期[1][47]。报告对美股偏悲观，认为市场尚未充分计价战争失控的尾部风险（油价失控→美联储加息→美国衰退预期），美股可能面临非线性下跌风险[1][47]。对于A股，外围冲击持续发酵，3月宏观择时模型评分为-2分，历史上涨概率为30.77%，判断3月A股大盘可能呈现调整走势，建议保持警惕[2][52]。A股市场波动放大，日成交量从2.30万亿元缩减至1.86万亿元，市场受海外（特朗普taco节奏）影响较大[2][52]。 - **资产配置建议：避险为上，关注资源品与黄金** 在高度不确定的地缘环境下，建议多看少做[45]。对三类资产判断：①黄金：与原油为抛物线关系，从预期降息到预期不降息过程冲击最大；若冲突激化，则重回避险交易[45]。②原油：高波动，上行斜率及空间大于下行，是唯一可降低组合波动、对冲风险的品种，具有配置价值[45]。③美股：存在非线性下跌空间，当前跌幅不大的原因包括投资者逻辑矛盾、使用Put期权对冲而非降仓位、以及部分管理人选择长期配置策略[45]。权益市场建议以避险、防御方向为主，重点关注上游资源品能源品和避险品种，如油气、煤炭、银行等[45]。量化模型对后续一周大类资产观点为：中国权益市场存在下行风险（-1）；恒生科技存在进一步下行风险（-2）；国债市场持续震荡（0）；黄金逐步企稳，开始走避险独立行情（1）；美股市场震荡偏弱，进入超跌下杀阶段（-3）[46]。 - **国内经济：财政发力明显，但需关注高油价等潜在风险** 如果2026年财政收支按预算完成，实物广义财政支出同比增速有望创近4年最高记录，财政发力明显[3][4]。具体看，狭义财政支出同比增速预计为4.6%（上年为3.7%），广义财政支出同比增速预计为5.3%（上年为4.5%），实物广义财政支出同比增速预计为4.8%（上年为0.6%）[4]。当前国内经济需关注五个问题：一是油价上涨和输入型通胀的持续性；二是一线城市二手房销售存在季节性走弱风险；三是商品消费成为短板，可能影响经济；四是高油价下出口的总量冲击与替代效应孰强孰弱；五是固定资产投资正增长能否持续[45]。3月经济整体延续开门红，地产销售呈现“小阳春”，但持续位于高位的油价是潜在风险点，可能扰动部分行业生产并影响外需[2][50]。猪肉价格面临较大下行压力，本周农业农村部发布的猪肉平均批发价录得18年以来新低[50]。 - **海外经济与通胀：PCE通胀或持续高于CPI，构成货币政策尾部风险** 近期美国PCE同比增速开始高于CPI，且差距不断走阔[5][55]。原因在于核心通胀走势差异：PCE中权重更高的计算机组件分项因AI投资需求大幅上行；而CPI中权重更高的居住通胀和车险分项回落明显[5][55][56]。展望未来，AI投资需求或继续推升计算机配件价格，而居住通胀与车险价格处于下行通道，预期年内PCE同比增速或持续高于CPI[5][55]。这意味着即使美伊冲突结束、油价回落，PCE同比的回落速度也将不及CPI。由于美联储实际参考PCE，PCE-CPI轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险[5][55]。 - **油价对出口影响：呈“U型”影响，我国具备相对优势** 原油价格上涨对我国出口呈现“U型”影响[6][57]。在三种油价情形下测算：若全年油价中枢为80美元/桶（较2025年上涨约23.6%），我国2026年出口增速约1.1%；若为100美元/桶（上涨约54.5%），出口增速可能在0%附近，或出现小幅负增长；若为120美元/桶（上涨约85.4%），出口增速约1%[57][58]。其逻辑在于，油价上涨一方面通过抑制全球需求降低全球贸易总额，另一方面因我国原油储备充足、对外部能源依赖度低，能形成对东盟、印度等经济体的出口替代，从而提升我国出口份额[57][58]。因此，即使全球贸易收缩，我国较其他经济体受到的冲击相对较小[57]。 行业与公司研究 - **乘用车行业：内需静待改善，出口韧性较强，关注高端电动化与海外成熟车企** 全年维度投资思路为：国内选抗波动，出口选确定性[8]。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股如江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想等[8]。出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，如比亚迪、吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑、小鹏、上汽集团、长安汽车等[8]。 - **有色金属（铝）：供需趋紧，铝价面临结构性上涨机会，云铝股份受益** 国内电解铝增长见顶，截至2026年2月底开工产能达4432万吨，逼近4500万吨产能上限[18]。海外方面，2026年以来莫桑比克、卡塔尔、巴林、阿联酋等地铝业因供电扰动、天然气供应问题及伊朗无人机袭击面临产能关停，全球电解铝供需于2026年第一季度大幅转向紧缺[18][19]。铝价面临结构性上涨机会[18]。云铝股份2025年业绩同比增长，归母净利润60.55亿元，同比+37.24%；第四季度归母净利润16.57亿元，同比+179.94%[17]。