报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 新一轮美伊停火谈判预期再起，外盘市场情绪边际修复，铂钯跟随金银反弹 短期市场反弹动能仍存，但任何停火相关的预期差都可能导致短线大幅回调 铂金基本面延续偏紧格局，南非矿端受成本及资本开支约束供给弹性有限 钯金需求高度依赖汽油车催化剂，铂钯替代持续推进叠加电动车渗透率提升，结构性需求承压 技术面，伦敦铂当前呈均线多头排列，下方1750 - 1800美元区间强支撑，RSI中轴上方偏强运行；伦敦钯走势相对偏弱，上方仍受到50、100日均线压制，但RSI及MACD均释放偏多信号 操作上建议，后续美伊局势或仍有反复，市场不确定性较大，短期仍建议观望为主，中长线逢低优先布局铂金多单，注意严格风险控制 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 铂金主力合约收盘价为526.90元/克，环比上涨7.70元；钯金主力合约收盘价为391.10元/克，环比上涨11.00元 [2] - 铂金主力合约持仓量为10387.00手，环比减少277.00手；钯金主力合约持仓量为3179.00手，环比增加90.00手 [2] 现货市场 - 上金所铂金现货价（Pt9995）为517.09元/克，环比无变化；长江钯金现货平均价为376.00元/克，环比上涨18.00元 [2] - 铂金主力合约基差为 - 9.81元/克，环比减少11.00元；钯金主力合约基差为 - 15.10元/克，环比上涨10.30元 [2] 供需情况 - 铂金CFTC非商业多头持仓为9966.00张，环比减少243.00张；钯金CFTC非商业多头持仓为3003.00张，环比减少342.00张 [2] - 2025年预计铂金供应量为220.40吨，环比减少0.80吨；钯金供应量为293.00吨，环比减少5.00吨 [2] - 2025年预计铂金需求量为261.60吨，环比增加25.60吨；钯金需求量为287.00吨，环比减少27.00吨 [2] 宏观数据 - 美元指数为98.42，环比下降0.28；10年美债实际收益率为1.92%，环比下降0.03% [2] - VIX波动率指数为19.12，环比下降0.11 [2] 行业消息 - 美国和伊朗谈判团队本周可能重返伊斯兰堡，此前两国高级别会谈未取得突破性进展 [2] - 国际货币基金组织等发布联合声明，称大宗商品供应恢复至冲突前水平仍需时间，将合作应对能源冲击 [2] - 美国总统特朗普正考虑恢复对伊朗的有限军事打击，以色列总理警告伊美停火随时可能停止 [2] - 日本央行4月加息再添变数，行长强调关注中东局势进展及潜在影响 [2] - 据CME“美联储观察”，美联储4月加息25个基点概率为1%，维持利率不变概率为99%；到6月累计降息25个基点概率为1.5%，维持利率不变概率为97.5%，累计加息25个基点概率为1% [2] 重点关注 - 4月15日20:30关注美国4月纽约联储制造业指数、美国3月进口物价指数 [2] - 4月16日02:00关注美联储经济状况褐皮书 [2] - 4月16日20:30关注美国至4月11日当周初请失业金人数、美国4月费城联储制造业指数 [2] - 4月16日21:15关注美国3月工业产出月率、美国3月产能利用率 [2]

行业与公司 * 行业：宏观经济研究，聚焦能源价格（原油、煤炭）对国内物价指数（PPI、CPI）的传导影响 [1][2][3][6] 核心观点与论据 **1 油价对PPI的影响机制与测算** * **传导机制**：油价上涨通过直接影响石油天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业，以及间接影响化学原料、化学纤维、燃气开采等行业传导至PPI [2] * **回归分析结果**：布伦特原油价格每上涨10%，将拉动PPI环比增速约0.4个百分点 [1][2] * **投入产出分析结果**：在100%成本转嫁的假设下，原油价格上涨10%对PPI环比增速的拉动上限约为0.7个百分点，高于回归分析结果 [1][2] * **产业链放大效应**：以橡胶和塑料制品业为例，其对原油的直接消耗系数仅为0.1%，但完全消耗系数高达9%，显示产业链传导的放大效应 [2] **2 煤炭价格对PPI的影响机制与测算** * **传导机制**：油价上涨通过能源替代和煤化工替代提振煤炭需求，煤炭与油价走势呈共振趋势 [1][3] * **投入产出分析结果**：在完全传导假设下，煤炭价格上涨1%能带动PPI环比增速9.6个百分点 [3] * **回归分析结果**：考虑煤炭开采、黑色金属加工、非金属矿物制品等重点行业，煤炭价格上涨1%对PPI的综合影响约为5.4个百分点 [3] * **价格联动**：2026年3月焦煤和焦炭价格已跟随油价上涨 [3] **3 