报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金高位消化波动，结构性支撑依然稳固，若宏观数据未显著逆转宽松预期，黄金仍具备震荡偏强基础 [1] - 白银跟随金价调整，弹性逻辑尚未破坏，在金价维持高位运行前提下，白银仍具备相对收益空间，若后续宏观预期向宽松与再通胀倾斜，有望再度体现高β特征 [2] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 逻辑：近期回调中ETF仅约20吨小幅流出，接近阶段性止盈，后续具备重新累积条件；官方部门需求是中长期核心支撑，中国央行1月继续增持黄金；2026年降息预期未被证伪，新一届美联储主席人选落地后，货币政策独立性与美元信用问题强化“去信用化交易”叙事；美国外交与安全政策不确定性高，避险资产配置需求难消退 [1] 白银 - 逻辑：前期快速拉升后随黄金进入高位整理阶段，短期波动反映风险偏好回落与多头获利了结 [2] 商品指数 - 特色指数：商品指数2374.89，涨幅+0.70%；商品20指数2710.51，涨幅+0.96%；工业品指数2278.80，涨幅+0.21%；PPI商品指数1404.35，涨幅+0.58% [43] 板块指数 - 贵金属指数：2026-02-09指数4200.39，今日涨跌幅+3.78%，近5日涨跌幅+0.91%，近1月涨跌幅 -0.38%，年初至今涨跌幅+9.84% [44]

文章核心观点 - 日本自民党赢得“超级多数”席位后，市场对“再通胀”风险的担忧加剧，日元弱势预计将持续至2027年，日本正陷入由日元贬值与输入性通胀相互强化的“恶性循环”，而日本央行在抗通胀和捍卫日元方面态度谨慎，政策路径面临挑战 [3][5][6] 日本财政与通胀前景 - 日本执政党探讨将食品消费税从8%降至零，为期两年，预计每年减少税收5万亿日元，但该措施需经至少两年审议，可能被搁置 [5] - 机构预计2026和2027财年基本财政赤字占GDP比重为2%-3%，此水平将延续至2028财年，之后才开始逐步下降 [5] - 日本正处于“贬值”与“通胀”互相喂养的“恶性循环”中，由于央行未展现认真抗通胀姿态，风险溢价扩大，导致日元贬值，而贬值又推高输入性通胀，使日本表现类似新兴市场 [5] - 通胀成为关键变量，当通胀接近3%而短期利率仅为1%时，日本央行并未发出“竭尽全力抗通胀”的信号，这种默许态度维持并推高了通胀预期 [6] - 要打破恶性循环有三条路：央行加息幅度超过通胀以复兴货币公信力、通胀突然下降（但几乎不可能）、或政府财政立场转向紧缩以减少债券供应 [6] 货币政策与汇率干预 - 牛津经济研究院预计日元弱势将延续至2027年，汇率区间维持在150-160日元/美元 [3] - 日本30年期国债收益率在2月10日为3.50%，较去年同期大幅上涨1.21个百分点 [3] - 日本央行行长植田和男强调“外汇政策属于政府职责”，央行将捍卫日元的任务留给财务省，按自己的节奏审慎推进加息，预计下次行动将在7月 [7][8] - 日本央行在2025年1月加息后，将利率维持在0.5%长达11个月，直到12月才再度加息，反映出对日元融资套利交易崩盘后的谨慎以及对政治不稳定性的敏感 [8] - 若在2026年4月加息，政策调整间隔将缩短至四个月，市场可能过度解读为坚定转向政策正常化，加大资产价格逆转风险，央行关注重点不是日元汇率而是工资增长 [8] - 日本可能通过抛售美债来守护自身资产负债表，因其在美资产已处估值高位，减持是大趋势 [8] - 历史经验表明，外汇干预只能暂时缓解货币波动速度，无法改变由基本面和市场力量驱动的趋势，只有当经济基本面发生转变，趋势才会逆转 [9] 市场机构观点 - 嘉盛集团资深分析师认为，高市早苗推行的再通胀政策激进程度可能超出市场此前预期，更激进的财政扩张将考验全球投资者的容忍度 [3] - 瑞士百达资管首席经济学家表示，推高债券收益率的力量源于新财政方案带来的巨大不确定性，债券市场通过推高利率来对过度扩张的财政政策实施“惩罚” [3] - 彭博经济研究日本高级经济学家指出，提前加息可能动摇受日元融资套利交易支撑的风险资产，这是日本央行所不愿看到的局面 [7]

