海湖庄园协议与美元体系 - 2024年11月发布的"海湖庄园协议"旨在通过高关税、美元贬值、债务置换与多边货币谈判等手段重构全球经济治理格局 [1] - 协议可能引发美元资产抛售潮 但美债国内持有量超过国外 市场反应或有限 [6][10] - 美国推行贸易保护和货币安排的根本动机在于修复制造业空心化 维持技术垄断地位 [6] 美元体系的内在逻辑 - 美元地位的核心逻辑由制度输出能力、军事安全承诺与资产稳定供给构成 不取决于贸易顺逆差 [2][6] - 美联储加息路径、美债利率结构与新兴市场资本流动构成美元统治地位的"内生稳定器" [6] - 美国依靠军事实力、政治稳定和金融体系完备性形成低成本融资能力 这是美元霸权的根基 [10] 贸易政策与货币格局 - 高关税政策短期内可能收窄美国贸易逆差 但长期无法改变贸易结构和产业空心化问题 [11] - 美国贸易逆差刚性上涨 消费主导型经济形态和刚需产品需求难以通过制造业回流满足 [11] - 单一贸易政策难以撼动货币格局 需贸易、财政与货币政策协同构建联动机制 [15] 中国面临的挑战与应对 - "海湖庄园协议"若将中国排除在多边货币谈判之外 中国电子电气设备、金属冶炼和运输设备制造业或受较大冲击 [16][20] - 半导体、集成电路等战略性高科技领域受损程度可能最大 [20] - 中国应通过跨境人民币结算、自由贸易协定区和"一带一路"等战略布局加快人民币国际化 [21] 国际货币体系重构 - 美国试图打造"美元+黄金+数字美元"的新型全球货币锚体系 [21] - 人民币要突破美元主导的国际货币体系 需建立安全资产属性和金融制度话语权 [21] - 金融权力是制度话语权的争夺 若无有效替代性金融治理机制 撼动美元霸权需等待历史契机 [21]

全球经济影响 - 美国政府2025年4月发起的全面关税战颠覆了全球经济软着陆预期 导致贸易关系裂痕、金融市场震荡和政策不确定性激增 [1] - 2024年全球经济增长率略高于3% 与2023年持平 但关税战使增长预期普遍下调 [1] - 企业推迟投资和减少招聘 家庭增加预防性储备 显示关税对全球经济增长的严重冲击 [1] - 全球股市暴跌后虽反弹 但债券与外汇市场仍持续忧虑 [1] 贸易与全球化 - 全球化通过专业化分工、资源配置优化和技术传播支撑收入增长 但保护主义和单边主义破坏这一进程 [2] - 美国加征关税未能解决贸易逆差、失业和收入差距问题 反而产生适得其反的后果 [2] 经济风险因素 - 实体经济潜在增长率持续下行 公共债务率高企和非银行金融机构风险放大全球经济风险 [2] - 发达和新兴经济体普遍出现经济下滑 影响债务可持续性和金融稳定 [2] - 部分OECD国家利息支出占GDP比例从2021年3%升至2024年4% 且将继续升高 [2] 金融系统稳定性 - 主权债券发行速度超过私人部门 金融中介活动转向非银行金融机构 存在流动性错配风险 [3] - 非金融机构在跨境交易中作用提升 依赖短期美元融资和对冲市场管理风险 [3] 政策建议 - 结构性改革需消除贸易壁垒 增加基建、能源、生物医药和AI领域公共投资以带动私人投资 [4] - 财政政策应优先确保债务可持续性 重建预算规则和财政纪律 [4] - 监管政策需推动《巴塞尔协议Ⅲ》实施 严格监管非银行金融机构 [4] - 货币政策需灵活运用工具 谨慎使用量化宽松 加强前瞻指引以锚定市场预期 [4]

财政支出力度与进度 - 今年前5个月全国一般公共预算支出进度创近5年同期新高 [1] - 上半年新增地方政府专项债券与置换债券分别累计发行超2.1万亿元和1.7万亿元 [1] - 截至6月末2025年超长期特别国债已发行5550亿元 [1] - 前5个月广义财政支出规模达14.5万亿元同比增长6.6% [1] - 上半年地方政府债券累计发行规模近5.5万亿元创历史同期新高 [1] 财政收入状况 - 前5个月广义财政收入（全国一般公共预算收入和政府性基金预算收入）约为11.2万亿元同比有所下降 [1] - 公共财政收入进度低于近5年平均水平 [1] - 政府性基金预算收入受到低迷的土地出让金收入掣肘影响 [1] 专项债券与超长期特别国债 - 专项债券资金投向更加多元包括市政和产业园区基础设施、交通基础设施等项目 [2] - 已有10个省份发行用于土地收储的新增专项债券1924.9亿元 [2] - 财政部将4只超长期特别国债的发行时间较原计划提前7天至14天不等 [3] - 尚有超2万亿元的专项债券额度与7450亿元超长期特别国债额度留待发行 [3] 财政政策方向 - 财政资金向民生保障与促进消费领域倾斜前5个月社会保障和就业、教育、卫生健康等公共财政支出规模保持同比增长 [2] - 超长期特别国债为"两新"政策的实施提供资金支撑助力由"国补"驱动的消费品以旧换新 [2] - 下半年财政工作重心已转向稳增长、扩内需 [3] - 财政支出应继续聚焦"投资于人"聚焦教育、医疗、就业、养老等关键民生领域 [4] 债务风险化解 - 今年2万亿元置换债券年初即"开闸"发行截至6月末发行进度近九成 [2] - 大规模的"以债化债"为经济发展腾挪了空间 [2] - 地方政府债务风险将逐步化解地方政府及地方各类主体能够腾挪更多精力、资金等用于经济建设及产业转型 [2]

