宏观经济指标与政策动向 - 8月份制造业PMI为49.4%，非制造业商务活动指数为50.3%，综合PMI产出指数为50.5%，分别较上月上升0.1、0.2和0.3个百分点，显示经济景气水平总体保持扩张 [1] - 证监会召开"十五五"资本市场规划座谈会，强调将深化投融资改革并加快推进新一轮资本市场改革开放 [1] - 国务院常务会议研究要素市场化配置综合改革试点，强调发挥市场在资源配置中的决定性作用 [6] 贵金属市场动态 - 伦敦金现价格从3414.56美元/盎司上涨至3447.57美元/盎司，单日涨幅0.97%；伦敦银现价格从38.98美元/盎司上涨至39.67美元/盎司，单日涨幅1.77% [9][18] - 美联储鸽派表态增强9月降息预期，特朗普干预美联储独立性行为引发市场不安 [2][18] - 中国央行持续增持黄金，美国关键矿产清单拟纳入白银引发进口关税风险预期 [2][18] 股指与资金流动 - 融资余额增加160.88亿元至22284.42亿元，市场成交额达2.83万亿元 [3][10] - 中央汇金持有股票ETF市值1.28万亿元，较去年底增加近23% [7] - 富时中国A50期货上涨149.33点至14965.58点，涨幅1.01% [9] 大宗商品市场表现 - 原油库存下降：美国商业原油库存减少239万桶至4.18亿桶，战略储备库存下降162万桶 [12][13] - 甲醇沿海库存环比上涨5.1万吨至129.95万吨，同比上涨19.71% [14] - 碳酸锂社会库存环比减少162吨至142256吨，8月供应量预计环比增加3%至8.42万吨 [22] 黑色金属产业链 - 铁水产量维持240万吨/日以上高位，钢厂盈利率小幅下降 [4][25] - 螺纹钢累库占比显著，五大材总库存持续上行 [4][25] - 蒙煤通关量维持高位，焦煤竞拍流拍率上升 [4][25] 农产品市场趋势 - 马来西亚棕榈油8月1-25日产量环比减少1.21%，出口量环比增加10.9%-16.4% [27] - 美豆新季单产预期乐观，中国贸易代表访美提振美豆出口信心 [26] - 郑棉受供应偏紧支撑，纺织企业新增订单仍显不足 [29][30] 航运与出口动态 - SCFI欧线运价报1481美元/TEU，单周下跌187美元 [31] - 9月为传统淡季运价跌幅最大时期，假期效应或对9月底运价形成支撑 [31]

核心观点 - 债市处于低回报高波动状态 对波段操作及择券能力要求提升 建议关注30年国债新券特6的利差压缩机会 [3][4] 股债跷跷板效应阶段性脱敏 - 股债走势从"此消彼长"走向"同步波动" 8月25日呈现"股债双牛"格局 30年期国债收益率大幅下行4BP [6] - 机构行为趋于理性 固收产品赎回压力未进一步恶化 银行保险等配置型机构逐步介入长债及超长债 [6] - 市场逻辑回归基本面与政策预期 央行8月29日单日净投放4217亿元呵护流动性 [7] 权益市场趋势性上涨 - 技术面显示上证指数回踩属"带量整理" 多头格局未被破坏 8月27日成交额创新高且较周二增长超19% [14] - 北向资金在回落当日仍录得净流入 成交额达3988亿阶段性高位 周四周五成交额维持3700亿以上 [14] - 核心驱动力未改变 包括政策预期、流动性宽松与经济修复预期 建议淡化短期波动耐心持仓 [17] 30年国债新券特6利差机会 - 债券超额收益依赖于博弈超跌反弹及新老券利差收敛 趋势策略盈亏比下行 [19] - 新券特6与活跃券特2利差为11.7BP 处于合理定价范围上沿 增值税征收后新券定价或高于老券6.5-12.7BP [20] - 参考6月超长期非活跃券利差压缩行情 部分老券一周下行约7-8BP 新券特6流动性溢价将提升 [21] 增值税影响测算 - 国债恢复征收增值税后 30年期国债收益率在2.0%水平时 银行自营和资管产品税后收益分别减少12.68BP和6.52BP [23]

