纪要涉及的行业和公司 - **行业**：债券市场、洁净工程行业、铜加工行业 - **公司**：华康医疗（未来将更名为“华康捷径”）、金田股份、厚生公司、普生公司 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **市场波动与风险**：一季度债券市场经历资金、存单和场端调整三重压力，一月是资金压力，二月是存单压力，三月是场端调整带来的修正[2]。 - **流动性状况**：目前流动性边际缓和，隔夜回购利率稳定，存单利率未大幅上升，同业存款和存单发行良好，非银与银行间回购活动增加，但央行对长期限利率收益变化保持克制，未来经济压力或外部因素加剧时可能进一步宽松[2][4]。 - **2025年市场前景**：单边牛市预期减弱，更可能呈现区间震荡市，长久期资产安全性降低，短久期信用下沉策略及存单可能更具优势，需关注利空和利多因素[2][5]。 - **上周利率走势**：十年国债收益率呈N型回调，央行资金投放是关键变量，周一回调，中间回暖，周五再次回调[2][6]。 - **宏观经济高频跟踪**：工业生产回落，消费链条开工率高位，人流物流指标上升，汽车销量好，物价承压，地产市场景气度改善[2][6]。 - **资金面和流动性表现**：上周受税期影响资金利率小幅抬升未超预期，同业存单收益率稳中有降，银行负债端压力缓解，央行净投放3785亿支持流动性[2][7]。 - **货币政策和财政政策配合**：央行强调加大货币与财政政策配合力度，但坚持看闸调资金逻辑，大型银行金融出余额回升，同业存单净融出余额恢复至资金收紧前水平[2][8]。 - **同业存单市场表现**：上周一级市场对同业存单需求强劲，到期量7272亿仍实现净融资3944亿，三个月和六个月期限分别净融资2255亿和2372亿[9]。 - **季节性资金利率情况**：截至上周五，隔夜和七天资金利率向历史同期靠拢，2001和OMO7D价差约27个基点，2007和OMO7D价差约32个基点，高于多数年份同期但回落至2023年同期以下[10]。 - **未来关注因素**：下周需关注七天资金跨季、政府债券发行及净缴款规模、MLF续作情况、公开市场逆回购到期、同业存单到期量等因素[12]。 - **各类机构债市行为**：银行是主要卖盘，基金和券商大幅净买入，中长期纯债基金久期中枢下降，中长期信用型纯债基金久期中枢上升，信用债换手率提升，长期限利率债交易热度下降，银行间杠杆率环比上升0.25个百分点至107%[11][16]。 华康医疗 - **公司概况**：专注洁净工程设计方案，更名“华康捷径”，在手订单近30亿元，预计医疗板块内生增长10%[2][13]。 - **业务拓展**：拓展高校实验室与电子洁净业务，高校实验室订单占比20%-30%，付款条件优；电子洁净领域获首个约1.15亿元订单[13]。 - **电子洁净室业务特点**：难度低、区位有优势、项目周期短（约三个月）、回款快，但竞争激烈[14]。 金田股份 - **转债情况**：两期转债受关注，公司关注下修或促转股动向，确保还款无压力，转债作为偏债性底仓配置方向值得关注[2][15]。 - **公司业务**：从事铜加工业务，2024年加工费改善，2025年排产良好，注重利润率改善和高质量订单承接[2][15]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 厚生和普生公司的调研内容尚未详细披露，欢迎会后联络沟通获取更多信息[17]。