上半年经济运行情况 - 上半年GDP增速预计在5%以上，一季度实际GDP增速5.4%，二季度延续向好趋势[2] - 1至5月出口同比增长6%，拉动制造业生产增长6.9%[2] - 1至5月固定资产投资增速3.7%，高于2024年底的3.2%，服务业投资和设备更新是主要支撑[2] - 1至5月社会消费品零售总额累计同比增长5%，较2024年同期提升0.9个百分点[4] - 1至5月广义基建投资增速10.4%，设备工器具购置投资增速17.3%[4] - 地产投资同比下降10.7%，制造业投资同比增长8.5%[6] 政策支持情况 - 货币政策保持灵活适度，5月降准0.5个百分点释放1万亿元流动性，政策利率下调0.1个百分点[7] - 5月末社会融资规模存量同比增长8.7%，M2余额同比增长7.9%[7] - 财政政策力度加大，赤字率提高至4%，1至5月政府债净融资金额同比增加3.8万亿元[7] - 超长期特别国债使用进度：设备更新领域86.5%，消费品以旧换新54%[9] - 新增专项债券发行近2.2万亿元，发行进度49.1%，快于去年同期的37.2%[9] 行业表现 - 消费品以旧换新政策带动通讯器材、家电、文化办公用品、家具消费增速均超过20%[5][6] - "两新"政策拉动家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类零售高增长[4] - 出口保持韧性，"抢出口"和对东盟、拉美等经济体"抢转口"是主要支撑[4][6] 下半年展望 - 货币政策仍有降准降息空间，结构性工具创新将在上海"先行先试"[16] - 新型政策性金融工具预计三季度推出，可能定向投入科技创新、数字经济等领域[16] - 财政政策将加快超长期特别国债和专项债券发行使用，扩围提质"两新"政策[17][20] - 可能推出房地产稳定基金，规模2万亿元左右，用于保交楼、收储存量房等[17] - 政策将支持科技创新、提振消费等关键领域，深化与东盟、"一带一路"国家合作[19][20]

美国国债市场动态 - 美国10年期国债收益率上涨1个基点至4 34% 部分收复周三下跌7个基点的跌幅 [1] - 美国财政部计划发行220亿美元30年期国债 导致长期债券收益率小幅上升 [1] - 摩根大通策略团队认为当前估值具有支撑作用 市场吸收大额订单能力恢复至关税"解放日"前水平 [1] 财政政策影响 - 特朗普减税法案预计未来十年增加美国财政赤字3 4万亿美元 推动债券收益率持续上升 [1] - 英国借贷成本上升因市场担忧政府需增发债券支付开支 [1] - 日本债券收益率前两日飙升20个基点 因选举前财政宽松预期 [1] 就业数据与货币政策预期 - 美国当周初请失业金人数预计升至23 5万人 成为美联储政策走向关键指标 [2] - 利率掉期显示市场预期美联储本月维持利率 年底前降息两次各25个基点 [2]

2025年财政政策核心观点 - 2025年财政政策呈现逆周期调节加码、支出力度显著提升和政策前置发力三大特点，助力经济实现"开门红"并预留充足空间推动5%增速目标[1][2] - 财政赤字率历史性突破4%至5.66万亿元（同比+1.6万亿元），超长期特别国债增至1.3万亿元（含3000亿以旧换新资金翻倍），专项债额度提升至4.4万亿元（同比+5000亿），全年新增债务规模达11.86万亿元[2][3][5][6] - 政策背景源于外需受特朗普关税政策扰动（美国"对等关税"）、内需复苏不足及产业转型压力，需通过科技创新和绿色转型重塑经济韧性[3] 财政支出结构与投向 - 一般公共预算支出增速4.4%显著高于收入增速0.1%，民生领域支出占比37.1%（卫生健康7.2%、教育15.0%、社保就业14.8%），科技支出占比提升至历史新高4.2%[5] - 超长期特别国债8000亿投向国家重大战略（国防/能源安全），3000亿支持消费品以旧换新（同比+1500亿），2000亿用于设备更新（同比+500亿）[6] - 专项债除传统基建外，允许用于收购存量商品房作保障房、土地收储及化解地方政府拖欠企业账款，8000亿额度专项用于隐性债务置换[6] 地方债务化解机制 - 每年新增2万亿元地方隐债置换额度落地，叠加专项债中8000亿化债资金，预计五年可节约利息成本约6000亿元[4][6] - 中央承担主要赤字规模（地方占比稳定），通过降低利率减轻偿债负担，释放地方财政空间用于民生与投资[5][6]