公司主营电解铝量价齐升，2025年铝商品产量322.59万吨，同比增长6.47%；电解铝长江有色均价为20729元/吨，同比+4.1%[17]。公司通过收购进一步提升电解铝权益产能15万吨以上[17]。基于对电解铝价格结构性看涨及公司产能提升，上调其2026-2027年归母净利润预测至125.64/148.89亿元[19]。 - **通信行业：产业处于关键转折期，债券融资能力面临挑战，可参考海外巨头案例** 通信行业作为新型基础设施核心，正承载算力下沉与万物智联使命，其企业融资能力关乎6G标准话语权与AI时代数据流动[6]。行业具有“高研发投入、高技术壁垒、长周期迭代”属性，面临现金流回笼与高额研发投入周期性错配的挑战[6]。国内债券市场服务能力与产业需求存在错配，大量民营通信技术公司在利用债券市场优化资本结构方面进展缓慢[6]。报告选取思科、爱立信、诺基亚作为案例，复盘其债券融资轨迹，以期为国内类似企业及投资者提供参考[6]。 - **电力与储能：南网储能业绩上调，中国广核彰显基荷价值** 南网储能2025年业绩显示，考虑项目投产节奏与调峰水电来水情况，上调2026-2027年归母净利润预测从13.9/15.2亿元至17.4/18.0亿元，预计2028年归母净利润19.4亿元[20]。中国广核考虑市场化电价影响与项目投产节奏，上调2026年归母净利润预测从100亿元至103亿元，维持2027年预测115亿元，预计2028年125亿元，机制电价出台彰显核电基荷价值[28]。 - **石油天然气：地缘冲突推涨油价，相关公司盈利预测上调** 受2026年地缘冲突大幅推涨油价影响，调整某油气公司盈利预测，2026-2027年归母净利润分别为1721、1871亿元，新增2028年预测1922亿元[16]。新奥股份销气量稳步提升，一体化优势显著，维持2026-2028年盈利预测55.22/63.22/72.36亿元[43]。 重点公司盈利预测更新 - **歌礼制药-B**：因新药审评时间可能长于预期，调低2026-2027年营收预测至0.46/0.87亿元（原值0.64/2.03亿元），新增2028年营收预测1.36亿元，维持“买入”评级[9]。 - **当升科技**：基于2025年报，基本维持2026-2027年归母净利润预测10.5/13.6亿元，新增2028年预测16.2亿元，同比+66%/+29%/+20%[10]。 - **长城汽车**：考虑市场竞争加剧及原材料涨价，下修2026/2027年归母净利润预期至133/163亿元（原为174/221亿元），预期2028年为211亿元，因新品周期强势维持“买入”评级[11]。 - **赛力斯**：由于行业竞争加剧，下修2026/2027年归母净利润预期至76/94亿元（原为121/160亿元），预测2028年为120亿元，M6上市在即，维持“买入”评级[14]。 - **曹操出行**：考虑开城节奏变化，下调2026-2027年营业收入预期至251/310亿元（原值为262/324亿元），调整归母净利润预期至-2.6/0.6亿元（原值为-2.7/8.9亿元），预期2028年营业收入380亿元，归母净利润6.5亿元，维持“买入”评级[15]。 - **阳光电源**：2025年营收891.8亿元，同比+14.5%；归母净利润134.6亿元，同比+22%；但第四季度毛利率23%，同环比-4.5/-12.9个百分点，归母净利率6.9%，同环比-5.4/-11.2个百分点[33]。 - **比亚迪电子**：考虑下游需求变化，调整2026-2027年归母净利润预期至37.0/41.1亿元（原值为63.3/73.8亿元），预期2028年为52.6亿元，看好AI品类扩张及汽车业务增长[21]。 - **华盛锂电**：因2025年盈利超预期修复，上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润12.4/13.0亿元（原预期10.6/17.5亿元），新增2028年预测13.6亿元[22]。 - **大族数控**：AI PCB加速扩产，公司作为钻孔设备龙头将充分受益，维持2026-2027年归母净利润为15.4/24.9亿元，预计2028年为31.4亿元[44]。 - **中微公司**：考虑下游验证周期较长，调整2026-2027年归母净利润为27.3/34.6亿元（原值34.1/44.6亿元），预计2028年为42.6亿元[38]。

