美联储降息预期 - 花旗预测美联储将在2024年9月、10月、12月各降息25个基点，合计75个基点，2026年可能再降息两次 [2] - 美联储2023年9月18日曾一次性降息50个基点，将利率降至5%以下，随后东大跟进降息降准，A股一周内从2689点涨至3674点 [2] - 芝商所利率期货市场显示9月降息概率超过60% [11] 美联储政策转向原因 - 美国2024年Q1实际GDP年化增速1.6%，低于2023年同期的2.6%，就业市场疲软，服务业招聘放缓 [5] - 4月CPI同比3.4%，核心CPI3.6%，未达2%目标，但美联储表态不再急于加息 [5] - 美联储会议纪要显示对高利率维持过久的担忧加剧 [5] 全球资本流动影响 - 2023年9月美联储降息后中美利差收窄，外资一周净流入A股超400亿元，推动A股大幅反弹 [7] - 当前中美利差倒挂近200个基点（美国联邦基金利率5% vs 东大1年期LPR3.45%），降息将缓解人民币资产压力 [9] - 花旗、摩根士丹利、高盛等机构集体调整预期，认为美联储态度转变基于三个月数据跟踪 [9] 市场信号验证 - 路透社、CNBC报道美国CPI和PCE增速连续两个月放缓，核心服务业价格涨幅下行 [9] - 历史显示政策拐点出现时观望者易错失机会，需提前布局资本流动方向 [11][13]

报告核心观点 上周市场资金净流入，交投活跃度下降，国内公开市场操作净回笼资金，国债期限利差扩大，微观流动性转强 [1][7][10] 各部分总结 市场资金净流入，交投活跃度下降 - 上周全 A 成交额 4.84 万亿，较前一周下降，换手率 5.58%，较前一周下降 [1][7] - 融资供给端中基金、两融净流入，ETF 净流出；资金需求端 IPO 规模为 50.07 亿元，再融资规模 0 亿元 [1][7] - 市场资金合计净流入 156.42 亿元，流动性转强 [1][7] 资金净回笼，国债期限利差扩大 - 上周公开市场操作净回笼资金 6717 亿元，DR007 下行，R007 下行，R007 与 DR007 利差缩小，金融机构间流动性未见明显分层 [10] - 10 年期国债收益率下降 2bp，1 年期国债收益率下降 4bp，国债期限利差扩大 [10] - 10 年期美债收益率上行，10 年期国债收益率下行，中美利差倒挂程度加重；市场预期 6 月美联储不降息概率至 99.9% [1][10] 微观流动性转强 - 各宽基指数换手率下降，成交额同步下降 [19] - 上周偏股型基金发行规模 137.5 亿元，规模较上一周上升 [21] - 偏股型公募基金上周加仓行业前三为电子（+0.26%）、通信（+0.18%）、计算机（+0.16%）；减仓幅度前三行业为食品饮料（-0.45%）、家用电器（-0.35%）、交通运输（-0.12%） [24] - 上周两融资金净流入 76.49 亿元，两融交易额占 A 股成交额上升至 8.4% [28] - 上周 ETF 份额下降 7.5 亿份，宽基指数沪深 300TF 流入资金最多，行业中银行 ETF 流入资金最多 [29] - 上周 IPO 融资 2 家，融资规模 50.07 亿元；再融资 0 家，融资规模 0 亿元 [37] - 上周产业资本减持 31.8 亿元，非银金融、煤炭、家用电器增持前三；电子、医药生物、机械设备减持前三 [38] - 上周解禁规模 287.58 亿元，电子、医药生物、汽车解禁规模前三 [42]

