文章核心观点 - 国际现货黄金和白银价格创历史新高，带动A股市场贵金属及有色金属板块集体强势上涨 [1] - 华创证券年度策略认为，央行购金、降息周期等因素支撑黄金长期需求，白银则因供需缺口和低库存而上涨弹性强，看好贵金属的长期配置价值 [1] - 综合观点认为有色金属板块长期景气趋势延续，建议关注有色金属ETF(159871)以把握结构性机会 [2] 市场表现 - 12月26日下午，沪深两市震荡上行，贵金属板块集体拉升 [1] - 截至13点50分，有色金属ETF(159871)上涨3.92% [1] - 永兴材料、江西铜业、国城矿业股价涨停(涨幅10%)，中矿资源涨幅超过8%，紫金矿业等涨幅超过4% [1] 商品价格动态 - 12月26日，国际现货黄金(伦敦金现)和白银价格再创历史新高 [1] - 现货黄金(伦敦金现)一度触及每盎司4531.284美元的创纪录高位 [1] - 现货白银(伦敦银现)连续突破每盎司73美元、74美元和75美元关口，最高触及75.142美元/盎司 [1] - 价格上涨自12月25日夜盘时段起强势走高，并延续至12月26日亚洲时段开盘 [1] 机构观点与驱动因素 - 黄金方面：央行购金支撑黄金长期需求，中国央行黄金储备仍有上行空间；降息周期助推投资金需求走强 [1] - 白银方面：供需持续存在缺口且国内库存低，支撑银价，使其上涨弹性强 [1] - 投资建议：看好逆全球化背景下美元信用走弱带来的贵金属长期配置价值 [1] 投资建议 - 建议关注有色金属ETF(159871)，以把握有色金属板块长期景气趋势延续下的结构性机会 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对国债、股指、贵金属等多个行业期货市场进行分析，给出不同投资建议，如国债预计有压力保持谨慎，股指预计波动中枢上移可择机做多等 [5][8]。 各行业总结 国债 - 上一交易日国债期货主力合约全线下跌，30 年期主力合约跌 0.24%报 112.510 元等 [5] - 央行 12 月通过 MLF 净投放 1000 亿元，人民币对美元升值，宏观经济复苏动能待加强，货币政策预计宽松 [5] - 预计国债期货有压力，保持谨慎 [5][6] 股指 - 上一交易日股指期货涨跌不一，沪深 300 股指期货主力合约涨 0.32%等 [7] - 11 月国内手机出货量同比增长 1.9%，1 - 11 月全国新开工改造城镇老旧小区 2.58 万个，部分地区完成计划 [7][8] - 国内经济平稳但复苏动能不强，企业盈利增速低，但资产估值低有修复空间，经济有韧性，市场情绪升温，预计波动中枢上移，可择机做多 [8][9] 贵金属 - 上一交易日黄金主力合约收盘价 1,008.76，涨幅 -0.58%；白银主力合约收盘价 17,397，涨幅 -1.20% [10] - 全球贸易金融环境复杂，利好黄金配置和避险价值，但近期大幅上涨投机情绪升温 [10] - 预计市场波动放大，多单离场观望 [10][11] 螺纹、热卷 - 上一交易日螺纹钢、热轧卷板期货弱势震荡，唐山普碳方坯报价 2960 元/吨等 [12] - 中期成材价格由产业供需主导，需求端房地产下行态势未逆转，供应端产能过剩但螺纹钢产量处低位，库存消耗快 [12][13] - 预计价格延续弱势震荡，可关注反弹高位做空机会 [12][13] 铁矿石 - 上一交易日铁矿石期货震荡整理，PB 粉港口现货报价 788 元/吨 [15] - 10 月以来铁水日产量回落，前 11 个月进口量同比增长 1.4%，港口库存回升至近五年同期最高 [15] - 市场供需格局偏弱，可关注高位做空机会 [15] 焦煤焦炭 - 上一交易日焦煤焦炭期货窄幅震荡，12 月以来主产地煤矿减产，下游焦企采购量增加 [17] - 焦炭现货采购价格第三轮下调，部分焦化企业限产，钢厂减产力度加大，对焦炭需求转弱 [17] - 短期内期货可能延续震荡，可关注低位买入机会 [17][18] 铁合金 - 上一交易日锰硅主力合约收涨 0.48%至 5846 元/吨，硅铁主力合约收涨 0.85%至 5692 元/吨 [20] - 12 月 19 日当周加蓬锰矿发运量回落，澳矿供应恢复，港口锰矿库存回升，铁合金成本低位波动，产量高位回落，需求偏弱 [20][21] - 总体过剩压力延续，可关注现货亏损扩大后的低位多头机会 [21] 原油 - 上一交易日 INE 原油小幅震荡，CFTC 数据显示美国基金减持净空头头寸，美国油气活跃钻机数下降 [22][23] - 巴克莱维持 2026 年布伦特原油价格预估，欧佩克供应将使明年供需失衡扩大 [23] - 原油走势不确定性大，布油价格在 60 美元关口附近稳定，多看少做，主力合约暂时观望 [24][25] 燃料油 - 上一交易日燃料油震荡上行，亚洲燃料油市场总体稳定，关注地缘政治风险 [26] - 成本端原油走势企稳有助于价格稳定，燃料油屡创新低反弹空间大 [27][28] - 主力合约暂时观望 [29] 聚烯烃 - 上一交易日杭州 PP 市场报盘低价反弹，余姚市场 LLDPE 价格上调 [30] - 聚烯烃生产企业预计大稳小动，标品供应压力有放缓预期，下游工厂开工率预计下跌，需求减弱 [30] - 短期市场处于负反馈阶段，标品供应减少或提振情绪，关注做多机会 [30][31] 合成橡胶 - 上一交易日主力合约收涨 0.76%，山东主流价格上调，基差持稳 [32] - 原料丁二烯价格上涨支撑成本，供应充裕，下游轮胎企业开工率下滑，需求刚需为主，库存方面主流仓库库存下降但社会库存累积 [32][33] - 震荡运行 [34] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收涨 1.91%，20 号胶主力收涨 1.48%，上海现货价格上调，基差持稳 [35] - 供应端国内产区停割加快，海外原料价格高，需求端轮胎企业去库缓慢，库存大幅累库，11 月重卡市场销售情况有变化 [35] - 预计震荡走势 [36] PVC - 上一交易日主力合约收涨 0.34%，现货价格持稳，基差持稳 [37] - 供过于求格局延续，供应端临时降负企业多，需求端下游制品企业开工下降，成本利润方面原辅料成本稳定，烧碱利润上行 [37] - 关注供应端变化 [38] 尿素 - 上一交易日主力合约收涨 0.34%，山东临沂持稳，基差持稳 [38] - 供应端日产预计窄幅波动，需求端复合肥开工有提升趋势，储备需求阶段性补仓，成本利润方面煤炭价格稳定，尿素价格先降后涨，利润回升 [38] - 下方空间有限 [39] 对二甲苯 PX - 上一交易日主力合约上涨，PXN 价差调整，短流程利润修复，PX 负荷维持在 88.1%，现货流通性偏紧且库存低位 [40] - 浙石化 26 年 1 月有检修计划，成本端地缘冲突提振油价 [40] - 短期震荡偏强调整，关注逢低参与机会 [40] PTA - 上一交易日主力合约上涨，本周部分装置重启、降负、短停，PTA 负荷环比增加，聚酯负荷下滑，长丝端减产保价，11 月 PTA 出口量环比回升 [41] - PTA 加工费回升，库存维持低位 [41] - 中长期供需预期好，跟随成本端逢低参与，注意控制风险 [41] 乙二醇 - 上一交易日主力合约上涨，受台湾南亚装置计划检修等因素影响 [42] - 供应端整体开工负荷上升，港口库存增加，需求端聚酯开工下滑，11 月聚酯产品出口增长 [42][43] - 短期底部震荡，区间参与，关注港口库存和供应变动 [43][44] 短纤 - 上一交易日主力合约上涨，装置负荷降至 95.5%附近，江浙终端开工局部下降，工厂原料备货增加，织造端新单整体偏弱，坯布端累库 [45] - 短期供应仍偏高水平，库存低位有支撑，跟随原料价格震荡运行 [45] 瓶片 - 上一交易日主力合约上涨，加工费回升至 500 元/吨附近，工厂负荷降至 71.9%，12 月下游软饮料消费回升，1 - 11 月聚酯瓶片出口总量同比增长 12% [46] - 供需结构环比改善，跟随成本端运行 [46] 碳酸锂 - 上一交易日主力合约涨 0.44%，年内复产预期落空，供应端产量处于高位，消费端储能和动力电池需求改善，库存去化 [47] - 阶段性供需错配支撑价格，关注消费持续性 [47] 铜 - 上一交易日沪铜主力合约收于 97680 元/吨，涨幅 2.51%，美国宏观数据有差异，基本面紧平衡，矿山恢复慢，供应紧缺风险未解 [48] - 需求端有春节前备货需求但全球工业需求放缓，电解铜库存增加，美元走弱和供应趋紧推升价格，高位运行但谨慎追涨 [48][49] 铝 - 上一交易日沪铝主力合约收于 22305 元/吨，涨幅 0.61%，氧化铝主力合约收于 2635 元/吨，跌幅 0.38%，氧化铝期价跌破现金成本，社会库存攀升，供应过剩 [50] - 电解铝供应量稳定，需求一般，库存有变化，铝价高位震荡 [50][51] 锌 - 上一交易日沪锌主力合约收于 23105 元/吨，涨幅 0.43%，锌精矿加工费承压，产量下降，下游开工率下行，海外需求受假期影响，LME 锌库存提升 [52] - 锌价缺乏驱动，震荡调整 [52][53] 铅 - 上一交易日沪铅主力合约收于 17265 元/吨，持平，部分原生铅企业检修，再生铅企业复产，消费进入淡季，需求一般，现货成交活跃度下滑 [54] - 铅价区间震荡 [54][56] 锡 - 上一交易日主力合约涨 0.96%至 337150 元/吨，矿端偏紧，佤邦复产慢，国内加工费低，冶炼厂亏损，印尼严打非法矿山影响供应 [57] - 需求端传统领域承压新兴领域有支撑，库存去化，锡价震荡偏强运行 [57] 镍 - 上一交易日主力合约涨 1.35%至 126800 元/吨，印尼镍矿配额下调，考虑对伴生资源收税，镍生产成本上升，政策风险增加 [58] - 基本面镍矿价格趋稳，下游镍铁厂亏损，不锈钢进入淡季，消费不乐观，库存处于高位，一级镍过剩，关注印尼政策 [58] 豆油、豆粕 - 上一交易日豆粕主连收涨 0.77%至 2760 元/吨，豆油主连收涨 0.59%至 7824 元/吨，巴西大豆种植顺利，12 月 19 日当周油厂大豆压榨量增加 [59] - 国内大豆到港量高位，油厂压榨亏损，美豆价格下行带动成本回落，豆粕需求温和增长，豆油需求好转但有供应压力 [59][60] - 豆粕关注低位成本支撑区间多头机会，豆油关注低位区间看涨期权多头机会 [60] 棕榈油 - 马棕休市，马来西亚 12 月 1 - 20 日毛棕榈油产量下降，印尼 2026 年棕榈油制生物柴油分配量增加，12 月 1 - 25 日马来西亚棕榈油出口量环比增加 [61][62] - 国内 11 月进口量增长，库存处于近 7 年同期中间水平，餐饮收入增长 [62] - 暂时观望 [63] 菜粕、菜油 - 加菜休市，11 月菜籽、菜油、菜粕进口有变化，菜粕去库，库存处于近 7 年同期次高水平，菜油去库，库存处于近 7 年同期次低水平 [64] - 暂时观望 [65] 棉花 - 上一日国内郑棉增仓上涨，美元指数预计创最大年度跌幅，2026 年新疆棉花产业政策将压减播种面积超 