文章核心观点 文章通过剖析森合创新（Oasa R1割草机器人项目）从众筹成功到公司清算的失败案例，揭示了智能硬件创业公司，特别是在割草机器人这一新兴赛道中，因产品定义与工程能力错配、团队结构与管理失衡、以及行业竞争加剧与时间窗口收窄而面临的系统性风险与生存困境 [8][18][45] 产品策略与技术方案 - **核心创新点**：公司选择了与行业主流不同的“滚刀结构 + 2D 激光雷达定位”技术路线 [5][13] - **滚刀结构的挑战**：滚刀结构切割效果更佳但对制造精度要求极高，导致量产难度大、成本高昂，仅模具费用就近千万级，且刀片钝化后维护成本高，更换整套组件需成百上千元 [14][15] - **导航方案的争议**：摒弃户外稳定的RTK定位方案，采用在户外环境表现不稳定的2D激光雷达方案，而行业更倾向3D激光雷达，此举增加了工程风险 [16][17] - **产品定义错位**：将多项“非共识”创新堆叠于第一代产品，其技术方案（滚刀+非主流定位）与创业公司的工程落地和资源承载能力严重不匹配，被评价为“对一家创业公司来说风险太高” [11][17][18] 团队与管理 - **创始人背景与分工**：CEO李畅（软件与战略）曾为云鲸早期成员，联合创始人丘力（硬件与工程）出身大疆，初期为互补关系 [6][22] - **团队构成**：核心团队来自大疆、百度、小鹏等公司，个人能力强但未能复制原公司的体系化能力 [6][28][29] - **决策分歧与核心流失**：两位创始人在项目推进中出现难以调和的分歧，尤其在千万级开模后良率不及预期时信任破裂，最终硬件负责人丘力于2024年底项目爆雷前离开，导致团队稳定性丧失 [22][24][26] - **管理风格的影响**：CEO李畅思维跳跃、决策节奏多变，且对硬件研发生产缺乏完整流程的实操经验，在高压下追求产品“完美”，影响了团队的稳定执行与工程收敛能力 [32][33] 资金与运营 - **融资与消耗**：公司通过众筹获得232.9万美元（约1600万人民币）预付款，并完成两轮约6000万人民币融资，起盘规模总计约7600万人民币，但这些资金在约一年时间内几乎耗尽 [4][6][43] - **资金链断裂**：因产品方案无法收敛、无法形成稳定交付和有效收入，资金持续消耗，于2025年中资金链彻底断裂 [35][43] - **清算结果**：公司最终进入清算阶段，仅剩少量资金用于清算，投资人资金基本损失，无个人连带责任 [33] 市场与行业环境 - **目标市场错配**：主攻的欧洲市场虽看重滚刀优势但渠道成熟难以切入，美国市场需要强通过性与稳定性，而产品能力偏精致场景，未能有效匹配市场需求 [38][39] - **行业竞争加剧**：2023年后大量玩家涌入割草机器人赛道，到2025年行业已陷入内卷，早期十余家初创公司多数已出局 [41] - **行业试错成本高**：头部公司如科沃斯可承受一代产品高达90%的退货率继续迭代，而初创公司往往只有一次机会，行业试错成本被迅速放大 [45] - **同行困境**：同一赛道中，长曜砸下一个多亿仍处试产阵痛，虎鲸众筹后两年才勉强发完1500台，来飞智能销售1500台后销声匿迹，凸显行业交付之难 [45] 失败根源与启示 - **根本问题**：失败的根本在于产品方案（滚刀+2D激光雷达）在创业阶段过于复杂且风险集中，未能完成从技术验证到规模化交付的跨越 [35][44] - **生存逻辑**：硬件创业的核心约束并非“能否做出来”，而是能否在有限时间和资源内，将事情收敛到可交付状态 [18][45] - **转型失败**：由于产品方案始终不稳定，公司既无法实现量产，也无法退守为方案商以获得生存机会 [43][44] - **行业前景**：行业存货问题严重，各家压货达万台级别，预计将导致利润大幅减值，行业挑战持续 [46]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 2025年公司业绩实现高速增长，归母净利润同比+62.17%，主要得益于电动两轮车、服务机器人等核心产品迭代升级、竞争力提升及销售渠道拓展 [1][2][3] - 公司盈利能力稳步上行，2025年销售毛利率达29.63%，同比+1.39个百分点，但第四季度因促销及补贴导致利润率阶段性下滑 [4] - 核心业务呈现双轮驱动格局：电动两轮车业务量价齐升，高端智能化优势稳固；以割草机器人为代表的机器人业务成为高弹性增长点，开启全球化“无边界”时代 [5] - 展望未来，在全球消费修复及短交通电动化、智能化转型趋势下，公司下游细分赛道渗透率及业绩有望持续提升 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入212.78亿元，同比+49.89%；归母净利润17.58亿元，同比+62.17%；扣非归母净利润17.37亿元，同比+63.48% [2] - **第四季度业绩**：单Q4实现营业收入28.88亿元，同比-12.22%；归母净利润为-0.29亿元，出现小幅亏损，主要受季节性因素及促销影响 [2][3] - **分地区收入**：境内市场收入133.50亿元，同比+58.48%，占比62.74%；海外市场收入79.28亿元，同比+37.35%，占比37.26% [3] - **分产品收入**：电动两轮车、全地形车、电动平衡车&滑板车、服务机器人&配件营收分别同比+64.45%、+16.63%、+28.05%、+104.26% [3] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为23.20亿元、29.87亿元、36.63亿元，对应同比增长率分别为31.98%、28.72%、22.65% [1][5][11] - **估值水平**：基于最新股价及预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.77倍、10.70倍、8.72倍 [1][11] 盈利能力与费用分析 - **毛利率与净利率**：2025年销售毛利率为29.63%，同比+1.39个百分点；销售净利率为8.28%，同比+0.63个百分点 [4] - **期间费用率**：2025年期间费用率为19.40%，同比+0.7个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.83%、5.60%、5.87%、-0.90% [4] - **费用变动原因**：销售费用上升主要因人工、宣传与广告费增加；财务费用减少主要得益于汇兑收益及存款利息收入增加 [4] 业务发展分析 - **电动两轮车业务**：2025年营收突破百亿，实现量价齐升，公司通过凌波OS、AI视觉系统等底层技术构建智能化差异化体验，巩固高端市场头部地位，并持续向低线城市及海外扩张渠道 [5] - **机器人业务**：以Navimow割草机器人为核心的业务在2025年实现营收翻倍增长，凭借自研EFLS融合定位等技术解决传统痛点，驱动品类进入智能化替代拐点，成为公司最具弹性的增长点 [5] - **技术协同与拓展**：公司将两轮车的供应链优势与机器人的感知算法能力协同拓展至全地形车等领域，构建多赛道成长新极 [5] 市场与估值数据 - **股价与市值**：报告日收盘价为44.22元，总市值约为319.56亿元，流通A股市值约为245.71亿元 [8] - **估值比率**：市净率（P/B）为4.45倍，基于最新股本摊薄的每股净资产为9.94元 [8][9] - **财务指标**：2025年净资产收益率（ROE-摊薄）为24.55%，投资资本回报率（ROIC）为21.83% [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年一季度全球资本市场呈现全球分化、科技重估、政策扰动的核心特征，美联储鹰派信号使降息预期下修，美债收益率飙升与中东地缘政治风险引发全球流动性收紧和风险偏好降温；二季度进入一季报密集披露期，行情逻辑从“炒预期”转向“看兑现”；高估值成长股面临无风险利率上行与分母端压缩压力，需业绩超预期支撑估值，低估值、高股息与现金流稳健的资产防御属性更强，市场波动率或维持高位 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指期货市场 - IF当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为4433.80、4413.40、4375.80、4293.40，涨跌分别为-33.00、-33.60、-34.00、-31.80，涨跌幅分别为-0.74、-0.76、-0.77、-0.74 [1] - IH当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为2824.40、2821.40、2804.00、2764.20，涨跌分别为-5.40、-4.60、-9.20、-7.40，涨跌幅分别为-0.19、-0.16、-0.33、-0.27 [1] - IC当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为7571.20、7517.60、7413.80、7240.20，涨跌分别为-125.40、-122.60、-135.60、-132.40，涨跌幅分别为-1.63、-1.60、-1.80、-1.80 [1] - IM当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为7573.60、7498.00、7379.40、7160.00，涨跌分别为-118.40、-123.00、-126.60、-124.00，涨跌幅分别为-1.54、-1.61、-1.69、-1.70 [1] - IF下月 - IF当月、IH下月 - IH当月、IC下月 - IC当月、IM下月 - IM当月隔月价差现值分别为-20.40、-3.00、-53.60、-75.60，前值分别为-19.40、-2.80、-55.60、-72.00 [1] 股指现货市场 - 沪深300指数前值4450.05，前两日值4491.95，涨跌幅-0.93 [1] - 上证50指数前值2826.12，前两日值2833.21，涨跌幅-0.25 [1] - 中证500指数前值7617.33，前两日值7753.72，涨跌幅-1.76 [1] - 中证1000指数前值7639.38，前两日值7751.18，涨跌幅-1.44 [1] - 部分行业涨跌幅：能源1.29%、原材料-1.64%、工业-0.94%、可选消费-1.29%、主要消费-0.86%、医药卫生-1.82%、地产金融-1.10%、信息技术-2.17%、电信业务-2.21%、公用事业0.07% [1] 期现基差 - IF当月 - 沪深300、IF下月 - 沪深300、IF下季 - 沪深300、IF隔季 - 沪深300前值分别为-16.25、-36.65、-74.25、-156.65，前2日值分别为-19.55、-38.95、-77.95、-161.75 [1] - IH当月 - 