非农就业数据修正 - 7月非农新增就业7 3万人 前两个月数据大幅下修25 8万人 其中6月从14 7万下修到1 4万 5月从14 4万下修到1 9万 为2020年6月以来最大幅度修正 [1][2] - 失业率升至4 248% 劳动参与率下降 显示就业市场疲软迹象 [2] 美联储政策分歧 - 美联储内部对降息分歧激化 理事沃勒和鲍曼主张降息防风险 而鲍威尔此前强调劳动力市场稳固不降息 [1] - 美联储理事库格勒辞职 特朗普可能提前任命新理事 或导致降息派力量增强 [1] 美国经济潜在风险 - 特朗普新关税使美国有效税率从17 3%升至20 5% 可能长期化 叠加就业疲软和通胀压力 或导致"类滞胀"局面 [1] - 高关税与经济疲软使美联储陷入两难 降息可能加剧通胀 不降息则经济风险上升 [1] 全球市场反应 - 美债收益率暴跌 市场押注美联储降息 美元指数大跌 原油价格因需求预期疲软下跌 [3] - 黄金价格因避险需求和降息预期大涨 美股标普和纳指下跌 韩国股市单日跌幅达4% [3] 未来关键数据与趋势 - 8月关键数据包括服务业PMI CPI和零售销售 将影响美联储9月决策 [3] - 中长期趋势包括美联储鸽派周期延续 美债收益率和美元指数下行 黄金和非美货币受益 [4][5] - 美股回调但基本面未破坏 科技龙头和消费核心资产仍具布局价值 [4][5] - 美元信用弱化推动去美元化趋势 人民币资产和黄金长期受益 [4][5]

黄金市场机构观点 核心观点 - 黄金价格短期受美国财政政策、贸易摩擦及美联储货币政策预期影响呈现高位震荡格局，长期仍被多数机构看好[1][2] - 白银因美联储宽松预期被机构视为更具潜力的做多品种[1] 美联储政策预期 - 五矿期货预测美联储7月议息会议将维持利率但释放鸽派信号，9月可能降息25基点[1] - 美国"宽财政+宽货币"政策组合具有确定性，下半年进一步宽松概率高[1] 短期价格驱动因素 - 国投期货指出美国非农数据超预期使7月降息预期落空，市场转向关注8月1日到期的关税政策[1] - 特朗普拟对铜加征50%关税引发贵金属市场波动[1] - 徽商期货认为美元指数走强与贸易摩擦避险需求形成多空拉锯，金价维持高位震荡[2] 贸易摩擦影响 - Zaner Metals强调贸易谈判乐观情绪削弱黄金避险需求，直接导致金价承压[2] - 关税政策对美国经济产生"类滞胀"压力（通胀走高+增长放缓），增加政策不确定性[2] 长期趋势判断 - FXEmpire认为地缘政治风险和关税战不确定性将支撑黄金长期走强，当前回调是买入机会[2] - 白银在货币政策宽松背景下被五矿期货列为重点关注品种[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面，下半年需求顺周期偏弱，政策“易松难紧” 7月关注政策预期，宏观偏暖；7 - 9月政策未明显转松，美国有流动性风险和“对等关税”威胁，宏观有压力；9月后关注扩财政和通胀传导 [8][28][29] - 中观层面，可关注钢铁、炼油等行业综合整治“内卷式”竞争情况 [9] - 微观层面，海外关注货币主导通胀预期，美联储重启宽松周期时，黄金、原油、有色受益；国内关注供给侧政策，减产明显板块涨幅大、产业利润改善，中下游受益更明显，本轮关注黑色板块、新能源金属等 [10] 根据相关目录分别进行总结 宏观：需求顺周期偏弱，政策“易松难紧” - 需求方面，下半年全球顺周期需求下行，中美库存周期转入去库，本轮去库或延续至2025年底，美国过去三轮平均去库时长14.6个月；设备投资周期仍偏弱，美国制造业回流未体现，中国设备投资回升持续性待考 [14][17] - 政策方面，全球货币“易松难紧”，中美共振扩财政；国内财政、货币双管齐下，“市场底”明确 [20][21] - 关税方面，全球民粹主义风波不断，特朗普发出关税威胁，美与主要贸易伙伴谈判进展不一 [25] - 