核心观点 - 公司股东结构变更有利于治理改善、国资赋能、不良资产处置及并购整合 加速成为全球医疗器械龙头之一 [1] - 医疗器械行业关注度提升 产品创新持续催化 国际化与并购打开长期空间 医保集采政策调整（不再唯低价论）推动板块反内卷、估值修复及拐点机会 [1][2] - 公司作为国内创新医疗器械龙头 当前处于估值低位 具备投资价值 [1][2] 股东结构变更 - 股东大冢出售290,670,408股股份（占总股本15.71%） 持股比例从20.7%降至4.99% [1] - 买方包括上海上实资本旗下基金（持股7.31%）、We'Tron Capital Limited（持股从18.67%升至25.98%）及管理层投资平台 [1] - 上实资本作为国资平台 有望通过产业资源协同助力公司战略发展及并购整合 [2] 战略与治理优化 - 国资背景股东赋能 提升公司在上海市地位 受益于地方政策支持 [2] - 上实资本聚焦生物医药等领域投资 多币种基金矩阵布局 深度服务国家战略与产业建设 [2] - 公司通过集团化、多元化、全球化战略整合技术资源与渠道优势 缩短研发周期 促进商业化放量 [3] 财务与业绩展望 - 当前市值202亿港元 曾达1300亿港元峰值 [3] - 子公司市值：心脉医疗138亿人民币、微电生理103亿人民币、微创机器人208亿港元、微创脑科学78亿港元、心通医疗32亿港元 [3] - 2025-2027年收入预计11.41/13.20/15.26亿美元 同比增长10.67%/15.65%/15.66% [4] - 归母净利润预计-0.53/0.91/1.32亿美元 同比增长75.39%/272.53%/44.74% [4] - 2025年PE（按10.94港元股价）为-49.0倍 2026-2027年降至28.4/19.6倍 [4] 业务进展与催化 - 2024年自有创新产品出海收入占比近10% 预计2025年保持高速增长 [3] - 2025年下半年有望实现半年度扭亏为盈 全年亏损大幅收窄 2026年实现全年盈利 [3] - 创新产品陆续获批 借助全球化销售网络加速商业化 [3] - 集采与合规等不利因素边际改善 降本增效措施持续推进 [3]

核心观点 - 工商银行(H股)股息率稳居港股大行首位 达5.6% 盈利表现稳健 归母净利润五年CAGR为3.2% ROE维持11.5%中枢水平 中长期资金持续流入[1] - 信贷结构双引擎驱动 对公端涉政基建类贡献总贷款增量43.4% 新兴赛道制造业/绿色/战略新兴/小微贷款分别贡献增量10.0%/45.7%/27.3%/23.3%[2] - 净息差1.33%略低于四大行平均 但存款成本1.72%优于同业2bps 央行明确降低负债成本导向 息差有望筑底企稳[3] - 资产质量整体向好 不良率较2020年累计下降25bps至1.33% 对公不良率下降27bps至1.50% 但零售不良率上升64bps至1.34%[4] - 预计2025-2027年归母净利润增速0.9%/3.1%/4.3% 当前股价对应0.51xPB 目标PB 0.64x对应25%上行空间[5] 盈利与股息表现 - 过去五年归母净利润复合增长率3.2% ROE稳定维持11.5%中枢水平[1] - 2025年预估股息率5.6% 为港股大行最高水平 吸引险资等中长期资金流入[1] - 2025年一季度营收利润阶段性低于预期 但中报营收增速有望回正 全年业绩正增长概率较高[1] 信贷结构与增长 - 2019-2024年信贷复合增长率11.1% 与四大行平均水平持平[2] - 对公贷款贡献期间信贷增量65% 其中涉政基建类占比43.4%[2] - 2022年以来新兴赛道贷款投放加速 制造业/绿色/战略新兴/小微贷款增量贡献分别为10.0%/45.7%/27.3%/23.3%[2] - 零售端信贷资源集中于个人经营贷 按揭贷款持续两年负增长[2] 息差与负债成本 - 2025年一季度净息差1.33% 低于四大行平均1.34%[3] - 2024年存款成本1.72% 优于四大行平均2bps[3] - 2020-2024年贷款收益率下降86bps 降幅高于四大行平均7bps[3] - 央行明确降低银行负债成本导向 存款非对称降息已实施[3] 资产质量状况 - 2025年一季度不良率1.33% 较2020年累计下降25bps[4] - 拨备覆盖率215.7% 较2020年末提升35个百分点[4] - 