报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 核心观点：餐饮复苏明显，通胀侧重机会，调味品将持续受益 [3] - 地缘政治推动能源价格上涨，催生通胀预期，食品饮料行业中具备价格传导能力的细分赛道将受益，调味品板块因品牌壁垒高、需求粘性强、竞争格局稳定而价格传导能力较强 [3][11] - 餐饮行业复苏态势明确，成为食品饮料行业增长的核心引擎，其上下游产业链将同步迎来确定性投资机会，禁酒令的负面影响在2026年逐步淡化 [4][12] - 调味品作为餐饮刚需，需求与餐饮复苏高度相关，随着客流量回升和开店率提升，终端需求将持续释放，行业库存去化进入尾声，价格体系稳定，景气度将随餐饮复苏同步提升 [4][12] - 建议积极配置，优先考虑海天味业、中炬高新、天味食品等 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 每周观点：餐饮复苏明显，通胀侧重机会，调味品将持续受益 - 3月9日-3月13日，食品饮料指数涨幅为**0.3%**，一级子行业排名第9，跑赢沪深300约**0.1pct** [3][11] - 子行业中肉制品（**+2.3%**）、啤酒（**+1.2%**）、乳品（**+1.0%**）表现相对领先 [3][11] - 能源价格上涨直接推升运输成本，并可能间接带动农产品、玻璃、PET等包材价格走高，给企业带来成本压力 [3][11] - 调味品行业“一超多强”竞争格局稳定，龙头企业议价权突出，若大豆等原材料价格上涨，行业提价窗口可能临近，将享受通胀带来的盈利改善红利 [3][11] 市场表现：食品饮料跑赢大盘 - 食品饮料指数涨幅为**0.3%**，跑赢沪深300约**0.1pct** [13] - 个股方面，金字火腿、爱普股份、来伊份涨幅领先；*ST春天、新乳业、西麦食品跌幅居前 [13][16] 上游数据：部分上游原料价格回落 - **乳制品原料**：2026年3月3日全脂奶粉中标价同比**-4.9%**；3月6日国内生鲜乳价格同比**-1.6%**，奶价处于回落趋势中 [10][17] - **肉类原料**：3月13日生猪出栏价格同比**-30.9%**，猪肉价格同比**-18.7%**；2025年12月能繁母猪存栏同比**-2.9%**，生猪存栏同比**+0.5%**；白条鸡价格同比**+0.4%** [10][19] - **谷物原料**：2025年12月进口大麦价格同比**-0.6%**，进口数量同比**-19.5%** [10][28] - **油料与糖类原料**：3月13日大豆现货价同比**+10.9%**；3月5日豆粕平均价同比**-11.7%**；3月13日柳糖价格同比**-9.4%**；3月6日白砂糖零售价同比**+0.5%** [10][33][35] 酒业数据新闻：五粮液部署五大营销任务 - 2026年春节期间五粮液市场表现整体向好，多地动销较2025年明显增长 [38] - 五粮液部署五大营销重点：坚守品牌高度、固化品类阶梯布局、优化渠道与资源配置、持续推进市场化、数字化、年轻化、低度化、国际化、强化机制建设 [38] - 2月全国白酒环比价格总指数为**99.53**，下跌**0.47%**，其中名酒和地方酒价格指数均下跌 [39] - 古井贡酒推出26度低度新品“年份原浆·轻度古7” [39] 备忘录 - 关注3月17日天味食品召开股东大会 [8][40][43] - 关注3月14日发布的天味食品点评报告 [10][42] 推荐组合及重点公司 - 推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、海天味业、甘源食品 [5] - **贵州茅台**：在白酒需求下移背景下进行市场化改革，强调可持续发展，分红率持续高位 [5] - **山西汾酒**：短期面临需求压力，但中期成长确定性高，产品结构升级，全国化进程加快 [5] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，新渠道开拓快速，原材料成本改善，营收预计保持较快增长 [5] - **海天味业**：调味品行业需求复苏，公司品牌渠道优势显著，有提价预期，预计中长期收入利润增速向好 [5] - **甘源食品**：看好困境反转机会，2026年各渠道趋势向好，2026年第一季度报表业绩可能有较大弹性 [5] - 报告提供了重点公司的盈利预测及估值表，例如贵州茅台2026年预测EPS为**77.75元**，对应PE为**18.2倍** [45]