一季度财政收支分化特征 - 狭义财政收入同比-1.1%，其中税收收入同比-3.5%，与去年全年-3.4%相近，反映PPI及名义增长中枢仍有待提升 [1][4] - 狭义财政支出同比4.2%，收支差1.26万亿元为近年同期最高，主要因普通国债发行节奏显著前置，1-3月进度达30%左右 [1][5] - 广义财政收支分化更明显：政府性基金收入同比-11%，支出同比11.1%，收支差1万亿元高于2024年，反映托底力度加大 [1][7] 3月财政边际改善 - 狭义财政收入当月同比0.3%（前值-1.6%），税收收入同比-2.2%（前值-3.9%），增值税同比4.9%和企业所得税同比16%为主要拉动项 [2][14] - 3月支出同比5.7%（1-2月3.4%），社保就业（9%）、教育（7.9%）、债务付息（16%）等刚性支出占比持续提升 [2][18] - 土地财政收入同比-16.5%仍弱，但中指院600城商住土地出让金1-3月累计同比17.7%，背离或因去年底资金提前入库 [2][19][22] 财政政策前置特征 - "两新"预拨付资金810亿元（以旧换新）、"两重"资金2300亿元（项目建设）已在一季度形成支出 [1][7][9] - 超长期特别国债发行较去年前置一个月（4月24日启动），为后续加码预留空间 [3][23] - 化债类地方债占比达47%，新增专项债发行进度仍待加快，导致一季度狭义基建增速偏弱 [3][9][23] 税收结构分化 - 一季度非税收入同比8.8%对财政收入形成支撑，但全年目标为-14.2%，税收收入目标增速3.7%面临压力 [5] - 个人所得税受春节错位影响波动大：1-2月同比26.7%，3月同比-58.5%，平滑后一季度累计同比7.1%仍较好 [14][15] - 企业所得税累计同比-6.8%与制造业上游表现分化，或与去年底提前入库有关 [15]

宏观经济政策展望 - 经济修复整体持续向好 延续了去年四季度以来边际改善的态势 但外部环境不确定性正在加大 特别是关税博弈带来的不确定性 [1] - 增量政策将有的放矢 根据形势需要及时推出 [1] 财政政策发力方向 - 可能从三方面发力 一是加大中央政府财政发力力度 超长期特别国债额度可能提升 “两重”“两新”支持范围可能扩大 [1] - 二是可能根据财政发力力度或外部形势变化 设立外贸稳定基金 对受外部冲击的行业和企业进行必要支持 [1] - 三是加快发行和使用政府债券的节奏和力度 以更好服务实体经济发展 [1] 货币政策考量因素与空间 - “择机降准降息”需考虑三方面 一是经济基本面动态变化 二是外部环境变化尤其是关税博弈进展 三是对汇率利率等影响的综合考虑 [1] - 货币政策可能配合财政政策及政府债券发行力度 进行适时降准或结构性降息 以对冲政府债券发行对市场流动性的影响 [2] - 金融机构存款准备金率平均为6.6% 未来降准有较大空间 二三季度可能有一到两次降准 [2] - 中期借贷便利到期时点主要集中在年末 届时央行可能更多采用买断式逆回购对冲流动性影响 [2] 利率调整展望 - 从降低实体经济融资成本角度 结构性降息大概率在今年发生 [2] - 全面降息有一定空间和必要性 但落地前提是解决好非银资金空转问题及对银行净息差的影响 [2]

| 曲丁宏源证券 _ 该懂布场参与者 11 1 R 电视剧《天道》里有句话:"神就是道,道 就是规律，按规律办事的人就是神。" 任何事物都有其内在的规律,我们只有真正 理解并遵循规律，才能事半功倍，取得最后的成 功。投资亦是如此。 我们的股市由不同的市场参与者组成，包括 个人投资者、机构投资者、企业和政府,他们的 行为和决策共同影响着市场的走势。 想要理解股市的运行规律,以更好地把握市 场机会,制定投资策略,就需要充分理解每个参 与者的行为模式。 接下来,就让我带您 -- 了解。 我们的股市由不同的市场参与者组 他们的行为和决策共同影响 首先，个人投资者，也就是我们常说的散 从上海证券交易所统计年鉴（2024卷），我 们可以看到，截至2023年底，个人投资者持股账 户为4549.32万户，占比达99.71%。 短期波动。 2023年末自然人投资者持股情况 i厅90% 的投资者 股本不到100万 低于10万的高达 2269 - 12 第二,机构投资者,包括公募基金、企业年 金、保险机构、信托机构、社会保障基金等，他 们通常拥有专业的投资团队和大量的资金。 截至2023年底，机构投资者持股账户占比 0.16%，持 ...