政治选举与政策预期 - 日本自民党在众议院选举中获得超过三分之二的“超级多数”席位，引发市场对“再通胀”风险的担忧 [1] - 嘉盛集团资深分析师认为，高市早苗推行的再通胀政策激进程度可能超出市场此前预期，更激进的财政扩张将考验全球投资者的容忍度 [1] 日元汇率与债券市场 - 牛津经济研究院预计日元弱势将延续至2027年，汇率区间维持在150-160日元/美元 [1] - 日本30年期国债收益率在2月10日为3.50%，较去年同期大幅上涨1.21个百分点 [1] - 瑞士百达资管首席经济学家表示，推高债券收益率的力量源于新财政方案带来的巨大不确定性，市场通过推高利率来“惩罚”过度扩张的财政政策风险 [1] 财政状况与赤字预测 - 执政党承诺探讨将食品消费税从8%降至零，期限两年，预计将使税收每年减少5万亿日元 [4] - 牛津经济学院预计，2026和2027财年基本财政赤字占GDP比重将为2%-3%，该水平将延续至2028财年，2029财年及之后才会开始逐步下降 [5] 通胀与货币贬值的恶性循环 - 日本正处于“贬值”与“通胀”互相喂养的“恶性循环”中，由于央行未展现认真抗击通胀的姿态，风险溢价扩大，导致日元贬值，而贬值又推高输入性通胀 [5] - 当通胀接近3%而短期利率仅为1%时，日本央行并未发出“竭尽全力抗通胀”的信号，这种默许态度维持并推高了通胀预期 [5] - 利率随通胀失控和主权风险飙升而上升（实际利率在下降），加剧了市场对日本主权风险的担忧，形成“财政扩张——通胀预期失控——本币贬值”的恶性循环 [5] 打破恶性循环的潜在路径 - 打破死结有三条路：央行宣布加息幅度超过通胀以复兴货币公信力；通胀突然下降（但几乎不可能发生）；政府财政立场转向紧缩，减少债券供应 [6] 日本央行的政策立场与加息预期 - 彭博经济研究认为，日本央行会把捍卫日元的任务留给财务省，按自己的节奏审慎推进加息，预计下次行动将在7月 [7] - 日本央行行长强调“外汇政策属于政府职责”，反映了央行长期以来避免政治风险的策略 [7] - 2025年1月加息后，日本央行在之后的11个月里一直将利率维持在0.5%，直到年底12月才再度加息 [7] - 长时间按兵不动反映出2024年7月加息后日元融资套利交易崩盘使得央行行事趋于谨慎，以及对政府不稳定性和美国关税政策的顾虑 [8] - 日本央行的关注重点不是日元汇率，而是工资，7月能对春季工资谈判结果进行评估，衡量工资增长对新财年物价走势的影响 [8] 外汇干预与资产减持 - 瑞士百达资管首席经济学家表示，日本减持其持有的高估值美国资产是一种必然趋势，以管理央行自身的资产负债表 [8] - 经济文献及研究显示，外汇干预只能暂时缓解货币的“行进速度”，无法改变由基本面和市场力量驱动的方向，只有当经济基本面发生转变，趋势才会逆转 [9]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：利率债市场、房地产行业、出口贸易[1][5][6] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 **宏观经济与政策** * 出口韧性较强且结构优化 12月出口同比增长6.6% 非美地区如印度、欧盟、东盟增速均在10%以上 预计全年出口能实现温和且结构更优的正增长[1][5] * 房地产市场仍处探底阶段 新房销售和房屋竣工面积同比负增长 对经济复苏构成压力 需关注后续地产政策推进和落地情况[1][6][7] * 货币政策维持适度宽松 央行行长表示降准降息仍有空间 一季度末前后是再次关注降准降息的重要窗口期[1][11][12] * 央行通过流动性管理保持资金面充裕 1月MLF净投放量达10,000亿元 1月国债买卖操作达1,000亿元 为重启以来最高规模[1][10][12] **利率债市场表现与展望** * 