宏观策略周论：市场何以新高？谁在新高？20260420 摘要 霍尔木兹海峡通航受限提振情绪，但局势脆弱，市场基准情形仍为最终 不失控。 若 4 月底达成协议，油价中枢有望回归 80 美元，为美联储下半年降息 创造条件。 科技板块（半导体、硬件）因盈利预期上调且不受高油价影响，领涨并 创出新高。 2026Q1 经济开门红主因政策靠前发力，出口同比增长 11.9%成为核心 韧性底线。 A 股非金融企业 Q1 盈利增速预计升至 5%-10%，PPI 转正利好周期行 业盈利。 生猪行业 Q1 深度亏损，预计 Q2 见底但非反转，下半年有望回归成本 线实现微利。 配置策略：建议重点布局 AI、储能锂矿、创新药三大景气赛道，关注业 绩超预期领域。 Q&A 会出现反复、波折和持续的讨价还价，但这是博弈过程中的正常现象。 如何从成本博弈的角度分析近期伊朗地缘政治冲突的三个阶段，以及各阶段全 球金融资产，特别是 A 股、美股及相关板块的表现特征？ 近期地缘政治冲突的演变可以从成本博弈的视角划分为三个阶段，每个阶段双 方的痛苦程度和成本边际变化决定了局势走向和资产表现。 第一阶段，冲突爆 发初期，伊朗因战略目标和关键人员遭受打击 ...

关键要点总结 一、 行业与公司 * 涉及的行业：地方政府债务化解、城投平台转型、信用扩张、银行业、区域经济发展、基础设施投资、产业投资（新能源、数字经济、康养、现代物流、低空经济等） * 涉及的公司/机构：信达、华融等资产管理公司（AMC）、比亚迪、太阳纸业、国家开发银行、农业发展银行、上海农商行、江苏银行等区域性银行[3][6][7][14] 二、 核心观点与论据 地方政府债务化解（化债）趋势 * 化债进入“深水区”，焦点从隐性债务转向**经营性债务**，地方政府兜底能力出现分化[1][2] * **剥离城投平台政府信用**是既定方向，但推进节奏可控，以确保金融稳定和产业“先立后破”[2] * 政策体系从兜底转向市场化出清，2026年起重点转向运用**市场化工具**（如债转股、AMC折价处置）处置经营性债务[1][3] * 财政部新设债务管理司，旨在实现**全口径、穿透式监管和终身追责**，压缩地方违规举债空间[3] 城投平台转型 * “退平台”设**2027年6月**为最后期限，城投信用基础将从政府背书转向**资产与现金流**[1][3] * 考核标准从“三三五”收紧至“**二二四**”（公益性资产和收入占比≤20%，政府利润补贴≤40%），对地方资源禀赋要求更高[1][2] * 转型路径分三步：角色转变（退平台）、业务转型（城市运营、产业投资等）、融资转型（从主体信用转向资产信用）[4] * “十五五”规划下，城投平台将分化为**城市运营商、产业投资平台、国有资本运营平台**三类[3] 信用扩张模式变化 * 模式从依赖城投举债进行传统基建，转向注重**产业投资和新质生产力**[1][10] * 2026年政策导向要求地方政府向“**产业投资人**”转变，项目审核更关注“**含科量**”[10] * 未来信用扩张主要依赖“**政府债券+产业新增主体债+资产证券化**”的三角结构[2] * 重大项目成为信用扩张核心抓手，例如**平陆运河（600亿+）**、**四川重点项目（7,000亿+）**[1][14] 区域分化与发展潜力 * **区域信用分化加剧**：江浙、川渝等经济大省对公贷款增速>10%，而西北、东北部分区域出现二级资本债不赎回或停息风险[1][14] * 经济大省和具有战略备份功能的省份（如四川）将继续扮演“挑大梁”角色[2][14] * 按“经济基础”和“转型抓手”维度分类：1) 基础弱无抓手地区压力最大；2) 基础弱有资源地区（如内蒙古、新疆）具挖掘机会；3) 基础强稳步推进地区（如四川、湖南）战略重要性凸显；4) 基础强转型实质进展地区（如江浙）机会富集[9][10] 资产证券化（“三资三化”）的挑战 * “三资三化”指国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化，旨在转向资产或股权信用[3] * 实践中各环节进度不一：**资源盘点**基本完成，但**资产估值存在分歧**；**资产证券化**（CMBS、REITs）进度较慢；**杠杆化**进展更慢[4][5] * 转型面临挑战，部分地区缺乏优质资源或产业抓手，业务“造血”能力不足，存在偏概念化问题（如包装康养、新能源概念）[4][5] 三、 其他重要内容 具体省份/地区分析 * **广西南宁**：转型势头强劲，抓手明确。