文章核心观点 - 四季度债市在多重因素博弈下呈现“钝刀割肉”的震荡走势，投资难度较去年单边牛市明显加大，机构普遍持谨慎乐观态度，认为交易空间整体有限但有利因素在增多 [1][4][6] 债市近期表现与市场特征 - 国庆假期后首个交易日（10月9日）股债齐涨，国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期国债期货涨幅0.46%，10年期涨幅0.15%，5年期涨幅0.07%，2年期涨幅0.02% [1][2] - 10年期国债“250011.IB”收益率下行0.6个基点至1.777%，30年期国债“250002.IB”收益率下行0.5个基点至2.125% [2] - 今年以来债市呈宽幅震荡，与去年单边债牛行情不同，10年期国债“240011.IB”收益率波幅超过30个基点，最低1.59%，最高1.8925% [3] - 股债跷跷板效应明显，伴随A股“9·24”行情启动，债市挣钱效应下降 [1][4] 影响债市的核心因素 - 政策因素：反内卷政策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率及销售新规征求意见等因素综合影响市场 [1][4][7] - 机构行为：交易盘情绪不稳定，9月可能净卖出，而配置盘因利率跌出价值而更踊跃进场，两者博弈激烈 [4] - 宏观叙事与资金面：市场对基本面达成“现实弱，但预期改善”的共识，对资金面达成“持续宽松”的共识 [5] - 央行政策与供给：市场关注央行是否会重启国债买卖，10月开始基本面和供给进入对债市有利阶段，降息降准、购债仍有博弈空间 [6] 主要机构面临的挑战与行为变化 - **公募基金**：受销售新规冲击最为显著，投资者普遍预期新规对基金规模影响为1万亿至2万亿元，债市调整幅度或可参考去年“9·24赎回潮”，30年国债、二永债、政金债、中长端信用债受冲击更大 [7][9] - **银行**：投资收益对盈利的支撑作用同比明显削弱，今年上半年42家A股上市银行中投资收益同比增长超50%的银行有12家，较去年同期的19家减少，且面临三类账户（TPL、OCI、AC）摆布难度加大及负债稳定性变差两大难题 [1][7][8][9][10] - **保险机构**：主要面临负债端压力和新会计准则I9的冲击 [10] - **年金等机构**：在股债间腾挪但再投资压力大，面临高权益仓位和存款到期再配置的双重挑战 [10] - 整体上，各机构投资体验不佳，配置难度增加，保险等配置型机构在利率上行过程中不急于配置，基金等交易型机构多次“抄底”体感不好，导致债市做多情绪下降 [8] 机构对后市的观点与关注点 - 多数机构对后市持谨慎乐观态度，认为10月交易盘可能依旧卖出，但配置盘将加速进场，债市开始筑底 [4] - 市场密切关注“十五五”规划、公募销售新规落地、机构行为冲击可能带来的超调机会 [1][6] - 债市情绪修复的可能路径包括：关注央行行为是否成为银行重新配债的催化剂，以及交易资金撤退结束的信号，如监管政策调整或金融创新 [5]

城投债市场 - 9月城投债发行量4823.60亿元，环比下降2.76% [1] - 城投债净融资连续第7个月为负，缺口环比扩大至326.40亿元，今年以来累计净融资额为-1852.22亿元 [1] - 市场呈现注册上升、审批放缓与终止上升并存状态，整体融资节奏偏紧 [1] 债券市场整体表现 - 国庆假期后首个交易日股债齐涨，国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行 [2] - 受反内卷政策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率新规等因素影响，债市投资难度较去年明显加大 [2] - 银行投资收益对盈利的支撑作用同比明显削弱 [2] 央行公开市场操作 - 10月9日央行开展6120亿元逆回购操作，因有20633亿元逆回购到期，当日实现净回笼14513亿元 [6] - 同日央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [6] - 