1月利率债市场先上后下 十年期国债收益率在1.8%至1.9%区间波动 月底回落至1.81%左右 主要受央行买债、资金面波动及权益市场压制效应影响[2] * 2月利率债市场需关注基本面和供给端扰动 基本面需警惕再通胀预期 CPI方面核心CPI连续4个月上涨 1月黄金价格涨幅超过10% PPI同比降幅持续收窄且环比保持正增长[3][4] * 2月债市整体趋势偏向顺势而为 十年期国债收益率在靠近区间下沿约1.8%时阶段性赔率不足 建议采取偏谨慎操作 如止盈[3][4][14] * 市场机构配置行为发生变化 一季度开门红效应下配置盘增持幅度提升 但主力购买机构从保险转向银行 交易盘转为净卖出[3][13] **债券供给与市场结构** * 2月政府债券供给压力上升 预计净供给规模约1.56万亿元 较1月增加 其中专项债发行量显著提升[1][8][9] * 供给久期结构拉长 2026年供给压力前置 1月地方债中30年期超长地方债占比接近30% 一季度计划发行多只30年期超长国债[15][16] * 超长端债券增配压力加大 供给增加后的供需再平衡压力可能会持续存在 银行等机构主动承接意愿边际下降[14][15][16] 其他重要内容 * 资金面在央行呵护下预计保持稳健 尽管面临政府债供应和春节因素扰动 2月资金利率波动相对较小 同业存单收益率全月基本保持在1.62%~1.65%[10] * 2月需重点关注四个方面 基本面再通胀预期、积极前置的供给压力、春节时点的资金面短期波动、以及市场处于阶段性低位导致的机构增持意愿边际回落[17][18] * 操作策略上 建议阶段性收敛久期和杠杆并保持定力 春节前后可观察资金面回转宽松机会 把握短久期票息和灵活波段操作 同时关注超长端再平衡表现以捕捉利差压降机会[14][15][17]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周铜价冲高回落 符合多杀多预期 本周初有色板块弱势 但铜铝抗跌 本轮贵金属及有色下跌主因是市场情绪踩踏 前期上涨也是情绪主导 建议短期内规避资金拥挤赛道 中期黄金与铜价格看涨 [3] 各部分内容总结 月度平衡表 - 展示2025年1月至2026年6月铜的总产量、抛储量、进出口量、总供应、总消费、过剩量等数据 以及各数据同比和累计同比变化 2026年1月总供应量同比增长7.33% 消费同比增长10.30% [4] 周度基本面情况 - 芝商所上调COMEX铜期货保证金20%及黄金期货初始保证金比例 特朗普政府取消关键矿产“价格下限”保障 美国南方铜业公司预计2026年铜产量下滑 淡水河谷2025年铜产量创2018年以来新高 2025年有色金属冶炼和压延加工业利润同比增22.6% [6] 铜精矿/粗铜加工费 - 上周铜精矿市场报盘价多集中在 -50附近 成交有空间 市场供应紧张 冶炼厂补库需求与贸易商惜售、矿山供应增量有限博弈 推动加工费下探 内贸矿交投平稳 进口矿加工费下行 计价系数预计高位企稳有上行空间 [11] 铜精矿港口数据 - 上周中国16港进口铜精矿库存67.4吨 较上周减4.9万吨 主要减量来自连云港及锦州港 [15] 冶炼利润 - 上周零单TC价格低位 硫酸价格破千元 铜价冲高回落 冶炼企业长单盈利860元/吨 零单亏损640元/吨左右 [17] 沪铜价差结构 - 上周铜价创新高 现货贴水 下游逢低刚需采购 本周初价格回落市场点价积极 下周春节假期交投下滑 资金主导价格 预期春节累库高于往年 节后铜价先跌后涨 [21] 伦铜结构曲线 - 截至1月30日 伦铜库存略增17.49吨 增量来自新奥尔良及光阳 注销仓单比例略降至23.89% cash月贴水报价扩大至89.88美元/吨 库存变动源于美国内部及国内出口交仓 [30] 伦铜持仓与仓单集中度 - LME的Futures Banding Report显示铜价多头短中期轻仓持仓下降 远期增加 空头短期及远期轻仓仓位均增加 Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度增加 [32][33] 沪伦比值变动 - 近期铜价波幅大 沪伦比价变动大 进口窗口一度打开 最高至8.06后回落至7.66 后期沪伦比值受多因素影响 不可预知性增加 [37] 废铜市场 - 废紫铜方面 市场成交差异大 上游高价出货 铜价回落报价混乱 交易降温 下游厂家采购谨慎 成交先回暖后回落 废黄铜方面 价格随行情变动 前半周交投平淡 后半周货商出货 终端需求疲软 [42] 下游企业及终端 - 精铜杆企业开工不佳 需求减弱或提前停产 再生铜杆厂家生产低水平 下周开工下调 铜管厂家长单产量试探上涨 散单开工偏弱 铜箔市场电子电路供应稍紧 锂电铜箔高端超薄供应紧张 铜板带市场供应减少 大型企业生产稳定 中小企业开工下滑 [44] 库存变动 - 近期国内库存维稳 保税区库存下降 [49] 保税区库存变动 - 2月2日上海、广东两地保税区铜库存累计10.33万吨 较26日降1.08万吨 较29日降0.90万吨 上海保税区9.05万吨 广东保税区1.28万吨 均有下降 部分贸易商清关进口 [52][54] 上海地区社会库存 - 本周初上海库存20.65万吨 较26日增0.24万吨 较29日增0.21万吨 周末到货 下游采购谨慎 需求有限 库存增加 [56] 广东地区社会库存 - 本周初广东库存4.56万吨 较26日增0.03万吨 较29日增0.14万吨 [63] 无锡地区社会库存 - 本周初江苏库存8.31万吨 较26日降0.34万吨 较29日增0.21万吨 [71] CFTC持仓 - 1月27日CFTC持仓显示 非商业多头与空头持仓占比分别为36.4%、19.1% 多头减少0.1% 空头增加1.5% 市场主动性稳定 非商业净多头持仓48390张 COT指标0.783 铜价偏多氛围下降 [77]

通胀数据与宏观经济指标 - 美国2023年12月生产者价格指数环比上涨0.5%，创五个月来最大涨幅，同比上涨3% [1] - 美国2023年12月核心生产者价格指数环比上涨0.7%，同比上涨3.3%，均高于市场预期 [1] - 美国2024年1月采购经理人指数回升至52.6，为12个月以来首次突破50关口，也是2022年8月以来最高水平 [1] - 美国2024年1月采购经理人指数中的前瞻性新订单分项指数跃升至2022年2月以来新高 [1] 美联储政策分歧与官员观点 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，鉴于美国经济强劲、劳动力市场稳定，美联储2024年根本不应该降息 [2] - 多名美联储官员持相同立场，2025年12月的点阵图显示政策分歧显著，不少官员预计2026年不降息 [2] - 美联储理事斯蒂芬·米兰主张2024年内大幅降息，预计全年降息幅度超过1个百分点，认为当前美国经济无强劲价格压力，利率维持在过高水平 [2] - 里士满联储主席汤姆·巴尔金强调在通胀回落至目标前货币政策需保持谨慎，以确保劳动力市场稳定 [2] 通胀驱动因素与前景分析 - 美国2024年1月制造业扩张速度创2022年以来最快，部分归因于进口关税传导效应，企业正逐步将进口原材料关税成本向生产环节传导 [3] - 关税影响存在滞后性，2025年4月至9月美国企业囤积的“超额进口”已消耗完毕，2026年上半年将迎来关税传导“最后一公里” [3] - 若关税传导率向70%靠近，叠加减税落地，通胀将展现更强“黏性”，2026年下半年则进入去通胀顺风期 [3] 美联储面临的挑战与人事变动 - 2024年1月31日美国政府部分停摆，导致1月就业报告推迟发布，政策制定失去关键参考依据 [3] - 美国总统特朗普提名前美联储理事凯文·沃什出任下任美联储主席，该提名尚待参议院批准 [3] - 沃什主张“降息+缩表”政策组合，以缩表控制通胀、为降息创造空间 [3] - 参议院民主党领袖查克·舒默与共和党参议员汤姆·蒂利斯表示，除非撤销对现任主席鲍威尔的调查，否则将联手阻止沃什上任 [3] 市场机构投资策略调整 - 贝莱德旗下部分基金做空美国国债和英国金边债券，以防范降息预期落空的风险 [4] - 桥水联合基金在资产配置上更青睐股票资产 [4] - PIMCO看好内嵌通胀调整机制的美国国债，以对冲通胀上行压力 [4] - 瑞银集团高级交易员本·皮尔森指出，美国主导的“通胀型繁荣”是2024年被投资者低估的最大风险，若该情景成真，美联储上半年将维持政策不变，下半年市场或需为加息定价 [4]