核心观点 - A股牛市经历四个阶段：起步（普涨，政策利好和低估低配）- 整固（分化，价值蓝筹）-主升（上攻，科技成长+战略主题）- 赶顶（突破，题材泡沫+消费）[4] - 随着7月宏观顺风回归，M1回升，M2-M1剪刀差收窄，PPI触底回升，叠加A股近12月累计涨幅超过20%，居民存款加速入市，助力A股主升行情，期间债券震荡调整[4] - 居民存款搬家成为A股主升的增量资金主力，非银存款大幅多增，风险偏好回升，股债跷跷板效应显现[6][83][97] 预防性存款与债券独秀（2022/8-2024/8） - 宏观背景经济相对走弱，PPI与M1双双走低，地产与股市承压，PPI自2022年10月进入负增周期，M1同比一度下探至负值[5][14][16] - 居民应对方式为提前还贷，预防性存款成为主流，资金流动停滞，住户存款同比变动攀升至历史高位，2023年出现居民端提前还贷潮[5][26][27] - 资产表现债市开启配置行情，并逐步向类债资产扩散，股市单边下行，红利防御占优，仅有微盘与红利板块实现正收益[5][35][38] - 政策组合宽货币+财政支持+地产松绑联合发力，降准4次共计125bp，降息3次共计30bp，增值税留抵退税超2.4万亿元[24] 存款正常化与股债平衡（2024/9-2025/6） - 宏观背景经济震荡回稳，资金活跃度回升，CPI触底后回升，M2-M1剪刀差持续收窄[40][41][43] - 居民应对低利率与资产荒倒逼存款正常化，存款利率降至历史低位，住户存款与非银存款同比增速差在2024年10月达到阶段性负极值[54][58][60] - 资产表现债市交易机会犹存，黄金快速上行，A股哑铃策略占优，固收+规模持续增加，黄金溢价走阔[61][65][68] - 政策组合货币相对收敛，财政加大发力，地产持续放松，降准2次共计100bp，降息2次共计35bp，发行超长期特别国债助力两重两新政策[53] 居民存款入市与A股主升（2025/7至今） - 宏观背景顺风回归，M1回升，M2-M1剪刀差收窄，PPI触底回升，7月M1同比增速进一步扩大，PPI同比走平-3.6%，环比降幅收窄[74][77] - 居民应对居民存款搬家，居民存款多减，非银存款大幅多增，7月居民存款负增1.11万亿，非银存款多增2.14万亿，2025年1-7月非银存款累计增加4.69万亿[83][85][88] - 资产表现风险偏好回升，股债跷跷板效应显现，资产荒压力缓和，债市资金流向股市，债券型基金赎回趋势显著[97][109][110] - 政策组合降息降准+政策性金融工具+反内卷+十五五，反内卷政策从传统行业到新兴行业，从行业自律到依法依规治理[78][79][80] - 居民超额存款估算自2022年超额部分累积推测值为17.4万亿，使用住户存款周期复合同比增速推测超额部分15.5万亿，使用M2同比推测超额部分19.4万亿[131][138] - A股上行空间估算结合股债比价、融资成交买入占比、居民存款搬家空间、证券化率四种方法，当前行情仍处于牛市中段，风险溢价指标为2.79%，融资买入额占比指标为11.26%[139][142][143] - A股主升阶段行业选择业绩牛看消费，水牛看成长，非银多伴随，业绩牛主升阶段食饮、家电等终端消费行业领涨胜率较高，水牛主升阶段科技主线TMT行业涨幅领先[147][149]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市整体延续震荡调整格局，股债跷跷板效应持续主导市场情绪。7月社融与信贷数据低于预期，经济基本面偏弱，市场对政策宽松预期因央行货政执行报告删除“降息”表述、强调“防空转”而降温。A股屡创新高，资金风险偏好上行压制债市，推动收益率阶段性走高。随后LPR维持不变，货币政策稳中偏松，叠加美联储会议纪要鸽派信号，美债收益率尾盘下行带动全球债市回暖，国内债市超跌反弹 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 -0.20%、同比 -3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 +1.04万亿元、+0.24%；M2同比8.80%，环比 +0.50%、+6.02%；制造业PMI49.30%，环比 -0.40%、-0.80% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.88，环比 -0.32、-0.33%；美元兑人民币（离岸）7.1488，环比 -0.007、-0.10%；SHIBOR 7天1.53，环比 +0.04、+2.35%；DR0071.54，环比 +0.03、+1.80%；R0071.67，环比 -0.26、-13.67%；同业存单（AAA）3M1.55，环比 +0.00、+0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.10，环比 +0.00、+0.00% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [12][15][17][21] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势等图表 [27][33] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][35][36][40] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [41][46][49] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [51][55] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [58][60][64] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [66][71][72] 策略 - 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，建议2512逢高做空 [4] - 套利：关注TF2512基差回落 [5] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 站在8月底时点展望9月，投资者对下阶段债市行情大方向判断比较迷茫，一致预期维持中短利率债和可转债偏好，看多情绪比例有所下降，操作更加审慎；资金面及权益市场成为投资者关注的核心要点，投资者对地方债、高等级城投债和永续债偏好程度边际减弱 [1] 各部分总结 投资者预期分化，行为更加审慎 - 2025年8月26日发布债市调查问卷，截至8月28日17时收到114份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者 [9] - 投资者对10年国债收益率下限预期主要在1.65%-1.75%（含）区间，上限预期主要在1.80%-1.85%（含）区间，对利率上升预期逐步提升但判断仍审慎 [11] - 投资者对30年国债收益率下限预期主要在1.90%-1.95%（含）区间，上限预期主要在2.05%-2.10%（含）区间，对其进一步上升预期较审慎 [13] - 投资者对8月经济走势预期较平均，悲观预期占比由31%降至29%，权益市场上涨对债市有扰动但无大趋势变化 [15][17] - 42%投资者认为年内不降准，43%认为降准在四季度；46%认为年内不降息，47%认为降息在四季度，投资者对降准降息预期小幅上升且倾向后移操作窗口 [20] - 70%投资者认为权益市场走强会压制债市，多数认为其从资金分流和情绪方面利空债市，但部分认为扰动是短期的 [24] - 投资者对9月债市预期分化，34%认为走强，30%认为走弱，19%认为长短端分化 [25] - 9月多数投资者实操较中性，持币观望是主流，保持仓位和减盈投资者占比小幅增加，加仓比例减少 [28] - 8月投资者维持中短利率债仓位，增加可转债偏好，对地方债、高等级城投债和永续债偏好小幅下降 [30] - 货币政策及资金面和权益市场表现是投资者关注核心，本月对权益市场关注边际增加，对机构行为博弈和财政发力关注减少 [32]

股票市场表现 - A股上证指数在2025年下半年连续上涨并强势站上3800点 创下十年新高 同时A股总市值突破100万亿元大关[1] 债券市场动态 - 长端国债利率探底后持续上行 带动长端国债持续调整 债券基金净值普遍承压 尤以重仓长端利率债的基金跌幅最大[1] - 超600只债券基金年内亏损 不少债券基金甚至抹去年内涨幅[1] 商品市场状况 - 商品市场在反内卷的政策预期下 呈现暴涨暴跌态势[2] 市场关注焦点 - 市场关注A股牛市是否还能上车 以及哪类资产最值得关注[3] - 关注中国股债跷跷板效应 即股牛债熊现象 以及如何跟踪和预判未来股债趋势与拐点[3] - 探讨反内卷政策能否推动商品价格持续上涨[3] - 关注港股牛市下半年能否继续跑赢A股[3] - 关注美股2025年下半年牛市是否还能继续[3] - 关注9月美联储议息会议能否如市场预期开启新一轮降息周期[3] 专家分享安排 - 国金证券首席策略官牟一凌将于8月30日分享A股牛市启动新的循环及哪些资产最值得关注[3][5] - 敦和资管首席经济学家徐小庆将于9月4日分享股票 债券 