核心观点 - 报告从股息率视角分析食品饮料行业，核心观点认为调味品板块股息率持续提升，且业绩兼具成长性和确定性，在当前红利资产配置思路下投资价值凸显[1][5] --- 一、 食品饮料行业股息率与分红率分析 - 截至2026年3月14日，食品饮料板块股息率TTM为**3.6%**，在申万二级行业中排名第2位，显著高于全部A股**1.6%** 的股息率水平[5][12] - 2024年食品饮料板块分红率达**73.0%**，在行业中排名第9位，同样高于全部A股**44.9%** 的平均分红率[5][12] - 细分板块看，乳品、白酒、肉制品、调味品股息率TTM相对较高，分别为**4.4%**、**4.0%**、**3.9%** 和**3.1%**[5][14] - 2024年调味品板块分红率为**68.6%**，虽持续提升，但较其他板块**80%以上**的水平仍有较大提升空间[5][14] 二、 调味品板块投资价值 - 基于海天味业、天味食品等公司的三年分红规划，预计2025年后调味品板块分红率将继续提升[5][21] - 测算显示，颐海国际(H)、海天味业(H)、天味食品(A)的2025年报预测股息率分别可达**5.6%**、**4.4%** 和**4.3%**[5][21][22] - 调味品公司ROE较高且稳定，以海天味业为例，过去ROE基本处于**20%以上**，未来伴随净利率和周转率回升，ROE有望修复[5][25] - 参考美日市场定价逻辑，净利润增速**10%以上**的公司通常对应更高的PE估值，而多数调味品公司2025-2027年的业绩增速预期在**10%以上**，成长性优于啤酒和乳制品板块[5][29][33] - 核心推荐公司：海天味业(A/H)、天味食品、颐海国际[5] 三、 行业数据与市场表现追踪 - 本周（3.10-3.14）食品饮料板块涨跌幅为**+0.9%**，在申万一级31个行业中排名第13位，跑输沪深300指数**0.3**个百分点[5][36] - 子板块中，啤酒和肉制品涨幅靠前，分别为**+2.1%** 和**+2.0%**；软饮料和预加工食品跌幅靠后，分别为**1.8%** 和**2.3%**[5][36] - 截至3月13日，食品饮料板块PE-TTM为**20.8X**，相对沪深300的估值倍数为**1.46**倍；白酒板块PE-TTM为**18.1X**，相对估值倍数为**1.27**倍[5][52] - 白酒批价方面，截至3月13日，散瓶飞天茅台批价**1570元**，较3月8日下降**100元**；整箱飞天茅台批价**1590元**，下降**110元**；普五批价**810元**，持平；国窖1573批价**845元**，下降**5元**[5][57] 四、 投资建议 - **白酒板块**：历经四年调整，2026年有望迎来新一轮发展周期，核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒[5][78] - **大众品板块**：2025年部分子赛道已企稳，2026年行业吨价有望温和上涨，看好新品与新渠道带来的个股机会，核心推荐安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、立高食品、盐津铺子、千禾味业[5][78]

行业投资评级 - 增持（维持） [4] 核心观点 - 白酒板块：贵州茅台市场化改革再推进，行业在低预期、低持仓、低估值下中长期价值凸显，建议把握板块底部修复机遇，首选龙头贵州茅台 [1][2] - 大众品板块：CPI上行有望带来龙头盈利改善，建议优先关注成长主线（零食、饮料及α个股），后续切换复苏主线（大餐饮链、乳制品等） [1][6] - 啤酒饮料板块：餐饮修复趋势确立，啤酒消费场景有望在2026年第二季度低基数下改善，演绎龙头率先修复逻辑，板块估值处于历史底部 [3] 白酒行业分析 - 贵州茅台改革推进：2026年3月13日，茅台陈年、精品、生肖等多款个性化产品代售政策落地，要求经销商通过i茅台平台销售并执行统一定价，经销商预计可获得**5%**的返利利润空间 [2] - 价格与供给端：飞天茅台批价环比小幅回落至**1600元**上下，精品茅台批价坚挺，行业价盘大体稳定；各酒企于淡季强化内功，召开会议明确2026年营销动作，部分销售高管换任 [2] - 报表与投资机遇：2025年第四季度和2026年第一季度酒企报表预计延续出清调整，第二季度后有望逐步修复；板块底部价值凸显，建议把握配置机遇 [1][2] - 重点推荐：首推行业龙头、变革先锋贵州茅台；关注供给出清阶段的五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒等 [1] 啤酒饮料行业分析 - 啤酒板块业绩：重庆啤酒2025年实现营业收入**147.2亿元**，同比增长**0.5%**，归母净利润**12.3亿元**，同比增长**10.4%**；公司推出多款**1L**罐装新品，2026年仍为非现饮渠道重要增长点 [3] - 啤酒板块减值：华润啤酒预计2025年净利润为**29.2-33.5亿元**，同比下降**29.6%-38.6%**，其中包含因收购贵州金沙窖酒股权而产生的商誉减值**27.9-29.7亿元** [3] - 行业趋势与估值：餐饮修复趋势确立，啤酒消费场景有望在2026年第二季度低基数下改善；当前A股燕京啤酒/青岛啤酒对应2026年市盈率（PE）为**18/17倍**，H股华润啤酒对应2026年PE为**14倍**，处于历史底部 [3] - 饮料板块动态：华润饮料预计2025年净利润同比下降约**40%**，主要因主动加大营销投入、调整产品结构等；行业竞争激烈，成本端PET原材料面临上涨压力 [3] - 重点推荐：啤酒板块优选燕京啤酒、珠江啤酒，稳健配置重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒；饮料板块优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业 [1][3] 食品行业分析 - CPI上行机遇：2026年2月CPI同比上涨**1.3%**，创近三年新高，环比上涨**1.0%**，为近两年最高；CPI上行有望牵引食品价盘提升，利好乳制品、调味品等龙头盈利改善 [6] - 餐饮链复苏：消费逐渐复苏下，安井食品、巴比食品、立高食品等龙头趋势积极；立高食品新品稀奶油试销反馈良好；巴比食品2026年目标新开**500家**手工小笼包店 [6] - 乳制品与资本运作：生鲜乳价格自2025年6月以来底部企稳；新乳业拟发行H股，发行规模不超过发行后总股本的**15%**，以推进国际化战略 [6] - 公司业绩示例：天味食品2025年实现营收**34.5亿元**，同比下滑**0.8%**，归母净利润**5.7亿元**，同比下滑**8.8%**；南侨食品2025年营收**30.6亿元**，同比下滑**3.0%**，归母净利润**0.4亿元**，同比大幅下滑**79.8%** [6] - 重点推荐：成长主线关注鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、东鹏饮料、农夫山泉、安琪酵母、泉阳泉、H&H国际控股；复苏主线关注安井食品、燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、海天味业、巴比食品、宝立食品、立高食品、新乳业、伊利股份、仙乐健康等 [1][6]

公司核心事件与治理 - 2026年3月13日，公司党委委员、副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰涉嫌严重违纪违法被调查，这是继此前三位董事长落马后，公司治理危机的再次暴露 [3] - 公司历史上存在与经销权寻租相关的腐败问题，自2019年以来已有三任原董事长相继“落马” [40] 行业深度调整背景 - 白酒行业自2021年起进入深度调整期，2026年已是第五年，行业面临消费乏力、库存积压、价格下行等问题 [3][11] - 全国规模以上白酒企业数量从2016年的1578家减少至2025年上半年的887家，十年间消失近半 [11] - 2025年1-6月，59.7%的酒企利润减少，50.9%的酒企营业额下滑 [11] - 白酒销量从2020年的740万吨降至2024年的400万吨，减少近半；行业收入增速从2021年的18.6%下降至2024年的5.3% [18] - 2025年上半年，白酒行业平均存货周转天数达900天，相当于库存消化周期长达2.5年 [18] - 2025年白酒产量为354.9万千升，同比下降12.1%，已是连续第九年下滑，远低于2016年1358.4万千升的历史峰值 [18] 公司2026年市场化改革 - 2026年1月，公司发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，核心在于渠道重构，旨在全面推进市场化转型 [3][6] - 改革核心举措包括：通过自营电商平台i茅台以1499元常态化销售飞天茅台，打破经销商“躺赚”格局 [3] - 改革涉及四大方面：1) 产品体系回归“金字塔”结构，强化普茅核心地位；2) 运营模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同转变；3) 构建五大并行渠道；4) 建立以市场为导向的价格动态调整机制 [31][32][33] - 改革目标包括推动经销商从“坐商”向“行商”转型，并削减非标产品30%-50%的配额 [3][65] 公司面临的经营与财务挑战 - 2025年前三季度营收同比增速仅6.36%，创2015年以来新低，全年营收增长目标首次降至个位数（9%左右） [3][67] - 截至2025年9月末，公司归母净利润646.27亿元，同比增速为6.25%；营业收入1284.54亿元，同比增速为6.36% [67] - 系列酒价格出现倒挂，且2025年前三季度系列酒营收同比下滑7.78%，第三季度单季同比大幅下滑约34% [3][82] - 应收票据激增，从2023年末的0.14亿元增至2025年三季度末的52.1亿元，主要源于为缓解经销商资金压力而放宽信用政策 [3][82] - 公司货币资金持续减少，从2018年高点的1120.75亿元降至2025年9月末的517.5亿元 [104] 渠道变革与利益重构 - 公司长期依赖经销体系，2024年批发代理渠道营收占比56.1%，销量占比78.1%，仍是出货“压舱石” [39][47] - 直销渠道（含i茅台）增长迅速，2015-2024年销售收入从19.68亿元飙涨至748.43亿元，增长37倍；2024年直销收入占比提升至44% [47] - 直销渠道吨价和毛利率显著高于批发代理：2024年直销吨价为410.73万元/吨，批发代理为147.09万元/吨；直销毛利率也更高 [49][53] - i茅台成为改革关键抓手：2026年1月，i茅台新增用户628万，用户总数突破8000万；当月飞天茅台成交订单超143万笔，占总订单量67.45% [57] - 华创证券推算，i茅台2026年1月总收入超过100亿元，达到其2025年前三季总收入127亿元的60%甚至80% [57] - 改革触及经销商利益：i茅台以1499元常态化销售普茅，定义了终端售价，压缩经销商盈利空间；部分非标产品渠道利润率低至10%左右 [60] - 公司尝试通过“代售”、“寄售”新模式（物权不转移，经销商赚取佣金）为经销商减负，并下调部分产品出厂价以保障经销商利益 [45][60] 产品体系与系列酒问题 - 产品体系回归“金字塔”结构，塔基为飞天茅台，并计划2026年聚焦飞天茅台、精品茅台、茅台1935三大核心单品 [31][72] - 系列酒曾被寄予厚望作为“第二增长曲线”，但2024年其营收246.8亿元，占总营收比重仅14.2% [79][81] - 系列酒面临产品线复杂、价格倒挂、库存压力大等问题，部分销量依赖与茅台酒的“搭售” [81] - 系列酒核心单品茅台1935出现价格倒挂，2026年3月批发价约650元/瓶，低于调整后668元/瓶的出厂价 [84] - 公司对系列酒推行“一步到C、直接触达”的渠道策略，并构建以茅台1935和茅台王子酒为核心的“2+N”产品体系 [83] 资本市场表现与估值逻辑变化 - 公司市值从2021年峰值约3.2万亿元，下滑至2026年3月10日的1.76万亿元，蒸发逾万亿 [5][89] - 2025年末，公司市值降至A股第五位，被工商银行、农业银行等超越；“股王”地位曾在2025年8月被寒武纪股价超越 [89][90] - 股票成交热度下降，2025年成交额排名跌出A股前十，位列第十五 [90] - 公司金融属性弱化：飞天茅台批价大幅下移，2026年上线首日散瓶批发价报1520元，远低于2025年同期的2220元 [19][88] - 公司启动股票回购以稳定股价：第一轮回购（2025年8月完成）耗资59.99亿元；第二轮回购（2025年11月启动）截至2026年2月底已耗资8.01亿元 [91] 高分红政策与地方财政关联 - 2022年至2024年，公司连续三年分红均超600亿元，三年合计分红1875.32亿元，占同期归母净利润的84% [95] - 公司是贵州省重要财政来源，2024年贡献利税约770亿元，占贵州省税收收入（1243亿元）比例接近62%；加上对省国资股东的分红，总贡献达1020亿元 [4][100] - 2015-2024年，控股股东茅台集团从公司获得分红合计1715.72亿元，占公司分红总额的55.6% [99] - 市场关注在业绩增速放缓的背景下，高分红政策能否持续 [4][105] 行业趋势与公司长期挑战 - 消费人群变化：年轻群体（Z世代）白酒消费占比仅为31.8%，消费习惯向“悦己”转变，低度化成为增长点 [107] - 公司尝试年轻化产品如UMEET蓝莓气泡酒，2026年2月上线首日销量突破13000瓶，销售额123.4万元 [108] - 行业需求展望：中金公司测算，2026年白酒行业整体需求同比增幅预计达12%-15% [106] - 公司估值进入历史底部，市盈率回落至19倍左右，但需以市场化改革成效绘制新的成长空间，才能重获投资者认可 [109]

文章核心观点 - 茅台的公司治理存在系统性缺陷，高管腐败频发，权力寻租严重，导致品牌信任被透支，战略摇摆不定，股价和产品价格均出现显著下滑 [3][4] - 茅台需要摒弃傲慢与腐败，加强规范治理，回归快消品本质和酿酒初心，才能实现自救 [3][8] 公司治理与高管问题 - 公司连续三任董事长（袁仁国、高卫东、丁雄军）及现任副总经理、财务总监、董秘蒋焰均涉嫌严重违纪违法被查，核心高管“前腐后继”，暴露出公司治理的系统性失灵 [3][4] - 前董事长袁仁国和高卫东均利用职务为他人获取经销权、增加配额提供帮助，非法收受财物折合人民币均超过1亿元 [4] - 公司存在“一把手”权力过大、监督失效、内控形同虚设的问题，在袁仁国时期被指形成“袁氏王朝”，高卫东则习惯将行政指令凌驾于制度之上 [4] - 公司高管在控股股东处兼职（如蒋焰曾兼任茅台集团财务公司董事长），被监管机构指出存在问题，且“资金活动”被公司列为高风险领域 [5] - 近五年公司四次更换董事长，导致企业战略摇摆不定，渠道乱象丛生 [4] 财务与资金状况 - 截至2025年第三季度，公司账上货币资金达518亿元，拆出资金高达1354亿元，另有买入返售金融资产及发放贷款等数十亿元，显示其管理的资金规模庞大 [5] - 近几年公司每年都拆出千亿级别资金给茅台集团财务公司 [5] 市场表现与行业影响 - 自五年前频繁换帅起，公司股价从历史高位一路回撤，市值至今缩水近一半，与近两年市场大势相背离 [8] - 产品市场上，飞天茅台价格失守，社会库存高企，经销商坐收价差红利的时代结束 [8] - 公司2024年营业毛利率高达91%，净利润达862亿元 [7] - 全国规模以上白酒企业数量从2016年的1578家减少到2025年的887家，近十年消失近半，行业利润被少数寡头垄断 [6] 品牌定位与行业反思 - 茅台已从百姓餐桌的日常饮品，异化为助长不正之风的工具和阶层鸿沟的符号，天价、囤货炒作导致普通消费者望而却步 [6] - 茅台所谓的品质稀缺性（水源、气候、工艺等）被业内部分人士视为被刻意放大的神话，茅台镇及其他贵州地区亦有品牌遵循相似工艺且品质不逊色 [7][8] - 文章认为茅台本质上是一瓶白酒、一款快消品，其神坛地位是人为搭建的泡沫，是“人治”与资本合谋的幻象 [3][8]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业给予“增持”评级 [2] 核心观点 - 非标茅台全面实行代售制，是茅台推进全面市场化改革的核心举措 [4][6] - 饮料板块因PET原材料价格上涨担忧而回调，当前估值已具备较好吸引力，龙头公司迎来价值布局区间 [4][6] - 白酒行业已进入本轮周期底部，渠道情绪出现修复迹象，景气改善、批价上涨、库存去化等边际变化对股价有较强催化作用 [6] 投资建议总结 - **白酒**：首选具有价格弹性的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及有望陆续出清的迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒 [6][9] - **饮料**：受益于出行良好景气度，推荐东鹏饮料、农夫山泉（港股）；同时重视低估值高股息，推荐中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股） [6][9] - **零食及食品原料**：推荐成长标的百龙创园、卫龙美味（港股）、盐津铺子、西麦食品 [6][9] - **啤酒**：推荐青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份、华润啤酒（港股） [6][9] - **调味品、牧业及餐供**：调味品平稳，牧业产能去化，餐供有望恢复，推荐千禾味业、宝立食品、巴比食品、安井食品、海天味业、安琪酵母、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股） [6][9] 白酒行业分析 - **茅台渠道改革落地**：非标茅台（包括陈年茅台15年、精品茅台、生肖茅台、公斤茅台等）全面实行代售制，经销商缴纳保证金后按官方统一价格销售，并获得5%的佣金 [6][10] - **代售制目的**：1）通过“多劳多得”激励渠道做大蛋糕；2）提升消费者服务水平，实现“全面向C”；3）维护价盘稳定，5%的返利限定了渠道出货价格下限 [6][11] - **五粮液动销强劲**：2026年春节期间，八代五粮液动销增长超两位数，1618产品在宴席市场实现爆发式增长，马年生肖酒创销售新高，29度一见倾心动销达4000万元、累计动销突破3亿元 [6][12] - **行业处于周期底部**：节后进入淡季，飞天茅台批价震荡后企稳，渠道情绪已观察到修复迹象 [6][13][14] 大众品行业分析 - **PET成本上涨引发担忧**：受油价上涨驱动，3月以来聚酯瓶片（PET）价格从不到7000元/吨上涨至8650元/吨（3月13日数据）；3月截至目前月均价达到7481元/吨，高于1月的6154元/吨和2月的6256元/吨 [6][15] - **对盈利影响有限**：聚酯瓶片约占饮料总成本的20%，但头部企业有锁价策略，并能通过产品结构、费用调整对冲成本压力；参照2022年PET年均价8166元时，农夫山泉净利率提升、东鹏饮料净利率基本平稳 [6][15][16] - **龙头估值具备吸引力**：当前农夫山泉和东鹏饮料的PE水平均处于历史中低分位 [6][16] - **其他子行业观点**： - **蒙牛乳业**：计提22-24亿元减值拨备后轻装上阵；原奶价格筑底，2026年奶价上行确定性较强 [6][16] - **重庆啤酒**：2025年量价齐升，高分红提供安全垫；2026年春节后餐饮消费出现筑底改善迹象，即饮场景修复值得关注 [6][16] 重点公司盈利预测与估值 (摘要) - **贵州茅台 (600519.SH)**：总市值17，703亿元，预计2026年EPS为75.57元，对应2026年PE为19倍 [18] - **五粮液 (000858.SZ)**：总市值3，996亿元，预计2026年EPS为6.62元，对应2026年PE为16倍 [18] - **东鹏饮料 (605499.SH)**：总市值1，283亿元，预计2026年EPS为10.53元，对应2026年PE为22倍 [18] - **农夫山泉 (0220.HK)**：总市值4，264亿元，预计2026年EPS为1.66元，对应2026年PE为23倍 [18] - **海天味业 (603288.SH)**：总市值2，211亿元，预计2026年EPS为1.35元，对应2026年PE为28倍 [18] - **伊利股份 (600887.SH)**：总市值1，690亿元，预计2026年EPS为1.95元，对应2026年PE为14倍 [18]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 白酒行业：茅台市场化改革持续推进，行业处于低预期、低持仓、低估值状态，中长期价值凸显，建议把握板块底部修复机遇，首选龙头贵州茅台[1][2] - 大众品行业：CPI上行有望带来龙头盈利改善，建议优先关注成长主线（零食、饮料等），后续切换至复苏主线（大餐饮链、乳制品等）[1][6] - 啤酒饮料行业：餐饮修复趋势确立，啤酒消费场景有望在2026年第二季度低基数下改善，行业估值处于历史底部，具备高安全边际[3] - 食品行业：餐饮链复苏逻辑贯穿全年，CPI上行有望牵引食品价盘提升，关注大单品势能清晰或有望实现底部改善的标的[6] 白酒板块总结 - 