政策对冲效果与近期PPI影响评估** * **成品油调控机制**：国家发改委的临时调控措施对冲了约47%的油价涨幅 [4][5] * **对冲后影响**：考虑政策对冲后，布伦特原油价格上涨10%对PPI的影响强度从0.4%降至约0.3% [5] * **近期综合影响**：3月下旬布油均价较2月均值提升约57%，预计拉动PPI 1.8个百分点；同期煤炭价格上涨0.7%，拉动PPI近0.4个百分点；综合预计3-4月原油与煤炭同步上行将合计拉动PPI约2.2个百分点 [1][5] * **数据表现**：3月份PPI环比1%的涨幅尚未完全体现此轮油价上涨的全部冲击 [1][5] **4 油价对CPI的影响渠道与缓冲机制** * **主要传导渠道**：能源价格直接影响（CPI权重约3.7%）、农产品价格间接传导（农业生产成本中40%-50%为化肥、农药及燃料动力费）、物价预期及PPI向CPI传导 [6][7] * **政策缓冲效果**：成品油价格调控机制使3-4月CPI合计涨幅减少约0.3个百分点；若无调控，4月CPI环比拉动为0.66个百分点，调控后预计在0.4个百分点左右 [1][7] * **粮食缓冲**：中国三大主粮自给率超95%，库存消费比约为0.75，能有效缓冲外部粮价上涨冲击 [1][7] * **结构性风险**：大豆等自给率不足20%的品类可能受冲击，若地缘冲突持续，对全年CPI的拉动可能在0.1个百分点左右，且影响滞后约一个季度 [7] **5 本轮PPI向CPI传导的特点** * **传导弹性减弱**：本轮PPI向CPI的传导弹性可能弱于2009-2011年、2016-2017年等历史周期 [1][8] * **核心CPI先行**：受2025年国补政策和黄金价格上涨等因素影响，核心CPI已先行上涨并面临高基数，将削弱PPI向CPI传导在数据上的表现 [8] 其他重要内容 * **数据基础**：分析基于2023年投入产出表、2024年成品油消费占比数据（43%-44%） [2][5] * **行业关注**：电力、煤炭加工、黑色金属冶炼及压延加工、非金属矿物制品等高耗能部门受煤炭价格冲击显著 [3] * **后续关注**：4月以来煤炭价格与原油价格走势同步调整，这一传导线索值得后续关注 [3] * **潜在政策**：若油价进一步上行，可能通过阶段性下调成品油相关税费或向高油耗行业提供财政补贴等方式进行对冲 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周海外市场风险偏好大幅修复，全球权益集体反弹，但美国通胀数据受“能源冲击”与“关税通胀”双重影响，市场反弹持续性面临考验，“油落股涨”延续需更多信号 [4] - 金融市场上，原油暴跌，贵金属和工业金属走强，全球股市反弹，美债先下后上，美元走弱，信用利差收窄 [4] - 宏观数据显示，3月CPI同比上升，核心CPI同比微升，超级核心环比下降；2月PCE收入环比转负，消费扩张，储蓄率下降，核心PCE环比连续三月处高位，商品端“关税通胀”扩散 [4] - 高频数据表明美国就业市场尚稳，经济意外指数走弱，GDP NOW下修；美国FCI宽松，欧元区FCI波动后持平 [4] - 海外政策方面，美联储票委认为通胀上行，利率合适可观望；欧央行不排除4月加息；日本央行称实际利率为负，金融条件宽松 [4] - 地缘局势上，美伊谈判重点在霍尔木兹海峡，预计短期最多达成阶段性框架协议，难实现全面和平，军事摩擦降级而非终止 [4] 根据相关目录分别进行总结 每周概览：风险偏好持续修复 - 全球市场风险偏好回暖，权益反弹，信用利差收窄，波动率回落，但通胀“双引擎”推升格局需警惕 [8] - 金融市场上，原油回落，贵金属和工业金属走强，全球股市反弹，美债收益变动小，美元弱势，信用利差收窄 [8] - 3月CPI油价冲击兑现，核心通胀有韧性；2月PCE消费“虚火”重燃，储蓄率下降，核心PCE环比高，改善有限 [8] - 高频数据显示全球经济意外指数走弱，美国就业有韧性，消费改善但油价有隐忧，GDPNow下修；美国FCI宽松，欧元区FCI波动后持平 [9] - 海外政策上，美联储票委分歧扩大，欧央行保留加息选项，日本央行称正常化空间大 [10] 金融市场：权益市场大幅反弹 - 原油大幅回落，布伦特和WTI原油跌幅大，CRB商品指数受拖累；贵金属上涨，伦敦金和银涨幅不同，金银比收敛；工业金属走强，反映贸易摩擦缓和预期 [13] - 全球权益市场大幅反弹，美股、欧洲和亚太股市均上涨，中国资产同步走强，市场恐慌情绪缓释 [14] - 全球债券收益率走势分化，美债呈“V型”，欧债和日债收益率上行，中国债券收益率下行，债市波动性收敛 [18] - 美元指数走弱，非美货币升值；全球信用利差和主权利差收窄，与权益市场反弹共振 [19] 海外发布数据 美国3月CPI：油价冲击全面兑现，核心通胀韧性犹存 - 整体通胀大幅跳升，3月CPI同比和环比涨幅大，能源分项是主力 [23] - 