预计10月央行还会开展一次6个月期买断式操作，等量续做5000亿元的可能性较大 [21] 地方政策与融资平台动态 - 洛阳市鼓励地方国企收购存量商品房用作保障性住房，并做好相关债券项目储备，争取政府专项债券资金支持 [6][7] - 云南省鼓励国企等单位收购盘活历史遗留风险地产项目，支持发行地方政府专项债券用于相关项目 [9] - 潍坊市国资委计划年内完成72家融资平台压降任务，目标在2025年底将市级城投公司控制在5家以内、县级控制在3家以内 [9] 债券发行与创新 - 内蒙古自治区前9个月科技创新债券累计发行规模达115亿元，加权平均利率1.8% [9] - 首单持有型不动产ABS“建信长租”完成首次扩募，扩募规模4.53亿元，总规模达16.23亿元 [13] - 郑州路桥集团拟发行5亿元公司债，安阳殷商产业集聚建设投资有限公司拟发行不超过8亿元公司债券 [10][11][16] 机构市场观点 - 天风固收认为10月债市或延续震荡格局，10年期国债利率主要波动区间在1.8%-1.9%附近 [19] - 华泰固收指出10月基本面和供给进入对债市有利阶段，建议关注十年期国债老券1.8%以上的配置机会 [19] - 招商固收建议投资策略以防守为主，中短久期信用债相对占优，长久期利率债可进行交易，但不建议追涨 [20] 市场基础设施与主体 - 银行间债券市场境外机构一站式开户平台于9月15日上线试运行，为境外机构投资提供便利 [6] - 晋中公投集团5亿元公司债项目状态更新为“终止” [18][19] - 齐小伟任洛阳国晟集团总经理，该公司主体信用评级为AAA [14]

假期后首个交易日，在上证指数时隔10年重新站上3900点关口的同时，债市延续节前最后一个交易日的 反弹趋势，进一步回温。 截至收盘，国债期货各主力合约全面收涨。其中，30年期国债期货报收114.53元，涨幅0.46%；10年期 国债期货报收108.045元，涨幅0.15%；5年期国债期货报收105.730元，涨幅0.07%；2年期国债期货报收 102.394元，涨幅0.02%。 现券方面，当天银行间市场主要利率债收益率多数下行。其中，10年期国债"25附息国债 11"（250011.IB）收益率下行0.6BP（基点）报1.777%，30年期国债"25超长特别国债02"（250002.IB） 收益率下行0.5BP报2.125%，7年期国债"25附息国债07"（250007.IB）收益率下行1.5BP报1.7025%。 回顾节前表现，9月30日，债市在连续两日下跌后大幅上涨，250011.IB收益率下行至1.78%，超长债则 延续弱势，250002.IB收益率下行1.5BP，但仍在2.13%的高位。 今年以来，股债市场跷跷板效应持续上演，债市表现与去年的单边债牛相比明显走弱，整体呈宽幅震荡 走势。其中，10年期品 ...

行情回顾与市场背景 - 2024年9月24日启动的“924行情”由金融支持经济高质量发展的重磅政策组合拳推动，市场预期彻底改变 [4] - 核心指数涨幅惊人，近一年创业板指上涨97.21%，上证指数上涨34.60%，深证成指上涨58.33%，两市日均成交量达1.66万亿元 [2] - 北证50指数飙升逾160%，科技主线强势领跑，通信、电子行业涨幅居前，人形机器人、CPO、创新药等主题概念板块轮番爆发 [4] - 市场活跃度显著提升，截至2025年9月19日，A股总市值达104万亿元，近一年增长约36万亿元，全市场约3140只个股涨幅超过50%，其中1530余只涨幅超过100% [4] 私募策略整体表现 - 股票策略指数涨幅45.46%，显著跑赢综合指数35.13%的涨幅，债券策略收益率11.74%位于五大策略末尾，显示投资者风险偏好上升 [6] - 主观多头策略选取的2940只代表产品近一年平均收益率为64.80%，平均阿尔法19.41%，平均夏普1.60 [8] - 量化多头策略中，中证1000指数增强产品表现最佳，近一年平均收益达94.90%，平均超额16.95%，平均夏普2.41 [8] - 量化选股策略产品近一年平均收益77.60%，平均阿尔法25.62%，平均夏普2.06 [8] - 