上证50、IH下月 - 上证50、IH下季 - 上证50、IH隔季 - 上证50前值分别为-2.67、-5.47、-19.87、-59.67，前2日值分别为-11.53、-12.53、-29.53、-66.33 [1] - IC当月 - 中证500、IC下月 - 中证500、IC下季 - 中证500、IC隔季 - 中证500前值分别为-41.73、-90.93、-192.33、-361.93，前2日值分别为-46.92、-99.12、-193.12、-366.52 [1] - IM当月 - 中证1000、IM下月 - 中证1000、IM下季 - 中证1000、IM隔季 - 中证1000前值分别为-46.25、-121.85、-240.45、-459.85，前2日值分别为-72.13、-144.13、-258.53、-485.33 [1] 其他国内主要指数和海外指数 - 上证指数前值3891.86，前2日值3923.29，涨跌幅-0.80 [1] - 深证成指前值13478.06，前2日值13726.19，涨跌幅-1.81 [1] - 中小板指前值8242.00，前2日值8366.35，涨跌幅-1.49 [1] - 创业板指前值3184.95，前2日值3273.36，涨跌幅-2.70 [1] - 恒生指数前值24788.14，前2日值24750.79，涨跌幅0.15 [1] - 日经225前值51063.72，前2日值51885.85，涨跌幅-1.58 [1] - 标准普尔前值6528.52，前2日值6343.72，涨跌幅2.91 [1] - DAX指数前值22680.04，前2日值22562.88，涨跌幅0.52 [1] 宏观信息 - 美国、伊朗表态愿意结束战争，但有各自条件；伊朗伊斯兰革命卫队将与18家美国企业有关的公司机构作为“合法打击目标” [2] - 外交部长王毅同巴基斯坦官员会谈，就海湾和中东地区局势提出五点倡议 [2] 行业信息 - 2026年清明节假期，7座及以下小型客车上高速公路4月4日0时至4月6日24时免费通行 [2] - 九部门印发方案，到2028年物联网终端连接数力争达百亿级，核心产业规模突破3.5万亿元 [2] - 工信部将组织编制“十五五”新型电池发展规划 [2] - 雅迪等国内主流电动两轮车品牌4月1日起上调大部分车型售价，雅迪全品类产品出厂价上调300元以上 [2] 股指观点 - 美国三大指数大幅上涨，上一交易日股指冲高回落，家用电器板块领涨，煤炭板块领跌，市场成交额2.00万亿元 [2] - 3月27日融资余额增加78亿元至25986.13亿元 [2]

投资评级 - 报告对九号公司维持 **“买入”** 评级 [1] 核心观点 - 2025年公司业绩实现高速增长，归母净利润同比+62.17%，主要得益于电动两轮车与机器人等核心业务的强劲表现，以及全球化与技术创新双轮驱动 [1][2] - 公司盈利能力稳步上行，费用控制整体稳健，尽管第四季度因促销等因素导致利润率阶段性下滑 [4] - 核心业务方面，电动两轮车业务实现量价齐升，高端化与智能化优势稳固；以割草机器人为代表的机器人业务成为高弹性增长第二曲线，全球化布局深化公司竞争力 [5] - 展望未来，在全球消费修复及短交通电动化、智能化转型趋势下，公司下游细分赛道渗透率及业绩有望持续提升 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入212.78亿元，同比+49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比+62.17%；扣非归母净利润17.37亿元，同比+63.48% [2] - **分地区**：境内市场收入133.50亿元，同比+58.48%，占比62.74%；海外市场收入79.28亿元，同比+37.35%，占比37.26% [3] - **分产品**：电动两轮车、全地形车、电动平衡车&滑板车、服务机器人&配件营收分别同比+64.45%、+16.63%、+28.05%、+104.26% [3] - **第四季度**：单季实现营业收入28.88亿元，同比-12.22%；归母净利润为-0.29亿元，出现小幅亏损，主要受季节性因素及促销影响 [2][3] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为29.63%，同比+1.39个百分点；销售净利率为8.28%，同比+0.63个百分点 [4] - **费用情况**：2025年期间费用率为19.40%，同比+0.7个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.83%/5.6%/5.87%/-0.9% [4] - **盈利预测**：报告下调了未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.20亿元、29.87亿元、36.63亿元 [1][5] - **估值指标**：基于最新收盘价44.22元，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.18倍、13.77倍、10.70倍、8.72倍 [1][11] 业务分析 - **电动两轮车业务**：2025年营收突破百亿，展现出强增长韧性，实现量价齐升。