投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 券商板块业绩表现强劲，2025年前三季度46家上市券商合计营收4,356.54亿元，同比增长17.7%，归母净利润1,789.45亿元，同比增长62.2% [2][4] - 市场交投活跃度维持高位，预计券商业绩高增长趋势有望延续 [2][4] - 保险板块前三季度利润增速大幅超出此前预期，投资收益表现突出，短期担忧已解除 [2][4] - 行业逻辑得到印证，包括存款搬家、增配权益资产以及新单成本改善，中长期ROE改善确定性提升，估值修复进程有望加速 [2][4] - 基于中长期拐点向上的判断，整体板块配置性价比正逐步提高 [2][4] 行业数据与市场表现 - 报告期内（截至10月31日一周）非银金融指数下跌0.5%，相对沪深300的超额收益为-0.03%，行业排名第25位（共31个行业） [5] - 年初至今非银金融指数上涨7.6%，但相对沪深300的超额收益为-10.3%，行业排名靠后（第23位） [5] - 市场热度回升，本周两市日均成交额23,253.35亿元，环比大幅增长29.38%，日均换手率达2.39%，环比上升53.47个基点 [5] - 杠杆资金规模回升，两融余额达2.50万亿元，环比增长1.96% [5] - 股债市场表现方面，万得全A指数上涨0.41%，中债总全价指数上涨0.41%，10年期国债收益率下行5.32个基点至1.7954% [5] 保险行业数据跟踪 - 2025年9月保险行业累计实现原保费收入52,146亿元，同比增长8.76%，其中产险收入13,712亿元（+4.94%），人身险收入38,434亿元（+10.19%） [22] - 截至2025年6月末，保险资金运用规模达36.23万亿元，配置结构稳健，债券（49.31%）和股票基金（13.05%）占比相较2024年末分别提升1.43和0.70个百分点 [23] - 2025年9月保险公司总资产为40.40万亿元，环比增长0.71% [27] - 2024年12月上市险企保费增速出现分化，新华保险（+19.13%）、中国太保（+5.91%）单月保费增速回升，而中国人保（-5.99%）、中国人寿（+1.86%）、中国平安（-0.92%）则有所回落 [28] 券商业务数据跟踪 - 经纪业务：市场交投活跃，本周日均成交额（23,253.35亿元）和换手率（2.39%）均显著高于2024年中枢水平（日均成交额10,846.61亿元，换手率1.53%） [42] - 投资业务：报告期内权益市场震荡，沪深300指数下跌0.43%，创业板指数上涨0.50% [46] - 信用业务：两融余额为2.50万亿元，高于2024年日均余额1.56万亿元；股票质押业务规模预计将继续收缩，但业务收入表现可能优于规模表现 [48] - 投行业务：2025年10月股权融资规模为501.42亿元，环比增长20.4%，并高于2024年月均规模（200.34亿元）；债券融资规模为6.56万亿元，环比下降19.2% [53] - 资管业务：2025年10月券商集合资管新发份额为32.34亿份，环比下降51.6%，但高于2024年月均28.58亿份；新发公募基金规模为529.16亿份，环比下降57.1% [58] - 衍生品业务：2025年10月金融期货成交金额11.74万亿元，环比下降28.73%；场内期权成交5,109万张，环比下降24.6% [62] 重点公司业绩 - 新华保险2025年前三季度营收1,372.52亿元（+28.3%），归母净利润328.57亿元（+58.9%） [6][92] - 国泰海通2025年前三季度营收458.92亿元（+101.60%），归母净利润220.74亿元（+131.80%） [6][99] - 中金公司2025年前三季度营收207.61亿元（+54.36%），归母净利润65.67亿元（+129.75%） [6][90] - 中国人寿2025年前三季度营收5,378.95亿元（+25.9%），归母净利润1,678.04亿元（+60.5%） [96] - 中国平安2025年前三季度营收8,329.40亿元（+7.4%），归母净利润1,328.56亿元（+11.5%） [85] 行业要闻与政策动态 - 证监会印发《合格境外投资者制度优化工作方案》，旨在优化准入管理、便利投资运作，增强对境外中长期资金的吸引力 [64] - 金监局发布多项通知，涉及境内保险公司在港发行保险连接证券、启用《中国人身保险业经验生命表（2025）》、促进养老理财业务健康发展等 [66][68][69] - 证监会就《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》公开征求意见，以强化业绩比较基准的表征、约束和评价作用 [73] - 金监局就《资产管理信托管理办法》公开征求意见，明确其作为私募资产管理产品的定位，并规范产品设立、销售、投资及风险管理等环节 [74] 投资建议 - 从盈利和分红的稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市负债端扰动有限，权益市场和存款“搬家”不足以形成对债市的趋势性扰动，预计四季度修复行情将继续，10年期国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75% [2][7][34] 根据相关目录分别进行总结 对于债市而言，权益是一个赔率很高的变量 - 固收类和权益类产品风险偏好和对应客户风险等级差异大，即使权益市场单边明显上涨，债市资金流失现象也不明显 [7][11] - 理财产品净值化改造后，对业绩稳定和流动性管理需求高于绝对收益，截至今年9月，理财持有权益资产规模不到1万亿，占比约2%，总体业绩下限达标率为65%，固收类资金难大量流向权益资产 [7][12] - 公募基金是产生股债跷跷板资金变化的主体，今年Q3混合型和债券型基金合计增持股票约1.3万亿至6万亿，减持债券约2万亿至22万亿；“固收+”基金增持股票同时增配债券0.97万亿至3万亿以上；Q4以来权益市场高位震荡，预计公募基金倾向股债均衡配置 [7][13] 存款“搬家”相对温和，更多影响债市内部定价 - 存款“搬家”形式有两种，一是至权益市场，二是因利率吸引力不足至非银机构；存款至权益市场不会导致债市下跌，保证金存款属非银存款，未离开银行体系 [26] - 银行存款利率调降使负债端不稳定，央行宣布恢复国债买卖前，1Y AAA同业存单收益率在1.65%以上，恢复后利率仍普遍在1.6%以上 [29] - 存款利率调降对负债影响温和，中小银行存款降息是补降，今年5月以来10年期国债和LPR无明显变动，预计短期内难开始新一轮调降；后续降息需市场利率先下行，银行体系才会系统性降息 [30] - 理财比存款有吸引力，但平均收益率降至2%-2.5%，与定期存款收益率差距不大，“搬家”过程温和，资金是固收类产品内部迁移，利好信用债 [31]

核心观点 - 当前经济仍处于通缩状态，政策有望持续加码以推动通胀 [5] - 货币数据M1增速显著提升，但主要由理财收益不佳导致的存款活期化驱动，而非基本面改善 [6][9][10] - 9月份出现存款回流银行现象，反映资本市场赚钱效应减弱，但一旦市场恢复上涨趋势，存款有望重新流入 [10][12][13][14] - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格修复的关键途径，牛市底层逻辑依然存在 [17][18][19] - 短期市场受关键事件影响呈现震荡，需等待月底事件明朗后再做方向选择 [20][21][22] CPI和PPI数据 - 9月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月份PPI同比下降2.3%，环比持平，但同比降幅较上月有较大幅度收窄 [3] - CPI低于2%及PPI为负表明消费需求不足、生产企业提价困难，经济处于通缩状态 [5] - 通缩局面意味着后续货币政策和财政政策仍有较大调整空间，基调是宽松货币和积极财政 [5][6] M1和M2数据 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，去年同期增长率为-3.3%，同比增速提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初M1统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主要因国债价格下跌导致定期理财收益受损，居民将资金转回活期存款，而非消费投资意愿增强 [9][10] 存款及非银存款数据 - 9月份居民存款增加2.96万亿元 [10] - 同期非银行业金融机构存款下降1.06万亿元 [10] - 存款增加而非银存款减少表明资金从股市、基金等投资市场回流银行，未出现存款搬家 [10][13] - 此现象与9月A股横盘震荡、赚钱效应不明显相关，一旦市场恢复流畅上涨，存款将加速入场 [11][12][14] 资本市场展望与短期策略 - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格重估的有效方法 [17][18] - 只要存在摆脱通缩和修复资产价格的需求，A股牛市的底层逻辑就依然存在 [18][19] - 短期市场震荡主要受三大关键事件影响：11月1日前与懂王的第二轮关税谈判、月底重要会议、美联储本年度第二次降息 [20][21] - 月底前策略应以提前做好资金配置为主，等待关键事件结果明朗后的市场走向 [22]

