投资评级与核心观点 - 报告对北控水务集团维持“买入”评级，并给予目标价3.44港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年自由现金流同比大幅提升，未来分红仍有提升空间，主要基于：1）使用者付费趋势下水价调涨有望贡献业绩增量；2）随化债政策推进，公司回款有望改善 [1][3][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1% [1] - 2025年归母净利润为15.6亿元，同比下降6.9%，基本符合报告预期 [1] - 2025年每股股息（DPS）为16.6港仙，较2024年提升3.1%，股息率为5.9% [1] - 全年派息15.28亿元，占剔除永续债相关派发后归母净利润的比例为104.7% [1] 分业务板块表现 - 污水及再生水处理服务收入同比增长3%至94.6亿元，主要得益于新增水厂投运及污水水价调整（2025年中国平均水价1.57元/吨，同比+2%） [2] - 供水服务收入同比下降2%至30.1亿元，中国区毛利率同比下降2个百分点至38%，主因客户结构变化（毛利率更高的工业水量占比下降） [2] - 水治理建造服务营收同比大幅下降53%至16.2亿元，其中BOT水厂建设营收同比下降57%至11.3亿元，主要系公司坚持轻资产战略，主动缩减BOT项目投资 [1][2] - 技术服务及设备销售业务收入同比下降34%至16.8亿元，但毛利率同比提升3个百分点至45%，主因公司主动降本增效、聚焦高毛利项目 [2] 现金流与资本开支 - 2025年资本开支同比大幅收缩53%至19.2亿元 [1][3] - 2025年自由现金流净流入52.3亿元，较2024年的15.0亿元大幅提升 [1][3] - 公司预计2025年经营性净现金流净流入57.4亿元 [3] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、16.5亿元、17.2亿元 [4] - 预测2026年每股收益（EPS）为0.16元，每股净资产（BPS）为3.11元 [4] - 参考公司三年历史市盈率（PE）均值13.2倍，并考虑水价调涨与回款改善潜力，报告给予其19.2倍2026年预测市盈率，以此推导出目标价 [4] - 根据预测，公司2026-2028年股息率预计分别为6.42%、6.68%、6.94% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持北控水务集团“买入”评级，并给予目标价3.44港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年自由现金流同比大幅提升，未来分红仍有提升空间，主要基于：1）使用者付费趋势下水价调涨有望贡献业绩增量；2）化债政策推进下回款有望改善 [1][3][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1% [1] - 2025年归母净利润为15.6亿元，同比下降6.9%，基本符合报告预期 [1] - 2025年每股股息（DPS）为16.6港仙，较2024年提升3.1%，股息率达5.9% [1] - 全年派息15.28亿元，占剔除永续债相关派发后归母净利润的比例为104.7% [1] 分业务板块表现 - 污水及再生水处理服务收入同比增长3%至94.6亿元，主要得益于新增水厂投运及平均水价同比上涨2%至1.57元/吨 [2] - 供水服务收入同比下降2%至30.1亿元，中国区毛利率同比下降2个百分点至38%，主因毛利率更高的工业水量占比下降 [2] - 水治理建造服务营收同比大幅下降53%至16.2亿元，其中BOT水厂建设营收下降57%至11.3亿元，系公司坚持轻资产战略，主动缩减BOT项目投资 [1][2] - 技术服务及设备销售业务收入同比下降34%至16.8亿元，但毛利率同比提升3个百分点至45%，主因公司主动降本增效、聚焦高毛利项目 [2] 现金流与资本开支 - 2025年资本开支同比大幅收缩53%至19.2亿元 [1][3] - 2025年自由现金流净流入52.3亿元，较2024年的15.0亿元大幅提升 [1][3] - 公司预计2025年经营性净现金流净流入57.4亿元 [3] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、16.5亿元、17.2亿元 [4] - 预测2026年每股收益（EPS）为0.16元，每股净资产（BPS）为3.11元 [4] - 基于公司三年历史市盈率（PE）均值13.2倍，并考虑水价调涨与回款改善潜力，报告给予其19.2倍2026年预测市盈率，以此推导出目标价 [4] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年股息率分别为6.42%、6.68%、6.94% [10]

