米兰报告核心观点 - 米兰报告全称为"重构全球贸易体系的用户指南"，由哈德逊湾资本公司2024年11月发布，提出全球经济失衡根源在于美元高估，并建议通过多边/单边货币策略及关税工具调整贸易不平衡 [1][2] - 报告认为特朗普政府首轮关税战通过财政收入增加和汇率对冲机制对美国负面影响有限，且此逻辑可能在第二任期延续 [3] - 报告忽略了中国房地产主动调整、人民币贬值策略非首选、贸易依存度下降等关键事实，高估了关税战对中国经济的冲击 [4] 多边主义货币策略 - 核心方案为促成新"广场协议"（海湖庄园协议），推动多国货币对美元集体升值，同时要求将美债置换为超长期低息债券以缓解美国债务压力 [2] - 美联储需配合签署流动性互换协议解决他国持有超长期美债的流动性问题，且需通过提高关税作为谈判筹码 [2] - 替代方案为他国通过直接投资美国产业换取关税减免，但该协议仅为米兰报告中多边策略的组成部分 [3] 单边主义政策工具 - 关税被定位为美国单边调节汇率的有效工具，实质是让他国分担全球储备资产成本，首轮关税战未显著推高美国通胀因人民币贬值对冲 [1][3] - 报告建议利用IEEPA（《国际紧急经济权力法》）和外汇储备积累作为补充策略，但未具体说明操作路径 [3] 对中国经济的误判 - 忽视中国房地产已通过"房住不炒"政策主动调整，当前房价企稳且新一轮稳楼市政策正在发力 [4] - 低估中国出口企业全球布局成效，中美贸易依存度较首轮贸易战显著下降，且内需提振政策将缓冲外部冲击 [4] - 未考虑中国可能联合他国对抗美国贸易政策，例如中欧双边投资协定谈判重启等合作机遇 [5] 美元体系潜在风险 - 单边主义政策将削弱美元储备货币地位及美债安全资产属性，近期美股、美债、美元同步下跌已显现风险 [5] - 若美国持续孤立主义，人民币国际化或迎机遇，包括大宗商品人民币计价、跨境清算基建提速等举措可能提升人民币国际地位 [5]

营口和锦州也好不到哪儿去。这俩东北城市，经济靠传统工业，年轻人却跑得比风还快。2024年，营口新房库存高达28个月，锦州也不遑多让，卖一套房比 登天还难。知乎网友吐槽："锦州房子，卖家恨不得送装修还倒贴家电！"人口流失、产业疲软，房价不跌才怪！ 安顺和玉林，西南小城的代表，日子也不好过。安顺旅游业火过一阵，但楼市却冷得像冰窖，2024年新房成交量同比跌30%。玉林更惨，经济增速垫底，年 轻人全往广州、深圳跑，房子空置率高得像鬼城。网友笑称："玉林买房？得先问问有没有邻居！"供过于求，房价想不跌都难。 这五个城市房价"滑坡"，核心原因是供需失衡的老剧本。过去十年，开发商跟打了鸡血似的盖房，地方政府靠卖地赚得盆满钵满。可现在，人口缩水、需求 崩盘，房子却越盖越多。2024年，国家统计局数据显示，全国新房库存达7.38亿平米，鹤岗、营口这些城市更是"重灾区"。知乎大V分析："库存够卖三年， 房价不跌才见鬼！" 政策也在"补刀"。2020年"三红线"政策让开发商资金链断裂，2024年房贷利率虽降到4.5%，但买家信心早崩了。金曼 Sachs预测，2025年全国房价跌幅 4%-6%，中小城市跌幅可能超10%。这五个城市 ...