报告核心观点 上周市场资金净流入但交投活跃度下降，国内资金净投放且国债期限利差缩小，微观流动性转强 [3][9][11] 各部分总结 市场资金净流入，交投活跃度下降 - 上周全A成交额5.47万亿较前一周下降，换手率6.49%较前一周下降 [3][9] - 融资供给端中基金、ETF净流入，两融净流出；资金需求端IPO规模6.04亿元，再融资规模2.97亿元 [3][9] - 市场资金合计净流入133.98亿元，流动性转强 [3][9] 资金净投放，国债期限利差缩小 - 上周公开市场操作净投放资金6566亿元，DR007和R007上行，二者利差缩小，金融机构间流动性未见明显分层 [3][11] - 10年期国债收益率下降4bp，1年期国债收益率上升2bp，国债期限利差缩小 [3][11] - 10年期美债收益率小行，10年期国债收益率下行，中美利差倒挂程度减轻 [3][11] - 市场预期6月美联储不降息概率至94.4% [3][11] 微观流动性转强 - 各宽基指数换手率和成交额同步下降 [20][22] - 上周偏股型基金发行规模92.26亿元，规模较上一周下降 [4][22] - 偏股型公募基金上周加仓前五行业为医药生物、计算机、农林牧渔、传媒、房地产；减仓幅度前五行业为电力设备、汽车、食品饮料、有色金属、家用电器 [4][23] - 上周两融资金净流出3.87亿元，两融交易额占A股成交额上升至8.22% [4][27] - 上周ETF份额上升54.6亿份，宽基指数中证500ETF流入资金最多，行业中证券ETF流入资金最多 [4][28] - 上周IPO融资1家，融资规模6.04亿元；再融资1家，融资规模2.97亿元 [4][36] - 上周产业资本减持36.9亿元，纺织服饰、交通运输、汽车增持前三；机械设备、电子、计算机减持前三 [4][37] - 上周解禁规模120.02亿元，电子、计算机、通信解禁规模前三 [4][40]

港股市场展望 - 恒生指数表现已反映关税冲突不确定性担忧 下半年内地经济表现将主导港股走势 预计目标价为25000点 整体波幅缩窄 [1] - 中美利差扩大对港股构成压力关系反转 近期利差增加反而推动港股上涨 预期未来利差持续扩张对港股仍是利好因素 [1] - 恒指当前估值合理 平均股息率3.9%接近历史均值 市盈率10.6倍处于合理区间 [1] 资金流向分析 - 今年以来北水净流入港股逾5755亿港元 内地长期国债利率下降降低债券吸引力 港股相对高股息率吸引资金流入 [1] - 港股股息收益率与内地长期国债利率息差扩大 推动北水规模持续上升 成为支撑港股下半年表现主要因素 [1] - 年初流入港股资金主要为东南亚及部分欧美资金 若中美关系缓和且中国经济稳定 欧美长线资金可能跟进 [2] 行业板块机会 - 中国科技股重估过程尚未结束 内地预计推出更多刺激政策 关注内需消费 创新科技 新能源车及传统火电板块 [2] - 下半年内地刺激政策重点将从电子消费品及汽车扩展至居民日常消费领域 如餐饮 出行等 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周A股主要指数普遍下跌，中小盘股强于大盘蓝筹股，市场成交活跃度较上周小幅下降；美债收益率小幅下跌，中美利差小幅收敛；商品市场受美国贸易政策影响波动加剧，基本面仍然偏弱；外汇市场美元震荡加剧，欧元震荡看待，日元相对承压。债市预计延续震荡整理格局，关注后续高频经济数据和资金面变化。各市场配置建议均为谨慎观望，大宗商品建议逢高做空[6]。 根据相关目录分别进行总结 本周小结及下周配置建议 - 股票市场：沪深300、沪深300股指期货分别下跌1.08%、0.84%，四期指表现分化，中小盘股强于大盘蓝筹股，IM>IC>IF>IH。国内4月规上工业企业利润率下滑及美国贸易政策变化影响市场，成交活跃度较上周小幅下降，配置建议谨慎观望[6]。 - 债券市场：10年国债到期收益率-0.13%，本周变动-0.23BP，主力10年期国债期货-0.12%。美债收益率小幅下跌，中美利差小幅收敛，债市回归资金面和基本面驱动，预计延续震荡整理格局，配置建议谨慎观望[6]。 - 大宗商品市场：Wind商品指数+1.35%，中证商品期货价格指数-1.35%。美国贸易政策带来不确定性加剧商品波动，基本面仍然偏弱，预计延续震荡下行态势，配置建议逢高做空[6]。 - 外汇市场：欧元兑美元-0.13%，欧元兑美元2506合约-0.20%。美国经济数据转弱，就业市场疲态初显，财政赤字问题扰动，美联储鹰派基调，美元震荡加剧；欧元区经济疲软，美欧关税谈判或迎拐点，欧元震荡；日本CPI走高，出口受关税影响不及预期，政府拟削减长债发行，日元相对承压，配置建议谨慎观望[6]。 重要新闻及事件 - 国内：财政部回应穆迪维持中国主权信用评级；国家主席习近平应约同德国总理默茨通电话；8部门发文加快数智供应链发展；国务院总理李强在吉隆坡出席东盟 - 中国 - 海合会峰会；商务部回应中美经贸磋商新动向，中方就美方半导体出口管制等多次交涉，密切关注欧盟对华轮胎反倾销调查[14]。 - 国外：美联储会议纪要显示对待降息保持谨慎，担忧关税推升通胀；美国将推迟对欧盟征收50%关税；欧盟计划2030年前削减碳排放量54%；日本央行考虑进一步加息[16]。 本周国内外经济数据 - 中国：1 - 4月规模以上工业企业利润同比增长1.4%，单月增速修复至3.0%，“两新”政策推动装备和高技术制造业利润增长，部分产业因贸易战负增，库存周期平坦化，去库力度偏弱[11]。 - 美国：4月耐用品订单环比下降，2025年第一季度GDP年化率下降0.2%，初请失业金人数超预期上升，持续申领人数增加，美联储会议纪要延续鹰派观望基调[10]。 - 欧盟：经济维持疲软态势，5月PMI显示服务业萎缩拖累综合PMI重返收缩区间，德国失业人数意外增长，法国一季度GDP增长仅0.1%[10]。 下周重要经济指标及经济大事 - 美国：5月ISM制造业PMI、4月工厂订单月率、5月ADP就业人数、至5月31日当周初请失业金人数、4月贸易帐、5月失业率、5月季调后非农就业人口等[83]。 - 欧元区：4月失业率、4月PPI月率、至6月5日欧洲央行存款机制利率、第一季度GDP年率修正值、4月零售销售月率等[83]。 - 德国：4月季调后工业产出月率[83]。 - 法国：4月工业产出月率[83]。

银行间外汇市场交易活动 - 银行间外汇市场日均交易量2131.1亿美元 同比上升20.95% 环比上升0.61% [2] - 人民币外汇市场日均交易量1643.48亿美元 同比上升19.21% 环比上升6.65% 增量主要来自掉期交易 [2] - 外币对市场和外币利率市场日均交易量环比下降 [2] 人民币汇率走势 - 人民币对美元汇率全月贬值0.16% 月末收于7.2632 [4] - CFETS人民币汇率指数全月累计贬值2.83% 月末收于96.20点 [4] - 离岸人民币(CNH)月末报7.2649 较3月末贬值0.05% [5] 美元指数与中美贸易动态 - 美元指数全月贬值4.37% 月末收于99.64 [3] - 特朗普"对等关税"政策引发市场恐慌 美元指数一度跌至97.91点 [3] - 中美贸易战预期缓和推动人民币汇率回升 [4] 汇率预期与市场情绪 - 境内外汇差全月为-63BP 较3月扩大19BP [5] - 市场汇率对中间价偏贬程度连续第三个月下降 日均偏贬976BP [5] - 1M ATM隐含波动率最高触及5.8667% 创去年12月以来新高 [7] 利率与利差变化 - 10年期中美国债利差月末收于-254BP 较上月走阔13BP [8] - 1Y期限掉期点收于-1953BP 创今年以来新高 [8] - 境内外美元隔夜利差月中由负转正 最高扩大至7BP [10] 流动性指标 - 即期市场机构发起方日均净买汇5.94亿美元 较3月增长0.5亿美元 [6] - SOFR利率最高升至4.42% 创年内新高 [9] - 美元拆借资金面情绪指数最高升至60点 月末收于44点 [10]

