公开市场操作与资金面 - 央行开展4090亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，由于当日有6000亿元逆回购到期，实现单日净回笼1910亿元 [1] - 银行间市场资金面宽松，存款类机构隔夜回购利率续降至1.30%附近，供给充沛 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.12%，显著高于中国国内利率水平 [3] 银行间利率与债券市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近，较上日微降 [7] - 国债期货市场全线收跌，30年期主力合约跌幅最大为0.49%，10年期、5年期和2年期主力合约分别跌0.06%、0.09%和0.05% [13] - 300亿元50年期超长特别国债续发，加权中标收益率为2.2977%，略高于前一日收盘收益率，结果公布后30年国债活跃券收益率上行约1BP [14] 行业动态与政策信息 - 年内券商发债募资规模达1.27万亿元，同比增长80.22% [18] - 截至2025年8月末，上海市“五篇大文章”贷款余额达4.8万亿元，同比增长13.7%，增速比各项贷款高6.6个百分点 [14] - 中国市场监管总局因未依法申报经营者集中，对高通公司收购Autotalks公司案开展立案调查 [15] 国际宏观与市场事件 - 美联储戴利表示通胀情况未如预期令人担忧，政策仍保持适度紧缩，预计将实施更多次降息 [16] - 日本5年期国债收益率一度升至1.24%，创2008年7月以来新高 [18] - 日本财务省将于10月17日拍卖4.3万亿日元的短期国债 [18] 债券市场负面事件 - 近期债券市场出现多起负面事件，包括天安财产保险股份有限公司未按时兑付本息，正兴隆房地产(深圳)有限公司等主体出现债券逾期 [18] - 多家发债主体如抚顺银行股份有限公司、鲁南发展投资控股(枣庄)集团有限公司等被推迟评级 [18] - 本月出现多起城投非标资产风险事件，涉及信托计划等产品违约或风险提示 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债市恐慌情绪释放充分，机构负债冲击有限，基本面弱、流动性宽松，市场调整空间有限，利率突破震荡区间需基本面走弱倒逼货币宽松的新共识，10月或维持震荡修复，建议枕戈待旦，可维持杠杆，配置2 - 3Y中高等级信用债、部分10年利率债，博弈二永债修复，超长债观察权益市场走势 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 国内假期出行回升但对消费提振有限 海外避险情绪与软着陆预期并存 - 9月经济数据下行，制造业PMI略回升但需求乏力，生产指数升幅大，新订单指数回升少，通胀修复慢 [7] - 国庆中秋假期出行人数增速恢复，但出游花费增速偏缓，消费拉动不确定，新房销售弱，二手房成交略升，港口货运量与集装箱货运量增速平稳 [12] - 美国政府停摆致避险情绪升温，黄金等价格提升，美股未受明显冲击，美债收益率下滑，美元指数走强，股债汇商同涨反映避险与经济软着陆预期叠加，后续资产价格方向待明确 [25][27] 基本面在政策观察期走弱的特征或将持续 未来财政与货币政策仍需协同维稳需求 - 2022年房价下行后，经济呈刺激政策落地短期改善、观察期走弱特征，每轮修复约3 - 4个月，地产债务未消失，仍对短期需求有压力 [28] - 2024Q4 - 2025Q1经济扩张超半年，Q2后动能回落，反内卷政策带来新压力，打破现状或需财政持续加码提振消费 [34] - 政策对消费重视增加，但措施力度有限，“以旧换新”政策效果减弱，Q4消费下行压力或增大，后续政策或托而不举，财政和货币政策需协同维稳需求，低利率环境或维持 [37] 流动性宽松或为债市的最大确定性 - 9月债市调整，投资者对资金面和央行操作敏感，资金价格波动时央行未持续加大净投放，但DR001与DR007均值略低于1.4%和1.5%，央行维持宽松态度未变 [38] - 今年央行政策工具投放规模高，外生因素漏出规模也高，Q3工具向长期限倾斜，央行放松对资金面短期波动控制 [41] - 10月资金面扰动来自税期和工具到期，但央行持续大额投放可减缓影响，政府债供给缩减可缓释税期扰动，Q4降准降息概率不能排除，10月DR001与DR007中枢或略低于1.4%和1.5%，流动性宽松是债市最大确定性 [49] 十月债市：枕戈待旦 - 9月债市调整受机构行为冲击，政金债、信用债、二永债利差走扩，调整非因流动性压力，而是交易盘恐慌情绪，理财等机构规模平稳 [51] - 配置类机构净买入使利率企稳，非银杠杆意愿下降，释放潜在风险，赎回费新规正式稿难短期落地，机构负债冲击有限，若无重大意外，市场调整空间有限 [54] - 市场修复或反复，利率突破震荡区间需新共识，Q3GDP降幅或大，央行10月或重启购债，不排除形成共识，建议10月枕戈待旦，合理配置债券 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市开门红，国债期货全线收涨，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；债市情绪脆弱，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 [1][2][3] - 策略方面，单边操作上回购利率回落，国债期货价格震荡；套利操作关注2512基差回落；套保操作中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比变化率 +0.00%；制造业PMI 