贷款市场利率 - 2024年8月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上月略有下降，比上年同期低约40个基点 [1][2] - 2024年8月个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [1][2] - 企业及个人住房新发放贷款利率均处于历史低位 [1][2] 信贷与货币供应 - 2024年前8个月人民币贷款增加13.46万亿元，显示对实体经济的支持力度稳固 [2] - 2024年8月末广义货币（M2）余额为331.98万亿元，同比增长8.8%，表明流动性保持充裕 [2] - 社会融资规模增速保持在较高水平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指未来仍有上行空间 一是国内流动性充裕状态不变 A股市场成交量维持2万亿以上 9月美联储降息预期大幅提升 海外流动性外溢有望带来增量资金 二是盈利方面 去年同期A股利润基数较低 政策推动淘汰落后产能、抑制无序竞争 PPI有望边际修复 带动全年A股盈利水平在上半年增速基础上继续小幅改善 策略以择机做多为主 并利用股指期货贴水优势布局多单 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与流动性 - 各品种收盘价及较前值变动情况 DRO01收盘价1.43 较前值变动1.12bp DR007收盘价1.48 较前值变动 -0.26bp等 [4] - 央行昨日开展3040亿元7天期逆回购操作 当日2291亿元逆回购到期 单日净投放749亿元 本周央行公开市场将有10684亿元逆回购到期 9月31日 财政部与央行联合工作组召开会议 预示央行或重启国债买卖操作 稳定债券价格并实现基础货币净投放 [4] 股指行情 - 各指数收盘价及较前一日变动情况 沪深300收盘价4445 较前一日变动0.21% 上证50收盘价2940 较前一日变动0.37%等 [5] - 股指期货合约收盘价及较前一日变动情况 IF当月收盘价4432 较前一日变动0.1% IH当月收盘价2938 较前一日变动0.4%等 [5] - 股指期货成交量和持仓量及变动情况 IF成交量130680 变动7.4% 持仓量275475 变动2.7%等 [5] - 昨日收盘 沪深300、上证50、中证500、中证1000指数上涨 行业板块涨跌互现 采掘等板块涨幅居前 能源金属等板块跌幅居前 沪深两市成交额19781亿 较昨日缩量1404亿 [5] 升贴水情况 - 各股指期货合约升贴水情况 IF升贴水当月合约11.83% 下月合约5.01%等 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 -0.20%、同比 -3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 +1.04万亿元、变化率 +0.24%；M2同比8.80%，环比 +0.50%、变化率 +6.02%；制造业PMI49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.76，环比 +0.31、变化率 +0.32%；美元兑人民币（离岸）7.1187，环比 -0.012、变化率 -0.17%；SHIBOR 7天1.47，环比 +0.03、变化率 +2.02%；DR0071.48，环比 +0.03、变化率 +1.83%；R0071.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M1.57，环比 +0.01、变化率 +0.51%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.51% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [12][15][17][21] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [27][33] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [38][41][48] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [50][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [57][58][60] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [64][70] 策略 - 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，建议2512逢高做空 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（9.1 - 9.5）资金利率分化，大行融出日均环比上行，基金加杠杆；存单到期减少，各期限存单到期收益率曲线走陡；现券成交中，买盘主力来自基金，净买入规模较上周下行，主要增持 3 - 5Y 利率债，保险增配 15Y 以上利率债，农商行转为小幅增持，券商加仓 3 - 7Y 利率债，大行买入 5Y 以内利率债 [4] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有 22731 亿元逆回购到期，央行累计投放 10684 亿元逆回购，周五有 10000 亿元买断式逆回购投放和到期，全周净回笼流动性 12047 亿元 [7][10] - 截至 9 月 5 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.36%、1.46%、1.32%、1.44%，较 8 月 29 日分别变动 -5.75BP、 -6.05BP、 -1.32BP、 -7.86BP，分别位于 15%、7%、12%、2%历史分位数 [7][13] - 9 月 1 日 - 9 月 5 日大行融出规模合计 20.82 万亿元，日均融出规模 4.2 万亿元，环比前一周日均值增加 0.32 万亿元 [7][16] - 质押式回购交易量上行，日均成交量为 7.31 万亿元，较前一周日均值增加 3.42%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为 88.4%，较前一周的日均值上行 2.89 个百分点，截至 9 月 5 日位于 88.6%分位数 [7][18] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模环比上升，净融资额环比转正，总发行量为 5817.00 亿元，较前一周增加 244.8 亿元；到期总量 3300.50 亿元，较前一周减少 4643.7 亿元；净融资额为 2516.5 亿元，较前一周增加 4999.6 亿元 [7][22] - 分银行类型，城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1583.4 亿元、1642.3 亿元、2217.7 亿元和 351.4 亿元，较前一周分别变化 -252.4 亿元、 -452.2 亿元、762.8 亿元和 229.2 亿元 [22] - 分期限类型，3M 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单发行规模分别为 178.1 亿元、2315 亿元、1338.9 亿元、1149.7 亿元和 835.3 亿元，较前一周分别变化 -621.4 亿元、1264.7 亿元、 -647.9 亿元、131.6 亿元和 117.8 亿元；3M 存单占分类型银行存单总发行量比例最高，占比 39.80%，6M 期限占比为 23.02% [23] - 本周存单到期量减少，到期总量 3300.50 亿元，较前一周减少 4643.7 亿元；下周（9/8 - 9/12）存单到期 12521.70 亿元 [27] - 本周各银行存单发行利率多数下行，各期限存单发行利率分化；分银行类型，截至 9 月 5 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 8 月 29 日环比变化 -1BP、 -1.67BP、1.65BP、 -4.6BP，位于 3%、4%、2%、1%历史分位数；分期限，截至 9 月 5 日，1M、3M、6M 存单发行利率分别较 8 月 29 日变动 4.94BP、 -2.39BP、9.04BP，位于 1%、0%、3%历史分位数 [29] - 本周 Shibor 利率多数下行，截至 9 月 5 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 8 月 29 日变动 -1.5BP、 -8.3BP、 -8.8BP、 -0.7BP、0BP 至 1.32%、1.43%、1.47%、1.52%、1.55% [31] - 本周存单到期收益率曲线走陡，截至 9 月 5 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.45%、1.55%、1.63%、1.66%、1.67%，较 8 月 29 日分别变动 -0.9BP、1BP、1.1BP、0.45BP、0.5BP [7][33] - 本周票据利率分化，截至 9 月 5 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.26%、1.18%、0.78%、0.73%，较 8 月 29 日分别变动 8BP、13BP、 -4BP、 -7BP [7][35] 机构行为跟踪 - 银行间杠杆率小幅下行，截至 9 月 5 日，债市银行间总杠杆率较 8 月 29 日上行 0.20 个百分点至 106.55%，位于 2021 年以来 36.8%历史分位数水平 [37] - 广义基金杠杆率小幅上行，截至 9 月 5 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.5%、188.3%、128.1%、104.9%，环比 8 月 29 日分别变动 0.54BP、0.54BP、 -2.08BP、0.05BP，截至 9 月 5 日分别位于 26%、1%、66%、24%历史分位数水平 [7][39] - 基金加久期，保险理财降久期，截至 9 月 5 日基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 3.42 年，较 8 月 29 日的 -1.96 年进一步回升，位于 70%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA = 10）为 1.03 年，较 8 月 29 日表现下行，位于 57%的历史分位数水平；农商行净买入加权平均久期（MA = 10）为 -1.62 年，较 8 月 29 日表现下降，位于 22%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 12.07 年，较 8 月 29 日表现下行，位于 87%历史分位数水平 [7][44]