1) 新能源产业快速发展，新能源汽车保有量从2020年底18万辆增长至2025年80多万辆，产值翻两番[6]；2) 头部企业投资坚实（太阳纸业、比亚迪等合计超400亿元）[6]；3) 平陆运河项目（投资600多亿元）提供长期动力[6]；4) 区位优势凸显，跨境电商占比快速提升至近30%[6]。银行对南宁项目**贷款意愿高**，因制造业项目真实、基建获政策性银行支持、资源禀赋能支撑转型[7][8] * **海南与云南**：均属**超高投资强度**省份。海南年度投资额与GDP之比约15%，驱动逻辑是国家战略定位和关税优势[11]。云南该比例达23%，驱动逻辑是中央转移支付和专项债支持，与中央加杠杆政策吻合[11][12] * **浙江**：经济增速领先，产业结构优，平台**市场化程度高**，转型具备真实能力。投资模式以**民间投资优先和科技创新**为驱动力[8][13] * **江苏**：省内分化明显（苏南转型快，苏北较慢），但政府管控能力强。投资强度低，依赖**产业资本的自我循环和内部结构性转型**，经济韧性较强[8][12][13] * **四川**：作为国家战略备份区域，项目推进快。2026年重点项目清单总投资超7,000亿元（成都占约3,500亿元），投资强度约为重庆的两倍，积极承接人工智能算力中心等产业[13][14] * **广东**：处于补短板阶段，区域内贫富差距大，面临房地产和外贸下行双重压力，通过城投加杠杆模式已减弱[13] * **内蒙古**：资源禀赋异常丰富（煤炭、风电、光伏），能源资产化能力强，化解历史包袱压力不大，但市场化主体活力未充分激发[8] 银行业与信贷特征 * 企业信贷投放呈现“**大省领跑**”的区域分化，江苏、四川等经济大省对公贷款增速普遍保持在10%以上，零售信贷普遍疲弱[14] * “强者恒强”态势明显，**江浙、川渝等地的头部城商行**市场占有率提升迅速，表现突出[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月社融及信贷同比均少增，信贷结构放缓，企业和居民贷款均放缓，信用扩张节奏回落，预计2026年上半年社融增速延续平缓下行趋势 [1][7][9] - 2026年3月货币增速回落，M1和M2同比增速环比均下滑 [2][11] - 3月存贷款增速差进一步扩大，形成银行资产缺口，资金持续宽松，债市配置力量增强 [2][15] - 信用扩张放缓，2季度融资淡季信用扩张节奏持续放缓，居民存款高增使银行缺资产，债市出现欠配行情，预计10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 社融及信贷情况 - 3月新增信贷29900亿元，同比少增6500亿元，新增社融5.23万亿，同比少增6701亿元 [1][7] - 3月企业信贷当月新增26600亿元，同比少增1800亿元，主要是企业中长期贷款同比少增2300亿元 [1][7] - 3月居民信贷当月新增4909亿元，同比少增4944亿元，居民短贷及中长期贷款均表现疲弱 [1][7] - 3月政府债券新增规模1.16万亿元，同比小幅放缓，社融存量同比增长7.9%，增速较上月回落0.3pct，预计2026年上半年社融增速延续平缓下行趋势 [1][9] 货币增速情况 - 2026年3月M1同比增速环比回落0.8个百分点至5.1%，一方面企业现金状况回升有限，另一方面信贷增速放缓、专项债发行节奏同比放缓对M1支撑减弱 [2][11] - 3月M2同比增速环比小幅下滑0.5个百分点至8.5%，信贷社融增速放缓带动M2增速回落 [2][11] 存贷款情况 - 3月新增存款4.47万亿元，同比多增2200亿元，非银存款同比多增6010亿元是存款多增主要贡献项 [2][15] - 3月末存款同比增长8.6%，贷款同比增长5.7%，增速差为2.9pct，前值为2.7pct，存贷款增速差拉大导致银行资产缺口上升 [2][15] 债市情况 - 信贷社融放缓，2季度融资淡季信用扩张节奏持续放缓，居民存款高增使银行缺资产，银行增加资金融出和债券配置，债市出现欠配行情 [3][17] - 13日10年国债大幅下行1.95BP至1.788%，非银长债仓位较低，若行情持续后续存在补仓需求，预计本轮10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右 [3][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月基本面方面债市反应偏淡，调整风险有限；资金方面整体缺口有限，资金宽松形成主要支撑；政策方面关注4月政治局会议表态；本周关注一季度经济数据及央行净回笼情况，若央行持续回笼推动资金收敛，超长端品种或有更佳表现 [11][12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：虽美伊冲突波折再起，但市场对输入性通胀压力乐观，叠加避险需求和特别国债期限缩短传闻，债市偏强震荡，超长端显著上涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率回落，十年国债收益率下行幅度在1 - 2bp，10年国债活跃券260005收益率报1.7880%下行1.95bp [9] - 资金市场：银行间资金宽松，央行进行5亿地量逆回购，公开市场逆回购净投放5亿元；银存间DR隔夜在1.22%附近窄幅变动，7天资金利率回升4.5bp至1.37%，中长期资金平稳宽松，1年AAA存单利率在1.5%附近变动不大 [10] 行业要闻 - 美伊局势：新一轮美伊会谈可能数日内举行，地区多国与美国磋商延长临时停火；美国谈判未达成协议后特朗普考虑封锁霍尔木兹海峡并恢复对伊有限军事打击；伊朗表示若港口安全受威胁将落实“控制霍尔木兹海峡永久机制”；外交部回应称应尽快停火止战，中方愿发挥积极建设性作用 [13] - 地方债情况：今年以来地方化债加快推进，截至4月13日，地方政府已发行约1.3万亿元政府债券置换存量隐性债务，占全年计划2.8万亿元额度比重约46%；今年一季度各地累计发行新增专项债超1.1万亿元，较去年同期多发近2000亿元，发行节奏加快，资金投向超1万个项目 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示了国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差及走势相关数据 [17][19][22] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [30][32] - 衍生品市场：包含Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）相关数据 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市历史上 2009 年上半年有显著的“短下长上”陡峭化行情，与今年 3 月相似，研判信用扩张趋势是关键 [1] - 当下 3 月票据利率偏弱，信贷投放动能难持续，结合政府债净融资无显著增量，二季度社融增速大概率下行，是长端趋势性机会来源 [1] - 曲线走陡后关键看央行是否呵护和信贷投放，无信用扩张配合，长端收益率难持续上行，大概率走“压利差”行情，长端利率向下概率大 [2][10][11] 根据相关目录分别进行总结 