关税政策背景 - 美国征收关税的核心目的是弥补财政收支不足并应对美债缺口扩张 但对外宣传为支持美国制造业发展和国家强大 [3] - 中国作为净出口国难以效仿美国通过提高关税弥补财政缺口 而美国作为净进口国具备实施条件 [3] 关税实施影响 - 美国消费者将承担关税成本 导致物价上涨和通货膨胀加剧 具体表现为日常消费支出显著增加 [3] - 不同国家/地区达成差异化关税协议：日本和欧盟接受15%税率（原威胁税率25%-27 5%）韩国从25%争取至15% [3][4] - 中国输美商品面临阶梯式税率：基础税率10% 叠加后普遍商品达10%-30% 特定商品（钢铝、汽车零部件）综合税率50%-60% 电动车高达245% [4] - 半导体等科技产品原材料获得关税豁免 [5] 国际贸易格局变化 - 中国输美商品总体税率高于欧盟和日韩 后两者认为自身对美出口可能因此受益 [5] - 美国需平衡关税政策与美企全球市场准入需求 并非单方面强制定价 [6] 汇率策略分歧 - 存在观点认为人民币应贬值对冲关税影响 但反向策略（人民币升值）可能通过提高美元计价商品成本加剧美国通胀 [7]

港股市场表现 - 2025年上半年港股在AI科技重估带动下开局强劲，新消费、创新药、非银金融等板块轮动支撑 [1] - 金融与科技板块最受市场青睐，南向资金持仓以金融（尤其是银行）为核心，近期开始多元化配置信息技术、通讯服务 [1] - 外资偏好金融、可选消费及信息技术 [1] - 下半年结构性牛市韧性料将延续，人民币升值和南向资金持续流入是重要支撑 [1] 行业分析 - 金融板块因低波动、高股息特性受险资青睐 [1] - 科技成长板块受益于融资成本降低 [1] - 长期看港股作为人民币核心资产代表，"国家风险溢价"收敛潜力大，内资定价权上升将放大重估高度 [1] 港股通50ETF - 港股通50ETF（159712）跟踪港股通50指数（930931），由符合港股通资格的50家大型企业组成 [1] - 指数成分股覆盖多个行业，侧重于金融、信息技术和消费等关键领域，具有较强的市场代表性及流动性 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证港股通50ETF发起联接A（014689）和国泰中证港股通50ETF发起联接C（014690） [1]

核心观点 - 伟创电气变频与伺服双轮驱动，人形机器人打开成长空间 [6] - 广发证券是低估的头部券商，β与α共振催化 [7] - 随着宽基指数“攻势延伸”及人民币或对美元升值，A股有望形成中线多头格局 [9] - 盛天网络自建算力、自研AI平台赋能游戏与社交业务，或开启新产品线 [10] - 基础化工行业景气见底，叠加流动性宽松和政策催化，建议关注相关投资机会 [13] 重要推荐 伟创电气（688698） - 推荐逻辑为机器人大配套“四箭齐发”，机器人布局全面，驱动因素为人形机器人核心零部件订单与海外拓展 [6] - 预计2025 - 2027年营业收入为2020/2497/3051百万元，增长率为23.2%/23.6%/22.2%，归母净利润为318/389/469百万元，增长率为29.8%/22.2%/20.7%，每股盈利为1.5/1.8/2.2元，PE为36.9/30.2/25.0倍 [6] - 催化剂为人形机器人量产加速 [6] 广发证券（000776） - 推荐逻辑为兼具治理结构优化与戴维斯双击逻辑，超预期点包括A股与港股长牛、券商创新浪潮、公司治理结构优化预期差 [7] - 驱动因素包括市场、政策、板块和个股层面，市场层面人民币国际化等推动A、港股走Beta行情，政策层面券商享受创新政策红利，板块层面迎来戴维斯双击，个股层面业务均衡但治理结构有优化可能 [7] - 预计2025 - 2027年营业收入为30531/34466/39325百万元，增长率为12.3%/12.9%/14.1%，归母净利润为11937/13900/16025百万元，增长率为23.9%/16.4%/15.3%，每股盈利为16.89/18.12/19.57元，PE为1.2/1.1/1.0倍 [8] - 催化剂包括A、港股牛市、政策红利释放、公司加强费用管控 [8] 重要观点 A股策略 - 核心观点为宽基指数“攻势延伸”及人民币升值利于A股中线多头格局 [9] - 中长周期上证指数有望突破2024年10月8日高点并上行，短周期大盘或双向波动，有可靠短线支撑 [9] - 观点变化包括银行大小行切换、券商配置调整、科技成长板块“高低切” [9] - 驱动因素为美元对人民币离岸汇率下行，人民币或升值 [9] 重要点评 盛天网络（300494） - 主要事件为公司或将开启新产品线 [10] - 简要点评为自建算力、自研AI平台赋能游戏与社交业务，看好2025年利润增长 [10][11] 基础化工行业 - 主要事件为周期情绪修复，化工板块上涨，原因是行业景气见底、流动性宽松和政策催化 [13] - 简要点评为关注低估值龙头白马和低PS/PB弹性品种 [14] - 投资机会推荐化工龙头白马如万华化学等，弹性标的如鲁西化工等 [14] - 催化剂为“反内卷”政策、落后产能退出 [14]

人民币汇率与资产市场联动 - 4月14日至7月25日人民币兑美元汇率从7.21升至7.14，升值幅度接近1%，期间美元指数两轮反弹未阻人民币走强[1] - 汇率与A股同步上行，驱动因素包括逆全球化关税峰值兑现、5月稳增长政策出台、中美互降关税及"反内卷"政策升温带来的经济改善预期[2] - 世界银行购买力平价测算显示2024年中国GDP达38.19万亿美元，隐含汇率为3.5，实际社零规模已达美国1.6倍，长期升值基础存在[3] - 中期升值逻辑取决于供需比改善，可能通过实体利润率回升、国债利差缩窄、权益回报率提升及风险溢价下行四重机制实现[4] 全球资产表现与驱动因素 - 美股受强劲财报和美日贸易协议提振，道指、纳指、标普500分别上涨1.26%、1.02%、1.46%，VIX指数降至14.93%接近历史低位[5] - 日经225指数因关税下调（汽车零部件从25%降至15%）及选举落地大涨4.11%，丰田汽车单日涨幅达14%[11] - 欧央行维持利率2%且拉加德表态偏鹰，STOXX600上涨1.25%但德国DAX回调0.30%[12] - 商品市场呈现分化：沪铜涨1.0%强于伦铜，螺纹钢期货大涨5.1%，黄金下跌0.35%而白银上涨1.2%[6][7] 国内市场动态 - A股万得全A指数五周累计涨10.5%，日均成交额升至1.85万亿元，融资买入占比连续四周升至10.45%[8] - 顺周期板块领涨，建材、煤炭、钢铁、有色分别上涨8.2%、8.0%、7.7%、6.7%，科创50指数上涨4.63%[9] - 市场宽度指标显示站上年线个股占比从6月20日44.2%升至78.5%，接近2009年水平[8] - 估值层面"万得全A P/E-名义GDP增速"达+1.34倍标准差，接近历史警示位[9] 政策与产业动向 - 发改委价格法修正草案明确禁止"内卷式"低价倾销，强化价格串通、哄抬价格等行为认定标准[23] - 美国发布《AI行动计划》，计划简化数据中心审批流程并扩大技术工人供给，推动AI全产业链出口[13] - 农业农村部要求调控生猪产能，6月能繁母猪存栏4043万头同比转正，拟调减至3950万头[19] - 财政部表示将加快出台消费增量政策，重点关注服务消费、育儿补贴及文体旅游领域[18] 高频经济数据 - 7月第四周高频模型显示实际GDP同比5.20%，工增预计回升至5.74%，社零同比4.75%[14] - PPI环比由6月-0.40%转正至+0.17%，同比回升至-3.15%；CPI同比-0.27%仍受基数压制[15] - 狭义流动性波动加剧，DR001从1.3%升至1.65%后回落，10年国债利率上行至1.73%[16][17] - 基建资金到位率仍弱于去年同期，房建因低基数同比改善，上半年财政支出进度47.6%偏慢[18] 商品价格走势 - 焦煤期货周涨28.9%，玻璃涨21.1%，碳酸锂和工业硅分别上涨13.6%和9.0%[21] - 猪肉批发价回升1.0%至20.87元/千克，蔬菜涨1.1%而水果跌1.2%[22] - BPI指数周涨0.9%，能源、有色、化工分项分别涨1.0%、1.9%、0.1%[21] - 存储芯片DXI指数升至86187点周涨0.7%，反映电子产业链需求回暖[21]