美股市场表现 - 美股盘中一度拉升但最终吐掉涨幅并新添跌势 显示市场关注点从降息预期转向衰退风险[1] - 市场期待美联储大幅降息但高盛数据显示金融条件已宽松到极致 流动性充足但经济存在问题[1] 债券市场动态 - 美债收益率全线暴跌 10年期和30年期长期债券收益率领跌[1] - 债市比股市更悲观 资金正在定价衰退而不仅仅是玩降息预期[1] 黄金市场表现 - 黄金创下历史新高 史上首次盘中触及3600美元[1] - 黄金已从商品升级为制度风险对冲工具[1] 货币政策预期 - 特朗普表示鲍威尔行动太晚 可能预示痛感即将来临[2] - 美联储大幅降息可能无法拯救股市 因问题核心在于经济而非流动性[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期股指警惕获利抛压引发调整，黄金短线加速上涨但波动加剧；中长期股指宽幅震荡，黄金存在深度调整风险 [42] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 8月官方制造业PMI录得49.4，连续5个月收缩，工业生产扩张加快、需求边际改善，但外需压力大，中小企业景气度弱 [3][4] 股指基本面数据 企业盈利 - 终端需求疲软，下游企业经营压力大，成本难转嫁，增收不增利，部分行业主动去库存，产成品存货回落 [18] 资金面 - 沪深两市融资余额小幅下降，央行本周开展10684亿7天期逆回购操作，净回笼12047亿元 [22] 黄金基本面数据 无风险利率、通胀水平等 - 美国7月核心PCE物价指数同比涨2.9%（前值2.8%），连续3个月回升创2月以来新高，个人消费支出环比增0.5%，较上月加快0.2个百分点，关税政策影响物价打压消费 [28] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存持续上升，反映实物交割需求增加，市场做多情绪再起 [39] 策略推荐 重点品种单周总结 - 7月官方制造业PMI回升未摆脱收缩区间，经济恢复基础不牢，需求不足是主要矛盾，企业盈利未改善，股指期货前期大涨后短期有调整要求；美联储官员鸽派讲话暗示9月降息，特朗普解雇理事风波推动黄金上涨 [41] 短期 - 企业盈利未显著改善，政策利好消化后股指警惕调整，黄金受降息预期和避险情绪推动短线加速上涨但波动加剧 [42] 中长期 - 股指中期宽幅震荡，黄金因关税政策担忧消退、俄乌冲突缓和、降息预期消化存在深度调整风险 [42]

央行逆回购操作分析 - 央行于2025年9月5日开展10000亿元（1万亿元）买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标，旨在保持银行体系流动性充裕 [1][5] 操作性质与规模 - 此次操作属于例行等量续作，对冲2025年6月6日开展的1万亿元逆回购到期（9月5日到期），对狭义流动性无额外影响 [1][6] - 操作模式自2025年6月起从"一月一次、月末披露"变为"灵活开展，提前预告"，6月与8月各有两次操作（上旬和中旬），7月有一次操作（中旬），此次类似于6月和8月的上旬操作 [1][6] - 月初因财政支出和银行考核压力减缓，流动性常季节性宽松，央行操作多为净回笼或等量对冲，符合季节性规律 [1][6] 流动性政策导向 - 央行自2025年5月以来连续4个月净投放流动性，5-8月净投放规模分别为11196亿元、6560亿元、2365亿元和3865亿元 [2][7] - 8月买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放3000亿元，反映保持狭义流动性宽松的基本导向 [2][7] - 政策偏宽具备必要性：增长动能不稳固、通胀低位、利率单边下行预期缓和、汇率偏强、海外主要经济体可能降息 [2][7] - 9月将有3000亿元6月期逆回购到期和3000亿元1年期MLF到期，预计央行中下旬续作以保持净投放 [2][7] 货币政策潜在空间 - 重启国债买卖：条件趋于成熟（逆周期调节压力加大、利率中枢回升），央行与财政部于9月3日召开联合工作组会议，强调"深化合作，加强协同" [3][8][9] - 定向支持领域：通过"两重"（国家重大战略和重大项目）、地产、消费、新兴制造业等领域托底实体融资需求，改善广义流动性，并存在降准降息辅助空间 [3][8] - 广义流动性扩张需需求侧修复，关注政策性金融工具落地、"两重"加力扩大、房地产政策升温在9-10月带动有效需求 [3][8] 资产价格影响逻辑 - 狭义流动性（银行体系流动性）与广义流动性（实体融资需求）存在替代关系：广义流动性未有效扩张时狭义流动性充裕，但盈利偏弱成定价阻力；广义流动性有效扩张时实体资金吸纳效应使狭义流动性收敛，估值承压 [4][9] - 7-8月特征为狭义松、广义弱，资产价格驱动主要依赖估值改善；后续估值到位后波动可能放大，市场主线转向广义流动性和企业盈利能否有效承接 [4][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月超储率降至非季末月中性水平，置换债支出进度偏缓；8月超储率回升，资金利率中枢降至年内新低，虽月中收紧但影响或偏短期；9月资金面大概率与8月类似，维持相对宽松，超储率预计升至1.6% [2][3] 根据相关目录分别总结 7月置换债支出进度仍偏缓 超储率在非季末月的中性水平 - 7月超储率环比降0.2pct至1.2%，降幅略超预期但处于非季末月中性水平 [2][6] - 7月财政存款升7648亿元高于预期，置换债7月支出进度偏缓，2024年11月至2025年7月政府存款累计额外下降2.99万亿低于置换债发行的3.89万亿 [2][6] - 7月央行对其他存款性公司债权环比升2184亿元，与高频货币政策工具基本匹配，货币发行、央行法定存款准备金和外汇占款与预期相差不大 [2][6] 8月超储率回升 资金利率中枢降至年内新低 - 预计8月政府存款环比降约3100亿元，缴准回笼约900亿，货币发行增约500亿，外汇占款回笼约500亿，央行对其他存款性公司债权环比升约4900亿，超储率约1.4%，较7月升0.2pct [2][13] - 今年以来央行货币政策工具投放累计规模上升，超储规模增长但主要因24年末超储意外下降，超储率与往年同期变化不大，央行投放对冲外生因素，银行负债压力下降，资金分层现象不明显 [2][27] - 8月资金整体宽松但月中后收紧，税期前后银行净融出降幅超历史同期，或与权益市场扰动、北交所打新或央行“防空转”有关，但影响可能偏短期 [2][32] - 