铋材料业务 - 全资子公司安徽万导成为先导科技集团旗下唯一铋金属深加工及化合物产品平台 [1] - 2025年上半年铋业务实现销售收入5.25亿元 占总营收75% [1] - 二季度铋业务收入环比一季度增长450% 产能与销量逐季爬升 [1] - 湖北荆州与浙江衢州基地计划于今年年底前完成新增产能扩张 全年产能及销量规模在铋材料市场处于领先地位 [1] - 未来有望借助先导集团高端材料-器件-模组-系统的全产业链优势 实现半导体材料业务的横向开拓和纵向延伸 [1] 离子注入机业务 - 上半年已交付8台12英寸离子注入机 其中应用于CIS器件掺杂的低能大束流离子注入机实现首台设备验收 [2] - 国产低能大束流离子注入机的12英寸晶圆产品片安全生产过货量突破500万片 实现从样机研发到规模量产的跨越式发展 [2] - 离子注入作为国产化率不足10%的硬卡替环节 其规模化国产替代进程将加速 [2] - 公司作为掌握关键核心技术的离子注入机国内先行者 有望在新一轮产能扩充进程中提高市场份额 [2] 半导体设备零部件 - 先导集团与凯世通在静电卡盘 流量计等核心子系统零部件方面深化合作 全力赋能凯世通国产化零部件建设 [2] - 通过对外合规经营 对内优化管理及集团协同合作 获得从电子材料 零部件到原位检测等多方面供应链支持 供应链对海外依存度逐步降低 [2] - 关键零部件的国产化供应能力有望成为半导体设备业务板块加速拓展的关键力量 [2] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.27元 0.30元 0.37元 原2025-2026年预测为0.12元 0.14元 [3] - 根据可比公司2025年75倍PE估值 给出目标价为20.25元 维持增持评级 [3]

公司概况 - 晶晨半导体为智能终端芯片设计企业 1995年于美国硅谷成立 创始人为钟培峰与陈奕冰夫妇[8] 2003年于上海成立 注册资本3.7亿元[10] - 公司采用无晶圆半导体设计模式 专注智能终端芯片 涵盖运算控制 数据处理 连接交互等功能 应用于智能电视 机顶盒 智能音箱 服务机器人 智能健身设备 智能汽车等领域[10] - 截至2025年6月30日 芯片累计出货量达10亿颗 业务覆盖全球250余家运营商[11] - 2022至2025年上半年营收分别为55.45亿 53.71亿 59.26亿和33.3亿元 净利润分别为7.32亿 4.99亿 8.19亿和4.93亿元[11] - 2025年上半年智能多媒体与显示SoC营收23.6亿元 占比超70% AIoT SoC营收8.9亿元 同比增长33.3% 通信与连接芯片营收7880万元 同比增长83.2%[11] 行业地位与竞争优势 - 在智能家庭SoC领域排名中国大陆第一 全球第二[2][14] - 以快速迭代 高性价比和本地化支持切入市场 替代海外芯片供应商[12] - 差异化优势在于"平台+生态"模式 不仅提供芯片 还与客户共同开发场景化方案 涵盖电视生态 教育大屏 家居互联等[14] 行业发展趋势 - 全球智能设备SoC市场规模2024年为657亿美元 预计2029年达1314亿美元 年复合增长率14.9%[13] - 行业技术演进经历视频解码 操作系统普及 当前进入AI驱动与全场景互联阶段[13] - 政策层面符合国产替代 自主可控 AIoT芯片等国家战略支持方向[13] - 新技术爆发点包括端侧AI芯片（实现设备语音视觉交互）和高速通信芯片（如Wi-Fi 6/7 满足物联网低延时大带宽需求）[13] 未来增长机会 - 教育办公设备智能化需求上升 需高性能低功耗SoC芯片[3][4][15] - 智能汽车SoC市场处于早期阶段 车载娱乐与座舱智能化升级带来机遇[5][6][15] - IoT与智能家居爆发式增长 推动通信连接芯片需求 包括Wi-Fi 6/7及低功耗物联网标准[7][15] - 新兴机会领域包括车载AI芯片 机器人端侧AI处理器 智能家居低功耗广域连接方案[15]