曲线走陡之后关键看什么 - 今年 3 月与 2009 年上半年相似，央行前期投放流动性并持续呵护，短端跟随资金走强，长端围绕经济复苏和通胀预期博弈，收益率震荡上行 [7][8] - 曲线走陡后，一看央行是否呵护，全球政治局势复杂、金融市场动荡时央行大概率维稳，短端有确定性，除非经济出现积极迹象；二看信贷投放，要综合考量中长期贷款和社融增长，信用扩张影响经济修复、配置盘资金和市场预期，央行也会据此操作 [10] - 无信用扩张配合，经济企稳难持续，长端收益率难持续上行，后续大概率走“压利差”行情，长端利率向下概率大；当下二季度社融增速大概率下行，债市有趋势性机会 [11] 陡峭化行情：2009 年上半年 前奏：08 年次贷危机引发政策转向，曲线“牛陡” - 2008 年 9 月雷曼兄弟破产，次贷危机全面爆发，前后经济数据下滑，政策重心转向“稳增长”，以“宽财政 + 宽货币”双轮驱动，奠定 2009 年“陡峭化行情→熊平”格局 [14][16] - 货币政策方面，2008 年 9 月中下旬开始 3 次降准 + 4 次降息 + 公开市场操作，资金“量价齐松”，短端利率率先下行，银行间流动性进入历史低位 [17] - 财政政策方面，2008 年 11 月“4 万亿计划”推动经济增长预期抬头，长期债券供应增加 [19][20] - 期限利差在 2008 年 10 月开始明显走阔，债券收益率曲线呈现牛陡，短端利率大幅回落，长端利率下行偏缓慢 [22] 2009 年的牛陡行情如何演绎 2009 年 1 - 7 月陡峭化：“资金利率低位稳定 + 复苏预期” - 短端：降准资金释放叠加存款活期化，资金利率低位运行，短债收益率稳中有降；1 年期国债利率 1 - 2 月调整，3 - 6 月在 0.90% - 1.00%核心区间震荡 [28][29] - 长端：市场在“复苏预期”中反复博弈，开年信贷超预期，债市阶段性复苏交易，后因配置盘资金充裕，长债利率震荡，5 月底重新上行 [32] 2009 年 7 - 12 月：央行退出“过度宽松” + 长债围绕经济复苏博弈 - 短端：7 月央行重启央票发行，货币政策趋紧，Shibor 3M 上行，1 年期短债利率从 0.98%附近上行 51BP 至年末 1.49%附近 [39] - 长端：利率跟随经济预期震荡上行，7 月央票发行重启后 10 年期国债先上行后回落再上行，年末收益率为 3.64%附近 [45][46]

社融总量与结构 - 2026年2月社会融资规模新增约2.38万亿元，高于市场预期的1.8万亿元，同比多增1461亿元[3] - 社融存量同比增速为8.2%，与上月持平[3] - 社融同比多增主要来自实体信贷和未贴现银行承兑汇票，政府债融资则同比回落[3] 企业部门信贷 - 新增企业短期贷款6000亿元，同比多增2700亿元[4] - 新增企业中长期贷款8900亿元，同比多增3500亿元[4] - 企业部门是信贷韧性的主要来源，发挥了信用扩张的“压舱石”作用[4][6] 居民部门信贷 - 居民短期贷款减少4693亿元，同比多减1952亿元[5] - 居民中长期贷款减少1815亿元，同比多减665亿元[5] - 1-2月居民中长期贷款同比少增2131亿元，主要受房地产需求不足拖累[5] 货币供应量 - M1同比增速回升至5.9%，较上月提升1个百分点[6] - M2同比增速维持在9.0%，与上月持平[6] - M1与M2增速剪刀差收窄[6] 未来展望与风险 - 企业部门有望继续发挥信用扩张的“压舱石”作用，对社融形成稳定支撑[6][7] - 居民信贷修复取决于房地产市场与收入预期的改善，短期内贡献或有限[7] - 风险包括宏观经济、地产销售、美国关税政策及地缘政治风险不及预期或超预期[7]