下半年推演，7月关注政策预期和美联储超预期降息可能；7 - 9月美国有流动性风险和“对等关税”威胁；9月后关注扩财政和通胀传导 [28][29][30] 中观：通胀预期的兑现路径探讨 - 通胀预期方面，美国“大漂亮”法案通过使政策转向“易松难紧”，国内中央财经委会议使市场通胀交易升温，但海外美联储重启宽松不顺畅，国内需等行业压产细节政策确定通胀交易主线 [32] - 内卷式竞争整治方面，可关注钢铁、炼油等行业，涉及节能降碳政策文件和行业自律行动，“内卷式”竞争有多种形成原因和整治思路 [9][35][36] 近两年综合整治“内卷式”竞争的政策思路 - 政策文件方面，有《2024—2025年节能降碳行动方案》《关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》等 [35] - 行业自律方面，汽车、光伏玻璃、钢铁、水泥等行业开启限产/减产或行业自律性倡议等行动 [35] 商品：关注超跌板块和供给受限板块 - 资本开支方面，有色放缓，黑色、化工、能源增长，农产品单产和种植面积有瓶颈；原油资本开支增长，2024年全球石油公司资本开支预计达5258亿美元，较2023年增长4%；工业金属资本开支收缩后回升，黑色有分化，有色部分扩张斜率不同，化工整体扩张 [42][43][45] - 类滞胀情境方面，海外宏观情境类似“类滞胀”，历史类滞胀阶段资产分化严重，上涨概率约50%，受阶段分化和驱动因素影响 [54] - 2015年供给侧改革复盘方面，提出“供给侧结构性改革”和“三去一降一补”任务，煤炭、钢铁去产能持续三年左右，供给侧减产明显板块涨幅大，产业利润改善，中下游受益更明显 [61][62]

报告核心观点 6月美国经济数据多数放缓，关税对经济下行压力显现，但就业数据有韧性，市场认为经济前景是“软着陆” 美股创新高，美债收益率高位回落 下半年，汇率对冲成本后美债收益率不及欧日本国公债，会降低其对海外投资者吸引力，一级交易商美债敞口高位震荡 不过，美债市场去杠杆和“去美元化”进程告一段落，关税压力显现使长端美债利率企稳，4.4%-4.5%区间的10Y美债有配置价值 策略上，短期在【4.2%-4.5%】波段交易，等利率拐点，标的有TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [2] 6月美国资本市场回顾 美国资本市场走势回顾 - 6月经济数据多数放缓，一季度GDP下修至 -0.5%，关税影响显现，但就业数据有韧性，市场认为经济“软着陆” 美股三大指数上涨，标普和纳指创新高，道琼斯、标普500和纳斯达克指数累计涨跌幅分别为4.32%、4.96%、6.57% [12] - 6月美债多空信息交织，10Y美债在【4.25%-4.5%】区间震荡，月末利率曲线下移 30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动 -15.6、 -15.9、 -17.2、 -17.8个bps 10Y - 2Y美债利差收于52.2个bps，30Y - 10Y美债利差回升至55.9bp，利率曲线呈“熊陡”特征 [13][14] 美债一级发行和供需情况 - 6月美债发行总规模2.3万亿美元 一级市场长端美债投标利率及拍卖尾部利差回升，二级市场美债市场套利交易去杠杆基本结束，市场对美债需求回升 [19] - 供给端，6月短期国库券发行规模和比例回落，美债发行规模抬升 预计Q2净融资规模5140亿美元，Q3融资规模5540亿元，上半年TGA余额维持在8500亿美元，当前为3345亿美元 [20] - 需求端，海外投资者对美债需求边际走弱，但长端美债其他需求指标改善 预计评级下调对美债供需影响有限，债务上限解决后，财政部或维持现有债务融资结构 [21] 美债市场流动性跟踪 - 美债市场流动性从“量”“价”维度观察 “量”看商业银行准备金、ON