摩尔线程IPO及投资回报 - 摩尔线程即将登陆科创板 有望成为2025年创投市场回报最高项目 按照Pre-IPO轮投后估值298.45亿元计算 最早投资人沛县乾曜已获667倍回报 按拟发行市值400亿元计算 账面回报倍数超700倍 在二级市场牛市及半导体算力走热趋势下 可能创造超3000倍回报[1] - 沛县乾曜2020年9月以投前估值1000万元 1元/注册资本价格投资190万元 深圳明皓同期以投前估值4.2亿元 35.28元/注册资本价格投资 沛县乾曜因在创业初期为摩尔线程引入深圳明皓大额投资获得优惠价格[2][3] - 上市前沛县乾曜持股1699.87万股 占比4.2494% 为第四大外部股东 按Pre-IPO估值298.45亿元计算 持股市值12.68亿元[3][4] - 按最高发行股数10000.7054万股计算 公司市值400亿元 每股价格80元 沛县乾曜持股市值13.6亿元 回报715倍 按最低发行股数4444.7580万股计算 公司市值800亿元 每股价格180元 持股市值30.6亿元 回报1610倍 若二级市场走热达到1500亿市值 持股市值约57.36亿元 回报约3019倍[4][6] 投资人背景及投资结构 - 沛县乾曜注册资本190.48万元 仅投资摩尔线程一家企业 合伙人包括杨斌（32.72%）、周启（31.25%）、上海诸神投资管理有限公司（23.53%）和黄博昊（12.5%）[8][9] - 杨斌毕业于武汉大学计算机应用专业 曾任职于深圳特区证券公司、国海证券深圳分公司 2017年成立广州瑞展 投资过超硅半导体、沃丰农业等公司[10] - 黄博昊毕业于英国兰卡思特大学金融系 曾任职于君合资本、宝利天泽融资租赁有限公司 2011年成立蓝桥控股 专注于杠杆收购和产业整合 2011-2016年完成38项私募投资与并购 交易总额超260亿元 年复合回报率87.3% 杨斌与黄博昊关系紧密 共同持股广州瑞展和蓝桥控股[11] - 周启为善达资本合伙人 拥有10年以上产业投资经验 曾投资杰美特、攀升兄弟、长光卫星、摩尔线程、联云科技等项目 沛县乾曜为摩尔线程引入的深圳明皓基金背后为善达资本团队 深圳明皓上市前持股1992.27万股 按400亿估值计算持股市值15.94亿元 回报23倍[12][13] - 上海诸神由陈柏霖持股97% 陈柏霖为拓锋投资实控人 拓锋投资在2023年、2024年多次加注摩尔线程[12] 投资逻辑及行业背景 - 沛县乾曜获得高回报得益于在摩尔线程创业初期引入关键投资 并享受优惠入股价格 投资成功借助了技术变革与国产替代趋势[2][14] - 周启与深圳七彩虹公司关系密切 七彩虹为英伟达核心AIC合作伙伴 摩尔线程创始人张建中曾担任英伟达全球副总裁兼大中华区总经理 人脉关系可能是投资契机之一[14] - 2024年国内创投市场多笔重量级IPO包括蜜雪冰城、霸王茶姬、影石创新 摩尔线程回报倍数超过霸王茶姬带给XVC的470倍回报和影石创新带给IDG的853倍回报[1][7]

晶圆制造环节数百道工艺，每一层都离不开电子化学品的精准作用，电子化学品虽仅占芯片总成本 10%-20%，但直接影响芯片性能与良率，是中国半导体突破技术封锁的核心环节。 02 三大赛道引领产业增长，高端领域是关键 电子化学品涵盖领域广，光刻胶、湿电子化学品、电子特气三大赛道，算是产业增长的"主力军"。每个 赛道都有独特的技术门槛，也对应着不同的国产替代空间。 近期工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确提出聚焦 集成电路等重点产业链需求，支持电子化学品等领域的关键产品攻关，行业"突围战"已悄然打响。 01 国产电子化学品迎"爆发式增长窗口" 2025年上半年，AI算力、数据中心、智能驾驶等终端需求不断增强，推动全球半导体行业在2024年复 苏基础上继续增长。美国半导体协会（SIA）数据显示，2025年1-7月中国大陆半导体市场规模约为1135 亿美元，同比增长11.1%。 在需求的带动下，上游材料市场也迎来扩张期。TECHCET预测，2025年全球半导体材料市场规模将达 700亿美元，同比增长6%，并将在2029年突破870亿美元。中国市场表现尤为抢眼，中商产业研究 ...