近期美国通胀数据与再通胀担忧 - 美国2024年12月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.5%，创五个月来最大涨幅，同比上涨3% [1] - 美国2024年12月核心PPI环比上涨0.7%，同比上涨3.3%，均高于市场预期 [1] - 美国2025年1月采购经理人指数（PMI）反弹至52.6，为12个月以来首次突破50关口，也是2022年8月以来的最高水平 [1][10] - 美国1月ISM新订单分项指数从去年12月的47.4跃升至1月的57.1，创2022年2月以来新高 [1][10] - 美国1月制造业扩张速度创2022年以来最快，部分归因于进口关税成本向生产环节的传导，此类成本压力可能在未来数月持续向消费端释放，推升通胀 [4][14] 主要机构对通胀的应对与观点 - 贝莱德旗下有基金正做空美国国债和英国金边债券，以防降息预期落空 [4][14] - 桥水联合基金更青睐股票而非债券 [4][14] - PIMCO看好收益率内嵌通胀调整机制的美国国债所提供的缓冲保护 [4][14] - 瑞银集团高级交易员本·皮尔森指出，由美国主导的“通胀型繁荣”是2025年被投资者严重低估的最大风险，若此情景成真，美联储将在上半年完全按兵不动，并迫使市场为下半年加息定价 [4][14] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克认为美联储2025年根本不应该降息，因其可能阻碍通胀率回到目标水平，他的几位同事也持相同观点 [5][15] 关税对通胀的影响机制分析 - 关税落地之初，美国企业先承担大部分关税成本，涨价受政策不确定性和内需走弱掣肘 [5][15] - 达拉斯联储调查显示，70%的企业认为“不确定关税的真实成本”、58%的企业认为“需等待关税政策明朗化”是阻碍其涨价的因素 [5][15] - 2025年美国就业市场“供需缺口”转负，失业率上行，居民零售消费需求增速回落，反映经济内需降温，消费者承接关税成本能力有限 [5][15] - 2025年4月至9月，美国企业囤积的“超额进口”使得涨价推迟，但至9月“超额进口”已经消耗完毕 [6][16] 2026年美国通胀与货币政策展望 - 申万宏源证券首席经济学家赵伟预计，2026年美国通胀或呈现“前高后低”特征，上半年为关税传导的“最后一公里”，通胀或展现更强“黏性” [7][16] - 假设关税传导率为90%、70%、50%，2026年末核心PCE物价指数同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [7][16] - 若美联储坚持数据依赖，降息节奏或偏“后置”，2026年上半年或需观察到经济数据超预期走弱才会考虑降息，下半年可能重启降息共计1—2次，但降息空间不大 [7][16] 美联储面临的数据真空与人事变动 - 2025年1月31日美国政府部分停摆，导致备受关注的1月就业报告无法按时发布，造成“数据真空” [8][17][18] - 凯文·沃什将被提名为下一任美联储主席，其职业生涯始终倡导强硬货币政策，市场认为这有助于缓解对通胀管理让位于政治优先事项的担忧 [8][18] - 沃什致力于建立新的“美国财政部/美联储协定”，可能在调整美联储资产负债表的结构和规模方面创造更具创造性的操作空间 [8][18] - 沃什预计将支持美联储放松监管政策，并可能审视美联储的决策方法、人员构成及研究议程，适度削弱美联储当前宽泛的职能权力 [9][19]