RRP规模，“价”看货币市场利率、美债市场流动性压力指数 [50] - 美国货币市场利率回到低位波动，SOFR利率运行中枢回落至4.32%，货币市场流动性充裕 [51] - 截止6月25日，商业银行准备金规模回升至32940亿美元，TGA下滑至3500亿美元，ON RRP月内中枢回升至2000亿美元上下 美联储缩表或持续至2025年三季度后 [53] 美债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 6月FOMC会议维持政策利率在【4% - 4.25%】，对经济前景评估更积极，点阵图显示美联储内部对降息幅度和通胀看法分化，鲍威尔暗示通胀压力下降息幅度或回调 [66] - 经济预测中，美联储下修经济增长前景，上调通胀预期 预计美国经济下行压力大于通胀上行动力，三季度可能出现贸易战致需求萎缩或关税引发金融稳定风险，倒逼美联储降息 [70][71] - 5月新增非农13.9万人超预期，前两月数据下修9.5万人，一季度GDP环比下修至 -0.5%，零售和消费支出下行，5月CPI环比0.1%不及预期，经济硬数据和软数据差异收敛，关税对经济负面冲击大于通胀上行动力 [4][80] - 5月CPI和核心CPI同比符合预期，环比回落，核心商品和超级核心CPI回落，服务项环比走弱，预计通胀难大幅反弹，若6 - 7月通胀数据走弱，不排除美联储提前或超预期降息 [81][83] - 5月非农新增就业超预期，失业率回升至4.244%，劳动参与率回落，薪资增速环比0.4%，实际薪资增速维持高位 职位空缺数回升，V/U较前值回落，就业市场匹配效率回升 [87][88] - 5月地产销售分化，成屋销售略好，新屋销售回落，高利率环境下地产部门复苏不确定加大 [98] - 6月美国综合PMI略回落，制造业超预期，服务业PMI增速放缓，商品通胀或有反弹压力，制造业PMI持续回暖不确定 [103] 2025年7月美债市场展望及策略 美债市场展望 - 经济基本面，6月经济数据有“类滞胀”迹象，通胀无大幅上行基础，下半年美国经济有下行压力但无深度衰退风险 [108] - 货币政策，美联储可能高估通胀上行压力，经济走弱、财政赤字压力和政治因素、金融稳定风险或促使降息 [109] - 供需方面，债务上限问题未决，财政部或延续发行短债策略，稳定币兴起或使短端美债发行占比增加 发行结构稳定和债务上限解决将缓解市场对再融资压力的担忧 [110] - 流动性上，美国资金市场利率低位波动，美债市场无系统性风险，债务上限和季末效应对货币市场流动性冲击可控 [111] 美债投资策略 - 汇率对冲成本后美债收益率不及欧日本国公债，会降低其吸引力，一级交易商美债敞口高位震荡 4.4% - 4.5%区间的10年期美债有配置价值 [6] - 短期在【4.2% - 4.5%】波段交易，等利率拐点，标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [6]

报告核心观点 美国经济暗藏隐忧，下半年通胀或升温，贸易战可能升级，美股走势波动建议低配；去美元化持续，资金流向非美市场，建议超配港股、欧洲及日本市场，可关注黄金、数字资产ETF等作对冲 [90] 市场总结 - 中美贸易战缓和推动美股反弹，年初至今标指500升约5%、纳指100升近7%，中小盘较弱，罗素2000收跌约1%；去美元化使资金外流，以美元计算的世界指数（美国除外）上半年升17%，跑赢美股 [12] - 中美谈判阶段性缓和但充满变数，美方谈判阵容和立场分歧使磋商不确定；特朗普暂停对等关税大限将至；美加贸易谈判有变数；以伊冲突缓和但停火脆弱；美国减税大法案或增加国债成中长期风险 [13] 美国宏观 - **GDP**：2025年第一季GDP负增长-0.5%，进口激增致净出口贡献为负，消费放缓，企业设备投资增长，政府开支下滑 [17] - **零售消费**：5月零售销售环比降0.9%，汽车及零部件、食品饮料和餐饮销售下滑，消费疲软因前置采购效果退去 [22] - **消费信心**：6月消费者情绪指数初值60.5高于5月，通胀预期降至5.1%，信心回升但绝对值弱需观察 [27] - **就业数据**：5月职缺总数776.9万，劳动市场降温；ADP私营部门新增职位3.7万创2023年3月以来最低；5月非农新增职位13.9万，失业率微升至4.244%，劳动参与率下降 [32][37] - **私人投资**：第一季度私人投资增长，企业设备投资突出，AI和机器学习领域投资带动知识产权产品投资增长 [43] - **房地产投资**：2025年春季以来新屋销售下跌，5月降13.7%，年减6.3%，现有房屋销售低迷，高房价和利率压缩购房意愿 [48] - **进出口**：第一季度进口创新高，第二季度进口大幅下降，4月暴跌近20%，5月基本持平 [53] - **通胀**：5月核心商品价格持平，汽车和旅游服务价格下跌，总体通胀温和，不足以推动美联储加快降息 [58] - **FOMC点阵图**：出现类滞胀预期，下调2025年GDP增长预期，上调失业率和通胀预期 [63] - **美联储分歧**：美联储维持利率不变，政策制定者内部分歧上升，市场对年内降息预期波动 [68] - **采购经理指数**：5月制造业PMI降至48.5，服务业PMI降至49.9，均跌破荣枯线，制造业受需求疲弱和高成本夹击，服务业需求萎缩、通胀压力加剧 [74] - **企业盈利**：第一季度标普500企业盈利同比增13.3%，市场下调第二季度每股收益预期，4 - 5月下调约4.0% [78] 其他市场情况 - **港股**：美元指数回落，去美元化使资金流向非美市场，港元资产受益，HIBOR跌破1%，5月底香港外汇储备增加，本轮港股资金流入来自港股通南向资金 [84] - **欧洲和日本**：欧洲经济有改善迹象，劳动力市场紧俏，投资者情绪转向乐观；日本受企业改革、薪资增长和资金流入支撑，市场氛围乐观，但美国关税政策影响复苏持续性 [89] 下半年展望 - 美国经济隐忧或使下半年通胀升温，贸易战可能升级，美股走势波动，建议低配美股 [90] - 去美元化持续，资金流向非美市场，港股、欧洲和日本市场有机会，建议超配，可关注黄金、数字资产ETF等作对冲 [90]

美股市场表现 - 美股在4月初因"对等关税"冲击坠入熊市后迅速反弹 6月27日标普500指数盘中最高达6187.68点 纳指最高达20311.51点 均创历史新高 [1] - 尽管特朗普宣布中断与加拿大贸易谈判并威胁征收新关税 标普500指数仍上涨0.52%至6173.07点 纳指上涨0.52%至20273.46点 市值较4月低点回升逾10万亿美元 [2] - 年内美股表现跑输其他主要市场 截至6月27日道指涨3% 纳指涨4.99% 标普500涨4.96% 而恒生指数大涨21.06% 德国DAX指数涨20.71% [5] 市场估值与机构观点 - 标普500指数远期市盈率已飙升至23倍以上 显示股价相对盈利预期已相当昂贵 [4] - 瑞银将标普500指数年终目标从6000点上调至6200点 但6月27日该指数已达6173.07点 显示今年可能上涨空间有限 [4] - 部分机构转向投资价格较低的中小型股和国际股票 而非追涨估值过高的标普500指数 [4] 经济基本面 - 美国5月核心PCE物价指数同比涨2.7% 环比涨0.2% 显示通胀压力持续 [6] - 美国消费者5月个人收入环比下降0.4% 个人支出环比下降0.1% 均显著低于预期 [6] - 美国一季度GDP终值下修至年化季率下降0.5% 差于预期的-0.2% [7] - 摩根大通预计下半年美国经济衰退可能性为40% 处于较高水平 [8] 市场环境变化 - 当前市场环境特征为通胀攀升 商业周期波动加剧 全球化逆风 资本成本更高 [7] - 优质企业特征包括高股本回报率 低杠杆率和稳定盈利表现 这类股票在高波动市场更具韧性 [8] - 贸易谈判最后期限临近 关税对美国通胀 企业利润率和全球增长的影响仍不明朗 [7]