核心观点 - 报告认为A股市场在11月将进入“无风区”，缺乏重大政策利好推动，市场走势将更多由资金面、宏观基本面及上市公司业绩决定，预计呈现震荡格局[4][30] - 牛市第一阶段（企业资本主导）向第二阶段（居民存款搬家驱动）的过渡不畅，指数难以通过放量实现突破[4][30] - 配置建议聚焦政策题材（如商业航空、低空经济）和三季报绩优个股，回避前期涨幅过高且业绩不及预期的AI算力等板块[5][31] 市场表现回顾 - 10月主要股指表现分化：上证指数上涨1.85%，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56%，沪深300持平（0.00%），科创50跌幅最大（-5.53%）[3][12] - 风格切换明显：稳定风格（+3.40%）和金融风格（+2.44%）领涨，成长风格（-1.56%）和消费风格（-0.83%）表现疲软[3][12] - 行业层面资源品领涨：煤炭（+10.02%）、钢铁（+5.16%）、有色金属（+5.00%）涨幅居前，TMT板块（如传媒-6.04%）出现回调[16][17] - 市场波动受内外政治事件驱动：四中全会“十五五”规划蓝图和中美贸易磋商成果推动月中反弹，但利好兑现后情绪退潮[4][12] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型显示市场回调风险缓解，重新发出开仓信号[18][19] - 个人投资者情绪指数（7日移动平均）报-3.51%，全月大幅波动无明确趋势，与市场走势关联紧密[22][25] - 融资盘成交占比维持20%以上高位，累计净买入延续增长，高风偏资金未离场[26][28] - 银行股红利性价比下降：当前股债差异补偿仅0.55%，若要求1%的补偿水平，对应股息率需达4.48%[27][29][32] 后市展望与配置建议 - 11月市场缺乏政治层面催化剂，支撑因素转向经济平稳运行（十四五收官年）和三季报业绩边际好转[4][30] - AI算力、PCB、CPO等板块压力增大，因中美贸易休兵削弱自主可控叙事，且部分龙头业绩不及预期[5][31] - 消费与红利板块切换受限，因缺乏高增速业绩和走阔的信用利差[5][31] - 关注商业航空、低空经济等滞涨政策题材，以及三季报绩优个股机会[5][31]

投资产品风险分类 - 将常见投资按本金安全性分为三类：本金非常安全、很可能安全、很可能不安全 [6] - 第一类适合能接受跑不赢通胀、追求极度安全的人群 [9] - 第二类投资开始面对波动，因投资范围扩大至银行或国家以外的资产 [13][14] - 第三类本金有很大亏损可能性，典型代表为股票和股票型基金 [31][33] 低风险投资产品 - 存款为最原始理财方式，但随着利率降低出现存款搬家现象 [11] - 国债是将钱借给国家，到期还本付息，利息与银行存款相近 [12] - 货币基金主要投资国债、银行定期存款等短期货币工具，风险较低且可随时存取 [16][17] - 低风险银行理财主要投资债券、银行存款等稳健资产，收益高于存款和国债 [19] 中等风险投资产品 - 货币基金、银行理财和债券基金均青睐债券资产，因其风险低、收益稳 [20] - 信用债作为收益高于国债的债券品种，是银行理财和债基的主要投资资产，但因企业存在倒闭风险故收益更高 [21][23][24] - 债券基金投资于多种债券，本金亏损风险主要源于信用债暴雷，但此种风险很低 [25][27][28][29] 高风险投资产品 - 股票和股票型基金以投资“股”为主，风险本质不同于债券 [33] - 债券基金波动通常在个位数，而股票基金波动范围可能高达20%甚至更多 [34] 平衡型投资策略 - 固收+基金适合想要较高收益且能接受多一点风险的投资人 [36] - 固收+策略用80%左右债券保证基础收益，20%部分博取更高回报，避开股票剧烈波动 [36][37] - 2022年股市调整期间偏股基金平均下跌超20%，优质固收+产品最大回撤控制在5%以内 [39] - 长期看稳健型固收+年化收益多在3%-6%区间，实现跌时少亏、涨时跟得上 [40] 投资选择总结 - 极度保守型投资者适合存银行、买国债 [42] - 能接受一点风险者可选货币基金、银行理财、债基，收益水平为货基<银行理财=债基 [42] - 能接受很大风险者适合选择股票、股基 [42] - 求稳但不甘于低收益的投资者可选择固收+产品 [42]

港股市场整体表现与流动性概况 - 港股市场活跃度显著提升，年初至今日均成交额达2579亿港元，较2024年日均1318亿港元接近翻倍 [2] - 南向资金大幅加码，日均流入规模达64.2亿港元，是2024年全年日均34.7亿港元的近两倍，截至10月底累计流入1.26万亿港元，创年度历史新高 [2] - 南向资金内部结构发生变化，三季度后公募基金尤其是ETF占比明显提升，显示个人投资者可能取代保险资金成为主力 [2] - 海外资金呈现局部回流态势，EPFR数据显示年初以来被动资金大幅流入269.4亿美元，较2024年同期128.1亿美元翻倍，但主动资金仍净流出97.4亿美元 [5][10] 外资动向与配置分化 - 