核心观点 - 中国本轮贸易冲突后出口价格增速转正，产能利用率回升，产出体系或走向卖方定价 [2][9] - 中国价格周期上行趋势确立，海外或开启长周期通胀时代，人民币有望加速升值，需注意美元资产风险 [3][11] - 中美阶段性将重心放经济发展上，美国解决内部矛盾节奏或慢于中国 [3][11] - 重点看好非银、低PB行业、军工、恒生科技（自主可控）以及科创芯片、机构重仓风格下的科技龙头、茅指数、AI应用 [3] 中国价格周期上行趋势或已确立 - 钢铁延续涨价，新旧能源价格修复，截至7月25日近五日焦煤、焦炭、纯碱、玻璃等行业价格修复明显 [8] - 二季度中国制造业产能利用率74.3%，较前值74.1%改善，6月出口价格指数100.5，同比增速转正，中国产出体系或走向卖方定价 [9] - 国内制造业产能利用率改善、出口价格增速转正及“反内卷”政策推进，使中国价格周期上行趋势确立，海外或受影响开启长周期通胀时代 [11] 港股复盘: 恒生科技大幅收涨 - 本周港股收涨，恒生科技领涨，恒生指数收涨2.27%、恒生中国企业指数收涨1.83%，恒生科技收涨2.51% [18] - 本周能源细分行业分化领涨，京东概念、房地产服务、煤化工、煤炭概念方向超额领先 [20] A股市场复盘: 普涨行情 宽基和因子：领涨 - 本周宽基指数全线上涨，上证指数收涨1.67%，科创50涨幅领先 [22] - 远月股指期货预期分化，IH升水震荡下行，IF、IC和IM贴水收敛 [27] - 除高贝塔值领涨外，融资盘高持仓、业绩预亏和社保重仓涨幅领先 [29] 产业和行业:周期大幅领涨 - 产业层面周期涨幅较高，所有产业收涨，金融地产涨幅较弱 [34] - 细分行业层面周期行业超额居前，小金属、水泥和能源金属领涨，农商行、股份制银行和国有大型银行相对较弱 [37] 外资期指持仓:相对谨慎 - 本周IC和IF净空仓扩大，IH维持稳定，IM转为净空仓 [45] 下周热点:关注美国物价和非农就业数据 - 下周（7.28 - 8.1）重点关注美国经济数据、PCE物价指数和非农就业数据，还包括美国实际GDP年化当季环比、美联储利率决议、美国ISM制造业PMI以及中国规模以上工业企业利润同比等数据 [51][54]

港股市场表现 - 恒指开涨0.12%，科指开涨0.08%，蔚来汽车涨超2%，新东方跌超4% [1] 机构观点汇总 兴业证券 - 港股牛市进入"漫长夏天"，受益于国家赋能、国际金融中心地位提升及增量资金流入，下半年将持续走强 [1] 华泰证券 - 港股三季度市场或依然高波动，但压力因素比预期更低，行情启动时点可能更早 [1] - 外部因素：新一轮关税谈判下中国相对优势上升，美国金融去监管、联储降息、稳定币扩容、国债久期调整等多重因素助力美元指数下行，人民币升值利好港股 [1] - 内部因素："反内卷"加码、互联网电商负面压力减轻以及房地产政策积极变化 [1] 中金公司 - 支撑港股资金面的长期宏观因素未转向，资金充裕但优质资产有限的局面或将延续 [1] - 三季度面临流动性边际趋紧压力：金管局或继续回收流动性、外围美元环境趋紧、IPO/配售供给压力可能造成扰动 [1] 银河证券 - 港股绝对估值处于全球权益市场相对低位，估值分位数处于历史中上水平 [2] - 预计港股市场总体震荡向上，以结构性行情为主 [2] 博时基金 - 上半年港股表现亮眼是基本面与资金面共振，内外资在中国资产上形成看多共识的结果 [2] - 下半年依然看好港股表现，有较多结构性机会可挖掘 [2] 国元香港 - 港股市场情绪良好，南下资金持续流入未现显著流出迹象，出现大规模资金沉淀 [2] - 中长期看政策预期仍能支撑港股估值，预计保持韧性 [2]

