宏观策略 - 美联储的决策受特定历史使命驱动，其独立性未来可能受到政治诉求挑战，预计2026年将至少降息3次，政策利率下调至[2.75, 3.0]%区间 [1][50] - 超经济所需的降息将导致更低的美元利率和更差的美元信用，短期美债利率受压而长端利率因期限溢价走高呈现高位震荡 [1][50] - 宽松货币政策推动美国经济从软着陆转向扩张，美元面临贬值压力，黄金有望创新高，美股及美铜等大宗商品需求受总需求拉动而上升 [1][50] 文旅行业投资 - 文旅投资回报率偏低，2023年全国文化机构收支自给率平均值仅为48.7%，2024年83%的样本上市或发债文旅企业ROE低于A股中位数 [2][51] - 大陆游客海外人均日支出远超国内，2024年在英国和中国台湾的日均花费分别为1372元和1107元，约为国内出游的10倍以上，反映国内优质供给不足 [2][51] - 幸福感是大陆游客核心需求，39.8%的游客希望通过海外旅行获得幸福感，较各国平均水平高出13.6个百分点，高文化附加值活动如漫展、IP周边店需求显著高于国际均值12-15个百分点 [2][51] - 经典文化IP能长期提升文旅消费，东京迪士尼2025财年周边商品和酒店餐饮贡献超52%盈利，《指环王》取景地在新西兰2019年贡献超3.5亿欧元旅游收入，但中国在全球顶级文化IP中品牌数量较少 [2][51] 信用扩张态势 - 全行业信用扩张温和，非流动负债2025年上半年同比增速3.62%处于低位，融资流入同比增0.89%，投资支出同比降1.71%，企业普遍采取稳健经营策略 [4][53][54] - 信用扩张呈现结构性分化，轻工制造、电子、基础化工、公用事业等与新质生产力相关的行业处于扩张期，现金流稳定且政策导向清晰 [4][54] - 房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业处于信用收缩，需依赖宏观经济回暖及居民消费信心提升来拉动需求复苏 [4][54] 财富管理行业 - 全球财富市场增长强劲，2023年全球金融资产规模达366.9万亿美元，增速6.9%，北美、亚洲和欧洲是主要驱动力，亚洲（不含日本）财富总额绝对值增长预计达15% [5][55][56] - 财富管理业务从卖方销售向买方投顾模式转型是可见趋势，海外经验显示头部投行通过并购主攻高净值客户，折扣经纪商则聚焦大众客户 [5][55][56] - 亚洲是新兴市场，未来五年超高净值人士数量预计增长39%，银行仍是财富管理主要参与者，家族代际财富传承成为重要课题 [5][55][56] 汽车智能化 - 2025年是汽车智能化拐点之年，开启3年周期推动电动化渗透率从50%向80%以上跃升，头部厂商已实现环岛、掉头等复杂城市NOA场景落地 [6][57][58] - 北京路测显示华为和小鹏在接管次数和困难场景处理上领跑，智己Momenta方案体验提升，理想VLA架构稳定，小米与蔚来覆盖基本场景但细节优化中 [6][57][58] - 第三季度车企智驾能力差距缩小，第二梯队不断完善断点场景且接管次数向第一梯队趋近，第一梯队处于架构切换期，效果待第四季度验证 [6][57][58] 非银金融板块 - 非银板块景气度上行，25Q1~3日均股基成交额达18723亿元，同比提升109%，Q3单季度日均24076亿元，同比提升208%，受益于市场环境优化及中长期资金入市 [8] - 公募基金对非银板块持仓处于低位，低配幅度较大，重点推荐标的包括中国平安、新华保险、中信证券、同花顺等 [8] 重点公司业绩与展望 - **南网储能**：2025年前三季度归母净利润同比+37.1%至14.33亿元，Q3单季同比+43.4%，AI带动大储时代，抽蓄装机增至1058万千瓦，新型储能收入同比+27.4% [13] - **精测电子**：Q3业绩高增，半导体量检测设备加速贡献，膜厚、OCD、电子束设备获先进制程重复订单，28nm制程设备完成验收，显示面板业务随OLED渗透及AI设备放量向好 [11] - **奥特维**：平台化布局横跨光伏、锂电、半导体，光伏串焊机全球市占率超60%，半导体键合机订单量2025H1接近2024年全年，锂电模组产线获阿特斯、天合储能等订单 [23][24] - **捷佳伟创**：半导体设备实现碳化硅整线湿法设备国产化，12英寸设备适配45-90nm制程，锂电真空专用设备如复合集流体镀膜设备成功交付，平台化布局完善 [39][40] - **英杰电气**：泛半导体电源国产替代前景可期，射频电源覆盖5nm刻蚀及PECVD制程，核聚变电源订单突破千万元，光伏业务承压但新增长极构筑中 [41] - **杭可科技**：海内外客户共振，合同负债同比+13.6%至23.55亿元，突破特斯拉供应链并深化丰田合作，固态电池高压化成设备技术优势凸显 [42][43] - **中国平安**：Q3单季净利润与NBV高增，综合投资收益率提升，2025年归母净利润预测上调至1419亿元，当前市值对应PEV 0.69x [38] - **洛阳钼业**：铜钴矿山表现优异，金属价格提升带动业绩，2025年归母净利预测上调至188亿元，同比显著增长，KFM二期落地推动产量释放 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全行业信用扩张温和，企业信心不足，宏观基本面慢修复，债券市场震荡下行，“股债跷跷板”波动难反转 [1] - 行业间信用扩张存在结构性分化，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势 [1][2] - 建议关注轻工制造、电子等信用扩张行业的信用债配置机会，以及房地产、食品饮料等信用收缩行业中风险可控企业的信用债 [2] 根据相关目录分别进行总结 全行业信用扩张温和，较过往未见显著发力 - 非流动负债规模扩张延续但增速低位，2025 年上半年末同比增速 3.62%、环比增速 3.52%，企业信用扩张意愿未显著抬升，经济基本面增速难快速扭转 [9][10] - 融资流入节奏平稳，2025 年上半年同比微增 0.89%、环比增长 12.51%，未修复至高景气阶段，信用扩张信号不明显 [12][15] - 投资支出同比连续为负，2025 年上半年同比下降 1.71%、环比下降 21.83%，信用落地乏力，资金流向实体投资节奏慢 [18][19][20] 行业间结构性分化仍为信用扩张主旋律 - 非流动负债方面，基建、制造和民生类行业逆周期调节能力强，消费类行业需求承压，部分行业加杠杆积极，部分行业去杠杆 [25][26] - 融资流入方面，信用扩张方向向中高端技术制造等行业迁移，地产、传统消费等行业融资活跃度下滑 [30][31] - 投资支出方面，多数行业投融资闭环未完成，部分行业投资稳健性好，资金或来源于内部筹资 [33][34] - 综合来看，信用扩张呈结构性，部分行业信用扩张，部分行业信用收缩，需综合考量三项指标筛选行业 [36][37][38]

宏观经济背景与资产表现 - 当前宏观经济处于新旧动能转换时期，结构变化重要性超过宏观总量变化，表现为整体物价下行与AI蓬勃发展并存[1] - 红利类资产在通缩和不确定环境中受到青睐，成长板块受新科技革命驱动，黄金则受国际局势“去全球化”推动[1] - 美林时钟框架不适用当前环境，分析应基于驱动增长和通胀的原动力“信用扩张”，其分为政府信用扩张（财政赤字脉冲）和内生信用扩张（私人部门社融脉冲）两部分[1] - 由于去年四季度高基数效应及私人信用未能有效修复，信用周期可能走向震荡甚至偏弱状态，若四季度信用偏弱，债券或占优[1] 债券市场基本面分析 - 十年国债ETF（511260）10月22日上涨0.015，近5日涨幅0.06%，十债活跃券利率在1.76左右徘徊[3] - 债市对基本面的钝化明显，尤其反映在7月金融数据较差时债市反而逐步回调，但随着反内卷预期计入，债市与基本面相关性有望提升[3] - 四季度财政退坡及内生动能不足，债券存在机会，建议关注十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010）[3][11] - 