纪要涉及的行业或公司 行业：白酒行业 公司：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、舍得、口德窖、珍酒李渡、五粮液、剑南春、酒鬼酒 纪要提到的核心观点和论据 - **禁酒令影响**：禁酒令对白酒动销影响至少 30%，主要冲击公务员、国企和事业单位消费，延后了原预计 2025 年三季度的周期拐点，中秋国庆期间基本面难以见底[1][3][4] - **当前周期与上轮差异**：本轮禁酒令限制场景和饮用，无价格区分，政策冲击更剧烈，对行业压力更大；上一轮限制购买高档酒，明确定义 500 元以上为高档酒[1][5] - **行业面临挑战**：餐饮和喝酒市场未明显好转，次高端竞争加剧，企业需调整价格策略、产品结构和费用投入，如山西汾酒 2025 年二季度收入略增但利润下降[1][8] - **投资策略**：逆周期投资关注企业在悲观情况下的利润底和市值底；2025 年深秋是最佳配置节点，三季度禁酒令影响显著，茅台批价可能触底，是观察头部企业利润底的重要时点；机构二季度白酒持仓降至 2016 年水平，筹码干净，市场情绪改善或政策利好将推动板块上涨[1][9][11] - **推荐标的**：推荐贵州茅台、山西汾酒和泸州老窖，关注舍得和口德窖，以及珍酒李渡的新消费逻辑，这些标的具有较高的市值底部空间和稳定利润增长预期[1][15][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **近期涨幅背景**：过去两周白酒板块涨幅约 6% - 7%，一些个股涨幅达 15% - 20%，持仓降至新低可能是推动因素[2] - **市场变化影响因素**：政策端，上一轮冲击高档酒，本轮涉及消费升级和经济差异；经济层面，上一轮个人财富效应显著，GDP 增速 7% - 8%，当前经济低迷，人均可支配收入难支撑消费升级；白酒自身，上一轮高档酒批价下跌影响中低档酒量，当前次高端竞争激烈[7][8] - **企业见底方式**：包括颠覆式重建、降速式萎缩和结构性调整，不同规模企业表现不同[10] - **中长期策略调整**：企业需关注价格策略、产品矩阵组合以及费用投入调整，主品价格调低不能过度，收缩薄弱区域投入[10] - **茅台批价影响**：是观察库存周期的重要指标，预计中秋国庆期间可能更低，三季度可能是本轮调整周期最低点，四季度到 2026 年行业有望好转[12] - **五粮液情况**：二季度财报可能显示收入略有负增长，真实动销情况可能更差，目前尚未见底[16] - **珍酒李渡大珍产品**：采用 12,987 工艺，用真实年份老酒为底子，加入 20 年、30 年调味老酒，极简化包装，价格四五百元，是茅台飞天平替产品，通过顶层设计绑定股权价值吸引经销商，视频号营销突出[17][19]

市场表现 - 2025年二季度A股主要宽基指数以上涨为主，北证50涨幅达13.85%，上证指数、沪深300等分别上涨3.26%、1.25%等[13] - 行业板块大多上涨，金融相关板块和国防军工领涨，综合金融涨幅32.16%居首，食品饮料跌幅5.13%居前[17] 基金成立与仓位 - 二季度成立偏股主动型基金66只，总份额338.57亿，5月发行规模处近两年高位[22][25] - 二季度不同类型偏股主动型基金股票仓位均增加，偏股混合型增至88.46%，增加0.35%[29] 行业分布 - 中信一级行业分类中，二季度偏股主动型基金十大重仓股电子和医药仍为重仓行业[42] - 持仓规模增加前五为通信、银行等，通信、银行增持比例超1%；减少前五为食品饮料、汽车等，食品饮料减持2.24%[42] 个股分布 - 增持最多前五个股为中际旭创、新易盛等；减持最多前五为比亚迪、贵州茅台等[43][53] - 规模增加前50公司中通信行业增加总规模最高；规模减少前50公司中电子行业减持个数最多，食品饮料减少规模最大[49][59] 其他持仓分析 - 百亿基金持有规模变化最多为顺丰控股、信立泰等，增加前五行业有交通运输、银行等，减少前五有食品饮料、机械等[65][68] - 二季度十大重仓港股中，持仓市值前五为腾讯控股、小米集团 - W等，其中信达生物、泡泡玛特等增持，阿里巴巴 - W、腾讯控股等减持[71]