10% [66] - 中国棉花信息网上调全国总产，美国农业部上调美国棉花产量和库存，11 月纺织服装出口情况有变化 [67][68] - 国内棉价偏强运行 [69][70] 白糖 - 上一日郑糖震荡运行，2025 年 11 月我国进口食糖同比减少，1 - 11 月累计进口增加，巴西中南部地区 11 月下半月糖产量下降 [71][72][73] - 印度增产预期强烈，巴西 11 月出口糖量大，国内面临国产新糖和进口糖双重供给压力，01 合约低于现货价格且仓单量低 [73][74] - 观望 [75] 苹果 - 上一日国内苹果期货震荡运行，截至 12 月 24 日全国主产区苹果冷库库存量环比减少，去库速度低于去年同期，新季苹果产量下降且果径偏小 [76][77] - 价格偏强运行 [77][78] 生猪 - 昨日全国均价上涨，北方行情震荡，南方行情趋稳，10 月能繁母猪存栏下降，12 月规模场计划出栏量增加，出栏体重增长，冻品库存下降，养殖成本低位震荡 [79] - 主力合约上涨，二育和散户大猪出栏积极，继续跟踪出栏节奏和消费变化，观望 [79][80] 鸡蛋 - 上一交易日主产区和主销区鸡蛋均价有变化，单斤成本增加，养殖利润偏低，11 月全国在产蛋鸡存栏量处于近 9 年最高水平，12 月存栏量或继续回落 [81] - 主力合约上涨，12 月供应维持高水平，供给侧有改善但需求偏弱，考虑正套策略 [81][82] 玉米&淀粉 - 上一交易日玉米和玉米淀粉主力合约收跌，北港玉米价格持平，南港玉米价格下跌，北港到货量偏低，集港量回升，库存增加，广东港口库存增加，中储粮网拍净采购 [83] - 需求方面，生猪存栏、蛋鸡存栏有变化，深加工消费量回落，玉米淀粉产量和库存增加，下游需求回暖，饲企玉米库存回升 [83][84] - 耐心等待玉米供应压力释放，淀粉跟随玉米行情 [84]

人民币汇率破7事件 - 离岸人民币兑美元升破7.0大关，最高触及6.9985，为2024年以来首次[1] - 在岸人民币兑美元升破7.01关口，创2024年9月27日以来新高[1] 汇率走势分析 - 人民币汇率短期破7概率很大，但能否长期持续在7.0以下运行仍面临多重不确定性[3] - 此次破7是多种因素蓄力已久的结果，并非突然[4] 外部驱动因素：美元走弱 - 美联储自9月以来进入降息周期，年内累计三次共降息75个基点[5] - 美联储降息预期持续升温，美元指数被砸穿100大关，带动人民币及非美货币普遍升值[8] - 前总统特朗普公开施压，要求更大幅度的降息，并暗示将任命亲信接替鲍威尔[5][7] 内部驱动因素：央行政策与市场行为 - 央行态度淡定乃至纵容，过去一个多月人民币中间价一直在即期价下方，未进行压制[9] - 央行在12月初将逆周期因子调节为正值，表明认可当前的升值方向[9] - 年底企业集中结汇，将美元等外汇换成人民币，形成人民币升值的内驱力[12] - 来自实体经济的“内生动能”比短期政策信号更显踏实[13] 宏观背景：全球贸易与定价权博弈 - 欧美试图通过“竞争性贬值”让人民币被动升值，以抬高中国出口商品价格，促进制造业回流[17] - 中国采取反制，避免企业利润被恶性竞争吃掉，并主动升值让欧美承担成本[18] - 2024年1—11月，中国贸易顺差首次超1万亿美元，对欧盟主要经济体的贸易顺差再创新高[18] - 为应对未来关税和脱钩风险，欧美进行“疯狂囤货”，例如美国囤积了全球一半以上的铜库存，进一步推高了中国出口数据和全球大宗商品价格[20] 未来展望与政策意图 - 此轮人民币升值突破7，是国家有意为之，旨在为制造业升级做准备[21] - 国家已放话防止单边升值过快，一旦破7后，短期内升值空间将受到控制[22] - 汇率底气的根本来源是真实的经济活动与市场选择[14]

重要经济数据 - 中国11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%，社会消费品零售总额同比增长1.3% [1] - 中国1-11月全国固定资产投资同比下降2.6%，其中制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%，11月城镇调查失业率持平于5.1% [1] - 美国11月非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人，但失业率意外升至4.6%，创2021年9月以来新高 [1] - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年初以来最慢增速，整体CPI同比上涨2.7%，均低于市场预期 [1] 政策与监管动态 - 中国商务部、央行、金融监管总局联合发布通知，提出11项举措以加强商务金融协同、提振消费 [2] - 具体措施包括鼓励运用数字人民币智能合约红包、加快个人消费贷款发展、减免汽车以旧换新贷款违约金、探索金融支持“人工智能+消费”等新业态 [2] 央行官员观点 - 美联储官员表示货币政策已为2026年做好准备，预计美国失业率将在2025年底降至4.5%，通胀风险已缓解，政策从温和紧缩转向中性 [3] - 纽约联储主席威廉姆斯明确表示，鉴于近期数据，目前没有再次降息的紧迫性，强化了市场对短期内暂停降息的预期 [3] - 美联储理事沃勒表示，随着就业市场趋弱且通胀受控，美联储仍有50至100个基点的降息空间，但无需采取激烈行动 [3] 期货市场表现 - 上周ICE布油收于60.12美元，周度下跌1.14%，COMEX黄金收于4368.7美元，周度上涨0.93% [7] - 