49.80%，环比 +0.40%、变化率 +0.81% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.39，环比 +0.54、变化率 +0.55%；美元兑人民币（离岸）7.1296，环比 -0.003、变化率 -0.04%；SHIBOR 7天1.50，环比 +0.09、变化率 +6.41%；DR007 1.51，环比 +0.07、变化率 +4.85%；R007 1.53，环比 +0.02、变化率 +1.49%；同业存单（AAA）3M 1.58，环比 +0.05、变化率 +3.57%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +3.57% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][19][22] 三、货币市场资金面概况 - 涉及Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [27] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [27][28][29] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [31][34][41] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [43][48] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [50][54][51] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [57][59][63]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 三季度债市受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响持续上行，调整呈现长端多、短端少等特点，2年及以内信用债表现好，3年及以上投资回报多为负 [2][13][15] - 目前利率或已充分定价政策和基本面扰动，基本面和融资需求偏弱格局未变，债市进一步上行空间有限 [3][21][31] - 四季度债市多下行，信用利差多震荡，市场博弈心态重或加大波动，信用债建议以票息为主，久期适当谨慎、阶段性博弈 [4][5] - 2年左右短债是基本盘，二永债有交易机会，超长信用债配置价值回升可谨慎尝试交易策略 [6] 各部分总结 利差难压，等待下行 三季度表现 - 债市受反内卷政策、股市、基金赎回新规等影响持续上行，7 - 9月各有不同影响因素冲击市场 [13] - 调整特点为长端多、短端少，信用低等级少、高等级略多，二永债多、普信债少 [15] - 2年及以内短信用表现好，3年及以上期限越长投资回报越差，如30年国债三季度投资收益仅 - 7.818% [19] 还会延续跌势 - 8月工业企业利润同比增长20.4%，但修复可持续性有限，需求偏弱格局未变，社融增速与核心社融均下行 [21] - 当前市场利率定价已充分反映基本面、通胀边际变化，结合利率债期限利差等，利率进一步走陡空间有限，年末或利率下行 [31] 信用利差怎么看 - 利率若不进一步上行，信用利差或以震荡为主，四季度信用利差季节性多震荡，若资金利率稳定，定价逻辑体系将更稳定 [35][40] 如何理解债市季节性和机构心理 - 债市四季度多下行，信用债四季度表现多弱于同期限利率债，今年四季度博弈或更激烈，业绩有压力产品或激进博弈久期策略 [43][45][47] 如何构建组合 - 中短信用债以防御为主，2年以内信用债抗跌能力不错，适当下沉票息表现好 [52] - 超长信用债信用利差接近近两年高点，交易量和买入方显示配置盘或入场，二永普信比价上行可把握交易机会 [56][58][59] 信用买什么 建议关注中长久期二永债 - 9月末5年二永与中票比价上升，各等级5年二级资本债与中票比价优势提升，1年期二级债与中票比价多为负 [63] - 短端城投债与中票比价下行，中低等级仍下行，长端弱资质城投债与中票比价上行 [65] 关注2年左右的高票息资产 - 2年左右2.3%以上估值的城投债、非金产业债、二永债具备价值，城投债可关注西安高新等，产业债可关注首开等 [67][68][72] 市场回顾：月末收益率涨跌互现 市场表现 - 9月最后两天信用债整体修复，收益率小幅下行，信用利差整体走阔，二永债利差走势分化 [74] - 日度观察，29日收益率走势分化，30日短端下行、长端城投债上行、二永债下行，利差走阔 [80][82] 月末机构买入积极 - 保险公司增持信用债，基金净买入规模环比大幅增加，理财和其他产品类配置力度稳定 [84][88] 成交占比：1Y内交易占比继续提升 - 城投债和产业债1年以内中短久期成交占比上升，本周非金信用债低评级成交占比基本稳定 [94][95] 非金信用债发行期限回升 - 9月非金信用债发行12,065.53亿元，净融资1344.9亿元，长久期信用债供给边际回升 [97][102] 数据跟踪：一级发行情况统计 - 展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况等数据 [106][107][108] 数据跟踪：二级估值变动细节 - 展示公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况等数据 [113][114][118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月制造业PMI略超预期但仍位于荣枯线以下，非制造业PMI回落；预计随着基本面对债市的定价权逐步抬升，四季度债市表现或将好于三季度 