报告行业投资评级 - 建议做多国债期货，注意控制风险 [3] 报告的核心观点 - 国债期货价格普遍上涨，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会，短期市场利率普遍上行，各关键期限国债收益率普遍下行，美国国债收益率上行，德国和日本国债收益率下行 [2] - 央行公开市场操作净回笼，资金利率维持在一定水平，美国宣布关税政策，滞涨可能性加大，美债收益率回升，国内制造业PMI回升，财政政策积极，随着海外不利影响加深，国内关税反制措施出台，全球经济衰退担忧增强，资本市场波动加大，短期市场避险情绪主导，市场对政策预期增强，央行可能加大货币政策调控强度，预计支撑国债期货价格 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍上涨，T2506合约上涨0.56%且持仓量增加，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会 [2] - 短期市场利率普遍上行，SHIBOR7天利率上行0.5bp，DR007利率上行1.77bp，GC007利率上行5bp [2] - 各关键期限国债收益率普遍下行，10Y期国债收益率下行8.71bp至1.63%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为12.85bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行14bp，德国10Y国债收益率下行8bp，日本10Y国债收益率下行4.7bp [2] 宏观消息 - 4月7日央行开展935亿元逆回购操作，当日有2452亿元逆回购及1500亿元国库现金定存到期，单日全口径净回笼3017亿元 [3] - 人民日报称未来降准、降息等货币政策工具可调整，财政政策将加大支出强度，将提振国内消费、稳定资本市场 [3] - 商务部召开美资企业圆桌会，强调中方反制措施维护企业权益，促使美国回到多边贸易体制 [3] - 2025年开年热点城市土地市场热度高，一线及核心二线城市房地产交易量延续修复态势 [3] - 白宫称“对部分国家暂停90天的关税”是假新闻，美国总统重申美联储应降息 [3] - 欧盟提议对美进口商品征25%关税，自5月16日起生效，同时剔除美国波旁威士忌 [3] 行业信息 - 货币市场利率多数上行，美债收益率全线上涨 [3] 评论及策略 - 国债期货价格继续上涨，央行公开市场操作净回笼，Shibor短端品种分化，资金利率维持在1.7%左右，美债收益率回升，国内制造业PMI回升，财政政策积极，海外不利影响加深，国内关税反制措施出台，全球经济衰退担忧增强，资本市场波动加大，短期市场避险情绪主导，市场对政策预期增强，央行可能加大货币政策调控强度，预计支撑国债期货价格，建议做多为主 [3]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、产业链领域、金融领域、可转换公司债券市场 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **资金中枢与利率走势**：2025 年二季度市场资金将重新寻找均衡中枢，相比 2024 年四季度资金利率明显上升，预计二季度资金中枢在 1.5 - 1.7 附近，隔夜回购存单在 1.6 - 1.8 附近，但降息缺位。一季度央行态度是核心关注点，一月至二月宽松预期掩盖银行负担压力，二月银行存单系统性拉升使长期国债吸引力下降，三月中后央行态度边际缓和，十年国债空间有限，整体偏震荡或震荡偏调整行情[2][18]。 - **市场特征与投资策略**：今年债券市场可能呈现高波动的震荡市特征，单边牛市预期减弱，高波动区间震荡操作更为合适。信用债套利和杠杆策略在区间震荡市中更为明显，需通过多资产多策略形式增强收益。信用债价值确定性优于利率债，中短久期的信用下沉加套息策略更具价值，推荐中短久期的利率债如 1 - 5 年的利率债。二季度信用债机会确定性较大，市场将呈现供需错配格局，中短端仍具吸引力[2][17][19]。 - **长债和超长债价值**：2025 年长债和超长债的主要价值是跌出来的，久期管理行情可能比长端更确定。一月份资金变紧，长债在 1.6 - 1.7 左右波动，二月份市场调整较大，三月份短债和信用债继续调整，三月中下旬后有所修复[4]。 - **市场曲线形态**：当前市场曲线形态偏平坦，一月至二月中短端宽松平稳，二月底至三月中旬长端震荡，三月中下旬后边际修复略显牛平特征。七天利率维持在相对低位，信用利差相比去年四季度略有下行，但幅度不大[5]。 - **宏观审慎政策及流动性变化**：一月份主要影响非银覆盖率，二月份银行负担紧缩导致存单利率上升并减少涌出规模，三月份市场因答记者问有所调整。今年二月份央行净回笼 4700 多亿，三月份净回笼 2600 亿左右，总体仍偏回笼为主[7]。 - **银行负债压力**：从去年四季度 12 月开始银行负债压力显著增加，一月和二月非银同业存款下降很多，但从二月开始银行负债缺口逐步得到补充，目前流动性矛盾更多表现为银行负债成本较高[9]。 - **二季度关注要点**：需关注央行目标函数是否发生本质性变化，内部政策主线是财政供给放量，外部环境受关税及美国逆全球化影响，可能导致央行目标函数转变，如恢复国债买入降准或加大买断式回购投放。货币政策可能重新聚焦配合财政发行和供给放量，但对城投债而言更多是阶段性窗口机会而非趋势性行情[2][10][11]。 - **货币政策未降准降息原因**：信贷需求不足、GDP 平减指数仍为负值及外部不确定性影响，仅依赖货币政策放松难以解决核心问题，财政刺激力度加大成为必要[2][13]。 - **内需和外需影响**：内需经济修复弹性较弱，内需政策不断推进以缓慢修复并推动物价回升；外需方面关税影响备受关注，今年全年经济走势可能呈现 N 字型[16]。 信用债市场 - **一季度表现与二季度预判**：一季度市场对信用债关注度不高，但供给相对充足，263 供给较慢、到期规模不多，预计二季度 263 发行将放量、到期规模增加。二级市场一季度整体跟随证券市场调整，但风险可控，短端抗跌能力更强。二季度市场将呈现供需错配格局，新增信贷金融供应将减少，存量 2.3%以上收益率的规模仍可观，中短端仍具吸引力[21]。 - **中长端债券市场机会**：中长端债券市场分位数处于历史相对较高位置，仍有一定修复空间。一季度非银金融机构对信用债关注度不高，二季度配置力量需求可能加大[22]。 - **理财产品影响**：一季度理财产品赎回压力可控，二季度理财规模一般稳步提升，对信用债的配置力量可能进一步加大，但需关注监管对理财平滑净值手段的关注以及理财安全垫不够充裕的问题[23]。 - **公募基金影响**：前期公募基金配置比例下降，二季度票息资产和信用债配置力量可能有所修复，但未来随着理财波动增加，公募基金负债率面临较大压力[24]。 - **信用债 ETF 影响**：2025 年八只基准做市信用债 ETF 上市后进入快速扩容轨道，政策将 ETF 纳入通用质押式回购，为信用债带来增量资金，目前存量规模约 800 亿人民币，未来进一步扩容将提高高等级信用债流动性[25]。 城投债市场 - **投资策略与机会**：2025 年城投债性价比较高，二季度采用套期加杠杆策略可能成为主流，中短久期下沉策略尤其是三年以内的品种表现出较高性价比。今年是化债大年，计划发行 2 万亿置换债券，一季度已发行 1.3 万亿，进度接近 70%，资金流向地方城投用于偿还债务。土储专项债发行将加速，为城投平台带来更多资金支持[28]。 产业链和金融领域信用策略 - **产业链领域**：2025 年整体经济基本面仍处上行通道，但二季度参与产业链信用策略需保持谨慎，建议重点关注 AA 及以上评级、期限控制在两年左右且聚焦央国企的产业链项目，如建筑装饰、农林牧渔等行业[30]。 - **金融领域**：高等级二级资本债与利率走势紧密相关，目前定价不明确，预计呈震荡行情，适合高抛低吸波段交易，以三年期 AAA - 国有大行二级资本债利差为例，高点在 40 - 50 个基点，低点在 25 - 30 个基点之间[30]。 