行业表现 - 4月LPG深加工产业链下游产品表现偏弱，受原油下行、供应增量、需求疲弱及出口受阻等多重因素压制，部分产品通过减产实现阶段性企稳 [1] - 5月成本面预计继续施压，深加工装置负荷可能进一步下降 [1] - 4月LPG原料气市场呈现"先涨后跌"趋势，环比变化幅度不大，国际原油震荡和中美关税政策扰动是主要影响因素 [2] - 需求端矛盾突出：深加工下游持续亏损导致装置降负，原料消耗锐减形成价格压制 [2] 产品价格变化 - 醚后碳四4月均价4900元/吨，环比下降5.96%，同比下降10.75% [3] - 丙烷4月均价5208元/吨，环比上涨2.31%，同比上涨1.43% [3] - 异丁烷4月均价5211元/吨，环比下降3.64%，同比下降5.11% [3] - 正丁烷4月均价5334元/吨，环比微涨0.42%，同比上涨1.01% [3] - MTBE 4月均价5467元/吨，环比下降5.14%，同比下降26.91% [5] - 烷基化油4月均价7901元/吨，环比下降2.43%，同比下降11.50% [5] - 丁酮4月均价7164元/吨，环比下降4.16%，同比下降13.07% [5] - 丙烯4月均价6660元/吨，环比下降2.05%，同比下降2.35% [5] 行业利润情况 - 异构化工艺利润环比增长94.87%，同比上升90.14%，但仍处于亏损状态 [7][8] - 异丁烷脱氢利润环比下降204.24%，同比下降122.22% [8] - PDH利润环比下降128.57%，同比下降28.16% [8] - 顺酐利润环比下降54.87%，同比下降94.55% [8] - 行业整体陷入供强需弱、利润空间收缩的困境 [7] 装置开工率 - MTBE装置开工率65.35%，环比上升1.03个百分点 [10] - 异构化装置开工率45.94%，环比上升6.25个百分点 [10] - 烷基化装置开工率36.51%，环比下降2.50个百分点 [10] - PDH装置开工率68.69%，环比下降4.39个百分点 [10] - 顺酐装置开工率47.50%，环比上升5.66个百分点 [10] 后市展望 - 5月LPG原料气预计呈现偏弱震荡格局，受国际原油下跌及贸易战宏观利空压制 [10] - 下游产品行情或保持偏弱震荡，但装置检修或亏损停工可能导致供应收缩，支撑部分产品短期价格反弹 [11] - 预计5月LPG深加工产业链装置利润多数将维持亏损，开工负荷向下运行居多 [11] - PDH装置有望进入检修季，顺酐装置存扩能预期，MTBE、烷基化装置或有进一步降负可能 [11]

公司动态 - 弘元绿能拟以12.45亿元转让内蒙古鑫元27.0737%股权给江苏中能，对应实缴出资额10.2亿元，交易完成后不再持有该公司股权 [2] - 公司年内第二次出售硅料资产，2025年1月曾出售仲平国瑀49.995%财产份额，该基金2024年1-9月处于亏损状态 [3] - 出售原因是自有硅料产能已投产（超5万吨/年），市场供应充足，且标的公司内蒙古鑫元2024年亏损4.77亿元 [2][3][5] - 交易预计回收资金12.45亿元，公司称当前账面资金充裕，交易对现金流有积极影响 [6] 财务表现 - 2024年营业收入73.02亿元（同比-38.42%），归母净利润-26.97亿元 [6] - 2025Q1营业收入16.57亿元（同比-24.37%），亏损收窄至-6187.58万元 [6] - 内蒙古鑫元2024年营收47.92亿元，净利润-4.77亿元 [3] 行业现状 - 硅料价格持续探底，N型致密料现货价约38000元/吨，低于多数厂商成本线 [3] - 行业供需失衡，低效产能需出清，预计2026年价格可能反弹 [6] - 弘元绿能硅料自给率超50%，产业链垂直一体化覆盖硅料/硅片/电池/组件四大环节 [4][6]

英国央行行长贝利：全球经济存在失衡。 ...