公募基金白酒持仓变动 - 2025年二季度主动基金白酒持仓环比剧降1.96个百分点至3.98%，配置系数滑落至历史均值下方[1] - 白酒持仓比例从2024年二季度的7.53%持续下滑至2025年二季度的3.98%，一年内降幅显著[4] - 高端与次高端龙头股普遍被减持，泸州老窖跌出基金前二十大重仓股榜单[1][4] 个股持仓变化 - 贵州茅台、五粮液、泸州老窖基金持股数量分别环比下滑14.9%、30.1%和34.7%[2] - 山西汾酒基金持股数环比减少15.5%，区域酒企古井贡酒、今世缘分别下降29.8%和62.7%[2] - 口子窖逆势获得94.2%的增持[2] - 贵州茅台仍排名基金重仓股第3位，但持仓比例降至1.76%（环比-0.49pct）[4] 基金经理操作分化 - 焦巍减持古井贡酒/泸州老窖/今世缘/山西汾酒，仅加仓贵州茅台1400股[6] - 萧楠仅小幅增持五粮液18.05万股、山西汾酒5.05万股[7] - 刘彦春对山西汾酒/贵州茅台/五粮液/泸州老窖/古井贡酒均减持[7] - 张坤逆势大手笔增持：五粮液+5.13万股/贵州茅台+12.44万股/泸州老窖+647.9万股/山西汾酒+388.1万股[7][8] 持仓市值与配置水平 - 前二十大重仓股持股市值占基金股票投资市值比降至15.01%（环比-1.13pct）[5] - 白酒板块重仓股市值占比6.79%（环比-1.71pct），低于2009年以来均值[5] - 五粮液/泸州老窖当前配置水平均低于2009年以来平均水平[5]

国家队增持ETF - 中央汇金、中国国新等国家队在4月A股波动时增持ETF等权益资产 上半年通过ETF渠道投入资金超2070亿元 [1] - 中央汇金资产上半年买入华泰柏瑞沪深300ETF金额约436.57亿元 持有份额从去年底的266.21亿份增至378.58亿份 占比从29.78%提升至40.26% [2] - 中央汇金资产二季度重点加仓9只宽基ETF 包括华夏沪深300ETF（92.88亿份）、易方达沪深300ETF（84.29亿份）等 10只产品合计增持585亿份 估算资金2024.73亿元 [3] - 国新投资增持南方中证国新央企科技引领ETF 1.22亿份 估算资金1.01亿元 [3] - 中央汇金资产一季度已增持3只沪深300ETF 合计46.92亿元 上半年国家队买入ETF总金额达2072.66亿元 [4] - 华泰柏瑞沪深300ETF规模从3月底3387.19亿元增至6月底3747.02亿元 单季度增长近360亿元 其他沪深300ETF产品增长213亿至378亿元不等 [4] 基金经理调仓动向 - 二季度57%主动权益基金提高股票仓位 38只产品仓位提升超30% 嘉实红利精选A仓位提高77个百分点 [6] - 张坤逆势加仓白酒股 易方达蓝筹精选增持五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒 [6] - 刘格菘重点配置港股 广发行业严选三年持有前四大重仓股均为港股 包括加仓25.66%的小米集团-W及新进泡泡玛特、香港交易所 同时增配新华保险、中国平安等非银金融 [7] - 葛兰增持创新药 中欧医疗健康前十大重仓股中半数为创新药个股 加仓超40%科伦药业 新进百利天恒、信立泰、百济神州 减持东阿阿胶、华润三九、迈瑞医疗、爱尔眼科 [7] - 创新药领域双抗、ADC等技术管线推进 国内企业与海外药企达成授权合作 首付款及交易金额创新高 海外临床数据验证国产创新药国际化能力提升 [8]