可转换公司债券市场 - **转债下修相关情况**：转债下修主要是为了提升转股价值、促使转股，也可能配合大股东减持动作。触发条件通常为在 30 个连续交易日内，有 15 个交易日满足正股价格低于或等于转股价格的 80%。证监会对转债交易均价有规定，下调后的转股价格不能低于召开前 20 个交易日和前一个交易日的均价。转债下线流程规范且分步骤进行，自 2017 年以来，约 95%的已公布审议结果的转债成功完成调整[31][32][33][35][36]。 - **下修影响因素与收益情况**：正股价格表现弱、剩余期限短时，下跌动机更强。下修幅度受市场对正股走势预期和稀释比例影响，博弈过程中需关注评级位置和稀释比例。从数据分析来看，下修提议至结果公告日中位数收益为 3.2%，成功审议通过后涨幅更高，未被通过则价格跌幅约 - 5%。转债是否下修与其评价和剩余期限高度相关，下修幅度显著影响转债收益[39][40][41][43][44]。 - **市场展望与投资机会**：2025 年第二季度，可转换公司债券是性价比优良的资产，有望迎来与股票共振带来的投资机会。当前处于偏底部位置，有望迎来反弹，二季度新券发行增加、指数波动率预计降低，为投资者提供了良好的布局机会。转债估值受评级、权益市场波动、利率变化以及供给情况影响，目前下调空间不大，现在是较好的入场时机。推荐十大转债组合，包括高股息品种、业绩高增长品种、科技与机器人领域以及光伏领域[47][48][51][52]。 - **二季度策略方向**：二季度需结合权益与纯债市场观点，做好信用风险防范，增加高股息配置方向，挖掘行业景气度变化及实质性业绩释放标的，控制整体仓位，重点关心临期促转股组合[53]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 三月份资金体验感比二月份好的核心原因是三月份财政存款投放较大，对缓解资金压力起到对冲作用，且三月份 MLF 净投放了 630 亿，流动性压力边际缓和，但尚未回归到非常宽松的位置[8]。 - 分析第二季度基本面影响时，可以引用 ISLM 曲线模型进行深入探讨，当前更强调 IS 曲线是因为财政重点已回归到扩大有效投资和消费领域[12][15]。 - 二季度需特别关注信用风险问题，一季度大量年报业绩预告关注公告后续可能导致 30% - 40%的概率出现评级下调，需密切关注主体评级变化[50]。

亚洲经济面临的外部风险与挑战 - 美国威胁挑起新一轮关税战 给亚洲经济体带来日益严峻的风险和挑战 可能触发金融市场波动并导致企业推迟投资计划[1][3] - 单边主义与保护主义的新发展 给世界经济稳定和复苏带来更大冲击[1] - 强美元冲击导致亚洲国家货币深陷“贬值风暴” 自2024年以来多国央行需轮番出手以稳住汇率[5] 亚洲经济增长前景与市场表现 - 《亚洲经济前景及一体化进程2025年度报告》预计2025年亚洲加权实际GDP增长率为4.5% 略高于2024年的4.4%[5] - 按购买力平价计算 亚洲经济体GDP总量占世界比重预计将从2024年的48.1%上升至2025年的48.6%[5] - 亚洲仍被认为是世界经济的主要引擎 但“股债汇”波动性加剧是典型的不稳定因素[5] - MSCI东盟指数从去年高点下跌超8% 东南亚市场持续遭遇外资撤离[5] - 2025年1月 外国投资者连续第三个月撤出亚洲市场债券[5] 主要经济体具体表现与政策应对 - 泰国央行行长表示 外界对泰国今年经济增长率预测从2.9%下降至2.4% 显示经济增长存在脆弱性[1] - 泰国从去年年初开始面临近70亿美元的资金流出 央行已下调利率[1][6] - 亚洲主要经济体汇率预计总体保持稳定 但其他多数经济体货币将面临贬值压力[2][6] - 通胀下降及持续宽松货币政策可能为经济活动带来温和提振 亚洲主要经济体十年期国债收益率或将出现回落[2][6] - 中国人民银行明确实施适度宽松的货币政策 将根据国内外形势择机降准降息[9] 金融风险与政策工具 - 当前亚洲经济展现出脆弱性 源于公共债务快速扩张及金融市场不稳定对实体经济的溢出效应[7] - 发展中国家的增量债务扩张增速为发达国家的两倍 其中超过四分之三的存量公共债务由亚洲和大洋洲国家贡献[7] - 