大类资产配置观点 - 权益资产宏观层面整体看平，技术层面趋势向下(-0.88%)、估值偏低(历史5年ERP分位数73.74%)且资金流入(915亿元) [1][9][12][15] - 债券资产宏观层面整体利多(PMI、社融存量同比指标得分+1)，技术层面趋势向下(-0.21%) [1][6][9] - 工业品资产宏观层面整体利空(PMI、社融存量同比指标得分-1)，技术层面趋势向上(0.71%) [1][6][9] - 黄金资产宏观层面整体利多(PMI、中美利差等指标得分+3)，技术层面趋势向上(3.76%) [1][6][9] 资产配置方法论 - 宏观指标分析采用T检验判断不同趋势下资产收益差异，通过历史均线法筛选有效指标 [3][4] - 技术分析基于LLT指标和收盘价构建趋势判断模型，优选历史测试表现最佳的方法 [7] - 估值指标采用股权风险溢价(ERP)的5年分位数，资金流指标计算月度主动净流入差额 [10][13] 组合表现数据 - 固定比例+宏观技术指标组合2025年6月收益率1.06%，2006年4月至今年化收益率11.86%，最大回撤9.06% [2][21][24] - 波动率控制组合同期年化收益率9.33%，风险平价组合年化收益率9.65%，两者2025年6月收益率分别为0.99%和0.62% [2][25] - 基准组合年化收益率6.10%，显著低于宏观技术结合策略 [24] 组合构建细节 - 固定比例基准组合包含7类资产，权益类基准权重10%，债券类60%，商品类10%，货币类10% [20][21] - 波动率控制组合约束权益资产≤30%、商品≤20%，单资产月度换手率≤20%，总换手率≤30% [25] - 权重调整机制根据宏观技术信号动态调整非货币资产比例，货币资产作为调节项 [20][25]

报告核心观点 - 上月权益、商品和债券上涨，黄金下跌；上月未加入货币资产的策略收益 0.48%，表现差于风险平价和等权配置策略；最新建议增配权益和商品，平配债券和黄金，调整后权益、国债、商品、黄金权重分别为 7.01%、75.01%、10.90%、7.08% [2][3][4] 上一期各资产表现 - 上月权益、商品和债券净价上涨，涨幅分别为 2.50%、4.03%，黄金下跌 0.57% [2][10] - 报告使用的 ETF 中，沪深 300ETF、有色 ETF 和能源化工 ETF 分别上涨 2.85%、3.08%和 4.37%，黄金 ETF 下跌 0.75% [2][13] 宏观经济指标走势 - 从经济增长、通货膨胀、信用和货币四个大类选取 18 个因子对宏观资产配置进行指引，展示了季调后指标走势 [17] 大类资产配置策略表现 - 根据经济指标走势决策大类资产配置，融入风险预算模型，用下行波动率计算风险权重 [25] - 2014 年 1 月 1 日到上月末，策略年化收益 7.71%，年化波动率 3.53%，最大回撤 3.17%，夏普比率和卡玛比率分别为 2.19 和 2.44，优于风险平价和等权配置策略；加入货币资产可使回撤更低，夏普比率和卡玛比率提升 [3][25] - 上月未加入货币资产的策略收益 0.48%，表现差于风险平价和等权配置策略 [3][27] 最新配置建议 - 权益经济因子 1 分，信用因子 3 分，建议增配；债券货币因子宽松，但经济、通胀上行，建议平配；商品通胀因子总分 4 分，建议增配；黄金经济和通胀因子得分大于 0，建议平配 [4] - 调整后权益、国债、商品、黄金的风险权重分别为 7.01%、75.01%、10.90%、7.08% [4][32]

