来源：市场资讯 来源：雪涛宏观笔记 全球风险偏好回升及股市上涨的核心在于美元流动性宽松，风险可能来自于联储政策或跨境资本流动变 化造成美元流动性逆转，AI资本开支被阶段性证伪导致科技股回调，特朗普政策变化导致TACO预期反 转。 文：国金宏观宋雪涛 对等关税后全球市场风险偏好回升的程度令人惊叹。每一次TACO（Trump Always Chickens Out）交易 之后，是资金更加笃定地下注。发达市场中的美股、欧股、日股，新兴市场中的韩股、台股、越股均创 下新高，A股、港股也在新热点和新叙事的引领下进入牛市氛围，股债跷跷板效应强化。 除了"政策风险变利好"的TACO交易外，全球风险偏好改善的根源在何处？如何丈量市场的泡沫？我们 尝试从赔率的视角观察这些问题。 一、全球风险偏好改善的根源——美元流动性 本轮全球股市上涨的主要根源来自于美国：政策端体现为特朗普对外频频TACO，赋予了资金进一步押 注的信心；资产端体现为美元流动性愈发宽松，对全球市场产生外溢效应。美元流动性覆盖多市场、多 资产，与美联储货币政策节奏、跨境资本流动等因素均有密切联系。 近期我们观察到美元流动性在以下五个维度发生变化： 第一，美元指数 ...

民生证券近日发布化工行业周报：根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如 下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态 调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当 前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持 企业盈利水平。 以下为研究报告摘要： 化工周观点： 重点关注半年报业绩好的标的。建议开始寻找二季度景气度好，业绩有望超预期的标 的，建议关注圣泉集团、海利得、卓越新能和瑞联新材。首先是与宏观经济波动相关性较 弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要 国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩有望环比提升。其次是海外有工 厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。并建议 关注公司自身产能增长，随着新项目新产品投产，业绩有望上一个台阶的卓越新能。此外， 瑞联新材已发布2025年半年度业绩预增公告，得益于医药板块收入同比大幅增长、产品结构 优化，预计2025年上半年归母净利润将同比增长69.93%。 磷肥 ...

指数表现 - 恒生指数(HSI)年内上涨23.9%至24,859点，但单日下跌0.9%[1] - 韩国综合指数(KOSPI)年内涨幅达33.8%，表现最佳[1] - 日经225指数单日上涨1.9%，年内累计上涨4.8%[1] 大宗商品 - 黄金价格年内上涨29.3%至3,395美元/盎司[2] - 波罗的海干散货指数(BDI)年内暴涨101.4%至2,008点[2] - 原油价格年内下跌8.3%至66美元/桶[2] 宏观经济 - 7月中国核心CPI同比增长0.8%，较6月提升0.1个百分点[6][9] - 7月PPI同比下降3.6%，与上月持平但预计跌幅将收窄[8][9] - 美国7月CPI环比上涨0.3%，高于预期的0.2%[3] 个股分析 - 中芯国际(SMIC)二季度营收同比增长16%，毛利率20.4%超预期[10][13] - 中芯国际三季度营收指引环比增长约6%，低于市场预期的7%[11][13] - 中芯国际目标价上调至56.7港元，基于2.8倍市净率[12][13]

