最近，商务部、央行、金融监管总局联合发布了一份重磅文件：《关于加强商务和金融协同，更大力度 提振消费的通知》。 一句话概括这份文件的核心思路就是：金融，要更直接、更主动地为"多花钱"这件事服务。这对金融市 场，尤其是A股，意味着什么？我们慢慢拆。 这份《通知》里，一共提出了3个方面、11条措施，内容很多，但如果从金融视角来看，其实逻辑非常 清楚：想尽一切办法，把消费信心、消费能力和消费场景重新激活。 而金融系统，是这次发力的"关键工具人"。 第一条主线：商品消费，要花得动钱，这次文件里，对商品消费的支持给得非常细、也非常直接。比 如：大宗耐用品、数码产品，汽车以旧换新等等，核心就一件事：让消费者买东西时，金融跟得上、撑 得住、成本更低。 政策明确要求：消费贷款额度更灵活，期限可以拉长，利率要更差异化，甚至连提前还车贷的违约金， 都可以适当减免。 政策明确提出，要让金融产品更贴近消费场景，而不是只停留在给贷款。 比如：服务消费专项贷款，养老再贷款，知识产权、科技成果等"无形资产"也能融资，商业保险、健康 险、年金险配套跟上。 这其实是在为服务业修复、就业稳定打基础。而这，对整个经济和资本市场都是正反馈。 第三条 ...

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 12月10~11日，中央经济工作会议召开，总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工 作。从银行视角看，主要有以下四个关注点： 1、货币政策延续"适度宽松"基调，政策工具运用更为"灵活高效" 2、投资是稳定信用活动的核心力量，2026年信贷社融增速或稳中小降 在2026年宏观政策取向上，本次会议延续周初政治局会议表述"坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策 和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度"，财政政策定调延续"更加积极"，货币政策"适度宽 松"基调不变，预计社会融资条件保持相对宽松，流动性环境延续平稳充裕。聚焦货币政策表述方面，会 议指出要"灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕， ...

文章核心观点 - 2025年11月中国金融数据显示信用扩张动能较弱，主要受需求不足压制，信贷增长低于预期且结构上呈现短期票据冲量、中长期贷款乏力的特点，居民贷款持续负增长，社融增速企稳主要依赖政府债和企业债支撑 [4][5][7][8] 需求不足压制信用扩张 - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，低于市场一致预测的5043亿元 [4] - 11月末人民币贷款余额同比增速为6.4%，环比10月回落0.1个百分点，较年初下降1.2个百分点 [4] - 1-11月人民币贷款累计新增15.4万亿元，同比少增1.7万亿元，其中下半年（7-11月）合计新增2.4万亿元，同比少增1.4万亿元，下半年信贷投放景气度较低 [4] - 全年贷款投放呈现“6211”的前置节奏，反映需求偏弱下银行年初集中抢量，中性假设下预计全年新增贷款约16万亿元，同比少增约2万亿元，对应年末贷款增速回落至6.3%附近 [4] 对公贷款结构：短贷票据冲量，中长贷乏力 - 11月对公贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，是贷款投放的“压舱石” [5] - 11月对公票据融资、短期贷款、中长期贷款分别新增3342亿元、1000亿元、1700亿元，同比分别多增2119亿元、多增1100亿元、少增400亿元 [5] - 11月对公短贷和票据合计占新增对公贷款比重超过70% [5] - 1-11月对公短期贷款累计新增4.4万亿元，同比多增1.8万亿元，占新增贷款比重为29%，明显高于过去五年同期均值14% [6] - 1-11月对公中长期贷款累计新增8.5万亿元，同比少增1.6万亿元，占贷款增量比重为55%，低于去年同期的59% [6] - 1-11月票据融资累计新增1.3万亿元，同比略多1900亿元 [6] 居民贷款持续负增长 - 11月居民贷款新增-2063亿元，同比少增4763亿元，延续10月负增长态势 [7] - 11月居民短期贷款、中长期贷款分别新增-2158亿元、100亿元，同比分别多减1788亿元、少增2900亿元 [7] - 1-11月居民贷款累计新增5333亿元，同比少增1.8万亿元，占新增信贷比重为3.5%，低于去年同期的13.9% [7] 社会融资规模增速企稳 - 11月新增社会融资规模2.5万亿元，同比多增1597亿元 [5][8] - 11月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，与10月末持平，增速下行态势趋缓 [8] - 信贷增长受需求压制，政府债券、企业债券发行放量对社融增长形成较强支撑 [8] - 预计年末社融增速或回落至8.1%附近 [8] 货币供应量M2与M1增速变化 - 11月M2同比增长8%，增速较10月末下降0.2个百分点 [5][9] - 11月M1同比增长4.9%，增速较10月末下降1.3个百分点，延续10月以来下行走势 [5][9] - 11月末M2与M1增速剪刀差为3个百分点，较10月走阔1.1个百分点，仍处在较低位置 [9]

