报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市偏震荡概率高 信用强但利率震荡上行 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 但资金松不应成为多头看多债市的持续理由 [3][4] - 看多债市主要因素应围绕基本面与风险偏好展开 基本面较大不确定性或是贸易摩擦反复、“抢出口”结果低于预期 [4] - 短期利多已摆在台面 如至少一半机构持乐观态度 短债买盘多 长端砸盘力量不大 5 - 6 月供给高峰有央行宽货币对冲 [7][14] - 应维持债市久期 若资金利率下行可适当加杠杆 [7][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 本周信用强但利率震荡上行 上周基于宽货币环境和缺乏利多因素提出短期震荡观点 本周 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 双降前后资金利率变化及市场预期情况影响债市表现 降息后部分资金利率与信用债形成正 Carry 使信用表现相对更强 [3][13] - 资金松不应成为多头看多债市的持续理由 一是资金利率大幅下行不切实际 二是资金松预期若未达成会引发债市回调 [4][14] 债市收益曲线与期限利差 收益曲线 - 国债和国开债收益率普遍上行 国债各期限收益率上行幅度在 3 - 8bp 不等 分位点有所上升；国开债各期限收益率上行幅度在 3 - 6bp 不等 分位点也有所上升 [17] 期限利差 - 国债息差倒挂减缓 期限利差短端走阔、长端收窄 各期限利差变动及分位点有相应变化 [18] - 国开债息差倒挂加深 期限利差整体走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [21] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 5 月 12 日 - 2025 年 5 月 16 日 杠杆率周内先升后降 截至 5 月 16 日约为 106.70% 与上周五持平 较本周一下降 0.19pct [24] 本周质押式回购日均成交额 - 日均回购成交额较上周上升 5 月 12 日至 5 月 16 日 质押式回购日均成交额约为 7.1 万亿元 较上周上升 0.3 万亿元；5 月 16 日质押式回购成交额约 6.7 万亿元 较上周五上升 0.25 万亿元 较本周一上升 0.05 万亿元 [29] - 5 月 12 日 - 5 月 16 日 隔夜质押式回购成交额均值为 6.3 万亿元 环比上升 0.47 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.36% 环比上升 2.57pct [34] 资金面 - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行系资金融出先升后降 大行与政策行 5 月 16 日资金净融出为 3.24 万亿元；股份行与城农商行资金日均净融入 0.05 万亿元 5 月 16 日净融入 0.2 万亿元 银行系净融出为 3.05 万亿元 [35] - 主要资金融入方为基金 货基融出先降后升 5 月 16 日基金净融入为 1.93 万亿元 货基净融出为 1.66 万亿元 [35] - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行单日出钱量先升后降 5 月 16 日 大行与政策行单日出钱量为 2.76 万亿元 中小行单日融出发生额为 0.18 万亿元 [35][38] - DR007 持续上升 R007 持续上升 截至 5 月 16 日 R007 为 1.63% 较上周五上升 0.04pct；DR007 为 1.64% 较上周五上升 0.1pct；R007 和 DR007 利差为 - 1.23bp [38] - 1YFR007 持续上升 5YFR007 持续上升 截至 5 月 16 日 1YFR007 为 1.57% 较上周五上升 0.09pct；5YFR007 为 1.53% 较上周五上升 0.1pct [38] 中长期债券型基金久期 久期中位数降至 2.73 年 - 本周（5 月 12 日 - 5 月 16 日） 中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为 2.73 年 含杠杆为 2.95 年 5 月 16 日久期中位数去杠杆较上周五下降 0.05 年 含杠杆较上周五下降 0.01 年 [48] 利率债基久期升至 3.90 年 - 利率债基久期中位数含杠杆升至 3.90 年 较上周五上升 0.12 年；信用债基久期中位数含杠杆降至 2.64 年 较上周五下降 0.03 年 [52] - 利率债基久期中位数去杠杆为 3.35 年 较上周五下降 0.02 年；信用债基久期中位数去杠杆为 2.55 年 较上周五下降 0.02 年 [52] 类属策略比价 中美利差 - 中美国债利差整体倒挂加深 1Y、2Y、3Y、10Y、30Y 倒挂加深 5Y 倒挂减缓 7Y 变动不足 1bp 各期限分位点有相应变化 [54] 隐含税率 - 国开 - 国债利差短端收窄 长端走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [58] 债券借贷余额变化 - 5 月 16 日 10Y 国开债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债活跃券、10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势下降 [60] - 分机构看 券商借贷余额上升 大行与中小行借贷余额下降 [61]