商品 外汇 黄金等大类资产的最新变化 研判当前宏观走势与2025四季度资产配置方向[5][6] - 知名经济学家付鹏将于9月18日担任主讲嘉宾[3] 专家背景 - 牟一凌拥有十多年策略研究经验 建立了以基本面动态 预期收益率 投资者与市场结构和大类资产联动为体系的新策略框架 2021年率先推荐以资源为主的实物资产板块投资机会 2024年获新财富最佳分析师第五名[3] - 徐小庆曾任中金公司首席债券分析师 带队4次当选新财富固定收益研究最佳分析师第一名 连续10年入围前三名 是中国最懂利率的几个人之一 2013年加入敦和资管担任首席经济学家[7] 会员服务内容 - Alpha线上闭门私享会2025年全年将举行至少20场 平均每季度举行5场 针对市场热点及核心问题邀请全球一线大咖进行线上闭门分享并为用户答疑解惑[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市整体延续震荡调整格局，股债跷跷板效应持续主导市场情绪；7月社融与信贷数据低于预期，经济基本面偏弱，市场对政策宽松预期降温，A股创新高压制债市，收益率阶段性走高；LPR维持不变，货币政策稳中偏松，美债收益率下行带动国内债市超跌反弹；单边建议2512逢高做空，套利关注TF2512基差回落，套保建议空头采用远月合约适度套保 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比0.40%、同比0.00%，中国PPI月度环比 -0.20%、同比 -3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 +1.04万亿元、变化率 +0.24%；M2同比8.80%，环比 +0.50%、变化率 +6.02%；制造业PMI为49.30%，环比 -0.40%、变化率 -0.80% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.20，环比 -0.03、变化率 -0.03%；美元兑人民币（离岸）7.1560，环比 +0.002、变化率 +0.03%；SHIBOR 7天1.49，环比 +0.02、变化率 +1.64%；DR007 1.51，环比 +0.02、变化率 +1.32%；R007 1.67，环比 -0.26、变化率 -13.67%；同业存单（AAA）3M 1.55，环比 +0.00、变化率 +0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.10，环比 +0.01、变化率 +0.00% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [12][14][16][19] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [24][25] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [28][33][34] 五、两年期国债期货 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - 3*TF + T）、TS主力合约IRR与资金利率、两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [38][39][44][47] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][60][58] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [63][66][69]

公募基金总规模创新高 - 截至2025年7月底公募基金总规模达35.08万亿元续创历史新高 为2024年初以来第十次创新高 [2][4] - 7月总规模环比增长1.99% 份额环比增长0.40%至310116.69亿份 [5] 货币基金表现 - 货币基金规模环比增长2.68%至146126.05亿元 份额增长2.67%至146173.60亿份 单月规模增长超3800亿元 [5] - 规模增长主因包括权益市场波动性、银行存款利率下调资金转化、低门槛高流动性特性及购物场景结合满足年轻群体需求 [6] 权益类基金增长 - 股票基金净值环比增长4.07%至49225.56亿元 