信贷与社融总量表现 - 2026年2月新增人民币贷款9000亿元，略高于市场预期的8416亿元，但同比少增1100亿元，且低于近三年同期均值1.42万亿元[1][5] - 2026年2月新增社会融资规模2.38万亿元，高于市场预期的1.84万亿元，同比多增1461亿元，略高于近三年同期均值2.3万亿元[1][7] - 2月末社会融资规模存量同比增速为8.2%，与上月持平[1][7] 信贷结构分化：居民部门疲弱 - 居民部门贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元，1-2月累计减少1942亿元，同比少增2489亿元[5] - 居民短期贷款减少4693亿元，同比多减1952亿元，指向消费偏弱[5][6] - 居民中长期贷款减少1815亿元，同比少增665亿元，已连续5个月同比少增，主要受地产销售疲弱拖累[1][5][6] - 同期30大中城市商品房销售面积同比下降28%，降幅较上月走阔[6] 信贷结构分化：企业部门改善 - 企业部门贷款新增1.49万亿元，同比多增4500亿元，1-2月累计增加5.94万亿元，同比多增1200亿元[5] - 企业短期贷款增加6000亿元，同比多增2700亿元，规模创近六年新高，可能反映现金流压力或冲量[1][6] - 企业中长期贷款增加8900亿元，同比转为多增3500亿元，指向投资意愿增强[1][6] - 近两月BCI企业投资前瞻指数持续位于60%附近的较高水平[6] 社融结构与货币供应 - 2月社融主要支撑项为人民币贷款（增加8484亿元，同比多增1956亿元）和表外票据融资改善（同比少减1232亿元）[7] - 政府债券新增1.4万亿元，同比少增2903亿元，主要受去年同期高基数影响[1][7] - M2同比增速为9%，与上月持平，财政支出加快是主要支撑[1][8] - M1同比增速为5.9%，较上月抬升1个百分点，与基数走低及居民存款活化有关[1][8] 宏观环境与政策展望 - 当前宏观环境处于强预期与弱现实之间，居民部门信用扩张偏弱，尤其是地产和消费[1][3] - 货币政策宽松仍是大方向，但在银行息差等约束下，央行降息操作将更谨慎，更多以结构性宽松为主[1][3] - 信用扩张的持续性，特别是二季度后的方向、节奏和幅度是下一步关注焦点[1][3] - 财政靠前发力，2月财政存款减少3500亿元，同比少增1.61万亿元[8]

总体表现 - 2026年2月新增人民币贷款9000亿元，略高于市场预期的8416亿元，但同比少增1100亿元，且低于近三年同期均值1.42万亿元[1][5] - 2026年2月新增社会融资规模2.38万亿元，高于市场预期的1.84万亿元，同比多增1461亿元，略高于近三年同期均值2.3万亿元[1][7] - 2月末社会融资规模存量同比增速为8.2%，与上月持平[1][7] 结构分化：居民部门偏弱 - 居民部门贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元，1-2月累计减少1942亿元，同比少增2489亿元[5] - 居民短期贷款减少4693亿元，同比多减1952亿元，指向消费仍然偏弱[5][6] - 居民中长期贷款减少1815亿元，同比少增665亿元，已连续5个月同比少增，主要受地产销售疲软拖累[1][5][6] - 同期30大中城市商品房销售面积同比下降28%，降幅较上月走阔[6] 结构分化：企业部门偏强 - 企业部门贷款新增1.49万亿元，同比多增4500亿元，1-2月累计增加5.94万亿元，同比多增1200亿元[5] - 企业短期贷款增加6000亿元，同比多增2700亿元，规模创近六年新高，可能反映现金流压力或冲量[1][6] - 企业中长期贷款增加8900亿元，同比转为多增3500亿元，指向投资意愿相对偏强[1][6] - 近两月BCI企业投资前瞻指数持续位于60%附近的较高水平[6] 货币与财政 - 2月M1同比增长5.9%，较上月抬升1个百分点，与基数走低及居民存款活化有关[1][8] - 2月M2同比增长9%，与上月持平，财政支出加快是主要支撑[1][8] - 政府债券新增1.4万亿元，同比少增2903亿，主要受高基数影响，但财政存款同比大幅少增，指向财政靠前发力[1][7][8] 市场展望与风险 - 当前宏观环境处于强预期与弱现实之间，企业投资在出口偏强、财政发力背景下可能边际改善，但稳地产、促消费仍需政策加码[1][2] - 货币政策宽松仍是大方向，但在银行息差等约束下，央行降息操作会更谨慎，更多以结构性宽松为主[1][3] - 信用扩张的持续性，特别是二季度后的方向、节奏和幅度是下一步关注焦点[3] - 风险包括经济超预期下行、外部环境超预期变化及政策超预期[8]