纪要涉及的行业 银行业、海外债券市场 纪要提到的核心观点和论据 1. **国内资金环境** - 观点：国内资金环境总体均衡，有投资空间，后续将延续均衡偏松态势 [1][2][10] - 论据：自降息以来资金利率下降超 10 个基点，今年一季度 OMO 操作显示中枢利率下移，整体环境仅比去年三季度略差；出口未完全恢复，5 月底 PMI 数据可能不佳，央行不会轻易收紧政策 [2][10] 2. **降存款利率影响** - 观点：降存款利率不一定导致资金偏紧或 CD 利率上行 [3] - 论据：历史数据显示大行融出水平未因降存款利率下调，近期大行负债端压力无明显增加，CD 发行量和期限无显著变化，上周大行融出量稳住，5 月央行净投放超 3000 亿 [3][4] 3. **监管政策影响** - 观点：监管政策优化理财市场，缓解银行负债压力，促进金融市场健康发展 [5] - 论据：新政策规范理财产品信息披露，提高透明度和投资者保护，匿名资金稳定在 1.5 左右体现政策对市场流动性的呵护 [5] 4. **银行理财产品降费** - 观点：银行理财产品降费表明理财收益难维持，对银行负债端和存款压力整体有限 [6] - 论据：监管引导存款不过度向非银转移以降低金融风险，银行理财不公布业绩基准意味着预期收益率下调 [6] 5. **海外债券市场** - 观点：海外长债和超长债利率上行，美债市场承压 [7] - 论据：美国高利率、高通胀、高债务，加征关税、特朗普推减税、美联储缩表加重美债供需压力 [7] 6. **中美利差** - 观点：中美利差重要性降低，无需过度担心 [8] - 论据：央行对中美利差阈值在变化，中美低利差主要影响锁汇收益而非票息，去美元化背景下美元指数走弱，人民币对美元升值 [8] 7. **中美经济状况对比** - 观点：中国与美国经济状况不同，无高通胀、高利率、高债务问题 [9] - 论据：中国政府债务水平可控，通胀处于低位，总需求不足、产能过剩，未来两三年高通胀可能性小 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 上周中国 50 年发行失利，30 年发行投标倍数较弱，保险公司等配置户更关注此事 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对美国财政可持续性担忧、美国关税政策推升通胀预期以及美债需求减弱推动近期美债利率继续回升 [2] - 美债利率上行对国内债市影响小，内需定债市，国内债市预计震荡偏强 [3] - 债市交易选择上涨止盈、下跌加仓思路，可关注6 - 7年国开债配置价值，10年国开新券和30年国债新券更具性价比 [4] 根据相关目录总结 美债利率回升的原因、展望及影响 - 上周长端美债利率上行，10年期和30年期分别上行了8bp和15bp，收于4.51%和5.04%，短期美债利率基本平稳，1年期和2年期较5月16日均回升2bp [7] - 穆迪下调美国主权信用评级在短期对美债利率带来上行扰动，主要影响市场对美国债务风险的担忧，在预期层面造成短期上行压力 [2][10] - 美国关税政策不确定性大，特朗普表示6月1日起对欧盟商品征50%关税，使美国居民通胀预期冲高，截止5月未来1年通胀预期为7.3%，长端国债利率高位震荡 [2][10] - 美债需求边际减弱，交易盘需求回落，海外国家需求不确定，一级市场认购热情减弱，长期国债认购倍数从4月2.33倍降至5月1.97倍，长端认购弱于短端使利率曲线变陡峭 [2][15] - 短期美债利率预计高位震荡，趋势性下行需等待，继续大幅上行压力可控，因美联储可能降息和暂停缩表，美国经济有衰退风险 [24] - 美债利率波动对国内债市影响有限，国内债市配置主力是国内机构，货币政策将保持宽松，国内债市预计震荡偏强 [3][24] - 债市策略选上涨止盈、下跌加仓，关注6 - 7年国开债配置价值，10年国开新券和30年国债新券性价比高，30Y国债新券2500002流动性有望提升带动新老券利差回升 [4][27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个金融和商品市场进行分析，提供各品种行情、消息、资金面等信息，给出交易策略和价格运行区间建议，指出市场受宏观政策、供需、关税等因素影响，部分品种短期震荡，部分有下行或上行风险 [2][3][9] 各目录总结 宏观金融类 股指 - 前一交易日沪指等多数指数下跌，两市成交减少，央行加量续作 MLF，欧元区 PMI 萎缩，美联储官员提及降息 [2] - 融资额减少，流动性宽松，信用利差缩小，中美利差扩大 [2] - 建议逢低做多与经济高度相关的 IH 或 IF 股指期货，择机做多与“新质生产力”相关的 IC 或 IM 期货，单边建议逢低买入 IF 股指多单 [3] 国债 - 周四部分国债主力合约有涨有跌，央行开展 5000 亿元 MLF 操作，债券市场“科技板”有相关支持政策 [4][5] - 央行逆回购实现净投放，LPR 调降，预计资金面延续偏松，关税谈判使短期债市有调整压力，建议逢低介入 [5] 贵金属 - 沪金、沪银下跌，COMEX 金涨、COMEX 银跌，美国经济数据有韧性，特朗普“美丽大法案”若施行将使美国财政赤字扩张利好黄金 [6] - 建议逢低做多沪金，参考区间 756 - 809 元/克，白银暂时观望，参考区间 7944 - 8380 元/千克 [7] 有色金属类 铜 - 美国 PMI 好于预期、欧元区弱于预期致美元反弹，铜价震荡，LME 库存减少，国内社会库存略增、保税区去化，现货升水有调整 [9] - 美国税改待投票，市场情绪中性，产业原料供应紧张但消费强度下降，预计价格偏震荡，沪铜参考区间 77200 - 78400 元/吨，伦铜参考区间 9400 - 9600 美元/吨 [9] 铝 - 国内铝锭库存去化加快，美元反弹，沪铝强于伦铝，沪铝持仓增加、仓单减少，社会库存下降，铝棒加工费震荡下滑 [10] - 国内商品情绪弱稳，海外中性，关税使远期需求有忧虑，产业上铝棒加工费利于去库但消费季节性淡，预计价格偏震荡，国内主力合约参考区间 20000 - 20260 元/吨，伦铝参考区间 2430 - 2480 美元/吨 [10] 锌 - 周四沪锌、伦锌下跌，国内社会库存小幅减少，4 月未锻轧锌合金出口大增，锌精矿港口库存抬升、加工费上行 [11] - 中期伴随锌锭社会库存累库，锌价有下行风险 [11] 铅 - 周四沪铅、伦铅下跌，国内社会库存增加，再生原料库存有限、利润承压，再生铅企开工下行，蓄企开工重回高位，短线铅价偏弱 [12] 镍 - 周四镍价窄幅震荡，镍矿价格有不同表现，镍铁价格企稳回升，中间品价格高位，硫酸镍均价走高，精炼镍现货成交平淡 [13] - 短期镍铁价格回升支撑镍价，预计维持震荡，关注 LME 镍升贴水与硫酸镍需求，沪镍参考区间 120000 - 130000 元/吨，伦镍参考区间 15000 - 16300 美元/吨 [13] 锡 - 2025 年 5 月 22 日沪锡下跌，上期所和 LME 库存减少，现货价格下跌，矿端逐步复产，现货升贴水高但成交少 [14] - 供给端短期偏紧有转松预期，需求拖累下锡价重心或下移，国内主力合约参考区间 250000 - 270000 元/吨，海外伦锡参考区间 30000 - 33000 美元/吨 [14] 碳酸锂 - 五矿钢联碳酸锂现货指数持平，期货合约上涨，本周产量环减，下游备货一般，库存微降 [15] - 盘面价格在成本区，上方抛压大，预计锂价震荡，留意相关因素变化，广期所碳酸锂 2507 合约参考区间 61100 - 63200 元/吨 [16] 氧化铝 - 2025 年 5 月 22 日氧化铝指数下跌，持仓增加，现货价格多地上涨，基差贴水，海外价格持平，期货仓单大幅去库，矿端价格有变化 [17] - 矿端和供应端扰动大，建议短期观望，国内主力合约 AO2509 参考区间 2900 - 3500 元/吨 [17] 