GDP增速 - 一季度GDP同比增长5.4%，预计上半年增速约5.2%，全年增速5%-5.1%，三、四季度分别约4.7%、4.9%[2][9][13] - 1-5月全国固定资产投资同比增长3.7%，设备工器具购置投资大增17.3%，贡献率超60%；社零总额增速从一季度4.6%升至1-5月的5.0%[10] 政策展望 - 下半年可能有育儿补贴、新型政策性金融工具等增量政策，房地产政策或进一步优化[2][28] - 货币政策延续宽松、定向发力，财政政策赤字扩张、优化支出，呈现“中央加杠杆、地方重化解、工具强协同”特征[2] 工业增加值 - 上半年规模以上工业增加值同比增长6.3%，预计全年增速6%[37][39] - 下半年装备制造业增加值增速预计维持在8%-9%，高技术制造业增速达7.5%-8.5%[39] 固定资产投资 - 上半年制造业投资同比增长8.5%，基建投资同比增长5.6%，房地产投资同比下降10.7%[42][43] - 预计全年制造业投资增速8.5%，基建投资（不含电力）增速7%，房地产投资降幅收窄，同比增速或为-9%[44][45] 社零消费 - 5月社零总额同比增长6.4%，1-5月累计同比增长5.0%[48] - 预计全年社零消费增速5.5%，以旧换新政策“加力扩围”是主要驱动[49] 外贸 - 上半年出口增长6%，进口增速-4.9%，前5月民营企业进出口同比增7.0%，占比57.1%[52][53] - 预计全年出口增速-0.5%，进口增速-3%[54][55] 通胀 - 1-5月CPI累计同比-0.1%，预计全年运行中枢0.1%；上半年PPI同比下降超2%，预计全年增速-2%[61][68] 工企利润 - PPI是制约工业企业利润增速回升的主要因素，预计全年累计增速攀升至3%以上[74] - 各行业盈利结构分化，中游原材料加工、装备制造业是核心支撑，上游采掘、下游消费行业低位承压[75]

央行MLF操作与流动性管理 - 6月央行开展3000亿元1年期MLF操作 本月到期1820亿元 实现净投放1180亿元 为连续第4个月加量续作 [1] - 叠加2000亿元买断式逆回购操作 6月中期流动性净投放总额达3180亿元 [1] - 3月起MLF操作方式调整为多重价位中标（美式招标） 取消统一中标利率 利率市场化进程加速 [1] - 5月净投放3750亿元 4月净投放5000亿元 3月净投放630亿元 显示中期流动性持续处于净投放状态 [1][2] 政策背景与市场影响 - 政府债券大规模发行与同业存单到期高峰是MLF持续净投放主因 旨在稳定资金面波动和市场预期 [2] - 数量型货币政策工具持续加力 推动存量社融和M2增速稳中有升 强化逆周期调节 [2] - 6月通过买断式逆回购累计投放14000亿元 对冲到期12000亿元 实现净投放2000亿元 月底前再度操作可能性较低 [2] 货币政策展望与财政协同 - 专家预计下半年降息幅度可能达30个基点 降准幅度或达0.5个百分点 国债买卖操作可能重启 [3] - 货币政策将与财政政策协同发力 扩大内需稳定增长 财政部将用好增量储备政策 包括超长期特别国债和专项债券 [3] - 4月政治局会议提出加强超常规逆周期调节 巩固经济基本面 政策工具箱持续完善 [4]