权益自营业务发展历程 - 权益自营与券商诞生几乎相伴而行，1996年确立为牌照业务后可投范围逐步规范并扩容 [1] - 行业探索两阶段转型：2010年前后部分券商如中信证券、华泰证券率先提出多策略、量化模式开展自营交易 [1] - 2022年以来通过FVOCI账户增配红利资产成为行业共识，参与券商广度和深度持续提升 [1] - 部分券商探索大类资产配置如全天候策略，并调整组织架构形成独立策略交易部门或多资产配置部门 [1] 红利OCI策略配置趋势 - 2022年以来券商配置红利OCI策略显著加速，25Q1末上市券商其他权益工具投资达5064亿，预计2000-2500亿为红利OCI策略资产，占行业权益配置规模一半以上 [2] - 驱动因素包括：红利资产表现提供有利外部环境，客需类自营受政策约束，固收自营面临收益率下行及扩表压力 [2] - 2024年11月以来SFISF成为增量推动因素 [2] OCI+战略与新使命 - 权益自营当前需承担更重要的增长压力，同时盈利确定性要求提升 [3] - 假设券商配置OCI策略至40%净资本水平，潜在增量或达4972亿元，票息收入将成为重要稳定收益来源 [3] - OCI+模式支持券商稳健推动策略交易转型，构建中性稳定收益增长极，同时提升对权益波动的容忍度 [3] - 按2.5%净股息率测算，当前红利OCI策略贡献行业利润约3%，多策略交易及主观自营仍在探索中 [3]

报告核心观点 - 持续配置反转因子，各股票池配置风格仍偏向成长，都配置了反转因子且该因子持续反弹；小幅增配美股，权益仓位不变；经济前瞻指标处于下降期初期；流动性货币投放进一步回升，综合指标维持略偏松；信用指标维持较高水平；市场流动性关注度最高；行业配置倾向对经济不敏感、对信用敏感的行业 [2] 各部分总结 持续配置反转因子 - 将宏观量化与因子动量观点结合选择共振因子，成长因子任意方法选择即配置，其他因子按类型参考不同结果；目前经济回落、流动性略偏松、信用转好，仅流动性触发修正，修正后方向与上期一致 [5][7] - 因流动性与信用背离，按对经济不敏感、对信用敏感选得分前三因子，各股票池配置风格偏成长，300、500 因子选择与上期一致，中证 1000 增加短期反转因子，各股票池都配置反转因子且该因子持续反弹 [7][8] 各宏观指标方向与资产配置观点 经济前瞻指标 - 2025 年 7 月经济前瞻指标处于下降趋势初期，未来将持续下降；6 月 PMI 和 PMI 新订单指标上升，部分领先经济指标处于下降周期，影响前瞻综合指标下降 [13] 流动性 - 每月末根据利率、货币净投放、超储率判断流动性环境，近三个月指标显示 6 月利率下行，货币投放反弹，超储率低，综合流动性指标维持略偏松 [20][21][23] 综合信用指标 - 2024 年下半年信用各维度指标偏弱，本月信用指标与上期接近，社融存量同比小幅回落，信用结构好转，综合信用指标维持较高水平 [24] 大类配置观点 - 目前经济下行、流动性偏紧、信用较好，与此前观点一致，权益仓位不变；美股趋势回升，小幅增配 5% [2][25] 市场关注点 - 通过 Factor Mimicking 模型跟踪市场关注点，2023 年以来信用、通胀关注度高，近期流动性成最受关注变量，市场受流动性驱动多，经济关注度近两月回落 [26][28] 宏观视角下的行业选择 - 本期经济指标下行，流动性指标修正为略偏紧，信用指标乐观，因流动性和信用背离，倾向选择对经济不敏感、对信用敏感的行业，如电子、传媒、电力设备等 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月23日 - 6月27日当周，中东地缘局势缓和、美国“大而美”法案推进，美元指数回落，全球和国内股债上涨、商品回落，市场关注美国关税政策进展 [3] 各部分内容总结 全球大类资产整体表现情况 - 全球股市普涨，美股涨幅居前，新兴市场不及发达市场，VIX指数周度低位运行 [8] - 美元降息预期抬升，中长期美债收益率下行，债市周度上涨，高收益债＞信用债＞国债 [15] - 