美国经济与劳动力市场现状 - 瑞银投资银行对美国经济现状尤其是劳动力市场表达担忧 [1] - 报告发布时正值美国联邦政府停摆导致联邦数据持续缺失使经济评估面临挑战 [1] - 美国《财富》网站报道称瑞银判断长期作为韧性支柱的劳动力市场可能正陷入真正困境 [2] 就业市场特征与潜在风险 - 包括美联储主席鲍威尔在内的经济学家多次描述就业市场呈现低招聘、低解雇的特征雇主在扩招方面保持谨慎同时不愿轻易裁员 [1] - 瑞银认为随着企业经营压力加剧这种平衡或将打破 [1] - 瑞银警告若裁员潮持续升级且招聘持续疲软劳动力市场收缩可能冲击消费支出与家庭信心 [1] 消费者与企业信心变化 - 美国密歇根大学报告称11月消费者信心指数降至50.3显示就业前景忧虑蔓延 [1] - 失业风险上升正削弱家庭对未来的预期 [1] - 小企业主信心因通胀与劳动力市场动荡持续萎缩 [1] 政策展望与经济下行风险 - 美联储官员正重新评估其利率立场部分官员强调就业风险已与通胀问题并重 [1] - 报告强调若招聘态势未见改善美国经济可能面临重大下行风险 [2] - 随着裁员加速与招聘停滞劳动力市场前景趋于黯淡预示着整体经济复苏或将面临严峻挑战 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合基数错位、反内卷等政策意图，后续半年通胀读数上行是大概率事件，当前市场特别是债市未定价通胀明显回升的可能性，“通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险 [5] - 在市场对“通胀正常化”持审慎态度阶段，需重视通胀数据上行可能性，关注债券收益率回升；待市场形成通胀回升共识后，再评估通胀走势并优化方案，此逻辑也适用于股市，采信“通胀正常化”判断有助于把握顺周期板块潜在上行空间 [6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；维持股债配置观点，2025年下半年经济增速或不明显下行，物价问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件点评 - 2025年10月价格数据显示，10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比上涨0.1%，同比下降2.1% [3] - CPI同比上涨显著高于市场预期，金价、蔬菜、猪肉、牛肉等价格变动对CPI有影响；PPI环比转正传递积极信号，后续走势关注油价和反内卷落地成效 [3][4] 影响通胀的可能性因素 - 金价价格变动对当前CPI同比上涨影响较大，后续几个月金价同比或仍维持高位 [3] - 蔬菜价格反季节性上涨导致错位，后续几个月对CPI同比拉动或将持续扩大 [4] - 猪肉价格处于历史低位但有筑底迹象，基数走低拖累或减小，牛肉价格4月以来大幅上行 [4] - PPI环比转正传递积极信号，后续走势关注油价和反内卷落地成效 [4] 重视通胀数据上行的可能性 - 后续半年通胀读数上行是大概率事件，当前市场未定价通胀明显回升可能性 [5] - 若2026年通胀回到2%，债市收益率会随之上行；若后续通胀读数上行，债市预期或扭转 [5] - “通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险 [5] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [6] - 维持股债配置观点，2025年下半年经济增速或不明显下行，物价问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望上行 [6]