8月DR001与DR007均值降至1.35%和1.48%创年内新低，非银机构杠杆需求回落或为资金利率中枢下滑主因，资金缺口指数回落 [2][51] 9月资金利率中枢或维持平稳 但隔夜利率1.3%下限可能仍未打开 - 预计9月政府存款环比降约7800亿元，银行缴准升2900亿元，货币发行升2500亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比升约2800亿元，超储率约1.6%，较8月升0.2pct [3][57] - 预计9月政府债发行规模约2.4万亿，净融资约1.2万亿，较8月降约1300亿元 [60] - 过去几年8 - 10月资金面常意外变化致债市调整，但9月资金面无明显外生冲击，往年波动或反映货币政策调整 [3][65] - 央行推动通胀提升，后续政策收紧概率有限，7月政治局会议提升降准降息门槛，9月降息概率不大，8月资金面或达稳态，9月资金面大概率与8月类似，维持相对宽松 [3][69]

流动性环境分析 - 流动性对A股市场有支撑作用 涵盖汇率、利率及中美利差等多重因素[2][3] - 流动性搬家利好A股 包括居民储蓄存款搬家、固收+资金入市、理财资金入市等[3] - 银行间市场资金利率平稳 两市成交金额连续多日突破2万亿元[6] - 全球配置资金净流入A股市场 居民储蓄加速向资本市场转移形成持续增量资金[6] - 美联储释放降息信号 全球流动性预期宽松且美元走弱利于外资回流A股[6] 市场走势判断 - 短期市场以稳步震荡上行为主 需密切关注政策面、资金面及外盘变化[5][6] - 市场经历快速轮动后或进入震荡整固阶段 但中期向好趋势未改[7][8] - 本轮上涨由流动性驱动 只要量能未大幅收缩则市场仍存在反复轮动机会[8] 投资策略建议 - 建议采用杠铃策略 进攻端关注高景气新技术与新成长方向如算力芯片、创新药及光刻胶[4][5] - 防守端关注安全边际较高的红利高股息资产如银行、贵金属等[5] - 资金将继续在科技成长与防御板块间寻求平衡 呈现显著结构性行情特征[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回调对债市形成利好，但美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 - 0.20%、同比 - 3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 + 1.04万亿元、变化率 + 0.24%；M2同比8.80%，环比 + 0.50%、变化率 + 6.02%；制造业PMI49.40%，环比 + 0.10%、变化率 + 0.20% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.16，环比 - 0.16、变化率 - 0.16%；美元兑人民币（离岸）7.1442，环比 + 0.004、变化率 + 0.06%；SHIBOR 7天1.43，环比 + 0.00、变化率 + 0.14%；DR0071.44，环比 + 0.00、变化率 + 0.28%；R0071.67，环比 - 0.26、变化率 - 13.67%；同业存单（AAA）3M1.55，环比 + 0.00、变化率 - 0.03%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 + 0.00、变化率 - 0.03% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [11][12][15][19] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [28][33][34] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [36][39][47] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][57] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [63][66][69] 市场分析 宏观面 - 宏观政策：7月政治局会议提出落实积极财政政策和适度宽松货币政策等政策指引；2025年8月1日，财政部与税务总局公告自8月8日起对新发行的国债、地方政府债券和金融债券利息收入恢复征收增值税 [1] - 通胀：7月CPI同比持平 [1] 资金面 - 财政：2025年7月金融数据显示，M1、M2同比增速分别回升至5.6%和8.8%，剪刀差收窄至3.2%，信贷派生效率偏弱，居民与企业中长期贷款持续收缩，投资和消费需求不足，社融存量同比仅9%，结构上依赖政府债券发行加杠杆托底，企业中长期融资需求低迷，大量资金流向非银机构，利率品市场呈现政府债供给增加、机构被动增配格局，后续走势取决于实体融资需求修复及财政发行节奏 [2] - 央行：2025 - 09 - 03，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展2291亿元7天逆回购操作 [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.316%、1.433%、1.486%和1.517%，回购利率近期回落 [2] 市场面 - 收盘价：2025 - 09 - 03，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.45元、105.73元、108.16元、117.15元；涨跌幅分别为0.04%、0.17%、0.21%和0.46% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 - 0.005元、0.000元、 - 0.102元和 - 0.037元 [3] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]