全球经济发展前景 - 全球经济发展前景不容乐观 未来3-5年美国关税政策存在较大不确定性[1] - 不确定性导致消费者不愿消费 并购大幅下降 增长预期下降[1] - 小型经济体面临市场、政策及环境不确定性的显著影响[1] 中国经济表现 - 中国经济运行总体平稳 高质量发展态势持续展现较强韧性和活力[1] - 宏观政策实施及时有效 拉动消费和投资效果明显[1] - 为世界经济增长贡献确定性[1] 全球贸易环境 - 受美国关税政策及地缘冲突影响 全球贸易环境面临严峻挑战[1] - 世界各国需积极调整应对新贸易环境[1] 财政政策方向 - 需实施更加积极的财政政策应对外部不确定性[2] - 财政政策应注重质量提升而非单纯数量扩张[2] - 资金投向需平衡短期波动与长期转型 涉及基建、人工智能、人才培养及绿色转型等领域[2] 经济全球化趋势 - 经济全球化大势难以逆转 曾有力促进世界商业繁荣与经济发展[2] - 当前进程受阻不符合跨国企业利益 因其业务增长基于全球化[2] - 欧洲及全球南方国家鼓励企业参与全球化竞争[2] 区域经济动态 - 东南亚地区经济全球化持续加强 旅游业快速恢复[2] - 资本逐渐流入 国际化人才增加 消费者全球采购活跃[2] - 东南亚市场受到全球高度关注[2] 全球化演进方向 - 经济全球化将继续存在但进程深化 发展方式发生变化[3] - 跨国企业需适应复杂国际化规则 加强本地合作关系[3] - 需更好融合在地化与全球化战略[3]

鲍威尔：财政政策在某些时候处于不可持续趋势中。 ...

财政收支总体情况 - 1 - 5月全国一般公共预算收入96623亿元，同比 - 0.3%，支出112953亿元，同比增长4.2%，收支“双承压”，“低价”或是主因[2] 一般公共预算收入结构 - 国内增值税、消费税、企业所得税和个人所得税增速分别为2.4%、1.6%、 - 2.5%和8.2%，前值分别为1.8%、1.8%、 - 3.1%和7.4%[3] - 增值税和个人所得税当月同比分别为 + 6.1%和12.3%，企业所得税当月同比0.0%较前值4.0%下行，消费税同比边际下行，当月同比0.4%，前值为0.5%[4][5][6] 一般公共预算支出情况 - 1 - 5月支出完成全年预算进度38.5%，社保就业、卫生健康和教育支出进度分别达45.5%、41.6%和39.1%，交通运输支出较高[8] 广义财政支出情况 - 1 - 5月支出同比达6.6%，自2024年10月增速由负转正后连续7个月正增，有望带动经济增长[9] 政府性基金情况 - 1 - 5月全国政府性基金预算支出32125亿元，同比增长16%，土地出让金同环比下滑，房企投资积极性待加强[10] 财政政策展望 - 财政政策仍有增量空间，后续关注国债和地方债发行使用、“以旧换新”范围扩展、第二期特别国债补充大行资本[2][11] 风险提示 - 财政政策落地不及预期、地缘政治风险超预期、地方政府债务化解不及预期、关税加码超预期[12]

世界经济论坛夏季达沃斯论坛 - 世界经济论坛第十六届新领军者年会在天津举行 期间举办了首席经济学家简报发布会 [1] 美国经济政策影响 - 87%受访经济学家认为当前美国经济政策将对全球产生持久影响 预计会推迟战略性商业决策并加剧衰退风险 [3] 财政政策观点 - 北京大学国家发展研究院院长黄益平指出短期需要更积极的财政政策来应对经济不确定性 [3] - 黄益平强调需区分短期和长期财政政策 长期需要约束政府以避免财政可持续性问题 [3] - 在危机或经济急速下行阶段 扩张性财政政策有助于稳定经济和重新获得财政健康 [3] - 财政可持续性关系到国家发展战略实现 政府职能履行和经济社会发展 [3] 财政可持续性分析 - 狭义财政可持续性主要研究政府债务可持续性问题 [4] - 广义财政可持续性还包括对国际经济环境 人口老龄化 生态环境等经济社会因素的分析 [4] 中国消费市场 - 黄益平指出中国仍需提高消费水平 因全球外部市场开放度下降 [4] - 政策优先级应首先关注国内市场而非出口 [4] 人工智能影响 - 人工智能预计将推动经济增长 但47%受访者预计将导致失业 [5]