经济现状与货币政策 - 美国经济保持稳固，劳动力市场接近充分就业，失业率稳定在4%左右 [4] - 通胀已从2022年峰值显著回落，核心PCE为2 6%，仍略高于2%的目标 [4] - 新政府政策（贸易、移民、财政、监管）带来高度不确定性，可能加剧通胀并抑制增长 [4] 贸易政策与市场影响 - 关税幅度超预期，可能导致进口成本转嫁消费者，抬升通胀 [4] - 供应链扰动（如半导体短缺）可能延长通胀压力 [4] - 企业因政策不确定性推迟投资决策，拖累长期经济增长 [4] 劳动力市场与长期风险 - 就业增长放缓至月均新增15万岗位，低裁员率维持失业率稳定 [4] - 移民减少导致劳动力供应停滞，但需求同步下降暂未打破平衡 [4] - 政府裁员及科研资金削减可能冲击区域就业，长期影响生产力 [5] - 人工智能短期替代效应与长期生产力提升的平衡尚不明确 [6] 金融稳定与监管应对 - 银行业资本充足，但需关注中小银行商业地产贷款风险及私人信贷扩张 [7] - 加密货币监管趋严，重点推进稳定币立法框架 [8] - 美国债务路径不可持续，需改革医保、社保等支出结构 [9] 美联储政策立场 - 短期策略为暂不调整利率，放缓缩表（QT）步伐以应对财政流动性波动 [10][11] - 长期框架以维持通胀预期稳定为核心，坚持数据驱动决策独立性 [12] 问答环节补充要点 - 关税对通胀的影响程度、传导时间及预期管理是关键变量 [18] - 供应链中断可能导致类似疫情期间的持续性通胀冲击 [18] - 移民减少与需求下降同步，短期内未显著影响劳动力市场平衡 [19] - 美联储将根据就业与通胀目标的偏离程度动态调整政策 [21] - 银行系统对商业地产风险已提前部署应对，私人信贷领域需持续监测 [24] - 人工智能可能成为未来20年重塑经济的核心变量之一 [26]

核心观点 - 3月信贷数据回暖主要源于企业短期贷款放量，新增信贷3.64万亿元，显著超出市场预期的2.93万亿元，同比多增5500亿元 [2][8][47] - 企业短期贷款同比多增4600亿元，而更具经济指向意义的中长期贷款仅新增1.58万亿元，同比少增200亿元，反映企业对未来预期审慎，倾向于通过短期融资维持现金流周转而非扩大资本开支 [2][8][47] - 3月社融存量同比增速回升0.2个百分点至8.4%，主要驱动力来自财政融资节奏前置，当月政府债券净融资1.48万亿元，同比多增1.02万亿元 [2][14][47] 信贷结构分析 - 居民部门贷款新增9853亿元，同比多增447亿元，其中短期贷款新增4841亿元（同比少增67亿元），中长期贷款新增5047亿元（同比多增531亿元） [4][22][49] - 企业部门票据融资下降1986亿元，短期贷款新增14400亿元（同比多增4600亿元），中长期贷款新增15800亿元（同比少增200亿元） [4][22][49] - 非银贷款下降1702亿元，同比少减256亿元 [22] 社融结构分析 - 3月新增社融58879亿元，同比多增10544亿元，人民币贷款新增38278亿元（同比多增5358亿元）为主要支撑 [4][30][49] - 政府债券新增14828亿元（同比多增10202亿元），企业债券净融资减少90.5亿元（同比少增5142亿元） [4][30][49] - 表外融资中委托贷款下降166亿元（同比少减299亿元），信托贷款新增238亿元（同比少增443亿元），未贴现汇票新增3633亿元（同比多增81亿元） [30][49] 货币供应与存款结构 - 3月M2同比持平于7.0%，新口径M1同比回暖1.5个百分点至1.6% [5][39][50] - 居民存款新增30900亿元（同比多增2600亿元），企业存款新增28400亿元（同比多增7675亿元），财政存款减少7710亿元（同比多减49亿元） [5][39][50] - 非银存款减少14110亿元（同比多减12610亿元） [39][50] 财政政策与流动性传导 - 一季度政府债净融资规模达3.87万亿元创历史新高，推动社融存量同比从上年末的8.0%回升至8.4% [14][47] - 财政支出效率提升，3月财政存款减少7710亿元，结合企业债券融资净减少90.5亿元等数据，显示财政当局通过债务置换等渠道向实体经济定向输送流动性 [17][18][48] - 后续需重点关注1.3万亿元超长期特别国债发行及十个试点省份专项债发行节奏，预计二季度政府债净融资规模将维持高位 [21][48]