股价表现与市场情绪 - 公司股价今日高开高走，盘中一度涨7.37%至7.14港元，创2023年3月中旬以来近3年新高，年内累计上涨约54% [1] 宏观与政策环境 - 政策层面积极推动物价合理回升，实施更加积极有为的宏观政策，以提升宏观经济治理效能 [1] - 化债政策加码有望减轻政府财政压力，修复企业资产负债表，从而推动市政工程类项目加快落地 [1] - 市政管网及减隔震等实物工作量有望在政策支持下加快落地 [1] 行业趋势与驱动因素 - 地产预期改善有望带动建材需求回暖 [1] - 上游原材料如沥青、聚丙烯、聚乙烯等价格持续上涨，驱动建材产品涨价以传导成本压力 [1] - 行业景气度与估值有望迎来共振向上的拐点 [1] - 看好需求有望率先企稳、集中度高、价格传导能力强的细分行业头部企业 [1] 公司业务与竞争格局 - PVC管道主要用于建筑排水、电线护套等领域，产品单价低且同质化严重，竞争关键在于成本优势 [2] - 扩大生产规模可实现规模经济，降低原材料和生产成本 [2] - 公司作为PVC龙头，已在全国20个省份及海外国家建立了超过30个生产基地 [2] - 塑料管道行业格局较为分散，截至2024年底，从产量口径看，行业CR20约为40% [2] - 头部企业市场份额分别为：中国联塑约15%，公元股份约3%，伟星新材总产量口径约2%（其PPR产品市场份额约8%）[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年以来非标风险呈边际缓解态势，2025年违约事件创2019年以来新低，得益于化债资金落地、银行置换非标等，但风险缓释有结构性分化，局部区域与行业风险仍存反复，化解出清任重道远 [2][3] - 发债城投方面，贵州和山东历史累计违约频次高，2025年虽整体下降但部分地区仍新增风险事件，新增融资渠道受限使非标债务接续压力向区县级下沉 [66] - 房地产行业风险化解依赖销售回款，若销售无改善且无实控人强力支持，风险难消弭，产业控股等领域尾部风险需警惕 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一、非标违约总体情况 - 2018 - 2025年累计发生7219频次非标风险事件，2023年“已违约事件”达顶峰978次，2024年开始大幅减少，2025年降至165次 [6] - 信托计划是重要融资类型，2019 - 2023年事件增加，2024年开始减少，2025年同比减少205次至210次；定向融资2023年以来增长，2025年较上年减少129次至23次；融资租赁等方式事件频次逐年下降 [6] - 发债主体2018年以来累计非标风险事件超1600次，2023年达高点，2025年累计76次，较2024年大幅下降；2025年已违约和风险提示次数均大幅缓解 [8][10] 1.1 按非标类型划分 - 已违约方面，2021 - 2024年信托计划事件逐年增长，2025年大幅减少至43次；定向融资2023年跳升，2025年大幅降至8次；私募基金2025年增至4次是唯一增长类型 [12] - 风险提示方面，信托计划、私募基金等风险提示事件频次逐年下降 [12] 1.2 按区域划分 - 2018 - 2025年，贵州和山东发债主体累计非标已违约次数最高，分别为179次和147次，北京、湖北等累计超40次且北京和广东风险提示频次高 [17] - 2018 - 2024年贵州和山东已违约和风险提示下降，陕西已违约事件增长；2025年已违约事件均下降，贵州和湖北未新增风险提示；辽宁等三省2025年新增已违约事件 [17] - 2025年发生非标风险事件前五大省份为山东、云南、福建、广东和福建 [18] 1.3 按行业划分 - 2018 - 2025年发债主体非标风险事件主要在城投和房地产开发领域，已违约事件分别为468次和146次，风险提示分别为121次和159次 [21] - 