不锈钢 - 周四不锈钢主力合约上涨，持仓减少，现货价格持平，原料价格持平，期货库存减少，社会库存下降 [18] - 原料行情坚挺，304 品种有抗跌性，关注原料价格和下游需求复苏 [18] 黑色建材类 钢材 - 螺纹钢主力合约收盘价持平，注册仓单减少，持仓增加，现货价格持平；热轧板卷主力合约收盘价微跌，注册仓单减少，持仓增加，现货价格部分下降 [20] - 商品氛围弱，成材价格震荡，螺纹钢需求回落、供给增加、库存下降，热卷供需双降、库存去化，出口数据强，中美关税下调或改善板材需求，短期板材和出口或走强，长期国内需求承压，关注关税、需求和成本 [21] 铁矿石 - 昨日铁矿石主力合约微跌，持仓增加，现货基差和基差率情况，发运量增加，铁水产量回落，港口和钢厂进口矿库存下降 [22] - 矿价短期震荡，关注宏观进展和基本面需求变化 [22] 玻璃纯碱 - 玻璃现货报价，沙河产销转弱，本周生产企业去库，盘面价格估值低，中下游补库支撑，中期地产无超预期提振，期价预计偏弱 [23] - 纯碱现货价格个别调整，夏季检修供应回落，库存减少，下游需求有回落预期，供需边际改善但中期供应宽松、库存压力大，盘面预计偏弱 [23] 锰硅硅铁 - 南非相关政策使锰硅盘面拉涨后回落，硅铁跟涨后回落，锰硅现货价格上调，硅铁下调 [24] - 锰硅关注上方压力，不建议单边参与，价格到 6200 元/吨附近可考虑套保；硅铁价格未摆脱下跌趋势，建议观望，不盲目抄底 [26] - 整体需求悲观，铁水将回落，锰硅需求趋弱，供给缩减接近需求使价格企稳，但库存高和供给收缩持续性影响反弹高度；硅铁减产带动价格反弹但吃力，库存和需求因素使其价格仍有压力 [27][29] 工业硅 - 5 月 22 日工业硅期货主力合约震荡收涨，现货价格下调，盘面价格跌势延续 [30][31] - 产业产能过剩、集中度分散，供给过剩、需求不足，价格可能进一步走低，建议观望，不抄底 [32] 能源化工类 橡胶 - 2025 年 5 月 21 日欧盟对我国轮胎启动反倾销调查，胶价震荡走弱，多头因减产预期看多，空头因需求平淡、新增供应和宏观预期差看跌 [34] - 轮胎厂开工率走低，库存偏高消耗慢，出口放缓，天然橡胶社会库存有变化 [35] - 胶价回到震荡区间，建议中性或偏空思路短线操作，关注多 RU2601 空 RU2509 波段机会 [36] 原油 - WTI、布伦特、INE 主力原油期货均下跌，新加坡油品周度数据显示库存累库 [37] - 认为油价处于估值高位，6 月 1 日 OPEC 增产概率大，进入逢高空配区间 [37] 甲醇 - 5 月 22 日 09 合约和现货价格下跌，供应端利好出尽，市场情绪回落，下游表现弱，淡季供需转弱，高估值有回落空间 [38] - 建议逢高做空，关注月间反套和 09 合约 PP - 3MA 价差做多机会 [38] 尿素 - 5 月 22 日 09 合约下跌，现货持平，国内产量高位，企业利润改善，需求端出口和农需好转，呈现供需双旺 [39] - 出口效应弱化，价格波动趋缓，单边建议观望，回调后考虑逢低多配，月间价差维持高位 [39] PVC - PVC09 合约上涨，现货价格持平，成本端部分价格有变化，开工率下降，需求端下游开工上升，库存下降 [40][41] - 企业利润压力大，检修季尾声产量预期回升，下游需求疲弱，出口有转弱预期，短期库存低但供强需弱，预计关税刺激反弹后偏弱震荡 [41] 乙二醇 - EG09 合约和华东现货价格下跌，供给端负荷下降，下游负荷下降，港口库存去库，估值和成本有变化 [42] - 产业基本面去库，宏观关税下降使终端改善，短期装置停车或加大去库幅度，但估值修复大需关注风险 [42] PTA - PTA09 合约和华东现货价格下跌，负荷上升，下游负荷下降，库存去库，加工费上涨 [43] - 供给端检修季，关税下调使终端订单改善，聚酯负荷或维持高位，PTA 