货币政策只是工具之一 各国需要建立宏观稳定框架并补充工具包来管理外汇和利率[8] - 考虑到不确定性 亚洲央行不适宜对市场进行太多前瞻性指导 而需要保持政策灵活性[8][9] - 中国政策应对包括：坚持以我为主的货币政策 保持弹性汇率 强化宏观审慎管理 以及推动经济高质量发展[9] 区域合作与市场结构 - 亚洲国家在区域金融合作方面做出努力 例如2000年签订的清迈倡议建立了双边货币互换网络[7] - 在财政政策上 多数亚洲经济体处于财政扩张区间 货币政策方面则保持宽松[7] - 货币贬值加剧了亚洲各国对输入性通胀的担忧 这可能增加各国央行制定货币政策的复杂性[5] - 外汇波动频繁 不仅东盟经济体 日韩货币波动性也在增强 对出口型中小企业现金流造成压力[6]

如何涨薪增收促消费？学者建言：中央财政出资扩大民 生支出 3月23日—24日，中国发展高层论坛2025年年会举行，北京钓鱼台国宾馆在浓浓春意中，迎来了近千位中外贵宾。 这些来自政府机构、跨国企业、央企民企、学界的"大佬"级人物，围绕"全面释放发展动能，共促全球经济稳定增 长"的话题展开研讨，十余场研讨会几乎场场爆满、座无虚席。 谈及全球经济，当前贸易保护主义、单边主义、地缘政治的风险给全世界带来了诸多不确定性。这样的大背景 下，中国经济又该如何稳增长、激活发展新动能？对此，多位学者表示，当前包括提振消费在内的经济增量政策 还不足以刺激中国的总需求，中国需要采取大胆的行动推动经济发展，而且要注重惠民生，以人为本的经济发展 模式才可持续。 研讨会现场。 提振消费不是应急之策 提振消费作为我国经济今年的"头号任务"，被专家们频频提及。南都记者关注到，此次中国发展高层论坛2025年 年会还专门设置了一场"提振消费与扩大内需"的专题研讨会。 据了解，中国当前面临需求不足、尤其是消费不足的问题。与国际比较看，中国居民实际最终消费占GDP比重较 全球平均水平低约20个百分点。用购买力平价口径，中国与OECD国家（由38个国 ...

报告行业投资评级 - 锌中期投资评级为逢高空思路为主 [1] 报告的核心观点 - 2025年财政政策要更加积极，提高财政赤字率、安排更大规模政府债券，支持全方位扩大国内需求，着力提升科技创新能力；1 - 2月全国一般公共预算收入同比下降1.6%，支出同比增长3.4%，交易印花税增长58.9% [2] - 锌趋势强度为 -1，处于看空状态 [2] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 沪锌主力收盘价24200元/吨，较前日涨1.81%；伦锌3M电子盘收2927.5美元/吨，较前日涨0.29% [1] - 沪锌主力成交量243814手，较前日增加68182手；伦锌成交量10177手，较前日减少2359手 [1] - 沪锌主力持仓量133620手，较前日增加8840手；伦锌持仓量224736手，较前日增加1834手 [1] - 上海0锌升贴水 -10元/吨，较前日降10元/吨；LME CASH - 3M升贴水 -18.55美元/吨，较前日升6.05美元/吨 [1] - 广东0锌升贴水 -15元/吨，较前日降5元/吨；进口提单溢价130美元/吨，较前日无变动 [1] - 天津0锌升贴水 -10元/吨，较前日无变动；锌锭现货进口盈亏 -1152.49元/吨，较前日升31.36元/吨 [1] - ZN00 - ZN01为 -15元/吨，较前日降20元/吨；沪锌连三进口盈亏 -1194.53元/吨，较前日升80.72元/吨 [1] - 沪锌期货库存17095吨，较前日降650吨；LME锌库存153650吨，较前日降750吨 [1] - 1.0mm热镀锌卷含税4345元/吨，较前日无变动；LME锌注销仓单96800吨，较前日增3900吨 [1] - 上海Zamak - 5锌合金96800元/吨，较前日增3900元/吨；氧化锌≥99.7%为22900元/吨，较前日升300元/吨 [1]