2025年城投行业已违约事件降幅明显，房地产开发相对稳定，贸易等行业小幅增长，整体减少；房地产开发新增1家发债主体，城投新增6家 [21] 二、城投非标风险事件分析 - 近几年城投行业是非标风险高发行业，2023年已违约风险事件达顶峰，2024年同比大幅缩减49.45%，2025年继续缩减76.09%至22次 [30] 2.1 按省份划分 - 2018年以来，贵州和山东城投发债主体累计非标风险事件最多；贵州2023年违约达峰值55次，2025年降至4次；山东2025年快速减少至9次 [28] - 河南、云南、陕西2025年显著减少，内蒙古2025年无新增非标风险事件 [28] 2.2 按城投层级划分 - 区县级和地级市城投非标违约多，区县级近六年累计已违约253次，风险提示48次，2025年减少至12次；地级市2019 - 2025年合计已违约114次，风险事件30次 [34] - 地级市内开发区违约主体数量达61次；2025年除部分层级未变化外，其余层级非标违约数量均缩减，省级无新增 [34] 2.3 按地级市（含地级市内开发区）划分 - 历史累计发生城投非标违约前五大地级市为遵义、潍坊、西安、昆明和黔南布依族苗族自治州 [34] - 2023年各地级市城投明显暴露，2024年部分减少，2025年潍坊和昆明新增违约事件，洛阳和延安新增风险提示事件；2025年红河哈尼族彝族自治州首次出现地级市层级非标违约城投主体 [34] 2.4 按区县级划分 - 累计城投主体非标违约次数前五的区县级区域为潍坊寒亭区等；潍坊、六盘水和遵义区县级城投平台违约频次及个数相对较高 [39] - 2023年各区县城投明显暴露，2024年部分增长，2025年部分新增，部分减少，50个区县未再新发生风险事件 [39] 2.5 多次发生非标违约的发债城投 - 2025年，陕西、山东和云南是城投非标违约重灾区，昆明、青岛李沧区等多地城投发生2起及以上违约事件 [44] - 潍坊滨城投资开发有限公司存量债规模最大，为20.69亿元且一年内到期规模相同，货币资金无法有效覆盖；部分主体货币资金可覆盖短期债务 [44] 2.6 首次发生非标违约的发债城投 - 2025年首次发生非标违约的城投发债主体5家，分别位于陕西、山东、四川、福建和云南，日照市东港区等为新增区域 [46] 三、2025年非标风险事件特征分析 - 2025年共发生非标风险事件82次，偿还事件69次；信托计划发生风险事件最多，为44次，涉及已违约30次 [49] - 发债主体方面，2025年合计风险事件23次，其中已违约19次，展期4次；已偿还12次，部分偿还9次 [49] - 区域上，山东发债主体发生风险事件频次最高，为6次，其次是陕西和福建均为4次；涉及发债主体19家 [55] - 行业上，发生风险事件的行业主要在城投和房地产开发，占比分别为48%和30%；城投已违约9次，展期2次，房地产开发已违约6次，展期1次 [55] 四、总结 - 非标风险事件2023年达顶峰后，2024年边际缓解，2025年显著改善创2019年以来新低，得益于化债政策及银行置换等 [65] - 风险缓释有结构性特征，非标债务偿付顺序劣后，弱区域存量债务接续难度大，风险化解需更多时间 [65] - 发债城投方面，贵州和山东历史违约频次高，2025年部分地区仍新增风险事件，非标债务接续压力向区县级下沉，个别区域首次暴露风险 [66] - 房地产行业债务安全性依赖销售回款，产业控股等领域尾部风险需警惕 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月城投债券审批呈现注册额度上升、审批节奏放缓、终止项目规模低位特征，年初融资节奏由松转紧；债券市场监管与审批变化反映化债政策延续"严控增量、化解存量、长效赋能"导向；2026 年化债冲刺，6 万亿置换债收官，城投债注册额度上升态势有望延续；长远看，城投化债步入关键期，化债路径多元，区域成效分化将更明显，各地化债力度加大，融资平台市场化出清和转型将加快 [5][6][47][48] 根据相关目录分别进行总结 注册情况：城投注册额度持续上升 - 1 月城投平台注册额度上升，交易所和 DCM 注册规模均明显上升，交易所完成注册城投债计划发行规模从 2394 亿元升至 3150 亿元，DCM 从 1685 亿元升至 1771 亿元，整体注册高于过去三年同期 [12] - 分行政层级，省级、市级、区县城投注册规模均上升，省级从 582 亿元升至 