美元指数周度明显回落，一度跌破97整数关口，主要非美货币兑美元普遍升值，人民币汇率收涨 [16] - 国际油价大幅回落，国际金价回调，主要农产品普跌，有色金属价格齐涨 [19] 国内大类资产表现情况 - A股主要宽基指数周度齐涨，两市日均成交额抬升，成长风格突出，综合金融、计算机涨幅居前，石油石化不佳，上证综指周涨幅1.91% [22] - 央行公开市场操作净投放12672亿元，资金面平稳，债市周度震荡偏弱，信用债＞企业债＞国债 [23] - 国内商品市场整体回落，有色涨幅居前，能源表现不佳 [24] 大类资产价格展望 市场关注重点转向全球宏观经济，美国关税90天豁免期临近尾声，关注关税谈判进展情况 [26]

资产配置观点 - 维持A股战术性标配观点，因政策不确定性消除、无风险利率下行等因素[6][17][24] - 维持国债战术性标配观点，融资需求与信贷供给不平衡，但权益市场表现限制债市吸引力[6][17][24] - 下修黄金战术性配置观点至标配，中东局势降温及中美关系回暖压制其避险属性[7][17][24] - 维持美元战术性低配观点，特朗普政策多变及财政赤字问题使美元信用承压[7][18][24] 资产表现回顾 - 上周上证综指涨1.91%、中证2000涨5.55%、恒生指数涨3.20%等，不同指数表现有差异[13] - 伦敦金现上周跌2.80%，布伦特原油上周跌11.56%，商品表现分化[13] 组合追踪 - 上周战术性资产配置组合收益率为 -0.23%，截至2025年6月27日累计超额收益率2.76%（年化2.78%），累计绝对收益率7.41%（年化7.48%）[28] - 2025年6月30日计划调整组合配置权重，权益占比上修2.50%至27.50%，商品占比下修2.50%至17.50%，债券占比维持55.00%不变[36][37][38] 风险因素 - 分析维度存在局限性、模型设计有主观性、历史与预期数据有偏差等[7][41]

报告核心观点 - 调整此前战术性大类资产配置观点，维持对A股和国债战术性标配观点，下修黄金战术性配置观点至标配，维持对美元战术性低配观点 [1][3][4] 分组1：大类资产表现回顾与资产配置观点 大类资产表现回顾 - 回顾2025年6月23日至29日市场关注度高、影响大类资产的事件或数据，展示全球主要大类资产上周表现，如上证综指年初至今涨2.16%、过去1周涨1.91%等 [6][8] 大类资产配置方向性观点 - 权益：市场对景气度预期震荡、无风险利率下降、交易量高位，中东地缘政治和中美关系改善提振全球风险偏好，权益中枢或震荡上行，内部有结构性机会，配置价值更高 [11] - 债券：融资需求与信贷供给不平衡，但利率中枢已充分定价，稳增长政策下宏观经济与预期修正空间有限，债券利率下行空间压缩，权益市场表现好、风险偏好反弹、资金利率波动大，债券配置价值一般，美债利率大概率宽幅震荡 [11] - 商品：中东地缘政治缓和，原油前期上涨后或承受阶段性压力，市场避险情绪降温，资金流出避险资产流入风险资产，白银等贵金属或阶段性优于黄金 [11] - 外汇：中国经济企稳回升，内需改善和出口韧性支撑人民币，中美利差收窄缓解资本流出压力，中美关系缓和削弱市场担忧，人民币汇率有较强韧性 [12] 重点大类资产战术性配置观点 - A股：维持战术性标配观点，政策不确定性消除提振风险偏好中枢，无风险利率下行有利，定价资金“以我为主”，总量政策积极、产业科技突破，市场对定价因子预期稳定 [13] - 国债：维持战术性标配观点，融资需求与信贷供给不平衡，利率中枢易下难上，但刺激性政策成效显现，经济修复和预期企稳，权益市场表现限制债市吸引力，资金利率不确定和央行操作博弈限制利率下行 [13] - 黄金：下修战术性配置观点至标配，全球传统秩序调整和经济滞胀风险下黄金是“完美对冲”，但中东局势降温、中美关系回暖，黄金避险属性受压制 [13] - 