加工费有支撑，绝对价格预期震荡 [43] 对二甲苯 - 情况与尿素类似，5 月 22 日 09 合约下跌，现货持平，国内产量高位，企业利润改善，需求端出口和农需好转，供需双旺 [44] - 出口效应弱化，价格波动趋缓，单边建议观望，回调后考虑逢低多配，月间价差维持高位 [44] 聚乙烯 PE - 中美会谈关税下降，聚乙烯现货价格下跌，二季度供应端新增产能大，上中游库存去库，需求端农膜订单递减，开工率下行 [45][46] - 短期矛盾转移至供应端，中长期预计价格震荡 [46] 聚丙烯 PP - 中美会谈关税下降，现货价格跌幅小于 PE，5 月供应端无新增产能且检修高位，需求端下游开工率或季节性下行 [47] - 预计 5 月价格震荡偏空，LL - PP 底部形成，6 月投产错配或支撑价差走阔 [47] 农产品类 生猪 - 昨日国内猪价主流下跌，养殖场出栏积极性高，下游跟进乏力，今日北方或继续下滑、南方稳中偏弱 [49] - 现货窄幅波动有转弱迹象，短期难明显下跌，近月关注基差回归，远期悲观，中期反弹抛空，留意现货和基差影响 [49] 鸡蛋 - 昨日全国鸡蛋价格有稳有跌，新开产货源增加，供应量充足，下游采购谨慎，库存积累 [50] - 现货震荡承压，未来 1 - 2 个月预期悲观，维持近月反弹抛空、月间反套，关注远月下方支撑 [50] 豆菜粕 - 周四美豆震荡收涨，新作平衡表有偏紧趋势，国内豆粕现货涨跌互现，5 - 7 月大豆预计到港量大，油厂开机率和成交量情况 [51] - 美豆产区降雨或影响播种，巴西农民销售进度和升贴水情况，USDA 预计新作产量变化，年度级别或进入震荡磨底 [51] - 09 等远月豆粕成本区间，近期跌至成本下沿后修复，USDA 月报中性略利多，美豆油生柴政策不确定施压美豆，预计美豆、豆粕短期震荡偏弱 [52] 油脂 - 马来西亚棕榈油产量和出口量数据，加拿大油菜籽出口量增加，传 EPA 否认相关传闻 [53] - 马棕 4 月累库，印尼等国库存低提供支撑，美豆油因政策预期下跌，国内现货基差震荡 [54] - 利空因素有原油中枢下行、棕榈油产量恢复、美国生柴政策可能低于预期；利多因素有部分地区库存低，产地报价有支撑，预期油脂震荡偏弱 [55] 白糖 - 周四郑糖期货价格冲高回落，现货价格下调，巴西港口等待装运食糖船只和数量减少 [56] - 原糖交割前下跌，巴西新榨季开始，外盘价差结构走弱，国内产销好但基差糖流入和进口供应将增加，后市糖价可能走弱 [56] 棉花 - 周四郑棉期货价格窄幅震荡，现货价格上涨，巴西棉花出口量减少，美国棉花种植率情况 [57] - 中美谈判提振市场信心，旺季过后下游开机率小幅提高，进口窗口关闭使库存去化加速，郑棉 9 - 1 合约月间价差正套，预计短线棉价偏强震荡 [57]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [7] 报告的核心观点 报告未明确给出核心观点的具体内容 根据相关目录分别进行总结 结售汇：4月货物净结汇上升至同期高位 - 4月关税冲击下银行代客净结汇进一步上升，4月银行代客净结汇424亿元，环比增长418亿元，货物、服务、资本与金融项目净结汇分别为2279亿元、 -992亿元、 -929亿元，环比分别增加452亿元、115亿元、 -281亿元，企业和居民部门结汇意愿增强 [16] - 关税冲击未改净结汇上升趋势，原因可能是4月出口数据韧性超预期、特朗普关税政策增加美国滞涨风险使美元贬值加剧外部资金回流、人民币汇率持续走强驱动美债人民币套利交易回报率回落 [16] - 4月远期净结汇签约额1048亿元，环比上升474亿元，反映企业预期人民币汇率走强，后续贸易冲突缓和，跨境资金回流有望加速 [16] - 