681 亿元，地级市从 1265 亿元升至 1843 亿元，区县级从 2232 亿元升至 2392 亿元，区县级城投债三个月移动平均比重降至 52% [15] - 分区县资质，弱资质区县注册规模回落，预算收入 50 亿以下区县级平台债券注册规模从 923 亿元降至 669 亿元，三个月移动平均比重升至 37.8% [18] - 分省份，1 月浙江、山东、湖北等区域规模环比明显上升，安徽、北京、河北等区域规模环比小幅下降，福建规模持续下降，江苏地级市和山东区县级下降明显，山东、四川规模上升主要来自地级市，江苏、浙江规模上升主要受区县级影响 [20] 审批反馈：城投债券审批有所放缓 - 1 月城投债券 DCM 和交易所审批节奏放缓，DCM 注册有效样本券 338 只、较上月上升，交易所样本券 96 只、较上月上升；DCM 平均反馈次数 2.4 次不变，反馈时间升至 41.5 天，交易所反馈 4.2 次不变，反馈时间升至 77.8 天 [25] - 分发行方式与层级，公募城投公司债反馈节奏在地级市提速，私募在地级市和区县级放缓；公募中地级市反馈时间减少，区县级小幅增加，私募中地级市和区县级反馈时间均小幅增加 [30] - 分省份，四川、福建、湖北等地审批反馈天数拉长，安徽、江西、湖南等地审批节奏加快，山东、河南区域延续审批速度放缓趋势；分行政层级，四川地级市和浙江、山东区县级平台审批节奏放缓，山东、安徽、江西地级市以及江苏区县级平台审批节奏提速 [32] - 分区县资质，弱资质区县平台债券审批节奏持续放缓，一般预算收入 50 亿元以下区县平台反馈天数从 65.2 天升至 67.2 天，低于去年均值，50 - 80 亿元和 100 - 300 亿元区县平台审批节奏放缓，80 - 100 亿元区县平台审批节奏有小幅提速 [35] 终止发行：终止项目规模维持低位 - 1 月终止项目规模维持低位，被终止的城投债拟发行规模从 5 亿元升至 6 亿元，终止项目数量与上月持平为 1 个；区县级城投债终止规模上升，三个月移动平均占比升至 74%，市级和省级无终止项目，弱资质区县终止项目数量三个月移动平均占比上升 [37] - 分省份，城投平台终止项目主要出现在湖北，且主要在区县级平台 [42]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 2025年环卫装备行业销量在连续多年下滑后重回正增长，核心驱动力是国家化债政策的推进，缓解了地方财政压力，释放了被压制的设备更换和电动化转型需求 [3][6][8] - 新能源环卫装备销量及渗透率在2025年实现高速增长，预计在“十五五”降碳政策驱动下，其渗透率与经济性将持续提升，行业迎来“化债”与“降碳”双重逻辑共振的发展机会 [3][6][8][9] 行业概况与销量分析 - **整体销量**：2025年环卫装备总销量为7.90万辆，同比增长11.5%，系2021年以来首次重回正增长 [3][6][18] - **月度表现**：2025年12月单月销量达10,064辆，同比增长45.2%，为2021年7月以来首次单月销量过万 [18] - **新能源销量**：2025年新能源环卫车销量达17,144辆，同比大幅增长76.8% [3][6][21] - **渗透率**：2025年新能源环卫车累计渗透率提升至21.7%，同比提升8.0个百分点；其中10-12月单月渗透率分别为25.9%、25.7%、39.4% [3][6][21] - **历史背景**：行业销量从2020年高峰期的11.46万辆连续下滑至2024年的7.08万辆，2025年恢复增长 [18] 市场竞争格局 - **整体市场集中度**：2025年环卫装备整体销量CR10为55.4%，较2024年的58.6%有所下降 [7][26] - **头部企业**：中联（盈峰环境）、宇通（宇通重工）和福龙马在整体市场的市占率分别为17.0%、3.9%和3.8% [7][26] - **新能源市场竞争格局**：新能源环卫装备竞争格局更优，2025年销量CR10为67.7%，高于传统环卫装备 [7][29] - **新能源头部企业**：中联（盈峰环境）在新能源环卫装备市场占据绝对领先地位，市占率达30.6%；宇通（宇通重工）及福龙马市占率分别为12.9%和7.0% [7][30] 电动化进程与试点城市 - **试点城市表现**：剔除雄安新区，两批公共领域车辆全面电动化试点城市2025年新能源环卫车销量合计6,198辆，占全国总销量的36.2% [7][33] - **试点城市渗透率**：两批试点城市2025年电动渗透率为31.6%，显著高于全国整体21.7%的水平 [7][33] - **领先城市**：郑州市、渭南市、深圳市、宜宾市、唐山市、天津市2025年环卫车电动渗透率分别达57.3%、50.5%、48.9%、47.3%、43.3%、42.0% [7][33] - **区域渗透率**：2025年，一线及新一线城市新能源环卫车合计渗透率达33.0%，其中上海、深圳、北京、广州渗透率分别为69.7%、48.9%、31.8%、22.1% [42][44] 核心驱动因素分析 - **化债政策驱动**：报告认为，2025年环卫装备销量恢复正增长的核心原因是国家化债政策的推进，地方政府财政压力缓解，释放了老旧设备更换需求 [3][8][50] - **化债规模**：2025年政府发行用于置换隐性债务的特殊再融资债券规模达2.13万亿元，部分2026年额度已提前下发 [56][57] - **降碳政策驱动**：“十五五”规划将降碳置于更核心位置，新能源环卫装备具备显著碳减排效应，预计将受益于密集出台的降碳政策 [8][65][72] - **减排效果**：参考文献数据，新能源扫地车、洒水车、垃圾收集车单位里程排放量均值较燃油车分别降低88%、86%、87% [8][65] 投资逻辑与关注公司 - **核心逻辑**：看好“化债”减轻地方财政压力与“降碳”政策提升新能源渗透率双重逻辑共振下的投资机会 [9][69][72] - **关注公司**：报告建议关注行业龙头，包括盈峰环境、福龙马、宇通重工等 [9][70]

港股科技ETF表现与资金流向 - 1月9日，港股科技ETF（513020）当日价格上涨超过1% [1] - 从资金面观察，该ETF近20日资金净流入超过1.1亿元人民币 [1] 港股市场上涨驱动因素 - 西部证券指出，2026年，预计美元回归走弱区间、人民币升值以及潜在的化债政策将共同推动港股上涨 [1] - 具体而言，美元走弱将促使国际资本增加对港股的投资 [1] - 人民币升值会吸引滞留海外的中国资本回流 [1] - 通胀回升和经济政策改善将提振港股市场 [1] 港股科技ETF与跟踪指数 - 港股科技ETF（513020）跟踪的是港股通科技指数（931573） [1] - 该指数覆盖“互联网+半导体+创新药+新能源车”等港股核心资产，集中体现多元化科技产业特征与港股市场核心科技企业的整体表现 [1] 港股通科技指数行业配置与业绩表现 - 港股通科技指数相比恒生科技指数，在新能源车、创新药、半导体等行业进行了超配 [1] - 从业绩表现来看，自2014年底基日开始至2025年10月底，港股通科技指数累计收益为256.46% [1] - 同期，该指数相对恒生科技指数（累计收益96.94%）实现了近160%的超额收益 [1] - 长期来看，该指数跑赢了恒生科技指数、沪港深互联网指数、恒生互联网科技业指数、恒生医疗保健指数等同类指数 [1]

2025年港股表现回顾 - 2025年港股整体跑赢A股，但下半年因美元走强、南向资金流入放缓及基本面边际恶化而相对走弱[6][17][23] - 2025年南向资金净流入大幅上台阶，港股通占全部港股成交额比重接近30%[49][51] - 2025年港股结构性行情快速轮动，仅港股红利板块全年趋势性跑赢A股红利[13][94] 2026年驱动因素（三重门） - 第一重门（国际资本）：2026年美元指数大概率回归走弱区间，因美债问题侵蚀美元信用及美联储延续宽松（降息预期领跑、可能开启QE），驱动国际资本流入港股[9][37][42][46] - 第二重门（中国资本）：2026年人民币升值将吸引约16万亿元（经常账户约6万亿+金融账户约10万亿）滞留海外的中国资本流入港股，其投资更顺畅且无汇兑摩擦[11][60][61] - 第三重门（中国经济）：2026年CPI与PPI回升驱动企业盈利弱修复（基准假设）；若美联储QE打开政策空间，大规模化债政策可能驱动经济强修复（乐观假设）[13][72][90] 2026年港股结构性机会 - 恒生科技板块将迎来“戴维斯三击”，因其2025年相对滞涨具备高赔率，且成分股集中于AI应用环节，中长期胜率高[13][95][105] - 港股红利板块因分红率更高且险资投资可免红利税，红利AH溢价有望收敛，将继续趋势性跑赢A股红利[13][118][120] - 