宏观经济指标表现 - 2026年2月制造业PMI为49%，环比下降0.3个百分点，连续两个月低于荣枯线且弱于季节性（历史中位数-0.2个百分点）[1][3] - 2026年2月非制造业PMI为49.5%，环比微升0.1个百分点，表现强于季节性（历史中位数-0.4个百分点）[1][3] - 2月综合PMI产出指数为49.5%，环比下降0.3个百分点，整体经济活动处于收缩区间[1][3] 制造业供需与结构分析 - 制造业生产指数为49.6%，环比大幅回落1.0个百分点，新订单指数为48.6%，环比回落0.6个百分点，显示供需双弱[4] - 新出口订单指数大幅回落2.8个百分点至45.0%，进口订单指数回落1.7个百分点至45.6%，外需与内需均显疲软[4][6] - 大、中、小型企业PMI分别环比变化+1.2、-1.2、-2.6个百分点，呈现分化，中小企业景气度下滑更明显[6] 价格、库存与就业情况 - 2月原材料购进价格指数环比回落1.3个百分点，出厂价格指数持平，预计PPI同比降幅将继续收窄[6] - 产成品库存指数环比大幅回落2.8个百分点，原材料库存指数微升0.1个百分点，库存周期回升仍有波折[6] - 制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别环比变化-0.1、-0.4、+1.4个百分点，整体就业压力仍存[6] 非制造业与政策展望 - 服务业PMI环比回升0.2个百分点至49.7%，强于季节性；建筑业PMI环比回落0.6个百分点至48.2%，受春节因素影响[3][7] - 报告预计2026年GDP增长目标将设定在4.5%-5%的偏高水平，政策需保持积极扩张以应对经济下行压力[2][8] - 短期需重点关注全国两会政策定调、财政前置发力效果、PMI能否重返扩张区间及一季度信贷“开门红”情况[2][8]

待结汇资金规模与成本 - 2022年以来累积的待结汇资金规模约为1.13万亿美元[4] - 待结汇资金的加权平均持汇成本约为7.09，其中76.7%的资金持汇成本集中在7.0-7.2区间[5] - 2022年至2025年各年待结汇资金规模分别为2308亿美元（占21%）、1598亿美元（占14%）、3333亿美元（占30%）和4012亿美元（占36%）[5] 汇率走势分析与预测 - 汇率实际表现由结汇规模、基本面预期和美元走势等多变量共同决定，结汇规模与升值幅度无明确映射关系[7] - 预计2026年美元兑人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1区间，整体稳中有升、震荡偏升，但难以持续单边升值[2][7] - 当前汇率回落至6.9附近，可能推动持汇成本在7.0-7.2的企业进行“止损式”结汇[6] 对流动性的影响 - 企业结汇会直接导致银行体系超额准备金减少，流动性边际收紧，但目前影响有限[8][9] - 若40%的存量待结汇资金结汇，按汇率6.95和9%准备金率测算，对应占用超储约2800亿元人民币，规模相对可控[9] - 流动性影响取决于商业银行平盘对手方：与商业银行平盘则影响小，与央行平盘则央行扩表并增加流动性[8] 对信用扩张的影响 - “套息交易反转”及企业结汇增多，可能会降低企业的融资需求，从而对信用扩张带来扰动[10] - 2022年至2025年，在中美利差和人民币贬值预期下，企业通过“囤汇不结”并借入短期贷款，带来了结构性信用扩张[10]