美股市场表现 - 道琼斯工业平均指数上涨381.53点，涨幅0.81%，收于47368.63点 [1] - 纳斯达克综合指数上涨522.64点，涨幅2.27%，收于23527.17点 [1] - 标普500指数上涨103.63点，涨幅1.54%，收于6832.43点 [1] - 科技股表现强劲，美光科技上涨超6%，英伟达上涨5.7%，特斯拉上涨超3%，谷歌上涨4% [1] - 纳斯达克中国金龙指数收涨2.25%，小鹏汽车大涨16%，百度上涨5% [1] 欧股市场表现 - 德国DAX30指数上涨407.92点，涨幅1.73%，收于23963.66点 [2] - 英国富时100指数上涨103.35点，涨幅1.07%，收于9785.92点 [2] - 法国CAC40指数上涨111.55点，涨幅1.40%，收于8061.73点 [2] - 欧洲斯托克50指数上涨97.02点，涨幅1.74%，收于5663.55点 [2] - 西班牙IBEX35指数上涨297.31点，涨幅1.87%，收于16181.71点 [2] - 意大利富时MIB指数上涨970.33点，涨幅2.26%，收于43888.00点 [2] 大宗商品与外汇 - 纽约商品交易所12月交货的轻质原油期货价格上涨38美分，收于每桶60.13美元，涨幅0.64% [2] - 伦敦布伦特原油期货价格上涨43美分，收于每桶64.06美元，涨幅0.68% [2] - 现货黄金价格上涨超2.87%，报4115.75美元 [4] - 比特币上涨0.92%，报105730.9美元，以太坊下跌0.89%，报3551.68美元 [3] - 美元指数当天下跌0.02%，收于99.589 [3] 宏观经济与政策 - 美国参议院清除了结束政府停摆的程序性障碍，政府有望在本周末重新开放 [4] - 替代性价格指标OpenBrand数据显示，美国10月消费耐用品和个人用品通胀出现三个月来首次减速，涨幅为0.22%，低于9月的0.48% [5] - 美联储官员穆萨莱姆敦促谨慎降息，预计美国经济将在明年第一季度强劲反弹 [6] - 美联储内部对于进一步降息存在分歧，多位官员推动12月暂停降息 [6] 行业与公司动态 - 摩根大通私人银行预测，黄金价格可能在明年被推高至每盎司5000美元以上，到2026年底可能达到5200至5300美元，比当前水平高出逾25% [4] - 全球央行购金成为过去两年黄金上涨的关键驱动力，金价在10月曾创下4380美元以上的历史新高，今年迄今上涨超过50% [4] - 贝莱德将其向家装公司Renovo Home Partners发放的约1.5亿美元私募债务估值从每1美元面值100美分直接调整为零，该公司已申请破产 [7] - Coinbase计划推出新平台"代币提前购"，允许选定投资者在新加密货币上线主交易所前抢先访问，将使用算法分配代币以防止资产集中 [8] - 人工智能软件提供商C3.ai在创始人Thomas Siebel辞去CEO后，正在探索潜在的出售方案及其他选项，公司股票今年迄今已下跌超过54% [9] - 富国银行初步估算显示，特斯拉10月份交付量或同比下降23%，主要市场销量均出现大幅下滑 [9]

圣路易斯联储主席阿尔贝托·穆萨勒姆（AlbertoMusalem）在接受采访时表示，他预计美国经济在明年年初可能出现显著反弹。这一预期主要受到政府关门 结束后的经济恢复、财政支持措施、此前降息效果以及监管环境放松等因素的推动。穆萨勒姆指出，这种反弹趋势意味着美联储在考虑进一步降息时需要保 持谨慎。 穆萨勒姆认为，目前的美联储政策利率已经接近"对通胀不会再施加下行压力"的水平。他提醒，进一步大幅降息的空间有限，如果行动过快，可能会引发经 济过热或金融风险。尽管今年美联储已两次下调利率，但官员们对于是否继续降息仍存在分歧。一些决策者主张暂缓降息，以确保通胀能够逐步回落至目标 水平。 在观察经济状况时，穆萨勒姆关注到低收入和中等收入家庭面临的压力正在加大。随着生活成本上升，这些家庭的消费能力受到侵蚀，越来越多的人依赖食 物银行或申请水电费援助。这一趋势反映了通胀对实际收入的影响，也再次强调了货币政策在控制价格上涨、保障民众购买力方面的作用。穆萨勒姆指出， 实现通胀回落至2%的目标不仅是经济稳定的必要条件，也有助于民众恢复实际收入水平。 通胀结构与就业形势 在通胀结构方面，穆萨勒姆提到，当前高于2%目标的部分通胀中约 ...

政策影响分析 - 美国实际关税率可能处于10%至20%之间，相比2025年初的2.5%大幅上升 [1] - 关税上调或会拖累消费开支、经济增长及企业盈利，但迄今未对美国经济造成重大影响 [1] - 人工智能相关支出畅旺，抵销了制造业及房地产市场持续疲弱的影响，美国经济活动维持稳健 [1] - 关税带来的通胀压力预期将于明年减退 [1] 通胀与就业市场风险 - 关税上调、企业税率下调及严格移民政策等因素令通胀预期持续高企 [1] - 市场忧虑价格上升或影响企业盈利及消费意欲 [1] - 小型企业占美国就业总数逾七成，但定价能力较弱，对经济及利率变动较为敏感，或面临裁员压力 [1] 股票投资机遇 - 关注国际价值股及小型股，特别是财政开支增加及货币政策仍偏宽松的地区，欧洲及英国股市较具吸引力 [2] - 美国增长股或受惠于AI热潮，若经济转弱，其稳健基本因素可提供缓冲 [2] - 与实质资产挂勾的股票，如能源及金属类股，过往一直作为对冲通胀的有效工具，AI发展及用电需求上升或刺激工业金属需求，部分金属面临供应限制 [2] 固定收益投资策略 - 为应付赤字开支而增发美国国债，或会令孳息率面临上行压力 [2] - 对长存续期美国国债作为经济疲弱时期的对冲工具持谨慎态度，鉴于通胀忧虑及美国公共债务水平 [2] - 在固定收益投资方面，倾向配置较短存续期资产及短期美国通胀挂勾债券(TIPS) [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市行情带动，美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 回购利率回升，国债期货价格震荡，2512中性；关注2512基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比、同比均上升0.20%，中国PPI（月度）环比上升0.10%、同比下降2.10% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比增加3.42万亿元、增幅0.79%；M2同比8.40%，环比下降0.40%、降幅4.55%；制造业PMI 49.00%，环比下降0.80%、降幅1.61% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.62，环比增加0.05、增幅0.05%；美元兑人民币（离岸）7.1203，环比下降0.004、降幅0.05%；SHIBOR 7天1.48，环比增加0.06、增幅3.94%；DR007 1.50，环比增加0.09、增幅6.11%；R007 1.51，环比下降0.02、降幅1.24%等 [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][18][24] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25][26] 四、价差概况 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）、国债期货各品种跨期价差走势等图表 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [38][40][47] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][58][62] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [64][66][70]

诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼本周一直言："这是个糟糕透顶的主意。我们一边让联邦债务窟窿越 陷越深，一边却要挪用某一项财政收入来向民众派发现金，这种做法极度不负责任。" 中间派监督机构联邦预算问责委员会初步估算，若该关税红利参照新冠时期的补贴模式发放，总成本将 高达6000亿美元。截至今年9月的本财年，美国关税净收入为1950亿美元;多数经济学家预测，2025自然 年美国关税收入约为3000亿美元。 另一个棘手问题是，美国最高法院正审议特朗普依据《国际紧急经济权力法》征收进口关税的合法性。 该委员会本周一在邮件中指出，一旦这些关税被裁定为非法，美国政府需耗时7年才能筹集到足够的关 税收入，以覆盖此次红利发放的全部成本。 贝森特的解读口径 回溯到2020年12月，特朗普曾施压美国议员，要求将国会最终批准的600美元疫情救助支票额度提高至 2000美元。其继任者拜登于2021年3月在《美国救援计划》中补足了这1400美元的差额。 部分经济学家指出，正是联邦政府当年超额发放补贴，直接助推了2021 - 2022年的通胀飙升，那次通胀 也是自20世纪80年代初以来最严重的一次。时隔四年多，美国物价涨幅至今仍未回落至 ...

美国尽责联邦预算委员会初步计算，特朗普的"关税返还"计划成本将高达6000亿美元，远超预期关税收入约3000亿美元。经济学家批评这是"不负责 任"做法，可能重演疫情刺激导致的严重通胀。美财政部长贝森特则暗示，"2000美元分红"或以减税形式体现。 周一，美国总统特朗普在其社交平台上发帖称， 返还的关税收入将向美国公民发放2000美元，随后剩余的关税收入将被用来"大幅偿还国债"。 11月9日周日，特朗普在社交媒体上发文，宣称其关税政策将为"每个人带来至少2000美元的分红"，高收入人群除外。 该项提议让人直接回想起疫情时期的财政刺激措施。2020年12月，特朗普曾施压美国国会议员，要求将疫情援助支票的金额从当时批准的600美元提高 到2000美元。 如今，一些经济学家认为，正是这些过度的美国政府支出，导致美国在2021至2022年间经历了自1980年代初以来最严重的通胀。四年多过去，消费者 价格指数仍未完全恢复到疫情前水平。 成本高昂的"分红"计划 根据美国中间派监督组织"尽责联邦预算委员会"的初步计算， 如果该"分红"计划参照疫情期间的支付方式设计，其总成本将高达6000亿美元。 这一数字远超美国政府的关税收 ...