港股创新药与新消费板块当前股价触及120日均线-2倍标准差、拥挤度低，赔率空间合意，可右侧布局；中长期分别看齐美股龙头市值与3倍PEG空间[124][126][132][138]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、有色金属、电力设备、化工、电子（面板）、证券、汽车 * 公司：紫金矿业、华峰铝业、华友钴业、东方电气、东方铁塔、TCL科技、国泰海通、领跑汽车、长城汽车 [1][5][6][7][23][26][29][31][33] 核心观点与论据 **宏观经济与市场展望** * 核心观点：美联储降息与未来可能的QE将修复中国实体部门的现金流量表和资产负债表，中国经济有望在2026年迎来繁荣起点，A股市场将“有型高”但波动放大 [1][2][4][5] * 论据1：美联储重启降息已驱动跨境资本回流，修复现金流量表，表现为A股非金融上市公司自由现金流已连续三个季度修复 [5] * 论据2：历史案例表明（如90年代日本），不果断化债会导致经济长期低迷，突显化债必要性 [2] * 论据3：在美联储加息周期中，中国央行若贸然扩表化债会导致人民币贬值、资本外流和资产价格压力，因此化债需等待美联储QE提供外部条件 [3][4] **有色金属行业观点** * 核心观点：非常坚定看好2026年有色金属板块行情，工业金属（铜、铝）供给脆弱紧张，价格看涨；镍的周期拐点将至，弹性大 [9][16][21][22] * 铜的观点：供给紧张，价格中枢将缓步上移，紫金矿业作为龙头兼具量价齐升逻辑 [9][10] * 铝的观点：价格周期高点必破24700元/吨（当前约22600元/吨），华峰铝业价格压力最大的时期已过，新产品放量且产能将翻倍 [13][14][15][16] * 镍的观点：印尼政府限制新增产能与配额，产业经历洗牌后格局改善，青山等头部企业可能收缩，镍价反弹的弹性与空间最大 [20][21] * 具体公司观点： * 紫金矿业：核心矛盾是价和量，预计2026年业绩约800亿元，看高市值至1.6万亿元 [11] * 华峰铝业：经历“王子落难”，新产品快速放量迭代，下游从汽车向储能拓展，重庆二期投产后产能有望翻倍 [13][14][15] * 华友钴业：实质是“镍王”，镍钴利润合计近50亿元，另有铜、锂材料等业务，镍周期反转将带来巨大弹性 [17][21][22] **其他行业及公司核心观点** * **电力设备（东方电气）**：全球电源投资增加及数据中心用电高增带来机会，公司自研燃气轮机（G50）获海外订单，成为第二增长曲线 [23][24][25] * **化工（东方铁塔）**：钾肥行业高景气度有望延续至2028年前，预计公司2025-2027年净利润为11亿、13亿、16亿元，零矿资源投产后将助力持续成长 [26][27][28] * **电子-面板（TCL科技）**：看好电视面板从2026年1月开始的量价表现，公司收购的产线及股权将在2026年贡献利润，金融业务亏损有望减亏 [29][30][31] * **证券（国泰海通）**：合并后协同效应显现，2025年三季度ROE超3%，2026年将进一步整合并降本增效，当前估值（PB约1.16倍）低估 [31][32][33] * **汽车（领跑汽车、长城汽车）**：“以旧换新”政策利好中高价车型，领跑和长城在该价格带占比高（领跑87%，长城75%），且新能源出口逻辑顺 [34][35][36] * 领跑汽车：2026年销量目标百万辆，毛利率有望对标比亚迪，公司轻资产运营（固定资产50多亿元，员工近3万人） [37] * 长城汽车：利润底约165亿元，新平台（魏牌第一平台、EC15平台）将有多款新车上市，国内增长与出口确定性高 [38] 其他重要内容 * **行业配置建议**：关注“有型高”组合——“有”指有色金属（金银铜锂），“型”指新消费（食品饮料、旅游出行），“高”指高端制造（电力设备、化工、医药、工程机械、国产算力） [5][6] * **风险提示**（针对东方铁塔）：产品价格大幅下跌、产能投产不及预期、海外政策变化 [29] * **说明性信息**：金股组合选择有限，未纳入的洛阳钼业、中国宏桥等同样被看好 [7]；紫金矿业四季度业绩可能因发货确认时点、年底费用等因素低于部分预期，但认为是短期扰动 [8]