核心通胀稳定，超级核心降温，3月核心CPI同比微升，超级核心通胀环比放缓 [23] - 结构上“能源飙升、食品降温、住房微升”，能源价格同比和环比涨幅大，食品价格降温，住房通胀小幅波动 [24] - 美联储年内或维持利率不变，核心CPI高于目标，就业弱平衡，高油价压制需求 [24] 美国2月PCE：消费“虚火”重燃，储蓄缓冲再遭侵蚀 - 收入转负，消费扩张，储蓄承压，2月个人收入和可支配收入环比下降，消费支出环比加速，储蓄率回落 [27] - 整体通胀持平，环比加速有隐忧，2月PCE物价指数环比增长，能源和食品价格上涨 [28] - 核心通胀高位持平，商品端“关税通胀”扩散，核心PCE物价指数环比高，商品通胀升温，服务价格环比放缓 [29] - 剔除价格因素，实际个人消费支出和可支配收入增长不佳，实际商品和服务消费有升有降 [30] 海外高频数据跟踪 全球经济意外指数普遍回落，美国GDP NOW继续下修 - 各主要经济体经济意外指数走弱，美国动能减弱，欧元区恶化，中国仍优，日本趋于中性 [32] - GDP NOW下修，商品和服务分项同步走弱，增长放缓信号确认 [32] - 美国FCI宽松，欧元区FCI波动后持平，欧洲金融市场对风险更敏感 [35] 美国高频就业数据保持相对稳健 - 美国就业市场高频数据显示劳动力市场有韧性，初请失业金人数小幅上升，续请人数持平 [37] 美国消费改善但油价上涨构成隐忧 - 美国高频经济数据显示消费端改善，红皮书零售同比回升；地产端利率回升压制购房需求；能源端汽油零售价上涨，有滞后效应 [40] 海外政策与地缘分析 海外宏观政策 - 美联储票委认为通胀上行，利率合适可观察，不同票委观点有差异，如对经济增长、通胀预期等看法不同 [46][47] - 欧央行对能源冲击警惕，保留加息选项，比利时央行行长表示4月或6月可能加息 [48] - 日本央行称短中期实际利率为负，金融条件宽松，支撑企业资本开支上升 [48] 地缘分析：美伊谈判 - 美伊停火对双方有利，谈判是利益分配的商业博弈，重点在霍尔木兹海峡，管控模式或走向商业化模糊状态 [49] - 霍尔木兹海峡形成商业通行与军事冲突并行格局，通行结构缺口是谈判筹码，模式近似博斯普鲁斯海峡管控 [50] - 谈判团队构成暗示有商业交易逻辑，美伊可能走向“冻结冲突”稳态，类似朝鲜半岛停战格局 [51] - 关注四个事件判断战争走向，目前达成实质进展难度高，短期难实现彻底和平，以色列与黎巴嫩局势可能打破平衡 [52] 其他海外新闻 - 涉及贸易、两岸、俄乌等方面新闻，如中国与澳大利亚合作、中美经贸交流、产业链安全规定、两岸交流、俄乌停火提议等 [54] 未来一周重要议程 - 国内关注一季度GDP等数据；海外关注美国PPI、政府预算等数据；待定事件关注伊朗局势、欧佩克报告、西班牙首相访华等 [56]

全球宏观环境与市场主线 - 全球市场主线围绕地缘冲突、能源冲击与再通胀交易展开，布伦特油价虽回落但仍处于95美元/桶附近[2] - 美国3月CPI同比升至3.3%，市场对美联储降息时点继续后移，“更久高利率”交易强化[2] - 中国2026年经济增长目标为4.5%-5%，政策强调稳增长与扩大内需，市场对“适度宽松”货币环境有预期[2] 股票市场表现与估值 - 过去两周A股、H股、美股整体回暖，美股涨幅相对明显[2][8] - A股本周（4月6-10日）止跌转涨，创业板指由上周下跌4.44%转为本周上涨9.50%[6][8] - 主要宽基指数估值分化：A股深证成指近1年PE估值分位达100%，而美股纳斯达克指数近1年PE估值分位仅19.6%[9][11] - A股行业表现分化，近两周通信（+13.2%）、电子（+8.2%）、有色金属（+8.4%）涨幅居前[14] 债券市场与利率 - 美联储今年降息概率不高，联邦基金利率大概率维持在3.50%-3.75%区间[2][19] - 中国国债收益率曲线趋平，短端和中端利率上行更明显，30年期利率两周下跌4.4个基点[23] - 主要资产回报率：上证50股息率达3.4%，科创50股息率仅0.3%；主要城市租金回报率在1.6%-2.1%之间[25][26] 商品与外汇市场 - 国际大宗商品涨跌不一，贵金属及有色金属走强（白银+11.4%），原油板块明显回落（布伦特原油-15.4%）[35] - 国内新房价格表现强势，上海新房价格同比上涨4.2%[2][47] - 美元指数继续回落至98.7，对多数非美货币走弱，匈牙利福林对美元双周升值5.51%[52][54]