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业广泛，包括宏观通胀、消费零售、食品饮料、纺织服装、家电、航空、轮胎、造纸、生猪养殖等，并提及多家具体上市公司[1][10][13] 核心观点与论据 宏观通胀趋势 * 10月CPI同比由负转正，核心CPI同比涨幅连续6个月扩大至1.2%，创2022年以来非春节月份的新高，PPI同比降幅收窄且环比双双正增长[6] * 通胀拐点仍需观察，实现CPI同比持续转正需政策支持，如全国统一大市场建设和行业竞争格局优化，5000亿政策性金融工具及政府债限额落地将对物价回升产生积极影响[7][8] * 长江策略团队看多PPI和通胀主线，预计PPI同比读数将呈现负增长收敛趋势，并在2026年二三季度转正，CPI已开始转正并将在中枢附近波动震荡向上[10][11] * 在PPI与CPI同比增速收敛并转正过程中，股票市场行情往往提前启动，政策预期会提前计价[12] 消费提升与政策支持 * 中国居民消费率目前接近40%，未来若达到高收入国家水平应接近60%，提升空间巨大[2] * 十五规划建议通过促就业、增收入、稳预期、放宽市场准入等措施提升居民消费能力和意愿，并以新需求引领新供给，例如在育幼、教育、养老、医疗等领域提供优质服务[2][4][5] * 政策将在年底至明年上半年发力支持部分服务类消费及上中游部门资本开支[11] 行业配置与投资机会 * 行业配置应关注政策重点支持方向（如国内出行、娱乐相关的服务类消费）和供需结构处于底部且需求端向上的部门（如金属、交运、化工、中游制造、生猪养殖）[13] * 免税、酒店、旅游板块被看好，中国中免因海南封关、市内免税店政策及销售数据提振被重点推荐，酒店板块ROE转正且弹性较大[16][17] * 零售板块中商超行业同店改善趋势带来机会，推荐永辉超市、步步高等，通胀引发的可选消费品如美妆、珠宝也值得关注[18] * 食品饮料行业处于底部配置阶段，白酒板块批价利空压力已充分反映，有望阶段性筑底，大众品中安琪酵母、锅圈食品等被推荐[19] * 服装零售处于去库存阶段，预计明年一季度库存周期结束后行情更好，推荐海澜之家、森马服饰等大众品牌及中高端品牌[24] * 航空业因商务需求反弹、旅游需求韧性及供给侧断崖式下降（疫情前年供给增速10-12%，2020年以来降至2-3%），未来3-5年票价易涨难跌，行业进入盈利上行期[29][30] * 轮胎板块受益于欧盟双反关税（预计加征30%以上关税）、产能紧俏可能提价（明年一季度提价幅度可能达10%或更高）及天然橡胶价格下跌带来的毛利率提升，推荐赛轮轮胎、森麒麟等[31] * 造纸行业价格处历史低点（双胶纸和白卡纸在第三季度创过去10年新低），旺季开始出现提价函，预计有4-5个月的价格修复性上涨，推荐太阳纸业等[34][36] * 生猪养殖全行业亏损（生猪均价约12.6元/公斤），亏损周期预计延长至2026年上半年，建议关注低成本及现金流良好的养殖企业[14] 其他重要内容 * 家电板块表现分化，建议关注增长势能强劲的白电及品牌出海领域如安克创新、石头科技[26][27] * 两轮车行业龙头企业如爱玛科技有望实现双位数增长，估值较低（2025年约11倍PE）[28] * 轻工领域除造纸外，家具和必选消费等内需型公司也处于底部有潜在机会[37]

美联储内部政策立场分化 - 美联储上月以10-2表决结果降息25个基点，但内部对未来货币政策走向的分歧更加明显[2] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆对进一步宽松持明确怀疑态度，认为在不使政策过度宽松的前提下进一步放宽空间非常有限[3] - 穆萨勒姆指出当前通胀率更接近3%而非2%的目标，金融环境已处于高位，货币政策更接近中性水平，劳动力市场已有序降温[3] - 堪萨斯城联储主席施密德三周前投票反对降息并维持此立场，穆萨勒姆可能考虑加入其阵营[3] - 旧金山联储主席戴利对降息持更开放态度，关注人工智能带来的生产率提升和避免政策维持过久对经济造成损害[4] - 美联储理事米兰主张更大幅度降息，呼吁在12月联邦公开市场委员会会议上将利率下调50个基点[5] 就业市场数据与前景 - 就业市场是主导降息的主要因素，但政府停摆使劳动力供需环境现状扑朔迷离[5] - 芝加哥联储预估报告显示10月美国失业率可能小幅攀升至四年最高水平4.4%[5] - 纽约联储调查显示10月受访者认为未来12个月失业率将上升的平均概率环比上升1.4个百分点至42.5%，为连续第三个月上升[6] - 纽约联储调查显示受访者认为未来12个月能找到工作的概率下降0.6个百分点至46.8%，认为可能失业的概率下降0.9个百分点至14%[6] - 各州失业救济申请数据表明就业市场未发生实质性变化，花旗经济学家认为数据呈现的劳动力市场状况不似报告暗示的那样黯淡[6] - 富国银行高级经济学家豪斯表示未出现大范围裁员情况，就业市场仍保持稳定[7] 市场预期与定价 - 联邦基金利率期货定价显示12月降息25个基点的概率从上周末的72%降至63%，距离充分定价仍有不小距离[7]