贵州茅台市场化改革落地重要缩影：3月13日，茅台陈年、精品、生肖等多款个性化产品代售政策落地，明确经销商需通过i茅台平台销售并执行统一定价，经销商预计可获得**5%**的返利利润空间[2] - 行业价盘大体稳定：近日飞天茅台批价环比小幅回落至**1600元**上下，精品茅台批价坚挺[2] - 供给端内功夯实：各酒企年后陆续召开会议明晰2026年营销动作，部分销售高管换任（如迎驾贡酒）[2] - 报表端节奏：2025年第四季度和2026年第一季度报表整体仍延续出清调整节奏，考虑需求复苏和基数效应，第二季度之后报表有望逐步修复[2] - 投资建议：把握板块底部修复机遇，首推贵州茅台，同时关注供给出清背景下的五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒等[1][2] 啤酒饮料板块总结 - **重庆啤酒2025年业绩**：实现营业收入**147.2亿元**，同比增长**0.5%**；归母净利润**12.3亿元**，同比增长**10.4%**；公司推出多款**1L**罐装新品，2026年仍将为非现饮渠道重要增长点[3] - **华润啤酒2025年业绩预告**：预计净利润**29.2-33.5亿元**，同比下降**29.6%-38.6%**，其中包含因收购贵州金沙窖酒股权而产生的商誉减值**27.9-29.7亿元**[3] - 行业趋势：餐饮修复趋势确立，啤酒从淡季向旺季过渡，2026年第二季度在餐饮低基数下消费场景有望改善[3] - 估值水平：A股燕京啤酒/青岛啤酒对应2026年市盈率（PE）为**18/17倍**，H股华润啤酒对应2026年PE为**14倍**，处于历史底部[3] - **华润饮料2025年业绩预告**：预计净利润同比下降约**40%**，主要因主动加大营销投入、调整产品结构、推进渠道变革，包装水业务承压，饮料业务增速不及预期[3] - 投资建议：啤酒板块优选大单品贡献强α的燕京啤酒、珠江啤酒，稳健配置龙头及高股息标的重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒；饮料板块建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业[1][3] 食品板块总结 - **CPI上行机遇**：2月CPI同比上涨**1.3%**，创近三年新高，环比上涨**1.0%**，为近两年以来最高，有望牵引食品价盘提升[6] - 子行业动态： - **乳制品**：生鲜乳价格自2025年6月以来底部企稳，伴随供给去化与需求改善，有望实现终端价盘修复[6] - **调味品**：海天味业有望以刚需属性及提价红利实现盈利改善[6] - **餐饮供应链**： - 立高食品举办稀奶油新品发布会，新品试销约半年反馈良好，后续放量可期[6] - 安井食品销售反馈持续突出，有望支撑2025年第四季度和2026年第一季度报表积极表现[6] - 巴比食品春节后手工小笼包开店持续提速，2026年**500家**开店目标有望顺利达成[6] - **乳企资本动作**：新乳业为推进国际化战略，拟发行H股，发行规模不超过发行后总股本的**15%**[6] - 公司业绩： - **天味食品2025年业绩**：营收**34.5亿元**，同比下降**0.8%**；归母净利润**5.7亿元**，同比下降**8.8%**，公司深度挖掘B端及C端复调消费潜力[6] - **南侨食品2025年业绩**：营收**30.6亿元**，同比下降**3.0%**；归母净利润**0.4亿元**，同比下降**79.8%**，受成本上涨及产品结构调整影响利润显著承压[6] - 投资建议：成长主线布局鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品等；复苏主线关注安井食品、燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、海天味业、巴比食品、宝立食品、立高食品、新乳业、伊利股份、仙乐健康等[1][6]

行业评级 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [2][44] 核心观点 - 食品饮料行业估值处于历史低位，板块估值对悲观预期定价相对充分，通胀呈现温和修复特点，随着市场风格切换，消费板块投资机会逐步显现，建议关注基本面压力释放后的底部回暖机遇与估值修复潜力 [8][44] - 白酒行业调整已步入深水区，需求侧持续承压成为市场常态，行业发展范式从规模扩张转变为总量有限、结构优化的阶段 [6] - 2026年白酒行业更大概率呈现“前低后高、先库存底后报表底、再到价格与估值共振”的弱复苏路径，行业拐点不是单一时点，而是“库存去化—批价企稳—动销转正—报表回升”四个信号在时间上连续验证的一条验证链 [7] 行情回顾与市场表现 - 3月9日-3月13日，申万食品饮料行业指数下跌0.60%，跑输沪深300指数1.18个百分点，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第18位 [4][10] - 同期，食品饮料子板块中肉制品、乳品等板块涨幅居前 [4][10] - 近12个月，食品饮料行业绝对收益为-6.6%，相对沪深300指数的相对收益为-25.3% [4] - 