腾讯控股股价表现 - 7月23日腾讯控股盘中大涨近5% 股价突破550港元关口 创2021年6月以来新高 收盘报552港元/股 总市值达50594亿港元 [1] 大股东减持与公司回购 - 为对冲大股东Prosus持续减持 腾讯持续推进高强度回购 2025年设定全年回购目标800亿港元 截至7月20日已累计回购400.43亿港元 完成比例约50.1% 略低于去年同期55.3%的时间进度 [1] - 目前公司处于中报前回购静默期 预计8月中旬将重启回购节奏 [1] 分析师业绩预测 - 国海证券预计腾讯2025Q2实现营业收入1796亿元(YoY+11%) NON-IFRS经营利润672亿元(YoY+15%) NON-IFRS归母净利润630亿元(YoY+10%) NON-IFRS经营利润率37%(YoY+1.1%) NON-IFRS归母净利率35%(YoY-0.5%) [2] - 国信证券预计腾讯2025Q2实现营收1801亿元(YoY+12%) Non-IFRS归母净利润645亿元(YoY+13%) Non-IFRS归母净利润率35.8% [4] - 根据SOTP估值方法 国海证券给予腾讯2025年目标市值5.1万亿元人民币/5.6万亿港元 对应目标价610港元 [3] 公募基金持仓变动 - 截至7月22日 已披露中报的公募基金中共1198只基金持有约1.67亿股腾讯 较上季度减少1730.43万股 [5] - 持有腾讯的前十大基金中 5只主动权益基金进行了减持 仅泉果旭源三年持有期混合A未减持 [5] - 易方达蓝筹精选混合减持77万股腾讯 但腾讯仍为该基金第一大重仓股 占基金资产9.82% [7][8] - ETF基金成为增持主力军 合计增持553万股 其中富国中证港股通互联网ETF增持196.52万股至1500.71万股 港股通科技30ETF增持208.52万股至738.35万股 [9]

白酒行业现状 - 自2024年第3季度起，上市白酒企业业绩普遍降速，部分企业出现负增长 [3] - 端午节后飞天茅台价格跌破2000元并持续下滑，市场恐慌情绪蔓延 [4] - 行业产量持续萎缩，2023年规模以上白酒企业产量仅为2016年峰值的46.32% [10] - 市场份额加速向头部集中，2023年前6家公司以13%产量贡献53.85%收入，集中度较2017年23.8%显著提升 [11] - 价格带分层明显，2000元以上由飞天茅台独占，1000元带以普五、国窖1573为主，400元带由水晶剑、汾20主导 [13][14] - 头部品牌固化，"茅五泸汾古"等名酒企业地位稳固，后部企业反超可能性极低 [17] 名酒的核心逻辑 - 高档白酒本质是文化产品/礼品，品牌溢价占主导，社交属性远大于饮用属性 [19] - 价格带间存在刚性壁垒，消费者按场景选择品牌而非性价比，各价格带产品竞争关系弱 [20] - 名酒价格与居民收入强相关，飞天茅台批价围绕"城镇居民月收入1/2"波动 [24] - 价格传导呈现金字塔效应：上行周期茅台领涨带动全行业提价，下行周期茅台降价挤压下层价格带 [25] - 研究周期演变的核心指标是飞天茅台价格变化，因其对全行业价盘具标杆作用 [26] 周期驱动因素 - 长期看高档白酒销量与GDP增速同步，价格与居民财富水平挂钩，茅台销量增速与GDP增速偏差不超过1.2个百分点 [28][29] - 短期经济环境影响显著，2023年起CPI连续28个月低于1%加速行业下行 [36] - 库存周期是关键内因：上行周期渠道补库存放大需求，下行周期去库存加剧价格下跌 [37][39][40] - 当前渠道库存高企，投机性需求退潮导致价格加速下滑，2018-2021年茅台牛市主要由投机需求推动 [48] 贵州茅台周期定位 - 当前飞天茅台价格1960元已低于2296元的"月收入1/2"中心点，进入下跌阶段(e) [51] - 公司调控手段渐失效，精品茅台等产品已出现价格倒挂，端午节后批价破2000元显示市场脆弱性 [52] - 历史规律显示价格将超调，预计最快2024年中秋节前后进入明显下行周期 [53] 投资策略 - 首选贵州茅台和五粮液，因两者在各自价格带具垄断地位且确定性最强 [55] - 高端白酒需求具有韧性，价格回落至合理水平后将刺激真实消费消化库存 [56] - 买入时机应领先基本面，参考上轮周期股价见底早于业绩企稳1年以上 [59] - 估值层面，茅台20倍PE对应12%业绩增速要求，五粮液14倍PE对应6%增速要求，均低于历史增速水平 [62] - 预计本轮下行烈度低于2012年周期，因头部企业已主动控货应对风险 [64]