美元：维持战术性低配观点，特朗普政策多变、美国财政赤字问题使美元信用承压，国际资金倾向降低美元配置，资金流向趋势或延续 [14] 分组2：战术性资产配置组合追踪 战术性资产配置组合 - 组合运行情况：上周战术性资产配置组合收益率为 -0.23%，截至2025年6月27日，通用版组合相对基准指数累计超额收益率2.76%（年化2.78%），累计绝对收益率7.41%（年化748%） [20] 组合调仓交易情况 - 2025年6月30日以收盘价调整全球主动资产配置组合内部标的配置权重，权益权重上修2.50%至27.50%，债券权重维持55.00%，商品权重下修2.50%至17.50%，现金权重维持0.00% [23][26]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股票风格因子** - **构建思路**：通过市场行为分析捕捉不同风格股票的表现差异，包括防御性因子和质量因子等[29] - **具体构建过程**： - 防御性因子（Beta、流动性）：基于股票对市场波动的敏感性和交易活跃度构建 - 质量因子（盈利质量）：通过财务指标（如ROE、现金流稳定性）筛选优质公司 - 市值因子：按市值分组，计算不同组别的超额收益 - 残差波动因子：通过回归模型提取个股特异性波动率 - **因子评价**：防御性因子和质量因子在当前市场环境下占优，反映投资者对稳健性和交易弹性的偏好[30] 2. **因子名称：商品风格因子** - **构建思路**：捕捉期货市场的趋势、流动性和资金流向特征[33] - **具体构建过程**： - 偏度因子：计算价格分布的偏态，反映尾部风险 $$ \text{偏度} = \frac{E[(X-\mu)^3]}{\sigma^3} $$ - 持仓变化因子：跟踪主力合约持仓量变化，识别资金动向 - 时间序列动量：计算过去N日收益率，捕捉趋势持续性 - 基差动量：通过期货与现货价差变化预测未来收益 - **因子评价**：防御因子（偏度、持仓变化）表现强势，动量类因子因市场反转频繁而承压[33] 3. **因子名称：宏观高频因子（增长、通胀、流动性）** - **构建思路**：基于高频经济指标量化宏观周期变化[38][44][48] - **具体构建过程**： - 增长因子：整合BCI指数、工业企业利润等数据，标准化后加权 - 通胀因子：结合PPI预期、CPI同比等指标，动态调整权重 - 流动性指数：分项构建政策信号（央行操作）、市场信号（利率波动）、效率信号（信贷传导）[44] - **因子评价**：增长因子连续下行反映经济压力，流动性改善但传导效率仍弱[38][44] --- 因子回测效果 1. **股票风格因子** - 防御性因子（Beta、流动性）：周收益显著跑赢基准[30] - 质量因子（盈利质量）：净值年内累计增长1.04倍[32] - 市值因子：持续弱势，年内净值0.94[32] 2. **商品风格因子** - 偏度因子：周收益+0.88%[33] - 持仓变化因子：周收益+1.91%[33] - 时间序列动量：周收益-3.38%[33] 3. **宏观高频因子** - 增长因子：6月值-0.065（前值-0.055），下行趋势[42] - 通胀因子：6月值-0.125，PPI预期创新低[50] - 流动性指数：政策信号分项贡献最大，效率信号仍弱[46] --- 其他量化指标 1. **动量与拥挤度** - 商品时序动量指数：0.35（低位震荡）[80] - 截面强弱指数：有色板块alpha显著高于黑色板块[80] 2. **波动率指标** - 上证50隐含波动率：周反弹5.97%，但仍处历史低位[85] 3. **基差与情绪** - IH年化基差率：接近0%（贴水收敛）[90] - 中证1000 PCR：跳升至1.2，反映避险需求激增[90] --- 