文章核心观点 1 - 2月财政收入端承压，与春节错位等因素有关，后续需关注PPI和名义增长，推动楼市企稳，加速项目类专项债进度，若二季度超长期特别国债发行完毕并叠加项目类专项债斜率抬升，地方政府投资对经济的支撑弹性将上升 [4][13] 分组1：公共财政收入情况 - 1 - 2月公共财政收入同比增长 - 1.6%，税收同比 - 3.9%，非税收入同比11%，开年数据距2025年财政预算草案报告目标有差距 [1][5] - 税收收入增速弱于同期工业增加值和消费增速，原因包括同期PPI偏低、春节错位效应、部分地区税收提前入库 [1][5] - 2025年一般公共预算收入目标同比增速0.1%，税收收入同比目标3.7%，非税收入同比目标 - 14.2%，开年数据显示结构优化仍有距离 [6] 分组2：各税种表现 - 受春节错位影响，1 - 2月个人所得税同比26.7%、企业所得税同比 - 10.4%，更客观情况需平滑3月数据 [2][7] - 国内消费税同比0.3%，与去年四季度提前入库因素、石油制品消费数据偏弱有关 [2][7] - 出口退税同比16.9%，与去年底至今年初出口情况吻合 [10] - 国内增值税同比1.1%，或与去年低基数、PPI同比降幅缩窄、制造业等上游产业表现良好有关 [9] 分组3：公共财政支出情况 - 1 - 2月支出增速在收入约束、高基数背景下同比3.4%，体现积极财政特征，支出进度与去年同期基本持平 [2][10] - 支出受债务付息、科技、教育等带动，其中科技支出同比增长10.6% [2][10] - 支撑支出高增与国债发行前置有关，1 - 2月普通国债净融资规模是去年同期的155% [11] 分组4：土地财政情况 - 1 - 2月政府性基金预算收入同比 - 10.7%，国有土地使用权出让收入同比 - 15.7%，预计一季度广义财政收入承压 [3][12] - 2025年政府性基金收入目标增速0.7%，需后三季度景气度显著回升 [3][12] - 政府性基金预算支出同比增速1.2%，强于收入，分化来自去年底部分专项债、特别国债未形成支出，支撑开年基建项目 [3][12] 分组5：财政展望 - 关注后续供需两侧举措，推动供给侧优化价格中枢，政策大概率推动楼市企稳修复第二本账弹性 [4][13] - 截至目前政府债净融资累计4.05万亿元，同比181%，前置特征明显，但项目类专项债进度有待加速 [4][13] - 一季度国债前置或为二季度超长期特别国债让路，若二季度发行完毕并叠加项目类专项债斜率抬升，地方政府投资支撑弹性将上升 [4][13]

文章核心观点 - 中国经济1-2月实现"开门红"，一季度GDP同比或达5.5%，主要动能包括消费政策刺激、设备更新投资加码及中央加杠杆基建发力 [2][4] - 经济面临外部贸易摩擦加剧、房地产持续承压、消费透支风险及物价低迷等挑战 [10][11][12][13][14] - 全年经济走势预计消费与基建为支撑力，出口成拖累，政策需持续加码直至内生动能增强 [15][16][17] 经济数据"开门红"的三大动能 - 工业增加值同比增长5.9%，服务业生产指数增长5.6%，分别较去年全年加快0.1和0.4个百分点 [4] - 社会消费品零售总额同比增长4%，固定资产投资增长4.1%，分别较去年全年加快0.5和0.9个百分点 [4] - 消费品以旧换新政策刺激显著：通讯器材类零售额增长26.2%，文化办公用品类增长21.8%，家具类增长11.7%，家用电器类增长10.9% [6] - 春节假期服务消费强劲：国内旅游人次和收入同比分别增长5.9%和7.0%，消费相关行业日均销售收入增长10.8% [6] - 制造业投资同比增长9%，设备工器具购置投资增长18%，对全部投资增长贡献率达62.3% [7] - 广义基建投资同比增长10%，中央主导水利管理业投资增长39.1%，地方公共设施管理业投资由负转正至2.6% [8] - 财政政策加码：赤字率首次达4%，中央赤字占比85.9%，超长期特别国债安排8000亿元支持"两重"项目 [8] 当前经济面临的风险与挑战 - 特朗普2.0政策加剧全球贸易摩擦，美国对华加征关税或于二季度冲击出口 [11] - 房地产投资同比降9.8%，一二线城市新房房价环比止跌但三线仍负增长，二手房市场持续以价换量 [12] - 