债券长期定价经济，其收益率衡量社会总回报水平，变动对整个金融体系投资收益率及社会融资情况均会产生反馈[5] - 2024年底利率对基本面指标的偏离达到峰值，利率水平显著低于当时基本面水平，投资者对经济的过度悲观预期催生了债券抢跑式牛市行情[6] 货币政策与市场信号 - 央行保持流动性宽松的政策方向明确，且近期宽松力度有所加大，国庆后短期FR007利率与中期同业存单利率均出现阶段性回落[9] - 对央行重启国债买卖的预期持谨慎看法，即便操作主要目的也在于投放长期流动性，属于对数量型工具的补充，政策本意并非引导或扭曲利率曲线[10] - 国有大行和政策性银行持续净买入三年以下期限国债的行为，可能出于自身久期管理需求以平衡风险、满足监管考核要求，与央行是否购债无直接关联[10]

市场表现 - A股主要指数普遍下跌，上证综指微跌0.07%报3913.76点，深证成指下跌0.62%，创业板指下跌0.79%，科创综指下跌0.18% [1] - 沪深两市成交额1.67万亿元，较上一个交易日缩量2248亿元 [1] - 板块表现分化，红利稳定板块如家电、石油、金融、现金流涨幅居前，而黄金、煤炭、养殖、光伏、有色等顺周期板块回调明显 [1] - 市场风险偏好中性偏弱，近3000只个股下跌，小盘股略弱于大盘股，成长股弱于价值股 [1] 权益市场观点 - 对权益市场态度中性，四季度A股预计继续围绕AI链和反内卷等景气板块展开，难以出现普涨行情 [2] - 消费板块景气度较差，白酒、养殖等行业处于下行区间，内需不足导致的供需失衡制约板块表现 [2] - 四季度可能面临弱财政、弱社融局面，因政府债发行高峰已过且中长期贷款未见显著改善 [2] - 在该阶段，债券可能阶段性占优，商品与股市承压，股市中红利板块表现预计强于成长板块 [2] - 推荐关注主线品种如光伏50ETF(159864)、新能源车ETF(159806)、通信ETF(515880)、芯片ETF(512760) [2] 宏观经济背景 - 当前宏观经济处于新旧动能转换期，宏观总量变化让位于结构变化，如整体物价下行与AI蓬勃发展并存 [3] - 红利类资产在通缩和不确定环境中受青睐，成长板块受科技革命驱动，黄金则受益于去全球化趋势 [3] - 分析框架需关注信用扩张，分为政府信用扩张与内生信用扩张两部分 [3] 债券市场观点 - 对债市观点比三季度更为乐观，十年国债ETF(511260)近5日上涨0.06%，十债活跃券利率在1.76%左右徘徊 [4] - 债市此前对基本面下行预期反应充分，导致其对基本面数据钝化，但预计相关性将随反内卷预期计入而提升 [4] - 考虑到四季度财政退坡和内生动能不足，债券存在投资机会，建议关注十年国债ETF(511260)和国债ETF(511010) [4]

文章核心观点 - 中央财政安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，该政策是资本市场未计价的关键变化 [5] - 相比去年4000亿元且仅限于化债和清欠的政策，今年政策不仅规模增加1000亿元，更重要的是使用范围拓展至支持经济大省符合条件的项目建设，成为可直接助力信用扩张的增量政策 [5][16] - 5000亿结存限额叠加5000亿准财政（新型政策性金融工具），相当于为地方提供万亿增量财政资金，或存在实物量脉冲的可观察性 [6][18] 财政收支数据表现 - 9月广义财政收入同比3.2%，较8月的0.3%有所回升；9月广义财政支出同比2.3%，较8月的6%有所收窄 [2] - 9月公共财政收入同比2.6%，税收收入增速创年内新高，达8.7% [5][45][46] - 9月政府性基金收入增速转正至5.6%，卖地收入降幅收窄至-1% [67] 结存限额政策详解 - 地方债结存限额是地方政府法定债务限额大于余额的差额，2024年末一揽子化债政策后，结存限额达5.3万亿元，在考虑未来化债需求后仍剩余1.3万亿元，足够安排今年5000亿元 [10][27] - 