全球经济不确定性 - 当前全球面临日益上升的不确定性，尤其是全球化进程受阻和贸易保护主义问题 [2] - 地缘冲突可能影响油价走势，进而对全球通胀前景产生连锁反应 [2] - 不确定性本身是损害市场信心和经济前景的关键因素 [2] 中国经济表现 - 中国经济表现稳健，预计二季度GDP增速保持在5%以上，上半年经济总体向好 [2] - 前几个季度的出口、工业生产等数据表现良好，反映出经济韧性犹存 [2] - 经济韧性部分得益于政府出台的促消费等政策措施 [2] 财政政策分析 - 财政政策需区分短期和长期目标，长期需关注债务可持续性问题 [2] - 面对外部不确定性可能引发的经济增长放缓，建议采取积极的财政政策 [2] - 去年四季度中国财政政策转向更加积极，是经济快速企稳的重要原因 [3] - 目前财政政策仍有扩张空间，但长期仍需关注财政健康程度 [3]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 下半年美国财政政策力度不强，贸易摩擦下滞胀压力渐显；国内财政发力必要，经济增速先降后升，波动不大，通胀偏低，基本面利多国债格局不变，但进一步利多有限 [1][23][64] - 货币政策适度宽松，8 - 9 月降息概率高，流动性偏宽松，但利率快速下行时央行或提示风险；债市与往年在心态、机构行为和估值上有差异，走强空间有限，下跌后修复慢 [2][65][88] - 下半年债市分三阶段：7 - 8 月走强，9 - 10 月或下跌，11 - 12 月缓慢走强；策略上建议配置盘逢低布局中线多单，交易盘波段操作，关注多 TS 空 T 等策略 [3][92][96] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 国债走势复盘 - 上半年国债期货由弱转强再窄幅震荡，经历三阶段：年初至 3 月中下旬下跌，因汇率贬值、资金面紧张；3 月下旬至 4 月初上涨，因货币政策转松；4 月中旬至 6 月中旬震荡，因多空交织 [15] - 收益率曲线先走平后震荡，中短端品种基差由低位回归常态，TL 基差未显著偏离季节性水平 [18] - 今年债市新特征：对国内经济脱敏、对贸易摩擦敏感，央行调控能力上升，短端负 Carry 持续，机构行为有扰动 [21] 财政与基本面：贸易战具有复杂性，国内低波将延续 - 财政是理解贸易战和基本面的切入点，美国财政政策力度不强，滞胀压力渐显；国内财政发力必要，节奏审慎，基本面低波格局延续，债牛趋势难反转，自发走强动力有限 [22][23] - 贸易战长期复杂有“滞胀”效应，是美国解决信用危机手段，节奏复杂，后续关税降低难一帆风顺，高关税将使美国进入滞胀环境 [24][27][31] - 出口下降压力显性化，内需走弱压力上升，贸易摩擦使海外需求走弱致出口增速下降，下半年出口走弱压力渐进式显现，部分时点或加速；国内需求修复基础不牢，外需走弱影响内需 [33][36][37] - 财政托底经济，国内宏观低波运行，功能财政比重上升，下半年财政需发力但强刺激概率小；财政发力沿落实存量、增加增量推进，Q3 中后期 Q4 中前期落地增量工具概率高；财政托底使经济增速平稳，供强于求问题难快速解决，通胀难显著抬升 [55][58][63] 货币与债市估值：相似的政策节奏，不同的心态与估值 - 货币政策基调适度宽松，8 - 9 月降息概率高，流动性偏宽松，但利率快速下行央行或提示风险；债市与往年在心态、机构行为和估值上有差异，走强空间有限，下跌后修复慢 [2][65][88] - 汇率贬值压力缓解，货币政策适度宽松，下半年美元指数偏弱，人民币汇率有被动升值动力；货币政策关注多目标，8 - 9 月降息 10BP 概率高，存款利率应下降，公开市场国债买卖重启时间不确定 [66][70][73] - 市场心态、机构行为和债券估值均与往年存在差异，市场心态更谨慎，关注监管态度，情绪升温或致债市快跌；机构行为不同，负债端压力扰动债市，银行负债端不稳定；今年债券估值偏高，上涨空间有限 [78][81][87] 行情及策略展望：积极挖掘期货策略 - 市场节奏：逐步加速，兴尽悲来，下半年债市行情分三阶段：7 - 8 月债牛升温，10Y 利率或至 1.5%；9 - 10 月债市下跌概率高，10Y 利率顶点接近 1.7%；11 - 12 月债市缓慢走强，年末略加速，10Y 利率底部略高于 7 - 8 月 [92][93] - 策略分析：波段思路操作、挖掘期货策略，单边策略建议配置盘逢低布局中线多单，交易盘波段操作；跨品种策略关注做陡曲线中短端，如多 2TS 空 T；期现策略把握短端品种正套尾部机会；套保策略建议 9 - 10 月关注空头套保 [96][98][103]