文章核心观点 - 文章核心观点认为，美国与伊朗之间的停火虽然消除了最严重的能源冲击风险，但并未完全解决通胀问题，反而可能使美联储在短期内更难放松货币政策，导致利率在更长时间内维持高位 [1][3][4] 美联储对停火与通胀的评估 - 美联储3月会议纪要显示，绝大多数与会者认为，部分由于长期战争的风险，通胀向2%目标回落的进展可能比此前预期更慢，通胀持续高于目标的风险有所上升 [2] - 停火消除了最坏情景（即严重的价格飙升扰乱供应链并摧毁需求），但它减少通胀风险的程度，可能还不如减少极端情景的程度 [3] - 停火带来的乐观情绪（如市场上涨）正在放松金融条件，而在冲突期间上涨的能源和商品价格可能不会完全回落 [3] - 一旦严重需求破坏的风险被排除，剩下的就是一个尚未完全消除的通胀问题，而近期能源价格上涨还可能带来一定的“回声效应”，即便停火维持，影响也会持续 [4] - 随着衰退概率下降，通胀概率反而上升，因为价格压力仍在，但需求破坏没有那么严重 [5] 美联储的货币政策立场与考量 - 在3月FOMC会议上，美联储将基准利率维持在3.5%至3.75%的区间不变，这是继2025年最后几个月连续三次降息之后的第二次暂停 [3] - 美联储官员在3月会议上正权衡战争带来的双重风险：一方面可能导致就业市场突然恶化从而需要降息，另一方面又可能导致通胀长期居高不下从而需要加息 [6] - 在会议后的预测中，大多数官员仍预计今年至少会有一次降息，但这一预期取决于通胀是否重新向目标回落 [6] - 有两位官员已经推迟了他们认为降息合适的时间判断，原因是近期通胀缺乏改善 [6] - 与1月会议相比，认为可以取消声明中“下一步利率行动更可能是下调而非上调”这一“偏向”的官员人数有所增加，调整措辞将意味着如果通胀持续高于目标，加息也可能是合适的选择 [6] - 停火降低了另一种可能性较低但更具破坏性的风险——即能源价格持续飙升，迫使美联储考虑加息 [6] 地缘政治与供应链的长期影响 - 即便冲突迅速解决，也不意味着政策会立即恢复常态，部分原因在于全球已经见识到霍尔木兹海峡多么容易被封锁，这种脆弱性可能在未来多年被计入能源价格和企业决策之中 [8] - 一些地缘政治分析人士怀疑，停火能否让能源价格完全回到战前水平，伊朗有强烈动机维持较高油价，以获取重建资金并保持对海湾邻国的影响力 [8] - 即便冲突在未来几周内结束，美联储官员也会关注那些在供应链恢复后仍可能推高价格的“涟漪效应”或“回声效应”，因为恢复受损产能也需要时间 [8] 美联储应对供应冲击的分析框架 - 美联储的谨慎态度呼应了伯南克提出的框架：央行应根据冲击发生时的通胀水平来决定如何应对油价冲击 [9] - 如果通胀本来就较低且预期稳定，决策者可以“忽略”能源价格上涨带来的通胀压力；但如果通胀已经高于目标，那么供应冲击进一步扰乱通胀预期的风险就要求采取更紧的政策，一些官员认为这正是美联储当前更接近的情形 [9] - 美联储正面临近年来第四次供应冲击（继疫情、俄乌冲突以及去年进口商品关税上调之后） [7] - 美联储主席鲍威尔警告，一连串一次性冲击可能削弱公众对通胀回归正常的信心，而美联储高度关注这一风险，因为它认为通胀预期可能会“自我实现” [8]

报告行业投资评级 - 铝：偏弱运行 [1] - 氧化铝：低位震荡 [1] - 铸造铝合金：跟随电解铝 [1] 报告的核心观点 - 铝、氧化铝、铸造铝合金基本面数据更新，涵盖期货市场和现货市场多方面数据 [1] - 铝趋势强度为 -1，氧化铝趋势强度为 0，铝合金趋势强度为 -1 [3] 期货市场 电解铝 - 沪铝主力合约收盘价 24630，较 T - 1 降 30，较 T - 5 降 95，较 T - 22 升 785，较 T - 66 升 2660 [1] - LME 铝 3M 收盘价 3471，较 T - 5 升 26，较 T - 22 升 329，较 T - 66 升 576 [1] - 沪铝主力合约成交量 145086，较 T - 1 降 53329，较 T - 5 降 293887，较 T - 22 降 121709，较 T - 66 降 44795 [1] - 沪铝主力合约持仓量 227684，较 T - 1 降 3476，较 T - 5 降 36244，较 T - 22 降 24484，较 T - 66 降 66892 [1] - LME 铝 3M 成交量 23068，较 T - 1 降 10159，较 T - 5 降 22051，较 T - 22 升 1944，较 T - 66 升 2627 [1] - LME 注销仓单占比 34.37%，较 T - 1 降 0.28%，较 T - 5 降 0.58%，较 T - 22 升 24.68%，较 T - 66 升 27.95% [1] - LME 铝 cash - 3M 价差 68.82，较 T - 1 降 1.36，较 T - 5 升 21.61，较 T - 22 升 81.46，较 T - 66 升 13.17 [1] - 近月合约对连一合约价差 -60，较 T - 1 降 5，较 T - 5 升 25，较 T - 22 升 85，较 T - 66 降 25 [1] - 买近月抛连一跨期套利成本 79.64，较 T - 1 升 0.50，较 T - 5 降 3.04，较 T - 22 降 7.79，较 T - 