债券策略产品近一年平均收益率20.82%，平均阿尔法9.42%，平均夏普达2.21 [8] - 期货及衍生品策略中，主观CTA产品近一年平均收益22.99%，量化CTA产品收益20.41%，期权策略产品收益24.43% [9][10] - 多资产策略产品近一年平均收益率37.81%，组合基金产品平均收益率32.03% [10] 投资者启示与建议 - 在牛市行情中，持有优质量化多头策略产品一年有概率享受接近或超过三位数的收益，中小盘量化多头策略成为资产配置的压舱石策略 [12] - 构建资产组合应注重策略的分散和低相关性，以应对市场宽幅震荡，避免因波动提前出场而失去参与后续行情的机会 [12] - 除股票多头策略外，债券、CTA、多资产策略下的复合及套利策略在一年期内均提供了亮眼的平均收益，增加其他策略敞口有助于降低组合波动 [12]

监管与行业动态 - 国内第二批14只科创债ETF于9月24日集体上市，使产品总数增至24只，标志着市场显著扩容，理财公司成为重要投资主体，兴银理财、招银理财等旗下产品现身多只ETF前十大持有人名单 [3][7] - 随着权益市场回暖，理财公司采取“产品端扩容+投研端深化”的双管齐下策略，加大含权产品发行力度并提升上市公司调研频次，截至9月24日，权益类产品发行12只远超去年全年的2只，混合类产品发行202只超去年全年的169只 [3][11] - 理财公司增配科创债ETF主要动机包括流动性管理需求、分散风险捕捉Beta收益以及响应政策导向 [8] - 理财公司加大权益布局核心价值在于弥补投研短板、顺应低利率与净值化趋势提升产品竞争力、以及发挥“投贷联动”优势挖掘产融协同价值 [12] 同业创新动态 - 建信理财于9月23日成功发行首只结构性理财产品“私行精选福星黄金鲨鱼鳍固收类封闭式产品2025年第1期”，募集规模接近上限，产品为“固收+”结构，大部分资金投资固收资产，小部分投资挂钩黄金的期权衍生品 [3][13] - 中邮理财参与奇瑞汽车港股IPO基石投资，获配2000万美元，奇瑞汽车为年内港股市场规模最大车企IPO，中邮理财自2024年布局港股IPO以来累计参与投资美的集团、宁德时代等多行业龙头企业 [3][14] - 理财公司加速布局IPO投资受政策支持与市场环境双重推动，但面临权益投研能力不足、权益底仓矛盾及客户风险偏好错配等挑战 [15] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.30%，环比上升1BP，货币型基金收益率报1.22%，环比上升3BP，二者收益差为0.08% [4][16] - 上周各期限纯固收、固收+产品年化收益率普遍下降，10年期国债活跃券收益率较前周持平至1.80% [4][17] - 债市受公募销售新规担忧影响，信用债市场抛压显著上升，信用利差走阔，市场对基本面反应钝化，短期方向由“股债跷跷板”效应与央行态度博弈主导 [4][17] - 在估值整改深化与低利率环境驱动下，理财产品业绩比较基准普遍下调，收益率中长期或仍承压，需强化多资产多策略布局 [18] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为3.65%，环比上升1.38个百分点，信用利差环比走阔4.64BP，但仍位于2024年9月以来历史低位附近 [5][19] - 破净率与信用利差呈正相关，当破净率突破5%、信用利差调整超20BP时，理财产品负债端或面临赎回压力，后续若信用利差持续走扩将令破净率承压上行 [5][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券市场在经历三季度“逆风期”后，四季度或迎来下行空间打开，利率将呈“温和”下行态势 [8][46][119] 根据相关目录分别进行总结 四季度债市能否突破震荡走势 9月债市宽幅震荡，多空鏖战波折上行 - 10年期国债估值收益率完成向“新券”锚定，与老券利差稳定在5 - 8BP，增值税带来到期收益率补偿约2.8% - 4.5% [1][11] - 资金利率受跨季影响波动增大、中枢抬升，7 - 