货币政策与财政政策 - 央行在5月7日实施双降，降准50个BP，降息10个BP，降准幅度足够但降息幅度偏小 [1] - 上半年政府债发行接近8万亿，同比大幅增加（去年约4-5万亿），专项债发行进度中性 [1] - 预计下半年将有20个BP降息和50个BP降准，以应对经济下行压力 [2] - 商业银行加权净息差已降至1.43%，远低于合意水平1.8%，临界点（1%-1.3%）临近 [2] - 准备金利率1.62%可能下调，结构性货币政策贷款利率或再降25个BP [2] 债券市场与利率调控 - 十年国债收益率1.65%被央行视为合宜点位，央行将控制长债利率下行空间 [3] - 预计下半年重启国债买卖，规模可能在1万亿到1.5万亿 [3] - 两年期国债收益率与核心CPI差维持在0.8%-1%历史中枢，实际利率中性 [4] - 预计十年国债收益率震荡下行，上限1.7%，可能下探至1.4%-1.5% [5] 投资工具建议 - 推荐十年国债ETF（511260）作为核心配置工具，可T+0交易且能更好反映债市走势 [5]

公司基本面 - 公司财务状况是核心部分 包括营收体现经营成果 净利润展示盈利水平 资产负债表反映资产与负债结构及偿债能力 [1] - 管理层素质至关重要 优秀管理层需具备领导力 市场洞察力和决策能力 能制定长期发展战略 合理配置资源提升生产效率 [1] - 良好治理结构意味着完善内部控制制度和风险管理体系 能保障股东权益 维持公司稳定运作 [1] 行业发展趋势 - 不同行业处于不同发展阶段 朝阳行业如新能源 人工智能具有巨大潜力 成熟或衰退行业面临市场饱和问题 [2] - 行业竞争格局重要 需了解企业市场份额 竞争优势和劣势 具备品牌 技术或成本优势的公司更易脱颖而出 [2] 宏观经济环境 - 经济周期变化直接影响行业和企业业绩 扩张期消费旺盛企业盈利增加 衰退期消费低迷企业经营困难 [3] - 货币政策影响市场流动性 宽松政策促使资金流入股市 财政政策如公共支出和减税能刺激经济增长带动企业业绩 [3] - 汇率波动可能影响出口型企业利润 通胀水平变化会改变投资者资产配置需求 [3]

财政政策展望 - 下半年财政政策有望"加速"又"加量"，包括推动存量政策落地和推出增量储备政策 [1] - 未来财政政策"持续用力"仍有空间，可能采取增发特别国债、加大专项债收储力度、增发政策性金融工具等措施 [1] 广义财政空间 - 下半年全口径下广义财政空间预计超7万亿元 [1] - 剩余额度分布：赤字4.03万亿元、专项债2.24万亿元、超长期特别国债7450亿元 [1]

物价走势 - 6月CPI同比由5月的下降0.1%转为增长0.1%，在连续四个月同比下降后迎来首涨 [2] - 扣除食品和能源影响后，核心CPI保持温和回升 [2] - 上半年CPI同比下降0.1%，跌幅可控但依旧偏弱 [2] - 上半年交通工具燃料累计下降7%，对物价造成拖累 [2] - 国际原油价格自5月初触底后6月逆势抬升，对物价下拉影响减弱 [2] - 金价维持高位震荡，国内金饰品价格偏高对物价有拉升作用 [2] 行业影响 - "两重""两新"政策激发国内需求回暖，消费者对家电、手机、平板"以旧换新"意愿强烈 [3] - 文娱耐用消费品、家用纺织品和家用器具回升对整体物价形成有利影响 [3] - 新能源汽车领域价格战及需求回落对整体物价造成影响 [3] - 6月PPI偏弱，工业产品出厂价格偏低影响企业盈利和投资扩张意愿 [3] 政策预期 - 宏观政策导向聚焦扩大内需和稳定物价，稳定国内需求并发展非美地区贸易关系 [4] - 货币政策宽松条件存在，存款准备金率有下调空间但可能保持克制 [4] - 结构性货币政策使用或将加大，市场对总量型工具期待应更理性 [4] - 财政政策发力点需依靠国债和地方债发行，保证社会融资规模必要增速 [4] - 三季度政府债券发行节奏加快，为"两重""两新"及科创产业升级提供资金支持 [4]