上周美元指数上行31.13个基点，美元兑离岸人民币升值199个基点至7.0336，美元兑日元升值 [7] 股票市场表现 - A股主要板块上周下行，上证50上涨0.32%表现最好，科创50下跌2.99%表现最差，偏股混合型基金指数下跌0.61% [9] - 港股方面，恒生指数下跌1.10%，恒生科技指数下跌2.82% [11] - 美股方面，纳斯达克指数上涨0.48%，标普500上涨0.10%，道琼斯工业指数下跌0.67% [13] 债券市场表现 - 中国债券市场方面，信用债短端下行长端上行，其中3年期AAA级债券下行4个基点，利率债中3年期国开债下行5个基点 [15] - 美债利率震荡下行，其中3年、5年及20年期债券下行5个基点 [16] 宏观经济与资产配置观点 - 国内11月经济数据走弱，社零、地产投资及工业增加值均有所走弱，仅制造业投资维持一定韧性 [17] - 海外方面，美国11月CPI及核心CPI走弱显示通胀降温，失业率由9月的4.4%上升至4.6%，经济出现转弱迹象 [17] - 市场对美联储降息预期有所降温，目前中性预期2026年1月降息的概率由此前的24%降至22% [17]

全球贵金属市场表现与驱动因素 - 全球贵金属价格震荡上行，黄金和白银价格不断创出历史新高 [1] - 第三季度全球黄金需求总量达1313吨，需求总金额达1460亿美元，创下单季度最高纪录 [1] - 第三季度黄金投资需求激增至537吨，同比增长47%，占当季全部黄金净需求的55% [1] - 全球央行持续增持黄金，10月份各国央行净增持黄金53吨，环比增幅达36%，创今年以来单月净买入最高纪录 [1] - 中国人民银行黄金储备11月份环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第13个月增持 [1] - 业内人士认为，美元进入降息周期、逆全球化、地区冲突等因素支撑全球央行长期增持黄金需求，同时白银受供需缺口影响上涨动能强劲，未来贵金属仍有上涨空间 [3] A股贵金属板块整体表现 - 受贵金属价格上涨影响，A股贵金属板块个股股价集体上涨 [1] - A股贵金属板块共有12只个股，年初至今平均上涨超90% [1] - 招金黄金、盛达资源、西部黄金等累计涨幅均超过100% [1] - 该板块有两只湘股，湖南白银涨幅接近100% [1] 重点公司表现与业务概况 - 招金黄金年内累计上涨247.61%，为表现最好的贵金属概念股 [2] - 招金黄金表示，随着瓦图科拉金矿技改投入，预计未来两年黄金产量会有一定幅度提升 [2] - 湖南黄金主营业务为黄金及锑、钨等矿山的开采、选矿及冶炼加工，黄金产量湖南省第一，锑锭及氧化锑产量全国第二 [2] - 湖南黄金2025年三季报每股收益0.66元，归母净利润102879.93万元，净利润同比增长率54.28% [2] - 湖南黄金今年1月2日开盘价15.86元/股，12月24日收盘价21.62元/股，年内涨幅约36% [2] - 湖南黄金4月22日股价曾达26.76元/股，与年初开盘价相比涨幅接近70% [2] - 湖南白银主营业务为白银、电解铅、黄金等产品的冶炼和销售，白银年产量居全国同类企业前列 [2] - 湖南白银2025年三季报每股收益0.06元，归母净利润15855.81万元，净利润同比增长率28.44% [2] - 湖南白银今年1月2日开盘价3.42元/股，12月24日收盘价6.75元/股，年内涨幅约98% [3] - 湖南白银10月14日股价曾达8.28元/股，与年初开盘价相比涨幅接近150% [3]

文章核心观点 - 今年以来白银价格大幅上涨，主要受长期供应缺口、美国关税政策引发的实物供应担忧以及美联储降息周期三大核心因素驱动 [1] - 12月下旬价格加速上行，主要因投资需求激增与短期库存紧张，具体表现为ETF持仓增长、期货贴水结构以及高企的现货租赁利率 [1] - 短期市场预计维持高波动，受COMEX交割月需求旺盛及指数调仓带来的潜在抛压影响 [2] - 中期价格锚定黄金，在降息周期中波动性大于黄金，具备更高收益潜力与回撤风险 [3] - 长期工业需求（尤其是光伏）为价格提供坚实基本面支撑，需求结构已发生根本性改变 [3] - 建议将白银作为黄金上涨周期中的增强型配置，利用其高弹性获取超额收益，但需注重仓位管理以应对波动 [3] 驱动因素分析 - **长期供应缺口**：全球白银市场长期存在供应缺口，显性库存持续下降至危险水平 [1] - **政策与流动性**：美国关税政策引发市场对实物供应的担忧，加剧库存转移与挤仓压力 [1]；美联储进入降息周期，提升市场流动性及风险偏好，强化了白银的金融属性 [1] - **短期供需矛盾**：12月下旬价格加速上行主因投资需求激增与短期库存紧张 [1]；全球白银ETF持仓自10月以来显著增长，机构及高净值个人大规模购入并囤积现货，持续消耗期货市场可用库存 [1] - **市场结构信号**：无论国际或国内期货市场，白银均出现期货贴水结构，表明近端现货供应极度紧缺 [1]；白银现货租赁利率在10月一度超过35%，近期仍维持在6%左右的高位，远高于正常融资成本，反映出实物出借意愿极低 [1] 短期市场展望 - **交割月影响**：12月是传统交割大月，COMEX白银期货交割将持续至月底，近几个月交割量已远超季节性平均水平 [2]；在全球白银库存降至近年低位的背景下，现货供应紧张局面难以快速缓解，为期货价格提供支撑并放大市场波动 [2] - **需求结构变化**：市场对近月合约的交割需求大大增加，对远月合约的需求也高于往年同期，表明近期强势上行不仅反映短期供需矛盾，也反映了中长期价格预期 [2] - **资金推动风险**：由资金推动的行情会导致市场情绪快速变化，一旦有利空因素出现，资金获利了结需求可能引发技术性回调 [2] - **指数调仓压力**：明年年初彭博商品指数和标普高盛商品指数调参可能带来被动管理资金的抛压，预计分别占黄金和白银总持仓的2.6%和8.6% [2]；预计黄金卖盘约50亿美元，白银卖盘约40亿美元，但白银市场体量相对偏低，受调参影响预计大于黄金 [2] 中长期趋势与配置逻辑 - **中期价格锚定**：白银的价格锚依然是黄金，在全球降息周期及逆全球化背景下，贵金属板块整体上行趋势有望延续 [3] - **波动性与风险**：在此周期中，白银的价格波动幅度通常大于黄金，往往具备更高的配置收益潜力，同时也意味着可能面临比黄金更大的短期回撤风险 [3] - **长期需求支撑**：除投资需求外，白银的工业需求为价格提供了坚实的基本面支撑，光伏、新能源汽车、AI算力服务器及5G通信等领域用银量保持强劲增长 [3] - **需求结构巨变**：光伏产业的白银需求占全球总需求的比重已从2022年的约20%大幅攀升至当前的约55%，彻底改变了白银的需求结构，奠定了市场长期的“牛市”基调 [3] - **配置建议**：建议将白银作为黄金上涨周期中的增强型配置，利用其高价格弹性与高波动性博取超额收益 [3]；建议在价格明显上行、波动显著放大时主动控制仓位，以中期配置视角参与市场，避免因短期剧烈波动而被迫离场 [3]

全球南方经济表现与展望 - 2025年全球南方国家（新兴市场与发展中经济体）预测实现4.2%的整体经济增长，是七国集团平均增速（1.2%）的3倍以上，贡献了全球约80%的增长 [3] - 亚洲地区以5.2%的增速领跑全球，撒哈拉以南非洲预测增长4.1%，拉美与加勒比地区增长2.4%，中东与中亚地区增长3.5% [3] - 全球南方经济总量占全球份额已从20世纪80年代的约25%攀升至2024年的41%，2025年将接近一半 [3] - 展望2026年，国际货币基金组织预计全球南方整体增速将保持约4.0%，继续领跑全球，其中南亚增速将加快至6.2%，撒哈拉以南非洲升至4.2%，东亚太平洋地区保持4.0% [7] 全球南方崛起的结构性驱动因素 - 坚持战略自主，拒绝“选边站队”，在日益极化的世界秩序中成为关键的“中间力量”，赢得了更广阔的政策回旋余地和多元化发展机遇 [4] - 深化南南合作，以金砖国家扩容、共建“一带一路”、非洲大陆自贸区等框架推动增长，2025年上半年南南贸易增长8%，高于6%的全球平均增速 [4][5] - 拥抱绿色与数字双重转型，将清洁能源投资和数字化转型视为“弯道超车”的机遇，例如印度尼西亚发展本土电池产业、智利推行国家锂业战略 [5] - 释放内需潜力，庞大的年轻人口、快速扩张的中产阶级和日益完善的区域产业链，在许多南方国家内部形成“消费升级—产业升级”的良性循环 [5] 中国在全球南方中的角色与贡献 - 2025年，中国对世界经济增长的贡献率约为30%，作为全球南方最大经济体和天然成员，发挥了“稳定器”作用 [1][8] - 中国是全球南方可靠的“需求之源”，给予所有同中国建交的最不发达国家100%税目产品零关税待遇，并已成为超过三分之二全球南方国家的最大贸易伙伴 [8] - 中国是全球南方工业化与能力建设的“协同伙伴”，通过高质量共建“一带一路”分享技术、设备和发展经验，助力共建国家实现全球价值链向上跃升 [8] - 中国是南南合作理念与新型公共产品的“重要倡导者”和“提供者”，提出“全球治理倡议”，并通过亚洲基础设施投资银行、金砖国家新开发银行等机构弥补全球发展投融资缺口 [9][10] 全球经济增长背景与挑战 - 2025年全球经济增长率从2024年的3.3%放缓至3.2%，并预计在2026年进一步降至3.1% [2] - 2025年七国集团平均增长率预测仅为1.2%（美国2.0%，欧元区1.2%，日本1.1%），对全球增长的贡献率显著萎缩 [2] - 保护主义政策严重扰乱了全球供应链，抑制了贸易增长 [2] - 全球南方自身面临内外挑战，包括部分国家治理能力薄弱、在全球价值链中处于附庸地位、易受国际货币体系冲击以及人工智能等技术可能加剧“数字鸿沟” [6]

报告行业投资评级 - 美元：看跌 [8] - 欧洲：继续看好 [2][8] 报告的核心观点 - 2026年是流动性主导的一年，充裕流动性和宽松货币政策使美元流动性外溢、资产价格上涨，但逆全球化问题未解决，远期滞胀压力加剧 [4] - 预计2026年美元指数继续明显走弱至90左右，下半年跌幅大于上半年；大宗商品尤其是与美元流动性高度相关的贵金属和有色金属会继续上涨 [5][93][94] 根据相关目录分别进行总结 美国：流动性加速注入，滞胀压力潜伏 - 劳动力市场：2026年将进入明显趋势性走弱局面，失业率将趋势性上升，劳动力市场从稳态转不稳态，博弈主线从通胀转移至就业 [14][16][20] - 经济修复or滞胀潜伏：2026年美国通胀水平由通胀惯性、薪资增速预期和流动性边际状况驱动，流动性注入对通胀可能是中性因素，预计通胀中枢同比维持在3%左右，经济会呈现走弱后缓慢修复过程 [23][34] - 美元：2026年美元指数延续走弱趋势，实际利率趋向于0%左右，未来滞胀压力将非线性上升；美联储存在扩表压力，美债问题解决路径是维持相对偏平化收益率曲线，利用远期通胀解决美债问题 [37][45] 欧元区和日本 - 