人民币汇率波动对行业影响 人民币升值影响 - 2025年7月人民币对美元汇率达7.1656，较年初累计升值1.82%，利好进口依赖型行业如造纸业和化工行业[1][6] - 进口商品成本显著降低，例如进口汽车价格下降，直接降低相关行业采购成本[3][6] - 航空公司受益于航油成本降低，汇率变动提升行业利润空间[6] - 出口企业利润率承压，服装厂出口衬衫利润率可能从5%降至2%，制造业面临成本上升压力[3] 人民币贬值影响 - 2024年人民币贬值期间出境游价格上涨20%，留学成本增加，直接影响旅游和教育服务行业[5] - 出口企业获得价格优势，例如手机出口美元价格从139美元降至136美元，增强国际竞争力[5] - 长期贬值推高进口能源和商品价格，可能加剧通胀并影响消费行业成本结构[5] 行业应对策略 - 出口企业需采用远期结汇等工具规避汇兑损失，未避险企业可能面临重大财务风险[3] - 投资者可关注汇率敏感型行业如航空、造纸等，动态调整资产配置以对冲波动[6] - 进口依赖型行业在升值周期中成本优势显著，需把握采购窗口期优化供应链[6]

人民币汇率走势 - 大摩预计未来12个月人民币兑美元将升至7.0，美元今明两年继续大幅走弱 [1][7] - 德银更激进预测2025年底人民币兑美元升至7.0，2026年底进一步升至6.7 [1][7] - 自4月以来人民币兑美元累计升值约1.4%，7月11日突破7.15关口创去年11月以来新高 [4] 汇率决定因素 - 汇率本质是货币相对价格，取决于市场供需关系 [8][9] - 中美利差影响显著：中国六大银行1年期存款利率0.95% vs 美国3%以上，利差超2个百分点 [11][12] - 经济预期和国际收支影响资本流动方向，看好中国经济将增加人民币需求 [14][15] 升值驱动因素 - 美元指数半年内下行近11个点，市场对美联储降息预期升温导致美元吸引力下降 [18][20] - 中国科技企业表现亮眼推动资产重估，避险资金流入增加人民币需求 [23] - 中美贸易谈判进展顺利，经济基本面稳定提供信心支撑 [24][26] 对出口企业影响 - 汇率从7.16升至7.0将使100万美元订单结汇减少16万元人民币 [30] - 规模以上工业企业营收利润率5.39%，汇率快速上涨可能吞噬近半利润 [31] - 长期订单价格锁定导致企业硬吃亏损，涨价可能导致订单流失 [32][33] 行业应对策略 - 高技术产品出口增长9.2%，高端机床/船舶/仪器仪表出口增速超14%显示结构升级 [41] - 专家建议开拓新市场、提升产品竞争力或转向内销市场 [50] - 机电类和高新技术产品因技术竞争力更强，受汇率影响较小 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 鉴于持续通缩压力及保持宽松货币政策的需要，预计人民币不会大幅升值，追求货币升值本身会加剧通缩，可能不足以确保达成贸易协议，且不会带来可持续的再平衡 [1][5] - 全球外汇策略团队预测，至2026年中期美元将贬值6.2％，中国经济团队预计美元兑人民币将在同期内升值0.9％，而其他亚洲货币的平均升值幅度为3.5％ [7] 根据相关目录分别进行总结 人民币是否会效仿日元1985年之后的升值路径 - 1985 - 1995年间，日元对美元升值211％，按实际有效汇率计算升值84％，投资者因与美国的贸易紧张局势及允许人民币升值作为协议一部分的讨论，将20世纪80年代中期日本宏观形势与当今中国情况作比较 [6] - 从货币升值能否解决贸易紧张问题、对中国债务通缩挑战的影响、是否有助于中国经济再平衡三个角度评估，认为人民币大幅升值可能性较小 [7][8] 为什么人民币升值不能解决贸易紧张局势 - 