66 升 9.03 [1] 氧化铝 - 沪氧化铝主力合约收盘价 2675，较 T - 1 降 66，较 T - 5 降 266，较 T - 22 降 145，较 T - 66 升 206 [1] - 沪氧化铝主力合约成交量 163204，较 T - 1 降 93153，较 T - 5 降 189920，较 T - 22 降 284952，较 T - 66 降 79095 [1] - 沪氧化铝主力合约持仓量 184610，较 T - 1 升 6973，较 T - 5 降 18101，较 T - 22 降 155508，较 T - 66 降 72501 [1] - 近月合约对连一合约价差 20，较 T - 1 升 28 [1] - 买近月抛连一跨期套利成本 20.46，较 T - 1 降 3.31，较 T - 5 降 6.58，较 T - 22 降 6.81，较 T - 66 降 3.93 [1] 铝合金 - 铝合金主力合约收盘价 23650，较 T - 1 升 70，较 T - 5 升 20 [1] - 铝合金主力合约成交量 3987，较 T - 1 降 1408，较 T - 5 降 6414 [1] - 铝合金主力合约持仓量 12796，较 T - 1 升 631，较 T - 5 升 3809 [1] - 近月合约对连一合约价差 -125.00，较 T - 1 降 170，较 T - 5 降 110 [1] - 现货升贴水 -100，较 T - 1 升 10，较 T - 5 降 10，较 T - 22 升 80，较 T - 66 降 40 [1] - 上海保税区 Premium 228，较 T - 5 降 5，较 T - 22 升 3，较 T - 66 升 128 [1] - 欧盟虎特丹铝锭 Premium(MB) 587.5，较 T - 5 升 92.5，较 T - 22 升 222.5，较 T - 66 升 262.5 [1] 现货市场 电解铝 - 预培阳极市场价 6257，较 T - 5 升 314，较 T - 22 升 266，较 T - 66 升 71 [1] - 佛山铝棒加工费 100，较 T - 1 降 20，较 T - 5 升 80，较 T - 22 降 40，较 T - 66 降 310 [1] - 山东 1A60 铝杆加工费 250，较 T - 5 降 100，较 T - 66 升 150 [1] - 电解铝企业盈亏 7833.97，较 T - 1 降 30.00，较 T - 5 降 208.78，较 T - 22 升 559.81，较 T - 66 升 2314.11 [1] - 上期所铝锭仓单 42.21 万吨，较 T - 1 升 0.20，较 T - 5 升 0.97，较 T - 22 升 13.39，较 T - 66 升 35.27 [1] - LME 铝锭库存 41.20 万吨，较 T - 5 降 0.67，较 T - 22 降 5.56，较 T - 66 降 10.68 [1] 氧化铝 - 国内氧化铝平均价 2782，较 T - 22 升 129，较 T - 66 降 20 [1] - 氧化铝连云港到岸价(美元/吨) 343，较 T - 5 降 13，较 T - 22 升 13 [1] - 氧化铝连云港到岸价(元/吨) 2755，较 T - 66 降 110 [1] - 澳洲氧化铝 FOB(美元/吨) 320，较 T - 66 升 10 [1] - 山西氧化铝企业盈亏 0，较 T - 22 升 210，较 T - 66 升 182 [1] 铝土矿 - 澳洲进口三水铝土矿价格(美元/吨) (Al:48 - 50%, Si:8 - 10%) 33，较 T - 22 升 5，较 T - 66 降 5 [1] - 几内亚进口铝土矿价格(美元/吨) (Al:43 - 45%, Si:2 - 3%) 31，较 T - 22 升 8，较 T - 66 降 2 [1] - 阳泉铝土矿价格 500，较 T - 66 降 50 [1] 铝合金 - 保太 ADC12 - A00 -680，较 T - 1 降 70，较 T - 5 降 350，较 T - 22 降 360，较 T - 66 升 110 [1] - 铝锭精废价差 728，较 T - 1 降 20，较 T - 5 降 248，较 T - 66 升 63 [1] - 铝现货进口盈亏 -4475.17，较 T - 1 降 108.56，较 T - 5 降 264.28，较 T - 22 降 2547.34，较 T - 66 降 2838.56 [1] - 铝 3M 进口盈亏 -3878.01，较 T - 1 降 128.65，较 T - 5 降 241.42，较 T - 22 降 2250.48，较 T - 66 降 2325.60 [1] - 铝板卷出口盈亏 -17486.70，较 T - 1 降 24244.69，较 T - 5 降 23533.39，较 