市场表现与资金 - 6月23日A股三大指数上涨，上证指数收报3381.58点涨0.65%，深证成指收报10048.39点涨0.43%，创业板指收报2017.63点涨0.39%，科创100指数收报1029.19点涨1.22% [4] - 两市成交额显著放量至11470.95亿元，较前一交易日上涨 [1][5] - 行业板块表现分化，计算机、国防军工、煤炭涨幅领先，分别上涨2.25%、1.97%、1.68%，食品饮料、家用电器、钢铁小幅下跌 [4] - 个股涨多跌少，4268只个股上涨，830只个股下跌 [4] - 两融余额上周五收报18124.82亿元，较前一交易日下跌 [5] 宏观经济与财政 - 1-5月全国一般公共预算收入96623亿元，同比下降0.3%，其中税收收入79156亿元同比下降1.6%，非税收入17467亿元同比增长6.2% [2] - 1-5月全国一般公共预算支出112953亿元，同比增长4.2%，但支出增速有所下滑，基建支出回落较大 [1][2] - 财政支出结构持续发力民生与科技领域，体现“精准滴灌”导向，但当前国内面临的主要问题仍是需求不足，积极的财政政策仍需持续发力以巩固经济复苏效果 [1][2] 地缘政治与外部环境 - 周末特朗普宣布对伊朗核设施实施“成功攻击”，伊朗威胁关闭霍尔木兹海峡，中东地缘政治局势不确定性导致全球市场风险偏好下降 [1] - 市场同时受到美国债务问题等地缘政治不确定因素扰动，中美贸易谈判的进展也需要持续跟踪 [1] 政策与市场展望 - 国内“抢出口”提前走弱，稳增长政策再发力或要到4季度，因此短期基本面或有压力 [1] - 市场或呈现震荡走势，配置上或倾向于防御属性配置，主题轮动速度较快 [1] - 6月22日“跨境支付通”正式上线，连接内地与香港快速支付系统，实现两地居民实时跨境汇款，有利于提升香港国际金融中心及离岸人民币业务枢纽地位 [2][3]

投资与消费的关系 - 投资与消费是一体两面，短期内都是政府扩张总需求的着力点，扩大内需既需要促进消费也需要增强投资 [2] - 目前民间投资增长乏力，政府更多侧重投资支出，消费刺激则多为转移性支出如消费券和以旧换新补贴，呈现结构性政策特征 [2] - 长期来看投资积累物质资本推动经济增长，消费转化为人力资本尤其在创新驱动阶段愈发重要，两者应协同作用 [2] 经济循环视角 - 政府投资可带动民间投资，公共消费及补贴能激发私人消费，两者相互促进而非二元对立 [3] - 投资乘数受边际消费倾向影响呈正相关，边际消费倾向越高则乘数越大 [3] - 政府支出内生属性日益显现，当前问题在于经济循环中出现梗阻如资金闲置、空间错配等 [3] 人本逻辑理论 - 财政政策需从物本逻辑转向人本逻辑，围绕人的需求设计投资与消费 [4] - 物质资本投资驱动增长，消费形成人力资本积累如健康、知识、技能等，两者统一于人的发展需求 [4] - 城乡二元体制制约农民市民化，公共服务不平等限制家庭迁徙，相关公共投资与消费潜力巨大 [5] 现实机制化路径 - 市民化进程需深化农村集体经济改革，实现农民财产权利可交易可携带 [6] - 城乡二元结构导致农民与市民发展机会不平等，需通过财政政策推动社会流动和公平 [7] - 政府支出若脱离人的需求则无效，应聚焦农民市民化需求以消除城乡分治 [5][7] 央地财政关系 - 地方财政支出占全国85%-90%，但扩张受约束导致宏观调控效果受限 [8] - 1-4月中央支出增长9%地方仅增3.9%，地方收入增但支出难扩张影响政策力度 [9] - 需改革央地关系提高中央支出占比，以协同投资消费并推动人本逻辑机制化 [9]