报告核心观点 在外部冲击常态化及市场波动加剧环境下，中国板块配置需紧扣行业盈利确定性，同时政策支持科技行业发展，但风险偏好降低时科技板块行情或缩圈，近期可关注火电、稳定币、恒生科技板块[3][18]。 一周热点事件复盘 - 2025年6月16 - 20日A股受“地缘风险+政策博弈”影响震荡走弱，上证指数周跌0.52%，深证成指周跌1.16%，创业板指周跌1.66%，科创50周跌1.55%，全市场日均成交额回落至1.22万亿元，防御性板块占优、成长内部分化，能源、金融及AI硬件受青睐，消费医药、中小盘股承压[1][8] - 2025年陆家嘴金融论坛落幕，主题为优化跨境支付体系与优化科创企业融资环境，基调“小步快跑”，未宣布超预期政策；中国人民银行行长宣布八项金融开放举措推动人民币国际化，证监会主席推出科创板“1 + 6”改革组合拳支持科创企业发展[1][8][9] - 以色列与伊朗局势紧张带动A股油气股走强；美联储6月FOMC会议维持基准利率4.25% - 4.50%不变，鲍威尔偏鹰表述或使港币走弱触发“弱方兑换保证”，导致6月19日港股跌幅较大，市场对美国滞胀担忧加剧[1][8][9] 交易数据（2025/6/16 - 2025/6/20） - 报告给出行业以及主要指数区间涨跌幅、各个行业期间交易拥挤度、TMT板块拥挤度、各行业期间调研情况等图表数据[12] 配置观点 - 美国经济或步入“类滞胀”格局，高利率抑制增长、高通胀限制宽松、高赤字削弱政策空间，若中东局势升级或关税冲击超预期，滞胀风险将更明显[2][17] - 中国板块配置紧扣行业盈利确定性，可关注：火电板块兼具高股息防御与盈利改善预期，煤价下行、容量电价保障收益，夏季用电高峰临近需求增长；稳定币或维持美元强势，美国借此缓解美债压力，中国推动离岸人民币稳定币生态建设，短期投资热度持续性强；恒生科技指数震荡，成分股中龙头企业受益政策，当前PE（TTM）处于近10年7.06%历史分位，有关注价值[3][18][19]

美国5月CPI数据预测 - 5月整体CPI同比增速预计加快0.1个百分点至2.4%，环比增速维持在0.3%；核心CPI环比增速或加快至0.3%，同比增速维持在2.8% [1] - 克利夫兰联储Nowcast模型预测5月整体CPI同比增速从2.3%攀升至2.4%，环比增速放缓至0.13%；核心CPI同比增速2.84%，环比增速0.23% [2] - 高盛预计核心CPI环比增速小幅反弹至0.25%，整体CPI环比增速0.17%，低于市场预期的0.2% [8] 通胀反弹驱动因素 - 5月通胀数据或首次显示关税政策对物价的冲击，2025年下半年影响将进一步显现，预计通胀水平可能保持在3%附近 [2] - 高盛预计2025年下半年核心CPI环比涨幅可能达到0.35%，主要集中在消费电子、汽车和服装等分项 [9] - 富国银行预计5月核心商品价格同比增速从0.1%攀升至0.25%，服务业通胀持续放缓，核心服务价格指数环比上涨0.3% [8] 分项价格走势预测 - 二手车价格预计环比下降0.5%，新车价格环比上涨0.1%，汽车保险价格环比上涨0.4% [8] - 服装、家具和教育价格分别环比上涨0.4%，通信类价格环比增速维持不变 [8] - 银河证券指出日度价格数据已显示进口商品涨价，2025年下半年CPI同比增速可能超过3% [9] 美联储政策预期 - 美联储内部对关税影响存在分歧，部分官员认为可能导致"持续通胀"，部分认为影响是暂时性的 [12][14] - 市场预期美联储2025年降息两次，时点或在9月（概率52.2%）和12月（概率39.6%） [14][15] - 圣路易斯联储行长认为政策不确定性可能在7月消散，美联储或准备9月降息 [13] 市场影响分析 - 摩根大通预计核心通胀环比增速高于0.4%将导致标普500指数下跌2%-3%，低于0.25%则上涨2%-2.5% [18] - 高盛指出当前市场仓位和流动性较低，CPI数据偏离预期可能放大波动 [18] - 长期看美国"类滞胀"风险加剧，经济增速放缓与财政前景恶化或压制美元走势 [19]