公司通过凌波OS、AI视觉系统等技术构建智能化差异化体验，巩固高端市场头部地位。国内门店网络向低线城市渗透，海外渠道扩张，业务进入“品牌红利释放”阶段 [5] - **机器人业务**：以Navimow割草机器人为核心的业务在2025年实现营收翻倍增长，成为最具弹性的增长点。凭借自研EFLS融合定位等技术解决传统痛点，推动品类进入智能化替代拐点。该业务与两轮车供应链及技术协同，拓展至全地形车等领域 [5] - **全地形车业务**：营收同比增长16.63%，公司利用技术和供应链优势，在大排量市场快速放量 [3][5] 市场与估值数据 - **股价与市值**：报告日收盘价为44.22元，一年股价区间为43.93元至77.00元。总市值为319.56亿元，流通A股市值为245.71亿元 [8] - **财务基础数据**：每股净资产为9.94元，资产负债率为66.26%，总股本为7227万股 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各品种受美伊局势、宏观经济数据、行业供需等因素影响，走势分化，投资者需关注市场动态，根据不同品种特点制定投资策略 [17][18][19] 各板块总结 宏观资讯 - 外交部长王毅与巴基斯坦副总理兼外长就海湾和中东地区局势提出五点倡议 [9] - 美伊双方有结束战争意愿，但军事行动未停，伊朗伊斯兰革命卫队将部分美国企业列为打击目标 [9][10][14] - 巴菲特称股市估值缺乏吸引力，本周买入170亿美元美国国债 [10] - 3月我国制造业、非制造业和综合PMI产出指数重返扩张区间 [11] - 工信部将编制“十五五”新型电池发展规划 [11] - 国内主流电动两轮车品牌计划上调售价 [11] - Anthropic发生代码泄露事件 [12] - 华为2025年销售收入和净利润增长，部分业务有不同表现 [12] - DeepSeek服务异常或预示V4临近发布 [13] - 美国国防部长考虑北约未来，部分海湾国家希望美国继续对伊朗战争 [13][14] - 美国与以色列袭击伊朗工厂，伊朗高官警告地面入侵 [14] - 堪萨斯联储主席警告伊朗冲突对通胀的影响 [14] - 美国法官裁定特朗普政府终止移民身份违法 [14] - 美国“阿尔忒弥斯2号”任务4月1日发射倒计时 [14] - 欧元区3月CPI初值同比上涨，欧洲央行管委不排除4月加息可能 [15] 宏观金融 股指期货 - 关注美伊局势，观望为宜，激进者可逢低做多 [17] 国债期货 - 区别对待资金和基本面影响，保持陡峭思路 [17][18] 黑色 螺矿 - 钢材需求弱，库存高，成本支撑弱化，短期震荡，前期卖出宽跨策略持有，铁矿逢高偏空 [18][19] 煤焦 - 双焦短期震荡，建议观望 [21] 铁合金 - 硅铁受锰硅情绪扰动，锰硅关注减产动作，均建议逢高偏空 [22] 纯碱玻璃 - 纯碱观望，玻璃逢低试多远月 [23] 有色和新材料 沪铜 - 铜价短期宽幅震荡，关注中东局势 [26] 沪锌 - 库存微降，价格反弹，建议观望 [26][27] 沪铅 - 库存减少，价格震荡，建议震荡思路对待 [27] 碳酸锂 - 短期宽幅震荡，关注津巴布韦锂矿出口情况 [30] 工业硅多晶硅 - 工业硅震荡运行，多晶硅偏弱震荡，谨慎操作 [31] 农产品 棉花 - 郑棉价高位震荡，关注地缘政治和产业面变化 [34][35] 白糖 - 糖价震荡承压，关注进口成本变化 [37][38] 鸡蛋 - 清明前蛋价暂弱，后市有上涨预期，但上方幅度有限，期货偏空 [40] 苹果 - 优质货源偏强，盘面或偏强运行 [41] 玉米 - 卖出主力合约虚值看涨期权，关注新季小麦产情和政策粮投放 [42][43] 红枣 - 震荡偏弱，关注销区走货和采购商心态 [44] 生猪 - 关注近月合约偏空操作机会，中期现货价格或企稳 [45] 能源化工 原油 - 霍尔木兹海峡未放开，供应有风险，美伊谈判有预期，油价涨跌互现 [47][48] 燃料油 - 跟随油价高位震荡，关注霍尔木兹海峡复航 [49] 塑料 - 聚烯烃价格有支撑，但有回调风险，取决于战争何时结束 [50] 橡胶 - 国内产区开割，单边谨慎追多，关注相关因素 [51] 合成橡胶 - 盘面短期走弱，关注虚值买权策略 [52] 甲醇 - 偏强震荡，关注港口库存和伊朗供应 [53][54] 烧碱 - 保持日内宽幅震荡思路 [55] 沥青 - 跟随油价波动，需求淡季 [57] PVC - 有回调风险，关注乙烯减产情况 [58][59] 聚酯产业链 - 成本支撑坚挺，需求有拖累，前期多单择机止盈 [60] 液化石油气 - 有望转弱，但价格相对原油偏强，关注霍尔木兹海峡通航 [61] 纸浆 - 关注港口库存和成品涨价情况，可逢低试多 [62] 原木 - 预计价格稳中有强，关注下游接货和港口到货 [63] 尿素 - 保持震荡思路，关注政策对出口的管控 [64][65]