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级：增持 (维持) [7] - 环保行业评级：增持 (维持) [7] 报告核心观点 - 报告对2025年第四季度公用事业及环保行业业绩进行前瞻，认为水电盈利稳健增长，而绿电和环保行业现金流有望改善 [1] - 展望2026年，火电板块需关注电价与煤价之间的剪刀差，水电盈利取决于来水情况，化债政策有望改善政府支付能力，从而提振绿电和环保公司的业绩与现金流表现 [1] 火电板块 - 2025年10月/11月全国火电发电量同比分别增长7.3%和下降4.2% [2] - 2025年第四季度秦皇岛动力末煤（5500大卡）平仓均价为750元/吨，同比下降11.5%，环比提升16.0% [2] - 尽管盈利受减值影响存在不确定性，但报告认为主要火电公司2025年第四季度归母净利润有望实现同比增长 [2] 水电与核电板块 - 2025年10月/11月全国水电发电量同比分别增长28.2%和17.1% [3] - 2025年10月/11月，三峡电站出库流量同比分别增长167%和56%，预计长江电力2025年第四季度归母净利润同比增长18% [3] - 2025年10月/11月全国核电发电量同比分别增长4.2%和4.7%，漳州核电2号机组于11月22日首次并网成功，预计中国核电2025年第四季度归母净利润或同比扭亏 [3] 新能源（绿电）板块 - 2025年1-10月，全国风电和光伏发电量同比分别增长7.6%和23.2% [4] - 截至2025年10月末，全国风电和光伏装机容量同比分别增长21.4%和43.8% [4] - 2025年10月，全国风电和光伏利用率分别为96.4%和94.8%，同比分别变化+0.2和-1.0个百分点 [4] - 随着第三季度国家补贴到账改善现金流，报告认为绿电公司的减值风险有望缓解 [4] 燃气板块 - 2025年10月/11月全国天然气产量同比分别增长5.9%和5.7% [5] - 2025年10月全国天然气表观消费量同比下降1.3% [5] - 2026-2028年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM（亚洲液化天然气现货价格）逐年下降、HH（亨利港天然气价格）先升后降，国内进口管道天然气与进口液化天然气长协价格将全面回落，燃气公司或将进入成本下行周期 [5] 环保板块 - 化债行动持续推进，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元 [6] - 第三季度以来，环保行业国补回款超预期，例如光大绿色环保7-8月回款20.64亿元，三峰环境1-10月回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力、中科环保、旺能环境等均收到不同金额回款 [6] - 2025年9月25日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，顺价落地有望支撑行业盈利和现金流进一步改善 [6] 主要公司业绩预测（摘要） - **长江电力 (600900 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为52.98亿元（中值），同比增长18% [11] - **中国核电 (601985 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为23.36亿元（中值），同比扭亏（上年同期为-1.56亿元） [11] - **龙源电力 (001289 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为10.18亿元（中值），同比增长92% [11] - **华能国际 (600011 CH)**：预计2025年下半年归母净利润为47.45亿元（中值），同比增长77% [11] - **国投电力 (600886 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为7.65亿元（中值），同比增长1073% [11] - **伟明环保 (603568 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为7.56亿元（中值），同比增长27% [12] - **光大环境 (0257 HK)**：预计2025年全年归母净利润为118.5亿港元（中值），同比增长28% [12]