文章核心观点 - 经济危机的本质核心要素从未改变 包括过度的信用扩张 疯狂的杠杆 集体的贪婪和最后的恐慌 [1] - 上一次解决危机的方案往往会成为下一次危机的导火索 [1] - 危机的表现形式虽不同 但内核是循环往复的 关键在于透过现象看本质 [1][50][51][52] 1929年大萧条背景与成因 - 大萧条前美国已进入消费时代 生产效率高 但存在生产快于工资增长的隐藏问题 [2][3][4][5][6][7] - 产能过剩问题显现 例如著名的倒牛奶事件 [8] - 华尔街通过金融创新引入分期付款以刺激消费 美国60%的汽车和75%的家具靠分期卖出 [10][11][12][13] - 债务推动消费 消费推动生产 生产推动就业 形成经济循环 [13][14] 股市泡沫与杠杆风险 - 1920年至1929年 道琼斯指数上涨500% 市场普遍使用借来的钱炒股 [17] - 保证金交易盛行 投资者仅需少量本金即可高杠杆交易 [18][19][20] - 市场存在巨大风险 1929年保证金贷款规模超过85亿美元 相当于当时美国GDP的8% [22][23] - 股市下跌会引发保证金追缴和强制平仓 导致投资者血本无归并倒欠券商 [21][22] 股市崩盘与银行危机 - 1929年10月24日股市开始下跌 恐慌情绪蔓延 [24][25][26] - 10月29日道琼斯指数单日暴跌12% 一周内股市市值蒸发300亿美元 相当于美国联邦政府一年支出 [26][27] - 银行体系存在两大致命风险 无存款保险以及银行可自由投资股市 [29][30][31][32][33] - 股市崩盘导致银行亏损储户资金 引发大规模挤兑和银行倒闭潮 [34][35][36][37][38][39] 信用冻结与经济螺旋式下行 - 银行倒闭导致信用终结 企业难以获得贷款 [39] - 企业无法融资则倒闭裁员 失业率上升 消费萎缩 形成死亡螺旋 [39] - 危机通过金本位制传导至全球 各国面临货币宽松与贬值的两难困境 [40][41][42][43][44][45][46] 危机解决方案与历史启示 - 罗斯福新政通过基建救市 颁布证券法 要求企业披露信息并打击市场操纵 [47][48] - 真正快速让美国走出萧条的是第二次世界大战 军工订单大增消耗了产能并解决了就业 [49] - 历史表明 经济周期与危机规律循环往复 个人应了解规律并做好防御性准备 [50][51][52][53][54]

宏观策略：ETF产品展望 恒生科技ETF (513180) - **核心观点**：预计2025年12月恒生科技指数将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持底部盘整偏上涨格局 [1][15] - **市场表现**：2025年11月份恒生科技指数整体呈"震荡下探，底部盘整"态势，区间累计下跌5.23%，成交额约14557亿元 [15] - **估值水平**：截至2025年11月28日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为23.38倍，位于指数成立以来33.40%历史分位数，处于历史估值相对低位 [15] - **技术分析**：当前恒生科技指数风险度TR为7.13，处于低位区间，代表目前市场暂处弱势整理状态，当前点位投资风险较小 [15] - **产品规模**：华夏恒生科技ETF(513180)截至2025年11月28日总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元 [1][15] 纳斯达克100ETF (159941) - **核心观点**：预计2025年12月纳斯达克100指数将在宏观经济数据和美联储货币政策的拉扯下震荡上行，依托AI产业革命和商业化验证，中期趋势向上未改 [2][4][17] - **市场表现**：2025年11月下旬市场围绕AI泡沫与降息主线博弈，伴随谷歌、英伟达发布利好及美联储官员释放鸽派信号，市场降息预期大幅升温，指数在探底后稳步反弹 [16][17] - **估值水平**：截至2025年11月28日，纳斯达克100指数市盈率PE-TTM为36.50倍，位于2011年以来的91.4%历史分位数，处于历史估值相对高位 [17] - **政策预期**：CME利率期货显示市场对2025年12月降息25bps的预期高达86.4% [4][17] - **产品规模**：广发纳斯达克100ETF(159941)截至2025年11月28日流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元 [4][17] 黄金ETF (518880) - **核心观点**：CME利率期货显示市场对2025年12月降息预期约86%，实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成持续支撑，黄金有望保持震荡偏强运行 [5][19] - **市场表现**：2025年11月沪金整体呈"震荡上行、区间抬升"走势，月内涨幅3.53% [18][19] - **技术分析**：截至2025年11月28日，沪金风险度达71.67，处于中枢偏高区间，市场情绪保持积极 [18][19] - **驱动因素**：降息预期是月内主导因素，实际利率压降阶段为金价提供支撑；俄乌局势与海外股市波动多次触发避险需求 [5][19] - **产品规模**：华安黄金ETF（518880）截至2025年11月28日总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元 [5][19] 固收金工：债券市场分析 利率债市场 - **利率走势**：10年期国债活跃券收益率从1.8125%上行1.65bp至1.8290%，潘行长提及"10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右" [9][25] - **配置机会**：在流动性宽松和基本面未完全修复的情况下，如果基金赎回费率新规落地造成利率上行，可形成较好的配置机会 [9][25] - **2026年展望**：基于1Y国债收益率维持在1.4%左右的判断，10Y国债收益率点位在1.7%左右，30Y国债收益率中枢约为2.1% [9][25] 信用债市场 - **二级资本债**：本周新发行二级资本债3只，发行规模689.00亿元；周成交量合计约1785亿元，较上周增加132亿元 [10][27] - **绿色债券**：本周新发行绿色债券24只，合计发行规模约336.39亿元；周成交额合计635亿元，较上周减少224亿元 [11][29] - **2026年策略**：信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，建议以中短端品种为核心底仓，凭借票息抵御债市波动 [12][31] 转债市场 - **投资策略**：建议转债抢筹布局主线题材，关注"双碳+AI"双驱动的"源网荷储"全线链条，转债本身以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将充分受益 [7][23] - **配置标的**：建议关注集智股份、强力新材、泰瑞机器等存量标的，以及茂莱光学、金盘科技、斯达半导等待发标的 [23] 行业与个股推荐 祥源文旅 (600576) - **收购进展**：全资子公司祥源堃鹏拟以3.4亿元收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，获得广西大瑶山盘王界景区运营权 [33] - **业务协同**：此次收购强化公司在湘南粤北休闲度假板块的资源协同，无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观 [33] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/3.5/4.4亿元，对应PE为34/22/18倍，维持"增持"评级 [13][33] 佐力药业 (300181) - **融资计划**：公司拟发行可转债募集不超过15.6亿元，主要用于智能化中药大健康工厂建设和"乌灵+X"产品研发 [34][36] - **产能建设**：乌灵胶囊2024年产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62% [34] - **股东回报**：公司发布三年股东回报规划，每年以现金方式分配的利润不少于当年可分配利润的10% [34] - **盈利预测**：维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，维持"买入"评级 [14][36]