文章核心观点 2025年一季度信贷社融数据表现亮眼，社融增量保持较高水平、信贷结构优化、M1同比增长，反映出企业和居民资金需求端积极变化，经济向好态势明显，虽面临全球不确定性但宏观政策有充足空间应对 [1][2][3] 分组1：一季度信贷社融数据亮点 - 社融增量保持较高水平，超出市场预期，3月政府债券增长较快带动社融增速提升 [3] - 信贷结构进一步优化，有效需求持续修复，3月住户部门新增人民币贷款表现好，企业有效信贷需求回暖 [3] - 3月末狭义货币（M1）同比增长1.6%，比上月末高1.5个百分点，与企业经营活力回升有关 [3] 分组2：社融规模增量情况 - 3月社融规模增量为5.89万亿元，处于历史同期高位，贷款和政府债券是主要支撑因素 [4] - 一季度国债净发行规模超1.4万亿元，地方政府债券发行规模超2.8万亿元，置换债券发行规模约1.34万亿元 [5] - 地方政府债券与国债仍有较大待发行额度，二季度政府债券供给规模可能超预期 [5] 分组3：企业、居民有效信贷需求 - 3月新增人民币贷款3.64万亿元，住户贷款与企业贷款较上月显著回升，呈现总量向好、结构改善态势 [6] - 企业有效信贷需求回暖，3月制造业PMI连续两个月位于荣枯线以上，重大项目建设加速落地带动融资需求 [6] - 3月新增住户贷款较上月增长超9000亿元，住户中长期贷款增长与重点城市房地产市场“小阳春”有关 [6] - 3月企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，比上年同期低约45个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约60个基点 [6] 分组4：全球不确定性与宏观政策 - 美国征收对等关税引发全球金融市场动荡，世界政治经济格局变化，不确定性影响加大 [7] - 全球经济不确定性加剧给各国央行货币政策决策带来挑战，主要经济体央行政策调整数据依赖增强 [8] - 4月是信贷“小月”，叠加外部冲击，部分企业有效信贷需求可能回落，但我国宏观政策有充足空间应对 [8]

文/全国人大代表、清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家金融研究院 院长 田轩 全国人大代表、清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家金融研究 院院长田轩最近接受《南方周末》访谈表示，应对特朗普关税政策，主要 分 为 三 个 层 次 ， 短 期 ， 采取 贸 易 反 制举 措， 增 加谈 判 筹 码 以 最 终 削 减 关 税；短中期产业政策、创新财政和货币工具"三箭齐发"；长期，通过本国 内部的结构性调整和贸易市场多元化来对冲关税冲击。 以上，第一个已经在清明假期有了"11箭齐发"。长期的战略需要时间，在这里暂不讨论。现在的关键， 在于第二个层面：短中期结合应对方式的进一步推进。事实上，最近市场各方关于降准降息时机的讨论 也有很多，但期待中的降准降息并未在清明假期到来。而这，恰恰正是关键问题中的关键： 雷声大而迟迟不见雨落。 那么，降准降息的"择机"，究竟应该如何"择"？在犹豫不决和杀伐决断之间，政策出台如何避免在"ICU 和KTV"之间"两极奔跑"？就此话题，全国人大代表、清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家 金融研究院院长田轩最近接受了《南方周末》的访谈。 