稀土市场动态 - 国际稀土市场价格出现罕见飙涨 镝和铽在欧洲市场的每公斤报价分别达850美元和3000美元 环比增长约三倍 创下2015年有记录以来的最大月度涨幅与历史新高 [1] - 此轮暴涨与中国4月4日起对7类中重稀土实施出口管制直接相关 涉及稀土在中方实施出口管制措施后几乎立即停止出口 [1] - 中国作为最大的稀土生产国和出口国 在稀土产品的生产加工经验等方面全球领先 [3] 行业影响分析 - 被限制的稀土在其他国家实施替代性生产的难度非常高 [4] - 特斯拉CEO马斯克表示其"擎天柱"人形机器人量产计划已受波及 正尝试与中国沟通 [4] - 福特汽车首席运营官表示中方的限制措施可能会对整个汽车行业产生深远影响 只需几个零件就可能对生产造成干扰 [4] 美国市场反应 - 跨境电商平台Temu上从中国直接发货的商品基本已经消失 Shein则上调多种商品在美售价 最高涨幅达到377% [4] - 沃尔玛一度要求中国供应商自行承担新增关税成本 但在短短20天后又改口 通知部分中国供应商恢复发货 [5] - 美国媒体报道称沃尔玛等公司已向白宫反映贸易战开始扰乱美国供应链 美国各地的商店货架可能"很快就会空空如也" [5] 中国企业应对 - 中国厂商正在快速调整应对挑战 义乌外贸公司持续稳定拓展南美洲、欧洲等地区的客户 [5] - 中国商务部稳步推进外贸优品中华行等活动 截至4月底 9家电商平台已开放入驻绿色通道 6家电商平台建立内销专区 对接超6000家次外贸企业 [5] - 中国以更强的韧性应对外部挑战 从资源配置管控到多元化市场开拓 从产业升级到消费转型 [5] 长期战略影响 - 若美方继续将关税工具化 面临的可能不仅是消费端的短缺和涨价 更是产业链结构性的失衡和战略资源的不可控 [6] - 对中国来说 "不卖了"是有选择地重塑链接方式 在更复杂的全球格局中把握更多主动权 [6]

贸易战影响 - 美国财长声称中国对美出口额是美国的五倍 中方125%的关税"不可持续" 要求中国主动缓和局势 [3] - 中方驳斥美方论调 指出关税战由美方发起 强调贸易战没有赢家 呼吁平等对话 [3] - 贸易战导致美国农民损失超200亿美元 中国通过多元化进口化解压力 从巴西 阿根廷等国家进口更多农产品 [5] 美国经济与政策 - 特朗普执政百日民调创70年新低 跌至39% 63%受访者认为关税政策"损害美国经济" [3] - 特朗普在第二任期前100天签署超过140项行政令推进政策 但52%选民认为其过度扩权 共和党内部出现质疑声浪 [5] - 美国民众指责特朗普通过"总统备忘录"绕开国会 在移民政策等领域强行推进议程 被质疑破坏三权分立体系 [5] 中美贸易关系 - 美国经济霸权导致贸易失衡 美方限制中国购买先进芯片和武器 却要从中国购买工业产品 难以避免对华贸易逆差 [3] - 中国宣布"是否进口美国饲料粮和油料不会影响中国粮食供应" 美国农业生产者利益受损 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 教培行业在“双减”与“疫情”冲击后迎来恢复期，政策口径趋于温和，新周期呈现供需失衡局面，客单价有望稳步提升，AI教育带来变革，建议关注学大教育、新东方、好未来等相关标的 [8][6] 根据相关目录分别进行总结 行业思考 - 教培行业在“双减”与“疫情”后进入恢复期，新周期供需失衡，需求刚性且提升，供给有限，客单价有望上升，AI打破教育“不可能三角”，带来降本、增效和提质等影响 [8] - 教培消费取决于教育预期回报，受多种因素影响，利润因委托代理关系增厚，教培本质是服务，核心是人才管理 [9][13] - 教培依靠营销，是“短腿”生意，但也是“长坡厚雪”赛道，空间大、成长慢、需求刚性 [11][12] 政策口径趋于温和，提供成长土壤 - 