信用债市场及细分板块复盘与展望 信用债市场整体展望 - 供给侧规模预计继续维持小幅增长，结构延续“产业债为主、城投债补充”格局，科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，为市场体量增长提供新动能[6][16] - 需求侧总量预计变化不大，但结构可能改变，主要买盘或因监管政策约束而需求弱化或波动加大[6][22] - 策略展望建议把握资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化三条主线，配置上以中短端品种为核心底仓，搭配长端高等级信用债或二永债进行波段操作[6][23][25] 城投债板块展望 - 供给侧预计保持“零容忍”高压监管，融资维持紧平衡，退平台和市场化转型有序推进，新增银行信贷和发债将增加[6][28] - 需求侧投资者区域选择分化，对资质强区域下沉意愿高，对一般区域谨慎；期限选择上在债务压力尚可区域拉长久期，压力大区域缩短久期[6][34] - 策略展望显示“资产荒”形势延续，信用利差下行空间有限，建议遵循“区域挖掘>久期选择>评级下沉”顺序，优先关注财力强、产业资源丰富地区[6][38][39] 产业债板块展望 - 供给侧预计延续平稳发行节奏，维持“温和扩容”格局，主体融资能力伴随实体经济修复而改善，新增供给在“稳存量、弱扩张”基础上重回稳态正区间[6][42] - 需求侧2025年关键推手预计延续，新增供给拉动和板块外溢推动下，交通运输、综合、建筑装饰等中高估值区间行业或继续成为机构关注重点[7][46] - 行业间信用扩张力度分化显著，电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业处于信用扩张期，基本面稳健向好，违约风险相对可控[10] 二永债板块展望 - 供给侧趋势预计与2025年近似，整体以存量滚续为主，新发体量或进一步小幅收缩，因财政部注资银行核心一级资本及化债推进降低资本补充必要性[10][51] - 需求侧公募基金、银行理财及保险等主要买盘因监管变化和波段操作难度加大，需求或较过往减弱，但估值与利差抬升可能孕育配置机会[10] - 策略展望建议交易策略优先关注5年以内国股大行二永债，配置策略优先关注3年以内化债进展顺利、财政实力强地区的优质城农商行二永债以获取票息收益[10] 从企业微观视角看信用扩张信号及基本面修复进程 - 全行业信用扩张“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前水平，整体杠杆率提升有限，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势[10] - 电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业各项指标一致指向信用扩张，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控[10] - 房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业处于信用收缩期，经营战略重点在于保持盈利能力，通过适度信用收缩平衡收支[10]

外围市场与风险偏好 - 外围市场波动加剧，科技股连续重挫引发对AI泡沫破裂的担忧，市场风险偏好明显下降 [1][4] - 美联储会议纪要释放鹰派信号，12月降息预期下降，影响全球市场情绪 [4] - 欧美股市估值偏高，叠加美国非农就业报告推迟发布，增加了政策不确定性 [4] A股市场行业表现 - 能源金属、电力设备、电子等行业跌幅居前 [1] - 农林牧渔、家电、银行等防御性板块表现相对抗跌 [1] - 年底前机构有业绩兑现要求，增量资金入市积极性不高，前期涨幅较大的板块面临调整压力 [4] 宏观经济数据 - 1-10月固定资产投资同比下降1.7%，降幅较上月扩大1.2个百分点，其中房地产投资同比下降14.7%是主要拖累 [2] - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较上月回落1.6个百分点，但整体仍维持高位 [2] - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，增速连续5个月回落，呈现生产强、需求弱的特征 [2] 金融信贷数据 - 10月新增人民币贷款2200亿元，较上年同期少增2800亿元，社会融资规模增量为8161亿元，同比少增5959亿元 [3] - 企业部门贷款增加3500亿元，而居民部门贷款减少3604亿元，反映房地产销售刺激政策效用边际减弱 [3] - M2同比增长8.2%，M1同比增长6.2%，两者剪刀差走扩，表明企业盈利水平不高，扩大投资意愿不足 [3] 资金流向与居民行为 - 10月居民部门存款减少13400亿元，非银行金融机构存款增加18500亿元，表明部分居民存款流向股市、基金等投资领域 [3] - 居民贷款减少且存款下降，显示居民收入更多转化为储蓄而非消费，消费意愿偏弱 [3]