政策主要目的是支持广东、江苏、山东、浙江、河南、四川这6个贡献全国45% GDP的经济大省，扭转其预算外收缩态势，以完成全年经济社会发展目标任务 [11][29] - 去年结存限额仅能通过再融资债用于化债和清欠，不直接助力信用扩张；今年则可通过新增专项债用于项目建设，直接助力信用扩张 [13][14][16] 政策对实物量链条的影响 - 项目环节充裕：8000亿两重项目清单7月初下达完毕，7350亿元中央预算内投资7月下旬基本下达完毕 [18] - 资本金环节有助力：5000亿准财政全部用于补充资本金，截至10月17日农发行已完成1001.11亿元基金投放；一般预算支出中的基建类支出年末或配合赶进度 [19] - 配套资金环节得到补强：5000亿结存限额针对性补强政府债，若全部安排新增专项债发行，四季度新增专项债发行或增至1.1万亿 [20] - 地方能动性提升：8月以来经济大省预算外扩张已回到去年年底一揽子化债政策后的高点，5000亿准财政也明显向12个经济大省倾斜，已投放基金中的671.36亿元投向这些省份 [17][21]

一般公共预算收支 - 2025年1-9月全国一般公共预算收入累计同比增速为+0.5%，较1-8月的+0.3%有所回升[1] - 2025年1-9月一般公共预算支出累计同比增速为+3.1%，与1-8月持平[1] - 9月一般公共预算收入当月同比增长2.58%，其中税收收入同比增长8.66%，为非税收入同比下跌11.41%[3] - 9月一般公共预算支出同比增速为+3.08%，较上月回升2.26个百分点[13] - 2025年1-9月一般公共预算收入完成进度为85.6%，支出完成进度为83.2%，均高于过去五年同期均值[14] 主要税种表现 - 9月国内增值税同比增速为+7.6%，较上月回升3.18个百分点[5] - 9月企业所得税同比增速为19.59%，个人所得税同比增速为+16.68%[5] - 9月证券交易印花税同比增速高达342.37%[6] - 9月国有土地使用权出让收入同比增速为-1.0%，较上月边际改善[22] 政府性基金与地方债 - 2025年1-9月政府性基金预算收入累计同比增速为-0.5%，支出累计同比增速为+23.9%[1] - 2025年1-9月政府性基金预算收入完成进度为49.1%，低于过去五年同期均值[22] - 2025年1-9月新增地方专项债发行进度达到83.6%，累计发行3.68万亿元[31] - 政策性金融工具及地方债结存限额合计1万亿元，旨在支持信用扩张和投资[2]

信贷与社融数据 - 9月新增贷款1.29万亿元，同比大幅少增3000亿元[2] - 三季度贷款月均同比多减3067亿元，降温幅度较上半年更大[2] - 9月新增居民贷款3890亿元，同比少增1110亿元，其中短期贷款同比少增1279亿元[2] - 9月企业中长期贷款新增9100亿元，同比小幅少增500亿元[2] - 9月新增社融3.53万亿元，同比少增2335亿元[3] - 社融存量同比回落0.1个百分点至8.7%[3] 货币供应与存款 - 9月M2同比大幅下行0.4个百分点至8.4%[3] - 9月M1同比大幅上行1.2个百分点至7.2%[3] - 9月财政存款净减少8400亿元，同比多减6042亿元[3] 政策与市场展望 - 年底中央财政可能有必要对明年的扩张性支出作出提前安排[4] - 人民币升值为人行进行小幅货币宽松（如降息10BP）打开了时间窗口[4]