教培政策大方向难改，但执行趋于宽松，如《校外培训管理条例（征求意见稿）》口径温和，龙头公司拓展新网点较顺利 [14] - 梳理了“双减”以来重点政策，包括对学科类和非学科类培训机构的规范管理等内容 [15] - 对比了《校外培训管理条例（征求意见稿）》与“双减”政策，在审批、培训时间、定价、资本、广告宣传、课后服务等方面限制趋于宽松或有积极变化 [16] - 回顾了历史上的减负政策，本轮“减负”力度加强、进行系统性改革并明确整治教培 [17] - 教育政策目标包括抑制低龄筛选分层、维护义务教育普惠属性，宏观上服务国家现代化建设等，《中国教育现代化2035》给出发展目标指引 [18] 从日韩经验看，教培是长期成长赛道 - 韩国曾全面禁止课外培训，后政策放宽，参培率恢复，人均教培支出长久期提升，数学、英语是支出大头 [20][26] - 日本教育经历“宽松教育”到“去宽松化”，近年来教培行业规模、参培率、学员数、人均销售额均提升，机构数量增速放缓、兼职讲师占比提升、师生比下降 [27][38] 教培为万亿需求下的千亿赛道 - 双减前全社会教育投入约6万亿，家庭支出约2万亿，财政性教育经费受地方财政影响增长停滞，市场化教育补充趋势有望强化 [44] - 教培满足教育差异性需求，在择校成本高且选择有限背景下，挤出市场空间有望扩大 [45] - 高考报名人数逐年增加，本科录取率呈降低趋势，普高生比例提高，复读生增加及升学途径拓宽，教培市场空间有望稳步恢复，参培率有望提升，客单价提升已形成趋势 [46][54] - 双减整治行业乱象，产能迅速出清，各教培公司终止K9学科类培训，拓展新业务实现转型 [55][58] 龙头供给恢复，行业扩张受制于牌照审批限制 - 头部机构网点、招生数、员工及教师数快速恢复，学科类牌照减少，非学科类牌照有所恢复，牌照收紧限制二三线产能扩张 [60][66] - 相较小黑班，头部机构在合规性、教研能力、获客能力具备优势，市占率有望提升 [67] - 业务扩张带动教培公司营收持续增长，递延收入相应增长，毛利率趋稳，销售费用率有望改善 [76] AI教育 - AI打破教育“不可能三角”，带来教育理念变革，改变学习方式、学校组织形式和教育根本目的 [77] - AI在教育领域有解题、讲题、批改、英语口语对话、个性化推荐等核心能力，已应用于多种场景，实现降本、增效、提质 [82][84] - AI教育或提升门槛，放大头尾差异，提升行业集中度，技术进步有望催生现象级应用和新商业模式 [85] - 以多邻国为例，AI提高内容制作效率、自研小模型、带来互动新功能，提高用户留存和付费率，Duolingo Max验证了AI订阅模式可行性，但仍需关注相关因素 [91][97] 相关标的 - 学大教育是高中1v1赛道龙头，拓展职业教育等新曲线，个性化学习业务恢复迅速，教学模式特色鲜明，业绩有望加速释放 [98][108] - 新东方深耕教培三十年，品牌价值高，留学业务承压，新业务增长强劲，文旅有望减亏 [109][111] - 好未来定位科技公司，推出多元化学习机产品，前瞻布局数学领域大模型，助力个性化教育 [114][115]

行业表现 - 2024年光伏组件行业四大厂商中仅晶科能源实现盈利0.99亿元（同比减少98.67%），隆基绿能净亏损86.2亿元（上年同期净利润107.5亿元），晶澳科技净亏损46.56亿元（上年同期净利润70.39亿元），天合光能净亏损34.43亿元（上年同期净利润55.31亿元）[1][2] - 行业集体亏损主因包括光伏组件价格下跌（隆基绿能硅片和组件价格同比降61%和39%）及计提信用与资产减值（隆基绿能计提87亿元，天合光能计提31.06亿元）[2][3] - 四家公司2024年股价均下跌：晶澳科技跌幅31.25%（最大），隆基绿能跌30.56%，天合光能跌30.09%，晶科能源跌17.63%（最小）[4] 公司营收与出货量 - 