投资评级与核心观点 - 报告对九号公司给予“买入”评级并维持 [1] - 报告核心观点：公司研发实力强劲，两轮车主业优秀成长，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，割草机器人等新品值得期待，公司成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势 [7] 财务业绩总结 - 2025年全年，公司实现总营收212.78亿元，同比增长49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比增长62.17%；扣非归母净利润17.37亿元，同比增长63.48% [4] - 2025年第四季度，公司实现营收28.88亿元，同比下降12.22%；实现归母净利润-0.29亿元，而2024年同期为1.14亿元 [5] - 2025年第四季度，公司毛利率为27.99%，同比显著提升4.54个百分点 [6] - 2025年第四季度，公司净利率为0.44%，同比下降3.07个百分点 [6] - 2025年第四季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/6.14%/13.09%/3.00%，同比分别+12.11/-1.38/+4.64/+4.27个百分点 [6] 分业务与分地区表现 - 分业务看，2025年电动两轮车收入118.59亿元，同比增长64.45%；电动平衡车和滑板车收入43.29亿元，同比增长28.05%；全地形车收入11.38亿元，同比增长16.63%；服务机器人收入20.02亿元，同比增长104.26% [5] - 分地区看，2025年公司境内收入133.50亿元，同比增长58.48%；境外收入79.28亿元，同比增长37.35% [5] 盈利预测与估值 - 报告预测，公司2026-2028年归母净利润分别为22.85亿元、29.41亿元、36.73亿元 [7] - 报告预测，公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为31.62元、40.70元、50.83元 [7] - 基于当前股价，报告预测公司2026-2028年市盈率（PE）分别为13.99倍、10.87倍、8.70倍 [7] - 报告预测，公司2026-2028年营业收入分别为270.27亿元、335.30亿元、410.84亿元，增长率分别为27.02%、24.06%、22.53% [9] 关键财务指标预测 - 报告预测，公司毛利率将从2025年的29.63%持续提升至2028年的31.11% [12] - 报告预测，公司销售净利率将从2025年的8.26%持续提升至2028年的8.94% [12] - 报告预测，公司净资产收益率（ROE）将从2025年的24.55%显著提升至2028年的40.08% [12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告涵盖隔夜夜盘市场走势、重要资讯、金融市场等多方面信息，反映了各类期货、股票、债券、外汇等市场的表现，以及宏观经济、行业动态和国际局势对市场的影响 各目录总结 隔夜夜盘市场走势 - 国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金期货涨3.12%报4699.60美元/盎司，COMEX白银期货涨6.77%报75.34美元/盎司 [4][45] - 美油主力合约收跌1.28%，报101.56美元/桶；布油主力合约跌3.86%，报103.25美元/桶，因美国API原油库存上周增加1026.3万桶，引发供应过剩担忧 [4][45] - 伦敦基本金属多数上涨，LME期铜、期铝、期锌、期锡上涨，期铅、期镍下跌 [4][46] - 国内期货主力合约涨跌不一，低硫燃料油、BR橡胶等涨超1%，焦煤、玻璃等跌超1% [4] 重要资讯 宏观资讯 - 中国人民银行货币政策委员会2026年第一季度例会强调实施适度宽松货币政策，统筹总供给和总需求关系 [7] - 中方三艘船舶过航霍尔木兹海峡，对有关方面协助表示感谢 [7] - 大商所清明节休市期间各品种期货合约涨跌停板幅度和交易保证金水平保持不变 [7] - 3月份中国制造业采购经理指数为50.4%，较上月上升1.4个百分点，回到扩张区间 [7] - 特朗普表示“暂时还不准备”放弃迫使伊朗重新开放霍尔木兹海峡的努力 [8] - 伊朗武装部队发言人称美国和以色列对伊朗局势的战略误判将引向毁灭，控制霍尔木兹海峡企图将失败 [8] - 伊朗伊斯兰革命卫队自4月1日起将美国企业列为打击目标，警告18家美国科技公司 [10] - 特朗普预计美国将在两到三周内结束对伊朗的战争 [10] - 伊朗总统表示无意挑起战争，愿在确保不再遭受攻击的情况下结束战争 [10] 能化期货 - 3月31日天津台玻浮法产线计划冷修，江西赣悦光伏产线正式停窑 [12] - 南非将下调燃油税，4月汽油和柴油税费每升下调3兰特（0.18美元） [12] - 3月欧佩克石油产量大幅下降，降至2020年6月以来最低水平，环比减少730万桶/日至2157万桶/日 [12] 金属期货 - 3月河南、湖南、山东等地中大规模冶炼厂白银产量环比提升约4.22% [15] - 