9月呈“7月高位，8月缓和，9月走高”走势，9月DR001和DR007较8月分别上行约4BP和1BP，GC001和GC007分别上行4BP和8BP [1][14] - 银行OCI账户债券兑现需求使债市承压，9月1 - 26日股份行、城商行和农商行现券市场净卖出1.38万亿元债券 [18] - 监管政策调整与重启国债买卖预期影响债市，9月5日“新规”征求意见引发市场忧虑致债市回调，9月中旬重启国债买卖预期升温推动债市反弹 [2][21] 四季度债市或迎来下行空间的打开 - 9月权益市场震荡，股债“跷跷板”效应减弱，四季度若权益市场呈慢牛格局，债市受权益市场压制或缓和 [3][23] - 物价水平修复，PPI筑底回升、CPI未回升，需政策发力提升有效需求，若经济修复不及预期或中美经贸恶化，年内有降息可能 [5][28][30] - 四季度财政供给或入淡季，但需警惕置换隐债专项债额度提前发行冲击市场，若供给放量，货币政策将精准对冲 [6][33][35] - 即使“新规”落地，对债市冲击或为阶段性、摩擦性，理财和保险配置需求旺盛，债市核心配置力量需求依然强劲 [7][38][40] 重要事项 - 9月MLF净投放3000亿元 [48] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 9月22 - 26日，央行逆回购投放24674亿元、到期18268亿元，净投放6406亿元，9月29 - 30日预计基础货币到期回笼5166亿元 [50] 存单利率走势及回购成交情况 - 同业存单一级市场商业银行净融出，上周净融资规模 - 1887.9亿元，发行利率较前一周提高 [59][63][64] - 二级市场各期限同业存单收益率上行，AAA级1月期上行6.00BP至1.64%，3月期上行1.06BP至1.59%等 [67] 债券市场 - 上周利率债供给少，发行15只、总额608.34亿元、到期92.00亿元、净融资516.34亿元 [68][72] - 二级市场债市情绪弱，震荡上行，曲线陡峭化，10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，10年国债活跃券与次活跃券流动性溢价提升至7.51BP [68][77][79] - 特殊再融资债截至上周发行2.00万亿元，10年及以上占比约87.83%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [73] 机构行为跟踪 - 8月机构杠杆率季节性上升但处低位，上周杠杆交易规模下降，均值约7.27万亿元 [94][99] - 现券市场上，国有行增持5年以内和5 - 10年国债，农商行卖出力度减弱，保险增持10年以上国债和地方债，券商减持10年以内国债，基金减持5 - 10年政金债 [94][104] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、线材期货结算价下跌，阴极铜、水泥、南华玻璃指数上涨，CCFI指数下跌、BDI指数上涨，猪肉批发价下跌、蔬菜批发价上涨，布伦特和WTI原油期货结算价上涨，美元兑人民币中间价7.12 [117] 后市展望 - 债券市场四季度或迎下行空间打开，配置需求成利率下行“压舱石”，交易盘对超长债交易趋谨慎，利率呈“温和”下行 [8][46][119]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货合约周度持续回调，超长端表现较弱，临近周末债市有所回弹，维持中期大方向看震荡偏空的观点 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场震荡偏强，政策协同与流动性预期主导市场情绪，长端品种活跃度提升但价格承压，短端品种相对平稳 [5] - 央行重启 14 天期逆回购操作释放流动性呵护信号，但政策协同效应削弱供给冲击，公募销售新规落地加剧短债赎回压力，债市短期承压 [5] - 近几个交易日风险偏好显著降低，但债市表现未起色，私募小幅减仓，理财子与外资小幅增仓，投机与配置资金背离 [5] - 9 月 EPMI 显示宏观月度环比状况回温，但三季度整体增长表现较疲弱，后续政策仍有部署空间，通胀环比边际转暖，政策引导中长期资金入市方兴未艾 [5] - 国债期货市场呈现短端稳定与长端波动加剧的分化特征，收益率曲线陡峭化趋势延续，需关注长端抛压持续性及政策落地对曲线形态的扰动 [9] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少 6.67%，外资减少 0.51%，理财子减少 1.51%；周度变化：私募减少 5.46%，外资增加 14.04%，理财子增加 13.74% [14]