晶圆制造环节数百道工艺，每一层都离不开电子化学品的精准作用，电子化学品虽仅占芯片总成本10%-20%，但直接影响芯片性能与良率，是中国半导体突 破技术封锁的核心环节。 近期工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确提出聚焦集成电路等重点产业链需求，支持电子化学品等领域 的关键产品攻关，行业"突围战"已悄然打响。 01 国产电子化学品迎"爆发式增长窗口" 02 三大赛道引领产业增长，高端领域是关键 电子化学品涵盖领域广，光刻胶、湿电子化学品、电子特气三大赛道，算是产业增长的"主力军"。每个赛道都有独特的技术门槛，也对应着不同的国产替代 空间。 2025年上半年，AI算力、数据中心、智能驾驶等终端需求不断增强，推动全球半导体行业在2024年复苏基础上继续增长。美国半导体协会（SIA）数据显 示，2025年1-7月中国大陆半导体市场规模约为1135亿美元，同比增长11.1%。 在需求的带动下，上游材料市场也迎来扩张期。TECHCET预测，2025年全球半导体材料市场规模将达700亿美元，同比增长6%，并将在2029年突破870亿美 元。中国市场表现尤为抢眼，中商产业研究院 ...

行业核心观点 - 电子化学品是半导体制造的核心环节 直接影响芯片性能与良率 虽仅占芯片总成本10%-20% 但系中国突破技术封锁的关键[2] - 行业迎来"爆发式增长窗口" 受益于AI算力 智能驾驶等终端需求推动 叠加政策支持与技术突破[3][14][15] - 2025-2027年是实现技术突破和客户导入的黄金窗口期 当前产业数据正验证这一判断[6] 市场规模与增长 - 2025年1-7月中国大陆半导体市场规模约1135亿美元 同比增长11.1%[4] - 2025年全球半导体材料市场规模达700亿美元 同比增长6% 预计2029年突破870亿美元[4] - 2025年中国关键电子材料市场规模达1740.8亿元 同比增长21.1% 增速显著高于全球[4] - 全球12英寸晶圆月产能预计2028年达1110万片 2024-2028年复合增长率约7%[6] - 7nm及以下先进制程月产能从2024年85万片增至2028年140万片 复合增长率高达14%[6] 细分赛道分析 光刻胶 - 被誉为半导体制造的"精密画笔" 直接决定芯片电路精度与密度 技术门槛最高[7] - 2025年中国大陆集成电路光刻胶规模68.02亿元 同比增长4.49% 替代空间最大[8] - 新型显示光刻胶规模67.13亿元 PCB光刻胶43.84亿元 国产化程度已较高[8] 湿电子化学品 - 充当芯片的"专业清洁工" 负责晶圆清洗 蚀刻等工序 直接影响良率[8] - 2025年总需求达468.5万吨 同比增长3.9% 其中集成电路应用需求同比增23.1%[8] - 集成电路应用规模86.0亿元 显示面板应用规模80.1亿元[8] 电子特气 - 作为半导体制造的"隐形氧气" 用于离子注入 薄膜沉积等工艺[8] - 2025年全球电子特气规模64亿美元 同比增长6.7%[8] - 中国大陆电子特气规模279亿元 同比增长6.3%[8] 行业特性与商业模式 - 电子化学品属核心耗材 对比半导体设备具更稳健可持续的商业模式[11] - 耗材需随生产持续消耗 定期补充 只要晶圆厂正常生产就有稳定采购需求[11] - 高频复购属性带来稳定营收结构与现金流 业绩韧性显著[11][12] - 头部企业安集科技2025年上半年营收同比增长43.17% 归母净利润增60.53%[12] - 上海新阳同期营收增35.67% 归母净利润增126.31% 盈利增速远超营收[12] - 技术迭代粘性强 一旦通过验证更换供应商需重新开展复杂验证[12] 技术发展趋势 - 高纯化：杂质控制需达"ppt级" EUV光刻对光刻胶精度提新要求[15] - 功能化：适配钴 钌等新型材料 CMP研磨液 蚀刻后清洗剂需持续升级[15] - 绿色化：电子级NMP等材料开发先进回收技术降环境影响[15] - 2031年全球先进制程电子化学品销售额将增至19.84亿美元 年复合增7.0%[15] 政策与产业驱动 - 工信部等七部门印发方案 明确支持电子化学品关键产品攻关[2][14] - 政策以"揭榜挂帅"推动协同创新 加速从实验室研发到规模化量产转化[14] - 预计2026-2027年多个关键电子化学品实现国产化突破[14] 应用拓展与多元化 - 电子化学品应用拓展至新领域 如高纯度电子级磷酸用于锂电池正极材料制备[9] - 应用多元化增强企业抗风险能力 为行业增长添新动力[9]