上周行业涨幅前五的公司为：金字火腿(+9.5%)、来伊份(+6.6%)、古井贡B(+4.5%)、桃李面包(+3.1%)、莲花控股(+3.0%)；跌幅前五的公司为：千味央厨(-6.4%)、紫燕食品(-7.1%)、西麦食品(-7.4%)、*ST春天(-7.7%)、新乳业(-9.3%) [15] 行业估值 - 截至2026年3月13日，食品饮料行业市盈率为20倍，在申万一级行业中排名第26位，处于较低位置 [5][16] - 子行业估值分化：估值较高的有“其他酒类”(49倍)、“零食”(34倍)、“保健品”(33倍)；估值较低的有“白酒”(18倍)、“啤酒”(22倍)、“乳品”(23倍) [5][16] 白酒行业深度分析 - 2025年第三季度，主要白酒上市公司中仅有少数实现营收微增，表明行业进入总量有限、结构优化的新阶段 [6] - 头部酒企应对策略各异：茅台集团核心方向是“坚持以消费者为中心，全面推进市场化转型”，关键打法为“一步到C、直接触达”，并以“零售价”重新定义产品价格基准；五粮液推出“一核心三强化双目标”营销方针，核心是提升品牌价值；汾酒则聚焦挖掘消费者“情绪价值”，提出消费者共创、与AI共创的新路径 [7] - 当前跟踪行业拐点的顺序应为：春节后库存是否继续下降，第二季度报表是否明显收敛，第三季度头部动销是否转正，第四季度是否出现盈利预测上修 [7] 行业重点数据跟踪 - **酒类数据**：2026年3月12日，飞天茅台当年原装批发参考价为1585元/瓶，较前一周下降0.94%；散装批发参考价为1560元/瓶，较前一周下降0.64% [22]。2025年12月，啤酒产量222.7万千升，同比下降8.7%；葡萄酒产量1.6万千升，同比上涨6.7% [22] - **奶类价格**：2026年3月5日，我国主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤，同比下降1.6% [32]。2026年3月6日，酸奶零售价为15.88元/公斤，同比回升0.1%；牛奶零售价为12.24元/升，同比上升0.2% [32] - **成本价格**：2026年3月5日，全国仔猪平均价27.44元/千克，活猪平均价11.89元/千克，猪肉平均价23.04元/千克，均较前一周回落 [33]。2026年3月12日，豆粕现货价3401.14元/吨，较前一周上涨8.66%；玉米现货价2440.39元/吨，较前一周上升1.10% [33]。2026年3月6日，瓦楞纸出厂价3860元/吨，较一周前增2.66%；箱板纸出厂价3820元/吨，较前一周增2.69% [33] 重要公司公告 - **南侨食品**：2025年实现总营业收入30.65亿元，同比减少2.99%；归母净利润0.41亿元，同比减少79.81% [43] - **重庆啤酒**：2025年实现总营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；归母净利润12.31亿元，同比增长10.43% [43] - **新乳业**：公告筹划发行H股并在香港联交所上市 [43] - **天味食品**：2025年实现总营业收入34.49亿元，同比减少0.79%；归母净利润5.70亿元，同比减少8.79% [43] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条投资主线：一是需求稳定、抗风险能力强的行业龙头；二是积极布局新产品、新渠道、新场景，抢占高增长赛道的企业，重点关注兼具战略前瞻性和执行力的优质企业；三是成长性与业绩确定性较高，且经过调整后估值合理偏低的部分大众品行业细分板块龙头 [8][44] - 具体建议关注公司：巴比食品、燕京啤酒、重庆啤酒、伊利股份、南侨食品 [8][44]

宏观经济与政策动态 - 国务院常务会议讨论通过《国务院2026年重点工作分工方案》，并研究建立地方财政补贴负面清单管理机制，旨在制定全国统一清单，明确地方政府禁止实施财政补贴的具体情形 [2] - 2026年2月末社会融资规模存量为451.4万亿元，同比增长8.2%；前两个月社会融资规模增量累计为9.6万亿元，比上年同期多3162亿元 [3] - 2月末广义货币(M2)余额349.22万亿元，同比增长9%；前两个月人民币贷款增加5.61万亿元 [3] - 中国人民银行将于3月16日开展5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天），这是本月第二次此类操作，此前3月6日已开展8000亿元操作，期限为3个月（91天） [6] 金融监管与市场规范 - 证监会强调强化监管执法，将严厉打击财务造假、操纵市场、内幕交易、虚假陈述等违法违规行为，并加快健全私募基金“1+N+X”监管制度体系 [5] - 中国互联网金融协会发布关于开源AI智能体OpenClaw在互联网金融行业应用安全的风险提示，指出其默认获取较高系统权限，工业和信息化部及国家互联网应急中心已发布相关安全风险提示 [7] - 央视“3·15”晚会将继续关注食品安全、数字消费新场景、危害公共安全的违法行为以及侵害百姓理财投资安全的骗局 [4] 科技与产业动态 - 企业微信已支持一键扫码接入开源AI智能体OpenClaw，用户可通过腾讯云后台快捷配置创建智能机器人 [8] - 