注：以上内容严格基于研报中提及的量化模型和因子，未包含风险提示等非核心信息[6][95]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：2025年6月24日，美国为4.296，英国为4.472等；最新变化中美国-0.053，英国-0.019等；一年变化中美国0.074，英国0.417等[3] - 主要经济体2年期国债收益率：2025年6月24日，美国为3.900，英国为3.885等；最新变化中美国0.060，英国0.000等；一年变化中美国-0.850，英国-0.272等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：2025年6月24日，巴西为5.511，俄罗斯为108.000等；最新变化中巴西0.26%，俄罗斯0.00%等；一年变化中巴西2.51%，俄罗斯0.00%等[3] - 主要经济体股指：2025年6月24日，标普500为6092.180，道琼斯工业指数为43089.020等；最新变化中标普500 1.11%，道琼斯工业指数1.19%等；一年变化中标普500 12.16%，道琼斯工业指数11.66%等[3] - 信用债指数：最新变化中，美国投资级信用债指数0.42%，欧元区投资级信用债指数0.07%等；一年变化中，美国投资级信用债指数5.35%，欧元区投资级信用债指数5.86%等[3] 股指期货交易数据 - 指数表现：收盘价方面，A股为3420.57，沪深300为3904.03等；涨跌方面，A股为1.15%，沪深300为1.20%等[4] - 估值：PE(TTM)方面，沪深300为13.03，上证50为11.28等；环比变化方面，沪深300为0.13，上证50为0.10等[4] - 风险溢价：1/PE - 10利率方面，沪深300为3.70，上证50为5.77等；环比变化方面，沪深300为0.00，上证50为0.00等[4] - 资金流向：最新值方面，A股为491.60，主板为265.66等；近5日均值方面，A股为 - 240.08，主板为 - 217.69等[4] - 成交金额：最新值方面，沪深两市为14145.82，沪深300为2942.29等[4] - 主力升贴水：基差方面，IF为 - 51.63，IH为 - 33.92等；幅度方面，IF为 - 1.32%，IH为 - 1.25%等[4] 国债期货交易数据 - 收盘价：T00为109.025，TF00为106.185等；涨跌方面，T00为0.00%，TF00为0.00%等[5] - 资金利率：R001为1.4380%，R007为1.8221%等；日度变化方面，R001为 - 12.00BP，R007为26.00BP等[5]

大类资产配置策略 - 资管机构以股、债、黄金、市场中性策略及海外资产为策略底座，整合内外部优质管理资源，实现相对稳健收益，是应对低利率环境的有效投资框架 [1] - 低利率环境下传统信用挖掘、杠杆策略和久期策略盈利空间消失，市场进入以大类资产配置为核心的新阶段 [1] - 理想的大类资产配置需满足资产间低相关性(两两相关性<0.2)、不依赖市场价格波动产生收益、对宏观经济波动免疫三个条件 [2] 符合配置条件的资产类别 - 4-5类资产符合最优解：股票、债券、黄金等商品、市场中性策略(量化对冲、宏观对冲)以及海外资产 [2] - 这些资产构成策略底座，资管机构通过整合资源可争取相对稳健收益 [2] 风险防御机制 - 需建立防御机制应对极端尾部风险，重点关注通过衍生品工具对冲利率上行风险和防范全球流动性紧缩或突发通胀冲击两大维度 [2] 股债风险平价策略展望 - 低利率低通胀环境下，股债风险平价策略未来1-2年可能成为最优选择 [2] - 债券市场仍具下行空间，股票市场处于估值底部且随经济复苏上行潜力大，该组合能抵御市场波动并争取长期稳健收益 [2]