证券研究报告 | 医药生物 | 2025年9月28日 www.hczq.com 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第145期 2025Q3医药业绩前瞻 | 华创医药团队： | | | --- | --- | | 首席分析师 郑辰 | 执业编号: S0360520110002 邮箱: zhengchen@hcyjs.com | | 联席首席分析师 刘浩 | 执业编号：S0360520120002 邮箱：liuhao@hcyjs.com | | 医疗器械组组长 李婵娟 | 执业编号: S0360520110004 邮箱: lichanjuan@hcyjs.com | | 中药和流通组组长 高初蕾 | 执业编号：S0360524070002 邮箱：gaochulei@hcyjs.com | | 分析师 王宏雨 | 执业编号: S0360523080006 邮箱: wanghongyu@hcyjs.com | | 分析师 朱珂琛 | 执业编号：S0360524070007 邮箱：zhukechen@hcyjs.com | 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用，本公司不会困投收人收到 ...

公司发展历程与战略 - 公司从液晶显示材料业务起家，逐步向半导体光刻胶树脂材料领域延伸，核心战略是选择技术壁垒高、国内急需突破的环节进攻 [1][8][11] - 公司最初成立于2004年，前身是1992年创立的八亿时空电脑公司，曾运营“中关村在线”网站，后因IT行业利润压缩转向显示材料领域 [8] - 公司2020年在科创板上市后，基于半导体光刻胶行业“研发缺料、量产缺货”的挑战，决定布局光刻胶相关材料 [11] 财务表现与运营状况 - 2025年上半年营业收入4.15亿元，同比增长10.63%，但净利润同比下滑，经营现金流净额由正转负 [3] - 净利润下滑主要因研发投入同比增加约1000万元及新建项目折旧增加约1300万元，扣除这两项支出后净利润实际增长 [3] - 液晶显示业务经营现金流稳健，公司将持续做好资金管理以确保财务安全 [3] 研发投入与技术突破 - 公司持续加大研发投入，聚焦核心技术突破，以支撑产品创新与市场竞争力提升 [4][6] - 在液晶材料研发中积累的高分子化学合成、材料纯化等技术为攻克KrF光刻胶树脂的分子结构设计、金属杂质控制等难题奠定基础 [11][12] - 公司依托液晶材料领域的系统性优势和经验，成功支撑光刻胶树脂的研发和量产 [12] 产能建设与规划 - 浙江上虞电子材料基地的高端半导体光刻胶树脂产线已于2025年7月建成，为百吨级半导体KrF光刻胶树脂高自动化柔性/量产双产线 [7] - 当前产能可供应100-150吨/年树脂需求，2025年内将新增一条百吨级别量产线，2026年规划更大级别量产线，预计2026年形成200-300吨/年产能储备 [7] - 公司计划未来五年具备年产200-300吨高端光刻胶树脂的生产能力 [1] 市场拓展与客户合作 - 继续巩固国内面板市场，扩大海外OLED材料业务份额，深化与京东方等战略客户的合作，拓展车载、电竞等细分场景需求 [6] - 公司全球面板行业液晶材料市占率位居前三，国内市场占有率位居前列 [9] - 深度绑定下游客户是公司成功的关键，例如通过解决高性能电视用液晶材料的残像、污渍等问题获得客户认可并实现量产 [13] 新产品进展与收入目标 - 光刻胶树脂下游客户目前处于研发送样阶段，柔性产线可缩短认证周期，量产线保障验证完成后供应链稳定 [7] - 预计2025年下半年光刻胶树脂实现千万元级别收入规模，项目达产后预计营收规模超亿元 [7] - 加快聚酰亚胺材料认证，争取2025年下半年形成订单 [6] 行业机遇与国产替代 - 国产替代趋势及政策支持为公司从显示材料向半导体材料延伸提供机遇，今年有望形成新业绩贡献 [1] - 高端光刻胶国内需求规模大但国产化率较低，树脂占光刻胶成本约50%，随着国产化比例提升及公司出货量增加，业务收入水平将继续提升 [7] - 国产替代应优先选择国内市场巨大、对外依存度高、存在供应链风险的领域，公司选择的液晶材料和光刻胶树脂正是此类领域 [13] 战略布局与核心竞争力 - 公司战略布局强调前瞻性与需求导向，通过技术路径创新、产业链生态共建、政策与资本长周期支持实现高端材料自主可控 [13] - 实现技术突破和国产替代需具备前瞻战略眼光、长期投入决心、扎实研发体系、紧密产业协同及卓越产业化能力 [13] - 公司成功突破液晶材料和光刻胶树脂领域后能产生巨大经济和社会效益 [13]