经济困局 - 美国GDP增速稳定在2.3%，失业率维持在3.8%的历史低位，但房地产市场呈现有限泡沫化特征，空置率缓慢攀升至8% [3] - 企业投资意愿显著降温，制造业回流因供应链复杂性和政策不确定性而举步维艰，非住宅设备投资增速面临拐点 [3] - 通胀风险积聚，若对进口商品加征10%-25%关税，叠加60-65美元/桶油价水平，CPI峰值可能在9月达到3.6%-5.3% [3] - 美联储陷入两难，既要应对经济放缓压力，又需警惕再通胀风险，下半年降息窗口门槛显著提高 [3] 技术革命 - 特斯拉得州超级工厂带动新能源汽车产业集群突破4800亿美元产值 [4] - 波士顿动力仓库机器人使亚马逊仓储成本下降19% [4] - 英特尔3纳米芯片良品率突破92% [4] - 技术密集型产业高歌猛进与传统领域自动化滞后形成"二元经济"结构，硅谷AI工程师百万年薪与铁锈地带工人失业威胁并存 [4] 社会裂变 - 特朗普政府政策引发多轮大规模抗议，4月5日"Hands Off"示威覆盖全美50个州，旧金山湾区近万人要求总统下台 [5] - 5月1日"50501"运动中洛杉矶市中心5000民众抗议驱逐外来劳工政策 [5] - 社会分裂突破传统左右分野，43%受访者认为"持不同政见者构成生存威胁"，较2020年翻番 [5] - 占总人口12%的"双重武装群体"正在重塑冲突形态，极右翼与左翼暴力对抗获得持续经济动力 [5] 国际博弈 - 特朗普政府拟对中国商品加征60%关税并新增17类AI加速器出口管制 [7] - 中国通过"双循环"战略和稀土反制措施减少对美依赖 [7] - 北约面临历史性抉择，特朗普政府孤立主义倾向削弱联盟凝聚力，威胁退出联合演习、削减驻欧美军和中央预算资助 [7] - 北约"波罗的海行动-2025"集结16国2.5万兵力，俄军以万名精锐同步演习，双方在电子对抗、无人装备等领域展开激烈较量 [8]

市场对关税影响的重新评估 - 市场对关税影响的看法从悲观转向认为其影响滞后但可预测，股市有望维持上涨趋势 [1] - 4月初标普500指数、道琼斯工业平均指数及纳斯达克综合指数在关税生效后迅速下跌并触及52周低点，但当前市场已消化短期影响 [1] - 企业计划将关税相关成本延至8月开始传导至终端价格，核心CPI的上行高点可能在8月出现 [1] 通胀预期与市场反应 - 核心CPI月度增幅可能从4月的0.2%升至8月的0.4%以上，随后在11月和12月降至0.2%以下，明年3月重新升至约0.3% [1] - 市场未对"工资—通胀螺旋"或潜在经济衰退定价，这两者可能迅速改变市场轨迹 [2] - 美国股市走势稳定，标普500与纳斯达克指数创下2月以来新高，分别收于6005.88点和19591.24点 [2] 经济数据与市场波动 - 巴克莱银行警告"类滞胀"现象正在数据中重新浮现，本周通胀数据或将首次明确显示关税引发的价格压力 [2] - 一年期至三十年期美债收益率同步下行，消费者对未来通胀的预期普遍回落 [2] - 2月标普500和纳指分别触及年内收盘高点6144.15点和20056.25点，4月8日跌至4982.77点和15267.91点，本周又迅速反弹至2月以来高位 [3] 通胀预测与政策不确定性 - 关税可能诱发通胀持续或拖累经济增长，政策路径面临极大不确定性 [3] - 利率预期可能偏高或偏低，2025年降息幅度可能是零或100个基点，资产价格波动迅速但整体仍在区间内运行 [3] - 经济学家预计美国5月CPI年率为2.5%，核心CPI月率为0.3%，PPI预计环比上涨0.2% [3]