文章核心观点 - 2026年全球资产配置的核心逻辑是“跟随信用扩张的方向”，资产强弱和资金流向由信用扩张路径决定 [1][2] - 市场主线是过剩流动性对稀缺回报资产的追逐，导致资产轮动，后市关键看流动性环境是否被破坏及稀缺资产能否扩散 [3] - 投资策略需把握信用扩张的传导路径，以寻找下一个稀缺资产 [2] 市场的隐藏主线：信用扩张决定资产强弱 - 2025年全球资产的隐藏主线是信用扩张方向更好的资产表现领先，信用收缩方向则落后逆转 [3] - 过去一两年中国市场本质是过剩流动性追逐稀缺回报资产，资金涌入使涨幅透支后不断轮动，如分红、国债、黄金、成长等板块 [3] - 对后市判断的关键在于流动性环境是否被破坏，以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [3] 信用扩张的三大主体决定2026年投资策略 - 中国市场信用周期从四季度开始转向震荡放缓，宏观流动性最确定，微观流动性更有利A股，海外流动性更有利港股 [6] - 美国市场在财政和货币双宽松、科技投资持续环境下信用周期向上修复，AI投资难言泡沫，财政走向扩张，传统需求小幅改善 [7] - 中国稀缺回报资产较难扩散，需寻找信用扩张方向，政策发力是关键但财政有偏好和约束，结构性景气仍在 [6] 中国信用仍能扩张的三个方向 - 产业趋势主导下的AI主线代表科技信用扩张 [9] - 产能周期视角下的困境反转代表信用收缩暂缓或结构信用扩张 [9] - 美国需求下的中美映射代表外部信用扩张 [9] - 中观景气变动与市场表现的相关系数今年以来明显上升，目前已处于历史上沿水位 [9] 港股的机会与空间 - 2026年港股转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续，稀缺回报资产难以大幅扩散 [11] - 恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价一度低于2018年初低位，难言便宜 [11] - 指数层面空间有限，空间来自景气结构或意外回撤，接下来需要盈利修复而非单纯依赖估值扩张 [11] 重点推荐方向 - 建议适度保持分红资产配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱，因国内货币环境和利率水平仍有下行必要 [13] - 景气结构上关注AI软件与硬件、电新、化工、家居、创新药等板块，需综合考虑估值和拥挤度以求更好成本介入 [13] - 中国PPI或在今年底到明年一二季度阶段性走高，可作为市场交易层面切换到顺周期和部分消费板块的契机 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月宏观金融、经济指标整体偏弱，政策加码预期稍有升温，海外劳动力市场趋于下行，AI及降息叙事分歧再起，市场风险偏好调整并可能外溢至国内，央行流动性呵护态度不变，阶段性因素对资金面扰动有限，对债市偏友好，但央行淡化总量金融指标重要性，股市“泡沫”破裂非主流预期，公募债基赎回费率新规对债市情绪扰动未消除，短期内债市单边走势或仍纠结 [5] - 套利方面，中性偏多思路下，30Y - 7Y期限利差处于近三年历史偏高分位水平，建议(TL - 3T)头寸继续适量持有；移仓进度偏慢可能是本周跨期价差未普遍走强的重要原因，后续随着交割月临近以及当季合约估值趋于合理，空头加快移仓或将带动价差走强，建议择机尝试做多T合约当季 - 下季跨期价差 [5] - 后市展望债市震荡运行，单边暂观望 [6] 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 宏观经济指标 - 高基数下，10月国内主要宏观经济指标普遍回落，产需两端均收缩 [7] - 债市对偏弱内需数据定价不多，或因完成年内经济增长目标难度不大，指标回落可能是阶段性的，但近期部分内需指标持续转弱意味着前期政策乘数效应不明显，国内基本面自发性修复动能不强 [10] 信用扩张 - 信用扩张继续放缓，10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增约2800亿元，贷款余额同比+6.5%，较上月回落0.1个百分点，贷款结构转弱；社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元，社融同比+8.5%，较上月回落0.2个百分点，政府债券发行放缓是社融同比大幅少增的主要原因，但企业直接融资表现尚可 [14][17] M1与存款 - 