长江商学院BCI指数总体表现 - 长江商学院BCI指数在6-8月连续放缓后，9月出现跃升，从前值的46.9回升至51.1，表现略超预期 [1] - BCI指数自2024年9月46.0的低点震荡修复，2025年1-3月BCI分别为49.4、52.8、54.8；4-5月分别为50.1、50.3；6-8月则分别为49.3、47.7、46.9，9月较明显上行至51.1 [5] 企业销售与利润前瞻指数 - BCI销售前瞻指数、利润前瞻指数环比分别上行13.9、7.2个点，"秋旺"的季节性特征初步呈现 [1] - 企业销售预期的年内低点是8月，匹配同期需求端投资加速下行，"两新"、出口均有所放缓，9月回升或来自广义财政带动有所增强 [1] - 9月BCI销售前瞻指数为60.9，这一指标3月为65.1；4-5月放缓，均为57.3；6-7月进一步回落至54.6、51.1，8月则大幅回落至47.0，9月上行至60.9 [7] - 9月BCI利润前瞻指数为48.3，这一指标3月为49.4；4-5月放缓至47.7、46.6；6-7月进一步回落至43.8、44.3，8月则进一步回落至41.0，9月上行至48.3 [7] 价格指数表现 - 两个价格指数也均有上行，消费品价格预期较中间品改善幅度更明显，这意味着在企业眼中，未来消费品价格会有所好转 [2] - 8月消费品价格前瞻指数为48.0，高于前值的36.5 [9] - 8月中间品价格前瞻指数为38.0，高于前值的35.5 [10] 库存与投资招工前瞻指数 - 库存前瞻指数8月大幅上升、9月快速下降，这对应着被动的库存变化，8月需求走弱带来库存积压，9月需求改善带来库存去化 [2] - 9月库存前瞻指数为47.7，低于8月的53.4，5-7月这一指标分别为48.3、49.8、49.4 [11] - 环比叠加低基数背景下，企业投资、招工前瞻指数9月均有不同程度改善，9月企业投资前瞻指数为53.4，高于前值的48.4；企业招工前瞻指数为50.5，高于前值的44.1 [2][12] 企业融资环境指数 - 企业融资环境指数环比小幅上行，再度延续了"季度末好转"的特点，今年的融资环境指数季节性特征较为明显，均是季度末（3月、6月）扩张、季度初明显回落（4月、7月） [3] - 9月企业融资环境指数为47.6，高于前值的46.4，但这一指标今年3月、6月分别为51.8、49.1，显示9月企业融资环境指数仍明显弱于3月、6月，信用扩张动能不足 [3][14][15] BCI与资产价格关系 - 如果把BCI当做经济基本面的影子指标，回溯其与股票、利率的关系，大部分时段仍是吻合的，股票的背离主要是今年1月、6-8月；利率的背离主要是2024年11月、今年1月、7-8月 [4] - 去年底和今年初主要是围绕政策节奏的预期和兑现形成的波动；三季度前后可能和"反内卷"政策框架下的中期名义增长改善预期有关，高风险偏好驱动股票定价"高成长叙事"、债券定价赔率不足和中期通胀风险 [4] - 四季度经济数据会比较关键，基本面是股债的最终定价坐标 [4]

核心观点 - 全球风险资产在美元弱势和美联储降息预期下呈现上行趋势 亚洲权益市场领涨 美股创新高 A股成长风格占优但估值压力抬升 债市资金分流 黄金白银因降息和避险双驱动创历史新高 衍生品策略中股指CTA表现较佳但中性策略面临压力 [4][5][9] 大类资产交易主线 - 宏观增长因子继续向上 通胀高频因子反弹态势减弱 国内CPI同比转负至-0.4% PPI同比降幅收窄至-2.9% 反映内需不足矛盾仍突出 [4] - 美联储降息节奏推动全球流动性预期向上 美元走弱-0.13% 亚洲权益市场受益于外资回流及AI产业主线 韩综指涨5.94% 恒生科技涨5.31% 美股三大指数创历史新高 [4][9] - 黄金白银避险逻辑强化 沪银涨2.79%创历史新高 COMEX黄金涨0.75% 白银涨2.71% [4][9] - A股成长风格占优 科创50涨5.48% 中小盘跑赢大盘蓝筹 中证1000涨2.45% 估值压力抬升但盈利预期未见明显同步改善 资金面支撑是主要驱动力 [4][9] - 债市资金分流 10年期国债期货跌0.19% 30年期跌0.89% 信用利差维持低位 [4][9] - 股指波动率边际回落 IV与HV均值回归 基差贴水分化 IM贴水扩大至-14.1% 中性策略对冲成本压力上升 [4][9] 大类资产配置建议 - 债市评分5 固收端优选高等级信用债 灵活调整久期 久期风险中性 关注银行保险配置盘动向 [5] - 境外权益评分7 美国基本面经济数据超预期 美元短期反弹能量有限 降息预期大幅抬升 建议关注利率敏感板块配置机会 [5] - 