晶科能源营收924.71亿元（同比-22.08%），组件出货92.87GW；隆基绿能营收825.8亿元（同比-36.23%），电池组件出货82.32GW；天合光能营收802.82亿元（同比-29.21%），组件出货超70GW；晶澳科技营收701.21亿元（同比-14.02%），电池组件出货79.447GW（含自用1.544GW）[1] 亏损原因分析 - 隆基绿能亏损因素包括产品价格下行、技术迭代导致资产减值损失87亿元、参股硅料企业投资损失4.86亿元[2] - 晶澳科技提及市场竞争加剧导致产品价格大幅下降、国际贸易环境严峻、计提资产减值准备影响业绩[2] - 天合光能明确组件价格持续下降导致业务盈利能力下滑，计提信用减值损失5.08亿元和资产减值损失25.98亿元[2][3] 晶科能源差异化表现 - 晶科能源成为行业唯一盈利企业，计划2025年底完成40%以上产能升级改造，沙特项目预计2026年下半年投产，美国2GW组件产能2024年底满产运营，正推进GDR发行及德国上市[3]

报告核心观点 - 美国“对等关税”政策在经济学上站不住脚，其长期贸易逆差主因是美元，该政策虽为应对美元弊端的出路，但会使美国面临变相债务危机；我国经济韧性远超美国，应优化收入分配或刺激投资扩大内需，维护经济稳定以在中美博弈中取得有利地位 [2] 美国“对等关税”政策 - 2025年4月2日美国宣布对57个国家和地区加征“对等关税”，向我国加征34%，欧盟20%，日本24%，越南46%，莱索托50% [3] - “对等关税”税率为美国对某国贸易逆差与从该国进口总金额之比，推出时税率打五折 [4] - 美国认为贸易逆差源于别国关税或非关税壁垒，试图以此压缩总体贸易逆差，但该解释在经济学上不成立，贸易逆差取决于国内供需平衡 [5][6] - 美国提升进口关税能压缩贸易逆差，但大幅提升国内所得税税率也可，且我国并非美国庞大贸易逆差主要成因 [7] 美元是美国贸易逆差的主要成因 - 二战后布雷顿森林体系使美元成主要储备货币，美国获征“铸币税”权力，薅全球羊毛 [9][10] - 1971年美元与黄金脱钩后发行量无约束，美国“铸币税”增加，内需提升，从顺差国变为逆差国，形成“双赤字” [10][11] - 因美元是主要储备货币，美国可避免国际收支危机，形成以其为主要逆差方的“全球失衡”局面 [13] 美元带给美国之弊 - 美元导致美国产业空心化，制造业占GDP比重从1970年的23%降至2024年的10%，患上“荷兰病” [17] - 美元使美国收入分配差距拉大、社会撕裂，全球化红利集中于资本家和金融家，蓝领工人受损，出现“占领华尔街”运动和“特朗普现象” [21][22] 美国的对策与“对等关税” - 美国“上策”是放弃美元霸权，推行共同富裕，如重拾“凯恩斯计划”、实施“全民基本收入”计划，但难以实现 [25][27] - 美国只能开全球化倒车，推出“对等关税”让美国与各国脱钩，重回孤立状态，缓和国内问题 [28] “对等关税”政策的后果 - 政策出台后，美元走弱、美债收益率上扬，全球资金撤离美国，美元资产不再被信赖 [29][30][33] - 美国压缩贸易逆差会减少外国储蓄流入，使增长模式难以为继，面临变相债务危机，美债价格可能跳水 [35] - “对等关税”截断美元外循环，美债价格下跌，即便美联储买债也会使通胀上升、债券价格下跌，外国可能抛售美债 [38] - 美国可缩减内需平衡经济，但会使财政支出收缩、民众生活水平下降，难以被接受 [39] 我国的应对之策 - 美国逆全球化给我国带来挑战和机遇，我国可优化收入分配或刺激投资扩大内需，对冲外需冲击 [40] - 中美博弈中我国经济韧性强，应维护国内经济稳定，实现5%的GDP增长目标，避免助长美方强硬态度 [41] - 外需压力可促使我国优化收入分配、实现消费转型，顶住压力扩大内需可贡献全球经济、提升国际经贸地位 [42]