以下是访谈原文： "择机"降准降息 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普宣布的关税已生效，虽可能对部分国家延迟或降低税率，但整体有效税率上升幅度变化不大，且与主要贸易伙伴达成协议可能性低，还可能引发报复性关税 [2][3][8] - 对中国额外加征的50%关税预计至少持续数周，大概率持续到5月底 [9][10] - 国会可能对关税采取行动，但效果可能主要是象征性的，难以推翻总统否决 [11][14] - 法院干预关税的可能性高于国会成功阻止关税，但即使法院干预，总统仍可依靠其他权力征收关税 [15][18] - 特朗普和部分共和党议员可能提出新的家庭减税措施，但财政政策难以抵消关税对经济的冲击，预计财政方案在7月下旬才可能通过 [19][25] 根据相关目录分别进行总结 互惠关税是否会继续生效 - 4月2日宣布的关税快速撤回可能性较小，10%的基础关税于4月5日生效，特定国家关税于4月9日生效，未宣布对特定贸易伙伴的新让步 [3] - 特朗普可能因贸易伙伴的关税让步、购买或投资协议、减少贸易顺差承诺等降低税率或延迟实施，但即使部分国家关税调整，整体有效税率上升幅度仍与宣布的相近 [4][5] - 与中国或欧盟等主要贸易伙伴近期达成协议可能性低，且可能引发报复性关税，抵消特朗普政府可能宣布的特定国家关税减免 [8] 对中国额外加征的50%关税将持续多久 - 对中国额外加征的50%关税预计至少持续数周，基本情况是持续到5月底，因中国是唯一实施实质性报复性关税的贸易伙伴，且对中国加征关税的政治支持更大 [9][10] 国会是否会阻止关税 - 国会可能采取行动，但效果可能主要是象征性的，参议院可能在未来几周投票阻止4月2日的关税，众议院也有一定可能性，但取决于众议院领导人是否采取规则变更阻止投票 [11] - 相关决议需总统签署，特朗普很可能否决限制其征收关税权力的立法，国会推翻否决的门槛较高，目前共和党对关税的不满程度不足以达到该门槛 [14] 法院是否会干预 - 法院干预的可能性高于国会成功阻止关税，但即使法院干预，总统仍可依靠其他权力征收关税 [15][18] - 4月3日一家公益律师事务所代表佛罗里达企业对基于IEEPA的20%中国关税提起法律挑战，预计其他受影响实体将在4月9日关税全面生效后对4月2日的更广泛关税提起挑战 [17] 更多关税是否会导致更大幅度的减税 - 特朗普和部分共和党议员可能因经济前景黯淡提出新的家庭减税措施，但财政政策难以抵消关税对经济的冲击，预计关税将使关税收入增加近2%的GDP，国会提供的财政救济可能只是其中一小部分 [19] - 理论上经济前景疲软和关税收入大幅增加可能促使国会共和党人在即将出台的财政方案中加大减税力度，但存在障碍，如部分共和党参议员反对总统的关税计划，且预算决议可能无法容纳额外的减税措施 [20][21] - 预计财政方案将带来约0.3%的GDP的新减税和0.2%的恢复商业激励措施，但可能要到7月下旬才能通过，此时大部分关税上调已生效 [25]

文 ｜ 明明 彭阳 章立聪 周成华 4月2日，特朗普政府宣布对所有国家征收1 0%的基准关税，并对中国额外征收3 4%的关税。我们测 算，美国对华加征的高额关税，对我国2 0 2 5年GDP增速的拖累在0 . 9 - 1 . 7个百分点左右。为更好地 对冲外部扰动和出口下降带来的经济下行压力，政策端应积极前置发力，我们认为年内可以增发2 万亿左右的特别国债，主要用于拉动内需，将政策重心落在提振消费上，此外还应拉动投资以及支 持科技创新和战略性新兴产业等领域。货币政策方面，降准降息的节奏也有望前置。 ▍ 对等关税对我国经济的影响： 根据我们的测算，美国对华额外加征3 4%关税、共计加征5 4%关税将拖累我国今年出口约8 - 9个百 分点，进而对经济产生直接和间接的影响，我们测算其对我国2 0 2 5年GDP增速的拖累将在0 . 9 - 1 . 7个百分点左右。 ▍ 政策应对思路： 财政政策：加码并前置发力。 我们综合了学术研究结果以及当前的经济现实，估算现阶段我国的 财政乘数应该在0 . 7 - 1 . 5之间。基于我们对于关税将拖累GDP增速0 . 9 - 1 . 7个百分点左右的判断， 以财政乘数反推，年内 ...