（图片来源：天眼查） 作为推动国内半导体产业发展的关键力量，长存集团总部坐落于湖北武汉，目前已构建起多元协同的产业生态，业务覆盖 制造、代工、封装测试、产业投资、园区运营与创新孵化等核心板块，形成从产品研发、生产制造到产业投资、创新孵化 的全价值链体系，综合实力持续提升。 9月25日，国内存储芯片领域龙头长江存储科技控股有限责任公司（简称"长存集团"）召开股份公司成立大会，并选举产生 首届董事会成员，标志着其股份制改革全面落地，公司治理结构迎来全面升级。 值得关注的是，长存集团全资子公司长江存储，是国内唯一的3D NAND 原厂，此前已获超百亿融资，股东涵盖国有资本、 民营资本、产业资本及金融资本等，阵容多元稳定。 当前全球 AI 算力热潮推高存储芯片需求，长存集团此次股改，将为其后续技术突破、产能扩张及国产替代进程注入新动 力，助力其在全球存储芯片市场把握成长机遇。 ...

报告行业投资评级 - 电子行业投资评级为领先大市-A [6] 报告核心观点 - 电子行业在AI算力、存储技术和半导体制造领域表现强劲 英伟达与OpenAI达成战略合作 拟投资最高1000亿美元建设AI数据中心 配备数百万块GPU 首阶段系统目标于2026年下半年上线 [1] - 阿里巴巴与英伟达聚焦Physical AI全流程技术合作 阿里云人工智能平台PAI与英伟达软件栈深度整合 阿里巴巴2025年AI领域投入超3800亿元人民币 并计划追加投资 [2] - 美光FY25Q4营收113.2亿美元 同比增长46% 每股收益3.03美元 超市场预期 云存储业务营收达45.4亿美元 为去年同期三倍 预计2026年第一季度营收125亿美元 超市场预期 [3] - 电子行业指数PE为72.55倍 10年PE百分位为93.31% [4] - 电子行业周涨幅3.51% 在全行业中排名第3/31 半导体子版块涨幅达7.64% [10][29] 行业新闻与动态 - 英伟达与OpenAI合作建设至少10吉瓦AI数据中心 配备数百万块GPU [1] - 阿里巴巴通义大模型Qwen3-Max性能超越GPT-5和Claude Opus 4 跻身全球前三 [2] - 微软与Corintis合作推出微流体冷却技术 GPU硅片最高温升降低达65% 冷却效率提升约3倍 [16] - 应用材料与格芯合作建立波导制造工厂 加速AI驱动光子技术变革 [16] - 天科合达全球首次公开发布8英寸低电阻碳化硅衬底 电阻率控制在7-12mΩ·cm范围内 [16] - 蔚来汽车搭载神玑NX9031芯片 全球首个车规5nm芯片 [16] - SK海力士拟投资至少6万亿韩元引进EUV光刻设备 计划到2027年引进约20台 [18] - 晶盛机电首条12英寸碳化硅衬底加工中试线正式通线 实现全线设备100%国产化 [19] - 灵犀微光推出阵列光波导产品"L2-S30" 目标售价单片50美元 [23] 行业数据与表现 - 2025年1-8月中国新能源汽车产销分别完成962.5万辆和962万辆 同比分别增长37.3%和36.7% [19] - 2025年1-7月国内光伏新增装机223GW 同比增长81% [19] - 2025Q2中国智能手机出货量6896万台 同比下降4% 2025年8月中国智能手机产量10040万台 同比增长3% 环比增长6% [23] - 2025年8月Steam VR头显用户占比增至1.63% Meta Quest 3份额暴涨6.99%至23.21% [26] - 电子行业子版块PE分别为半导体115.10倍、消费电子43.92倍、元件59.33倍、光学光电子55.62倍、其他电子79.41倍、电子化学品72.14倍 [10] 投资建议 - 国产算力领域建议关注寒武纪、海光信息、华丰科技、飞荣达、兴森科技、杰华特等 [11] - 存储行业建议关注兆易创新、佰维存储、江波龙、德明利、香农芯创、开普云、深科技等 [11] - 消费电子领域建议关注立讯精密、歌尔股份等 [11]