海外主动资金配置中国市场比例在9月底升至7.2%的年内高点，当前低配幅度从7月年内低点-1.61ppt收窄至-1.39ppt [10] - 外资结构分化加剧，亚太除日本基金对中国市场的配置快速提升并已接近标配，而新兴市场基金和全球除美国基金的低配幅度则持续加深，均超2ppt [11][18] - 外资改善主要源于中国资产吸引力提升及特朗普政策不确定性引发的“去美元化”叙事下的分散化投资需求 [10] 外资前景与影响因素 - 亚太区域资金与对冲基金已基本回到标配，短期内再大幅增加需要催化剂，并需关注获利了结压力 [16] - 欧美长线外资行动较慢，部分低配程度加深到2.6ppt，其回流门槛更高 [16] - 美联储“鹰派降息”导致“宽松交易”受挫，美债利率与美元走强，短期难以对港股外资回流形成有效提振 [17] - 中美关税谈判达成协议但缓和程度未大幅超出预期，对市场冲击力度有所减弱 [17][19] - 国内基本面是决定中长期外资流向的关键，8月以来除外需以外的主要经济数据明显走弱，是长线资金观望的主要原因之一 [19] 南向资金构成分析 - 主动公募基金港股持仓占比从去年底的25.7%提升至30.8%，但考虑指数价格因素后，年内净增量约为800-1000亿港元，仅贡献南向总流入1.26万亿港元的10-12% [28][29] - 被动公募基金（以ETF为主）港股持仓占比从去年底的30.4%快速提升至41.9%，年内净增量约2500-3200亿港元，贡献南向资金的25%，是三季度主力 [31][33] - 保险资金港股配置提升规模约3500-4500亿港元，贡献南向的25-35%，但三季度以来配置比例有所下滑 [35][36] - 余下约25-30%的南向资金难以测算，主要为直接开通港股通交易的个人投资者与私募基金等 [36] 南向资金前景与增量空间 - 主动公募和保险资金的后续增量空间相对有限，测算约为4500-6000亿港元，其中主动公募部分约1000-1500亿港元，险资部分约3500-4500亿港元 [39] - 个人投资者通过场外申购港股ETF成为主要变数，三季度可投港股ETF资金流入规模约2600亿港元，单季流入超2200亿港元 [40][41] - 三季度“存款搬家”中，居民部门流入港股的资金比重约占流入中国权益资产的10% [41] - 基准假设下，个人投资者四季度对港股的资金流入规模约1200亿港元，乐观情况下或达2200亿港元，但9月非银存款回落显示持续性不明朗 [41][42]

2025年10月30日，商务部新闻发言人就中美吉隆坡经贸磋商联合安排答记者问介绍了中美经贸团队通过吉隆坡磋商达成的成果共识 [1]。主要包括关税、出口管制、航运附加费等内容，我们认为，中美吉隆坡磋商的成果共识有助于稳定经贸关系，改善我国外循环， 也会降低市场风险溢价。中金公司总量（宏观、策略、外汇）以及行业（交运、大宗商品、科技、有色、互联网、纺服、家电）为您联 合解读。 2025.10.30 | 中金公司研究部 02 中金研究 CICC Research 宏观走势和投资机会——简评"十五五"规划建议 中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 01 中金研究 CICC Research 联合解读中美经贸磋商成果 >>点击图片查看全文<< >>点击图片查看全文<< 10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》及说明发布[2]，对"十五五"的地位、方针、目标、任 务等问题做了系统阐述。"十五五"具有承前启后的重要地位，达到2035年远景目标需要增长保持在合理区间。在经济新旧动能转换、地 缘冲突易发多发等背景下，未来五年供给侧创新要求更高，百尺竿头更进一步，更注重 ...

中证报中证网讯（记者 李静）面对"存款搬家"与息差收窄的挑战，兴业银行（601166）高管10月31日 在2025年第三季度业绩说明会上表示，该行以"稳规模、优结构"为发展导向，在做好存款量价平衡的同 时，紧抓资本市场机遇，推动财富销售、托管业务等中间业务收入增长，有效对冲息差收窄压力。此 外，房地产、信用卡等重点领域风险显著收敛，前三季度该行新发生不良资产规模及不良生成率双降， 为业绩实现稳中有进提供了关键支撑。 兴业银行三季报显示，该行前三季度实现营业收入1612.34亿元，同比下降1.82%，降幅较上半年收窄 0.47个百分点；实现净利润630.83亿元，同比增长0.12%。 应对存款搬家：稳规模、优结构 截至9月末，兴业银行各项存款规模5.83万亿元，比年初增加3024亿元。前三季度，该行各项存款付息 率为1.71%，比上半年下降5个基点。其中，单位存款付息率1.65%，比上半年下降6个基点；个人存款 付息率1.85%，比上半年下降4个基点。 "受市场因素影响，后续其他非息收入增长仍具有较大不确定性，我行将持续通过资产合理布局、优化 业务策略、强化境内外协同联动等措施提高其他非息收入。具体来说，一是择 ...