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年9月，制造业PMI环比增长0.4pct至49.8%，彭博一致预期49.6%，基本符合季节性；非制造业PMI较上月回落0.3pct至50.0%，彭博一致预期50.2%，延续处在季节性低位；服务业PMI环比回落0.4pct至50.1%，建筑业PMI小幅回升0.2pct至49.3%，均弱于季节性 [5] 事件评论 - 制造业景气度温和回升，供需关系仍需优化，生产是否“前置”有待观察；9月制造业PMI超预期改善，生产端恢复力度明显超过需求端，库存端呈现积极变化，但企业或出现累库迹象 [7] - 内外需与价格结构均出现分化，外需保持稳定、内需恢复相对缓慢，“主要原材料购进价格 - 出厂价格”差值继续走阔，企业利润修复或仍面临制约 [7] - 小型企业景气度明显回升，新兴制造行业景气度改善；9月大型企业PMI连续保持在扩张区间，小型企业改善幅度较大，中型企业景气度下降；装备制造业和高技术制造业PMI保持在较高景气区间，消费品行业PMI也回升 [7] - 服务业景气度回落，建筑业有所改善但仍处于季节性低位；9月非制造业商务活动指数回落，服务业指数回落，暑期效应消退使部分居民消费相关行业景气度明显回落，金融等现代服务业保持较高景气度；建筑业商务活动指数虽小幅回升，但仍处于荣枯线以下 [7] - 后续PMI修复的持续性有待观察，数据公布当日债市对基本面进一步定价；近期系列稳增长政策落地，但内需和价格偏弱环境下，经济是否延续改善势头有待观察 [7]

浪潮数字企业业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入43.43亿元，同比增长4.88% [3] - 2025年上半年归母净利润1.83亿元，同比增长73.26% [3] - 2025年上半年每股基本盈利达0.16元 [3] - 2025年上半年公司毛利率达23.37%，同比提升1.35个百分点 [4] - 2025年上半年销售、管理、研发费用率分别为5.92%、13.74%、9.15% [5] 浪潮数字企业分业务表现 - 云服务业务收入12.74亿元，同比增长29.96% [4] - 管理软件业务收入11.98亿元，同比下滑0.34% [4] - 物联网解决方案收入18.72亿元，同比下滑4.46% [4] - 云服务业务经营利润0.20亿元，上年同期亏损0.71亿元 [4] - 管理软件业务经营利润1.85亿元，同比增长6.22% [4] - 物联网业务经营利润0.18亿元，同比下滑12.12% [4] 浪潮数字企业产品与技术进展 - 海岳大模型V3.0为国内首个模型+算法双备案垂类企服模型 [6] - 商业AI V1.0提供覆盖财务、供应链、项目管理领域内100余项智能体构建服务 [6] - 面向中小型企业推出浪潮海岳inSuite标准版V5.0，主打轻量化和AI原生 [7] - 管理软件在供应链集成软件市场份额居国内第一 [8] - 物联网解决方案在装备制造领域MOM解决方案市占率保持第一 [9] 浪潮数字企业市场与客户拓展 - 大型企业市场实现大唐集团、国华能源、中国能建、中国供销集团、南方航空等客户的突破 [6] - 中小型企业市场实现三友重工、智仁景行、华美盛业等高成长性客户的突破 [7] - 管理软件签约中粮集团、中国重汽、中国铝业、海尔等战略客户 [8] - 物联网解决方案新落地阿尔及利亚医疗数据中心项目，并与Beta Industrial、Clear Vision、BMC、Mobily等企业达成合作 [9] 浪潮数字企业盈利预测与评级 - 预计2025-2027年公司营收分别为90.76/100.22/109.96亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.41/6.53/8.93亿元 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.47/0.57/0.77元/股 [9] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为18.21/15.08/11.02倍 [9] - 报告上调公司评级为"买入"评级 [9] 宏观经济与PMI数据 - 9月官方制造业PMI数据录得49.8%，环比季节性提升，但低于Wind一致预测的50.1% [11] - 9月非制造业PMI降至50.0%，综合PMI产出指数升至50.6% [11] - 9月新订单环比小幅修复，但仍在荣枯线以下，新出口订单在收缩区间环比向上修复0.6个百分点 [12] - 9月生产指数环比出现大幅上升，采购量大幅上升，环比上行幅度达1.2个百分点 [12] - 9月产成品库存积累，环比较前月上升1.4个百分点 [12] 债券市场观点与情绪 - 基于对27家卖方机构观点的统计分析，超五成卖方看中性，其中22%机构持偏多态度，56%持中性态度，22%持偏空态度 [22] - 基于对26家固收买方机构观点的梳理，买方超七成看中性，其中19%机构持偏多态度，73%持中性态度，8%持偏空态度 [23] - 报告认为短期利率债机会大于二永与信用 [22] - 债市情绪在经历前期的宣泄后开始进入改善阶段，但分歧仍存 [20]