报告行业投资评级 - 股指投资评级为震荡，国债投资评级为偏空 [1] 报告的核心观点 - 昨日A股市场普遍回调，Wind全A下跌1.14%，成交额1.19万亿元，中证1000、中证500、沪深300、上证50指数均下跌；4月社会信贷需求偏弱，累计新增人民币贷款10.06万亿元，同比多增2.86%，M2同比8%；中美发布联合声明，三部门召开联合新闻发布会，央行降准降息，金融监管总局推动中长期资金入市，证监会优化主动权益类基金收费模式；内部政策发力是2025年股指主线，一季度A股上市公司营收增速跌幅收窄，净利润同比4%左右回升，但ROE仍在筑底企稳；上述措施利于企业修复资产负债表，促进实体经济发展，抬升股市估值 [1] - 国债期货收盘涨跌分化，30年期主力合约涨0.24%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约持平；央行开展645亿元7天期逆回购操作，净回笼2191亿元；银行间和交易所回购市场利率有变动；债市此前的支撑因素消失，预计偏空运行，降准降息落地资金面转松，预计收益率曲线重新走陡 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 日度价格变动 - 股指期货方面，2025年5月15日，IH、IF、IC、IM较前一日分别下跌0.53%、0.89%、1.31%、1.56% [3] - 股票指数方面，上证50、沪深300、中证500、中证1000较前一日分别下跌0.49%、0.91%、1.45%、1.68% [3] - 国债期货方面，TS、TF较前一日分别下跌0.02%、0.02%，T、TL较前一日分别上涨0.02%、0.15% [3] - 国债现券收益率方面，2年期、5年期国债较前一日分别上涨1.32、1.19，10年期、30年期国债较前一日分别下跌0.43、0.65 [3] 市场消息 - 央行、香港证监会、香港金管局拟丰富“互换通”产品类型，延长利率互换合约期限至30年，推出以LPR为参考利率的利率互换合约，两地金融市场基础设施机构将陆续上线优化措施 [5] 图表分析 股指期货 - 展示了IH、IF、IM、IC主力合约走势，以及IH、IF、IC、IM当月基差走势 [7][8][10][11] 国债期货 - 展示了国债期货主力合约走势、国债现券收益率、2年、5年、10年、30年期国债期货基差、2年、5年、10年、30年期国债期货跨期价差、跨品种价差、资金利率情况 [14][16][17][18] 汇率 - 展示了美元、欧元对人民币中间价，远期美元、欧元兑人民币1M、3M情况，美元指数，欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元情况 [21][22][23][25][26] 成员介绍 - 朱金涛为光大期货研究所宏观金融研究总监，吉林大学经济学硕士，有相关从业及咨询资格 [28] - 王东瀛为股指分析师，哥伦比亚硕士，负责股指期货相关研究，有相关从业及咨询资格 [28]

国债期货市场表现 - 5月15日国债期货多数走升，30年期主力合约收涨0 24% [1] - 银行间主要利率债收益率纷纷反弹 [1] 流动性分析 - 降准生效后流动性持稳而非进一步宽松，主因央行持续净回笼和政府债缴款偏多对冲降准效果 [1] - 短期关注资金面边际变化，若收敛则长端收益率或维持震荡格局 [1] - 后续存款利率和LPR调降可能推动收益率再度下行 [1] 债市全年展望 - 10Y国债波动区间1 4%~1 9%，核心区间1 5%~1 7% [1] - 下行机会来自降息预期和资金价格下行，上行风险来自关税谈判缓和或宽信用政策超预期 [1] - 基本面压力和3月赎回冲击显示债市年内高点或已现 [1] 政金债券ETF产品 - 政金债券ETF（511520）近10日净流入超15亿元，总规模约462亿元，为全市场规模最大债券ETF [1] - 该产品是唯一长久期政金债ETF，久期7 5年，流动性好，适合波段交易和配置 [1] - 相关产品包括富国中债7-10年政策性金融债ETF联接（A类018266 C类018267 E类019596 F类022102） [2]