服务消费增长4.9%低于去年全年的6.2%，商品消费政策可能存在透支效应 [13] - CPI同比-0.1%，PPI同比-2.2%连续29个月负增长，反映有效需求不足 [14] 全年经济走势展望及政策建议 - 消费与基建为全年主要支撑，出口可能成为拖累 [16] - 财政政策需动态追加预算，支出向医疗教育养老倾斜，优化化债方案并调整债务风险指标 [18] - 货币政策需降准降息，支持设备更新与消费以旧换新，防范房地产信用风险 [19] - 房地产政策需解除限制性措施，探索中央层面稳定基金，鼓励高品质住宅开发 [19] - 消费政策需通过财政补贴、收入分配改革、户籍制度优化及供给端调整综合发力 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年要实施更加积极的财政政策，统筹安排各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力，具体体现在提高财政赤字率、安排更大规模政府债券、优化支出结构、防范化解风险、增加对地方转移支付、加大支出强度和加快支出进度等方面 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 2024年财政收支呈现的特点 - 非税收入支撑一般公共预算收入增速录得正值，2024年全国一般公共预算收入219702.12亿元，税收收入下降3.4%，非税收入增长25.4%，收入总量为245112.62亿元 [2] - 一般公共预算支出增速高于收入增速，赤字较上年扩大，全国一般公共预算支出284612.25亿元，支出总量为285712.62亿元，收支总量相抵，赤字40600亿元 [3] - 土地出让收入下降带动政府性基金预算收入增速下滑，全国政府性基金预算收入62090.4亿元，收入总量为111482.27亿元，支出101477.82亿元 [4] - 国有资本经营收入超预算增长，全国国有资本经营预算收入6782.88亿元，支出3128.86亿元 [5] - 社会保险基金收支与预算基本吻合，全国社会保险基金预算收入118944.7亿元，支出106061.28亿元，当年收支结余12883.42亿元，年末滚存结余143372.3亿元 [6] 2025年财政政策如何发力 - 2025年财政政策要更加积极，持续用力、更加给力，体现在提高财政赤字率、安排更大规模政府债券、优化支出结构、防范化解风险、增加对地方转移支付、加大支出强度和加快支出进度等方面 [7] - 一般公共预算收入与上年相同，支出增速提升，赤字金额和赤字率显著增加，2025年全国一般公共预算收入219850亿元，收入总量为240405亿元，支出297005亿元，赤字56600亿元 [10] - 政府性基金预算收入也与上年接近，政府债券发行量显著增加，支持支出增速大幅提升，全国政府性基金预算收入62499.09亿元，收入总量为124884.06亿元，支出124884.06亿元 [11] - 国有资本经营预算收支双双下滑，全国国有资本经营预算收入6328.04亿元，收入总量为6382.24亿元，支出2823.08亿元，调入一般公共预算3559.16亿元 [12] - 社保收支均稳步增长，全国社会保险基金预算收入124471.54亿元，支出113375.77亿元，本年收支结余11095.77亿元，年末滚存结余154468.07亿元 [13]

核心观点 - M1同比回落主要源于居民活期存款走弱，而非企业活跃度不足，可能显示居民资产配置正转向权益市场 [2][9] - 2月新口径M1同比增速微降0.3个百分点至0.1%，原口径M1同比增速回升3.2个百分点至-2.5%，差异主因在于居民活期存款同比增速下降5.1个百分点至4.6% [2][9] - 1-2月居民短贷同比少增1898亿，中长贷同比少增1449亿，凸显居民对负债的谨慎态度 [2][14] - 企业端同样显现谨慎态度，1-2月中长贷合计同比少增6000亿元，PPI持续收缩制约投资意愿 [2][15] - 2月社融增速已获财政融资放量支撑，居民资产结构调整显露积极信号 [3][21] 常规跟踪 - 