4月1日起山东某大型氧化铝厂上调32%的离子膜液碱收货价格 [15] - 2026年第一季度CSPT总经理会议决定不设二季度现货铜精矿加工费参考数字 [15] - 预计2024 - 2035年全球电池储能累计装机容量将激增8 - 17倍 [15][36] - 智利2月铜产量下降4.82%，至378554吨 [16] 黑色系期货 - 3月31日内蒙古佰特冶金建材有限公司减产一台42000KVA硅锰合金矿热炉，影响日产量300吨 [18] - 2026年3月焦煤长协煤钢联动浮动值比2月下跌24元/吨，跌幅1.6% [19] - 3月23 - 29日澳大利亚、巴西七个主要港口铁矿石库存总量环比上升81.8万吨，仍略高于年初以来平均水平 [21] - 3月份钢铁行业PMI为50.6%，环比上升3.9个百分点，回到扩张区间 [21] 农产品期货 - 马来西亚3月棕榈油出口量较上月同期增加44.3% - 56.7% [23] - 大商所修改豆油、棕榈油期货合约及业务细则，4月10日起施行 [23] - 4月东北部分工厂因大豆紧缺停机，大范围恢复开机需等到4月下旬至月底 [23] - 本周部分油厂停机检修，预计月底豆粕库存降至60万吨左右，同比下降约5万吨 [24] - 4月份印尼原棕榈油参考价格为每公吨989.63美元，出口税提高到每吨148美元 [25] - 印尼将对某些燃料采购实行配给制度，7月1日起实施B50生物燃料政策 [27] - 截至3月31日，全国豆油港口库存环比减少1.3万吨 [27] - 截至2026年3月1日，美国旧作大豆、玉米、小麦库存总量同比分别增加10%、11%、5% [27] - 2026年美国大豆、玉米、小麦、棉花种植面积预测值与路透预期有差异 [27] - 巴西3月大豆、豆粕出口量估计略低于上周预测值 [28] 金融市场 金融 - A股震荡走低，上证指数收跌0.8%，深证成指、创业板指等下跌，市场成交额2.01万亿元 [30] - 香港恒生指数收涨0.15%，恒生科技指数、恒生中国企业指数下跌，南向资金小幅净买入7亿港元 [32] - 公募基金市场落实业绩比较基准新规，多地基金公司接到相关通知 [32] - 沪深北交易所公布2026年清明节休市安排，4月4 - 6日休市 [32] - 56家企业IPO申请因财报更新中止审核 [32] - 中科宇航科创板IPO获受理，拟募资41.8亿元；银河航天启动A股上市辅导 [33] 产业 - 2026年清明节7座及以下小型客车上高速公路免费通行4月4 - 6日 [34] - 九部门印发物联网产业创新发展行动方案，到2028年物联网终端连接数力争达百亿级，核心产业规模突破3.5万亿元 [34] - 工信部将组织编制“十五五”新型电池发展规划 [36] - 国内主流电动两轮车品牌4月1日起上调售价，雅迪全品类产品出厂价格上调300元以上 [36] - 市场监管总局会同民政部印发殡葬领域明码标价规定 [36] - 国内航线燃油附加费上涨通知被撤回 [36] 海外 - 伊朗战争可能导致阿拉伯国家GDP损失1200亿 - 1940亿美元，失业率上升，约360万个就业岗位流失，400万人陷入贫困 [37] - 特朗普将在对伊朗军事行动结束后就北约的未来作出决定 [37] - 部分海湾国家希望美国继续对伊朗战争，伊朗高官警告美可能发动地面战 [39] - 3月31日美以再次袭击伊朗伊斯法罕的穆巴拉凯钢铁厂 [40] - 堪萨斯联储主席警告美联储不应忽视伊朗冲突对通胀的影响 [40] - 美国联邦法官裁定特朗普政府终止移民合法身份做法违法，要求恢复约90万移民身份 [41] - 美国“阿尔忒弥斯2号”任务4月1日发射倒计时 [41] - 美国3月消费者信心指数升至91.8，通胀预期指标上升 [41] - 欧元区3月CPI初值同比上涨2.5%，核心CPI意外放缓，欧洲央行管委称若战争持续推高油气价格，不排除4月加息 [41] 国际股市 - 美国三大股指全线收涨，受中东地缘局势缓和预期提振 [43] - 欧洲三大股指收盘全线上涨，中东局势缓和与通胀数据影响市场 [43] - 亚太主要股指多数下跌，韩国综合指数进入“技术熊市”，外资3月净卖出韩国股票233亿美元 [44] 商品 - 国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金、白银期货上涨 [45] - 美油、布油主力合约下跌，因美国API原油库存增加 [45] - 全美普通汽油平均价格涨至每加仑4.02美元，创近4年新高 [46] - 伦敦基本金属多数上涨 [46] 债券 - 中国银行间债市震荡整理，主要利率债收益率多数小幅上行，国债期货多数走强 [47] - 财政部公布二季度国债发行安排，关键期限国债、10年期国债发行数量同比增加 [47] - 外国官方机构存放于纽约联储的美国国债托管规模降至2012年以来最低水平，美国2年期和10年期国债收益率3月涨幅创2024年以来单月最大 [47] - 美债收益率多数下跌 [48] 外汇 - 在岸人民币对美元收盘上涨，中间价调升 [50] - 日本政府对日元跌势发出警告 [50] - 韩元对美元汇率逼近1540关口，韩国央行称若汇市一边倒将干预 [50] - 美元指数下跌，非美货币多数上涨 [50]