全球宏观趋势 - 全球两大中长期趋势为逆全球化与AI科技革命，预计将持续至少5-10年[2][34] - 美元或已进入长期贬值周期，全球商品有望进入新一轮“超级周期”，黄金、铜等资源品价格或将持续上涨[2][34] - 2026年全球多国财政与货币政策预计双宽松，主要经济体财政开支占GDP比例扩张[49][50] A股市场展望 - A股有望步入长期慢牛趋势，前提是中美关系总体可控，两大中期驱动为AI科技革命与再通胀[2][35] - 预计2026年A股整体延续慢牛，节奏为一季度上行，二至三季度震荡，四季度恢复震荡上行[3] - 在类平准基金调控下，本轮牛市有望更为平稳，万得全A波动率显示市场更为稳定[41][42] 资金面与结构 - 外资有望持续流入A股，人民币升值周期往往伴随外资快速流入，2025年Q4北向资金超配有色金属环比增加1.22个百分点[38][39] - A股被动管理基金（如ETF）规模增长构成重要增量资金来源，或将逐渐掌握市场定价权[45][46] - 结构上建议关注四大方向：AI（核心主线）、资源品（铜、稀土、黄金）、军贸出口/内需升级/大军工三重共振、以及PPI回升可能带来的消费风格转向[3] 政策与规划影响 - 国内政策由“逆周期”向“逆周期”与“跨周期”并重微调，财政和货币政策“双宽”延续，2026年赤字率目标或设定在4%左右[59] - “十五五”规划是2026年主线线索，其《纲要》发布后市场往往形成一轮较为持续的行情，需关注与产业趋势共振及较此前文件的增量方向[60][67][68]

核心观点 - 报告认为，2026年A股市场有望延续长期慢牛趋势，其一大前提是中美关系总体可控，两大中期驱动是AI科技革命与再通胀 [2][35] - 2026年A股整体将延续慢牛，节奏上或表现为一季度上行，二至三季度震荡，四季度恢复震荡上行 [3] - 全球政经格局确认两大中长期趋势：逆全球化与AI科技革命，预计将至少持续5-10年，这将推动美元进入长期贬值周期，并可能使全球商品进入新一轮“超级周期”，利好黄金、铜等资源品 [2][34] 全球中长期趋势及对大类资产影响 - 全球政经格局处于“百年未有之大变局”加速演进阶段，2008年后全球化进入“平台期”，贸易保护主义抬头，美国发动关税战扣动了逆全球化加速的“扳机” [5][6][8][15] - 中美科技竞争加剧，“汤浅现象”（即一国科研产出占世界总量超过25%后，其科学中心地位会转移）是重要背景，中国研发投入持续增长，这是美国将贸易摩擦升级至科技战的重要原因 [19][21] - 全球呈现“东升西降”态势，新兴经济体集体崛起，但美国在军事、高端科技、货币霸权等核心领域仍保持领先 [22][24][26] - 2025年美国国家安全战略出现转变，外交政策从“全球领导”转向“America First”，与中国的竞争从“生死之争”转为“高下之争” [27][28][29][30] - 逆全球化与AI科技革命两大趋势将至少持续5-10年，导致全球地缘冲突加剧，并可能侵蚀美元信用，使美元进入长期贬值周期 [34] - 在此趋势下，全球商品有望进入新一轮“超级周期”，黄金、铜及部分小金属等资源品价格或将持续上涨 [2][34] - 中国经济处于新旧动能转换阶段，参考海外经验，预计经济周期将更平稳，带动A股波动率下降，步入长期慢牛 [35] A股资金端的中长期变化 - **外资持续流入但偏好变化**：人民币汇率有望进入长期升值周期，历史经验显示这将伴随外资快速流入中国资产 [38][39]。2025年第四季度北向资金数据显示，其偏好转向资源品、科技和军工，其中有色金属行业环比超配增加1.22个百分点，变化幅度领先 [39] - **“类平准基金”调控市场**：“稳股市”政策地位高，国家队通过ETF等进行逆周期调控 [40][41]。数据显示，万得全A指数波动率在调控后处于较低水平（如2026年1月29日数据），本轮牛市有望更为平稳 [41][42] - **居民资产配置转向权益**：在低利率与资产荒背景下，政策积极推动A股市场环境改善，居民配置权益类资产的比例有望持续提升并超过历史平均水平 [43][44] - **被动投资影响力上升**：A股被动管理基金（如ETF）受到市场青睐，规模增长构成重要增量资金，并可能逐渐掌握定价权 [45][46]。