2月新增信贷10100亿，同比少增4400亿，边际拖累主要源于企业中长贷 [4][22] - 居民部门贷款下降3891亿，同比少减2016亿，其中短贷减少2741亿，同比少减2127亿，中长贷减少1150亿，同比多减112亿 [4][22] - 企业部门票据融资明显增加，同比多增4460亿，短期贷款新增3300亿，同比少增2000亿，中长期贷款新增5400亿，同比少增7500亿 [4][22] - 2月新增社融22375亿，同比多增7416亿，政府债券融资放量而贷款回落 [5][23] - 2月人民币贷款新增6528亿，同比少增3245亿，政府债券新增16939亿，同比多增10928亿 [5][23] - 2月M同比持平于7.0%，新口径M同比下降0.3个百分点至0.1% [5][28] - 居民存款新增6100亿，同比少增25900亿，企业存款减少8940亿，同比少减20960亿，财政存款新增12576亿，同比多增16374亿 [5][28] 数据图表 - 2月M1新口径和原口径同比增速分化，原口径M1同比增速回升3.2个百分点至-2.5%，新口径M1同比增速微降0.3个百分点至0.1% [10] - 2025年1-2月居民活期存款增长较慢，新增居民活期存款同比少增 [12] - 居民边际消费倾向从2024年三季度开始下行 [16] - 企业投资计划和PPI相关性较大，PPI持续处于收缩区间压缩企业盈利空间 [17] - 企业中长贷和企业预期有关，PMI生产经营活动预期显示企业观望姿态 [19] - 社融存量同比增速显示社融新增和同比多增结构，政府债券融资放量支撑社融增速 [25][26]

文章核心观点 - 2024年四季度M1增速反弹，年初受春节效应回落，探讨推动M1增速变化因素及是否开启上行趋势 [1][4] - M1同比增速2024年10月反弹、12月转正，2025年1月放缓，财政支出和春节错位分别影响其回升和放缓，新口径M1更平滑 [1][4] - 用五因素模型分析，2024年财政对M1增速拉动升至7.3个百分点居首，实体部门需求拉动降至2.2个百分点，金融体系贡献为负 [2][11] - 对比历史，本次M1反弹实体需求贡献低、货币政策难大规模投放、同业和信贷空转拖累，财政或拉动M1，2025年M1或震荡上行 [3][14][18] 分组1：M1有什么新变化 - 财政和春节因素致近期M1波动，2024年新口径M1增速1 - 9月回落6.6个百分点，10月反弹、12月转正，2025年1月放缓，M1与M2剪刀差同步变化 [4] - 居民活期存款是新旧M1主要差异项，2025年1月旧口径M1、居民活期和非银备付金规模分布约为59:38:3 [5] - 新口径M1较旧口径更平滑，纳入个人活期削弱春节效应影响，居民活期抵消“手工补息”致企业活期收缩对M1的拖累 [6] 分组2：谁在拉动M1：五因素模型的启示 - 2018年后M1走势改变，地产对经济贡献降低、疫情后内需不足，财政政策对M1影响加大 [7] - 用央行和其他存款性公司资产负债表项目对M1各分项归因，划分财政政策、货币政策、实体活性、金融体系和外部影响五个因素 [2][8] - 2018 - 2021年实体部门需求对M1增速拉动年均约10个百分点，2024年仅2.2个百分点，2024年财政拉动升至7.3个百分点居首，金融体系贡献为负 [2][11] - 2024年四季度M1增速改善，财政拉动提升、金融体系拖累减少，实体活性需求带动仍处低位 [2][11] 分组3：M1进入上行周期了吗 - 2000年以来五轮M1反弹周期，增速累计回升超10个百分点、持续超1年，伴随经济修复等，2015年还有化债资金沉淀因素 [12] - 2024年10月以来新增资金派生活期存款拉动走低，存款定期化对M1拖累减弱，或与股市成交量提升有关 [13] - 本次M1反弹实体需求贡献低、货币政策难大规模投放、同业和信贷空转拖累增长，化债资金沉淀效应不宜高估 [14][15][16] - 财政或拉动M1增长，政府债使用拉动M1，2025年政府债预算供给增加，预计二季度发行提速，三季度M1增速有望走高，全年或震荡上行 [3][17][18]