对公不良率下降27bps至1.50% 房地产贷款不良率下降38bps至4.99% 制造业下降48bps至1.87%[4] - 零售不良率上升64bps至1.34% 按揭/经营贷/消费贷/信用卡不良率分别上升29/41/105/105bps[4] 业绩与估值展望 - 预计2025-2027年归母净利润增速0.9%/3.1%/4.3%[5] - 当前股价对应2025年PB 0.51倍 目标PB 0.64倍对应25%上行空间[5] - 国有大行作为金融稳定压舱石 长期资本入市推动估值修复[5]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 2024年以来部分垃圾焚烧、水务运营公司贷款利率和财务费用下降，低利率环境下财务费用节省或为公司业绩带来增量 [2][16] - 垃圾焚烧和水务运营企业有较大规模有息负债，若借贷成本进一步下行，企业业绩将获增量 [4][6] - 建议关注业绩稳健、借贷成本下行的垃圾焚烧、水务运营赛道，重点推荐瀚蓝环境等多家公司 [6][39] 根据相关目录分别进行总结 垃圾焚烧&水务运营企业存较大规模有息负债 - 垃圾焚烧和水务运营项目为重资产、长周期项目，债务融资比例约70%，前期需大量融资，债务融资是主要融资模式 [4][17] - 截至2024年底，光大环境、海螺创业、瀚蓝环境等企业有息债务规模较大 [4][17] 建设高峰已过，有息负债率开始下降 - 近2年垃圾焚烧企业有息负债率下降，水务企业有息负债率上升速度放缓 [5][21] - 垃圾焚烧行业2018 - 2019年招标高峰后，2022年有息资产负债率达高峰，2024年底多家企业有息负债率下降 [11][23] - “十四五”期间水务行业增速下行，企业融资需求减少，有息负债率上升速度放缓 [11][29] 借贷成本下行，业绩端有望获进一步增量贡献 - 2018年以来利率下降，部分企业置换存量高利率贷款，若借贷成本下行，企业业绩将获增量 [6][31] - 垃圾焚烧企业近2年通过提前还贷等方式降低借贷成本，部分企业2024年平均借贷利率较2022年降幅高于国债收益率 [11][34] - 水务行业低增速发展，北控水务集团等借贷成本下行趋势与国债利率类似，重庆水务和兴蓉环境前期平均借款利率低，近年趋于行业平均水平 [34] - 若2025年平均借贷成本较2024年下降10/30/50bp或降至2.50%，部分企业业绩将有不同程度弹性 [11][38] 投资策略：关注业绩稳健、借贷成本下行的垃圾焚烧、水务运营赛道 - 垃圾焚烧和水务运营板块稳健增长，现金流改善，分红提升，行业转型利于估值修复，利率下行或为业绩带来增量 [6][39] - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境等多家公司 [6][39]

药品集采政策优化 - 新一轮药品集采规则优化，"锚点"计算不再简单以最低报价为准，报价最低企业需公开说明合理性并承诺不低于成本报价 [1] - 2024年第十批国家组织药品集采被称为史上最"卷"，政策导向旨在防止过度内卷，确保降幅温和合理化 [1] - 政策转向迅速在市场发酵，南微医学、安杰思等受低价内卷影响的企业股价表现较好 [2] 高值耗材集采政策调整 - 高值耗材集采政策系统化调整，冠脉支架续标规则转向温和，低于最高申报价798元/个即可中标并增设伴随服务费 [3] - 蓝帆医疗在首轮冠脉支架集采中凭借最低报价获得两千多家医院网络，二轮续标政策优化帮助企业从低价竞争中脱身 [3][4] - 政策导向变化有望在更多药品及器械领域复制，高值耗材集采进入"后降价时代"，高质量发展受重视 [3] 蓝帆医疗业绩与创新 - 蓝帆医疗心脑血管事业部2025年半年度销售收入超6.9亿元，同比增长超20%，经营层面扭亏并贡献显著利润 [4] - 公司2018-2024年累计研发投入20亿元，创新器械进入密集收获期，BA9药球国内销量同比增长120% [5][6] - 多款创新医疗器械获批上市，包括IVL冲击波球囊、新一代雷帕霉素类药物涂层球囊等 [5] 市场表现与估值修复 - 蓝帆医疗市值从45亿元攀升至65亿元，7月单月涨幅超15%，资金回补因集采压制的板块 [6] - 三友医疗因运动医学集采覆盖30省区推动营收增速高于行业均值，南微医学消化介入耗材受益政策边际缓和 [6] - 