参考美国市场经验，被动投资规模扩张可能助力大盘风格走强 [46] 2026年宏观环境与大势研判 - **海外宏观：全球双宽松**：2026年全球多国可能进一步推升财政支出，进入财政与货币双宽松周期 [49][50]。作为美国中期选举年，特朗普政府谋求降息，其提名美联储前理事沃什为下任主席，市场担心美国可能推行新一轮量化宽松（QE） [51][55] - **美国政治日程影响**：2026年11月将举行美国中期选举，共和党目前控制参众两院，选举结果将影响政策走向 [57]。同年11月中美关税暂停期面临期满，预计在此之前双方将进行多轮博弈，四季度有望重回谈判桌 [57] - **国内宏观：政策双宽延续**：国内政策基调由“逆周期”向“逆周期”与“跨周期”并重微调，财政和货币政策“双宽”预计延续 [59]。财政赤字率可能维持在较高水平（如3%），货币政策有降息空间（如10-50个基点） [59] - **“十五五”规划主线**：2026年是“十五五”规划开局之年，规划进程（从全会《公报》到《纲要》发布）将成为市场重要线索 [60][63]。历史数据显示，在五年规划《纲要》发布后，市场往往能形成一轮较为持续的行情 [64][66][67] - **市场风格与主线**：根据历史规律，五年规划中与产业趋势共振的政策方向更易成为年度主线 [68]。2026年结构上建议关注：1）AI及泛AI领域；2）受益于再通胀的铜、稀土、黄金等资源品；3）军贸出口、内需升级与大军工三重共振领域；4）预计PPI回升将推动市场在二三季度阶段性转向消费风格 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：A股市场、美国金融市场[1][2] * 公司：未提及具体上市公司 纪要提到的核心观点和论据 * **对当前市场调整的看法**：不担心当前调整，认为这是春季行情第二波前的正常回荡，市场走势验证了其“春季行情会走成两波”的观点[1][2] * **A股行情与海外因素的关联**：本次A股跨年行情第一波的主线跟随海外市场，去年底低点源于对美联储不降息和AI泡沫的担忧，当前调整则源于市场担心新任美联储主席缩表[1][2] * **对美联储政策的预判**： * 年初市场对宽松的预期过于乐观，甚至开始预期QE，但美国通胀现实留出的宽松空间有限[2] * 认为后续预期会收敛，不至于鸽到QE预期，也不至于太鹰[2] * 针对市场对沃什（新任美联储主席）的担忧，提出三点：1. 相信常识，特朗普换下鲍威尔不是为了换上一个鹰派；2. 沃什上任后的决策不宜与其多年前观点画等号；3. 市场已对鹰派预期做出反应，后续其言论（如国会听证会）可能给市场定心丸[2] * **对春季行情第二波的展望**： * 市场稳住阵脚后，国内微观流动性基础仍在[3] * 第二波行情的躁动程度预计会降低，海外因素的影响预计会降低，结构会比第一波更平衡[3] * 部分资金会开始着眼三四月之后，布局内需并等待相关政策[3] * **对更长周期风险的警示**： * 美联储降息周期总会结束，不排除今年“再通胀”跑得比AI应用商业化更快，届时市场波动可能比现在更大[3] * A股市场反应有时比美股更大，当前虽无15年场外配资风险，但不能完全忽略“调整—ETF赎回/固收+止损”等加强反馈的影响[3] * 今年的结构波动可能会比上证指数显性波动大得多[3] * 一旦外部波动加剧，基本面最弱的内需资产可能被市场认为是最安全的避风港[3] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 日本金融市场的表现被引为例证，显示“天下没有免费的午餐”，用以说明美国通胀形势虽好于日本，但宽松空间有限[2] * 分析师在去年底市场悲观时，曾指出市场过于悲观，是布局机会[1][2]