【市场表现】 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.24%报119.110元，10年期主力合约涨0.02%报108.555元， 5年期主力合约跌0.03%报105.790元，2年期主力合约持平于102.294元。银行间主要利率债收益率纷纷 上行。截至发稿，30年期国债"23附息国债23"收益率上行0.4bp报1.9230%。10年期国开债"25国开05"收 益率上行0.85bp报1.7470%，10年期国债"24附息国债11"收益率上行0.70bp报1.6760%，3年期国债"25附 息国债05"收益率上行2.75bp报1.4925%，2年期国债"25附息国债06"收益率上行2.5bp报1.4575%。 【资金面】 央行公告称，5月15日以固定利率、数量招标方式开展了645亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%， 投标量645亿元，中标量645亿元。数据显示，当日1586亿元逆回购和1250亿元MLF到期，据此计算， 单日全口径净回笼2191亿元。存款类机构隔夜和七天质押式回购利率双双微幅上升，后者上行不足1个 bp。长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%附近，较上日基本 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年一季度货币政策执行报告显示国内经济开局向好但基础待巩固，外部环境复杂，货币政策延续适度宽松基调且有重要调整，六大专栏体现政策关注点 [1] - 债市短期流动性宽松延续，短端利率或下行，长债短期承压，中期关注财政发力节奏与海外降息进程传导，利率中枢整体有望下移但需警惕阶段性调整 [2][16] 各部分总结 经济形势 - 国内经济开局良好，GDP同比增长5.4%，生产供给与消费投资同步改善，但外部冲击影响加大，存在关税政策、全球债务、金融市场波动等风险 [5] - 国内有效需求需提振，传统动能有调整压力，就业市场有待巩固，但我国具备诸多优势，经济长期向好趋势不变，实现今年目标有潜力有支撑 [6] 货币政策 - 货币整体宽松基调延续，政策力度表述变为“灵活把握”，重视稳增长，短期以结构性工具与信贷投放为主，后续信贷投放有望扩张，聚焦科技、绿色、消费等领域 [7] - 货币政策工具删去“利率”，新增多种数量型工具，后续降息短期或进入观察期，提及“择机恢复国债买卖操作” [8] - 新增平衡实体经济与银行体系健康关系表述，提出降低银行负债成本，或引导存款利率下行 [10] 报告专栏增量信息 - MLF从2025年3月起逐步退出政策利率属性，未来主要发挥投放中期流动性作用，政策利率更多参考OMO利率等 [11] - 重视债市利率风险，关注优化投资者结构等，未来可能完善制度安排抑制市场风险 [11] - 从政府资产负债表对比看，我国政府债务具有可持续性，财政空间仍存 [12] - 通胀调控思路转变，货币政策与产业、就业政策协同，改善供需结构提振物价，注重服务业消费提振 [13] 市场展望 - 债市短期流动性宽松，短端利率有下行空间，长债短期承压，若存款利率调降利于利率中枢下移，中期关注财政与海外降息传导，利率中枢有望下移但需警惕阶段性调整 [16]

资金流入方面，公司债ETF最新资金流入流出持平。拉长时间看，近5个交易日内有4日资金净流入，合计"吸金"3.00亿元，日均净流入达5999.28万元。 有机构认为，随着关税大降，经济数据恶化等不来了，非银债牛信仰再次动摇了。未来一个季度债市交易的核心是：1）央行何时收紧资金面；2）三个月 后，芬太尼关税有无可能降至0。 近两天资金面过于宽松，随着关税大降，前瞻性的降准降息及4月初以来的资金面明显转松变得不合时宜了。经济担忧下降后，维稳银行净息差的优先级预 计将明显提升，未来一个月资金面可能缓慢回到紧平衡状态。 银河证券认为，国债收益率曲线将走向陡峭，短端伴随央行的货币宽松更顺畅的下行，长端将面临调整压力，但调整幅度有限，债市出现年度级别调整的概 率仍然较低。 外部的不确定性的降低将冲淡固收市场的避险功能，股市预计保持较高活跃度，长端面临调整压力。中国货币政策已进入实质性宽松将有助于带动短端收益 率下行。但是基准假设下2025年中国经济仍然呈现温和复苏，通胀上行压力有限，债市出现年度级别调整的概率仍然较低。 截至2025年5月14日 10:34，国债ETF5至10年(511020)多空胶着，最新报价117.22 ...

固收：经贸会谈联合声明后债市的重要变化 - 核心观点：中美关税摩擦缓和引发债市调整，需从微观、中观、宏观三重逻辑分析 [1] - 微观维度：长债利率上行空间有限，1 70%为10债首个阻力位，资金宽松是安全垫（DR007中枢1 5%，一年期存单利率1 6%） [2] - 中观维度：曲线陡峭化趋势明确，推荐中短久期凸点+信用债+杠杆策略，DR007与OMO利差或进一步压缩 [3] - 宏观维度："自信叙事"升温需上修长债利率下限预期，"每调买机"策略收益风险比下降，转向震荡市判断 [4] 食饮：板块配置动态 - 2025Q1食品饮料重仓配置比例环比下降0 12pct至7 39%，位列行业第五 [7] - 白酒配置比例逆势增长0 22pct至5 95%，头部酒企表现突出 [8] - 子板块中仅食品加工微增0 01pct，非白酒/饮料乳品/休闲食品/调味品分别下降0 10/0 10/0 10/0 05pct [8] - 投资建议：白酒关注高质量发展龙头，大众品聚焦零食/啤酒/饮料品类红利 [7] 通信：关税缓和与AI需求共振 - 美国对中国商品加征关税比例从24%降至10%，通信板块海外业务压力显著缓解 [10] - 海外AI需求高景气（北美云厂商资本开支增长），叠加国内AI建设加速形成共振 [10] - 4月通信指数受关税影响下跌12 55%，干扰因素弱化后建议回归基本面 [11] - 维持行业"增持"评级，看好全球化拓展能力强的公司 [10]