公募基金总规模增长 - 2025年8月公募基金总规模首次突破36万亿元大关，达到36.25万亿元，较7月的35.08万亿元增长1.18万亿元，增幅3.36% [1] - 这是年内第五次创历史新高，主要得益于股票基金和混合基金的爆发式增长，叠加货币基金和跨境基金的稳健扩容 [1] 股票基金表现 - 股票基金8月规模达5.55万亿元，环比6月增长6280.69亿元，增幅12.76% [2] - 股票基金份额较7月的3.44万亿份增加796.68亿份，增幅2.32% [2] - 股票基金数量从7月的3074只增加至8月的3156只，环比增加82只 [3] 混合基金表现 - 混合基金8月规模为4.16万亿元，环比增长3327.04亿元，增幅8.69% [2] - 混合基金份额较7月的3.00万亿份减少450.09亿份，降幅1.50%，连续两个月遭遇资金赎回 [2][3] - 7月和8月混合基金合计净赎回820亿份，但产品数量在两个月内合计增加28只 [3][4] 货币基金表现 - 货币基金8月规模14.81万亿元，环比增长1963.49亿元，增幅1.34% [2] - 货币基金份额较7月的14.61万亿份增加1904.18亿份，增幅1.30% [2] - 货币基金数量从7月的369只减少至8月的367只，环比减少2只 [3] 债券基金表现 - 债券基金8月规模7.21万亿元，环比减少285.05亿元，降幅0.39% [2] - 债券基金份额较7月的5.95万亿份减少951.47亿份，降幅1.62% [2] - 8月债券基金净赎回规模达951亿份，相比7月净赎回1944亿份有所收敛，10年期国债收益率上行至1.75%，导致存量债券基金净值下跌约0.8% [5] 跨境基金表现 - 跨境基金(QDII)8月规模7973.17亿元，环比增长672.73亿元，增幅9.21% [2] - 跨境基金份额较7月的5977.57亿份增加516.51亿份，增幅8.64% [2] 非银存款资金流动 - 2025年前八个月，非银存款累计增加5.87万亿元，占同期人民币存款增量的28.63% [6] - 2025年8月，非银存款新增1.18万亿元，虽环比减少，但同比仍多增0.55万亿元 [6] - 7月居民存款减少1.11万亿元人民币，同比多减少7800亿元；8月居民存款仅新增1100亿元，同比少增6000亿元，表明居民储蓄正在向非银金融机构转移 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市多空因素交织，8月经济数据显示“供强需弱”格局或延续，三季度经济增长承压，叠加央行买债重启预期升温，对当前债市构成一定支撑；但在缺乏增量利好的环境下，市场对利空消息反应敏感，公募债基新规不确定性持续扰动，空头情绪仍占据主导，市场对宽货币政策预期存在分歧，预计短期内国债期货将延续震荡偏弱格局；策略上，单边操作建议暂时观望，同时可关注收益率曲线陡峭化带来的长端期限利差交易机会 [102] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 国债期货主力合约方面，30年期TL2512下跌0.53%、10年期T2512下跌0.14%、5年期TF2512下跌0.13%、2年期TS2512下跌0.02%；TS、TF、T、TL主力合约成交量均下降，TF、T、TL主力合约持仓量均上升，TS主力合约持仓量下降 [12][29] - 前二CTD现券方面，各期限现券价格有不同程度涨跌 [12] 消息回顾与分析 - 