市场整体表现 - A股三大指数均创年内新高 沪指涨0.62%实现5连阳 深证成指涨0.84% 创业板指涨0.61% 全市场成交额达1.93万亿元 较前日增加2015亿元 [1] - 港股恒生指数涨0.54%突破25000点关口 [1] 基建工程机械板块 - 工程机械板块整体涨幅超6% 三一重工、中联重科等龙头股暴力拉升 五新隧装等个股"30CM"涨停 铁建重工等"20CM"涨停 [2] - 2025年上半年挖掘机销量达120520台 同比增长16.8% 其中出口54883台 同比增长10.2% 6月海外市场同比增近20% [2] - 国家宏观政策加码叠加基建投资企稳 工程机械行业需求回升 预计2025年下半年国内市场稳健回升 全年挖掘机将保持稳定增长 [3] - 光大证券认为工程机械行业短期有政策催化剂 中期需求复苏明确 国际化+电动化推进将助力龙头量利齐升 [3] 资源板块 - 煤炭板块午后大幅拉升 山西焦煤、潞安环能等涨停 中煤能源涨超9% 焦煤期货主力合约报1048.5元/吨 焦炭期货报1697元/吨 [4] - 煤矿核查通知传闻刺激板块 样本煤矿原煤产量周降2.65万吨至1227.88万吨 产能利用率周降0.18%至85.43% [4] - 动力煤受高温需求驱动价格走强 炼焦煤因暴雨减产和补库需求仍有上涨空间 [5] - 浙商证券预期煤炭行业政策将改善困境 钢铁板块同步走强 方大特钢等涨停 柳钢股份4连板 [6] 白酒板块 - 白酒概念板块整体涨1.52% 近周涨幅2.37% 42/51只成分股上涨 山西汾酒、迎驾贡酒等涨超5% [7] - 国信证券指出龙头股因股息率吸引力获资金增配 但Q2业绩预计平淡 酒企短期聚焦去库存和动销 中长期布局国际化与年轻化 [7]

中国资产重新评估 - 2025年全球投资者对中国资产进行重新评估，因"杭州六小龙"和"港股新消费四姐妹"等高质量中国企业崭露头角，展示中国经济韧性和创新潜力 [1] - 国际资本对中国市场兴趣提升，中国资产逐步成为国际投资组合重要组成部分 [1] - 韩国投资者偏好中国科技与新兴产业公司，反映全球投资者对中国股票态度转变 [7] A股市场风格与核心资产 - A股行情主要由核心资产主导，银行股等权重股维护大盘稳定，五大行股价创历史新高 [2][4] - 核心资产价格已处于高位，大幅推升指数可能性低，市场更可能走慢牛、长牛行情 [4] - 中信证券分析师认为A股风格或从中小票题材轮动转向核心资产趋势性行情，但该观点存在争议 [1] 中国资产吸引力分析 - 2025年上半年中国优质资产抗跌能力强，港股与A股逆势上涨，吸引避险资金 [6] - 中国核心资产估值显著低于美股，沪深300估值13倍、恒生指数11倍，远低于美股三大指数30倍以上估值 [7] - 中国资产处于低估值与政策红利释放阶段，未来盈利能力有望提升，吸引外资参与 [7] 宇树科技资本历程 - 宇树科技成立至今完成10轮融资，2016年获尹方鸣200万元种子轮投资 [10] - 2018年获极客公园变量资本、安创科技投资、宾阖投资（何小鹏主要出资）投资 [12] - 2020年红杉中国种子基金、德迅投资投入数千万元Pre-A轮融资，祥峰投资、初心资本入局 [14] - 2021年顺为资本领投千万美金A轮融资，2022年完成数亿元B轮融资，由经纬创投和敦鸿资产领投 [14] 张坤二季度调仓动向 - 显著增持消费行业龙头股，如"茅五泸汾"等白酒股，以及顺丰控股（+242.09%）、华住集团（+365.37%）、携程集团（+42.37%） [16] - 