债券市场整体展望 - 10月开始基本面和供给因素均进入对债券市场有利的阶段 [1] - 资金面预计将维持平稳 [1] - 降息、降准以及央行购债等政策仍有博弈空间 [1] - 预计节后债券市场将呈现偏弱震荡格局 [1] 投资策略与机会 - 建议关注十五五规划、公募销售新规落地或机构行为冲击可能带来的市场超调机会 [1] - 十年期国债老券收益率在1.8%以上时，可逢市场调整进行配置 [1] - 品种选择上，短期建议保持5-7年及以下期限的利率债和中短端信用债持仓 [1] - 建议规避超长期债券 [1] - 中期维持收益率曲线将出现小幅陡峭化的判断 [1]

核心观点 - 市场提前定价再通胀和经济复苏带动本轮债市下跌，但基本面改善仍需验证，债市存在阶段性机会 [3][181] 2025年9月债券行情回顾 - 9月全部债券品种收益率上行，利率债方面10年国开债利率上行幅度最高，达16BP [3][7][9] - 信用债方面，长期限品种信用利差上升幅度最为显著，5年期AAA信用债利差走阔16BP [3][9][18] - 货币市场资金利率向上偏离政策利率，9月R001均值为1.43%，R007均值为1.53%，均较8月上行3BP [3][10] - 9月违约金额（包括展期）为67.9亿元，较上月小幅下降0.6亿元 [3][27] - 9月中债市场隐含评级下调债券金额达3,160亿元，上调债券金额为161亿元 [23] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国经济景气回落，9月Markit制造业和服务业PMI分别录得52.0和53.9，前值为53.0和54.5 [3][33] - 美国就业表现疲软，8月新增非农就业人数录得2.2万人，失业率录得4.3% [3][33] - 美国CPI通胀继续回升，8月CPI同比上涨2.9%，较上月上升0.2个百分点，核心CPI同比上涨3.1%，较上月上升0.1个百分点 [3][37] - 欧洲和日本经济景气继续扩张，9月欧元区和日本综合PMI分别录得51.2和51.1 [3][40] 国内基本面 - 基于生产法测算的8月月度GDP同比增速约为3.8%，较7月继续回落0.5个百分点，明显低于全年经济增速目标值 [3] - 8月国内固定资产投资当月同比为-6.3%，较7月继续大幅下滑1.1个百分点 [3][61] - 8月工业生产增速下降，工业增加值同比上涨5.2%，较7月回落0.5个百分点 [57] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较上月回落0.3个百分点 [65] - 8月进出口均有回落，出口同比增长4.8%，进口同比上升1.7%，分别较上月回落3.2和3.1个百分点 [70] - 2025年第二季度GDP当季同比为5.2%，较一季度回落0.2个百分点 [52] 国信高频跟踪与预测 - 9月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，平均表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健 [3][79][85] - 预测9月CPI同比或回升至-0.1%，PPI同比或回升至-2.4% [86][91] - 预测2025年全年GDP增速为4.9%，CPI增速为0.1%，PPI增速为-2.6% [93] 货币政策回顾与展望 - 9月公开市场净回笼1,872亿元，MLF净投放3,000亿元 [98][102] - 政策利率保持不变，7天逆回购利率为1.4% [98] - 货币政策例会强调落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，保持流动性充裕 [106][107] 热点追踪：拆解长期利率及探讨CPI的内部结构分化 - 长期利率受通胀预期、真实利率和期限溢价影响，2024年下半年以来的长期利率走低主要受期限溢价大幅走低影响 [109][113] - CPI内部结构出现显著分化，食品因素更多蕴含供应因素，非食品因素更多是需求驱动 [158] - 2015年以来，10年期国债利率与非食品价格同比增速的相关系数提高至0.576，而与食品价格同比增速的相关系数锐减到0.10 [152][159] - 报告指出，若将物价数据作为影响货币政策或市场利率波动的重要变量，需更加关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心CPI） [3][152][159] 大势研判 - 截至9月25日，国债10-1期限利差为49BP，处于2015年以来30%分位数 [166] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，各等级信用利差当前分位数普遍低于30% [172][173][174] - 违约风险整体可控，城投债违约风险可控，房企债务妥善处理概率更大 [175][178] - 票息保护度测算显示，持有3个月期AAA品种的票息可抵御19BP收益率上行 [179]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市情绪脆弱，风险偏好回升对债市形成压制，美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略上回购利率震荡，国债期货价格震荡；套利策略关注2512基差回落；套保策略上中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）显示，社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比 +0.00%、变化率 +0.00%；制造业PMI 49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）显示，美元指数97.94，环比 -0.25、变化率 -0.25%；美元兑人民币（离岸）7.1237，环比 -0.017、变化率 -0.24%；SHIBOR 7天1.52，环比 +0.03、变化率 +1.74%；DR007 1.59，环比 +0.03、变化率 +2.04%；R007 1.