欧元区：经济处于持续恢复状态，通胀企稳，居民和企业信心回升，实体经济维持走强动能；财政政策重要程度大于货币政策，预计财政赤字进一步上升，对经济托底支撑更明显；若俄乌冲突停火，出口将获提振 [46][52][58] - 日本：2026年日元将维持升值趋势，经济基本面处于正向循环，央行会继续加息；财政和货币政策分化对日元影响复杂，但日元上行压力会逐渐超过下行压力 [61][72][83] 全球宏观：流动性从宽松到充裕，局面从简单到复杂 - 2026年市场流动性从宽松转向充裕，资产价格上涨，美元流动性外溢带来非美资产上涨，但逆全球化未缓解，2026年处于滞胀潜伏窗口期；财政政策影响上升，会带来长期不可逆的通胀抬升 [84][91][92] 投资建议 - 弱势美元成为26年主要趋势，预计美元指数跌至90左右，下半年跌幅大于上半年 [93] - 大宗商品机会明显，贵金属和有色金属会在26年继续上涨 [94]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 国债期货有一定压力，保持谨慎；股指期货波动中枢将逐步上移，可择机做多；贵金属有望延续上涨趋势，可暂且观望，等待做多机会；螺纹钢和热卷价格或延续弱势震荡，可关注反弹时的高位做空机会；铁矿石市场供需格局偏弱，可关注高位做空机会；焦煤焦炭期货短期内可能延续反弹，可关注低位买入机会；铁合金总体过剩压力延续，回落后可考虑关注现货亏损扩大后的低位多头机会；原油可关注做多机会，主力合约暂时观望；燃料油价格反弹空间较大，主力合约暂时观望；聚烯烃市场短期处于负反馈阶段，标品供应减少或提振市场情绪，建议观望；合成橡胶和天然橡胶预计震荡运行；PVC关注供应端变化；尿素下方空间有限；PX短期或震荡偏强调整，关注逢低参与机会；PTA短期或存向上驱动，考虑跟随成本端逢低参与；乙二醇短期维持底部震荡，考虑区间参与；短纤和瓶片预计跟随成本端震荡运行；碳酸锂阶段性供需错配支撑价格，关注消费持续性；铜价高位运行，谨慎追涨；铝价维持高位震荡；锌和铅维持震荡调整；锡价预计震荡偏强运行；镍关注印尼相关政策；豆粕可关注低位成本支撑区间多头机会，豆油可关注低位区间看涨期权多头机会；棕榈油、菜粕和菜油暂时观望；棉花预计偏强运行；白糖弱势震荡运行；苹果预计偏强运行；生猪考虑观望；鸡蛋暂时观望；玉米耐心等待供应压力释放，玉米淀粉跟随玉米行情为主 [6][7][9][10][12][13][15][17][19][23][26][27][29][30][31][33][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][53][54][55][56][57][58][59][60][62][63][65][66][67][68][70][71][72][73][74][75][77][78][79][80][81][83][84][85][86] 各品种总结 国债 - 上一交易日，国债期货收盘全线上涨，30 年期主力合约涨 0.89%报 112.830 元，10 年期主力合约涨 0.26%报 108.220 元，5 年期主力合约涨 0.17%报 106.025 元，2 年期主力合约涨 0.07%报 102.526 元 [5] - 央行开展 593 亿元 7 天期逆回购操作，当日 1353 亿元逆回购到期，单日净回笼 760 亿元 [5] - 全国住房城乡建设工作会议提出调整优化房地产政策等举措 [5] - 当前宏观经济复苏动能待加强，预计货币政策宽松，国债收益率处低位，中国经济平稳复苏，核心通胀回升，内需政策有发力空间，市场风险偏好提升，预计国债期货有压力，保持谨慎 [6][7] 股指 - 上一交易日，股指期货涨跌不一，沪深 300 股指期货（IF）主力合约 0.12%，上证 50 股指期货（IH）主力 0.22%，中证 500 股指期货（IC）主力合约 0.04%，中证 1000 股指期货（IM）主力合约 -0.15% [8] - 国内经济平稳但复苏动能不强，企业盈利增速低位，国内资产估值低有修复空间，中国经济有韧性，市场情绪升温，增量资金入场，中美经贸不确定性缓解，预计股指波动中枢上移，可择机做多 [9][10] 贵金属 - 上一交易日，黄金主力合约收盘价 1,014.24，涨幅 1.34%；白银主力合约收盘价 16,441，涨幅 1.43% [11] - 美国第三季度实际 GDP 年化季率初值升 4.3%，10 月耐用品订单环比降 2.2% [11][12] - 全球贸易金融环境复杂，“逆全球化”和“去美元化”利好黄金，各国央行购金支撑黄金，美国劳动力市场放缓，美联储有望降息，利好贵金属，有望延续上涨趋势，可暂且观望，等待做多机会 [12][13] 螺纹、热卷 - 上一交易日，螺纹钢、热轧卷板期货弱势震荡，唐山普碳方坯报价 2960 元/吨，上海螺纹钢现货价格 3180 - 3320 元/吨，上海热卷报价 3250 - 3270 元/吨 [14] - 需求端，房地产下行态势未逆转，螺纹钢需求同比下降，市场将进入需求淡季，关注冬储进展；供应端，产能过剩但产量处年内低位，供应压力缓解，螺纹钢库存总量高于去年同期但消耗速度快；综合供需，价格可能延续弱势震荡，热卷走势或与螺纹钢一致，技术面钢材期货或延续弱势震荡格局，投资者可关注反弹时的高位做空机会，轻仓参与 [14][15][16] 铁矿石 - 上一交易日，铁矿石期货震荡整理，PB 粉港口现货报价 788 元/吨，超特粉现货价格 670 元/吨 [17] - 10 月以来全国铁水日产量回落，前 11 个月铁矿石进口量同比增长 