减持腾讯（-8.55%）、招商银行（-30%）、台积电（-27.9%）、阿斯麦（-4.65%）等科技企业 [18] - 新增京东健康与微软持仓，美团、洋河、富途退出十大重仓股 [16][18] - 前五大持仓为腾讯控股、阿里巴巴、五粮液、泸州老窖和贵州茅台，维持互联网与高端白酒高集中度配置 [19] 投资策略建议 - 建议左手配置水电、核电等稳健资产，右手布局机器人、国产算力等潜力领域 [20] - 避免无政策支持的弱股、远离5日线的高位股和政策兑现后的行情 [20] - 关注政策扩散机会，龙头涨后轮动至二线标的，如水泥设备、地下管廊等相关领域 [20]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 2Q25食品饮料行业持仓比例6.2%，行业维持超配，重仓比例环比下滑1.86pcts，超配比例环比下降1.34pcts [1][12] - 子板块中白酒超配比例环比下降，大众品板块增配，软饮料、零食、调味品基金持仓比例环比增加 [2][17] - 个股方面茅五泸汾重仓持股比例环比下降，东鹏、盐津获得增配 [2][29] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料行业：持仓比例6.2%，行业维持超配 - 2Q25食品饮料行业重仓比例环比1Q25下滑1.86pcts至6.2%，位居申万一级行业第五 [1][12] - 2Q25食品饮料行业重仓超配比例为1.37%，行业整体维持超配，超配比例环比下降1.34pcts [1][12] - 2Q25机构重仓市值2.28万亿元，食品饮料板块重仓市值约为1416亿元 [12] 子板块：白酒超配比例环比下降，大众品板块增配 - 白酒板块基金重仓持股比例稳居第一，2Q25白酒板块基金重仓持股比例环比-2.07pcts至4.5%，超配比例环比-1.52pcts至1.35%；剔除茅台后白酒板块重仓持股比例环比-1.61pcts至2.61%，超配比例环比-1.29pcts至1.33% [2][17] - 啤酒板块2Q25基金重仓持股比例环比-0.03pcts至0.42%，超配比例环比-0.03pcts至0.29% [2][18] - 调味品板块2Q25基金重仓持股比例环比+0.02pcts至0.08%，超配比例环比+0.03pcts至-0.23% [2][18] - 乳品板块2Q25基金重仓持股比例环比持平为0.24%，超配比例环比持平为-0.24% [2][18] - 预加工食品板块2Q25基金重仓持股比例环比-0.04pcts至0.10%，超配比例环比-0.03pcts至0.02% [2][18] - 肉制品板块2Q25基金重仓持股比例环比-0.01pcts至0.03%，超配比例环比+0.00pcts至-0.08% [2][18] - 软饮料板块2Q25基金重仓持股比例环比+0.15pcts至0.41%，超配比例环比+0.12pcts至0.21% [2][18] - 其他酒类板块2Q25基金重仓持股比例环比-0.03pcts至0.07%，超配比例环比-0.03pcts至-0.02% [2][18] - 零食板块2Q25基金重仓持股比例环比+0.16pcts至0.30%，超配比例环比+0.14pcts至0.18% [6][18] 个股：茅五泸汾重仓持股比例环比下降，东鹏、盐津获得增配 - 2Q25贵州茅台/五粮液持有基金数环比减少90/102家达到325/111家，重仓比例环比下降0.46/0.43pcts至1.88%/0.89% [2][29] - 2Q25山西汾酒/泸州老窖持有基金数环比减少57/79家达到72/52家，重仓比例环比下降0.30/0.35pcts至0.81%/0.58% [2][29] - 白酒板块其他主要个股古井贡酒/今世缘/洋河股份重仓持股比例环比下降0.22/0.12/0.17pcts至0.27%/0.03%/0.00% [2][29] - 