混合基金净值增长3.76%至38274.99亿元 两类基金合计规模增长超3000亿元 [5][7] - 尽管股票基金份额下降0.33% 混合基金份额下降1.22% 但受益于A股上涨（上证指数涨3.74% 深证成指涨5.2%）推动净值上升 [7] QDII基金表现 - QDII基金净值环比大幅增长6.77%至7300.44亿元 份额增长3.87%至5959.27亿份 [5] - 增长动力来自港股恒生指数上涨2.91%及美股三大股指创新高（纳指单月涨3.7%）带动资金踊跃认购 [7] 债券基金规模收缩 - 债券基金规模环比下降0.66%至72394.83亿元 份额下降3.16%至59508.30亿份 单月规模减少超480亿元 [3][5] - 资金撤离主因"股债跷跷板"效应 部分投资者赎回纯债产品转向权益类或"固收+"产品 7月24日出现显著单日赎回 [8] - 约六成债券型基金净值下跌 央行流动性投放放缓（如7月24日净回笼1195亿元）及债市前期拥挤交易风险加剧调整 [8][9] 市场展望 - 科技行业（人工智能、半导体）受益技术进步和政策支持 非银金融（券商）板块在资本市场改革背景下具备弹性 [7] - 债市面临多重因素博弈：利空包括防止资金空转政策、资金面趋紧及赎回压力 利多包括央行流动性呵护及机构托市行为 [9]

股债跷跷板效应下"固收+"产品业绩分化 - 权益市场走强导致债券市场承压 股债跷跷板效应显著[1] - 偏权益类"固收+"产品下半年回报率高达24.71% 而纯债为主产品出现负收益[1][2][3] - 业绩分化源于配置差异 高股票仓位产品表现亮眼 长久期纯债产品明显落后[1][3] 高弹性"固收+"产品配置特征 - 华商双翼A和华安智联A股票仓位均超40% 富国久利和民生加银可转债仓位超70%[2] - 重仓股新易盛7月以来涨幅超100% 中际旭创 天孚通信等涨幅显著[2] - 超配金属 军工 TMT 医药等行业及100亿-500亿中小市值股票[4][5] 可转债策略表现突出 - 可转债指数连续创新高 含权资产在流动性改善下表现优异[4] - 超配130元以上高价品种和偏股型可转债 低配银行可转债及110-120元品种[5] - "固收+可转债"策略基金上半年整体表现较为突出[4] 市场接受度与风险偏好变化 - "固收+"基金渠道反馈积极 风险等级基本为R3中等风险[5] - 投资者对"固收+"接受度显著提升 个人投资者直接参与股市尚未形成趋势[5] - 风险偏好有望提升 因股市呈现高收益低回撤特征[4] 动态资产配置策略 - 建议强化固收资产基石地位 同时灵活调整"+"部分配置比例[1][6] - 成长风格资产与债券形成对冲关系 提供弹性同时抵御调整风险[6] - 永赢基金建议仓位适度积极 提升锐度与弹性以增厚收益[7] 多资产协同配置方案 - 利用债券资产对冲权益市场调整风险 可增加久期敞口[8] - 通过可转债与价值类红利股票敞口形成互补 穿越轮动周期[8] - 借助可转债溢价率选择工具 寻找资产配置最优解[8] 产品策略创新与发展 - 行业探索固收叠加权益 可转债 打新 定增等多重策略[7] - 多资产配置 恒定仓位 股债对冲 量化增强等策略广泛应用[7] - 量化增强策略"固收+"产品作为新增力量受到市场关注[8]

偏权益类"固收+"产品表现亮眼 持仓更偏向股票、可转债等资产的高波"固收+"产品，近期业绩开始显著攀升。 Wind数据显示，截至8月26日，胡中原管理的华商双翼A下半年以来的回报率已达24.71%；林龙军管理 的金鹰元丰A、朱才敏和许瀚天管理的华安智联A、谢志华管理的民生加银增强收益A、刘兴旺和蔡耀 华管理的富国久利稳健配置A等，下半年以来的回报率均在20%左右，位居同类产品前列。 结合二季度持仓来看，这些"固收+"产品的权益资产仓位普遍较高：华商双翼、华安智联的股票仓位均 在40%以上；富国久利稳健配置、民生加银增强收益的可转债仓位均在70%以上，金鹰元丰的可转债仓 位更是超过90%。 近期在国内权益市场持续走强的情况下，股债跷跷板效应导致债券市场一度承压。特别是对于主打股债 二元配置的"固收+"产品（主要统计偏债混合型基金、一级债基、二级债基），由于投资策略差异，下 半年以来的投资业绩出现大幅分化。部分持仓偏向股票以及可转债的高波"固收+"产品近期业绩显著提 升，而持仓以纯债为主且拉长久期的"固收+"产品则明显落后。 在债市的波动分化中，公募人士建议，不仅要强化固收资产在"固收+"产品中的重要基石地位，增 ...