信用扩张放缓影响存款派生，10月M2同比+8.2%，较上月回落0.2个百分点，M1同比+6.2%，较上月回落1.0个百分点，拐点初现；跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，非银金融机构存款大增，9月M1超预期上行可能是季末私人部门资金以活期存款方式暂回流银行体系，持续性不强 [25] - 10月新增财政存款7200亿元，同比多增1248亿元，财政支出力度可能放缓，或导致M1增速回落；11月政府债券发行放量，年内新增财政存款累计2.09万亿元，年底政府部门支出强度季节性提升预计对企业、居民部门现金流有支撑 [26] 市场资金面 - 本周受政府债券净缴款规模较大影响，市场资金面收敛，截止周五收盘，DR001、DR007分别为1.3729%、1.4673%，隔夜、7天期非银资金利差分别为5.67bp、2.72bp，AAA级1年期同业存单利率在1.63 - 1.64%区间附近窄幅波动 [37] - 下周政府债券净融资逾3600亿元，规模偏高，17 - 19日税期走款将给资金面带来阶段性扰动，但央行对流动性呵护态度不变，重启国债买卖后对冲手段丰富，预计下周市场资金价格先上后下，实际压力可控 [32][37] 央行货币政策报告 - 央行三季度货币政策执行报告延续宽松基调，“实施好适度宽松的货币政策”以及删除“防范资金空转”等表述更显积极，重提“跨周期调节”不意味着中短期内货币政策转向 [42] - 三季度报告淡化总量金融指标重要性，央行旗下《金融时报》刊文指出货币政策边际效率下降，需警惕过度放松货币金融条件的负面效果 [42] 期债盘面 - 按中债估值与期货结算价计算，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.3493%、1.3912%、1.2576%、1.6445%，下季合约IRR分别为1.6100%、1.6880%、1.6764%、1.7599%，下季合约普遍估值偏高 [48] - 本周主力合约移仓有所加速，但相较历史同期仍偏慢，截至周五收盘，TS、TF、T、TL合约移仓进度分别为31.1%、27.4%、30.6%、38.6%；前十席位空头持仓占优，移仓进度偏慢可能是本周跨期价差未普遍走强的重要原因，TS移仓明显加速，跨期价差随之走强，TF合约移仓最慢，跨期价差表现相对最弱 [54] 策略推荐 - 单边：暂观望 [6] - 套利：(TL - 3T)头寸继续适量持有、择机尝试做多T合约当季 - 下季跨期价差 [5][6] 第二部分 相关数据追踪 - 包含国债期货成交与持仓量、国债期货合约间价差、国债期货合约净持仓、国债现券收益率曲线、国债收益率期限利差、美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价等数据 [58][61][64][65][67][69][71]

核心观点 - 2025年10月金融数据显示信用扩张季节性放缓 新增人民币贷款2200亿元 同比少增2800亿元 低于市场预期 反映需求不足背景下企业居民加杠杆动力疲弱 [3] - 社融增速延续下行态势 新增社会融资规模8150亿元 同比少增5970亿元 增速降至8.5% 主要受信贷弱增长及政府债发行暂缓拖累 [7][9] - 货币供应量M1、M2增速双双回落 M2同比增8.2% M1同比增6.2% 两者剪刀差走阔至2个百分点 显示资金活化程度有所下降 [7][10] 信贷表现 - 10月对公贷款新增3500亿元 同比多增2200亿元 其中票据融资大幅新增5006亿元 同比多增3312亿元 是主要贡献项 而对公短期贷款减少1900亿元 中长期贷款仅增300亿元 同比少增1400亿元 呈现明显的短贷-票据跷跷板效应 [5] - 10月居民贷款显著减少3604亿元 同比少增5204亿元 其中短期贷款和中长期贷款分别减少2866亿元和700亿元 年初至今居民贷款新增7396亿元 同比少增1.36万亿元 占新增信贷比重仅为4.9% 远低于去年同期的12.7% [6][8] - 企业新发放贷款加权平均利率维持在3.1%的历史低位 部分银行对公贷款定价仍在下行 但降幅趋缓 [5] 社融与货币 - 10月新增社会融资规模8150亿元 同比少增5970亿元 余额增速较9月末下降0.2个百分点至8.5% 若无新增特别国债发行 年末社融增速可能回落至8.1%附近 [7][9] - M2同比增速较9月末下降0.2个百分点至8.2% M1同比增速较上月末下降1个百分点至6.2% M2与M1增速剪刀差为2个百分点 较9月走阔0.8个百分点 [7][10] 经济背景 - 10月中采制造业PMI为49% 环比下降0.8个百分点 连续七个月低于荣枯线 产需指数均走弱 [3] - 9月CPI和PPI增速分别为-0.3%和-2.3% 物价维持较低水平 需求偏弱格局尚未实质性好转 [3] - 10月票据贴现承兑比为84% 较9月回升9个百分点 高于去年同期的81% 票据市场回归供不应求格局 [4]