国债期货市场表现 - 5月13日早盘国债期货集体低开，30年期主力合约跌0.28%，10年期主力合约跌0.12%，5年期和2年期主力合约均跌0.03% [1] - 30年国债ETF博时（511130）下跌0.37%，最新报价111.83元，盘中换手率20.89%，成交额13.44亿 [1] 美联储政策与国际贸易动态 - 美联储5月议息会议维持利率不变，主席鲍威尔重申不急于降息，担忧关税导致通胀与失业率双升 [3] - 英美就关税贸易协议条款达成一致，英国央行如期降息25bps [3] - 中美日内瓦谈判取得"实质性进展"，但芬太尼税较易化解，10%对等关税+11%基础关税为最乐观情形，24%对等关税大概率暂缓90天 [3] 中国央行政策与资金面分析 - 央行双降后隔夜资金利率1.5%，资金面宽松推动中短端利率及信用债下行 [6] - 央行短期内宽松政策预计不会收紧，流动性是债市最大利多，短期扰动可能来自利率债供给但不影响大局 [6] - 4月2日30年国债利率1.99%，美国加征34%关税后利率连续下行至1.83%，当前叠加10%对等关税及24%暂缓关税 [6] 债券市场展望与策略 - 30年国债利率悲观上限预计1.92-1.95%，乐观情况下1.89%为上限，突破1.9%后下跌动力不足 [7] - 30年国债ETF早盘低开但利率升至1.93%接近预测上限，建议逢跌逐步加仓 [7] - 信用债可关注博时信用债ETF(SZ159396)，短久期关注国开ETF(SZ159650)，可转债关注可转债ETF(511380) [7] 相关市场指数 - 中债30年期国债指数031080、上证30年期国债指数950175、中债30年期国债指数CBA21801.CS [7]

关税调整情况 - 5月14日，中国对美国进口商品关税税率从125%降至10%，美国对中国进口商品关税税率从145%降至30%（叠加约40 - 42%），超市场预期（45 - 54%）[1] - 此次谈判后，中美取消4月8日后额外加征，美国保留对等关税10%、芬太尼借口加征20%及301调查等关税，加权税率约40%[3] 关税历史回顾 - 特朗普第一个任期，301调查加征关税分4个清单，清单1、2合计约500亿美元征25%，清单3约2000亿美元征25%，清单4A约3000亿美元部分征7.5%，清单4B免税[2] - 特朗普第二个任期，2、3月初以芬太尼借口两次加征10%，4月3日加征34%对等关税，4月中旬美国对中国商品关税达145%，中国反制后对美国商品关税为125%[2] 关税谈判背景 - 美国对中国商品依赖大，难寻替代品，4月11日豁免部分电子产品（约占2024年美国从中国进口22%），5月7日考虑免征儿童出行必需品关税[3] - 4月14 - 5月4日，美国自中国日均进口12.4亿美元，较前三周11.4亿美元上升8.9%[4] 中美贸易影响 - 税率降至30%，中美贸易有望恢复，但仍高于去年12%，对美出口或同比下降[4] - 高新技术产品当前税率55%，预计出口降幅不大；清单4A、4B税率升至37.5%、30%，出口降幅或30%，拖累整体出口约2.7%[4][5] 后续关税推演 - 借芬太尼加征的20%关税可能取消，但需警惕特朗普反复及行业借232调查加征关税[6] 资本市场影响 - 股市短期行情或走强，出口链行情修复，中小盘博弈加剧，中期关注科技主线[7] - 国际金价回调超3%，后续或震荡，债市短期利空出清，5 - 30年国债收益率上行[8]

关税缓和下的利率重定价 2025 年 05 月 12 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070021 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：xieyao@mszq.com 4 月超预期的关税政策深化演绎，风险资产和避险资产迎来重定价的叙事变 化，5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，对等关税降至 10%，中美 关税博弈缓和之际，市场风险偏好是否在切换，利率是否迎来重定价？本文聚焦 于此。 ➢ 关税政策下的债市演绎 4 月以来，关税政策深刻影响全球资产定价，国内债市交易逻辑也逐渐发生 变化，由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下 的货币宽松预期，而在关税博弈的不同阶段，市场交易特征和曲线形态演绎也有 所不同。 具体而言： 固收点评 20250512 （1）3 月底至 4 月上旬，关税加征冲击期，进一步强化债牛逻辑。 美国时间 4 月 2 日，特朗普"对等关税"靴子落地，对中国加征 34%的对 等关税；北京时间 4 月 4 日，我国对原产于美国的所有进口商品在现行税率 ...