财报季焦点：消费互联网盈利下调是否终结 - 消费互联网公司（阿里巴巴、美团、拼多多、携程等）盈利下调是否结束是二季度财报季核心看点，将影响投资者在数字娱乐龙头（腾讯、网易、腾讯音乐、快手）与消费互联网之间的资金轮换 [1] - 过去三个月消费互联网股平均股价下跌5%（同期KWEB指数上涨4%），数字娱乐龙头平均股价大涨31%，分化源于消费互联网企业密集投资与竞争导致2025年彭博一致预期调整后每股收益（adj EPS）平均下调20% [1] - 需重点关注消费互联网公司管理层对竞争/投资强度的表态及未来1-2季度财务指引，摩根大通当前行业首选标的为：腾讯音乐>快手>阿里巴巴>携程>腾讯 [1] 资金轮换策略：数字娱乐回流消费互联网 - 虽无确凿证据表明消费互联网盈利下调已结束，但结合估值、盈利修正及基本面变化，从数字娱乐龙头选择性转回消费互联网具备较好风险回报比 [2] - 数字娱乐板块中网易和B站已被下调评级，消费互联网板块更看好阿里巴巴和携程 [3] 外卖与即时零售竞争格局 - 外卖与即时零售投资强度将在2025年三季度达峰，之后缓和但未来几年持续 [4] - 阿里巴巴在竞争中更具优势，美团面临压力：美团2024年占据80%行业收入份额和99%利润份额，新竞争可能导致其份额下滑，行业利润池缩小挑战长期盈利前景 [5] 股价新驱动力：叙事逻辑变迁 - 阿里巴巴股价驱动逻辑转向云计算与AI，下半年云业务收入增长为核心驱动力 [6] - 腾讯音乐从订阅驱动转向ARPU驱动，2025-2026年有望实现可持续利润增长 [6] - 大麦娱乐转型IP商业化平台，预计2026-2029年营收复合增长率28% [6] AI资本开支趋势 - 2024年下半年芯片囤积及2025年需求增长放缓将导致全行业AI资本开支增速下降 [7] - 腾讯2024年AI资本开支同比增152%，2025-2026年增速降至25%/20%，分别为520亿/620亿元，占总资本开支55% [7] - 阿里巴巴计划2025年3月起三年内至少投入3800亿元，2026财年总资本开支1070亿元中AI占比65%（约700亿元） [10] - 腾讯2025年AI资本开支或导致利润率下降2个百分点，AI运营开支再拖累1个百分点；阿里巴巴2026财年AI资本开支或导致利润率下降2个百分点 [11] 重点公司二季度前瞻 - 腾讯预计总营收1820亿元（同比+2%），调整后EPS6.8元（高于一致预期3%），关注AI应用开发与游戏增长 [13] - 阿里巴巴预计总营收2480亿元（同比+2%），调整后EPS15.2元（低于一致预期5%），外卖与即时零售投资约100亿元 [13] - 美团预计总营收945亿元（同比+15%），调整后EPS1.8元（高于一致预期16%），全年外卖与即时零售投资约100亿元 [16] - 京东预计营收同比+16%，调整后EPS3.7元（低于一致预期6%），外卖业务二季度亏损110亿元，日均订单1500万单，每单亏损8元 [16] - 携程2025年调整后EPS预期高于一致预期7%，京东入局旅游业务短期影响有限 [16] 股价表现与估值修复空间 - 过去三个月消费互联网盈利预期下调20%但股价仅平均下跌4%，原因包括投资者提前调整预期、2026年盈利改善预期及低估值（2025年预期市盈率平均14倍） [17] - 数字娱乐板块年初至今平均股价上涨66%但盈利预期仅上调3%，若消费互联网盈利下调见底或存在估值修复机会 [17]

恒生港股通高股息率指数表现 - 截至2025年7月25日11:05，恒生港股通高股息率指数下跌0 28%，成分股涨跌互现，华润置地领涨1 52%，中国宏桥领跌2 27% [3] - 港股红利ETF博时上涨0 09%，冲击6连涨，最新价报1 09元，近1周累计上涨4 63% [3] - 恒生港股通高股息率指数前十大权重股合计占比29 27%，包括兖矿能源、恒隆地产等 [8] 港股红利ETF博时流动性及规模 - 港股红利ETF博时盘中换手3 56%，成交1 75亿元，近1周日均成交3 26亿元 [3] - 最新规模达49 17亿元，创近1年新高，近18个交易日合计资金净流入4 63亿元 [4] - 杠杆资金持续布局，前一交易日融资净买额314 86万元，最新融资余额1652 82万元 [4] 港股红利ETF博时业绩表现 - 近2年净值上涨48 65%，在指数股票型基金中排名前4 51% [5] - 自成立以来最高单月回报24 18%，最长连涨月数3个月，上涨月份平均收益率4 96% [5] - 近3个月超越基准年化收益18 55%，近1年夏普比率1 55 [5][6] - 今年以来相对基准回撤0 39%，回撤后修复天数37天 [6] 行业及板块分析 - 港股红利板块估值处于历史中低位，具备较高安全边际，高股息策略有望提供稳定收益预期 [3] - 部分通信设备企业受益于海外AI基建加速，如Meta建设数据中心带动光模块、交换机需求增长 [4] - 通信设备企业兼具稳定增长预期和高股息率，成为红利策略中值得关注的标的 [4] 基金产品信息 - 港股红利ETF博时管理费率0 50%，托管费率0 10% [7] - 近1月跟踪误差0 048%，紧密跟踪恒生港股通高股息率指数 [8]