黄金评分6 贵金属为降息周期核心配置 建议增配黄金白银 降息加避险双驱动 沪金突破前高可期 [5] - A股评分6 流动性是支撑大盘的重要驱动力 量能持续 A股结构牛延续 但估值与盈利匹配度下降 需向科技龙头与低位蓝筹均衡 [5] - 大宗商品评分4 供需双弱压制工业品 整体低配 把握新能源反内卷和政策刺激内需相关品种波段机会 [5] - 衍生品策略评分5 波动率回升环境对部分套利类策略利好 股指CTA策略近期表现较佳 有望继续维持偏强走势 建议优先配置长周期趋势策略 等待新一轮趋势信号 中性产品面临对冲端侵蚀收益加超额收益不稳定的双重压力 本周股指期货基差贴水有所分化 IM对冲成本较高 预计中性产品净值波动率较上半年将明显提升 [5] 资产行情观察 - 全球权益市场共振上涨 亚洲领涨 美股创新高 韩国综指涨5.94% 恒生科技涨5.31% 日经225涨4.07% 纳指涨2.03% 标普500涨1.59% 科创50领涨5.48% 中证500涨3.38% 中证1000涨2.45% 显著跑赢上证50和沪深300等大盘蓝筹 [9] - 债券普遍回调 权益赚钱效应分流债市资金 10年期国债期货跌0.19% 30年期跌0.89% 美债10年期微跌 但降息预期下跌幅受限 美联储点阵图暗示年内三次降息 [9] - 美元指数周跌0.13% 财政贸易双赤字压力未消 美联储降息削弱利差优势 COMEX黄金涨0.75% 白银涨2.71% 沪银涨2.79%突破万元每千克创历史新高 [9] - A股波动率回落 情绪修复 上证50ETF隐含波动率IV降6.52% 美股VIX降2.77% 反映恐慌情绪释放 政策托底 成交额企稳 科技主线凝聚共识 [9] 资产相关性变化观察 - 中证800与铜收益率相关系数达到0.366中等相关 与其他资产收益率相关性较弱 变化趋势稳定 [21] - 中证800与铜 美元指数回撤相关性相对较高 分别达到0.696中等相关 -0.455中等相关 伦敦金现周度变化趋势呈上升 其他资产趋势稳定 [21] - 中债企业债与其他资产收益率相关性较弱 变化趋势较为稳定 [24] - 中债企业债与美元指数 伦敦金现回撤相关性相对较高 与美元指数 伦敦金现相关系数分别达到-0.342中等相关 -0.248中等相关 周度趋势比较稳定 [24] - 中证800与中债企业债收益率相关性呈弱相关 相关系数为-0.255 周度变化趋势较为稳定 [27] - 中证800与中债企业债回撤相关性系数达到-0.173呈现弱相关 周度变化趋势稳定 [27] 股票风格因子 - 风格因子整体呈现分化格局 市场缺乏统一方向 Beta因子涨0.36% 投资质量因子涨0.30% 盈利预期因子涨0.30% 残差波动因子涨0.30%表现领先 反映市场对高弹性 预期改善和投资质量较优品种仍存一定偏好 [34] - 流动性因子涨0.11% 动量因子涨0.17%小幅收涨 显示部分资金仍在关注流动性和趋势性机会 [34] - 盈利波动率因子跌-0.25% 盈利能力因子跌-0.24% 分红因子跌-0.18%跌幅居前 表明盈利稳健性和分红防御属性并未获得市场青睐 [34] - 账面市值比因子跌-0.15% 盈利质量因子跌-0.17%表现疲软 反映价值风格和盈利质量因子暂时承压 [34] 商品风格因子 - 商品期货风格因子整体延续分化格局 期限结构因子涨3.017% 基差动量因子涨1.642% 短期基差动量因子涨1.075%大幅领先 反映出市场对展期收益和基差走阔策略的关注度显著提升 贴水结构品种更受资金青睐 [37] - 时间序列动量涨0.967% 长期时间序列动量涨0.519%上涨 反映中长周期趋势策略仍有一定表现 [37] - 波动因子跌-1.742% 短期波动因子跌-1.053%跌幅居前 显示高波动品种继续被市场规避 风险偏好维持谨慎 [37] - 短期截面动量跌-0.893% 均价突破因子跌-0.332%表现疲弱 反映短期价格动量和技术形态类因子未能获得有效跟进 [37] - Beta因子跌-0.061% 截面动量跌-0.060%小幅回落 