T - 22 降 21013.82，较 T - 66 降 20841.31 [1] - 国内铝锭社会库存 143.60 万吨，较 T - 1 升 2.30，较 T - 5 升 3.90，较 T - 22 升 26.10，较 T - 66 升 85.70 [1] - 保太 ADC12 23800，较 T - 1 降 100，较 T - 5 降 400，较 T - 22 升 600，较 T - 66 升 2700 [1] - 三地库存合计 26638，较 T - 1 降 83，较 T - 5 降 4877，较 T - 22 降 13454 [1] 其他 - 陕西离子膜液碱(32% 折百) 2295，较 T - 22 升 20，较 T - 66 降 135 [1] 综合快讯 - 特朗普接受停火两周，称伊朗同意开通霍尔木兹海峡，双方就争议议题基本达成共识 [3] - IEA 警告海湾能源冲击烈度超越 1973、1979 与 2022 之和，若霍尔木兹海峡四月持续关闭，全球损失原油与成品油数量将达三月份两倍 [3]

文章核心观点 当前全球宏观环境与1970年代存在相似之处，即“纸币信用降级”与“能源冲击”共振，这引发了市场对滞胀风险的担忧[2]。文章通过回顾1970年代美元霸权演变（从挂钩黄金到捆绑石油）及滞胀时期的资产表现，总结历史经验[2][3][4]。核心结论是，尽管当前与70年代有相似性，但经济结构存在关键差异（如AI革命、页岩油、劳动力市场变化），因此美联储不必完全照搬沃尔克的激进紧缩政策，但若美元信用持续恶化、通胀脱锚，70年代的部分经验仍具参考价值[4][48][49]。 挂钩黄金：美元霸权的确立与危机 - 布雷顿森林体系通过“双挂钩”原则（美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩）确立了美元的国际主导货币地位，但面临“特里芬难题”[2][7] - 二战后，随着西欧和日本经济复苏，美国黄金储备持续外流[2][7] - 1960年代中后期，越战与“伟大社会”计划导致美国财政赤字攀升、货币超发，基础货币增速超过实际经济增速，最终使布雷顿森林体系难以为继[2][11] - 1945年至1960年代中期，美元资产表现稳定：美股长期上涨，美债收益稳定且实际回报为正，美元汇率坚挺[15] - 1960年代后期至1971年，通胀升温叠加美联储紧缩，美债实际收益转负，美股震荡走弱，美元贬值压力加剧[2][15] 捆绑石油：美元霸权的重塑与滞胀 - 布雷顿森林体系瓦解后，美国于1974年与沙特达成“石油美元”协议，将美元与石油交易绑定，重塑美元霸权[3][19] - 石油美元体系下，产油国美元盈余回流购买美国资产，为美国提供了低成本融资[3][19] - 20世纪70年代遭遇两次石油危机：1973年油价从2.7美元/桶涨至13美元/桶；1978-1979年油价从14.5美元/桶攀升至近42美元/桶[21] - 石油危机加剧了美国滞胀：1974年美国CPI增速峰值达12.2%，失业率9%；1980年CPI峰值达14.6%，失业率超7%[23] - 滞胀根源还包括前期货币财政过度扩张、美联储政策摇摆、以及“工资-物价螺旋”的刚性[24] 1970年代滞胀时期的资产表现 - **实物资产表现突出**：黄金从1971年的35美元/盎司持续攀升，至1980年一度触及850美元/盎司[26]。石油、农产品等大宗商品价格普遍上行[26] - **债券市场步入熊市**：通胀失控导致美债名义利率大幅上行，实际利率深陷负值，收益率曲线数次倒挂[27]。整个70年代，短债名义收益跑赢长债，但扣除通胀后实际回报仍为负[31] - **美股整体疲弱**：标普500指数十年间的年化涨幅不足1%，显著低于同期通胀率，1973-1974年期间最大回撤达48.2%[32]。板块明显分化，能源、原材料板块相对抗跌，金融、公用事业等板块表现垫底[32] 沃尔克抗击通胀：强势美元的捍卫 - 1979年保罗·沃尔克执掌美联储后推行激进紧缩政策，将联邦基金利率推至22.36%的历史高位，成功将通胀率从1980年的峰值14.6%降至1983年的2.4%[39] - **债券市场迎来拐点**：紧缩初期债市深度下跌、收益率曲线倒挂；随着通胀受控利率回落，债市开启长达数十年的牛市[40] - **美元指数明显走强**：高利率吸引全球资本回流，推动美元持续走强[41] - **股票市场先抑后扬**：紧缩初期股市承压；待通胀回落、利率下行与经济复苏共振后，美股开启长牛[41] - **商品与黄金受挫**：高利率与强势美元导致黄金、原油等大宗商品价格大幅回落[45] 当前美国与1970年代的异同 - **相似性**：均面临“纸币信用降级”（美元储备占比回落）与“能源冲击”（中东冲突推高油价）的共振，且均有前期货币超发与财政扩张的背景[4][48] - **关键差异**： 1. **技术进步**：AI革命提升全要素生产率，对冲成本压力[4][48] 2. **能源结构**：页岩油革命使美国从石油净进口国转为出口国，降低油价冲击传导强度[4][48] 3. **劳动力市场**：工会覆盖率下降，工资指数化条款弱化，“工资—物价螺旋”的刚性远低于70年代[4][48] - **政策启示**：沃尔克时期表明对抗通胀需展现政策决心以重建信誉[49]。但当前的结构性差异意味着美联储不必照搬“休克疗法”，技术进步为经济软着陆创造了空间[4][49]。若美元信用持续恶化、通胀脱锚，70年代的部分经验值得参考[4][49]