政策改革推动行业回暖，蓝帆医疗领衔复苏叙事，心脑血管业务持续放量加速估值修复 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予工商银行“买入”评级 [1][6][24] 报告的核心观点 - 银行业“哑铃”格局明确，国有大行“做优做强”是方向，伴随长期资本入市，权重个股有望率先估值修复，工商银行股息优势突出，首次覆盖给予“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润增速分别为 - 0.9%、3.1%、4.3%，当前股价对应2025年PB为0.51倍，给予0.64x2025年目标PB，对应上行空间25% [5][6][24] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为843,070.00、821,803.00、812,378.22、829,125.68、864,225.99百万元，同比增长率分别为 - 3.73%、 - 2.52%、 - 1.15%、2.06%、4.23% [4] - 归母净利润分别为363,993.00、365,863.00、362,618.67、374,008.10、389,910.94百万元，同比增长率分别为0.79%、0.51%、 - 0.89%、3.14%、4.25% [4] - 每股收益分别为0.98、0.98、0.98、1.01、1.05元/股，净资产收益率分别为10.67%、9.96%、9.24%、8.96%、8.79% [4] - 市盈率分别为5.66、5.63、5.68、5.50、5.27，市净率分别为0.58、0.54、0.51、0.48、0.45 [4] 投资要点 - 股息率方面，工行稳居港股大行股息率之首，2019 - 2024年归母净利润CAGR为3.2%，2025年股息率约5.6%，有望吸引险资流入；虽1Q25营收、利润低于预期，但后续营收增速有望回正，利润降幅有望收窄 [5] - 信贷方面，2019 - 2024年信贷CAGR约11.1%，对公端涉政基建类贡献大，2022年来新兴赛道贷款投放增加；零售端消费贷投放审慎，按揭负增长，资源集中于个人经营贷 [5] - 息差方面，1Q25净息差为1.33%，落后四大行平均；虽前期定价回落拖累息差，但央行重视银行资产负债表健康性，后续息差有望筑底企稳 [5] - 资产质量方面，1Q25不良率季度环比降1bp至1.33%，拨备覆盖率215.7%；对公风险化解带动资产质量向好，但零售风险暴露节奏需关注 [5] 投资案件 投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润增速分别为 - 0.9%、3.1%、4.3%，当前股价对应2025年PB为0.51倍，给予0.64x2025年目标PB，对应上行空间25% [6] 关键假设点 - 预计2025 - 2027年贷款同比增速分别为7.5%、7.3%、7.0% [7] - 预计2025 - 2027年息差分别同比 - 11、 - 5、 - 2bps [7] - 预计2025 - 2027年不良率分别为1.33%、1.33%、1.32%，拨备覆盖率分别为216.7%、221.4%、227.5% [7] 有别于大众的认识 - 市场对工行股息优势认知不足，其H股股息率为大行第一，对应2025年股息率为5.6%，有望吸引中长期资金流入 [8] - 市场对工行后续盈利能力平稳性认知不足，短期业绩受压力，但中长期政策会呵护其经营和业绩 [8] 股价表现的催化剂 - 政策落地见效，宏观经济复苏好于预期；地产销售回暖；PMI持续位于枯荣线上，实体需求修复带动量价修复 [9] 其他表格数据 - 前十大股东合计持股占比70.8%（剔除香港中央结算公司），第一大股东中央汇金持股比例34.8%（截至1Q25） [12] - 1Q25营收、归母净利润下滑反映息差压力和非息收入扰动 [12] - 工行ROA领先其他大行，但杠杆倍数相对偏低 [13] - 2019 - 2024年工行各行业贷款增量和存量占比情况，信贷结构有优化 [14][15] - 工行存款成本同比降幅好于同业，但资产端定价下行压力凸显 [20][21] - 1Q25工行不良率1.33%，较年初回落1bp，拨备覆盖率约216%，处于同业平均水平 [22] - 可比公司估值表显示工行股息率高于平均 [27] - 工商银行盈利预测表给出各指标预测及同比增速 [29] - 港股重点上市银行估值比较表展示了各银行估值情况 [30]