大众品方面，青岛啤酒/安井食品/蒙牛乳业减配比例居前，重仓比例环比下降0.05/0.04/0.04pcts至0.15%/0.10%/0.03% [2][29] - 东鹏饮料/盐津铺子获得增配，重仓比例环比提高0.13/0.09pcts至0.35%/0.15% [2][29] - 2Q25重仓前十大个股中白酒占5席，盐津铺子提升至第7位，东鹏饮料排名提升至第5位；古井贡酒排名下降至第6位，今世缘掉出前10；大众品板块中，伊利股份、燕京啤酒重回前10，安井食品掉出前10 [33] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（百万元） | EPS（2025E） | EPS（2026E） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,465.0 | 1,840,305 | 68.64 | 75.02 | 21.3 | 19.5 | | 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 125.5 | 487,258 | 9.18 | 9.35 | 14.1 | 13.8 | | 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 190.8 | 232,745 | 10.04 | 10.97 | 19.0 | 17.4 | | 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 129.4 | 190,441 | 6.40 | 8.62 | 45.9 | 34.1 | | 605499.SH | 东鹏饮料 | 优于大市 | 293.8 | 152,759 | 8.21 | 8.63 | 15.3 | 14.6 | | 000729.SZ | 燕京啤酒 | 优于大市 | 14.0 | 39,572 | 5.08 | 4.82 | 14.7 | 15.5 | | 603345.SH | 安井食品 | 优于大市 | 74.4 | 24,807 | 0.48 | 0.58 | 29.3 | 24.4 | [4]

基金经理张坤二季度操作分析 - 顶流基金经理张坤旗下三只基金同步加仓多只高端白酒股，包括五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒，但洋河股份退出前十大重仓股 [2] - 张坤认为持仓公司估值已反映未来盈利下滑预期，低估值叠加可观股东回报对长期投资者有吸引力 [2][12] - 张坤旗下三只基金对四只白酒股的增持幅度分别为：五粮液9.81%、泸州老窖27.93%、贵州茅台5.53%、山西汾酒25.75% [7] 基金业绩与规模变化 - 张坤在管4只基金二季度均跑输业绩比较基准，回报率分别为-7.15%、-7.07%、-5.64%、8.79%，跑输基准幅度达9.07、8.62、7.56、1.34个百分点 [4] - 前三只基金规模缩水10%左右，仅易方达亚洲精选规模上升1.30% [5] - 管理总规模由一季度末608.22亿元降至550.47亿元，降幅9.50% [6] 持仓结构调整 - 易方达蓝筹精选前十大重仓股持股集中度由74.51%上升至83.84% [9] - 京东健康、顺丰控股首次进入易方达蓝筹精选持仓前十，取代洋河股份和美团-W [7][8][9] - 易方达优质企业三年持有大幅减持招商银行，由一季度末第1重仓股降至第8重仓股 [10] 投资观点与市场展望 - 张坤不认同对国内需求和经济的悲观预期，认为中国将继续向2035年人均GDP目标迈进 [11] - 张坤认为悲观预期会被打破的标志是长期国债收益率不再维持与经济发展前景不匹配的低水平 [12] - 张坤表示将不断审视组合中公司竞争力在经济下行期是否得以巩固甚至增强 [12]