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M 1.58，环比 -0.01、变化率 -0.43%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 -0.43% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等内容 [15][16][18][24] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等内容 [27][33] 四、价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等内容 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等内容 [48][42][51] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等内容 [53][24][58] 七、十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等内容 [60][28][62] 八、三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等内容 [67][72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第4周债市走势震荡，10Y国债到期收益率逼近1.90%，活跃券250011.IB到期收益率多次突破1.80%，从机构行为视角审视利率有三点边际变化，即基金“卖无可卖”、券商空头平仓、银行“捡漏买入”，当前这三大机构行为变化对债市偏有利，后续利率可能在基金重新买回券种、银行加大配置、券商平仓影响下有下行机会，品种上当前利率的胜率大于二永与信用，同时需关注销售费新规落地对基金负债端的影响力度 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 利率破位后的再审视 - 机构行为三大变化：Q3以来基金持续降久期，截至9月26日含杠杆债基久期下行至2.8年，基金公司对超长国债累计净买入9月初转负，处于“卖无可卖”状态；10Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债有所下行，券商节前出现平仓迹象；股份行自8月以来持续买入10Y国债老券，在债市回调中起“缓冲垫”作用，且近期二永债回调迅速，本次债市回调幅度小于此前几轮，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前相当，基金抛售二永债力度更强 [3][9][10] - 收益曲线：截至9月26日，国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率下行1bp，3Y收益率上行3bp等；国开债1Y收益率下行0.5bp，3Y收益率上行2bp等，且各期限分位点有不同变化 [16][18] - 期限利差：截至9月26日，国债与国开债息差（1Y - DR001、1Y - DR007）走势分化，期限利差整体走扩 [19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：9月22 - 26日杠杆率周内震荡下降，9月26日降至107.06%，较上周五上升0.32pct，较本周一下降0.04pct [23] - 质押式回购：9月22 - 26日质押式回购日均成交额7.3万亿元，较上周上升0.1万亿元，隔夜质押式回购成交额均值为5.55万亿元，环比下降0.72万亿元，隔夜成交占比均值为75.72%，环比下降11.92pct [27][28] - 资金面：9月22 - 26日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行9月26日资金净融出为4.09万亿元，股份行与城农商行9月26日净融入0.28万亿元，银行系净融出为3.8万亿元，主要资金融入方为券商，货基融出震荡下降，银行单日出钱量震荡下降，DR007、R007、1YFR007震荡上升，5YFR007震荡下降 [30] 中长期债券型基金久期 - 本周久期中位数（含杠杆）降至2.68年，9月26日久期中位数（去杠杆）为2.68年，较上周五不变；久期中位数（含杠杆）为2.8年，较上周五下降0.01年 [41] - 本周利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.53年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.52年，较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.30年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.47年，较上周五上升0.01年 [44] 类属策略比价 - 截至9月26日，中美利差整体有所收窄，隐含税率（10Y国开 - 国债利差）短端收窄，中长端走扩 [48] 债券借贷余额变化 - 9月26日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降，10Y国债次活跃券借贷集中度维持不变，分机构看，除券商外所有机构均上升 [50]