市场表现 - A股三大指数集体上涨 沪指涨0.12%收报3597.94点 深证成指涨0.44%收报11217.58点 创业板指涨0.96%收报2362.60点 [2] - 沪深两市成交额17423亿元 较上周五缩量450亿元 [2] - 午盘前11:20出现跳水 但下午迅速反弹 最终三大指数全部翻红 [5] - 个股涨跌比例接近1:1 呈现两极分化 [4][7] 强势板块 - 大金融板块领涨 保险板块盘中最高涨幅达2.48% 收盘涨幅居市场第二 [8] - 新华保险创历史新高 基本面支撑来自保费收入增长及30%权益投资强制要求 [9] - H股保险股表现强劲 部分个股较去年底涨幅达100%-500% 带动A股联动上涨 [9] - 银行股冲高回落 城商行表现突出 齐鲁银行、宁波银行等因业绩或增持公告上涨 四大行持平 [12] 弱势板块 - 大宗商品板块集体下跌 煤炭行业跌幅2.89%居首 钢铁跌2.01% 能源金属跌1.8% 贵金属跌1.32% [9] - 期货市场相关品种同步暴跌 焦煤跌停11% 焦炭跌7.9% 碳酸锂跌停7.99% 多晶硅跌4.18% 螺纹钢跌2.05% [9] 估值与资金动向 - 当前沪指市盈率15.56倍 低于10年峰值18.4倍 深成指45.7倍(峰值59.4倍) 创业板66倍(峰值107.58倍) [12] - 宁德时代H股大涨6.65%至451.2港元/股 带动A股上涨1.24% H股较A股溢价率达12.08% [13] - 集成电路和印刷板块对深成指、创业板贡献显著 深虹科技单日涨幅超17%带动板块 [15] 政策导向 - 管理层提出三个确定性：经济高质量发展确定性 宏观政策预期确定性 中国资产估值修复确定性 [10] - 估值修复聚焦三大方向：超低估值板块 对指数影响大的板块 长线资金青睐的安全板块 [11]

银行板块估值修复 - 银行板块PB估值从年初0.66倍升至0.73倍，距离1倍PB仍有修复空间 [1] - 银行股息率达4.47%，在35个Wind二级行业中排名第二 [1] - 增量资金持续涌入带动板块估值修复 [1] 基本面改善预期 - 净息差企稳：信贷供需矛盾缓和推动贷款利率下行趋缓，高息存款集中到期释放成本改善红利 [1] - 非息收入持续改善：理财回暖带动中收降幅收窄，债市修复利好其他非息收入 [1] - 资产质量压力缓解 [1] 金融ETF及指数表现 - 金融ETF（510230）跟踪180金融指数（000018），覆盖银行、保险、证券等子行业 [2] - 180金融指数具有较高的市场代表性和行业配置特征，能较好体现金融板块走势 [2] - 无股票账户投资者可关注国泰上证180金融ETF联接C（014994）和A（020021） [2] 低利率环境下的投资吸引力 - 低利率环境下银行高股息、类固收属性吸引力突出 [2] - 资金面驱动的估值修复行情有望延续 [2]

政策松绑与行业反转 - 集采政策松绑打破"唯低价论"魔咒 最低价中标需公开说明合理性 直接叫停恶性价格战 [2] - 医疗器械行业曾因集采受压 政策转向可能带来类似创新药的彻底反转 [2] - 迈瑞医疗、联影医疗等龙头公司价格压力减轻 叠加医疗设备"以旧换新"政策扶持 三季度报表修复确定性高 [8] 估值修复空间 - 医疗器械指数滚动市盈率37.30倍 较沪深300溢价率176.16% 低于2010年以来均值266.50%的溢价水平 [4] - 板块估值处于近十年绝对低位 政策压制因素解除后 估值修复动能强劲 [4] - 医疗器械指数ETF（159898）年内上涨约10% 上周反弹力度最大 [4] 资金动向与配置策略 - 医疗器械指数ETF（159898）规模约2亿 连续7天净流入累计3200万 显示资金左侧布局迹象 [5] - 建议配置迈瑞医疗、联影医疗等确定性高的个股作为反弹先锋 同时搭配ETF作为底仓 [9] - 行业政策根本性转变叠加低估值 提供安全边际和向上弹性空间 但需关注政策细则落地节奏 [7]