各大主流云服务、大模型厂商及OpenClaw的生态产品，如腾讯云Lighthouse、KimiClaw、Max Claw等，正陆续上线支持通过企业微信接入OpenClaw [9] - 2026华为中国合作伙伴大会将于3月18日至20日举行，期间华为将发布数据存储新品 [22] - 2026第二届商业航天产业发展大会将于3月17日至18日在深圳举办 [17] 公司特定事件 - 贵州茅台公告，公司副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰被遵义市监察委员会实施留置，目前由董事长陈华代行董事会秘书职责，公司称生产经营正常有序，该事项不会对公司产生重大影响 [10] 国际局势 - 美国总统特朗普表示，伊朗已表示愿意就停火谈判，但目前提出的条件“还不够好”，美国暂时不会达成结束战争的协议，他暗示任何协议都必须“非常坚实”，并要求伊朗完全放弃其核计划 [11] - 伊朗伊斯兰革命卫队高级指挥官穆赫辛·礼萨伊少将表示，伊朗将在两个条件下考虑结束战争：一是伊朗收回所有损失，二是美国离开波斯湾 [12] 未来重要日程与数据发布 - 3月17日，国家统计局将公布70个大中城市住宅销售价格月度报告，国新办将就国民经济运行情况举行新闻发布会 [17] - 3月18日，将公布中国3月一年期、五年期贷款市场报价利率(LPR) [22] - 3月20日，美联储FOMC将公布利率决议和经济预期摘要 [22] - 3月22日至23日，中国发展高层论坛2026年年会将在北京召开 [22] 券商策略观点 - 中信证券研报指出，绿色燃料行业事关国家能源安全，定位油气替代，赛道从脱碳可选项变为刚性国家战略，石油替代+国家能源安全的估值溢价逻辑将推动风电行业迎来估值中枢系统性上移、估值体系全面切换、长期成长天花板彻底打开的三重价值重估 [20] - 中信证券研报判断，2026年将是消费行业景气拐点确立的关键之年，建议消费投资配置应守正出奇——高股息筑基与成长消费的弹性突围，关注服务消费等景气方向博弈政策弹性及财富效应传导，以及高股息资产的防御底仓，并密切关注CPI转正带来的餐饮供应链、乳制品等量价齐升机会 [21] 公司财报发布日程 - 3月17日：零跑汽车、阅文集团发布财报 [17] - 3月18日：吉利汽车、腾讯控股、BOSS直聘-W、微博发布财报 [17] - 3月19日：中国联通、地平线、中远海控、李宁发布财报 [22] - 3月20日：小鹏汽车、中国移动、紫金矿业发布财报 [22] - 3月22日：中国石化发布财报 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周负债行为呈现两融活跃度和余额环比改善、ETF资金流出放缓甚至净流入、主力资金流出明显放缓、北向资金仍在净流入等特点 [3] 根据相关目录分别总结 两融活跃度和余额情况 - 两融活跃度和两融余额全周维度上升，两融成交额占A股成交额比重由9.2%升至9.5%，周二上升幅度较大，周三、周四活跃度略有下降，但两融余额周一至周四持续上升 [4] - 宽基指数两融重新净流入，周度维度看上证50、科创50两融流出幅度减小，其余多数转为净流入 [4] - 多数行业杠杆率有所回升，建筑装饰、公用事业、环保行业两融净买入占成交额比重较大，综合、美容护理、有色去杠杆幅度较大 [4] - 中小市值股票整体由去杠杆转变为加杠杆，大市值股票（5000亿元以上）去杠杆幅度下降，热门股以加杠杆为主，前35只热门股融资净买入占成交额比重中位数周一至周五分别为0.48%、1.58%、1.69%、0.87%、0.34%，相较上周有显著上升 [4] ETF资金流向情况 - 代表性宽基ETF，如沪深300、上证50、创业板、中证500、中证1000较上周流出放缓，上证综指、科创50ETF净流入 [5] 主力资金流向情况 - 沪深300、创业板、科创板主力资金净流出，但速度明显放缓 [6] - 分行业来看，主力资金流出电子、有色、电力设备、传媒、计算机规模仍然较大，但相较上周已经放缓，基础化工行业净流入幅度较大；机械设备、国防军工、通信流出略有加速 [6] 北向资金流向情况 - 本周，北向资金活跃度略有下降，成交额且占A股成交比重略有回落，总体维持在12%以上的较高水平 [7] - 北向资金前50只重仓股的周度表现继续改善，陆股通50本周涨幅0.75%，跑赢沪深300（0.19%）；且从北向成交最活跃的20只股票来看，其周度涨跌幅中位数为0.72%，也跑赢大盘股，或反映北向资金可能持续净流入 [7] - 拉长时间来看，去年Q4以来北向资金持续净流入，25Q4净结汇高峰，证券投资结售汇差额高达166亿美元，25Q1 - 25Q3分别为43亿美元、138亿美元和 - 75亿美元 [8] - 12月下旬以来，北向资金成交活跃度明显回升，2月24日达到阶段性高点（成交额3172亿元，占A股成交额比重14.3%），此后，北向资金成交占比震荡下行，截至3月12日，单日成交额不足3000亿，占比回落至12.0%，不过从更长的周期来看，仍处于相对高位 [8] - 2月底以来，北向资金重仓股表现逐渐改善，2/9 - 2/13，陆股通50跌幅较大（中位数 - 1.53%），2/24 - 2/27跌幅收窄（ - 0.35%），3月份前两周表现回升至0.79%、1.22% [8]