核心观点 - 报告认为，当前由美伊冲突引发的能源冲击仅是开端，全球资产定价逻辑正在发生深刻变化，核心驱动从单纯的避险情绪转向通胀、利率约束与供给安全的叠加[2] - 在“高油价、高通胀和高利率”的背景下，美债作为传统避险资产的属性边际弱化，其定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”，长端利率中枢面临持续上行压力[2][45] - 全球市场将逐步适应“高成本+高利率+高波动”的新常态，传统“无风险资产”的定义可能松动，黄金、能源及具备供给安全与信用稳定特征的资产将获得新的溢价来源[44][45][51] 一、 美伊冲突动态跟进 - 2026年3月10日至4月5日，美伊冲突持续升级，军事打击与外交博弈并行，局势仍处拉锯阶段[2][4] - 伊朗通过限制霍尔木兹海峡通行并持续发动“真实承诺-B”行动，对美以目标实施多轮打击；美以则扩大对伊朗军事及基础设施的空袭[2][4] - 美国总统特朗普多次发表强硬表态，威胁若谈判失败将打击伊朗能源设施，同时提出以重新开放霍尔木兹海峡作为停火条件[2][4][7] - 冲突出现外溢迹象，美军战机被击落等战损事件发生，伊拉克边境口岸及海湾地区部分城市受到波及[2][8] 二、 周内大类资产表现 - 本周全球市场波动的核心驱动来自中东地缘冲突与能源冲击，市场对全球原油供给中断的担忧推动WTI原油价格创下新高[2][12] - 能源冲击推升潜在通胀预期，贵金属与部分工业金属同步走强，COMEX黄金上涨1.7%，COMEX白银上涨4.03%，LME铝上涨7.3%，LME锌上涨4.00%，LME铜上涨2.37%[2][17] - 能源冲击叠加通胀不确定性使主要央行对政策转向保持谨慎，美联储官员普遍释放维持利率不变的信号，10年期美国国债收益率下行11个基点[2][12][17] - 权益市场方面，美国3月新增非农就业人数增加26.4万人，明显好于预期，科技产业资本运作活跃对市场情绪形成支撑，使欧美股市在周中震荡后反弹[2][12][14] - 具体资产表现：NYMEX WTI原油上涨13.5%，ICE布油上涨3.27%，英国富时100上涨4.25%，纳斯达克指数上涨4.44%，德国DAX上涨3.04%，标普500上涨3.35%，道琼斯工业指数上涨2.35%[17] - 中国权益市场受到成长板块调整及风险偏好回落影响表现相对偏弱，上证指数下跌1.0%，深证成指下跌2.35%，创业板指下跌4.44%[12][17] 三、 本轮能源危机与1970年代的异同比较 - 1970年代石油危机显示，当能源价格大幅上行并叠加政策应对迟疑时，供给冲击易演变为滞胀格局，当时欧佩克减产导致油价在短期内上涨约四倍[2][21] - 与1970年代相比，当前发达经济体能源强度已显著下降，单位GDP所需能源消费大幅减少，意味着油价上涨对经济增长的冲击相对更弱[2][29] - 当前全球能源供给结构更加多元化，美国页岩油革命提高了非欧佩克国家的产能，增强了供给弹性[2][29] - 当前劳动力市场结构发生变化，人工智能与自动化技术削弱了劳动力议价能力，从而降低了工资—价格螺旋全面形成的概率[2][29] - 当前宏观环境的新风险在于，全球公共债务水平明显高于历史时期，高利率带来的财政负担加重，央行在应对能源冲击时面临更复杂的约束[2][30] 四、 即将突破40万亿美元规模的美债该何去何从？ - 截至2026年3月，美国联邦政府债务总额已突破35万亿美元，从34万亿美元扩张至35万亿美元仅用了7个月时间，增速在常态环境下罕见[2][30] - 债务快速膨胀源于长期财政赤字、减税政策以及地缘冲突带来的额外支出，美国对伊朗相关军事行动的直接支出已超过130亿美元，同时政府仍在申请超过3000亿美元的后续预算[30] - 按照当前利率水平测算，2026财年美国联邦净利息支出有望突破1万亿美元，规模已超过同期国防开支[2][33] - 美债需求端暗藏不确定性，高通胀侵蚀实际回报率，其传统避险属性正在边际弱化[2][33] - 2025年末，日本、英国、中国三大主要持有国曾同步减持美债，反映出海外资金对美国财政路径的结构性担忧，去美元化、外汇储备多元化趋势仍在延续[2][33] - 美债风险已演变为更深层次的结构问题，在“高油价、高通胀、高利率”的传导链条下，“以债应战”的传统模式面临更高约束，美债发行规模、融资成本与市场需求可能重新进入“同向收紧”状态[33][43] 五、 再通胀叙事下的大类资产如何变化？ - **美债**：定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”，长端利率中枢易上难下，长期国债的避险属性出现边际弱化[2][45] - **黄金**：在通胀黏性、实际利率不确定性与信用担忧同时存在的环境下，其兼具避险与货币替代属性，配置价值凸显[2][45] - **原油**：若冲突长期化，原油市场的典型表现将是风险溢价中枢系统性抬升，油价中枢大概率上移并维持高波动，大宗商品核心主线将从“需求周期”重新转向“供给安全”[45][46] - **美元**：可能呈现“短强长弱”的特征，短期内流动性优势与避险需求仍支撑美元，但中期在财政压力加剧与储备多元化背景下面临调整压力[2][50] - **人民币资产**：吸引力将有所提升，中国远离冲突核心区域，政策仍有空间，产业链与供给能力较强，在“稳定性”维度具备优势[2][50] - **权益市场**：全球市场分化特征或将进一步强化，高油价与高利率组合压制估值中枢，美国权益市场可能转向高波动、低回报、结构分化加剧的新阶段[50]

地缘冲突与市场动态 - 美伊冲突持续升级，伊朗限制霍尔木兹海峡通航并对美以目标实施多轮打击，美以则扩大对伊朗军事及基础设施空袭[2][4] - 冲突导致市场对全球原油供给中断担忧加剧，推动WTI原油价格创新高，并推升潜在通胀预期[2][12] - 报告期内，NYMEX WTI原油价格上涨4.3%，ICE布油价格上涨1.7%，COMEX黄金价格上涨1.9%[17] 历史比较与结构性差异 - 1970年代石油危机时，欧佩克减产导致油价短期内上涨约四倍，美联储应对迟疑导致通胀预期脱锚[2][21] - 与1970年代相比，当前发达经济体能源强度显著下降，全球能源供给结构更多元，且人工智能等技术削弱了劳动力议价能力，降低了工资-价格螺旋全面形成的概率[2][29] 美国国债风险 - 截至2026年3月，美国联邦政府债务总额已突破34万亿美元，从30万亿美元扩张至34万亿美元仅用了8个月[30] - 在当前利率水平下，2026财年美国联邦净利息支出可能突破1万亿美元，规模已超过同期国防开支[30][33] - 高通胀侵蚀美债实际回报，其传统避险属性边际弱化，2025年末日本、英国、中国等主要持有国曾同步减持美债[33] 资产定价逻辑重构 - 全球资产定价核心逻辑转向高能源成本、通胀黏性与政策不确定性的结构性框架，美债定价从“避险主导”转向“通胀与供给主导”[2][44][45] - 在通胀与不确定性环境下，黄金兼具避险与货币替代属性，COMEX白银在报告期内上涨3.0%[2][17][45] - 美元可能呈现“短强长弱”特征，短期内受流动性优势与避险需求支撑，但中期面临财政压力与储备多元化带来的调整压力[2][50]

全球贸易影响评估 - 中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡运输受阻，该通道承担全球约20%-30%的石油和20%的液化天然气运输，全球能源供给受到冲击[9] - 在基准情景下，能源冲击预计将拖累全球贸易额下降0.5至1.0个百分点[13] - 能源冲击对全球贸易的影响呈现非对称结构性差异，能源进口依赖度高、产业链单一的经济体承压最为显著[1] 主要受影响经济体 - 日本对中东石油进口依赖度高达95.9%，韩国约72%的原油来自中东，东南亚国家如菲律宾、越南对中东原油依赖度分别达约95%和88%[19] - 中国对中东石油依赖度相对较低，自中东进口占石油总进口的55%，约占国内石油消费量的38.5%[20] - 石油战略储备方面，日本和韩国储备可用天数超过200天，而东南亚国家如越南、菲律宾、泰国储备仅可支撑20-74天，短期断链风险高[32][33] 对中国出口的替代效应 - 油价高位运行下，对日韩、东南亚等高依赖经济体的出口替代效应，预计将合计拉动中国整体出口增长0.32个百分点[34] - 分国别看，对韩国和日本的替代效应最突出，将分别拉动中国出口增长0.16和0.08个百分点[35] - 分行业看，化工、金属、运输设备、橡胶塑料行业受益最明显，出口将分别增长1.3、0.9、0.6和0.5个百分点[35][39] 新能源增量需求与产业趋势 - 能源冲击催生新能源增量需求，2022年俄乌冲突后，欧盟自中国进口的锂电池、光伏、新能源汽车规模分别同比增长119%、102%和105%[40] - 全球供应链安全诉求提升，主要经济体（如欧盟、东盟国家）出台本土制造扶持政策，形成隐性贸易壁垒，压缩单纯产品出口空间[43] - 新能源产业需顺应趋势，从商品出口转向产业链出海，以巩固全球竞争力并实现长期稳健发展，这与20世纪70年代日本汽车产业的转型路径相似[45]