医疗器械板块投资机会 - 高值耗材领域集采规则优化，价格竞争趋缓，国产化率较高的骨科、冠脉支架等品类基本面有望迎来拐点 [1] - 渗透率较低的电生理、神经介入等领域以价换量逻辑持续兑现 [1] - 低值耗材国内终端进院恢复，海外订单稳定增长 [1] - IVD领域集采范围扩大但价格降幅有望收窄，企业加速海外市场突破 [1] - 设备板块集采中标不再唯低价论，叠加以旧换新政策，企业业绩有望迎来拐点 [1] 生物医药ETF及指数概况 - 生物医药ETF（512290）跟踪CS生医指数（930726），该指数从沪深市场选取涉及生物技术、制药及相关医疗服务等业务的上市公司证券作为样本 [1] - CS生医指数主要涵盖生物医药领域的上市公司，成分股包括生物技术、制药及相关医疗服务企业，反映中国生物医药行业整体表现 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证生物医药ETF联接A（006756）和国泰中证生物医药ETF联接C（006757） [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 7月21日 - 7月25日，食品饮料行业上涨0.74%，跑输沪深300指数0.95pct，食饮子板块涨跌不一 [3] - 白酒出海加速，上半年实现量价齐升，出口额达5.3亿美元，同比增长30.9%；出口量831万升，同比增长7.4%；均价63.7美元/升，同比增长21.9% [4] - 白酒企业加速渠道转型，加大布局即时零售渠道，预计2027年酒类即时零售渗透达6%，规模约1000亿，未来白酒渠道有望构建全新增长格局 [5] - 白酒行业政策底已现，预计中报业绩环比略弱，基本面有望逐步磨底，关注板块估值修复机会 [5] - 消费变革下，建议关注需求稳定、抗风险能力强的龙头和积极布局新品新渠道新场景、抢占高增长赛道的企业 [6][49] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 7月21日 - 7月25日，上证指数、深证成指、沪深300指数、创业板指均上涨，申万食品饮料行业涨跌幅排名26/31 [3] - 上周食品饮料行业涨幅最大的五家公司为ST西发、交大昂立、煌上煌、天佑德酒、骑士乳业，跌幅最大的五家公司为古越龙山、皇台酒业、莲花控股、会稽山、ST加加 [14] - 截至2025年7月25日，食品饮料行业PE为21X，位居申万一级行业第22位，子行业中其他酒类、保健品、零食估值靠前，白酒、预加工食品、肉制品估值靠后 [16] 行业重点数据跟踪 酒类数据跟踪 - 2025年7月25日，飞天茅台当年原装批发参考价较前一周下降0.52%，当年散装批发参考价与前一周持平，上一年原装批发参考价较前一周上升0.51% [4][21] - 2025年6月，啤酒产量同比下降0.20%，葡萄酒产量同比下降18.20% [21] 奶类价格跟踪 - 2025年7月17日，我国主产区生鲜乳平均价同比下降5.90%，降幅持续收窄 [35] - 2025年7月18日，酸奶零售价与前一周持平，牛奶零售价较前一周略有下降 [35] 成本价格跟踪 - 2025年7月17日，全国仔猪、活猪、猪肉平均价均较前一周有所下降 [38] - 2025年7月25日，豆粕现货价较前一周下降0.21%，玉米现货价较前一周上升0.12% [38] - 2025年6月，大麦进口平均单价环比上升1.43% [38] - 2025年7月18日，瓦楞纸出厂价环比下降1.57%，箱板纸出厂价环比持平 [38] 重要公司公告 - 东鹏特饮2025年上半年营业收入107.37亿元，同比增长36.37%；归母净利润23.75亿元，同比增长37.22% [46] - 桃李面包控股股东吴学群质押股份后，累计质押公司股份占其所持公司股份总量的33.02%，占公司总股本的8.25% [46] - 万辰集团董事长王健坤因个人精力分配原因辞职，直接持有公司股份占公司当前总股本的0.1919% [46] - 安琪酵母拟收购晟通糖业55%股权，交易金额为5.06亿元 [46] - 劲仔食品拟回购公司股份，回购资金总额不低于5000万元、不超过10000万元 [48] - 贵州茅台与茅台集团共同出资成立研究院公司 [48] - 口子窖刘安省拟减持不超过1000万股，占公司总股本的1.67% [48] 投资建议 - 关注需求稳定、抗风险能力强的龙头和积极布局新品新渠道新场景、抢占高增长赛道的企业，重点关注兼具战略前瞻性和执行力的优质企业 [6][49] - 建议关注青岛啤酒、承德露露、山西汾酒、贵州茅台、安德利、盐津铺子 [6][49]