报告核心观点 本周 A 股市场整体上涨，小市值板块涨幅大，中大盘价值板块承压，地产链板块涨幅较大；港股市场触底回升。近期“反内卷”政策引发市场对限产预期，地产与城市更新政策预期上升，房企债务重组加速。本次反内卷政策力度或缓和，发力方向集中在新能源车、光伏等行业。市场风险偏好提升，但下半年盈利有压力，需注意政策不及预期回调。中短期美债“黑天鹅”风险下降，港股科技龙头业绩或占优 [3][5][7] A 股市场 市场走势 - 本周市场整体上涨，小市值板块涨幅大，中大盘价值板块走势承压，中证 2000 指数涨 2.32%，创业板指涨 2.36%，上证 50 指数仅涨 0.60%，日均成交额 1.50 万亿，环比增 3.80% [3][5] 深入剖析 - 本周地产链板块涨幅大，房地产涨 6.06%，钢铁涨 3.90%，建材涨 3.07%，建筑涨 2.71% - “反内卷”引发限产预期，部分周期板块强势延续，地产与城市更新政策预期上升，房企债务重组加速，地产板块风险下降 [3][5] 预期展望 - 本次反内卷政策力度或缓和，去产能力度不及 2015 年供给侧改革，发力方向集中在新能源车、光伏并辐射其他行业 - 市场风险偏好提升，但下半年盈利压力大，需注意政策不及预期回调 [3][6] 港股市场 市场走势 - 本周港股触底回升，恒生中国企业指数涨 0.91%，恒生科技指数涨 0.62%，工业和金融板块表现好，原材料板块跌幅大 [7] 深入剖析 - 周四及周五表现好，AH 指数下滑，美联储降息预期上升，长端美债利率下行，利好港元负债端，人民币升值带动港股上涨 [7] 预期展望 - “大而美法案”提升债务上限，美债“黑天鹅”风险中短期下降 - AI 资本开支浪潮下港股科技龙头业绩或占优，恒生科技板块长期性价比高 [7]

法案内容 - 未来10年净增基础赤字3.4万亿美元、利息支出0.7万亿美元，总赤字达4.1万亿美元，债限增加5万亿美元[4][8] - 2026 - 2028年净增赤1.6万亿美元，约占10年协调法案的50%，对应财政赤字率约7%[4][14] - 减税部分包括重要条款永久化、特殊条款针对2025 - 2028年、废除部分税收优惠[4][18][19] - 减支体现在医疗、清洁能源补贴和食品券计划，未来10年分别减支10740、5430、1140亿美元；军事等委员会获10年增赤2880亿美元额度[4][21] 经济影响 - 对2026年美国经济增速提振在0% - 0.6%之间，2028年后递减，长期或使经济增速下降，影响弱于2017年减税法案[2][5][22] - 2026年不同群体收入增速整体提升5.4%，中产增速提升高于低收入和高收入群体；2034年高收入群体增速超中产，低收入群体下滑0.4%[5][28] 美股影响 - 今明两年赤字率约7%，AI资本开支扩张、稳定币提供流动性支持，明年中期选举前看多美股，短期调整是增配时机[5][31] 长债供给 - 短债利率压力可控，控制TGA回补速度即可[32] - 若财政部给出长债增发预期，美债利率有上行压力但相对可控；关注Q3表态；24年开始的回购思路或不同，推测4.5%是关键点位[5][41]

重要消息 - 沪深交易所拟将主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例由5%调整为10%，与主板其他股票保持一致 [2] - 美方官员称可能在7月9日前与部分国家达成贸易协议，中方表示坚决反对以牺牲中方利益为代价的协议 [4] - 中国人民银行提出实施适度宽松货币政策，加强逆周期调节，支持科技创新和提振消费 [4] - 海关总署决定有条件恢复日本部分地区水产品进口 [4] - 香港稳定币法例将于8月1日生效，特区政府将推动稳定币应用推广 [5] - Neuralink受试者已达7人，包括4名脊髓损伤患者和3名ALS患者 [5] 公司新闻 - 证监会对越博动力涉嫌信息披露违法违规行为拟作出行政处罚 [7] - 弘业期货表示不存在未披露的重大事项 [8] - 中光学称生产经营正常，经营环境未发生重大变化 [9] - 迈瑞医疗股东拟减持不超过500万股（占总股本0.41%） [10] - 新乳业控股股东拟减持不超过3%股份 [11] - 磁谷科技股东宝利丰拟减持不超过3%股份 [12] - 秦港股份秦皇岛市国资委拟减持不超过2%股份 [13] - 紫光国微以4961.73万元回购77.55万股股份 [14] - *ST金刚孙公司签订3.99亿元重大算力销售合同 [15] - 德固特拟购买浩鲸科技控制权，股票6月30日起停牌 [16] - 成都先导终止收购南京海纳医药约65%股权 [17] - 岳阳兴长及子公司主体生产装置开工 [18] - 齐翔腾达计划对6万吨甲乙酮装置进行停车检修 [19] - 中国稀土称生产经营平稳有序，未受高管变动影响 [20] - 龙旗科技已向香港联交所递交H股发行上市申请 [21] 券商关注 - 中泰证券建议维持债券市场与红利类资产配置主线，科技板块（如算力、服务器）进入逢低布局区间 [23] - 天风证券看好海外算力（光模块、PCB）、游戏、军工、对欧出口（摩托车、风电）等细分领域，以及固态电池、国产算力、机器人、稳定币等未来趋势方向 [24]