市场整体情绪偏防御 [37] 宏观视角增长维度 - 建信高金宏观增长因子继续保持上行趋势 延续回暖态势 8月制造业PMI环比上升0.1个百分点至49.4% 连续5个月处于收缩区间 但连续两个月环比改善 [41] - 生产指数50.8%连续4个月扩张 新订单指数49.5%小幅回升0.1个百分点 反映生产端修复强于需求端 [41] - 8月BCI指数全面走弱 企业经营状况BCI指数46.88前值47.69 环比降0.81点 利润前瞻指数41.03前值44.26下跌较大 环比降3.23点 融资环境指数46.37前值46.09小幅回升 环比升0.28点 信用扩张乏力抑制投资意愿 [41] 宏观视角流动性维度 - 当前宏观流动性变化幅度较小 仍然处于中性状态 主要受政策信号指数强势驱动 反映央行通过政策工具主动释放流动性 [46] - 本周政策信号和市场信号均未出现显著变化 效率信号边际收紧 市场整体运行保持平稳 [46] 宏观视角通胀维度 - 本周通胀高频因子整体延续震荡 反弹动能有所减弱 8月CPI同比下降0.4%前值持平 环比持平 CPI同比转负 食品价格拖累显著 消费需求不足仍是核心矛盾 [49] - PPI同比降幅收窄至-2.9%前值-3.6% 环比由降转平 结束连续8个月下行 PPI同比降幅收窄趋势若延续 将改善企业盈利预期 助力经济复苏 [49] 宏观视角海外维度 - 本周美国经济意外指数自9月初的高位29.9大幅回落至11.4 显示此前集中释放的超预期经济数据影响逐渐消化 美国整体数据仍维持在较强水平 支撑经济韧性预期 [52] - 8月美国制造业PMI上升至53.3 创下2022年5月以来最高 展示制造业扩张动能显著增强 ISM报告显示美国制造业仍然处于收缩区间 虽环比回升至48.7 但仍低于50的扩张临界线 [52] - 美元指数整体呈现震荡偏弱格局 短期走势未能形成突破 市场情绪偏向谨慎观望 价格波动反映出投资者对基本面和政策信息的消化仍在持续 技术面与市场情绪呈现横盘共振特征 [52] 资产视角权益市场交易 - 本周全A日均成交额2.299万亿元 环比下降10.5% 市场参与度显著降低 当前流动性环境有利于市场估值修复和结构性行情延续 [56] - 上交所与深交所交易活跃度存在分化 市场深度指标表现良好 成交结构健康 [56] 资产视角权益市场资金 - ETF资金方面 股票型ETF规模环比增长2.0% 货币型ETF规模环比下降5.2% 表明避险资金正向权益类资产转移 [56] - 融资融券余额方面 融资余额占流通市值比例为2.7%滚动一年100%分位 杠杆水平处于高位 融资余额环比增加0.9% 杠杆资金情绪稳定 [56] - 当前资金面极度活跃 短期内有望持续支撑市场走强 但需警惕过热带来的风险 建议保持合理仓位 关注政策变化和市场情绪 [56] 资产视角权益市场估值 - 本周A股估值水平进一步抬升 市场估值压力明显加大 市盈率升至50.38倍 市净率达到5.60倍 股息率为2.29% 均位于历史较高分位数 显示出当前市场对企业未来盈利预期过高 [60] - 建议投资者重点关注估值相对合理且业绩增长确定性高的板块 规避高估值但基本面支撑不足的领域 以降低可能的估值回归风险 [60] 资产视角权益市场盈利预期 - 本周A股盈利预期弱于历史平均 本周基本持平 中证800分析师对滚动一年盈利增速预期达10.3% 滚动一年营收增速预期达5.9% 需继续观察预期改善是否能持续 以判断市场是否已经形成盈利预期的上修趋势 [61] 资产视角固收市场久期风险 - 本周国债利差环境有所改善 但当前收益率曲线形态较为平坦 10年-2年期利差0.43% 位于滚动3年历史45%分位 10年-6个月期利差0.46% 位于滚动3年历史29%分位 30年-10年期利差0.32% 位于滚动3年历史63%分位 长期债券的投资价值受到削弱 期限溢价较低 [65] - 建议根据曲线形态特征灵活调整久期和期限配置 寻找风险收益比较高的投资机会 在总体利差环境中性的情况下 个券选择的重要性上升 [65] 