1.4%，国产原矿产量低于去年同期，10 月以来港口库存持续回升，当前处于近五年同期最高水平，市场供需格局偏弱，技术面在前高附近面临阻力，投资者可关注高位做空机会，轻仓参与 [17][18] 焦煤焦炭 - 上一交易日，焦煤焦炭期货小幅反弹 [19] - 焦煤方面，12 月主产地煤矿减产增加，产量环比回落，下游焦企采购量环比增加，主焦煤表现强于配煤；焦炭方面，现货采购价格第三轮下调开启，焦化企业开工稳定但环保扰动增加，部分企业限产，钢厂减产力度加大，对焦炭需求转弱；技术面短期内可能延续反弹，投资者可关注低位买入机会，轻仓参与 [19][20][21] 铁合金 - 上一交易日，锰硅主力合约收跌 0.21%至 5822 元/吨，硅铁主力合约收涨 0.18%至 5648 元/吨，天津锰硅现货价格 5720 元/吨持平，内蒙古硅铁价格 5270 元/吨涨 20 元/吨 [22] - 12 月 19 日当周，加蓬产地锰矿发运量回落至 5.36 万吨，澳矿供应恢复正常，港口锰矿库存回升至 454 万吨，报价低位企稳回升，库存水平仍偏低，主产区电价企稳，焦炭、兰炭价格小幅回落，成本低位窄幅波动 [22] - 上周样本建材钢厂螺纹钢产量 182 万吨，低于 24 年同期水平，10 月螺纹钢长流程毛利回落至 -148 元/吨，锰硅、硅铁产量分别为 18.82 万吨、9.98 万吨，较上周分别变化 -1000 吨、 -6500 吨，产量高位延续回落，需求偏弱，短期过剩程度略有减弱，供应宽松推动库存持续累升 [22] - 近期产量持续回落，需求走弱，总体过剩压力延续，成本低位下行空间受限，低位区间支撑渐强，锰矿库存低位，短期供应或延续缩减，回落后可考虑关注现货亏损扩大后的低位多头机会 [23] 原油 - 上一交易日 INE 原油高开低走，受阻于 20 日均线 [24] - 12 月 9 日当周，基金经理减持美国原油期货和期权净空头头寸，投机客减持纽约和伦敦两地 WTI 原油期货及期权空头头寸 38,888 手至 -12,038 手 [24] - 截至 12 月 19 日当周，美国能源企业油气活跃钻机数连续第二周下降，油气钻机总数下降 6 座至 542 座，为 9 月以来最低水平，石油钻机数减少 8 座至 406 座，为 2021 年 9 月以来最低水平，天然气钻井平台持平于 127 座，混合钻机数增加 2 座至 9 座，本周下降令总钻机数比去年同期下降 47 座或 8% [25] - 巴克莱维持 2026 年布伦特原油价格预估在每桶 65 美元不变，称即便委内瑞拉石油出口减少 20 万桶/日，也不太可能对全球油价产生显著影响，欧佩克供应将较表观需求高出 60 万桶/日，明年供需失衡预估从今年的 130 万桶/日扩大至 190 万桶/日 [25] - CFTC 数据显示美国基金减持净空头头寸，美国制裁委内瑞拉油轮利多原油价格，但俄乌和平谈判使原油走势不确定性大，目前布油价格在 60 美元整数关口附近稳定，可关注做多机会，主力合约暂时观望 [26][27] 燃料油 - 上一交易日燃料油大幅上行，收于 20 日均线上方 [28] - 新加坡岸上燃料油库存在连续三周上升后下降，截止 12 月 17 日当周，残渣燃料油库存 2465.8 万桶，环比减少 140.4 万桶，同期进入新加坡陆上库存的燃料油数量下降 19.0%至约 76.2 万吨，流出数量减少 41.0%至约 30.7 万吨，大部分运往马来西亚储存中心，部分卖家年底清库存致库存周环比下降 [28][29] - 亚洲燃料油现货供应突然紧张，支撑燃料油价格，成本端原油走势企稳有助于价格稳定，燃料油屡创年内新低，反弹空间较大，主力合约暂时观望 [29][30] 聚烯烃 - 上一交易日杭州 PP 市场报盘弱势走跌，拉丝主流价格 6050 - 6200 元/吨，余姚市场 LLDPE 价格下跌 50 - 120 元/吨，市场偏空情绪不改，成交重心下移 [31] - 聚烯烃生产企业预计大稳小动，巴斯夫广东近期有投产计划，部分生产企业停车检修，部分全密度装置由 LLDPE 转产 HDPE，日产量维持高位，但标品供应端压力有放缓预期；下游工厂开工率预计下跌，逢低补库为主，对高价抵触，刚需预计减弱；临近月底和年底，生产企业和贸易商有主动降价去库和预售远期资源预期；短期市场处于负反馈阶段，标品供应减少或提振市场情绪，建议观望 [31][32] 合成橡胶 - 上一交易日，合成橡胶主力收涨 0.90%，山东主流价格持稳至 11600 元/吨，基差略收窄 [33] - 原料丁二烯价格超预期上涨，形成强力成本支撑；供应端，顺丁橡胶周度产能利用率升至 76.26%，供应充裕，多数装置正常运行；需求端，下游轮胎企业开工率小幅下滑，成品库存高，采购谨慎，刚需为主；库存端，主流仓库库存环比下降 3.8%，但社会库存持续累积，期货仓单稳定；预计震荡运行 [33][34][35] 天然橡胶 - 上一交易日，天胶主力合约收涨 0.72%，20 号胶主力收涨 0.45%，上海现货价格持稳至 15100 元/吨附近，基差略收窄 [36] - 供应端，国内产区停割速度加快，泰柬地缘紧张局势持续，海外原料价格高企；需求端，供应面偏弱运行，轮胎企业去库缓慢；库存端，本期中国天然橡胶库存大幅累库；消息面上，2025 年 11 月我国重卡市场销售 10 万辆左右，环比 10 月下降约 6%，比上年同期增长约 46%；预计呈震荡走势 [36][37] PVC - 上一交易日，PVC 主力合约收涨 3.02%，现货价格上调（80 - 100）元/吨，基差持稳 [38] - 