政策方面，9月19日央行调整公开市场14天期逆回购操作方式；9月22日LPR保持不变；9月24日财政部等加强国库现金管理商业银行定期存款质押品管理，央行预告开展6000亿元MLF操作，商务部等九部门发布服务出口支持措施；9月25日中基协公布公募基金规模数据 [32][33] - 海外方面，9月25日数据显示美国第二季度GDP终值年化环比增长3.8%；特朗普宣布自10月1日起美国将对多类进口产品实施新一轮高额关税 [33][34] 图表分析 - 价差变化方面，10年期和5年期国债收益率差小幅收窄、10年和1年期收益率差小幅走扩；2年期和5年期合约主力合约价差小幅走扩、5年期和10年期主力合约价差小幅收窄；10年期合约跨期价差收窄、30年期合约跨期价差走扩；5年期合约跨期价差收窄，2年期合约跨期价差走扩 [42][48][52] - 国债期货主力持仓变化方面，T主力合约前20持仓净多单大幅增加 [66] - 利率变化方面，隔夜期限、2周期限Shibor利率集体下行，1周、1月期限Shibor利率集体上行，DR007加权利率回升至1.53%附近；本周国债现券收益率集体走弱，到期收益率1 - 7Y上行1.8 - 4bp，10Y、30Y到期收益率分别上行0.9、0.4bp左右至1.80%、2.22%；中美10年期国债收益率差均小幅走扩、30年期国债收益率差均小幅收窄 [70][74] - 央行公开市场操作方面，本周央行公开市场逆回购24674亿元，MLF投放6000亿元，逆回购到期18268亿元，MLF到期3000亿元，累计实现净投放9406亿元 [79] - 债券发行与到期方面，本周债券发行14184.42亿元，总偿还量16612.56亿元，净融资 - 2428.14亿元 [83] - 市场情绪方面，人民币对美元中间价7.1152，本周累计调贬21个基点，人民币离岸与在岸价差走强；本周10年美债收益率震荡上行，VIX指数上行；本周十年国债收益率上行，A股风险溢价小幅下行 [86][92][98] 行情展望与策略 - 国内基本面，8月工增、社零、出口增速较前值回落，固投规模持续收敛，失业率季节性回升；金融数据方面，8月社融增速小幅下行，政府债对社融支撑减弱，新增贷款由负转正，但信贷增速持续走弱，整体需求仍然偏弱；7月以来经济复苏节奏持续放缓，制造业景气水平虽边际改善，但仍位于收缩区间，需求端与生产端增速差进一步扩大，供需矛盾延续，短期内宏观政策仍需着力扩内需、稳预期，带动经济数据回升 [101] - 海外方面，美国经济增长动能强于预期，第二季度实际GDP年化季率终值上修，劳动力市场保持韧性，核心个人消费支出物价指数同比升至2.6%，通胀仍具粘性，市场对美联储年内多次降息的预期降温 [101]

期债市场表现 - 9月以来各期限国债期货主力合约价格全面下跌，30年期跌幅最大达2.7%，10年期下跌0.4%，5年期下跌0.1%，2年期下跌0.13%，超长期限品种领跌 [1] - 期债市场呈现全面下行态势 [1] 市场驱动因素分析 - 股债“跷跷板”效应明显，权益市场走强持续压制30年期国债期货走势 [1] - 流动性由债市向权益市场转移的特征明显，股市赚钱效应吸引大量流动性从固收类产品流出 [1] - 资产风格切换是市场调整的实质，流动性在资产间的转移带来了持续性更强、力度更大的调整 [1] - 8月经济数据偏弱，官方制造业PMI虽改善但仍处于荣枯线之下，经济有所承压 [1] 后市展望 - 债券整体调整之势难以改变，权益市场回落或为长债提供喘息之机 [1] - 四季度期债回归基本面定价后，流动性存在收紧风险，地产利好政策可能引导流动性进入实体，进一步施压资金面 [1] 投资策略建议 - 在资金收紧阶段，基差通常有两次扩张：一次在资金收紧初期，另一次在资金收紧中期基差水平偏低时 [2] - 历史研究表明，基差长期中枢深受资金利率影响，资金收紧凸显期债做多优势，资金宽松凸显现券做多优势 [2] - 建议持续参与利率平坦化策略，优先推荐空TS多T的套利策略 [2] - 9月净基差呈现先扩后收状态，基差中枢相对8月提升，或源于空头套保情绪升温 [2] - 随着利率曲线陡峭化，基差中枢明显上移，期货升水局面转变，近远月价差倒挂格局大幅缓解 [2]