全球资本格局与“美国例外主义”的转变 - “美国例外主义”正面临历史性退潮，巨额财政赤字、政策不确定性及AI投资盈利性等问题构成尾部风险，可能导致美国资产风险回报下降和美元贬值 [6] - 全球资本在美国资产吸引力可能下降的背景下，正将目光转向中国，寻求新的投资机遇 [6] 外资机构的“资本桥梁”战略与成就 - 外资机构通过QDLP、MRF等跨境投资渠道，发挥连接中外资本的双向桥梁作用，引导海外资金配置中国并助力中国客户实现全球资产配置 [9] - 公司旗下的一只MRF基金成为资产管理规模增长最快的产品，全球多资产配置策略规模在一年多时间内实现翻番 [9] - 安中集团携手合作伙伴在阿联酋阿布扎比签署ETF合作备忘录，探索建立中国与中东资本市场的ETF互联互通机制，项目已进入落地实施阶段 [10] 港股与A股市场联动及制度建设 - 2025年以来香港市场ECM融资规模达760亿美元，跃居全球首位，A+H上市是重要推动因素 [12] - 港股凭借高效再融资机制和国际化的市场环境成为理想国际融资平台，A股则以更具吸引力的估值和人民币资金供给为企业提供支撑 [12] - 当前牛市由流动性驱动演进至制度建设与基本面改善双轮驱动，证监会的强制分红、常态化退市等制度规范性改革为市场构筑持续发展基础 [12] “十五五”规划下的投资主线 - “十五五”规划路线图明晰，科技、消费、绿色和安全领域成为全球资本的共识性投资主线 [14] - 中国企业正从“出海”向“全球性企业”战略转型，在工业与科技领域能力达到世界领先水平，绿色低碳转型方面供应链从单点加工转向系统化输出 [14] - 政策层面通过系统性举措提升居民消费意愿和能力，打造新消费场景，开启消费推动经济增长新模式 [15] 资产配置与投资策略建议 - 中国居民家庭股票配置占比仅11%，远低于国际水平，潜在资产配置结构转向股票的规模巨大但过程漫长 [15] - 投资者应克服“追涨杀跌”的人性弱点，采取多元策略分散风险，并通过专业机构进行组合投资以平衡短期波动与长期收益 [15]

行业趋势 - 今年5月五大行同步下调存款利率后居民存款单月净减少1.1万亿元同时银行理财规模环比激增约2万亿元至32.67万亿元增幅远超历史均值 [1] - 低利率环境叠加理财净值化转型使“固收+”产品成为机构弥补权益能力短板和投资者追求稳健回报的优选方案 [3] - 2025年债券市场整体向好但权益类等资产波动仍存以长期持有平滑短期市场扰动是更明智的选择 [5] 公司表现 - 中银理财在行业扩容中表现亮眼单月净增超1700亿元理财规模稳居理财子公司头部梯队 [1] - 截至2025年中中银理财理财规模达18581.91亿元上半年公司实现净利润13.58亿元位居行业第二同比涨幅超20% [1] - 中银理财依托中国银行集团优势将“固收+”策略具象化为多资产、多策略、多币种的产品矩阵 [4] “固收+”产品策略 - “固收+”产品以债券、存款存单等固定收益类资产打底获取稳健收益并配置股票、商品、衍生品等相关资产及量化等策略力争增厚收益 [3] - 以中银理财“稳富固收增强”系列为例其以80%以上固收资产筑底并在20%额度内审慎配置权益类资产、黄金、优先股等力争增厚回报 [3] - “固收+”产品矩阵包括被动股票指数跟踪策略产品、养老金融特色产品和全球配置策略产品以满足各类投资者需求 [4] 投资选择维度 - 投资者选择“固收+”产品需关注资产配置比例固收与增强资产的配比直接决定产品的风险收益特征 [5] - 投资者应重点关注产品的年化收益率、最大回撤以及收益稳定性等关键指标以评估策略历史表现 [5] - 管理人的投研实力是产品业绩的硬支撑需具备宏观研判、资产配置能力及严格风控并依托股东方在债券承销等领域的独特优势 [5]