4月结汇率大幅上升，2025年4月银行代客结汇率为29.73%，环比3月上升2.9pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目结汇率分别为50.97%、48.84%、8.50%，环比3月分别上升5.1pct、4.4pct、0.1pct [17] - 4月货物贸易售汇率基本稳定，2025年4月银行代客售汇率为29.62%，环比3月上升0.8pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目售汇率分别为51.16%、69.88%、11.59%，环比3月分别变动 +2.1pct、 -1.1pct、0.5pct [17] 套利交易回报率：人民币大幅升值，中美利差走扩 - 本期观察区间为2025/5/10 - 2025/5/16，人民币兑SDR大幅升值，本期末SDR兑人民币升值0.68%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值0.39%、1.36%、0.82%、0.74% [47] - 中长期中美利差小幅走扩，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美国债利差较期初分别变动 -0.5bp、 -4.9bp、 +2.1bp、 -1.6bp、 -2.4bp，10年期中美利差走扩2bp [48] - 受人民币边际升值影响，套利交易回报率大幅回落，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率较上期末分别下降28bp、45bp、44bp、44bp [48] - 中国资产表现较弱，香港市场恒生香港中资企业指数跑输恒生指数，美国市场纳斯达克中国金龙指数跑输纳斯达克指数；A股表现较好，在主要经济体股指排名第三 [49] SDR主要经济体跟踪 中国：4月失业率环比继续回落 - 中长端债市利率上行，国债、国开债、地方债部分期限利率上涨 [63] - 人民币兑SDR大幅升值，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值 [64] - 4月失业率环比回落，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1pct，劳动力市场保持韧性 [65] 美国：4月份通胀数据继续降温，PPI超预期回落 - 美债中长端利率上涨，6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债收益率分别上升 [85] - 美元指数上涨，美元兑离岸人民币汇率和美元兑人民币中间价汇率贬值 [86] - 25Q2财政力度不及去年同期，Q2至今国债发行同比正增长，财政净支出力度同比负增长 [87] - 4月通胀数据继续降温，PPI超预期回落，CPI当月同比上涨2.30%，增速环比下降0.10pct，核心CPI当月同比上涨2.80%，增速环比与上月持平，PPI当月同比上涨2.40%，增速环比下降1.0pct [88] 欧洲：英国一季度GDP增速放缓，失业率小幅上升 - 欧元兑离岸人民币大幅贬值，英镑兑离岸人民币汇率贬值，英镑兑人民币中间价汇率升值 [117] - 25Q1英国经济增速放缓，名义GDP当季同比增长5.78%，环比下降0.59pct，实际GDP当季同比增长1.27%，环比下降0.20pct [118] - 4月英国失业率小幅上升，失业救济率4.50%，环比上升0.01pct [119] 日本：25Q1 GDP增速回升，4月PPI增速边际回落 - 日元兑离岸人民币大幅贬值，日元兑人民币中间价汇率贬值 [136] - 日本25Q1 GDP增速持续回升，名义GDP当季同比增长5.00%，环比增长0.80pct，实际GDP当季同比增长1.70pct，环比增长0.40pct [137] - 4月PPI增速回落，生产者价格指数同比增长3.95%，环比下降0.35pct [137]