重要消息 - 沪深交易所拟将主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例由5%调整为10%，与主板其他股票保持一致 [2][4] - 美方官员称可能在7月9日前与部分国家达成贸易协议，中方表示坚决反对任何以牺牲中方利益为代价的交易 [4] - 中国人民银行提出实施适度宽松货币政策，加强逆周期调节，支持科技创新和提振消费 [4] - 海关总署决定有条件恢复日本部分地区水产品进口 [4] - 香港稳定币法例将于8月1日生效，特区政府将推动稳定币应用推广 [5] - Neuralink展示最新研究成果，目前受试者已达7人 [5] 公司新闻 - 证监会对越博动力涉嫌信息披露违法违规行为作出行政处罚事先告知 [7] - 弘业期货表示不存在未披露的重大事项 [8] - 中光学称生产经营情况正常，内外部经营环境未发生重大变化 [9] - 迈瑞医疗股东拟减持不超过500万股（占总股本0.41%） [10] - 新乳业控股股东拟减持不超3%股份 [11] - 磁谷科技股东宝利丰拟减持不超3%股份 [12] - 秦港股份秦皇岛市国资委拟减持不超2%股份 [13] - 紫光国微以4961.73万元回购77.55万股股份 [14] - *ST金刚孙公司签订3.99亿元重大算力销售合同 [15] - 德固特拟购买浩鲸科技控制权，股票6月30日起停牌 [16] - 成都先导终止收购南京海纳医药科技约65%股权的重大资产重组 [17] - 岳阳兴长及子公司主体生产装置开工 [18] - 齐翔腾达计划对6万吨甲乙酮装置进行停车检修 [19] - 中国稀土称生产经营平稳有序，未受高管变动影响 [20] - 龙旗科技已向香港联交所递交H股发行上市申请 [21] 券商观点 - 中泰证券建议维持债券市场与红利类资产配置主线，科技板块（如算力、服务器）进入逢低布局区间 [23] - 天风证券看好海外算力（光模块、PCB）、游戏、军工、对欧出口（摩托车、风电）等细分领域，以及固态电池、国产算力、机器人、稳定币等未来趋势方向 [23]

物流行业数据 - 1-5月全国社会物流总额138.7万亿元，同比增长5.3%，5月单月增速5.0%，环比回落0.5个百分点 [1] - 工业品物流增势平稳，民生消费物流需求加速释放，物流运行呈现结构优化特点 [1] 资本市场动态 - 上交所、深交所、北交所高管在上市公司论坛发言，聚焦资本市场服务新质生产力及下一步改革方向 [1] - 北证专精特新指数将于6月30日正式发布 [1] - 本周A股68只股票解禁，合计市值816.71亿元，周环比增长46.95%，中无人机解禁市值超200亿元，迪哲医药-U超130亿元 [2] 上市公司重大事项 - 成都先导终止收购南京海纳医药65%股权，因交易核心条款未达成一致 [3] - 德固特拟发行股份及支付现金收购浩鲸科技控制权，构成重大资产重组，股票6月30日起停牌 [4] - *ST金刚孙公司签订3.99亿元算力服务合同，服务期限5年 [3] - 中国稀土集团声明董事高管调整系正常人事安排，公司运营未受影响 [4][5] - 紫光国微首次回购77.55万股，耗资4961.73万元，成交价区间63.67-64.28元/股 [5] 机构研究观点 - 光大证券建议关注内需消费、国产化及基金低配行业三条主线 [6] - 中泰证券推荐债券与红利资产配置，科技板块中AI算力相关方向估值已具吸引力 [6]