资产视角固收市场信用风险 - 本周5年期AAA中短期票据与国开债当前信用利差处于历史较低水平0.25% 相比上周基本持平 处于滚动3年历史8%分位 市场信用环境宽松 反映了投资者对信用债的偏好较高 信用风险溢价处于低位 [66] - 从风险角度看 当前为极低风险环境 在当前环境下保持确定性 关注6个月至1年期限的AAA级债券 [66] 资产视角固收市场机构行为 - 债券分歧指数CFETS-NEX显示 近一周基金 证券在利率债市场持续净卖出指数均值为负值 银行 保险成为核心买方指数均值为正值 通过拉长久期锁定收益 并增配高等级信用债 [70] 资产视角固收市场交易情绪 - 银行间质押式回购成交量本周环比日均2.46% 反映市场融资活跃度边际上升 本周银行间债市杠杆率上涨 [71] 商品波动率 - 本周商品指数波动率趋势向下 短趋势波动率明显弱于长趋势波动率 当前品种间相关系数为0.488 截面波动率变化趋势向下 [77] - 预计本周趋势CTA表现一般 7月以来趋势跟踪类CTA策略表现明显回暖 [77] 股指波动率 - 隐含波动率本周继续回落 IV与HV均值回归 IV与标的价格趋势背离 [81] - 波动率回升环境对部分套利类策略利好 建议在策略上兼顾IV均值回归预期与事件驱动弹性 [81] - 股指CTA策略近期表现较佳 有望继续维持偏强走势 建议优先配置长周期趋势策略 等待新一轮趋势信号 [81] 基差 - 本周股指期货基差贴水有所分化 IM贴水扩大 IM贴水从9月5日的-8.5%扩大至9月12日的-14.1% [86] - 对于中性策略 基差管理能力成关键 需动态选择合约如滚动至贴水更深的远月或采用混合对冲结合期权 融券降低成本 [86] - 中性产品面临对冲端侵蚀收益加超额收益不稳定的双重压力 净值波动率预计将较上半年明显提升 若小微盘下跌触发中性策略减仓 期货空头平仓或导致贴水快速收敛 引发净值回撤 [86] 情绪 - 本周沪深300 科创50 中证1000持仓量PCR均边际扩大 表明中小盘上方抛压未消 空头对冲需求仍强 [87] - 若中小盘快速回调如海外黑天鹅冲击 空头平仓或触发PCR急速收敛 导致中性策略净值回撤 [87]

债市近期表现与承压因素 - 国债期货价格自7月底以来呈现偏弱震荡运行态势 [1] - 债市对利空消息敏感而对利多消息反应钝化 例如8月CPI同比下降0.4%低于预期但债市仍维持下跌 [3] - 10年期国债期货主力合约已跌破前期低点 反映市场情绪偏弱且长债可能进一步下跌 [3] 股债跷跷板效应与资金流向 - 股债跷跷板效应凸显 部分保险及混合类产品调仓或赎回债基导致债市出现抛售现象 [1][3] - 在权益类资产明确见顶前 资金配置偏向股市 债市因此持续承压 [2][3] - 历史上第二库存周期中M1强劲修复往往对应权益资产表现良好 当前M1修复与M2剪刀差收窄反映企业资金活化能力增强 [2] 政策面影响分析 - 证监会《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》超预期地将债券基金与含权类基金短期赎回费率拉平 对持有不足6个月的投资者收取不低于赎回金额0.5%的赎回费 [1][3] - 该规定对年化收益率仅2%至3%的纯债产品构成显著成本压力 政策发布后债市连续下挫 [1][3] - 央行货币政策表述从“实施好适度宽松”变为“落实落细适度宽松” 政策重心转向优化信贷结构及防范资金空转 [2] - 央行9月5日开展10000亿元买断式逆回购操作后 市场对9月降准降息预期降温 认为央行短期导向是保持狭义流动性宽松 [2] 基本面支撑因素 - 基本面仍有支撑 使债市相对抗跌 [1] - 8月以美元计价出口同比增长4.4% 进口同比增长1.3% 尽管增速较上月均回落2.8个百分点 [1] - 对东盟出口同比增长22.51% 较上月回升5.92个百分点 但对美出口同比下降33.12% 较上月回落11.45个百分点 [1] - 中美暂停执行部分关税支撑转口贸易维持高增速 但后期出口增速可能进一步下行 [1]