供过于求基本面格局延续，但大幅向下空间有限，向上需等待基本面好转，节后关注出口及供应缩减情况；供应端，本周常规性检修少，临时降负企业多，国内供应量小幅下降；需求端，本周国内下游制品企业开工下降，受硬制品开工下降影响；成本利润端，原辅料成本稳定，能源成本降低，烧碱理论生产成本减少，烧碱价格上行，液氯周均上行，氯碱利润整体上行；华东地区电石法五型现汇库提在 4250 - 4350 元/吨，乙烯法在 4300 - 4500 元/吨；本周社会库存样本统计环比下降 0.25%至 105.66 万吨，同比增加 28.58%；关注供应端变化 [38][39] 尿素 - 上一交易日，尿素主力合约收涨 1.24%，山东临沂上调（20）元/吨，基差持稳 [40] - 预计本周行情窄幅波动；供应端，日产预计在 19.4 - 20.2 万吨，日产水平窄幅波动；需求端，复合肥近期开工略有下降，下周环保预警解除开工有提升趋势，对尿素需求小幅提升，储备需求阶段性补仓为主，东北仍有储备需求预期；成本利润端，煤炭价格稳定，尿素价格先降后涨，均价小幅上行，行业利润小幅回升；本期中国尿素企业总库存量 117.97 万吨，低于上周预期，港口样本库存量为 13.8 万吨，基本符合上周预期；下方空间有限 [40][41] 对二甲苯 PX - 上一交易日，PX2603 主力合约上涨，涨幅 1.84%，PXN 价差调整至 350 美元/吨，短流程利润修复，PX - MX 价差在 150 美元/吨附近 [42] - 供需方面，PX 负荷维持在 88.1%，现货流通性偏紧且库存低位，价格仍有支撑，浙石化 26 年 1 月 CDU 和重整有检修计划，预计降负 10%左右；成本端，俄乌、美委地缘冲突短期提振油价；短期 PXN 价差修复至中性偏高水平，上方有压力，短流程利润持续改善，开工持稳，成本端原油短期反弹有驱动，供需格局环比改善，中期预期良好，短期或震荡偏强调整，关注逢低参与机会，警惕原油变动和宏观政策变化 [42][43] PTA - 上一交易日，PTA2605 主力合约上涨，涨幅 2.38% [44] - 供应端，英力士 125 万吨 PTA 装置降负运行，后期可能停车，PTA 负荷在 73.2%；需求端，聚酯负荷维持在 91.2%，长丝端亏损加剧，主流大厂减产保价，江浙涤丝产销放量，支撑聚酯原料端，2025 年 12 月 1 日起国内大陆地区聚酯产能上修至 8984 万吨，新增新疆宇欣、安徽佑顺各 30 万吨新装置，江浙终端开工继续下降，工厂原料备货下滑；效益方面，PTA 加工费下滑至 130 元/吨附近；短期加工费小幅调整，估值不高，库存维持低位，底部有支撑，地缘因素与成本支撑共振，长丝亏损减产，产销放量推升原料价格，短期或存向上驱动，考虑跟随成本端逢低参与，注意控制风险，关注油价变化 [44] 乙二醇 - 上一交易日，乙二醇主力合约下跌，跌幅 3.02% [45] - 供应端，整体开工负荷在 71.97%（环比上期上升 2.04%），草酸催化加氢法（合成气）制乙二醇开工负荷在 75.46%（环比上期上升 3.28%），宁夏畅亿 20 万吨新装置已出料运行，四川正达凯已恢复至满负荷运行；库存方面，华东部分主港地区 MEG 港口库存约 71.6 万吨附近，环比上期增加 3.0 万吨，12 月 22 日至 12 月 28 日主港计划到货数量约为 11.8 万吨；需求方面，下游聚酯开工维持在 91.2%，终端织机开工下降

特朗普2.0时代贸易政策核心变化 - 美国自4月5日起对所有进口商品征收10%统一关税，并对超过75个国家加征对等关税，政策频繁调整且缺乏预警，打破了数十年的全球贸易自由化格局 [1] - 关税政策通过总统行政令推进，节奏快、窗口期短，企业难以基于政策预期做长期决策 [5] - 政策在实施层面持续放大，美国海关与边境保护局不断更新操作口径，导致清关环节可能出现巨大的征税差异 [6] 全球贸易格局的结构性转变 - 世界贸易组织报告显示，在2024年10月至2025年10月期间，G20出台的185项限制性措施覆盖2.9万亿美元贸易额，首次超过184项便利化措施覆盖的2.05万亿美元贸易额，标志着保护主义系统性抬头 [10] - 美国未来将更偏好双边协议而非多边框架，削弱世贸组织作用，各国日益转向区域贸易协定和保护主义措施 [8] - 全球在政治、安全、经济、科技、意识形态上分裂成多个板块，贸易碎片化加剧，根源是以美国为代表的发达国家因产业竞争力衰落掀起的保护主义 [11] 对物流与航运行业的直接影响 - 德国物流航运巨头赫伯罗特表示，尽管运输量增长，但前九个月市场环境高度动荡，部分原因是地缘政治和贸易政策的不确定性 [1] - 国际码头工人及仓储工人工会指出，关税政策导致海洋网联船务公司已取消一条航运航线 [3] - 关税带来的间接效应，如燃料和建筑材料成本上涨，已导致美国企业艰难适应并开始裁员 [3] 企业供应链战略面临的挑战 - 处于全球贸易链上的企业不得不重新评估其采购、制造和仓储等战略，以应对前所未有的政策不确定性 [1][5] - 企业开始思考供应商多元化和管理库存，以在全球贸易不确定性面前保持韧性 [5] - 风险不再只集中在“对美出口”，而是扩展到“经第三国生产或转口”的整个链条，美国政府威胁对经由马来西亚、越南和墨西哥等国的转运活动征收40%的“转运关税” [6] 合规与运营成本上升 - 企业必须高度重视关税政策在执行层面的变化，尤其是在申报、报价、合同履行等环节 [6] - 随着临时性双边贸易协定增多，企业不得不更加关注原材料来源以及不断上涨的合规成本和新增的文件要求 [11]