仅靠货币升值不太可能带来实质性关税减免，美中贸易谈判复杂，汇率问题只是众多未决问题之一，双方希望达成全面协议，仅在汇率方面让步可能不会带来实质性关税减免 [9] - 货币升值不会导致中国对美国的贸易顺差持续减少，过去20年人民币对美元历次升值未使贸易顺差相应缩小，中美双边贸易平衡持续好转需对两国经济增长模式进行根本性和持久改变 [9][12] - 缩小中国对美国贸易顺差面临实际障碍，战略竞争使美国可能不愿向中国售卖高科技和国防设备，美国制成品产能限制及制造业工资成本高是挑战，中国在全球供应链中地位稳固 [12] 为何人民币升值会加剧通缩挑战 - 相关宏观环境不支持人民币大幅升值，经济面临持续通缩压力，预计还会进一步降息，政策制定者更愿意控制货币贬值/抑制升值步伐，今年以来人民币对美元升值幅度是亚洲最小的 [19] - 货币升值带来的折算损失将损害出口商利益，出口占GDP比例为20％，6月份主要港口整体集装箱吞吐量放缓，出口对2025年第一季度实际GDP增长贡献率达约40％ [20] - 货币升值将加剧持续的通缩挑战，会削弱企业利润，迫使企业部门降低工资增长，拖累总需求，日本货币大幅升值导致出口竞争力被削弱，企业部门降低工资水平，限制了消费增长 [20][27] 为何人民币升值无助于中国经济再平衡 - 要实现可持续的再平衡，仅货币升值不够，中国政策制定者仍偏爱投资和出口，货币升值本身不会提高消费在GDP中的占比，目前刺激消费措施规模不足且多为一次性，社会福利改革可能稳步推进，外来务工人员储蓄率预计维持在46％ [35] - 预计2025年下半年经济增长减速更明显，中国人民银行将在2025年第四季度再降息15个基点 [36] - 1985 - 1995年日元持续升值，但日本可持续再平衡迹象有限，国民储蓄占GDP比率上升，投资占比先升后降，消费占比与其他发达市场相比仍较低，债务占GDP比重急剧上升 [39][40]

贸易谈判进展 - 英国已成功与美国达成协议 将关税维持在10%的基准水平 并推进更全面贸易协定 [5] - 美国与越南达成协议 越南将对美国商品实施零关税 美国对越南商品征收20%关税 对转运商品征收40%关税 [4] - 欧盟与美国谈判气氛紧张 针对20%对等关税未取得实质性进展 汽车行业仍是核心争议 [5] - 日本正努力避免24%对等关税 尤其担心汽车出口加征25%关税 若无法达成协议美国威胁提高至30-35% [5] - 加拿大与美国谈判重启 力争7月21日前达成协议 钢铁和汽车关税仍是关键矛盾点 [5] - 瑞士正积极谈判抗议31%关税 在农业配额及监管标准方面做出让步 [6] - 澳大利亚与美国谈判重点在于将关键矿产等重要出口商品排除在关税之外 [6] 美元走弱趋势 - 弱美元结构性趋势不受阻碍 美联储可能在9月或更早降息 欧洲财政刺激措施推动欧元多头头寸处于高位 [1] - 欧元对美元升值近10% 突破1.17 上半年以全年新高收盘 [8] - 亚太货币普遍走升 新台币、韩元、澳大利亚元对美元持续走强 美元对日元难以突破140大关 [10] - 全球机构将资金从美元资产向其他资产分散的行动仍在延续 [1] 人民币升值态势 - 人民币对美元中间价持续攀升 从7.17升至7.1523 7.1可能只是时间问题 [1][12] - 高盛对美元/人民币年终目标为7 巴克莱认为若跌至7.1-7.15区间 出口商可能兑换1000亿美元 [1][14] - 出口商持有约7000亿美元存款 若汇率继续下跌最多可能有1000亿美元被兑换 [15] - 新台币3-5月累计对美元上涨近10% 显示出口商恐慌性结汇可能影响人民币升值节奏 [14] 市场反应 - 耐克股价跳涨超4% 标普创盘中历史新高 波音盘中涨超2% [4] - 市场相较于4月更为淡定 美股迭创新高 因美国经济面临两个"不变法则"限制极端行为 [7] - 美国国债市场已出现明显波动 抛售加剧 反映对海外资金支持减少的担忧 [7] - 全球供应链不可轻易撕裂 中断将引发通胀和关键资源依赖问题 [7]